茅台是家超级公司，这是毋庸置疑的，它的竞争优势强大，毛利率、净利润率高，财务健康，现金流充裕，分红好，产品惰性，各种指标近乎完美，是A股公认的股王。十年前我太年轻，不懂，赚了一倍就跑了。而后在阿胶上被胖揍了八年，幸运的是东阿阿胶公司的危机没让我倾家荡产，还能小赚一些。
在东阿阿胶是我收获最大的八年，我完整地硬扛了一记下行周期的重锤，获得了人生中宝贵的周期危机运行的经验。但我身在阿胶，心在茅台，一直在心心念念的希望能够再次拥有茅台这只股王。为此还创立了一个投资组合，希望能反向复刻组合里2021年从片仔癀和茅台换到东阿阿胶的超级机会。也抛砖引玉，分享讨论可能的投资茅台的机会。
01
周期面前，众生平等
周期是经济运行中普遍存在的经济规律，在各行各业中都存在。周期的本质，类似太极双鱼图，是一个极端向另外一个极端的转化。它是一种经济体运行过度，必然向合理位置波动的运行规律。
这种周期性的危机是很多的，在中国上市公司中，有2008年与2015年煤炭、钢铁、水泥行业先后遭遇的产能危机，2014年波司登的库存危机，2012年李宁的转型危机，2008年伊利的信任危机，还有2012年茅台的塑化剂风波，2016年青岛啤酒的业绩危机，2018年东阿阿胶的渠道去库存危机，以及2023年锂矿、光伏股的产能过剩危机……等等。不胜枚举。
过去总有人说，“茅台是茅台，其他是其他”，认为它的独特性能脱离经济规律约束。这种说法其实不对——当狂妄到否定周期时，这份狂妄本身就是周期的一部分。周期总要让市场狂热到失去理性，才能推向极端。而有了极端，才会催生回归正常点位的巨大动力。周期面前，众生平等，你以为茅台例外时，其实茅台也不例外。当下茅台的情况，也应证了茅台的危机正在缓步走来。
对投资人来说，周期性危机并不可怕，对于茅台这样的长生命周期来说，周期性危机是反脆弱性的，是不会让茅台死掉，但能够让茅台经营喝消费更加的健康的一种经济活动。而且周期性危机对投资人来说，藏着巨大的机遇：高点有锁定收益的卖出机会，低点有布局优质资产的买入窗口。
每一次周期的高低起伏，都能带来情绪附加的超额收益。利用好他，是我们投资人的超额收益加成器。
02
抓主线：供求关系
周期性危机的主线是供求关系，价格是供求关系的外在表现。
周期运行的基本原理也很简单：周期上行，是供给小于需求，要么产能和库存不足，要么需求出现暴涨，或者同时作用。外在表现是价格不断升高。在新的高点价格下，需求受到抑制，以达成新的动态平衡。当价格不再上涨时，其新的上行平衡就已经形成了。周期也达到了高点。周期下行，是供给大于需求，要么产能和库存过剩，要么需求出现萎缩，或者同时作用。外在表现是价格不断下跌。在新的低点价格下，需求得到释放，以达成新的动态平衡。当价格不再下跌时，其新的下行周期平衡就已经形成了。周期也达到了低点。
价格是供求关系的外在表现。这里有个经济常识，凡是经历过价格炒作的，无一例外都会被周期反噬，这个根本原因，是被涨价吸引而来的不可持续的非理性需求让周期反复震荡，也就是说有人的地方就有江湖，有价格炒作的地方就有周期。而茅台过去的经历也正是如此，几乎炒成了硬通货。如果从价格入手，就能很清晰的看到周期在茅台身上的表现：价格是周期的高点的特别明显的信号。
四年前，2021年12月11号，茅台酒商之间的倒货价是原箱3500一瓶的高点，之后的几年再也没有达到过这个价格。价格是周期到顶的表现，那时候，就是茅台供求关系的高点。供求关系稳定了，营业收入增速就会下降，2020年的营收增速就达到了10%，当时的李保芳就说，茅台这么大的体量的，不可能一直高增长的。也就是说，我们看到的高点，其实在2021年就达到了，后来的董事长，为了自己的业绩，强行榨干了一波什么茅台24节气和冰淇淋，现在2025年，又惯性向前走了四年。
这一点在东阿阿胶上也是的，大家都以为2019年才是东阿阿胶的危机爆发年，实际上，在2014年东阿阿胶当年提价100%后（是不是很疯狂？），第二年的2015年，市场的销售就出现了萎靡，也是靠着压货，榨干阿胶最后的余晖，惯性硬撑了三年。
同样的，李宁在2011年的危机，实际上到2008年的奥运会开完，需求就降低了，产能供给也过剩了，后来的惯性增长，是持续的开店铺货造成的假性增长，到了2012年，也是过了四年后，才进入到危机爆发期。
周期是有惯性的，当你看到危机爆发的时候，其实危机早已发酵很久了。中国有个老话叫，病来如山倒，病去如抽丝，这个说法其实不对，病来的时候，其实也是如抽丝般慢的，只是积累到一定程度后，量变引起质变，才倒下了。
如何才能走出目前周期性危机呢？还是从供求关系的主线出发。前后对比危机爆发的状态和未来的结果，就很清晰地知道我们要怎么干了，
看现在茅台的状态是产能高，渠道库存大，消费者库存高，供给远大于需求。
那要运行到什么样的结果？产能适中，渠道库存良性，消费者需求可持续，也就是企业的生产，渠道的库存和消费者的实际可持续需求对接上，形成良性循环，这样周期的危机就结束了。
状态和结果知道了，过程是怎样的？怎么达到我们想要的结果？以过去的经验来说，就是两个主要方法有效：降价、缩减出货。除了这两个方法外，其他基本上都没用，主要产品飞天的占比太大，是整个周期的核心矛盾，主要矛盾是没办法在短期内改变的，所以主体还是飞天茅台。关注主体的恢复就是抓住了牛鼻子，不要相信什么海外扩展，什么新品爆发，什么需求爆发，那都是吹牛皮的。在阿胶上也是这样，阿胶块和阿胶浆是绝对的主力，那些新品，比如阿胶粉，阿胶珠，各种燕窝和肉苁蓉等，其实都没起啥作用，主线就是阿胶块和阿胶浆的恢复。
上次的茅台危机，也就是2012年，茅台为危机做了一个缓冲，还有个措施，就是开发了几百家新的经销商，为当时的危机做了缓冲。这招能短期内能快速疏散茅台公司的库存，扩大现金流，起到危机缓冲动作。这次估计也会用这招。但这招呢，没有改变供给的本质，没有消灭供给，反倒是增加供给，如果没有需求端的改善，这些新进的经销商，没有前面赚钱的底子，现金流也就撑不了2-3年，又会变成库存积压，彼时茅台又会面临更大的供给冲出来。
这个方法，在很多企业手上都实验过了。东阿阿胶也有的，他们危机后，太多的经销商因为没有利益，价格根本管不住，不听话的很多，一直在操作缩减经销商的动作，要从几百家要缩减到几十家，同样的在李宁，波司登，周黑鸭，海天味业，涪陵榨菜等等公司身上，扩大经销商，又削减经销商的大戏轮番上演，没有一个不被反噬的。最后都老老实实地控货，降价。
额外分享一个我的看法，以前我以为会有个黑天鹅事件作为药引子，因为以前的各家企业危机，总是伴随着危机的发生。我以前以为一定要有个黑天鹅，才能让供求关系出现裂痕，实际上也不是。而后发生的几场危机，都没有黑天鹅的发生，比如房地产和锂矿。而这次茅台的危机，也没有上次的所谓塑化剂这样的黑天鹅，所以再次证明一点：黑天鹅不是危机的主要原因，也并不是危机的必须项目，只是一种附属，供大于求发展到一定程度后，即使没有黑天鹅，供给过剩一样会发生。
03
不预测，只等待
当然，茅台酒产品本身是优秀的，是中国最好的酒，附带了政治和人情的价值加成，是中国白酒的精神象征，消费者已经用人民币投票出来的最畅销的高端白酒了。这点我个人也非常认同，只要中国人还有喝白酒的习惯。贵州茅台酒，就有他茅台酒的金字塔尖的地位。也就是说，即使周期性危机形势变化，基本盘也是稳定的。
中国喝酒的人，谁不想喝一杯茅台酒呢？在可持续的基数的基础上，跟随经济发展而发展，跟随CPI提价而提价，这是茅台的发展底线，这是一般性的投资茅台的逻辑。这个逻辑的核心点是什么？是可持续基数，是剔除掉过去金融炒作里的非理性的金融和囤积需求后的，长期可持续的基数。这轮危机，就是为了跑出这个基数。
假设现在的供给是100，真实的可持续的需求是70，那么周期的运行路径是怎样的呢？100-70结束？不是的，他是从100-50-70，他一定要到一个低于可持续的量的超卖的情况之后，才能恢复到可持续的量的状态。这是企业周期运行的幅度规律。
这个具体的量是多少，我们作为普通人，是很难知道的，千万不要以为自己能预测到危机的发生深度，我前面用50，不代表我认为是50，我只是举个例子而已，当你以为是50到底，实际可能是30，甚至是10，都是有可能的，危机总是向着超出我们预期的方向发展。就像过去的房地产的危机一样。怎么办？耐心等待。这次等待的时间会比较长，
2012年的茅台的危机恢复是5年时间，这次还是5年吗？我觉得会比这个时间更长，为什么？有三点考虑，
第一， 再也没有一个类似房地产这样的承接载体了，房地产的规模在2017年大概是一年销售17亿平方，贡献的销售额大概是17万亿人民币，而且价格一直上涨，这给了以茅台酒为代表的中国中高端白酒充足的生存空间，喝酒是为了什么？是利益？如果一瓶酒不能带来10倍以上的利益，谁去花这个成本？利益都没有20000，请你喝2000的酒？这不合适吧？
大家都是成年人，眼里都是利益。反过来说，还有类似2017年17万亿房地产这样的高利润的赚钱行业，让白酒去寄生吗？目前我是没看到，新出来的技术系的产业，和原有的土木系，有很大的商业区别，喝酒并不能解决技术系的问题。
技术系里，谁能力强，是显而易见的，不是领导能指派的。而且巨大的成本压力，使得技术系的公司，根本不可能给供应商太多的额外的利益，否则，这个利益就要被转嫁到技术系公司自己身上。
如果没有了额外利益，又怎会有额外的钱，来消费这种中高端白酒的的成本呢？就算是传统的土木系的基建和房地产，现在还有多少的额外利益呢？也基本上没有了，现在房地产的供应商，还要送礼和请喝酒吗？应该减少了吧，这部分成本谁来承担啊？即使将来房地产恢复了，也进入了一个房地产微利时代，也没有足够的额外的收益，去消化中高端白酒的社交成本。
第二、 整体的经济放缓了，会拖累白酒危机恢复速度。中国整体的经济增速比2012年低很多了，增速低，消化就慢，你如果阅读了大量的年报，去看过去2005-2015年的历史，你会发现一点，一个公司发生危机后，要不了两三年，很快就能度过去，又是一条好汉。但是现在，很多公司危机后，恢复慢了很多，这个区别，主要是经济增速变慢了。2005-2015 年：10.4%（实际年均增速），2015-2025 年：5.8%（截至2025 年上半年），增速成倍的减少，未来呢，2025-2035呢，可能也就是4%左右了。又减少了。在一个快速增长的环境里，和在一个缓慢的增长环境里，两者的去化时间，完全不同。
4-5%的未来十年增长，也不是所有行业都这么增长，他是有分化的，这种分红，是高科技的增长更快，而传统行业增长慢，甚至不增长，这种是结构化的分化。如果这样看下去，传统行业的需求没什么增长，要消化过去积累的危机，就更难了。
第三，2012年的危机之前，是在茅台1-2万多吨的产能基础上，而且价格上涨只持续了2年左右，囤积程度很小。但是这次不同了，产能是在4-5万吨的基础上，在价格2000-3000价位上，持续了8年时间的上涨，这个囤积的风险程度，远大于上次的危机。8年的上涨，指望一两年的就能消化掉，这是不可能的。其深度，可能超乎想象。
所以这次的茅台危机，绝不可能会短期就结束了。所以需要很大的耐心去等待。
怎么观察是否到底呢？有一个特别有用的指标，营业收入，营收是所有费用的母体，他稳住了，整个危机的底部，就到了。当营业收入的增速从负转正，就差不多了。我举例给你看哪些公司有类似的案例，2008年伊利股份，2009年年报，营业收入增速从11%恢复到12%， 2016年波司登的营业收入增速从-8%转为17%，李宁从2014年的营业收入增速从-12%到4%。2017年，青岛啤酒的营业收入从-5%恢复到0.65%。2017年百润股份的营业收入增速从-60%恢复到26%。2020年，东阿阿胶的营业收入增速到2020年开始恢复15%的增长，2021年，营业收入增速从-6%恢复到18%。当营业收入增速基本稳住，增速回正的时候，危机，基本上就稳住了。
乐观点算和上次一样，也至少要持续个五年。有些人会担心牛市来了，即使茅台危机了，股价也不会好，买不到合适的价格。我觉得这种担心多虑了。中国的股市向来是牛短熊长，五年内，能遇到牛，就一定会遇到熊。2012年那次，也是同样的情况。2013-2014年持续地熊，2015年杠杆牛，到2016年的熔断危机，同样的茅台，在短短几年危机，牛熊转换好几次。所以根本不用担心买不到。持续好多年的买入机会。即使到了2018年10月，都还有一次买入机会。市场是小人，小人的特点是趋炎附势，落井下石。如果企业的业绩没有恢复，落井下石的人就不会少。
如果你实在拿不稳，在未来出现剧烈波动，不好把握的时候，有一个特别稳定的指标，来帮你度过危机的动荡，这个指标就是PB，这是危机时候特别好用的定海神针，是经历过检验的。
我观察下来，一般情况下，10倍ROE附近得到的PB,是比较容易低估的。现在茅台的PB是7PB， 如果将来下行到3PB,会出现明显的低估状态，再结合当时的营业收入的增速情况，可以淡定一些。这个以后你再观察。
04
现金流的猜想
危机发生后，短期内公司最关心的是什么呢？是现金流。没有现金流，企业就会倒下去，从此一蹶不振。如何保持经营所必要的现金流流入，是所有的危机中企业管理层所面临的头等大事。当然，茅台应该不会死，瘦死的骆驼比马大，即使发生危机，茅台依然能保持基本的运营所需的现金流。但是，也不代表着毫无波澜，仍然能维持和过去一样的现金花销。研究现金流的方向，能知道管理层的未来做法。
从现金流角度来说，茅台可能面临以下几个吞噬现金流的方面，采取针对性的措施。
首要的就是分红和回购，分红和回购，在危机时候，企业为重，债主次之，股东为轻。股东永远是最后一个利益分配者，也是第一个被牺牲者。2012年，李宁危机时刻，分红完全砍掉，直到2019年，也就是7年后，才开始再次分红，2013年，茅台自己也是这么干的，从66亿分红，砍成45亿分红。东阿阿胶也是，2019年出现危机后，2020年的分红，就骤减80%。所以，如果危机深度发展，分红和回购，都会被压缩。极端情况会取消。
其次是存货，存货可能会增加，王莉前两天说了一个事情，就是要给现有库存实现价值增值，怎么增值，就是放时间长一点，陈化得更久一点，相当于存了库存后卖年份更长的老酒，看起来是个主动的举措，其实本质上，就是做好了少卖的被动准备，换个漂亮话来说而已，就像某汽车企业，本来是不好卖了，他说成是为消费者加速提货周期了。漂亮话别听。每年茅台的存货量是非常大的，600多亿了，如果未来增加到1000亿，不用惊讶。
再次是应收账款，估计不会，因为茅台还是很强势的。收一些票据，应该是有的，2015年，茅台的票据也达到过85亿。票据也会短期压货现金流。
再其次，就是固定资产投入，如果现金流受到威胁，一些固定资产的投资，存酒的设施应该还是会继续投入的。其他的扩充产能的投资应该会暂缓了。
最后，就是砍衍生品和系列酒。茅台这轮周期上升，搞了一堆的衍生品，什么精品，笙乐，节气等等，多到满屏幕都装不下，这些其实都是周期向上的过程中的衍生品，是飞天的影子，如果飞天主体不行了，这些衍生品，都会缩量，甚至直接砍掉的。类似生肖，他的零售价是2499，现在跌到了1600多，价格是供求关系的表现，说明生肖酒严重过剩。
系列酒也是衍生的需求，比如1935，当年刚出来的时候1800，现在600就可以买了，系列酒，从2014年的低点的9亿，增加到2024年的249亿，整整增加了26倍多，这种没有什么竞争优势的产品，在危机的时候，会首当其冲的减少，上次的茅台的危机，系列酒的营收就是从2012年是24亿，减少为2014年的9亿。这次估计也不会例外。
05
管理层的能动作用
很多人把管理层当成救命稻草，幻想管理层会掌控局面，提前做好预案，好像他们有上帝之眼，有力挽狂澜的手段，是救世主。其实大错特错，他们也是普通人，也有各种利益羁绊，比如政治诉求，我要保我的官位，危机不能在我手上爆破。甚至为了升迁方便，还会做出更恶心的压货决定来。如果他们真的手眼通天，为什么不在危机有苗头的时候，就及时做出反应来呢？一定要等到危机发酵了才来做决定？
如果你从马哲的人的能动性和客观规律的辩证关系上，就能理解了，客观规律是不以人的意志为转移的，是事物发展的主要决定性力量，人的能动性，能为客观规律的发展增加或者减少程度，但不能改变客观规律的发展方向。
所以管理层不可能逆转这种周期性危机的规律。只能是顺应规律的发展，或者助长规律的发展。当他们为了政绩压货的时候，他就在助长危机发生的程度，当他顺应危机的发生，开始控制发货，调节供给，消化渠道和消费者库存的时候，他就在顺应规律的发展，为早日走出危机做出能动性的改变。所以说，一个好的管理层，应该是承天意顺民心的。
然后跳出贵州茅台公司本身，回到行业空间里，各个企业之间，也是相互竞争的，谁早点投降，谁的名声损失就大，市场份额就容易被别人占据，这也是管理层之间相互延缓危机发生的原因之一，如果五粮液的董事长，提前危机了，那大家的目光就会聚焦到五粮液的董事长身上，会对他形成压力，对五粮液的品牌，也会形成压力，毕竟枪打出头鸟，而后出问题的公司，大家受到的舆论压力就小很多，烂，大家一起烂，谁也不想做第一个。
06
月亮绕着地球转，其他白酒围绕茅台转
白酒行业的上市公司，三季度一共1227亿的利润，其中，茅台一家占了646亿的利润，占比达到了52.6%。一般占比超过50%，就是整个行业里具有决定性的力量了。也就是说，整个白酒行业，都是茅台说了算。茅台的周期，就是白酒行业的危机，茅台是整个行业的周期的主要矛盾。
这不仅表现在现在，也表现在过去，从2015年开始的上升周期中，茅台率先走出危机，随着2017年以后，茅台酒的价格上升到2000元以后，空缺出来的2000元以下的白酒空间，给了五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒的巨大的成长空间，把这些白酒比喻成茅台豢养的后花园更合适。
时间来到当下，整个白酒行业都处于周期性下行危机中了，茅台他也要生存，只能降价去抢占终端市场，来维持自己的生存。但在飞天茅台还没有下行到1000元以下的空间时，五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等都已经过剩到要互相掐架，自己被自己的库存压得都闯不过气来，如果未来，飞天茅台贴近1000元附近，形成挤压，对那些五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等白酒，将是更加困难的打击。其他白酒一定是看茅台脸色吃饭的。如果茅台大哥没有饭吃，大家都会没有饭吃。大哥先吃饱，然后才有其他企业的残羹剩饭。
这种状态，还在演绎中，五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等现在的状态，离真正的危机状态还很远。业绩的危机深度，也远没到底。什么时候到？春来我不先开口，哪个虫儿敢作声。必须是在茅台先到底后，他们才能喘口气。业绩没到底，股价估计也就还早得很。业绩和股价，具有决定性的永远是业绩。股价是随着业绩的涨跌而被动反应。
最后做一个大致的总结，茅台也逃不开周期性危机，周期面前，众生平等。这个危机只是场手术，去掉毒瘤，并不会影响茅台的长期发展，鉴于经济放缓，过去积累库存重等客观条件，危机持续的时间会很长，主要去化方式，就是降价去库存。当营收增速转正时，才会最终完成周期触底。其他白酒以茅台马首是瞻，完成各自的白酒周期。（作者：石stone）
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