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预测市场这种事，打脸是常态，能保持诚实的唯一方式就是‘翻旧账’——毕竟脸上的红印子还在，账本里的数字也不会撒谎 。如果连自己曾经怎么“想当然”的都不敢复盘，那么对未来的判断大概率不是逻辑推理，而是一种情绪面上的找补罢了。所以在发布2026年展望之前，我们先把时间拨回到2024年底，看看我当时对2025年的判断，到底哪些是对的，哪些又被现实修正了。 一、 翻旧账：2025年预判的对账单 回顾 2024 年底我的那份预测PPT，逻辑的颗粒度抓得还算稳，支撑了我们全年的核心盈利。 1. 说准了的地方：AI 的逻辑下沉与政策红利 AI 的第二波浪潮： 我在 2024 年底坚持认为 AI 第一波（芯片军备竞赛）的高光已过，第二波（企业落地、AI Agent 任务自动化）才是重心。2025 年的表现印证了这一点：大家不再只盯着英伟达卖了几块卡，而是死磕 Shopify、Salesforce 等公司通过 AI Agent 落地带来的毛利率提升 。 2024年底的PPT，未做任何修改 去监管红利： 我曾预判“特朗普变量”带来的去监管，尤其是 SAB 121 准则的松绑会成为金融股和加密资产的催化剂。2025 年上半年，随着机构资金大规模入场，这一逻辑得到了暴力兑现 。 2024年底的PPT，未做任何修改 市延续与低衰退率： 当时我预测 2025 年仍是牛市，且衰退概率低于 33.56%。这个大方向保住了我们的底仓，没让大家在回调中轻易下车 。 2024年底的PPT，未做任何修改 2024年底的PPT，未做任何修改 2. 没有说准的地方：低估了极端性与复杂性 比特币的定位： 我之前倾向于认为比特币是“数字黄金”，能对冲风险。但在 2025 年，这一认知被打脸了。现在的比特币更像是美股资金流动性的“高敏温度计”，它不再避险，而是像一个自带2倍杠杆的纳指科技股。它的涨跌不再源于避险，而是流动性过

如果只看结果，2025 年无疑是黄金的大年。 截至目前，金价年初至今涨幅约+64%，不仅显著跑赢大多数大类资产，也远远跑赢了标普500 指数。在风险资产普遍表现不差的背景下，黄金依然能交出这样一份成绩单，本身就说明：这不是一轮“被动避险”，而是一轮被主动配置出来的行情。 与此同时，全球黄金ETF的持仓量在今年创下历史新高。无论从价格，还是从资金行为来看，黄金都已经从过去几年那种“被边缘化的对冲资产”，重新回到了资产配置讨论的中心位置。 黄金ETF迎来自2020年以来最强的资金流入 在这样的背景下，市场自然会产生一个问题： 今年已经涨成这样了，明年的金价还能不能继续涨？ 在展开这个问题之前，先考考你下面这道选择题。 2025 年购买黄金最多的前三个国家是： A）波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆 B）中国、印度、巴西 C）美国、中国、日本 答案是：A。 这件事本身，就已经值得我们停下来多想一会儿。 央行买金，逻辑并不在“看好金价” 投行们在讨论黄金时，有一个几乎必提的支撑逻辑：各国央行仍在持续买金。这确实是事实，但问题在于，是谁在买、为什么买，远比“买没买”本身更重要。 和很多人的直觉不同，近两年买金最积极的，并不是中国、印度这样的传统黄金消费或储备大国，而是波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆这些与俄罗斯毗邻、地缘位置高度敏感的国家。 这三个国家有一个非常清晰的共同点： 被卷入战争的可能性，并不是抽象假设，而是真实存在的尾部风险。 在这种情形下，黄金的意义并不是“收益资产”，而是独立于任何金融体系之外、在极端情况下依然可动用的主权资源。它不需要清算、不需要授权、不依赖盟友态度。 这也是为什么，即便波兰是北约国家、美国盟友，它依然选择大幅提高黄金在外汇储备中的占比。央行做的不是概率判断，而是最坏情形下的生存准备。 但问题在于： 如果俄乌战争出现实质性缓和，甚至某种形式的停火或冻结，这条买金逻辑

过去一周，如果只看指数，画面是很“美”的： 标普 500 全周 +0.3%，继续贴着历史高位磨蹭； 小盘股罗素2000 +0.8%，也在往前高附近缓慢挪动； 纳指 +0.9%，离前高大概也就 2–3% 的距离。 但很多散户打开自己的账户，看到的却是另一回事。原因很简单： 指数在新高附近，散户最爱的那一角——加密货币，却在 9 万附近上下拉锯、跌跌不休。 重仓Crypto相关题材的投资者，大概这一轮享受不到指数新高的“喜悦”，账户和指数发生背离了。 股强、债弱、商品高位整理、加密低位徘徊 从盘面风格看，上周的标签很明确：“FOMC 前的按兵不动周”。 股市这边： 指数慢慢推高，步子不大，但始终往上走。波动率指数 VIX 一路往下磨，市场对短期风险的主观感受是“没什么事”。量能一般，说明大资金也没有特别强的方向感，只是在现有仓位上微调。 债市那边： 气氛就没那么轻松了。 债券投资者在问的核心问题是： “美联储真的会一路降息下去吗？” 于是选择用脚投票——抛售长债，让收益率重新抬头，用市场价格给央行一点“颜色”看。这个过程，对高估值资产是一种隐性的压力。 商品： 大宗商品大多在前期涨幅的高位做整理，没有新的方向。 加密货币：比特币 在9万美元上下苦苦拉锯；心理层面，从前期的“兴奋”“亢奋”，变成了现在的“犹豫”和“煎熬”。 对散户而言，这种“指数慢慢涨，自己拿的那一堆却不涨”的体验，是最容易引发情绪波动的。 整体来看，股市在价格上乐观，债市在利率上保留意见，商品在高位犹豫，加密在低位徘徊。 真正的方向，没有任何一个资产愿意先摊牌，大家都在等一个“锚”。 市场在等谁摊牌？——本周美联储、下周日本央行 这个“锚”很清楚： 本周三（12月10日）的 FOMC 会议 下下周（12月19日）日本央行议息会议 先看美联储。 这次会有几个特点： 这是一次“数据缺口”下的决策。 最近公布的核心

这个星期的美股，像是被人按着脑袋坐过山车。 周四一开盘，市场情绪还不错：英伟达交一份“宇宙最强”的财报，不仅营收和盈利再度超预期，而且给出的下季度预期也超预期，一下子成为“单骑救主”的美股白马英雄，美股一扫前几天的颓势，高Beta的票全线反攻，NVDA、TSLA、PLTR、CRCL这些AI+成长股纷纷冲高。 然而后半场的时候，美联储官员们一个个出来砸盘了：克利夫兰联储主席哈麦克强烈反对继续降息，称通胀难控、政策应更紧，就业放缓仍可承受，她将在2026年获得投票权，可能成为鹰派关键一票；理事巴尔转向明显偏鹰，认为在通胀仍约3%时降息会加剧泡沫和未来衰退风险；库克则从金融稳定出发，警示高杠杆企业、私人信贷和汽车行业破产的外溢，但总体仍判断金融体系有韧性。 于是美股再度腥风血雨，纳指大盘从开盘的涨2.5%变成收盘跌-2.37%，日内波动5%，这也是今年4月份以来最大的单日波动。 纳指大盘上周走势 转折点出现在周五。 纽约联储主席John Williams出来说了一句关键话：他“仍然看到短期内进一步调整政策的空间”，市场解读为不排除在“近期”再降一次息。 话音刚落，CME FedWatch上的12月降息概率直接从前一天的39%拉到大约70%；一个月前，这个概率一度高达98.1%。货币政策预期，硬生生走出了一条“打满三环的过山车曲线”。 与此同时，股市、债市、黄金、比特币一起跪： 比特币从10月创下的高点一路往下，本周一度跌到8万出头，相比历史高位回撤超过20%，中间还经历了“单日-10%”的暴击。 黄金这个传统“避风港”，从本月中旬接近4200美元/盎司的高位，几天内回落到约4000出头，短期跌幅也在3%左右。 标普和纳指在NVDA财报前后几天里来回拉扯，最终周线还是收跌，纳指已经完成“三连阴”，科技股估值被集体“杀了一遍”。 会员群里就有朋友就问了：“美元、债券、股票、比特币、黄

这周美股的盘面，用四个字概括就是：高位挤泡。 所有高 Beta、前期涨得最凶的票几乎一起被按在地上摩擦： $英伟达(NVDA)$ 一周跌了7%出头，远超标普1.6%、纳指3%的跌幅； $CoreWeave, Inc.(CRWV)$ 更狠，一周直接腰斩式回调 22%； $特斯拉(TSLA)$ 单日一根6%多的大阴线，PLTR 跌破关键技术位，等等等等。之前高歌猛进的AI科技股，集体从喜气洋洋的“故事区”被拽到了愁云惨雾的“算账区”。 这是一波很典型的“杀估值”行情，市场情绪的焦点问题在于：美联储12月份不降息了？ 政府停摆刚结束，经济数据一片数据黑洞 美联储官员轮番放话，“12 月不一定降” 比特币跌破10万，也是处于极度恐慌中。 BTC恐慌指数处于极度恐慌 “美国完了”的表情符号再次霸屏微信群，不禁让人回想起3、4月份时候的情形。 在这样的时刻里，我们是应该恐惧还是贪婪？ 12月份降息成了小概率事件？ 在CME FedWatch中，一周之前，市场给 12 月降息的概率大概是三分之二；现在，12 月降息25bp对应的 3.50–3.75%区间，只剩44.4%左右——也就是“不降”的概率反而成了大头。 12月份降息从10月份的“十拿九稳”到现在“说不准”，市场的第一反应当然是：先砍高估值的票。 数据迷雾：美联储到底在怕什么？ 先把背景说清楚： 美国政府这次停摆，整整拖了 40 多天，是历史上时间最长的一次。 在这段时间里，劳工部（BLS）、商务部统计局（包括 BEA）大部分员工被迫休假，9–10 月一大堆关键经济数据要么没发，要么质量存疑。

上周大家都被美股的过山车吸走了注意力，有条新闻被埋了：中国财政部在香港发了40亿美元（3年期 、5年期分别20亿美元）的美元主权债，认购率高达30倍，收益率几乎贴着同期限美债。投资者结构上看：地区上亚洲投资者53%、欧洲25%、中东16%、美国6%。在港交所挂牌。承销团包含德意志银行、汇丰等国际行。这意味着在中美关系缓和的大背景下，国际资金愿意按一线主权的价格来买单，说明对中国主权信用、对这批债的流动性，都不缺信心。 不是说好了要“去美元化”吗？怎么发行美元计价的中国国债呢？这对美国自身的国债发行有什么影响？美国国债的中长期又怎么看？ 借船出海，岸上观风 对中国而言，去美元化是方向，是慢慢把贸易、清算、资产定价里对美元的依赖降下来；在美元市场发债是手段，是先把最深、最便宜、买家最多的水道借来用。这次发美元债主要有三个好处： 在离岸市场把中国的美元定价尺子立起来，让不同期限都有清晰的参照价； 把海外长期资金拉进来，让央行、主权基金、保险这些“长钱”成为稳定买家； 给香港加温，把交易和结算都放在一个国际化的码头上，省心省力。 同期美债季度再融资的合计发行规模约 1250亿美元，而中国本次仅 40亿美元，量级不到其 3.2%。美国国债日均成交量常年在 ~9000亿美元 以上，40亿美元连 0.5% 都不到，因此这样规模的供给只是滴水入海，无法对美债资金面形成持续挤压。 但这样的发债也给美财政部长贝森特提了一个醒，你们要是这么政府关门磨叽下去，市场的需求就被人家一点点的抽走了。 12月份是否降息成疑问 CME FedWatch 显示，12月降息 25bp 的押注从一个月前的 ~82%，降到现在大约 66–67%，已经不到“基本确定”的 70%门槛了。接下来本应由 CPI / PPI 来定性，但麻烦来了：联邦政府关门从10月1日 一直拖到现在，BLS 等机构停摆，很多数据该出出不来，

10月31日，美联储FOMC会议落幕，降息如期而至，但鲍威尔的话锋转冷——“委员会内部意见并不完全一致”。降息的确定性与通胀的粘性之间，市场正在寻找新的平衡。 几乎在同一时间，全球另一条重磅消息传来：特朗普政府与中国正式达成经贸框架协议。这份文件虽然算不上“新广场协议”，但却在一夜之间显著降低了过去两年笼罩市场的地缘与供应链风险。 来自于白宫网站 在超级周之后，美股站在了一个微妙的节点：流动性重新宽松、AI盈利兑现、估值攀至十年高位，而宏观摩擦风险却意外缓和。 美联储：降息兑现，但口气变鹰 FOMC如预期降息25个基点，利率区间降至3.75–4.00%。鲍威尔强调通胀“仍高于目标”，并罕见指出“内部意见分歧”，显示联储内部对于未来路径并无完全共识。 市场预计年内或再有一次25bp降息，但2026年重新收紧的概率小幅抬头。十年期美债收益率维持在4.2%附近。 财报季：AI是主旋律 截至10月31日，标普500已有64%的公司发布三季报。FactSet数据显示： 83%公司EPS超预期、79%营收超预期； 整体盈利同比+10.7%，为连续第四个季度双位数增长； 营收同比+7.9%，创2022年以来新高； 净利率12.9%，高于去年同期与五年均值。 M7中五大巨头的表现成为市场风向标： 微软、苹果、亚马逊、Alphabet四家公司合计贡献了标普500盈利上修的约60–65%，而Meta因一次性税项拖累成为唯一显著负面贡献者。 换句话说，整个美股的盈利上修，几乎是这四家AI核心企业拉动的“结构性繁荣”。 估值：十年来最高的定价 FactSet报告显示，标普500的前瞻12个月P/E为22.9倍，高于5年均值19.9和10年均值18.6。 在10月29日时一度达到23.1倍，为自2020年疫情后以来的最高水平。 分行业看： 信息科技：31.5× 可选消费：28.5× 金融：15.9×

这一周，我们终于迎来了2025年下半年最重磅的“超级周”。FOMC会议、M7财报、中美经贸磋商、美国GDP与PCE数据——几乎所有能牵动市场方向的变量，都挤在了同一周的日历上。 无论是宏观利率的方向，还是企业盈利的兑现，甚至地缘关系的缓和迹象，都会在这几天内陆续浮出水面。而在这些事件交织的背景下，美股接下来几个月的走势，也许就此定型。 利率的最后拐点：降息节奏已定，方向才是关键 市场早已在为FOMC做准备。按照CME FedWatch的定价，美联储在今年的两次降息（共50个基点）几乎已成定局。 CME上的预测 从数据上看，美国的通胀确实在降温。9月核心PCE同比2.5%，是过去三年来的最低水平；失业率维持在4.1%，工资增速连续三个月放缓。这样的组合，正好符合美联储设想中的“软着陆”剧本：经济没硬着陆，通胀也在回落。 但市场对这份“好消息”其实有点不安。因为每一次软着陆预期的出现，往往也是股市估值的高点。你能感受到资金的矛盾：一方面希望降息更快，另一方面又怕降息太快意味着增长不稳。 这次会议的看点，不在于是否降息，而在于两件事： 第一，美联储是否会调整“点阵图”暗示2026年的中性利率水平。如果联储暗示长期利率将低于2.5%，那就是明确的宽松信号，会直接推高成长股估值；反之若仍坚持“高利率更持久”，市场可能短暂震荡。 第二，鲍威尔是否会进一步讨论“缩表节奏”。目前美联储资产负债表从高峰的8.9万亿美元降至7.1万亿，但缩表步伐正在放缓。若联储暗示明年上半年可能结束缩表，那意味着市场流动性将再获释放，对债市和成长股都是正面催化。 换句话说，降息本身已无悬念，真正决定方向的，是流动性和长期利率预期的再锚定。 M7财报：AI红利兑现，估值能否继续撑住 这周的财报阵容堪称“地表最强”：微软、谷歌、Meta、亚马逊、苹果——M7中有五家同日登场，占标普500总市值的四分之一。这几乎是

从年初到现在，美元跌了超过10%，创下了近50年来的最差表现；而黄金，却一路涨成了新神话。上周现货金价最高冲到4200美元/盎司，年内涨幅逼近60%。美元跌、黄金涨，听起来挺合理，但要真细看，这一轮的逻辑其实和以往完全不一样。 按常识，经济强、通胀高时，美联储会加息，债券收益率上升，黄金这种无息资产就该跌；反之，如果经济弱、通胀低、利率走下坡，债券收益率下降，黄金才会上涨，起到避险的作用。可现在是怎么回事？美国经济数据不算差，失业率还在4.2%附近，GDP增长2.3%，可美元照样跌，黄金照样飙。换句话说，市场不再按教科书的逻辑走了。 从 4 月到 5 月，市场上出现了几组“分手”：美元和美股分手，美元和美债收益率也分手。你看标普 500 的走势，美股越涨美元越弱；10 年期美债收益率反弹到 4% 以上时，美元指数却反向下跌。这在过去很罕见。原因其实很简单——市场开始把“美元”当成了风险本身。 上周，特朗普宣布自11月起对所有中国商品征收100%关税，确实在短期内引发了市场避险情绪，但它并没有直接“引爆外汇市场”。美元指数当时的下跌，更多来自降息预期升温与资金避险方向转移这两股力量。 简单说，市场在重新定价风险：一方面，关税冲击让投资者担心美国通胀回升、美联储被迫延后降息；另一方面，投资者开始把风险从“全球贸易”转向“美国财政”，担心长期债务与政策稳定性。于是，避险资金分流——一部分进入黄金，一部分买入美债，仍看好美国资产安全性；而海外资金虽然继续买美股，却普遍选择对冲美元敞口。这意味着：钱进了美国市场，但没有顺带推高美元需求。 下面这张图来自《金融时报》，数据是德银的研究。蓝色是对冲后的资金，红色是没对冲的。从 2022 年到 2025 年，美股的外资流入大多是不对冲的——买美股就等于买美元。但到了今年上半年，趋势彻底反了。蓝线（hedged）占比飙到 80% 以上，红线（

上周的周报刚刚提到“美股是不是该回调了？”，结果这周五，美股就给了一个教科书式的回答——标普跌2.7%，纳指暴跌3.6%，创下自4月以来最大单日跌幅。导火索来自特朗普的一条推文：从11月1日起，对所有中国商品加征100%关税。更狠的是，他还说“原计划两周后在韩国APEC会议上与**会面，但现在似乎没必要了”。一句话，瞬间掀起市场下跌的巨浪。 很多人纳闷：几个月前不是刚刚“休战”吗？为什么又闹翻？贸易战真的进入“全面升级”了吗？ 导火索：中美双向出招 这次升级其实源于中国连续两份官方公告。 10月9日，商务部发布稀土出口管制新规，把与稀土相关的技术设备、原材料、辅助材料、重稀土氧化物、化合物、永磁材料等全部纳入许可范围； 10月10日，交通运输部又宣布，对美国船舶征收特别港口费——从10月14日起，只要是美国拥有、注册或建造的商船，靠泊中国港口每吨收取400元人民币。 外界称这是“双拳反制”：稀土打实处，美国船只打象征牌。因为美国的造船业只占全球0.04%，悬挂美国旗的商船全球排第20位，中国这招更多是政治信号；而稀土——才是真正的杀手锏。 背景：美国先动手，中国才反击 这次中国并非“主动挑衅”，而是对美方举措的回应。 10月3日，美国海关和边境保护局发布通知，自10月14日起，对进入美国港口的中国船舶（包括在建船只和汽车运输船）征收额外费用： 中国所有的船舶按每吨50美元计费， 中国建造的船舶按每吨18美元或每箱120美元计费。 别看数字小，一艘一万吨级货轮靠港，成本就要50万美元。航运巨头克拉克森的数据指出，中国是全球第六大船旗国、第一造船国，仅2024年就占全球造船量的53%，几乎每四艘商船就有一艘“Made in China”。照此推算，美国的这波“过路拔毛”将令中美贸易年度成本增加170亿至230亿美元。 而相对应的，美国建造的船只无论在数量和吨位上，和中国相比是差