一年半前第一次访唐军，听他讲FOF配置逻辑，很深的感受：这或许是公募当中最像桥水的FOF。 这种像，至少在三方面有所反映。 一是他所追求的是基于回报流视角的资产低相关性，而不只是资产类别的多元； 二是他的配置视野突破了传统的股债范畴，通过跨地域、跨品种的广谱覆盖，捕捉不同宏观周期下的结构性机会； 此外，他在投资决策中重视宏观逻辑驱动，形成了“货币-信用”的战略框架与“预期差”的战术体系，自上而下驱动配置，这也与桥水基于宏观判断构建组合的方法论有相似之处。 唐军当时说，“如果能碰到那么一两个大的拐点，配置的效果一下就上去了，不过这种机会有时一两年，有时两三年。” 结果一年半里，顺风和逆风都来了一遍。 2025年很顺。打关税战时，市场的一致预期是美国通胀要涨上天，他从宏观和物价结构分析，得出了不同的结论，于是在最悲观的时候抄底港股；四季度看到国内财政力度减弱、“大而美”法案让美国赤字重新飙升，又在阶段高点减了下来。 那一年，黄金的贡献也可观。 按他自己平实的说法，“算是用框架跟市场形成**识观点的一次不错的案例，当然也有运气的因素”。 2026年上半年有些不同了。金价1月见顶回落，七类资产的滚动相关系数升破多年纪录，科技股对其他板块的虹吸效应极其显著，他的产品也出现了一定的回撤。 这一年多，唐军还写了很多投资手记，《配置是个体力活》《如何捕捉预期差》《同跌来袭》《顺风期和逆风期》……一路看过来，这次坐下来再细聊，感受又近了一步。 嗯，他的底盘很稳。 用风险预算定战略底仓，有观点时调整战术资产……分析框架，讲逻辑的那套方法没有变。 金价从高点回落，他回头把框架检查了一遍，没看到“美元信用动摇”这个长逻辑逆转的契机，黄金的战略底仓一直拿着，但阶段性情绪高涨时他减掉战术仓位也不犹豫。 持续迭代的地方有两处。 一处是科技。此前它只出现在战术层，一转防守就被减没了；现在被单独拎出来，放进

本周推荐阅读 本周在已经完更的付费专栏中上新了一篇。 这个感觉很好，已经完更，没有任何交付的责任和压力，但是遇到自己特别喜欢又大部头的内容又忍不住分享欲，于是加更。 之所以还放在付费里面，希望还是对大量的整理、校正和补充工作一点尊重吧，也有一点或许是幻想，付费之后总归看的格外认真一些。 这篇是关于克里斯·戴维斯，就是大名鼎鼎戴维斯家族的第三代，伯克希尔董事会成员。 2021年，巴菲特提名他进入伯克希尔董事会。这是一个奇特的终极俱乐部：董事每次开会的报酬大约700美元，没有期权，却被期待个人重仓持股。 克里斯自己持有约2000万美元伯克希尔股票。用他的话说，董事的职责不是参与业务，而是保护文化。 也因为这个身份，这场对话里有一段外人很难听到的内容：坐在伯克希尔董事会里，听巴菲特讲话究竟是什么体验。 戴维斯说，巴菲特会思考资本市场关闭、核武器、生物恐怖主义这些远超普通CEO想象范围的极端情境，他真正在建设的，是一个希望穿越几乎所有可能场景、长期存在的东西。 这场对话发生在2023年秋天，对谈者是《更富有、更睿智、更快乐》的作者威廉·格林。彼时巴菲特92岁，芒格99岁。 直接讲投资不多，但所有的内容又跟长期成功、有复利价值的投资息息相关。 就像戴维斯引用芒格那句话，投资是世俗智慧的一个子集，这场对话就是最好的注解之一。 非常非常赞，严重推荐！3万字｜戴维斯家族第三代掌门深谈投资与智慧：在伯克希尔董事会上听巴菲特讲话，是一种怎样的体验 其他值得看 1、一只写满周期涨落的存储股，让帕伯莱、李录们先后离场，却被“科技投资大神”用价值账本重新买入…… 2、把“什么也不做”执行过了头！“英国巴菲特”特里·史密斯坦诚反思，半年换仓一半，但要买英伟达海力士们，要等“废墟”到来的机会 3、马斯克与《经济学人》最新对谈：AI瓶颈不是芯片是电力和冷却，中国的光刻突破比大家想象要快…… 4、从王兴到朱

‍ 7月，全球资产经历了一轮陡峭的高波动。 费城半导体指数从7月初的高点回落20%——此前一个季度，它涨了90%；韩国股市从9000点上方，三四周内杀到5000多点；国内的AI资产也从四五六月的烈火烹油，一下子掉入冰窟。 今天下午（8月1日），中国首席经济学家论坛副理事长刘煜辉在宁波银行私人银行“为您·预见”年中投策会上，把这轮波动放进了三个更大的坐标系：地缘、货币金融周期，和AI自身的产业周期——他称之为"三股真气交织缠绕"。 在他的框架里，短期的重心在货币金融周期。财长贝森特与新任美联储主席沃什组成的“贝沃组合”，正在制造美元潮汐、收割AI通胀。 只要10年期美债利率还处于4.7%降不下来，波动就远没有结束。 产业维度上，他判断美国AI正进入三道坎的中考：生产者剩余与消费者剩余的极致失衡，AI生产力与传统生产关系的颠覆性冲突，以及来自中国超级工程优化能力的“推倒壁垒”。 算力和Token正在快速基础设施化，而“AI产业中间挖到金子的人，一定是在白菜价的算力之上创造出杀手级应用的那批人”。 对于AI科创股票的剧烈起落，他给了一个值得细读的观察框架：股价的变化，实际上是两条曲线的叠加——一条是S型的、平缓上推的产业成熟曲线，一条是钟型的、暴涨后快速回落的人心曲线。 产业规律本身并没有出问题，巨大波动映射的是人心。“该体验的体验，但莫贪”，这是他所说的投资修行。 谈到下半年，刘煜辉判断很直接，AI应用端的机会可能显著大于上游硬件；肉眼可见低估的，是正在转向AI的中国互联网大厂、恒生科技类资产。 演讲最后落在他“包你管用5年”的两句话上：顶层决策的权重次序里，排第一位的是大国博弈；以及8个字——安全优先，效率退位。 他反复强调说，当关注的目光从“过去赚了多少钱”转向“未来能解决多难的问题”，中国资本市场的底层逻辑就已发生质变，这也是我国经济转向创新驱动的直接体现。 短期双创指数

7月29日，中欧基金“中欧长谈”长视频播客栏目第二季《AI的中场时刻》第二期更新，继去年第一季聚焦价值投资后，今年中欧长谈的话题很应景： 当AI全面进入“能力落地”时代，当AI投资短暂进入中场时刻，投资者最应该关心的是什么？中欧科技战队基金经理冯炉丹详细拆解了AI发展的几个重要阶段。 看这期视频播客前，对冯炉丹有两个比较深的印象： 一是她爱养花，聊起养花就像在讲一件让日子生出根须的事儿。如今正值盛夏，她的蓝雪花和三角梅或许开得正盛； 二是她的季报中“风险提示含量”很高，从去年三季度开始，冯炉丹就在不遗余力地向持有人提示科技板块的高估值和高波动；与规模相比，显然她将投资者的持有体验放在了更重要的位置。 而这场长达一个半小时的长谈，又让我们对冯炉丹的了解多了一些维度——她对共识始终保持质疑。  她多次面对主持人的提问后表示：“我觉得这是一个开放性讨论”，并提出共识的另一面。 当市场普遍认为“模型即应用、模型能力决定一切”时，她说：“未来模型能力也许会越来越平权。到那个时候，比拼的可能不是谁最聪明，而是谁最‘易得’——我的评判标准是，我外婆这一代人是否会用。” 同样，她对整个产业的价值流向判断也是如此，她指出市场认为能源的占比将会提升，但实际上能源更多的是“卡脖子”属性，是阶段性约束，而模型层和应用的价值扩张才是结构性趋势。 作为中欧基金完全自主培养的基金经理，冯炉丹在2016年从复旦金融系硕士毕业后即加入公司，从研究助理起步，并在2021年搭档“双十”老将周蔚文，正式开启自己的基金经理生涯。 如果单看时间点，这个开局充满了挑战：2016年，A股全年下跌超12%，在一个不那么“好”的年份入局，肯定有压力；2021-2022年，疫情封锁叠加科技股普遍承压，投资上的焦灼，同样不言而喻。 但也正是在这些痛苦的阶段，冯炉丹在专业能力与投资心性上，持续向下扎根、向上生长。 此次对

伦敦时间7月15日下午，Fundsmith半年度交流会。 创始人特里·史密斯（Terry Smith）的开场中，转述别人对自己的嘲讽。一家媒体说他可能已经失去理智，甚至会成为下一个尼尔·伍德福德（Neil Woodford，英国曾经最著名的主动基金经理之一，也是一位从基金明星跌落为行业反面案例的人物）。 “等这次演讲结束后，大家可以自行判断他们说得对不对。” 听过特里·史密斯许多次客户交流会和访谈，这一场非常特别，是一个在严重逆流期的“上古神登”基金经理关于反思、改变和坚持的坦诚沟通。 过去六个月，这位以“买入好公司，不支付过高价格，然后什么也不做”著称的基金经理，换掉了组合近一半的持仓。LVMH、硕腾、康乐保、联合利华、诺和诺德、耐克、Intuit……卖出名单很长，半年度信中披露上半年换手率为51.8%，交易成本约1140万英镑，是2020年的两倍多。 而基金业绩，用他自己的话说，“依然令人痛苦地背离”所选基准MSCI全球指数。 （这句“痛苦”是有具体数字的。2026年上半年，基金净值下跌2.9%，落后MSCI全球指数（英镑计价）14.1个百分点，这已经是连续第五年跑输。一边是15年年化13.8%的成绩单，一边是连续五年的落后。这就是这场交流会召开时的处境。） 促成调整的，是一场没有任何禁区的内部复盘。团队认真研究过直接复制指数前十大重仓，甚至考虑过外聘一位擅长追逐动量的人来管钱。 复盘的结论指向他自己，“造成我们实际业绩表现的因素之一，就是我本人。” 具体说，是“什么也不做”这条原则执行得过了头，演变成持仓惯性和禀赋效应——因为已经持有，所以继续持有，不断替基本面恶化的公司寻找理由。 但矫正没有击穿底线。英伟达、苹果、亚马逊、SK海力士、博通，全部都在Fundsmith的可投资股票池里，如果买了就能消除相对指数的偏离，平息大部分抱怨。 特里·史密斯没有买入，他说，“只有

“不要用融资高低来判断一个企业成功不成功。” “泡沫对企业家不一定是坏事，唯一对投资人而言可能不是好事。” “当时唯一能看到的，是王兴这个人。商业模式在那个时候，根本看不出今天的样子。” “大学固然重要，但在AI时代，上哪个大学，可能不如你自己去做什么、早点去做更重要。” “伟大的投资不是立刻看见一家伟大的公司，而是在它还是一门苦生意的时候，就能看到它未来的系统能力。” 长鑫上市之后，关于“清华系半壁江山”的讨论，又一次热了起来。 从存储芯片到光模块，从大模型到具身智能，从朱一明、刘圣，到张鹏、杨植麟，再到更早的王兴，清华创业者在这一轮AI和硬科技浪潮里，确实站到了非常醒目的位置。 但在中国第一批VC投资的创始人北极光创投邓锋眼里，这件事很大程度上是时代红利、清华的学科结构、产业周期和长期积累共同造就的。 今天AI火了，于是大家看到了这一批清华创业者，但在他们被看见之前，很多人已经在产业一线熬了很多年。 邓锋毕业于清华大学无线电电子学系（现为电子工程系），后来赴美深造，先后获得南加州大学计算机工程硕士和沃顿商学院MBA。 在硅谷创办了NetScreen，并带领公司上市，后来公司以42亿美元被收购；2005年回国创立北极光创投，长期专注早期和科技创新投资。 这家机构管理资产规模超过300亿元，投过美团、中科创达、兆易创新、山石网科、华大基因、燃石医学、泽璟制药、卡莱特等一批企业。 用邓锋的话说，投资很多时候靠运气，只是运气也有周期。 在近期《投号共识》对话北极光创投创始管理合伙人邓锋的博客栏目中，邓锋表示，当年投王兴时，他也看不见今天的美团，那时真正打动他的，是王兴面对商业模式时的坦诚和独立思考，他投的是清华背书下王兴这个人。 这也解释了邓锋对创业者的判断，经验重要但能力更重要，最核心的是价值观。 在他看来，一个真正值得支持的企业家，不只是聪明、有技术、有融资能力，更要有长期

“我认为大约5年之后，AI就可能超过全体人类智能的总和。到那时，AI几乎什么都能做。唯一做不了的，也许只是成为人类本身。” “我似乎找不到任何真正能够阻止AI和机器人飞速发展的办法。有时我甚至会想，即便我们手里真的有一个停止按钮，也许也不应该按下去。” “目前真正的限制因素，更多是电力和冷却，而不是AI芯片本身。” “中国在解决光刻技术问题上，可能比大多数人意识到的更接近成功。一旦突破，中国就能够大规模生产AI芯片。” 埃隆·马斯克以前公开谈AI风险时，用的词是“停止按钮”。 10年前他在一档播客里说，最让他恐惧的是AI快速、递归式的自我改进，人类最好的结局也不过是被饲养的拉布拉多犬。 2023年，他在呼吁暂停AI研发的公开信上签了名。去年，他还讲过一个具体数字，杀人机器人最终消灭人类的概率大约10%到20%。 在SpaceX上市之后，马斯克在特斯拉超级工厂接受《经济学人》主编贝多斯（Zanny Minton Beddoes）深度访谈，7月23日在The Insider栏目中播出。 面对犀利的提问，他说自己的观点并没变，即AI和机器人确实存在风险，而且风险绝对不是零。“但我最终得出的哲学结论是，尽量往好的一面看。” 他承认过去各种试图阻止的行为最终反而加速了AI，打不过，索性选择“加入他们”。 一个曾经的减速主义者，改变了自己对AI的行为模式。这是这场对谈给人感受最实在的一处变化。 其余值得细读的，重点有几处。 其一，是预计的时间表。5年，AI超过全体人类智能的总和；10年，AI和机器人主导一切。他再次说到那个惊世骇俗的观点，到2036年“钱将不再重要”。贝多斯则当场回敬，买你公司股票的人，恐怕不这么想。哈哈哈。 其二，是给出的安全方案。不是政府监管，而是让几家前沿公司在发布重大模型前，互相拿到一到两周的封闭测试窗口。理由相当实用主义，“竞争公司通常有能力识别安全风险，而且

随着二季报披露完毕，公募基金给出了一个几乎没有悬念的答案：继续向AI硬件集中。 招商证券统计显示，主动偏股型公募基金对创业板及科创板配比继续回升，主板配比下降。 TMT成为最显著的增持方向，环比上升24.22个百分点至61.50%，增幅居首，处于历史以来100%分位，其中，电子和通信行业仓位均升至近十年最高分位。 站在这轮持仓迁移中心的，依然是中际旭创。 二季度，中际旭创股价上涨123.3%；截至二季度末，主动偏股基金重仓持有中际旭创的市值达到1625.9亿元，位居第一。 数据来源：Choice 截至2026年6月30日 但如果进一步观察2026年二季度重仓持有中际旭创的前三十大主动权益基金，会发现不同基金经理给出的答案并不相同。 二季报显示，朱少醒、唐晓斌等基金经理在中际旭创已经大幅上涨、机构持仓高度集中的阶段，首次将其纳入前十大重仓股。 郭玮羚、陈文凯等基金经理，则在原本已经持有的基础上继续增持，并将仓位推至接近基金净值的10%。 与此同时，中际旭创退出金梓才将管理的财通福鑫前十大重仓股，转向AI供应链中其他可能出现紧缺的材料和零部件环节；睿远成长价值、兴全合润、永赢科技智选等基金，也在二季度不同程度地降低了持股数量。 有人在高位进入，有人在上涨中继续加码，也有人选择锁定收益寻找下一处供给瓶颈。 这些看似相反的操作背后，基金经理对AI产业趋势本身或许并没有太大分歧，不同的是，他们如何理解中际旭创在组合里的角色。 跟随中际旭创二季度的基金持仓变化，来看看主动权益基金经理面对一只“确定但拥挤”的核心资产时，三种截然不同的选择。 当AI龙头取代传统核心资产 在中际旭创已经大幅上涨、成为机构共识资产之后，不少基金经理依然选择新进重仓。 我们统计了二季度新进入中际旭创前十大重仓，持股数量最多的20只主动权益基金。 从重仓力度看，不少基金并没有把它当成一笔试探**易。其中

2026年过半，一场由AI产业浪潮驱动的、结构较为分化的科技牛市也来到了关键节点——在下半年甚至更远的以后，科技板块仍值得关注吗？ 过去10多年，科技浪潮的每一次跌宕都曾让市场陷入“泡沫见顶”的焦虑，但每一次，技术又以超预期的突破回应了这种悲观。 2010年移动互联网刚萌芽，质疑声不绝于耳，市场用“风口上的猪”来调侃概念的喧嚣，却鲜有人预见几年后的4G普及，以及内容与应用的百花齐放。庞大的用户土壤让社交、支付、短视频等业态从无到有，国人商业与生活的底层逻辑被彻底改变。 紧接着，从2012年兴起的深度学习，到2016年AlphaGo战胜李世石，从2021年横空出世的元宇宙，到2022年从实验室走向聚光灯下的人形机器人，从2023年用大模型能力引爆全球的ChatGPT，到现在极大提高人类工作效率的“养龙虾”，AI正从想象走向现实，普通人对AI的感知度也越来越高。 虽然每一次爆款的出现，都让前一个概念显得有些过时，但拉长期限看却是一场接力赛——ChatGPT提供生产力，人形机器人改造物理世界，“龙虾”在开辟新空间…… “历史周期重演，科技永远向前。”过往科技发展呈现每十年一周期的特点，且每一轮设备数是上一轮的10倍、龙头公司市值也是上一轮10倍。历史规律告诉我们，未来科技的发展，大概率比我们此时此刻的想象，要大得多。 科技投资的底层认知：投资未知世界的变与不变 2017年，时任嘉实基金研究部新兴产业组组长、基金经理张丹华曾在“Alpha投资演说家”栏目发表过一个演讲，主题叫《投资未知世界》。如今再看，仍颇具启发，且鼓舞人心。 张丹华在清华读博时恰逢AI的第二次低谷，彼时市场对AI的认可度并不高，即便很快迎来第三次浪潮，人们对未来的判断依然分裂：百姓担心机器觉醒，学者担心再次碰壁，马斯克、盖茨、霍金也接连发出警示。 质疑重重，未来难测，那为什么还要投科技？张丹华给出了嘉实科技投资的

“如果你非要等到所有令人害怕的因素都消失之后才行动，那么机会很可能早就过去了。” 近日，霍华德·马克斯做客播客节目My First Million，说出了这句话。 放在当下大幅波动、部分市场煎熬难耐的时点，这场对话读来别有一种安定人心的力量。 尤其是他再次回忆雷曼倒闭时投出110亿美元的那段。 外界或许以为，那是一次笃定的出手，马克斯却坦言“我们心里远谈不上有把握”。 他读的是和所有人一样的报纸，看到的是同样可怕的消息。但他们把投资账算得很扎实：买入的是几年前被私募股权收购的公司的债务，按测算，即使这些公司最终只值当初收购价的四分之一甚至五分之一，这笔投资仍能保本。从数字上看并不难判断，难的是在世界末日的气氛里按下扳机。 真正帮他们过了心理这一关的，是一个朴素的推演：如果世界真的完了，投不投都无所谓；如果世界没完而我们没投，就是失职。 于是布鲁斯·卡什连续15周，每周投出4.5亿美元。 马克斯说，真正的战斗英雄，不是不害怕的人，而是心里非常害怕、却仍然向前的人。一个真正以概率看待世界、承认自身无知的人，不可能毫无顾虑地行动——如果你在做重大决定时没有丝毫恐惧，那反而说明你有点不正常。 这大概是这场对话最安神的地方：它以不确定性看待世界和投资，而且告诉我们，下跌的市场中人人都会有恐惧。 对话中还谈到他对AI的最新思考、与卡什39年的合伙关系，以及巴菲特的一封信如何促成了《投资最重要的事》。 聪明投资者（ID:Capital-nature）整理了对话全文，分享给大家。 人工智能拥有不止一种前所未有的特质  主持人  能不能概括一下，你对人工智能的看法是怎么发生变化的？  马克斯  这个过程其实很简单。 我有一个儿子叫安德鲁，他是一名风险投资人，每天都在和人工智能打交道。他投资的公司里，有些在使用人工智能，有些本身就在开

1、投资能不能长期做下去，很大程度上取决于三件事：韧性、坚持，以及你是否真的热爱这场游戏。 2、半导体制造有一个非常重要的特点：一旦领先，优势就很难被追上。这个行业有点像烘焙，大家使用的原材料和设备看起来都差不多。真正拉开差距的，是你如何把这些设备、材料和工序组合起来。关键在于配方、步骤、顺序，以及大量反复试错积累下来的经验。 3、因为一旦识别出一家真正卓越的公司，你就应该始终紧跟它的发展。特斯拉公开发布过的内容，我大概没有一份文字实录是没读过的。英伟达也是一样。 4、你必须找到一套符合自己性格和情绪结构的投资理念与流程，让自己即使判断错了，也依然能够作出高质量决策。 5、我不是那种很早就会恐慌离场的人，我是那种到了很晚，才会选择逆势加仓的人。知道这一点，能够帮助我熬过回撤和业绩低谷。 6、只要你在亏钱，你就是错了。不是市场愚蠢，也不是其他人漏掉了什么，而是你错了。真正重要的问题是：承认错误之后，你接下来怎么做？ 25岁那年，加文·贝克在富达遭遇了职业生涯第一次惨败，几乎一夜之间从排名最靠前的分析师跌到最底层。 低谷持续了九个月。他重读了小时候最喜欢的《地海巫师》——一个少年法师因傲慢彻底失败、又重新站起来的故事，此后每逢艰难时刻，这本书都是他的精神锚点。 今天的加文·贝克，是Atreides Management创始人，也是华尔街最受关注的AI投资人之一。公司名字灵魂呼应了科幻经典《沙丘》中的厄崔迪家族，这是有迹可循的。 贝克在得州长大，是一位资深的科幻小说和电子游戏爱好者，《沙丘》《海伯利安》“文明”系列和《指环王》等作品，他都读过不止一遍。 在富达近20年，他执掌过规模170亿美元的旗舰OTC基金，而入行的起点是水泥和骨料——“供给、需求、价格和固定成本”，这套朴素框架后来贯穿了他对半导体、对AI基础设施的全部判断。 他跟踪英伟达25年、特斯拉15年，自称没有一份特斯

“在我作出的所有决定中，至少五分之四都没有什么特别出色的地方。” “投资的诀窍，就是找到那些能够在很长时间里，持续获得高资本回报率的企业。” “一家企业不会因为做的是热门、性感的事情，就自动成为一家好企业。真正重要的是，它能不能赚到真实的现金。” “当所有人都更喜欢赌博时，更难找到真正有价值的机会。” “我考虑问题时，首先看下行风险。只要下行风险可控，上行空间自然会发挥作用。” “我最近一次立下的遗嘱，很可能就是最终版本。” 美东时间7月14日，伯克希尔发布声明：沃伦·巴菲特将价值近60亿美元的1200万股B类股，全部捐给苏珊·汤普森·巴菲特基金会和三个子女名下的基金会；延续二十年的盖茨基金会捐赠，就此停止。 他同时希望，名下目前价值1400亿美元的全部股份在2034年底之前捐完。 当天，巴菲特再次坐到了贝基·奎克对面。 一开始就关于比尔·盖茨的问题，他没有回避。他说自己读完了国会公布的全部材料，事情虽然令人不快，但从理解人性的角度，巴菲特心平气和地说，“没有发现他做过什么，是我认为自己绝不可能做出来的”。 三周前，两人还在奥马哈聊了三个小时。 友谊还在，但计划改变的原因在于，三个七十多岁的孩子“已经具备了管理这些资金的能力”。外加一个前提，是他对阿贝尔百分之百的信心，让他不再需要通过持股保留投票权。 对投资人来说，这场对话的很多干货信息在后半段。 伯克希尔总投资超300亿美元的谷歌持仓，市场一直解读为“阿贝尔时代的开始”。巴菲特罕见地正面回应，“这笔投资是我提出来的。通常，这类问题我不会回答，但这次我可以明确告诉你。” 他没有讲AI叙事，而是回到那把用了几十年的尺子：一门好生意，必须能在很长时间里持续赚到远高于无风险利率的资本回报。 他也坦承自己当年看错了谷歌。至于为什么不是其他同样豪掷千亿的巨头，他不愿贬低任何一家，只说“它们其实没有别的选择”。 谈到最大的持仓苹果，完

这是一场2024年看了之后收藏下来的对话。当时本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）《聪明的投资者》出版75年后重装上阵，编辑杰森·茨威格（Jason Zweig）又一次为这本书做了新版注释。 对话就是围绕《聪明的投资者》进行的。 茨威格是《华尔街日报》的资深个人理财专栏作家，专栏名字就叫"聪明的投资者"，一写十几年。2003年，他为这本书做了第一次注释，在格雷厄姆的原文之后逐章写下当代评注，那一版也是今天流传最广的版本。顺便说一句，茨威格还深度参与过丹尼尔·卡尼曼《思考，快与慢》的写作。 他和巴菲特一起，被誉为“最懂格雷厄姆的两个人”。 茨威格说，《聪明的投资者》在今天比1949年更重要，也比2003年上一次新版出版时更重要。 原因很简单，投资从来没有这么容易，但要做到聪明地投资，从来没有这么难。 这话放到2026年的当下来听，我们大概会十分地共鸣。 格雷厄姆笔下的“市场先生”，一天来敲一次门，报一个价，你可以不开门。今天，市场先生住进了每个人的口袋，实时报价，随时弹窗，半夜也能敲。交易的门槛每降一分，对性格的考验就抬高一分。 格雷厄姆说得很清楚，他所说的聪明，与智商、学历、头衔都无关，“更多是性格而不是智商”。 因为投资不是掌控市场，而是掌控自己。当你投资时，你就是自己最大的敌人。 这些道理不是书斋里推出来的。1919年，格雷厄姆在一波劣质IPO的狂潮里自己也买过一只，懊悔多年；1929年，他几乎被市场彻底击垮。书里那些朴素的原则，每一条背后都有他付过的学费。 对话里，茨威格把这些原则一一放回今天：区分投资和投机，记住买股票就是买企业，永远留足安全边际。 还有一个很少被提起的细节。格雷厄姆建议每个人设一个"试手资金"账户，事先定好比例，亏完不许再补。承认自己会手痒，然后给手痒画一个圈，这比假装理性诚实得多。 茨威格还提醒普通投资者，个人真正的优势不在信息和速

最近看“科技投资大神”加文·贝克（Gavin Baker）的一场深度访谈，他谈到职业生涯里犯过的错、怎么渡过低谷时，说了这样一段话： “因为无论你有多优秀，困难都一定会到来。这让我想到Alpha Architect的一篇研究：‘即使上帝亲自做主动投资，也会被客户解雇。’ 你一定会经历低谷。而你在那些时刻作出的决定，会真正定义你的职业生涯。” 顺着这句话，找到了他提到的这篇研究。 它出自量化研究机构Alpha Architect的创始人韦斯利·格雷（Wesley Gray），发布于2016年，用的是1927年至2016年整整90年的美股数据（2017年6月14日更新过）。 研究做了一个思想实验：假设一位投资者拥有“上帝视角”，能提前知道未来五年哪些股票会成为最大赢家，把它们全部买入，每五年调整一次——结果会怎样？ 答案是：长期年化回报接近29%，惊人。但这只“完美组合”依然在1929年至1932年间经历了76%的回撤，波动率甚至高于整个市场。 更进一步，如果让上帝做一只多空对冲基金——做多确定的赢家、做空确定的输家——年化回报可以达到46%，但最大回撤依然超过47%，而且在滚动一年的维度上，它会多次落后标普500达50个百分点以上。 也就是说，如果用市场上通行的短期相对业绩来考核，这位全知全能的基金经理，会一次又一次被客户解雇。 今年上半年的市场，AI主线演绎到极致，风格分化是近年少见的，坚守低估值和传统行业的管理人普遍跑输。 很多价值投资者和个人投资者备受煎熬：不是不知道自己在做什么，而是短期业绩不断在动摇这份“知道”。 这篇研究的价值恰恰在这里。它用最极端的假设量化证明了一件事：即使判断完全正确，痛苦的回撤和阶段性落后也是过程的一部分，而不是判断错误的证据。 真正的分野，在于你和你的资金，能不能撑过那段“正确但难熬”的时间。 聪明投资者（ID: Capital-natur

“回看夏日寒风，本轮全球主要股市调整，中国是先调的，可能先稳住。” “当前AI行情肯定存在泡沫，但有泡沫不代表一定会破，就像房地产刚性泡沫长达10多年” “本轮AI浪潮和互联网浪潮有相似之处，但也有本质不同。本轮AI对GDP的拉动性更强，更像是90年代的互联网浪潮叠加了00年代中国城镇化工业化浪潮，硬件基础设施的投资力度远超互联网浪潮。” “美国硅谷产业界对AI的信仰远强于华尔街，华尔街的空头按照次贷危机时的经验来做空AI泡沫，是刻舟求剑，华尔街太重视短期财务报表变化的影响。” “硅谷的产业端普遍认为，头部科技大厂不会因为短期财务报表尤其是现金流量表的短期恶化，就贸然缩减资本开支，这是长期生死问题，而不是短期好坏问题。” “硅谷的产业端普遍相信，未来一年以内AI for science在生物医药、数学、物理、化学、机器人等多个领域，都有可能出现AI驱动的颠覆式创新。” “从基本面维度判断，2028年之前本轮AI浪潮的朱格拉周期不会出现大问题” “指导我们投资中国的宏观分析，不能盯着众所周知的共识和常态型数据，核心要捕捉不断变化的增量变量，当下最关键的就是AI代表的科技创新、新动能。” 以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在7月9日线下交流中分享的最新观点。 5月初张忆东便前瞻性预警的“夏日寒风”已在全球市场刮起。 站在当前时点，张忆东的判断已从两月前的谨慎看空6、7月份行情，转向前瞻性看多，准备迎接“N型走势的第三笔”。 他尤其强调，在本轮全球调整中，A股、港股在5月中旬率先开启回落，节奏领先海外市场，也大概率会率先见底、率先反弹；而海外AI行情的调整在时间和空间上仍不充分，大概率延续至七月底。 刚刚结束在硅谷调研和北美路演的张忆东，在本次分享中带来了很多一线的产业观察，“交流下来，我们更进一步确认了AI浪潮的大周期远未结束的判断。” AI浪潮正

凌晨3点醒来，先看一眼彭博终端上“有什么可能出错”。 这个习惯，菲利普·拉丰（Philippe Laffont）保持了很多年。 2022年他对《金融时报》说过这句话。今年6月在CNBC演播室，主持人乔·科尔南旧事重提，问他半夜醒来是不是还在懊恼没多买比特币。 拉丰答得坦率，“我现在也不知道该怎么看比特币了。” 在他看来，当下思考哪家公司可能成为10万亿美元公司，比判断10年后比特币会在哪里，要容易一些。 这是聪明投资者第一次整理菲利普·拉丰的对话。坦率说，介绍得有点晚。 拉丰最早是在老虎基金（Tiger Management）打出名声的。作为“虎崽”（Tiger Cub）中科技投资一脉的代表人物，拉丰1996年加入朱利安·罗伯逊的老虎基金，负责欧洲电信股研究；1999年带着4500万美元创立Coatue，名字取自楠塔基特岛的一处海滩。 如今这家横跨对冲基金与风险投资的机构管理约900亿美元资产，是极少数能从种子轮一路投到二级市场、覆盖一家科技公司完整生命周期的平台。 当拉丰谈论科技投资时，硅谷和华尔街会同时竖起耳朵。 最新13F显示，Coatue的美股持仓约290亿美元，近60%配置在信息技术，第二大配置行业是金融。 未上市的投资清单还有一大串： Anthropic、OpenAI、SpaceX、Anduril、Databricks、Cursor。 MIT计算机科学出身的拉丰，年轻时一心想去苹果工作，面试五次被拒五次，跑去智利钓了半年鱼，直到家里断了他的银行账户。后来，苹果成了他30年投资生涯里“大概只有五个”的好点子之一——互联网、移动互联网与苹果，然后是AI。 菲利普·拉丰把一个大想法比作洋葱。“作为科技投资人，面对这种大趋势，最重要的是尽可能深入，把它背后的所有层次一层层拆开。” 比如GPU这个“大脑”需要房子（数据中心）、食物（电力）、冷却，于是拉丰一路向上

曹名长，大概是中国市场上匹配“深度价值”四个字最没有争议的名字之一。 低换手率、低估值与低PB、逆向投资、风格不漂移——这是业内对他近乎一致的描述。 1996年入行，起步于君安证券研究员，成名于新华基金，2015年6月加入中欧基金。19年公募基金经理生涯，年化约15%，明显跑赢沪深300。 2025年初从中欧卸任，静默一年。2026年3月，他带着几位旧部官宣奔私，创立璞桥资产。 他在致投资者的信里自称“老曹”，说这个年纪创立私募，不是为了折腾，是为了延续价值投资；投资不是百米冲刺，而是一场持续一生的马拉松，跑得快不是目标，跑得远才是。 重新出发的这个时间点，对于在场的价值投资者是备受煎熬的环境，对于曹名长却似乎是友好的，可以不慌不忙地在自己擅长的领域里面翻石头、建仓，而且遍地都有很多便宜的资产。 5月底在璞桥新办公室见到老曹，说不出的松弛感。 这幢云集知名价值投资私募的大楼，虽然有点年头，但俯瞰世纪公园的视野开阔。 曹名长把视野超级好的小房间打通，做了私募机构中大约是面积最宽阔的健身房，可以跑步、器械、瑜伽、打拳……墙上挂着一幅字：越来越好。 这种准备健康持久战、同事口中“跳着踢踏舞上班”的具象感，跃然。 见面前一天，他刚在中信证券策略会上做了场演讲。原本取了个“很老曹”风格的标题——《老登的坚守》。 演讲里回答了三个问题：成长与价值，真的只能二选一吗？传统行业，真的没机会了吗？狂热的市场里，投资者该如何自处？ 近三个小时聊下来，最大的感受是，跟很多管理人比，曹名长的投资是“简单”的。 不是简陋，是那种仔仔细细掂量清楚之后的简单。 他引用巴菲特那句话说，能跨三米的栏，就不要去跨十米，做自己能判断、确定性强的事。 整场交流，他没有一个复杂的框架需要你费力去拆解，所有的账都算得出来、讲得明白。 第一，他确实是深度价值，但不是刻舟求剑的深度价值。价值中成长的那部分，他也谈到了，而

芒格说：“我们这批做价值投资的人，哪一个不是熬出来的，坚持下去，甚至用不着脑子多聪明。我们这一代人里，坚持下来的，都很成功。” “熬”这个字，其实很可以概括芒格的人生。 相对于巴菲特而言，芒格的人生或许更为坎坷。经历过离婚、丧子、失明的种种打击……也完整经历了美国股市的暴跌。 如果说向一个人请教难的时候怎么办，或许读读芒格，会是不错的选择。 这篇文章是芒格书院主办、聪明投资者作为参与方的“首届价值投资征文大赛”的的获奖作品。 文章写成于2022年9月，跟当时整体“难”的环境相比，现在是结构性的。尤其是对于价值投资者而言，确实是比较难的阶段。 作者Ranran可以说是翻译巴芒质量最好的译者之一。他无私翻译的伯克希尔股东大会讲话、巴菲特芒格二人的演讲和访谈，读起来仿佛两位老人家亲口在你耳边说出来的一样，完全做到了翻译的信达雅。 以下正文，聪明投资者（ID: Capital-nature）分享给大家。 为什么向芒格请教如何对待困难？ 为什么向芒格请教如何对待困难？怎么不找格雷厄姆，不找巴菲特，不找施洛斯？ 因为芒格这一生，经历的磨难太多了。  他曾经因为失去年幼的儿子，而在帕萨迪纳市的大街上边走边哭； 他曾经因为开工厂失败，做了一桩烂生意，而殚精竭虑；  他曾经因为眼睛手术失败，而像一头困兽一样，躲在角落里承受钻心般的痛苦。 芒格拒绝自怜自艾 举一个具体的小例子。1953 年，芒格的第一段婚姻结束后，房子归前妻，他住进了学生公寓。每个周末，他总会开心地接他的孩子们出去玩，逛公园、去游乐场、去朋友家。 那时的查理，在衣着上仍然很讲究，但他开着一辆又破又旧的庞蒂克牌汽车。别人一看这辆破车，就觉得他像一个穷鬼。 查理的女儿问他：“爸爸，这车多破啊！你怎么开这么一辆破车呢？”查理回答说：“这样我就不会被拜金女盯上了。” 其实，那时他真没钱，那时他在当律师，当时的律师还

上周，一则Meta“对外售卖算力”的消息，给持续火热的AI产业链踩了一脚刹车。 消息传出后，Meta股价一度明显上涨，全球半导体产业链却集体陷入“黑色星期四”。 仅凭一个未经落实的业务计划，远不足以给产业下定论。但仅仅一则消息，就引发全球资产巨震，本身也说明，这套延续了两年的AI产业叙事，正在遭遇质疑。 巧合的是，就在这则消息传出的前一天（7月1日），我们与申万宏源研究总经理、首席策略分析师王胜进行了一场深度交流。 他把市场上纠缠混杂的诸多问题，做了一次清晰的拆分与梳理。 比如当下热议的“AI有没有泡沫”，很多人习惯直接给出“有”或“没有”的答案。 但王胜首先把人工智能划分成四个象限：中国的AI实体、中国的AI股票、美国的AI实体、美国的AI股票。 同样是“人工智能”，面对的问题完全不同。 中国AI实体仍在完成国产替代、补链强链，产业本身不存在明显泡沫；但部分中国AI股票已经把未来几年的增长提前计入价格，值得注意。 美国AI股票仍受到情绪和杠杆推动，美国的AI实体则开始面对自由现金流转弱、外部融资、商业变现等现实约束，已经出现了一些问题。 这场交流真正有获得感的地方，也在这里。 王胜没有停留在“AI未来还能不能涨”的判断，而是不断拆解这一轮产业叙事里最容易被忽略的底层约束。 给AI产业供货，不代表这家制造业公司就自动变成了科技公司；短期订单饱满，也不代表当前景气可以被无限外推…… 回到Meta“卖算力”的事件本身，它未必标志着AI浪潮已经转向。 但它至少打破了一种过于轻松的市场想象：只要需求前景足够宏大，产业链上的每一家公司都能持续获得高增长与高估值。 很多当下最值得讨论的问题，都可以在这场交流中找到一套更完整的观察框架。 聪明投资者（ID：Capital-nature）将两个小时交流内容整理成九个市场高度关注的问题，分享给大家。分别是…… 1、如何理解当前市场中被广泛讨论