这段时间的市场，确实有点“跌麻了”。也正是在这种阶段，很多投资者会重新回到一个更现实的问题：到底什么样的收益，才能“拿得住”？我们曾刊载过容光投资合伙人、FOF基金经理杨培鸿的一篇文章——《过去6年回报最好的基金，有一个共同特点……》。回头来看他用数据呈现的那些结论，是很有价值的。杨培鸿提到，市场上很多人有个根深蒂固的直觉：高风险才有高回报，“舍不得孩子套不住狼”。但从数据上看，这个直觉往往是错的。在过去六年（2020-2025年），以最大回撤为划分标准，最大回撤介于15%到30%这一档，同期平均回报达到 72.25%，折算年化约9.6%，反而是风险收益比最高的一档。对真正的权益投资者来说，这类产品的优势在于：回报足够可观，但回撤又没有失控，不至于跌到让人怀疑人生，也更容易在市场波动中把策略坚持下去。放到当下的市场环境里，我们取一个更平均的筛选标准：近五年最大回撤控制在-20%以内、年化回报超过8%的主动权益基金（仅保留A份额，权益仓位超过60%，基金经理任职时间超过五年）。数据拉出来，共有11只产品。数据来源：Choice 截至2025年3月25日（基金管理人、公司员工持有金额数据截至2025年6月30日）其中除了李栋梁、余志勇两位偏债的基金经理和杨景涵管理的一只主题产品外，共有8只产品值得细看。聪明投资者（ID: Capital-nature）挨个来拆解下。先复盘我们熟悉的姜诚、徐彦、杨鑫鑫姜诚、徐彦、杨鑫鑫都是我们长期跟踪的基金经理，在近五年回撤20%的条件下，三人的任职年化回报超过10%，尤其姜诚、徐彦各有两只产品在榜。虽然三人身上都贴着“价值投资”的标签，但细看组合风格很不一样。我们对姜诚再熟悉不过，在2025年12月初市场跌破4000点时，姜诚进行过一次交流，现在来看依然有被安慰到（点此查看《中泰资管姜诚近期交流：知识要挑难的学，投资决策要挑简单的做》

上周GTC 2026大会之后，黄仁勋连续接受了至少4场访谈。挑选了3场仔细来看。对话人不同，挑选的问题还是挺千差万别的。不过，怎么说呢，黄仁勋总有能力把一些问题回到主轴上去，当然，也恰恰说明他对于产品业务应对复杂生态的情景，想得挺明白。比如他总会强调英伟达不仅仅是在造算力，更在定义一套让万物皆可加速的生存法则，and巧妙应对了关于为什么做CPU，为什么AI正在帮英伟达进入大量全新的行业，为什么他认为的空间比华尔街分析师预计的要大得多。他也谈到去年底备受关注的200亿美元Groq收编动作，是一场战略上的机缘巧合。重点是战略性，因为这是对英伟达“加速计算”的一次重要补完。（点击阅读：黄仁勋 GTC 后的最新访谈，关于收编Groq、中国市场、AI 末日论以及英伟达的本质，无所不谈 ……）几场访谈各有精彩。但最喜欢的还是all-in这场。四位主持人都有创始人背景，深谙产业、投资和政策，每次节目四个人的交流就挺精彩。黄仁勋坐在当中，莫名有种被层层“围猎”的感觉。哈哈哈。眼下市场最关心的几个问题，在这场对话里几乎都被问到了。AI的收入曲线到底能不能跟上能力曲线？智能体（agent）会不会摧毁软件行业？中国在模型、机器人和供应链上的竞争力到底有多强？中东冲突、供应链安全和美国政策，又会不会改变这场竞赛的方向？而黄仁勋给出的答案，和市场的通行看法并不完全一样。他对AI商业化的乐观程度，远高于市场。在黄仁勋看来，当AI还只是“回答问题”，它的价值更多停留在信息层；可一旦有了智能体，AI开始调用工具、执行任务，它对软件、工业、生物、机器人等产业的加速，就会从点状突破变成系统性扩散。也正因此，黄仁勋反复强调，市场低估的不是某一代芯片，而是智能体把整个产业链重新调动起来之后的放大效应。这也直接指向另一个当下很流行、但他并不认同的看法：很多人觉得，智能体会把企业软件行业直接摧毁。但黄仁勋的判断恰恰相

‍3月19日华源证券2026年春季策略会上，首席经济学家论坛理事刘煜辉做了一场主题为《买中国，就是买安全》的演讲，用宏观叙事勾勒出跌宕不安的中东局势背后值得重视的投资大逻辑。刘煜辉开篇就指出，全球资本市场的底层逻辑已发生根本性逆转，“安全”取代“效率”成为全球最稀缺的资产，而“安全溢价”则是未来最大的资产定价权重。 眼下局势的焦点无疑是战争，资本市场正处于对战争过程定价的剧烈波动中。他同时强调，透过战争的硝烟我们可以清晰地看到：旧有的以石油美元为核心的美国治权体系正因冲突陷入系统性坍塌；而中国早在“十四五”规划中就高瞻远瞩，将安全置于发展之上，明确以“安全与发展并重”为核心。这种在产业体系与全球供应链地位上倾斜大量资源的战略布局，如今正转化为坚不可摧的供应链优势，成为新秩序的基石。当西方世界在能源冲击与深度滞胀的泥潭中挣扎时，中国资产正凭借其确定性的安全属性，开启大溢价时代。他还点出了一个市场尚未充分定价的风险，若原油无法外运、库存被占满，那么原油生产被迫在物理上截断，形成“占库风险”。冲突若再拖延10天，这个物理性的重大冲击将形成。这一周会相当关键。在刘煜辉看来，当前美国面临的真正挑战，在于其由AI与科技市值构成的巨额资产池正面临物理性冲击。一旦地缘冲突触发供给侧断裂，这个原本吸纳了巨量流动性的“蓄水池”将面临向外溢出的风险，进而导致货币流速陡然抬升，将美国推入深度滞胀的经典模型。刘博演讲一如既往的语言张力拉满，仔细回味其中的叙事逻辑，还是有很多令人启发之处。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理重点内容分享给大家。冲突进一步强化“安全”的重要性这场冲突触发并强化了我们整个行业的认知，最终形成了这样一种共识：安全已经成为全球最重要的核心变量，安全溢价可能是全球大类资产中最重要的定价因子。其实在这一共识形成之前，市场已经在逐步形成相关认知。从高瞻远瞩

这周王兴兴在亚布力企业家大会上的发言，又一次把很多人对机器人的想象往前推了一步。去年8月的北京人形机器人运动会上，宇树拿下了1500米、400米和4×100米障碍赛冠军，最快速度大概在五点几米每秒，1500米6分多钟的成绩已经快过大多数人。如今，王兴兴明确地表示，再过几个月到今年中旬，全球尤其是是中国的人形机器人应该会跑得比人还快，比博尔特更快一些，百米冲刺的速度应该可以跑到十秒以内。但王兴兴的重点并不只是“跑得快”，而是在证明，如今的机器人在速度、稳定性、动作控制、软件升级和场景落地上不断进化。这种进化对他而言更加重要。从王兴兴近两年的采访中可以看到，他反复强调，机器人大规模普及的前提不是“能动”，而是真正能够做事，要有足够高的稳定性以及适当的价格。在本次大会中，王兴兴始终在回答一个问题：机器人什么时候能真正成为生产力的一部分？所以在他的身上，我们注意到了一个很有意思的组合。一方面，他是真正最早扎根在机器人行业里的那批人。2009年刚上大一时，王兴兴就做出了第一台小型双足机器人，读研期间又做出了XDog，从2016年创立宇树至今，快十年的时间，王兴兴从四足机器人一路做到了人形机器人。毋庸置疑他是个技术型人才。但另一方面，王兴兴不只是一个会做技术的人。他将商业化想得很早很清楚，“实打实的需求在哪里，我们就解决什么问题。”他将价格交给市场，“我们一开始定的价是跟消费者一起磨出来的。很多情况下并不是你便宜就好，很多情况是反人性的，因为在大多数人的认知里面价格高就好。”他在努力地看未来，“具身智能的ChatGPT时刻，就是在80%的陌生场景中，通过语音或文字指令，机器人能够顺利完成大约80%的任务。”市场最先看到的，往往是他不断带来的技术震撼，机器人会跑、会功夫、会单腿空翻。但在王兴兴的表达里，其实可以看到他很理科、很朴素的那种企业思维，一家企业真正的起点，是你想解决什么问题？能

“你需要两样东西：第一，你要对未来会发生什么有一个判断；第二，你还要判断，自己这个判断有多大概率是对的。”“没有任何一种资产好到可以无视价格；反过来，也很少有什么资产差到便宜透了之后仍然毫无吸引力。”3月17日，在纽约举行的佩雷拉·温伯格资本市场行业大会上，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯接受了彭博主持人丽莎·阿布拉莫维奇（Lisa Abramowicz）的采访。放在当下，这场对话的时点其实很微妙。一边，人工智能正以前所未有的速度改变商业世界，也改变资本市场的想象力边界；另一边，私募信贷在经历多年热潮之后，开始成为越来越多人追问风险的焦点。当然，在短短20多分钟的对话中，并没有展开地缘政治、货币政策这些更宏大的议题。即便如此，霍华德·马克斯仍然直言，这可能是他一生中见过最难判断的阶段。这场对话倒没有停留在“AI很重要”这样的泛泛判断上，而是把两个当下最受关注的话题放在了一起，一边是人工智能带来的巨大不确定性，另一边是私募信贷在长时间繁荣之后开始显露出的紧张情绪。马克斯的核心判断其实很清楚，把钱借给企业，这件事本身没有错，问题从来不在资产类别本身，而在于当太多人一窝蜂涌进去，利率被压低，安全边际被削弱，风险最终就会暴露。过去市场关注的是“私募信贷是不是机会”，现在问的却是“私募信贷会不会出事”，这背后反映的，正是一轮典型的周期转向。马克斯并不是一个技术悲观主义者，但也绝不是轻率的技术乐观主义者，他会理性提醒说，如果你押注人工智能，未必该去买债，反而更应该去买股。因为当你面对的是商业模式层面的根本变化，固定收益未必能补偿这种不确定性。而且在他看来，即便AI已经能帮人整理信息、生成判断，它依然替代不了投资中最关键的那些东西：直觉、审慎、对人的判断，以及在极端时刻敢不敢出手的分寸感。对话呈现的思维锚点其实很朴素，都是那些简单的道理在不同场景下如何影响我们的判断：尊重周期，尊重价格，

1、我们觉得估值是感知市场热度最重要的温度计。2、我们的投资风格，天然对一类资产在短时间内大幅上涨后会保持警惕。3、我们始终认为，做资产管理这个行业，只有一条命，不能在任何一次重要决定里把这条命赔掉。4、安全边际是一种思路，具体要结合各种场景灵活应用。5、风险控制能力就是投资能力非常重要的一环，它不是投资能力之外的另一种能力，就是投资能力中重要的一部分。6、（转债）这种不对称的风险收益比，是我们非常看重的。7、我觉得今年用“混沌”两个字，更能表达我对市场的看法。8、二三十年下来，我们对投资这件事的热爱始终没有变。也没有因为时间久了就松懈，依然按时到公司做研究，保持简单、专注的状态。9、AI的强项，是对已经发生的信息处理得非常快、总结得非常好。但对于还没有发生的事情，要对未来做判断、做前瞻，AI目前还做不到那么深。我们要做的，就是看得更深一点、更远一点。10、投资最根本的东西是一致的，就是如何理解投资、如何看待风险，这一点和资金大小、是个人还是机构，没有太大差异。11、实现复利的前提，是要走在正确的路上。毫无疑问，这是聪明资金在2026年最不容错过的一场围观。宁泉资产杨东，睿郡资产杜昌勇、王晓明、董承非、薛大威，五位第一次同台，参与睿郡2026年策略交流会圆桌对话。尽管是当天最后的环节，几乎无人离席。这种参会态度，一位在场的机构投资者用“绝了”二字来形容。五人同台，不仅是加起来远超百年的投研阅历，更是中国资管行业里一段关于同频、信任与传承的佳话。被杜昌勇称为“引路人”的杨东，加上王晓明，三人是兴全基金最早的创始核心；这个平台上成长起来的董承非，完成了一份公募15年投资的出色成绩单，薛大威则是完整历经了那套专户与公募体系的深度打磨。如今宁泉和睿郡，各自以500亿元左右的管理规模在私募行业位于第一梯队。不单单是规模，同样的价值投资底色、多元资产的选择运用，最终表现在产品特征上都有

“未来所有软件都将全面“智能体化（Agentic），企业将结合自行微调的开源大模型与现成的闭源大模型，推动软件向全自动化运作迈进。”在日前摩根士丹利科技大会上，英伟达CEO黄仁勋抛出上述重磅论断。的确，科技的发展和迭代速度，正在超越人类的想象上限。从人工智能、量子计算，到存储芯片、聚变能源，再到航空航天、人形机器人，全球科技的产业生态以及技术发展的底层逻辑正在被重新撰写，AI也正从云端逐渐走向物理世界。不过，当我们回望由2023年ChatGPT引发的这波AI浪潮，相信还是会有不少投资者疑惑“这股热潮还能持续多久？AI发展是否已经严重泡沫化？”尤其是近期由于地缘政治冲突，引发AI相关科技股的全球范围巨震时。在前段时间景顺长城的“Alpha Insights”2026年投资策略会上，我们记录下了一些富有洞见且深度的观点与看法。比如景顺长城优质成长基金经理张仲维，从模型、收入、供应链的角度出发，分析得出全球算力发展还有很大的需求空间；与此同时，因为AI行业准入门槛很高，所以很多时候看起来像“泡沫”是投资过程中的一个必然结果；景顺长城品质长青基金经理农冰立，拿19世纪80年代美国铁路投资做类比，当时铁路投资占北美GDP的6%左右，但如今算力投资仅占1-2%左右，投资空间很大；更重要的是，当前的每一块GPU投下去能立马形成算力，不管在训练端还是推理端，投资效率极高；景顺长城智能生活基金经理江山，则是从体感更高的C端切入，他指出AI应用已经在多个场景逐渐铺开，未来手机软件会成为重要的个人助手，聊天机器人也或将变成一个极为普遍的交互方式。凡是洞见，都需要扎实且深度的投资研究做支撑——景顺长城科技军团过去3年线下调研600余次，基金经理不是在调研，就是在去调研的路上。截至2025年末，景顺长城科技军团旗下共有39只科技主题基金，规模达689.6亿（数据来源：Wind，基金定期报告）。而这支

连续听了三年的年度“睿所思”，今年第四场，很有些不一样。除了安排更大的客户交流空间，最不一样的是科技感扑面，不仅有机器人展示，现场还有很多的AI玩法。而这种科技感一路延伸到了睿郡资产管理合伙人、研究总监董承非的PPT里。虽然色调换回了一贯深邃严谨的靛蓝色，但在董承非“狂野”的想象中，他对智能汽车的乐观，对AI浪潮的乐观，让我们有了非常强烈的实感。“汽车智能化就是AI对汽车行业的重塑过程，是AI在物理世界的第一个入门级的应用。”“智驾不等于智能汽车，智驾只是智能汽车的一个子系统，未来车身智能及各类创新都会不断出现，汽车的形态和功能将迎来较大的变化。”“未来智能汽车行业不会像现在这样分散，玩家数量会大幅减少。”“消费者从驾驶中解放后，车与消费者的互动体验将成为核心，本质就是软件和生态的竞争。”“有能力的企业能领先市场推出符合未来趋势、激发消费欲望的创新产品，就像苹果一样，永远是用供给创造需求。”“当下行业正处于淘汰过程，赢家尚未显现，但未来的头部企业，一定是披着汽车外衣的AI公司。”“当下的资本市场更开放、更包容，中国企业的实力也上了一个新台阶，且本次AI浪潮主要集中在中美两个国家，我们的技术没有落后太多，完全有机会抓住这一机遇。”能明显感受到，董承非不是在泛泛追一个热门主题，而是试图完整回答一个更底层的问题：如果汽车正在被AI重新定义，那么这个原本并不算特别好的行业，会不会因此变成一门好生意？按照“睿所思”一贯的结构，董承非除了智能汽车，还分享了另外两组思考。一是市场关注很高的地产方向。他不是仅将地产当作一个宏观变量，而是进一步详细拆解，在复苏真的发生之后，哪些方向可能更受益，应该用什么样的思路去把握投资。二是用数据说话“昔日牛股今安在”。这种缜密的数据反观，也在提醒我们，任何宏大叙事和主题，最后都要回到商业本质。比这三组判断本身更打动人的，是他对“思考”本身的态度。一个在投

这场对话听了有段时间了（大约两周），内容很好，但一直纠结要不要放出来。因为很多核心的投资想法，霍华德·马克斯已经讲了很多遍，但每一次，不同的情景下，确实又有不同的共鸣点。这期在博枫资产（Brookfield）播客主场做的这场，比较像内部体系的一场交流。博枫资产在2019年完成对橡树资本约61.2%业务的控股收购，之后橡树一直作为其信用投资版图中最核心的牌面之一运作。而在2025年10月，博枫又宣布将收购橡树剩余股权，把持股提升至100%，交易预计在本季度完成。目前正处于监管审批和惯例成交条件的最后处理阶段。所以说内部对话，是恰如其分的。主持人是博枫投资解决方案负责人阿尔珀·达格利奥卢（Alper Daglioglu），对话内容围绕投资者心理、风险站位，以及进攻与防守之间的平衡。霍华德·马克斯依旧从那句老话开场，我们很难知道要去哪里，但至少要知道自己身在何处。在他看来，短中期，市场最影响人的往往不是某一条数据，而是乐观和悲观的摆动。重点是，他把“风险站位”和“资产选择”放在同一个框架里丈量，一方面风险站位决定该有多谨慎，另一方面资产选择决定会不会踩到雷。会觉得这期节目的视角特别适合“自己在管组合”的投资管理人听。尤其是从博枫角度，观察到全球大体量的客户正趋向于减少合作的管理人数量，而追求合作关系更深、更具战略性的背景下，主动投资管理人如何保持所掌握的优势，就尤为重要了。尽管一直近距离关注AI对于投资的挑战，但霍华德·马克斯始终强调，“卓越投资永远来自卓越判断。在我看来，投资的高下终究在判断，而判断是人的本事，不是机器的流水线。”整理好很久，聪明投资者（ID: Capital-nature）还是发出来分享给大家。希望同样有很多的共鸣感。当下做投资选择时最关键的要素 阿尔珀  你常说一句话：我们永远不知道自己要去哪里，但我们肯定应该知道自己

本周推荐阅读最近在一年一度的股东深度交流中，苏格兰抵押信托（SMT）两位基金经理汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）直面最关切的市场和持仓问题，做了言无不尽的分享。真的是言无不尽。比如说到中国，坦诚过去几个月在中国新增了两个持仓，一个是小红书一个是MiniMax，而且今天的中国敞口大约在12%左右。还细细讲到很多投资标的的投资逻辑和思考。很过瘾。点击阅读：近期在中国新增了两个持仓！巨头Baillie Gifford旗舰基金两位掌舵人，畅聊软件重估、自动驾驶及SpaceX等热点问题2026年初入职国泰海通后的海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在3月9日全球市场遭遇“黑色星期一”后接受我们的专访。他说“在我看来，特朗普很可能很快就会退缩，美联储也能按计划继续推进降息。”结果第二天一早起来，特朗普果然就TACO了。虽然有些巧合，但是这场专访谈到的逻辑和思考都很值得看，尤其是对于有较强抗风险能力的中国资产，如何从风物长宜放眼量的角度去构建”反脆弱“组合，张忆东划了很多重点。点击阅读：面对反弹，保持耐心！张忆东最新专访，直面回答当下市场最关注的八大问题……其他值得看1、“几乎没有一天，我不会想到他！”苹果CEO库克最新对话，讲述乔布斯那些了不起的原则2、但斌激情分享30多年投资心得，再度强调人工智能很可能迎来10年以上牛市3、恒生科技为什么被“错杀”！王胜最新分享：重新回归慢牛的“牛”，重要契机是PPI……3、储能的账，开始越来越算得清了4、看懂船舶：一门卖产能与时间的生意

这是东方港湾创始人但斌为中信出版集团今年3月出版的新书《“十五五”开局》所写的一篇文章。汇集了过去一年多他的一些言论，也有一些新的表达，可以完整地看到一个投资从业30多年的“老价投”如何迭代认知、穿越周期并在AI时代中激流勇进的过程。放在当下来看，这篇文章有它特别的现实意义。市场对于人工智能的分歧依然很大，但斌态度一贯的鲜明：如果把时间拉长，人工智能并不是一轮普通的主题投资，而很可能是未来十年最重要的产业变量之一。这些年但斌确实也是在用自己的持仓来表达态度。根据最新披露的13F，截至去年底，东方港湾美股持仓总市值约13.16亿美元，持仓标的缩减至10只，组合进一步集中。谷歌取代英伟达成为第一大重仓股，英伟达位列第二，同时微软、苹果、Meta、亚马逊等美国科技巨头也都是核心配置。经出版社授权，我们将这篇文章分享给大家。延伸阅读：如何看待高成长与经典价值？柏基“传奇基金经理”詹姆斯·安德森2019年深度撰文隐藏福利：在评论区分享“未来十年最看好什么”，点赞前5名的读者朋友，将获赠《“十五五”开局》。中奖公示：2026年3月28日前《“十五五”开局》，中信出版集团3月出版当前市场上关于人工智能的争论仍在继续。一种常见观点认为，人工智能投入巨大而产出缓慢，甚至存在泡沫。对此，我持有不同看法。如果我们把视角拉长就会发现，当下人工智能所处的位置，已远远超出了普通意义上的“技术热点”范畴，而正在成为全球经济与国家战略竞争的核心变量。人工智能在当下这一阶段呈现出“高投入、慢回报”的特征，并非异常现象，而是技术革命的必经阶段。任何一次重大的技术进步，都不可避免地需要在早期投入巨额资源。当前美国主要科技企业在人工智能领域的资本开支已达数千亿美元级别，OpenAI 及微软、谷歌、亚马逊等公司均在持续扩大相关投入。原因在于，人工智能已成为一场“不能失败的竞争”。在这一进程中，最终胜出的企

“过去几个月，我们在中国新增了两个持仓，一个是小红书一个是MiniMax。”“今天我们的中国敞口大约在12%左右。中国依然有很多非常创新、值得支持的企业，而且估值也很有吸引力。”最近在一年一度的股东深度交流中，苏格兰抵押信托（SMT）两位基金经理汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）直面最关切的市场和持仓问题，做了言无不尽的分享。这只成立于1909年的老牌信托，因对特斯拉、亚马逊、腾讯等超级赢家的长期押注，成为全球成长投资版图里最有辨识度的产品之一。2015年，汤姆·斯莱特接任基金经理，曾与传奇基金经理詹姆斯·安德森（James Anderson）6年并肩作战共管产品。劳伦斯·伯恩斯则是2021年出任副基金经理。两人都来自柏基（Baillie Gifford）内部长期成长投资体系，也都延续了这只产品最鲜明的风格：继续去寻找少数真正可能改写未来的公司。截至2026年1月底，苏格兰抵押信托总资产约152.2亿英镑，其中37.3%配置在未上市公司，第一大持仓是SpaceX，占总资产15.4%。2025全年股价回报24.7%，净值回报22.3%，都跑赢了同期富时全球指数的14.6%。股东的问题都很直接且具体，比如怎么看待今年以来软件股的暴跌；AI到底该怎么参与；为什么最新又买了两家中国公司；怎么看中国组合里最有争议的持仓，比如美团；还有关注度最高的SpaceX，作为组合里权重极高的未上市资产，他们到底如何理解它未来的几条增长曲线。最精彩的地方不在于两位基金经理给出了多少标准答案，而在于那种非常充分、也非常坦诚的思考过程。你能看到，他们总是在不断叩问真正的约束在哪里，价值会往哪里转移，旧逻辑是不是正在失效，新的机会又会从什么地方长出来。更难得的是，你能从中感受到一种很真实的语气，他们对无处不在的新机会，始终有一种近乎本能的兴奋。而与此同时

“在我看来，特朗普很可能很快就会退缩，美联储也能按计划继续推进降息。”“要是美国释放缓和信号，全球股市有可能迎来一波快速反弹。但我们认为，重点不在于这波短期反弹，因为中国资产本身就有较强的抗风险能力，局势缓和之后，更要风物长宜放眼量。与其追逐短期反弹，不如多花精力构建‘反脆弱’组合。”2026年初入职国泰海通后的海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在昨天（3月9日）全球市场遭遇“黑色星期一”后接受我们的专访时说道。话音未落，今天一早起来，特朗普果然就TACO了。不得不说，这就是“老法师”的功力。在张忆东过往二十多年的从业生涯中，最看重的就是基本面。在本次专访的过程中，他多次强调摒弃短期反弹思维，不要盲目追高，着眼于长期价值进行布局，可能是性价比更高的一种选择。张忆东再提“登高稳行”，核心在于紧抓硬核资产与价值确定性，构建反脆弱组合，从而穿越地缘扰动把握中国经济 U 型修复机遇。而如何构建“反脆弱“组合，他从两个重点部分做了非常详实的拆解。对于市场热议的中东局势，他表示，难成系统性风险。但在全球秩序重构下，战略性资源会面临系统性的重估，黄金所谓对冲主权信用风险的核心价值不变，短期震荡不影响长牛格局。面对近期持续调整的港股，张忆东从AI焦虑、资金流向、地缘冲突三大对港股的压制因素进行了深入分析，直言压制力量已经释放，当前机会远大于风险。但恒生科技被过度杀跌，还需要熬一熬，二季度或下半年随地产企稳有所表现，但不宜当作科技股抢反弹。此外，张忆东特别强调，当前投资布局要淡化指数、深耕阿尔法，才能把握中国经济结构优化和“十五五”开局的机遇。 聪明投资者（ID：Capital-nature）将两个小时交流内容整理成八个市场高度关注的问题，分享给大家。分别是……1.中东局势是否会演化为系统性风险？2.如何看待原油的走势？3.黄金避险属性好像失效了？4.如何

苹果CEO蒂姆·库克（Tim Cook）难得出来做了一场对话，与《苹果：最初的50年》作者大卫·波格（David Pogue）在CBS News Sunday Morning上深谈，关于苹果的前五十年，乔布斯留下的原则，以及这家公司如何把创造极致卓越且造福他人的产品作为自己的存在意义。过去两年来，市场最耀眼的光束，更多打在了如今坐上第一市值的英伟达身上。但如果把视线稍微拉长一点，会发现另一件更值得回味的事，在真正看重长期回报的资本那里，苹果并没有因为热闹转场而失去位置。最新财季报告显示，苹果依然是一台恐怖的现金流机器：单季营收达到1438亿美元，同比增长16%，经营现金流也达到了创纪录的539亿美元，当季又向股东返还了约320亿美元。而其全球活跃设备安装量已正式突破25亿台。伯克希尔CEO格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在最新股东信里，把苹果、美国运通、可口可乐和穆迪并列写进最核心的一组股票，说这些都是他们理解很深、尊重其管理层，并预计会在几十年里持续复利的公司。截至2025年底，伯克希尔持有的苹果市值仍达到619.62亿美元。记得去年5月股东大会开场时，巴菲特当着全场的面Cue到库克，说自己“有点不好意思地承认，库克为伯克希尔赚到的钱，比我自己替伯克希尔赚到的还多”。段永平去年在接受雪球方三文的访谈时深入谈到“最爱”之苹果，他说，“苹果不是那种很生意导向的公司，他们非常在乎把东西做好，非常在乎用户体验，非常在乎怎么改善，也想得非常长远。所以，给用户提供不了价值的东西，或者提供不了足够价值的产品，再热门他们也不会做。”这也正是库克在这场对话里反复说到的：专注，克制，对一千件事说不，把用户放在中心。放在这个背景下，再回头看库克谈及的乔布斯、文化与传承，就更有意味了。想到格雷格·阿贝尔股东信对于伯克希尔文化和投资纪律的内容，有种莫名的两者灵魂同频的感觉。怪不得有长期跟踪伯克

刚刚发布完第一封伯克希尔股东信的格雷格·阿贝尔(Greg Abel)，延续巴菲特的传统，美东时间3月5日接受了CNBC三位王牌主持人的“轮番轰炸”。而在访谈之前，伯克希尔刚刚有了大消息。公司披露自2024年5月以来首次恢复回购自身股票。这件事在伯克希尔的语境里，多少有点象征意义。过去几十年，沃伦·巴菲特和查理·芒格一直强调一个简单的原则，只有在公司股价明显低于内在价值时，伯克希尔才会回购股票。而这次回购发生在领导层交接之后不久，也成为阿贝尔时代的一个早期信号。在访谈中，他解释了这次回购的决策过程，先完成10-K年报披露，随后经历48小时的“静默期”，然后在周三早上正式开始买入。表面上看，这是一个很标准的合规流程。但更重要的，其实是背后的判断——在拥有数千亿美元现金的情况下，伯克希尔此刻认为，回购自己的股票，是当前资本配置中最合理的选择之一。值得同样关注的是，与此同时，阿贝尔还个人买入了价值约1500万美元的股票，相当于他税后的全部年薪。他在节目中说得很直接，“只要我还是CEO，我每一年都会用全部薪水买入伯克希尔股票。”传递了满满的对于伯克希尔的巨大信心。而且，这种做法也非常“伯克希尔”，因为在伯克希尔，无论是旗下业务还是高管层，都没有股权激励计划。“股东们都是拿税后收入来买伯克希尔，我也一样。”主持人们还追问了很多投资者关心的话题，比如阿贝尔时代的资本配置逻辑、保险业务利润下滑、能源业务面临的监管压力，以及在巴菲特之后，这家机构的运转方式是否会发生变化。跟股东信比较有板有眼的表达相比，镜头前的阿贝尔轻松自在，谈笑风生，虽然主持人们的问题并不完全温和，尤其是乔·科南（Joe Kernen）一贯很评论风，又犀利又好玩。很精彩，精彩极了！喜欢的人还是从头看到尾吧～～聪明投资者（ID: Capital-nature）第一时间精译整理分享之。近两年再次回购，3月4日开始买入 

“半导体周期到了顶部的位置，我们基本上可以断定，标普再往上走的空间就非常有限了。”“全球流动性已经进入了区域性高位，很可能冲高回落。”“大宗商品的反弹幅度还没有到一半，向上的趋势依然没有走完。”“目前成长股的相对表现非常突出，港股和A股创业板都是如此，后续向下调整的空间远大于向上空间。”“当前阶段大家可以重新关注A股市场中价值股的机会。”以上是莲华资产合伙人、首席投资官洪灏昨天（3月4日）在年度经济与市场展望中分享的最新观点。洪灏表示，全球市场正处于长短周期共振的顶部，地缘冲突、流动性拐点、周期见顶三大力量交织，主导全年资产定价。但随着地缘政治风险急剧升温，市场对冲突持续时间的分歧较大，地缘风险溢价无法被充分定价。同时，洪灏表示，从自己构建的量化模型来看，美国半导体周期已明确见顶，该周期与标普走势高度同步。再叠加美股机构与散户仓位均处高位、市场情绪过度乐观，以及极端风险保险价格领先标普等预警指标，AI 相关预期已在金融市场打满并呈现泡沫化，洪灏判断美股上行空间极为有限。从洪灏构建的全球流动性指标来看，全球流动性已达区域高位即将冲顶回落。从资产角度看，洪灏明确表示大宗商品牛市还未结束，一方面流动性领先金属价格约六个月，再叠加冲突物资需求刚性支撑，油价、工业金属仍有上行空间。而黄金作为核心避险资产，今年与美股同步上涨已是“山雨欲来”的明确信号。对于已回落至25000点附近的恒指，洪灏则直言，“有望出现更好的买入时机，而不是当前这个阶段。”在洪灏看来，今年投资应坚守“持而盈之”的核心策略，在流动性收紧、周期见顶背景下，应该主动做一些防御性结构轮动，在剧烈波动中把握确定性，等待周期与地缘拐点明确后再做更积极布局。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。市场对于伊朗事件尚未定价充分从去年11月展望至今，整个世界、整个市场发生了剧烈的变化

在过去的2025年，FOF的增长无疑是行业内的一抹亮色。一方面，2025年全部FOF产品均有较好业绩表现，另一方面，数据显示，经历了较长时间规模下滑之后，2025年，公募FOF的规模开始回升并且突破历史新高。数据来源：wind，中金公司研究部，截至2025.12.31在这一变化趋势中，有两个特点尤为值得关注。第一，不论是存量还是增量，偏债混合型FOF都是主力。这背后，银行渠道的作用不容忽视，但更重要是，这一趋势从侧面反映出在利率水平快速下降的当下，市场对于银行理财替代的需求巨大，具备多策略、低波动特征的FOF正成为稳健理财的重要搬家方向。第二，多元化配置开始成为共识，FOF从1.0迈向2.0。早期的FOF，更多被视为简单的“基金超市”，通过一篮子基金的挑选和打包，核心逻辑是解决投资者的选基难题。现阶段的FOF，越来越多的将“多元配置”作为必选项，比如我们可以明显观察到，新发行的很多FOF产品开始将黄金、商品、港股指数、全球股指纳入基准，这表明不同类型的大类资产配置已不再是战术性的择时选项，而成为了战略配置的必选项。近期，针对公募FOF和多元资产配置，我们与招商基金资产配置与FOF投资部副总监章鸽武及其团队进行了访谈交流。作为拥有18年投研经验，超11年养老产品管理经验、超6年公募基金管理经验的老将，章鸽武管理的偏债混合型FOF招商和悦稳健养老一年FOF取得了近五年业绩同类排名第一的业绩（截至2025.12.31，银河证券同类排名1/26，分类为养老目标风险FOF(权益资产0-30%））,在她看来，当下FOF的价值已发生质变，从单纯的“分散风险”进化到了“资产荒下的解决方案”，而招商基金FOF团队就致力于为投资者提供一种能长期持有的解决方案。围绕团队最近新布局的偏债型FOF，章鸽武和团队与我们交流了其对于公募FOF行业的洞察、对于在中国市场进行大类资产配置的实践、对于投资者需

上周末，美伊冲突再度升级，油价短线跳涨。市场的第一反应，是条件反射式地追问：这一次上涨是不是又一次情绪冲高，很快就会回吐？还是说，原油本身已经走到了一个更敏感的阶段？万家基金基金经理叶勇在这种背景下写下近万字长文《原油价格大拐点将现》，文章短时间内在圈内刷屏。结论很明确，“战争或许是油价拐点的重要触发因素，但是，根本原因往往藏在深处，暗流已久。”叶勇把时间轴拉回过去几十年的周期，拆解地质资源约束、资本开支收缩、行业运作方式变化，以及宏观政策和国际格局叠加，对应到同一条主线：原油供给端的弹性正在变弱，而这件事会重塑油价的中长期走势。（推荐阅读全文：叶勇：原油价格大拐点将现！）想起最近一段时间正好听过万亿巨头资本集团（Capital Group）一场内部对话，主持人迈克尔·厄特利（Michael Utley）与跟踪能源市场30年的资深分析师达伦·皮尔斯（Darren Peers）讨论油价。皮尔斯说，他看宏观油市，最重要的两个“镜头”：一是全球不同盆地的供给成本曲线——在当前这个价位，很多边际项目在账面上已经“不经济”；二是行业内资本到底是稀缺还是充裕，资金在往哪里流，以及从项目决策到产能真正上线之间那段不可忽视的时间滞后。基于这两点，他给出的判断更为持重，“在未来两到三年、甚至三到四年的周期里，油价大概率会比今天这个水平更高一些。”当然，这场对话是在美伊战争之前而冲突趋势在加剧的背景下。皮尔斯认为，如果中东某个国家真的出现重大停产，那影响就会非常实质。比如，如果伊朗的供应受到冲击，就会显著改变供需平衡。对于油气行业结构性分析，让人联想到伯克希尔始于2019年的近几年陆续加仓西方石油。如今伯克希尔持有西方石油普通股约26.9%（不含优先股行权对股份数的影响）。对于股东回报和自由现金流无比关注的伯克希尔，重仓原油公司，本身就代表了这个行业在资本纪律上的一些变化。2023年5月股东会

1、我觉得“逆向思维”这件事被高估了。我确实喜欢那种情形：我有极强的确信，但几乎没有人相信我。那种不被理解，反而会让我更坚定。2、我的优势不在于智商，而在于扣扳机。3、你如果只盯着“今天是什么”，基本赚不到钱。你得往前看，什么可能改变？改变之后，投资者会怎么重新理解它？4、我在意拥挤，更多是为了找更好的进场点。它影响我怎么进，不太影响我做不做、也不太影响我对这笔交易的判断。5、你不能让自己变成波动的受害者，你得学会利用它。6、我这些年有个经验，一旦真的出现那种巨大的、结构性的变化，投资者很难逼着自己立刻跟上，它会慢半拍、再慢半拍。7、你回撤了，你难受了，你会怀疑自己。但你如果真的行，你最终得学会一件事：别在那儿反复咀嚼，过去就过去，往前走。8、我很确定，AI在现实世界里最扎实、最可能跑出成果的应用场景之一，很可能就在生物科技，药物发现、诊断、监测——基本整条链条都会用到。9、从机会集的角度看，接下来三到四年，我其实挺兴奋的。宏观这门生意过去十到十五年几乎“死”了，但我觉得现在可能不一样了。10、在眼下这个大背景下，我们大概率会做多一篮子比较杂的股票。很久没有现身的传奇宏观投资人斯坦·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）最近友情出现在摩根士丹利《Hard Lessons》节目中，讲述了很多未曾公开的投资细节，包括自己犯的错以及近些年怎么做决策。被评价为“史上最伟大的赚钱机器”，拥有吉姆·罗杰斯的分析能力和乔治·索罗斯的交易能力，从1981年到2010年整整30年区间，德鲁肯米勒的平均回报率超过30%，且从未有过亏损的年份，120个季度中只有5个季度亏损，其中包括巅峰时期管理规模超过200亿美元的阶段。如今他管理杜肯家族办公室（Duquesne Family Office），投资的是自己的资金。“逆向被高估了。”其实他想说的是别为了逆向而逆向。交易拥不拥挤不

2月28日，伯克希尔哈撒韦在官网发布年度报告。年年都有的仪式感，今年却多了不一样的意味：致股东信的落款里，第一次出现了格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的名字。很难把这封信简单理解成一份“接班宣言”。它更像一本伯克希尔的说明书。阿贝尔写得克制、也写得很实用，他把这家公司最核心的东西一页页摊开——文化如何落地，机制如何运转，边界在哪里，哪些事必须守住，哪些事做不到就不能算过关。阿贝尔开篇就把姿态放得很低：董事会任命他担任CEO，他“深感荣幸，也倍感谦卑”，并直言“沃伦显然是一个极难被追随的标杆”。确实难以企及。自1965年以来，伯克希尔年复合收益为19.7%，几乎是标普500指数10.5%年复合增长率的两倍。在此期间，伯克希尔总体收益超过60992倍，而同期标普500指数则仅上涨460倍。巴菲特用一份60年的完美成绩单谢幕。阿贝尔的信传递的并不是“我会成为下一个巴菲特”，而是“伯克希尔会继续是伯克希尔”。他用了“永久延续”一词，在他笔下，伯克希尔的财务保守、投资纪律、对风险的敬畏，不是阶段性策略，而是一种要延续到未来很久的公司气质。因此，这封信的重心并不在讲市场，而在讲原则。阿贝尔把自己打算如何继续经营伯克希尔，归结为几条最朴素、也最硬的底线：维持堡垒般稳固的资产负债表，节制、审慎地使用债务；保留充足流动性，以便在最不利的环境里依然能履行责任，在机会出现时迅速行动；坚持去中心化管理，用信任换取问责；守住以正直为底色的声誉。他还特意解释，伯克希尔手里那座“现金大山”并不意味着撤退——相反，它是一种战略性的“干火药”，让公司在机会出现时能够果断出手，同时不牺牲韧性。数字也很直观。2025年末，伯克希尔的现金与美国国债合计已超过3700亿美元。与此同时，公司当年营业利润为445亿美元，经营活动净现金流约460亿美元。换句话说，伯克希尔并不是靠“压住不动”来显得稳健，而是靠一套持续