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@谋定后动：【谋周报】黄金涨了64%之后，明年还值得继续押吗？（2025年第51周｜总第251期）

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年无疑是黄金的大年。</p>\n<p>截至目前，<strong>金价年初至今涨幅约+64%</strong>，不仅显著跑赢大多数大类资产，也远远跑赢了标普500 指数。在风险资产普遍表现不差的背景下，黄金依然能交出这样一份成绩单，本身就说明：这不是一轮“被动避险”，而是一轮<strong>被主动配置出来的行情</strong>。</p>\n<p>与此同时，<strong>全球黄金ETF的持仓量在今年创下历史新高</strong>。无论从价格，还是从资金行为来看，黄金都已经从过去几年那种“被边缘化的对冲资产”，重新回到了资产配置讨论的中心位置。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d483d6e03a4ba1d4dd7544df2d472b0\" tg-width=\"2068\" tg-height=\"1096\"><span>黄金ETF迎来自2020年以来最强的资金流入</span></p>\n<p>在这样的背景下，市场自然会产生一个问题： <strong>今年已经涨成这样了，明年的金价还能不能继续涨？</strong></p>\n<p>在展开这个问题之前，先考考你下面这道选择题。</p>\n<h2>2025 年购买黄金最多的前三个国家是：</h2>\n<p>A）波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆</p>\n<p>B）中国、印度、巴西</p>\n<p>C）美国、中国、日本</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p>答案是：<strong>A</strong>。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/17d73403449787f11b7950cf032dee7e\" tg-width=\"981\" tg-height=\"888\"></p>\n<p>这件事本身，就已经值得我们停下来多想一会儿。</p>\n<p></p>\n<h2>央行买金，逻辑并不在“看好金价”</h2>\n<p>投行们在讨论黄金时，有一个几乎必提的支撑逻辑：<strong>各国央行仍在持续买金</strong>。这确实是事实，但问题在于，<strong>是谁在买、为什么买</strong>，远比“买没买”本身更重要。</p>\n<p>和很多人的直觉不同，近两年买金最积极的，并不是中国、印度这样的传统黄金消费或储备大国，而是波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆这些<strong>与俄罗斯毗邻、地缘位置高度敏感的国家</strong>。</p>\n<p>这三个国家有一个非常清晰的共同点：</p>\n<blockquote>\n <strong>被卷入战争的可能性，并不是抽象假设，而是真实存在的尾部风险。</strong>\n</blockquote>\n<p>在这种情形下，黄金的意义并不是“收益资产”，而是<strong>独立于任何金融体系之外、在极端情况下依然可动用的主权资源</strong>。它不需要清算、不需要授权、不依赖盟友态度。</p>\n<p>这也是为什么，即便波兰是北约国家、美国盟友，它依然选择大幅提高黄金在外汇储备中的占比。央行做的不是概率判断，而是<strong>最坏情形下的生存准备</strong>。</p>\n<p>但问题在于： <strong>如果俄乌战争出现实质性缓和，甚至某种形式的停火或冻结，这条买金逻辑是否还成立？</strong></p>\n<p>至少，从强度上看，很难再像 2022–2023 年那样成立。</p>\n<p>从世界黄金协会（WGC）的数据看，<strong>全球央行买金量在 2022 年俄乌战争爆发后快速抬升，2024 年达到峰值，在2025年前三季度明显回落</strong>。绝对数量仍然不低，但边际已经走弱。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/726c40f44bbac8a9d49eafa3a98bc38b\" tg-width=\"2212\" tg-height=\"1238\"></p>\n<p>这意味着一件事：</p>\n<blockquote>\n <strong>央行买金对金价的“托底作用”仍在，但“推动作用”正在下降。</strong>\n</blockquote>\n<p>因此，如果俄乌局势出现缓和迹象，本身就是对黄金的一条<strong>结构性利空线索</strong>。</p>\n<p></p>\n<h2>黄金上涨的另一条主线：对美国财政的“信任投票”</h2>\n<p>除了地缘政治，金价今年上涨的另一条核心逻辑链条是：</p>\n<p><strong>美国财政赤字 / 债务问题 ↔ 美元走势 ↔ 避险与对冲需求 ↔ 黄金价格</strong></p>\n<p>简单说，市场并不是单纯在买黄金，而是在<strong>对美元资产的长期购买力进行定价</strong>。</p>\n<p>一个常见的判断是： 如果美国政府无法有效控制财政赤字和债务扩张，就只能不断发债； 而长期、大规模发债，最终会稀释美元资产的价值； 美元走弱，以美元计价的黄金自然走强。</p>\n<p>这条逻辑，在方向上是成立的。</p>\n<p>但被很多人忽略的一点是： <strong>在过去一个财政年度里，美国政府的赤字实际上是下降的。</strong></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1d9ffb56e18644d441ff0bdec088f9c\" tg-width=\"1507\" tg-height=\"728\"><span>数据来源：美国政府官网</span></p>\n<p>我们上一次的测算显示，美政府赤字同比下降约 <strong>2.3%</strong>，主要得益于关税收入增加，以及部分非刚性开支的压缩。这并不意味着美国财政已经“健康”，但至少说明：<strong>赤字并非在无条件、无节制地恶化</strong>。</p>\n<p>当然，展望未来，情况并不轻松。 随着“大美丽法案”逐步生效，企业减税规模大概率将显著高于关税收入，美财政压力在中期仍然存在。</p>\n<p>但与此同时，美国财政部现在的掌舵者，是<strong>有华尔街背景、对市场约束极为敏感的贝森特</strong>。这意味着，财政路径未必会朝着最极端的方向滑落。</p>\n<p>所以在财政问题上，更合理的判断也许是：</p>\n<blockquote>\n <strong>不必过度乐观，但同样不必过度悲观。</strong>\n</blockquote>\n<p>而黄金今年价格中，显然已经包含了不小的“悲观溢价”。</p>\n<p></p>\n<h2>如果拆解需求来源，会发现一个更脆弱的结构</h2>\n<p>如果我们进一步拆解黄金的需求结构，会看到一个容易被忽视、但非常关键的变化。</p>\n<p>从 2025 年的数据看：</p>\n<ul>\n <li>\n  <p><strong>消费需求（首饰 + 工业）是下降的</strong>，高金价对消费形成了明显抑制；</p></li>\n <li>\n  <p><strong>央行买金量是下降的</strong>，虽然仍高于长期均值，但边际在回落；</p></li>\n <li>\n  <p><strong>真正上升的，是黄金 ETF 以及金条、金币、OTC 等投资需求</strong>。</p></li>\n</ul>\n<p>而这部分“其他投资需求”的体量，<strong>在数量上其实与全球央行买金相当</strong>。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d979105c36b0d4bbe94d7a627515324e\" tg-width=\"1854\" tg-height=\"1525\"><span>数据来源：世界黄金协会</span></p>\n<p>问题在于，这类需求具有三个特点：</p>\n<ol>\n <li>\n  <p>价格敏感度高</p></li>\n <li>\n  <p>择时明显</p></li>\n <li>\n  <p>投机属性强</p></li>\n</ol>\n<p>说得更直白一点：<strong>当前相当一部分黄金持仓，本身已经处于盈利状态。</strong></p>\n<p>这意味着，一旦宏观叙事出现松动—— 无论是地缘风险缓和、财政预期修复，还是实际利率回升—— 这些资金<strong>撤离的速度，也会非常快</strong>。</p>\n<p>这与央行买金的“慢变量”完全不同。</p>\n<p></p>\n<h2>历史对照：这样的年份，其实非常少</h2>\n<p>如果把时间拉长看，在过去 30 年里，<strong>美股上涨、但黄金涨得更多的年份，大致只有 7 个</strong>。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b791896bc3caf9eff6bb850bd9bf1331\" tg-width=\"1265\" tg-height=\"758\"></p>\n<p>这些年份的共同特征，大多是：</p>\n<ul>\n <li>\n  <p>通胀明显抬头</p></li>\n <li>\n  <p>或出现区域性 / 全球性危机</p></li>\n <li>\n  <p>或货币政策进入极端宽松区间</p></li>\n</ul>\n<p>而像 2024–2025 年这样，以地缘政治与信用溢价为主线、在风险资产并不差的情况下黄金大幅跑赢的阶段，其实非常罕见。</p>\n<p>罕见，并不意味着不合理； 但也往往意味着：<strong>它更难长期维持。</strong></p>\n<p></p>\n<h2>对2026年，我对金价保持中性的看法</h2>\n<p>以下是各大投行对2026年金价的预判</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/940f626e871f9817185f425d167c140f\" tg-width=\"1492\" tg-height=\"757\"></p>\n<p>而我对金价在明年的判断是：<strong>偏中性（4400-4600）</strong>。</p>\n<ul>\n <li>\n  <p>央行买金仍在，但那是保底而非托高，但买金逻辑的强度正在减弱，决定了黄金不容易再“飞”；</p></li>\n <li>\n  <p>财政与信用问题仍有很大的不确定性，但并未失控；</p></li>\n <li>\n  <p>投资性需求占比提高，使得价格对叙事变化更加敏感。</p></li>\n</ul>\n<p>换句话说，<strong>2026年更像是一个“消化预期”的年份，而不是继续单边涨跌的年份</strong>。</p>\n<p style=\"text-align: left;\">我具体的操作和持仓请移步到我们的网站，<strong>https://www.finplusplus.com/</strong></p>\n<h2><em>【下周展望】</em></h2>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a46dbede1229ba58759f95a4d933973d\" tg-width=\"1512\" tg-height=\"929\"></p>\n<h2><em>【我的站点】</em></h2>\n<p style=\"text-align: left;\">订阅我的实盘分享：<a href=\"https://www.laohu8.com/personal/3556673506813374\" target=\"_blank\">谋定后动的个人主页</a>以及我的公司<a href=\"https://www.laohu8.com/personal/4185926404090432/\" target=\"_blank\">Mou Investment的主页</a></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>如果只看结果，2025 年无疑是黄金的大年。</p>\n<p>截至目前，<strong>金价年初至今涨幅约+64%</strong>，不仅显著跑赢大多数大类资产，也远远跑赢了标普500 指数。在风险资产普遍表现不差的背景下，黄金依然能交出这样一份成绩单，本身就说明：这不是一轮“被动避险”，而是一轮<strong>被主动配置出来的行情</strong>。</p>\n<p>与此同时，<strong>全球黄金ETF的持仓量在今年创下历史新高</strong>。无论从价格，还是从资金行为来看，黄金都已经从过去几年那种“被边缘化的对冲资产”，重新回到了资产配置讨论的中心位置。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d483d6e03a4ba1d4dd7544df2d472b0\" tg-width=\"2068\" tg-height=\"1096\"><span>黄金ETF迎来自2020年以来最强的资金流入</span></p>\n<p>在这样的背景下，市场自然会产生一个问题： <strong>今年已经涨成这样了，明年的金价还能不能继续涨？</strong></p>\n<p>在展开这个问题之前，先考考你下面这道选择题。</p>\n<h2>2025 年购买黄金最多的前三个国家是：</h2>\n<p>A）波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆</p>\n<p>B）中国、印度、巴西</p>\n<p>C）美国、中国、日本</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p>答案是：<strong>A</strong>。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/17d73403449787f11b7950cf032dee7e\" tg-width=\"981\" 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随着“大美丽法案”逐步生效，企业减税规模大概率将显著高于关税收入，美财政压力在中期仍然存在。</p>\n<p>但与此同时，美国财政部现在的掌舵者，是<strong>有华尔街背景、对市场约束极为敏感的贝森特</strong>。这意味着，财政路径未必会朝着最极端的方向滑落。</p>\n<p>所以在财政问题上，更合理的判断也许是：</p>\n<blockquote>\n <strong>不必过度乐观，但同样不必过度悲观。</strong>\n</blockquote>\n<p>而黄金今年价格中，显然已经包含了不小的“悲观溢价”。</p>\n<p></p>\n<h2>如果拆解需求来源，会发现一个更脆弱的结构</h2>\n<p>如果我们进一步拆解黄金的需求结构，会看到一个容易被忽视、但非常关键的变化。</p>\n<p>从 2025 年的数据看：</p>\n<ul>\n <li>\n  <p><strong>消费需求（首饰 + 工业）是下降的</strong>，高金价对消费形成了明显抑制；</p></li>\n <li>\n  <p><strong>央行买金量是下降的</strong>，虽然仍高于长期均值，但边际在回落；</p></li>\n <li>\n  <p><strong>真正上升的，是黄金 ETF 以及金条、金币、OTC 等投资需求</strong>。</p></li>\n</ul>\n<p>而这部分“其他投资需求”的体量，<strong>在数量上其实与全球央行买金相当</strong>。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d979105c36b0d4bbe94d7a627515324e\" tg-width=\"1854\" tg-height=\"1525\"><span>数据来源：世界黄金协会</span></p>\n<p>问题在于，这类需求具有三个特点：</p>\n<ol>\n <li>\n  <p>价格敏感度高</p></li>\n <li>\n  <p>择时明显</p></li>\n <li>\n  <p>投机属性强</p></li>\n</ol>\n<p>说得更直白一点：<strong>当前相当一部分黄金持仓，本身已经处于盈利状态。</strong></p>\n<p>这意味着，一旦宏观叙事出现松动—— 无论是地缘风险缓和、财政预期修复，还是实际利率回升—— 这些资金<strong>撤离的速度，也会非常快</strong>。</p>\n<p>这与央行买金的“慢变量”完全不同。</p>\n<p></p>\n<h2>历史对照：这样的年份，其实非常少</h2>\n<p>如果把时间拉长看，在过去 30 年里，<strong>美股上涨、但黄金涨得更多的年份，大致只有 7 个</strong>。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b791896bc3caf9eff6bb850bd9bf1331\" tg-width=\"1265\" tg-height=\"758\"></p>\n<p>这些年份的共同特征，大多是：</p>\n<ul>\n <li>\n  <p>通胀明显抬头</p></li>\n <li>\n  <p>或出现区域性 / 全球性危机</p></li>\n <li>\n  <p>或货币政策进入极端宽松区间</p></li>\n</ul>\n<p>而像 2024–2025 年这样，以地缘政治与信用溢价为主线、在风险资产并不差的情况下黄金大幅跑赢的阶段，其实非常罕见。</p>\n<p>罕见，并不意味着不合理； 但也往往意味着：<strong>它更难长期维持。</strong></p>\n<p></p>\n<h2>对2026年，我对金价保持中性的看法</h2>\n<p>以下是各大投行对2026年金价的预判</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/940f626e871f9817185f425d167c140f\" tg-width=\"1492\" tg-height=\"757\"></p>\n<p>而我对金价在明年的判断是：<strong>偏中性（4400-4600）</strong>。</p>\n<ul>\n <li>\n  <p>央行买金仍在，但那是保底而非托高，但买金逻辑的强度正在减弱，决定了黄金不容易再“飞”；</p></li>\n <li>\n  <p>财政与信用问题仍有很大的不确定性，但并未失控；</p></li>\n <li>\n  <p>投资性需求占比提高，使得价格对叙事变化更加敏感。</p></li>\n</ul>\n<p>换句话说，<strong>2026年更像是一个“消化预期”的年份，而不是继续单边涨跌的年份</strong>。</p>\n<p style=\"text-align: left;\">我具体的操作和持仓请移步到我们的网站，<strong>https://www.finplusplus.com/</strong></p>\n<h2><em>【下周展望】</em></h2>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a46dbede1229ba58759f95a4d933973d\" tg-width=\"1512\" tg-height=\"929\"></p>\n<h2><em>【我的站点】</em></h2>\n<p style=\"text-align: left;\">订阅我的实盘分享：<a href=\"https://www.laohu8.com/personal/3556673506813374\" target=\"_blank\">谋定后动的个人主页</a>以及我的公司<a href=\"https://www.laohu8.com/personal/4185926404090432/\" target=\"_blank\">Mou Investment的主页</a></p></body></html>","text":"如果只看结果，2025 年无疑是黄金的大年。 截至目前，金价年初至今涨幅约+64%，不仅显著跑赢大多数大类资产，也远远跑赢了标普500 指数。在风险资产普遍表现不差的背景下，黄金依然能交出这样一份成绩单，本身就说明：这不是一轮“被动避险”，而是一轮被主动配置出来的行情。 与此同时，全球黄金ETF的持仓量在今年创下历史新高。无论从价格，还是从资金行为来看，黄金都已经从过去几年那种“被边缘化的对冲资产”，重新回到了资产配置讨论的中心位置。 黄金ETF迎来自2020年以来最强的资金流入 在这样的背景下，市场自然会产生一个问题： 今年已经涨成这样了，明年的金价还能不能继续涨？ 在展开这个问题之前，先考考你下面这道选择题。 2025 年购买黄金最多的前三个国家是： A）波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆 B）中国、印度、巴西 C）美国、中国、日本 答案是：A。 这件事本身，就已经值得我们停下来多想一会儿。 央行买金，逻辑并不在“看好金价” 投行们在讨论黄金时，有一个几乎必提的支撑逻辑：各国央行仍在持续买金。这确实是事实，但问题在于，是谁在买、为什么买，远比“买没买”本身更重要。 和很多人的直觉不同，近两年买金最积极的，并不是中国、印度这样的传统黄金消费或储备大国，而是波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆这些与俄罗斯毗邻、地缘位置高度敏感的国家。 这三个国家有一个非常清晰的共同点： 被卷入战争的可能性，并不是抽象假设，而是真实存在的尾部风险。 在这种情形下，黄金的意义并不是“收益资产”，而是独立于任何金融体系之外、在极端情况下依然可动用的主权资源。它不需要清算、不需要授权、不依赖盟友态度。 这也是为什么，即便波兰是北约国家、美国盟友，它依然选择大幅提高黄金在外汇储备中的占比。央行做的不是概率判断，而是最坏情形下的生存准备。 但问题在于： 如果俄乌战争出现实质性缓和，甚至某种形式的停火或冻结，这条买金逻辑是否还成立？ 至少，从强度上看，很难再像 2022–2023 年那样成立。 从世界黄金协会（WGC）的数据看，全球央行买金量在 2022 年俄乌战争爆发后快速抬升，2024 年达到峰值，在2025年前三季度明显回落。绝对数量仍然不低，但边际已经走弱。 这意味着一件事： 央行买金对金价的“托底作用”仍在，但“推动作用”正在下降。 因此，如果俄乌局势出现缓和迹象，本身就是对黄金的一条结构性利空线索。 黄金上涨的另一条主线：对美国财政的“信任投票” 除了地缘政治，金价今年上涨的另一条核心逻辑链条是： 美国财政赤字 / 债务问题 ↔ 美元走势 ↔ 避险与对冲需求 ↔ 黄金价格 简单说，市场并不是单纯在买黄金，而是在对美元资产的长期购买力进行定价。 一个常见的判断是： 如果美国政府无法有效控制财政赤字和债务扩张，就只能不断发债； 而长期、大规模发债，最终会稀释美元资产的价值； 美元走弱，以美元计价的黄金自然走强。 这条逻辑，在方向上是成立的。 但被很多人忽略的一点是： 在过去一个财政年度里，美国政府的赤字实际上是下降的。 数据来源：美国政府官网 我们上一次的测算显示，美政府赤字同比下降约 2.3%，主要得益于关税收入增加，以及部分非刚性开支的压缩。这并不意味着美国财政已经“健康”，但至少说明：赤字并非在无条件、无节制地恶化。 当然，展望未来，情况并不轻松。 随着“大美丽法案”逐步生效，企业减税规模大概率将显著高于关税收入，美财政压力在中期仍然存在。 但与此同时，美国财政部现在的掌舵者，是有华尔街背景、对市场约束极为敏感的贝森特。这意味着，财政路径未必会朝着最极端的方向滑落。 所以在财政问题上，更合理的判断也许是： 不必过度乐观，但同样不必过度悲观。 而黄金今年价格中，显然已经包含了不小的“悲观溢价”。 如果拆解需求来源，会发现一个更脆弱的结构 如果我们进一步拆解黄金的需求结构，会看到一个容易被忽视、但非常关键的变化。 从 2025 年的数据看： 消费需求（首饰 + 工业）是下降的，高金价对消费形成了明显抑制； 央行买金量是下降的，虽然仍高于长期均值，但边际在回落； 真正上升的，是黄金 ETF 以及金条、金币、OTC 等投资需求。 而这部分“其他投资需求”的体量，在数量上其实与全球央行买金相当。 数据来源：世界黄金协会 问题在于，这类需求具有三个特点： 价格敏感度高 择时明显 投机属性强 说得更直白一点：当前相当一部分黄金持仓，本身已经处于盈利状态。 这意味着，一旦宏观叙事出现松动—— 无论是地缘风险缓和、财政预期修复，还是实际利率回升—— 这些资金撤离的速度，也会非常快。 这与央行买金的“慢变量”完全不同。 历史对照：这样的年份，其实非常少 如果把时间拉长看，在过去 30 年里，美股上涨、但黄金涨得更多的年份，大致只有 7 个。 这些年份的共同特征，大多是： 通胀明显抬头 或出现区域性 / 全球性危机 或货币政策进入极端宽松区间 而像 2024–2025 年这样，以地缘政治与信用溢价为主线、在风险资产并不差的情况下黄金大幅跑赢的阶段，其实非常罕见。 罕见，并不意味着不合理； 但也往往意味着：它更难长期维持。 对2026年，我对金价保持中性的看法 以下是各大投行对2026年金价的预判 而我对金价在明年的判断是：偏中性（4400-4600）。 央行买金仍在，但那是保底而非托高，但买金逻辑的强度正在减弱，决定了黄金不容易再“飞”； 财政与信用问题仍有很大的不确定性，但并未失控； 投资性需求占比提高，使得价格对叙事变化更加敏感。 换句话说，2026年更像是一个“消化预期”的年份，而不是继续单边涨跌的年份。 我具体的操作和持仓请移步到我们的网站，https://www.finplusplus.com/ 【下周展望】 【我的站点】 订阅我的实盘分享：谋定后动的个人主页以及我的公司Mou Investment的主页","highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/513113921180256","repostId":0,"isVote":2,"tweetType":1,"commentLimit":10,"vote":{"id":5800,"gmtCreate":1766298916870,"gmtModify":1766298916870,"gmtBegin":1766298916870,"gmtEnd":1766903383256,"objectId":513113921180256,"type":1,"upper":1,"title":"2025 年购买黄金最多的前三个央行是","introduction":"2025 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