2026年交易第一天开门红，上证指数收在4023.42点，上涨1.38%。
这几年值得关注的股票多头私募投资人出来公开交流少了很多，每年年末和次年初是一个不错的时间窗口，可以听听看看一些长期跟踪的投资管理人复盘和展望。
翻完这一轮私募的年度策略、月报和小范围交流，最大的共识其实不是“是不是牛市”，而是慢牛怎么走。不少机构已经把牛市延续当作底层假设，只是同时提醒要降低收益预期，毕竟“低垂的果实”比去年年初要少得多。
2025年年度中国资产的涨幅充分说明了这一点：上证指数与沪深300指数涨幅分别为18.41%及17.66%，恒生指数涨幅27.77%，尤其是创业板指数涨幅达到了49.57%，侧面反映高景气行业实现了盈利增长与估值提升的双击。
时间拨回2025年，主观多头做到20%到30%的年回报，在我们长期跟踪的样本里并不稀奇。9月我们曾盘点，彼时20%左右是一个相对常见的区间。（点击阅读：看了上百份公私募名将最新观点，大家都在等待牛市叙事的扩散……）
四季度市场回调之后，很多产品守住了这一段收益。
对比之下，2025年有几位老牌私募的表现相当抢眼，年度业绩在50%以上，甚至有翻番的回报。比如源乐晟曾晓洁、淡水泉赵军、盘京庄涛、复胜陆航、康曼德丁楹等。尤其是曾晓洁，一扫2022年和2023年的低谷阴霾，跑出了科技成长的速度。
多说一嘴业绩同样抢眼的同犇投资，年度收益很不错，但持有人的过山车感受还是很明显的，涨幅从年中最高点下来大约损失一半，跟其重仓持有的新消费代表公司股价走势一样一样。生动说明了一个道理：极致的收益，往往也对应着极致的持仓结构与真实的波动成本。
一直重点关注的高毅邓晓峰、睿远陈光明、景林高云程与蒋彤、信璞归江、瓴仁许秀莲、静瑞余小波、新思哲韩广斌等都有超过市场平均的表现，而且是持续。
而像“多基金经理制”的重阳和星石、仁桥夏俊杰、拾贝胡建平、慎知余海丰、睿郡董承非等，注重回撤管理，在2025年的表现也非常匹配风险收益比。
备受市场关注的宁泉资产，2025年个位数的回报显得有点平淡，但一点也不意外，对于熟悉这家机构的合作伙伴和持有人而言，这恰恰是其特点，牛市比较温吞甚至保守，但熊市分外保暖。
重点还是看看展望，我们把2026年的“同题作文”粗略归成五条主线。
第一仍然是AI，但叙事的重心在变。很多机构都承认，AI资本开支在海外的确有泡沫化风险，真正的变量在于，产业如何夯实微观上的经济可行性，弥合潜在需求与有效需求之间的鸿沟。
因此，2026年更被期待的不是“算力再上一个台阶”，而是应用端的落地与商业闭环。
2025年布局重点“新兴成长方向”实现较高收益的淡水泉，在年度展望中表示，“全球科技创新浪潮下，AI领域相关产业链机会，以及半导体等关键领域的国产替代机会。国内芯片需求高增，叠加国产设备渗透率提升，有望支撑行业未来数年维持高景气。此外，先进制程的突破也将带动国产设备的升级。”
不得不说，“不拥挤的成长机会”会越来越拥挤。
第二是红利资产在低利率时代的再定价。2025年的红利资产整体表现平平无奇，但不少机构的逻辑是：恰恰因为没有继续大涨，性价比反而更突出。
比较喜欢归江在去年底小范围交流时的表述。他说很多投资人担心红利牛了两年，会不会调整？而信璞认为价值投资有三个阶段：
1.0阶段是恐慌时敢买，就像过去几年给到的捡便宜机会，最低点的时候要敢于下注，且仓位要够；2.0阶段是老和尚打坐。能涨10倍的股票，赚1倍就跑然后再追高，频繁换股得不偿失，要熬得住，这也是普通投资人逐步优化投资组合的好时机；3.0阶段是泡沫出现时要卖得够狠，不去赚最后一个铜板。
归江认为，现在我们可能处于2.0阶段，拿得住是最大挑战。“5年、10年不好说，但两三年内，从政策面、资金面看，这类高红利股票的供求关系仍处短缺。”
第三是消费的结构化修复。2025年消费预期并没有显著改善，但不少管理人已经开始在传统消费里寻找“价格很便宜且基本面边际变化”的资产，同时也承认新消费经历回调后重新出现了价格优势。
除了通过重仓表达观点的同犇投资之外，去年上半年在新消费上斩获丰厚（后又切换到游戏等赛道）的复胜资产也在年度策略中写道：“首先新消费依然是核心关注方向。时代的浪潮不会轻易消散……我们相对更喜欢针对下游的投资：壁垒的构建一旦建立，短期可以利用规模效应，迅速放大盈利效应。”
淡水泉则从企业端看到趋势，认为“新兴消费领域的优秀企业，凭借中国的人才与市场优势，已建立起强大的内容创作与运营能力，深度契合全球年轻群体对情绪价值与服务体验的追求，为企业开拓出重要的增长曲线。”
第四是“反内卷”从主题走向行业利润。这个主题从2025年年中开始发酵，到下半年在一些行业已经能看到价格秩序改善的痕迹。星石在策略里写到具体的观察：汽车、光伏、航空、快递等行业不断有反内卷政策措施出台，一些环节价格已经出现回升，PPI环比改善动能增强，物价回升可能沿产业链扩散。
在访谈毕盛投资张清时，她也提到，“反内卷”是2026年的强主线之一。
第五是出海与全球化，共识集中在“高质量出海”。2025年出口数据的超预期，让大家看到了在全球产业链重构趋势下，中国优势制造业依托技术与供应链竞争力加速出海的实力。而不少机构还提到，其中真正能走远的是那些能在海外完成本地化生态、形成双赢结构的公司。
也有谈到风险。
最被反复提到的，仍是AI叙事的反转风险：当预期打得很满，任何一段资本开支的降温、任何一段应用落地的延迟，都可能引发更剧烈的回撤。
其次是估值层面的“低垂果实”减少，很多板块过去几年已经显著上涨，如果没有基本面进一步改善，涨幅空间会趋于收敛。很多机构都在给自己的持有人做预期管理。
还有一类风险更偏结构，即汇率与全球资产的相对性价比。主流看法是，美元降息周期与人民币贬值压力缓解，可能对外资配置中国资产形成助力。但从企业层面看，人民币如果转向升值，对部分出口链利润的压力也是真实存在的。
最后，分享三篇私募投资管理人的部分手记。各有各的看头，但绝对值得花时间去读原文。
一是拾贝投资胡建平。一年一度的雄文，2025年底有3.1万字。看似浮光掠影的一年大事件，贯穿着一个投资管理人如何看待客观世界，以及如何映射个人价值观和偏好。了解这些宏大背景，也深刻理解他底层的投资中国的信心。
而且这种对于传统文字的顽固坚持，让人看得十分过瘾。
二是慎知资产余海丰。余海丰是前泰康资产董事总经理，2020年7月“奔私”后创办慎知，管理规模很快突破一百亿。但过去三年表现很沉寂，这一点在余海丰的2025年复盘也有坦承。
“让很多追随我们的客户失望了，2023年亏损，2024年9.26行情弹性不够，2025年又相对平庸。这一切的背后是在2023年冬天，我们进行了深刻的反思，重新调整了看待经济、政治和国际环境的视角。随后，在很长的时间里，我发现，我对经济的运行趋势看得很准，而对股票很迷茫，很怕赔钱，从而非常的小心翼翼。”
余海丰还说，“经历了过去两年的摸爬滚打，我回来了！我对如何看待经济、看待大环境，有更多的自信，我也想明白了‘如何在新的环境里做投资’这个课题。我想，也许我未必能够重回巅峰（2021年前做股票太容易），但一个较高的水平是应有之义。”
从余海丰的过往经历中，对于宏观数据的把握和解读确实非常到位，值得看看。
三是仁桥资产夏俊杰。笔触一如既往的平实，把亏钱、反省、调整、所获……娓娓道来。与其说是写给客户的沟通，不如说是写给自己的投资笔记。
比如他说到遗憾和不足。“科技行业，特别是算力等硬件板块的错失是不可回避的问题，这也是今年整体组合收益率不够最重要的原因。说实话，追求投资中最本质最简单的逻辑是我一直在不断追求的，因为只有简单的东西才可复制，可持续。但有的时候，过于简单之后也可能会走向草率，从而造成配置上的失误。这不禁让我想起了2013-2015年、2020-2021年那两段同样是结构分化异常严重的时期。极致的结构化行情，均值回归的失效无疑会是逆向策略一段很艰难的时光。”
说到现阶段重点跟踪的日本和东南亚市场，尽管结果是赚钱的，但他会说，“还远远没有完全理解这些市场和公司，或者更确切地说，我们还没有建立起对其基本面与股价之间的有效连接，这是个能力圈的问题，未来还需要很长时间的沉淀。”
以下是我们摘录三位的投资手记涉及2026年展望的部分内容，重新排版编辑分享给大家。
夏俊杰：2026年全球市场，股票风景中国这边独好
第一，重视低估值股票系统性重定价的可能。
回顾近两年的A股市场，客观地讲，市场理性地反映了一些事实。还有一点我觉得市场还未反映或定价，那就是中国长期利率在经历了多年的持续下行后，无风险收益率或是机会成本实则已快速下降，这理应体现在股票市场的系统估值之中，但即使在目前，超低估值的板块和品种仍然众多，特别是在一些冷门的行业中。
2026年，在流动性的持续推动下，这些板块经历一次系统性的价值修复是很有可能的。
第二，AI算力泡沫开始破裂，端侧和应用仍需重视。
大厂对算力的投资更像是军备竞赛，任何公司都不敢冒“丢掉未来”的风险。而泡沫也由此而来，并越吹越大。
算力泡沫，2026年肯定是要小心的。
2026年，AI在应用场景上未必会出现重大突破，但AI应用的股票未必没有机会。
关于端侧，AI手机和AI眼镜是大家最为关注的两个载体。
未来，不管是字节也好，还是其他公司也罢，AI手机的普及都需要解决两个大的问题。一是如何保障每位用户的个人信息安全问题，毕竟手机知道的东西太多了；二是如何解决产业链利益分配以及生态建设问题，倘若AI手机成为了唯一的流量入口，如何能保证手机会按照用户的利益而不是自身的利益去分配资源，这一点也很重要。
2026年，AI眼镜的发展似乎应该更加顺畅，当前技术性的问题更多一些，也更容易突破，我们可以拭目以待。
第三，2026年居民财富同比有望真正转正，消费大概率企稳。
回顾去年的投资备忘录，显然，我们对今年国内消费的趋势判断过于乐观了。
展望2026年的消费，当前国内房价仍在下跌，消费的两大抓手家电和汽车也有压力。家电由于国补的影响年初会面临高基数，汽车也会因为购置税优惠的减少而出现销量的波动，眼前的形势似乎都很严峻，但我们对未来消费的企稳仍抱有信心。这背后最大的信念来自于2026年居民财富有望摆脱过去三年来的持续下跌，同比迎来真正意义上转正的机会。
其实算这个数字也很简单，里面最大的贡献来自于房地产对财富的负向拖累在快速收窄。
第四，“反内卷”具有战略性的意义，短期效果会有分化。
逻辑上讲，那些竞争格局简单，玩家不多，成本差异曲线不大的行业，“反内卷”更容易成功，短期效果也会更好；反之亦然。
具体来看，航空和啤酒可能就属于前者。这两个行业的竞争格局是相对简单的，基本上都是国企+外资，玩家数量也不多，集中度高，同时，各家之间在成本结构上又极为相似，航空刚刚经历了几年可谓历史上最为惨淡的冰河期，啤酒在多年前就经历过疯狂的份额争夺战。如今，追求利润和产品升级已成为这两个行业经营者的共识。航空从目前的趋势看，拐点已率先走了出来，啤酒行业还要再观察。
反之，对于光伏、养殖、化工等部分行业，由于玩家众多，且民企为主，加上各家的成本曲线差异较大，同时叠加社会库存的扰动，“反内卷”的短期效果往往会打折扣，大概率也需要更长的时间来达成目标。
第五，从“全球定价、安全出海”到“全球投资、服务本地”的转变。
出口是2025年中国经济最大的亮点，也是最超预期的部分。由此，出口的股票全年表现不错也是件顺理成章的事情，特别是那些具有“全球定价、安全出海”特征的行业和公司，其股价表现更为优异。
展望未来，我们也要承认，中国制造再强大，也要给其他国家和企业留有空间，生意不能做尽，从当前的状态来看，关税战打不垮中国企业，中国产品出海的最大风险可能变成了汇率，即人民币的升值风险，对投资而言，这一点可能需要重视，2026年不排除会成为一个关键变量。
从逆向的视角去思考，在全球股市迭创新高之际，我想我们还是需要保持一份警惕的，当然这其中最大的风险仍然来自AI叙事的逆转。
2026年，综合比较全球的市场，我们相信股票风景中国这边独好。
余海丰：一个股票投资经理眼里的宏观经济
从A股非金融地产上市公司的单季度收入表现，可以看到，和2023年相比较，2025年的单季度收入几乎没有增长。（如果把主要的互联网公司加上，可以提高增速大约1.5%，不改变结论。）
从A股非金融地产上市公司的固定资产+在建工程的同比增速来看，2023年同比增长9.20%，2024年和2025年前三季度同比增长6.5%左右。
如果把上市公司的收入作为（名义）需求的模拟，把固定资产+在建工程作为供给的刻画。可以清楚的看到（名义）需求的增长非常有限，而产能的扩展速度显著的大于需求的增速。
结论比较清晰：物价下行的趋势或将持续。
另外，作为佐证，是财政部公布的中国税收收入，可以看到，2025年前11个月的数和2021年差不多。这是另外一个角度。
利率将会继续下行
中国的名义利率处在历史的低位，10年期、30年期国债收益率扣税不到1.8%、2.15%，但因为持续的负物价，实际利率却处在历史的高位，假设物价在负1%左右，用10年期国债衡量的实际利率高达2.8%。
实际利率过高，叠加上文提到的物价继续下行的趋势，意味着国内的中短期（名义）利率将继续往下，30年期的长期利率低位运行。
低利率对投资的含义
30年期国债收益率扣除增值税不到2.15%的事实，意味着一切利润稳定（不要掉的太快就行）、估值不要太贵（要结合利润增速）、公司治理完善的股票，都值得拥有。
事实上，把A股、港股作为一个整体，就符合这个条件。因此，我们看多未来一年的A股、港股市场。
另外，长期利率低位运行，对于长久期优质资产的估值的影响在A股没有得到体现。简单来说，一流公司的估值应该明显高于二流公司。因为在更长时间的维度，一流公司的可预测性更强。
因此，在未来一年，我们认为超一流公司、一流公司未来的估值水平将继续扩张。
在方向上，我们看多北美AI产业链、国内AI核心标的、创新药、出海、高股息。
需要注意的是，经历了2025年的大涨，2026年需要提高对股票的审美，上述方向中不能兑现利润的公司将会面临较大的下行空间。这恰恰是我们的优势所在。
需要关注的风险
美国AI的叙事会不会反转，这是2026年需要防范的风险。我们无力前瞻回答Yes或No。但一个明显的事实是，全球各个市场，包括中国，在AI上的交易是非常集中的。
胡建平：投资中国的叙事，从不可投资到不可或缺（摘录金句）
1、最近巴菲特发出了感恩节信件，宣告“I’m ‘going quiet’”，告别自己60年的传奇投资生涯，95岁了，最后，他留下箴言：慎重选择你的榜样，然后效仿他们。你永远无法做到完美，但你总能变得更好，也警示了竞争性的嫉妒和贪婪带来的负面影响。
2、巴菲特的长期主义投资哲学与近几十年来金融业的演变形成鲜明对比，尤其在加密货币等投机性资产兴起、以及交易时间缩短至毫秒级的当下，他所倡导的长期价值投资显得尤为独特，甚至有点孤独。
3、他真诚的把股东当作合伙人，无论是通过年度股东信还是在奥马哈年度股东大会上马拉松式的问答环节，这种与股东坦诚沟通的方式都已成为一个时代的共同记忆。
4、他和芒格对黄金和加密货币都表示不理解，朴素地承认不知道其价值何来，他们的投资一以贯之——从现金流折现出发，看似很土，但是他们积累了投资界最大的财富，重剑无锋，他们抓住市场经济的本质，现金流折现的一价定律，朴实无华，容量是整个市场，也取得了最大的成功。
5、时代在变，但他们一以贯之的现金流折现不会变，要做到一以贯之不被羡慕嫉妒恨还有压力带偏很难，虽不能至心向往之。
6、一以贯之的另外一个好处可能是利于长寿，传奇业绩需要长寿。巴菲特的时代是美国一枝独秀的时代，未来就不是了，他曾经在今年的年度会议问答环节提及，现在出生在中国是幸运的，是最契合的好时代，与其纠结坏事，不如多关注生命中的美好。
7、巴菲特回答这个问题更多是从纵观的角度，以巴菲特的温和及爱国，即便他认为中国从横向的角度也是最幸运的，他也不会直接说出来，芒格会，巴菲特不会；在未来应该有机会证明，这还不仅仅是纵观的角度。
8、中国资产从一年前的不可投资，到现在中国经济将和1990年以后的日本一样失去几十年的故事已经破产。中国经济将会继续自己的叙事：一个前所未有的大规模统一经济体不断在产业上攀升，实现最大多数人的现代化和福利改善并与世界和谐共处的故事。
9、中国资产也将成为全球投资人不可或缺的一部分资产，尤其是在对实物资产非常稀缺的当下和未来。
10、过去几年世界的格局发生了巨大的变化，到今年已经逐渐明朗，这会体现到投资上，从投资的角度我们可以看到一些端倪。黄金从2022年开始持续大涨至今，大家都在讨论要从投资美国转向多元化分散化，很多发达国家的债券市场和传统发展中国家并无二致，美国的股票风险溢价已经几乎为零，发达国家的通胀非常顽固，K型发展有普遍性，发达国家内部的极化愈演愈烈。
11、对于投资中国的讨论，还限于讨论，没有太多行动，在我们看来这是未来投资中最大的变化。大家感受到世界变了，但是没有抓住变化的中心，市场认识严重不足。
12、中国股票市场的结构在很短时间内完成了再造。从2015年底大约2800家上市公司，到2020年约4000家，再到2022年底约5000家，现在5400家左右。在这个数量上升的过程中完成了结构的优化：10年前电子行业市值占比不到3%，现在是超过9%；地产现在只占1%+；银行的权重也下降了将近10个百分点，降到10%出头；生物医药、半导体、新能源汽车、电力设备已成为市场的重要组成。
13、同时，中国公司全球化经营取得重大进展，制造业前30大企业的海外收入占比已经到45%左右，2005年时只有约5%，中国大型制造业公司也开始实现百亿美元级别的利润。
14、在过去几年，中国股票市场已经从一个以融资者利益为中心的市场，变成一个兼顾投资者和融资者利益的市场，这样投资者可以更好的分享到中国经济发展和产业升级的成果。
15、目前上市公司的平均分红率在30%以上，注重股东回报已经成为一种文化。中国股票现在的股息率超过2.5%，远超过储蓄1%+的利息，而中国居民以前配置最多的房地产在过去一年价格继续下跌了将近10%；同时股票市场的波动性也大幅下降，对居民而言投资股票的夏普比率快速上升。
16、从盈利周期来看，2021-2022年上市公司的盈利增速下降，再到2023-2024年的负增长，今年有所企稳，明年有望实现增长。在这五年中，中国经济经历了疫情、长达20年的地产周期见顶，还有贸易战和化债，这些冲击都过去了，我们都抗住了，并且长出了新产业，消化了很多历史负债。
17、中国政府自2015年股灾以后一直在探索如何减少市场的大起大落。从现在的观察来看，以前是有意愿，但没有工具和机制，现在既有意愿也有工具和机制，这有助于市场的平稳运行。
18、市场大概率会进入到长期慢牛阶段，很多人纠结于中国的通缩和地产，地产确实还没有完全稳住，但地产的地位和影响已经大幅下降（市值占比1%级别）。投资中国更应该关注的是，在地产成交量减少一半、房价也下跌将近一半的情况下，经济仍在增长，没有像很多国家的经验那样经济从此一蹶不振，这才是投资人应该关注的重点。
19、中国经济最有魅力的地方就在于能够不断产业升级，地产成为过去的同时，绿色能源、储能、新能源汽车、新的消费、半导体、创新药、AI发展起来了，抵消了地产的负面影响；就业确实有压力，因为地产的就业密度高，新兴产业的就业密度低，但是中国社会的保障系统和劳动者灵活就业的能力与意愿缓解了大部分的冲击，后者是中国经济韧性的重要来源。
20、通缩是投资者不喜欢的，但是放在当下的宏观背景：在海外通胀不可收拾而中国通缩有望逐步走出来的情况下，投资者可能面临新的选择。不能用平均数或者静态的视角来观察中国经济，中国经济的吸引力在于创新。
21、全世界的发达国家都在苦于通胀下不去，而中国处于通缩尾端，黄金在大涨，我们预计最后全世界的投资者会意识到，黄金之外的中国资产可能是有别于美国资产最可以信赖的实物资产。
22、中国资产是全球第二大股票市场，产业非常丰富，经济周期和股价走势与美国关联度低，同时整体估值被低估，很多仍在高增长且在全球拥有支配性地位的公司估值都远低于国际同行，人民币对应的资产被严重低估了。
23、中国经济拥有全世界一半的储蓄，和最丰富的高素质人力资源储备，他的竞争力可以用一句话概括：他的资源让他拥有无限开火权，他可以在所有技术路线上下注，有人、有钱；他的价值会随着股票的稳定上涨越来越被认可。
24、在汇率和价格上人民币资产都有巨大的趋势性机会。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：唐唐
责编：艾暄
精彩评论