在一个由算法、人工智能与量化模型主宰的时代，我们几乎已经相信——市场是完全有效的。但仍有一个人，相信不确定，相信人性，相信那些被忽略、被误读、被快速时代遗忘的“低效”。 “我其实相当乐观地认为，即使电脑取代人类成为资金管理人，低效市场仍会存在。 因为导致市场低效的本质是人，电脑被训练去模仿人类的所作所为。” 他是巴菲特之后，被公认为“最像格雷厄姆的人”，被称为“最后的格雷厄姆派”。 四十年投资生涯里，几乎没有犯过致命的错误。 他重新定义了安全边际：真正的安全边际，不在价格里，而在心智里。 他就是——赛斯·卡拉曼（Seth Klarman）。 同系列延伸阅读： 霍华德·马克斯：在不确定的世界，把赔率握在自己手里｜大师经典系列 彼得·林奇：投资，考验的是常识、耐心以及对世界真实运作的理解｜大师经典系列 第一幕｜少年的第一笔投资 1957年5月21日，赛斯·卡拉曼出生在纽约一个犹太家庭。父亲是公共卫生经济学家，母亲是英语教师。 六岁时，全家搬到巴尔的摩，不久父母离婚，他在并不富裕的环境里长大。 我从小就对商业感兴趣，总是喜欢折腾点小生意。 送报、铲雪、修草坪、摆甜筒摊位，甚至在自家院子里办过小型嘉年华。10岁那年，他用零花钱买下人生第一支股票——强生（JNJ），理由是家里常用它家的创可贴。 我也很清楚当年买那只股票时，我其实完全不知道自己在做什么。 上高中后，他每天坐公交，那时是投币乘车。 某天，他注意到：投币口里混着早已退出流通的银币——10美分、25美分，甚至是“水星币”。 这些硬币看似普通，但金属价值远高于面值。 很快，他和公交车司机成了朋友。两人达成一项简单的协议：司机每天收车时将那些罕见的银币挑出来，第二天再按面值卖给他。 于是，卡拉曼花 3美元就能买下真正价值远高于3美元的银币。 这是他人生第一次套利。 那一年，他明白了一个朴素的真理：世界充满错误定价，只要你愿意多看

上世纪70年代末到80年代，是投资史上最传奇的十年之一。在同一个时代，两个人，用完全不同的方式，都成为了传奇。 一位，是沃伦·巴菲特——伯克希尔·哈撒韦的掌舵人，用“长期持有好公司”，写下复利神话。1977年到1990年，伯克希尔账面价值，年化增长约23%。 而另一位在共同基金的世界里正在创造另一个奇迹。他管理的富达麦哲伦基金从1977年的1800万美元十三年后增长到 140 亿美元，年化收益约29%。 与巴菲特不同，他没有控股权，没有自有资本池。却在每日的申赎与波动中，依然跑赢了绝大多数人。 他就是——彼得·林奇。 他让世界看到：懂得用常识观察世界的人，也能赢。 而他的故事，要从一个球童讲起。 同系列延伸阅读：霍华德·马克斯：在不确定的世界，把赔率握在自己手里｜大师经典系列 少年彼得：从球童到第一只十倍股 1944年1月19日，彼得·林奇出生在美国波士顿。 父亲曾任数学教授，后来进入约翰·汉考克公司，成为最年轻的高级审计师。可在他十岁那年，父亲因脑癌离世。家庭的支柱轰然倒下，母亲不得不外出工作。 11岁的林奇也开始打工——在高尔夫球场做球童。他提着球包、擦着球杆，听着客户谈股票、聊公司。他听不太懂，却听出了差距——有人为明天发愁，有人在为十年后的世界布局。 那是他人生的第一堂投资课。 “如果你在四十年代长大，‘经济大萧条’这个词一定常常萦绕在耳边 大家都在担心：‘下一场大萧条要来了，你怎么看？’ 那时候整个社会都很保守——人人都害怕风险，害怕借钱。 当球童那几年什么样的故事我都听过。 但我去高尔夫球场当球童那些有钱人一边打球，一边聊着他们持有的股票、分红和行情。 我回家后就去查那些股票的情况。几个月后，我发现那些股票都涨了。我虽然没钱，但心想：‘这事挺靠谱啊。’” 1961年，17岁的林奇考入波士顿学院，主修金融。他拿到了“Frances Wimen奖

过去几年，如果要给中国债券市场定一个清晰的分界点，2024年很难被绕过去。 这一年，利率下行不断突破投资者熟悉的“经验区间”：一季度，10年期国债收益率从2023年末的2.56%下降至2.29%；年中，中国人民银行在货币政策执行报告中提示，10年期国债收益率一度下行至接近2.2%的20年低位；12月，10年期国债收益率更是首次跌破2%，一度触及1.975%。 当票息不断变薄，投资者通过持有债券票息的“安全垫”也随之下降；为了获得足够的收益，组合久期持续拉长，而久期越长，对利率变化就越敏感。 2025年，另一种困难开始凸显：10年期国债收益率被压缩在约1.6%-1.9%的狭窄区间内，交易者不得不在越来越小的波动中寻找机会。这也是中欧基金固收投资部利率及指数组负责人、基金经理雷志强在近期交流中反复强调的一大变化。 从他的视角看，2024年以前，国内债券投资更接近“高票息、低久期”；2024年之后，行业久期系统性提升，当低票息遇上高久期，过去依赖时间和票息消化波动的方式越来越难以维系，而他也复盘了自己在2025年的市场环境变化中的应对。 变化还不止于利率本身。经济周期的规律在改变，传统宏观变量与利率之间的映射变得不再稳定；与此同时，债券越来越多地被多资产、量化、私募等不同类型的资金当作大类资产配置工具，股债、商品与债券之间的联动也愈加频繁。 中欧基金固收投资部利率组基金经理李冠𬱖对此有一个很形象的概括：“债券现在已经不只是做债人的债券了。” 近期，我们与中欧基金固收团队利率策略组的两位基金经理雷志强和李冠𬱖进行了一次深聊：当下债券市场呈现出的“脱锚”特征，基金经理应该如何应对？相比于预测，如何应对当下的低利率环境？两位基金经理谈得更多的是另一个问题：当市场越来越难预测，如何建立一套更稳定、更可执行的投资方法？ 而这正好成为我们了解中欧固收利率团队的一个入口。 从赚票息到做交易，债

9月22日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯发布了最新投资备忘录《我们要废除经济规律吗？（三）》。 过去两年，马克斯已经三次用同一个题目讨论“经济规律”。 2024年9月的第一篇，他讨论的是政府对市场价格和经济活动的干预；2025年6月，他又写了第二篇。这一次，则是从政府干预长债利率回到美国不断膨胀的债务问题。 美国联邦债务已经高达40万亿美元，今年仅净利息支出预计就将超过1万亿美元。 最近，美国财政部开始扩大长期国债回购，希望给市场提供流动性，也多少缓解长期利率上升的压力。 马克斯不太相信这种办法。 他用了一个很形象的比喻：这就像给一个正在发烧的病人敷冰袋。体温也许暂时下来了，但病根本没有得到有效治疗。 就在这篇备忘录发布前两天，我们刚刚整理过马克斯在纽约接受彭博的现场采访。（点击阅读：霍华德·马克斯最新对话：我更喜欢少干预市场的美联储，现在是乐观主义者掌控市场，真正的卓越仍来自人的判断……） 谈到美联储，他说自己更喜欢一个“没那么积极干预”的央行，也不喜欢太多前瞻指引。利率本来就应该由借款人与贷款人博弈形成，如果央行不断告诉市场下一步会怎么做，久而久之，可能反而变成“尾巴摇狗”。 这一次，他把同样的逻辑放到了美国国债上。 长期利率为什么上升？ 通胀仍然偏高，政府持续入不敷出，债务越来越多；另一边，AI基础设施又在吞噬数万亿美元资本开支。钱的需求越来越大，钱的价格自然就会上升。 所以，马克斯特意引用了斯坦利·德鲁肯米勒的一句话：“如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能卖得出去，那不是危机，那是一张账单。”（点击阅读：国债回购是严重错误！德鲁肯米勒撰文抨击美国财长：要让债券市场自己发声） 这张账单最终还是要付的。 当然，马克斯并不认为美国债务问题无解。提高财政收入，控制支出的增长，让经济和生产率增长得比债务更快…… 办法并不神秘，难的是，各方如何形成共识付诸行动。 而在

9月17日，摩根士丹利衍生品部门发布了新一期Break the Playbook对话，嘉宾是绿光资本创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）。 和他对谈的是摩根士丹利全球衍生品分销与结构化业务负责人伊莉安娜·布扎利（Iliana Bouzali）。这个新系列本身就带着一点“**识”的意味，找投资人聊那些真正改变过他们投资方式的经历。 话题很开放。从扑克，到一只股票跌了30%之后该怎么办；从2008年留下的教训，到黄金、AI、住房和美国财政。 艾因霍恩1970年出生于美国新泽西，1996年创立绿光资本，在随后的10年间取得了年化超25%的回报；2000年前后准确预判科技股泡沫破裂，避免重大回撤；随后又因做空安然和雷曼兄弟等公司更富盛名。 有意思的是，今天的艾因霍恩已经越来越不像一个单纯的“选股型”价值投资者。 2008年金融危机是一个重要分界点。 当年绿光很早看清了金融机构的问题，也通过做空赚了不少钱，但全年仍然亏损18%。因为空头赚的钱，没能抵掉多头组合里工业、资源等公司的损失。 艾因霍恩后来反思，自己看懂了银行，却没有继续往下想：如果金融体系真的出问题，整个经济会发生什么？ 从那以后，宏观正式进入了他的投资框架。 截至今年6月底，绿光资本最新13F披露的美股多头约39亿美元，Green Brick Partners仍是第一大持仓；二季度又新买入PayPal、华纳兄弟探索、Comcast等公司。 但13F显然不是全部。 绿光本身一直做多空，同时还会通过黄金、利率和衍生品表达宏观判断。去年就是很典型的一年：股票多空组合并不好做，真正撑起收益的反而是宏观仓位。 这几年他们也并非一路顺风。 2015年之后，绿光一度经历很长的低谷，2018年全年亏损34%，规模大幅缩水；2022年、2023年业绩明显恢复，但2024年、2025年又连续跑输强势的美股市场。今年上半年净回报

今年7月，中国电力系统发生了一个很有标志性的变化：据国家能源局数据，中国光伏装机容量首次超过煤电，成为第一大电源装机类型。 换一个更直观的说法——现在全国每用掉8度电，大约就有1度来自光伏。 只看这些数字，新能源似乎还在沿着上一轮渗透率提升的轨迹前进。 但是，把镜头转向资本市场和上市公司的利润表，故事已经完全不一样了。 就在光伏装机登顶的同时，据长江证券统计，2026年上半年，光伏制造板块收入同比下降10%，归母净利润亏损198亿元。 仅通威股份一家，上半年就亏损超过51亿元，硅料、硅片价格仍在低位，行业还在消化上一轮扩产留下来的产能。 另一边，锂电产业链已经率先出现修复：上半年收入增长24%，扣非净利润增长106%；其中上游资源利润增长618%，中游材料增长307%。 同样是新能源，有的环节还在出清，有的已经进入盈利修复，还有一些正在迎来新的需求。 这也意味着，新能源正在进入第二幕。 产业还在成长，内部已经明显分化，投资逻辑也随之发生变化。 上一轮，选对赛道就已经成功了一大半；到了这一轮，大产业的Beta仍在，真正拉开收益差距的，是细分环节和公司的Alpha。 今年以来，无论是卖方对各细分产业的跟踪，还是长期研究这一领域的基金经理对行业的判断，都越来越指向这一点：产业还在成长，赢家要一个个挑。 重新理解新能源，先把这个产业看大一点 上一轮新能源行情之后，很多人对这个行业的印象，仍然停留在新能源汽车、锂电池和光伏。 把一度电从产生到被使用的全过程拆开来看，新能源覆盖的其实是一整套能源系统。 前端是发电，风电、光伏、水电、核电不断提高供给占比；中间要靠特高压、主网和配网把电送出去，还要靠储能解决风光波动；到了用电端，又连接汽车、工业、数据中心，以及越来越多的电气化终端。 换句话说，新能源的本质，是对传统化石能源体系的一次全面替代和升级。 这也决定了，能源体系的变化是一个长达二

美东时间9月20日，在纽约参加卡塔尔经济论坛的橡树资本联合创始人霍华德·马克斯接受了彭博的现场采访。 就在4天前，美联储刚刚加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高到3.75%—4%。这是2023年以来的第一次加息，也是凯文·沃什（Kevin Warsh）就任美联储主席后的首次加息。 通胀仍然偏高，但美国经济、就业和资本开支都表现得相当有韧性。市场自然要盯着美联储的每一句话，试图从主席讲话和点阵图里寻找下一步的线索。 马克斯的回答却完全相反：“我其实认为，沟通得少一点反而更好。” 他不希望美联储告诉投资者接下来会发生什么，也更喜欢一个“没那么积极干预”的央行。经济既不过热、也不过冷，就让它自己运行；利率也尽可能让借款人和贷款人通过市场来决定。 这点跟德鲁肯米勒是高度一致的。（点击阅读：国债回购是严重错误！德鲁肯米勒撰文抨击美国财长：要让债券市场自己发声） 在马克斯看来，如果所有人都确信美联储下一步会怎么走，并按照同一个预期安排投资和经营，一旦事情没有照剧本发展，整个系统反而会更加脆弱。 同样的判断也延伸到了当下的市场。 他认为，从2022年10月以来，市场基本一直由乐观主义者主导。好消息很容易被放大，坏消息却常常被一带而过。这并不意味着市场马上要出问题，但当价格越来越多地反映乐观预期时，“应该增加一点防御性”。 至于AI，马克斯的基本态度并没有发生太大变化。 我们分享过他6月12日的一场长谈（点击阅读：美股明显处在一种“亢奋”状态！霍华德·马克斯：这是我投资生涯里见过最难应对的局面之一，但未来看不清，并不是不投资的理由……）。 当时他把AI称为自己投资生涯中见过“最难判断的东西”，因为没有人真正知道它最终能做什么、利润会落到哪里。 霍华德·马克斯保持着对AI非常开放的心态。 他承认，对传统价值投资者来说，纯AI公司很可能已经进入巴菲特所说的“太难了”那一堆。但作为一个更宽

上周看到Kimi上线金融行业解决方案，第一眼留意到的，倒不是9项金融Skills。 而是后面那一串数据源：Wind、iFinD、东方财富、恒生聚源、S&P Global…… 这些名字，对金融行业的人实在太熟了。 Kimi这次接入了10多个国内外专业数据源，除了行情、财务、基金、债券和宏观数据，也包括工商、司法和法规等信息。 这件事，倒是让我们有点想试试。  聪投长期跟踪公私募投资管理人，每个季度都要做大量持仓和业绩的底稿。此前我们不止一次试过把这部分工作交给AI，但真正做到数据层，问题往往差不多。 普通的信息整理，可能还能接受，但基金研究有个麻烦的地方：底稿如果偏了一点，后面做得越细，可能错得越远。 所以直到今天，这类重要的分析底稿，我们还是习惯自己回到Wind、Choice这类金融终端里，一项项查，再放进Excel表里去对比分析。 这套做法可以一直追溯到2002年刚入行做基金证券报道的时候。那时连像样的终端都没有，自己翻公告、做剪报、手工记录，然后腾到电脑上做Excel表。很简单的表格，要用大半天的时间。 后来开始用Wind，看它的功能一点点补齐。 再后来在基金公司，这些金融终端基本是每天工作标配。只是几个人共用一个远程账号、互相“踢下线”的日子，很多基金同行应该也不陌生。 这些数据库用了差不多有20年，里面的数据和分析路径，心里多少是有底的。 看到Kimi开始把这些工具直接接进Agent里，正好，手上有一件每个季度都要做、又挺磨人的活，于是拿来试试。 一件每个季度都要干的笨活 公募基金每个季度要对外披露重仓股，私募是不用的。 想知道一位私募投资经理在买什么、卖什么，公开渠道里最常见的办法，就是去翻上市公司的定期报告，看他/她的产品有没有出现在前十大流通股东名单里，再一个季度一个季度往回拼。 这个活并不难，就是特别磨人。 投资经理旗下可能有多只产品，名字

2023年3月，85岁的查尔斯·埃利斯（Charles D. Ellis），做客加拿大投资播客Rational Reminder。 两位主持人本杰明·费利克斯（Benjamin Felix）和卡梅伦·帕斯莫尔（Cameron Passmore），都是PWL Capital的投资组合经理，长期倡导低成本、分散化和系统化投资，对指数投资及因子投资都有大量研究。 所以这场一个多小时的对话没有太多寒暄，几乎从一开始，就直接进入了埃利斯过去半个世纪反复思考的几个问题： 主动管理为什么越来越难？指数投资真正解决的是什么问题？大卫·斯文森（David Swensen，耶鲁大学捐赠基金长期首席投资官）为什么是少数例外？投资顾问真正应该替客户做什么？以及，一个人究竟应该怎样理解自己的投资目标？ 国内许多业内投资人知道埃利斯，或许不是因为他那本《赢得输家的游戏》，而是2004年出版的《长线制胜》。这本书写的是有95年历史的资管巨头资本集团（Capital Group），是国内许多公募领军人推崇学习的对象。 1972年，埃利斯创办格林威治联合咨询公司（Greenwich Associates），此后三十多年，长期为全球大型金融机构提供战略咨询。 他看过太多基金公司、银行和投资机构如何成长，也看过它们如何在规模、利润和专业主义之间，逐渐走向不同的方向。 他还曾在哈佛和耶鲁教授投资管理，1999年至2008年担任耶鲁大学投资委员会主席，与大卫·斯文森长期共事；也曾担任先锋董事。 所以埃利斯谈投资，很少谈怎么选一只股票。 他真正感兴趣的是，一个投资者为什么会犯错，一家资管机构为什么会变质，什么样的制度能够让优秀的人长期合作，以及投资这件事，到底应该替普通人解决什么问题。 早在1975年，他在《金融分析师期刊》发表了那篇后来极有影响力的《输家的游戏》（The Loser’s Game）。 他的

过去几天，硅谷围绕AI到底该跑多快、要不要监管，争论十分热闹。 导火索是9月12日，Anthropic CEO达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）发表了一篇题为《我们必须控制前沿AI发展的节奏》的长文。 他没有主张停止AI发展，而是提出：公司内部先把安全放在速度之前，引入更独立的第三方评估；进一步推动行业形成共同标准；最终还需要政府乃至国际层面的协调。 OpenAI的萨姆·奥尔特曼、xAI的埃隆·马斯克，以及Alphabet首席科学家德米斯·哈萨比斯等人，都不同程度表达了支持。 阿莫迪这篇文章发表的时间点也很微妙。 AI行业一边还在高速往前冲，另一边，数据中心建设带来的电力、水资源和社区压力，已经在美国引发越来越多反弹；华盛顿围绕AI监管的讨论则在明显升温。 此外，Anthropic和OpenA正在为可能具有历史意义的IPO做准备，而奥尔特曼上周甚至明确表示，考虑到最近围绕AI安全发生的一切，OpenAI不会在2026年上市。 而近几个月来，中国AI模型正在迅速缩小与美国头部模型之间的差距。Moonshot AI、DeepSeek、阿里巴巴等公司的模型，已经越来越多地被拿来与OpenAI和Anthropic的领先产品直接比较。 这也让“美国能不能承受主动放慢AI发展”变成了一个更加现实的问题。 特别戏剧性的一场发生在9月14日。 黄仁勋正在洛杉矶参加All-In Summit，台上讨论着阿莫迪关于放慢前沿AI发展的建议，特朗普突然打进电话。 特朗普说，这些担忧不能让美国的AI发展慢下来。他还把阻碍AI和数据中心发展的声音称为“骗局（hoax）”。 黄仁勋随即回答，“我们不会让这种事情发生，先生。” 这通免提电话迅速喜提“全球热搜”。 仅仅一天之后，这场争论里立场明显不同的两个人，先后出现在了Salesforce年度大会Dreamforce的同一个主舞台上。 

今年以来，主动权益基金经历了一次很有意思的压力测试。 上半年，在AI硬件的主线行情中，大量主动基金的持仓向电子、通信、半导体集中，一些原本偏消费、资源甚至价值风格的产品，也开始向科技迁移。 但从基金公司内部员工的持仓变动来看，并没有集中向科技赛道产品加码。 数据来源：Choice截至2026年9月14日（管理人员工及基金管理人持有份额，截至2026年6月30日） 截至二季度末，被内部员工增持前二十的非货基金中，7只产品被增持超千万份，以量化、债券等固收类产品为主。 傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值，上半年被内部员工合并增持A、C份额共5351.41万份，期末合计持有8185.24万份，是上半年内部员工最大的一笔加仓。 此外，中庚价值先锋仍以1.49亿份位居内部员工持有第一，但上半年被减持3593.75万份。 谢治宇管理的兴全合润、杨锐文管理的景顺长城公司治理、范妍管理的富国稳健增长等，也依然位居内部员工持有较多的产品之列。 内部员工持仓值得观察，是因为基金公司员工通常对旗下产品和基金经理更为熟悉。 这并不意味着，内部员工的增减持就能直接对应一只基金的好坏。员工也可能因为自身资产配置、流动性需求、产品持有期等因素进行申赎。 有意思的是，把这些数据放回今年极致分化的行情里看，会发现一些明显的“**识”。 我们分别统计了内部员工对主动权益基金、FOF和QDII基金持仓变动的几组数据，来和大家分享（涉及收益数据截至今年9月14日）。 没有集体追科技 结合2025年基金年报和2026年中报的数据，今年上半年被内部员工增持前二十的主动权益基金，有3只超千万份。 数据来源：Choice截至2026年9月14日（管理人员工及基金管理人持有份额，截至2026年6月30日） 傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值，迎来了公司内部的重仓加码。 截至6月底，睿远员工持有睿远成长价值A类7734.68万份，较

挪威主权财富基金管理机构CEO尼古拉·坦根（Nicolai Tangen）的播客里，又来了一位中国公司的管理者。 此前是阿里巴巴的蔡崇信、宁德时代的曾毓群，今年又聊了小米集团副总裁兼CFO林世伟，这一次是小鹏集团副董事长兼联席总裁顾宏地，对话是9月10日发布的。 放在一起看也挺有意思。 后面这三家公司都和中国新能源汽车这几年发生的变化有关，宁德时代做电池，小米从手机跨进汽车，小鹏从一开始就是造车新势力。 坦根开场就问，小鹏到底是什么公司？ 顾宏地回答说，首先是一家科技公司。 今天小鹏给自己的定义，已经是“物理AI公司”。汽车之外，它同时在做自研AI芯片、Robotaxi、人形机器人和飞行汽车。顾宏地在这场对话里甚至谈到，几十年以后，一座城市里走着的人形机器人，可能会比人还多。 当然，那是几十年以后的事，眼下的小鹏，还是要先把车卖好。 2025年，小鹏全年交付42.94万辆，同比增长125.9%，并在四季度第一次实现单季盈利。到了2026年上半年，交付又回落到16.60万辆，同比下降15.8%；收入327.8亿元，同比下降3.8%。 毛利率连续两个季度站在20%以上（一季度20.6%，二季度20.7%），去年同期分别是15.6%和17.3%。 6月底，小鹏账上现金还有404.8亿元。 研发倒是一点没慢下来。 仅上半年，小鹏研发投入就接近58.2亿元；二季度研发费用同比增长32.1%，公司给出的原因之一，就是新车型和AI相关技术的开发。 小鹏港股在2025年11月一度站上100港元，11月11日收报108.5港元，过去一年高点更达到110.8港元。到今年9月10日，股价已经回落到40.88港元，从高点算跌幅超过62%，年内跌了将近一半。 同期，小鹏在纽约上市的ADS也从高位一路回落，目前价格已经回到10美元出头。 市场显然还没有完全买单。 顾宏地本人，也不是汽车行业里最常见的那

刚刚结束的市场中报季，基金经理也迎来了忙碌的调研窗口期。 科技板块在经历上半年的快速上涨后，7月以来持续震荡。 Choice数据显示，7月电子行业被机构调研2129次，在申万一级行业中排名第一，机械设备和基础化工分别被调研1029次、869次。 进入8月，电子依然是主线，但研究重点开始向更多方向扩散。 数据来源：Choice，截至8月31日 医药生物被调研4140次，超过电子的3923次；机械设备、基础化工和电力设备分别达到3378次、2354次和1850次。 细分行业变化更直观。 7月最受关注的是化学制品、通信设备、半导体、光学光电子、元件和消费电子。 到了8月，医疗器械调研次数升至1921次，化学制品、专用设备均超过1700次，化学制药和其他电源设备也被调研超千次。 数据来源：Choice，截至9月7日 从7月至今的机构调研家数TOP40看，澜起科技依然是私募关注度最高的公司之一。 新易盛被盘京投资等70家机构调研；迈瑞医疗、联影医疗、百济神州、石头科技和安井食品，也正在成为更多私募的关注点。 详细看看其中知名公私募的动向～ AI硬件仍是最大的私募研究交集 在我们重点跟踪的私募中，高毅资产依然是调研动作最密集的一家。 7月以来，高毅资产合计调研125次，覆盖120家上市公司。 从调研范围看，包括电子、通信、电力设备、机械设备、医药生物、汽车、基础化工、建筑材料和消费等多个行业。 把名单拆开看，AI硬件和半导体依然最集中。 从细分领域看，有五家数字芯片设计企业、四家通信网络设备及器件企业、四家电网自动化设备等等。其中包括新易盛、中际旭创、沪电股份、中微公司、澜起科技、仕佳光子等市场焦点企业。 其中，对新易盛的调研，还包括高毅资产、淡水泉、盘京投资、聚鸣投资、重阳投资、青骊投资、同犇投资、星石投资、中欧瑞博投资、明河投资、和谐汇一、世诚投资、复胜资产和大朴资产等71家私募。

7月科技股一轮急跌后，我们重点跟踪的私募，仓位并没有太多变化。 翻看7月底部分产品的月报，还是能看出不少投资管理人的坚守，大部分私募产品的仓位都达到了八成以上。 随着上市公司半年报披露完毕，部分私募的二季度持仓也随之浮出水面，照例mark一下。 粗略来看，科技并不是私募机构在二季度的统一答案，也有人把新增持仓放在资源、地产、公用事业和医药等行业上。 其中，最醒目的一笔发生在海康威视。 冯柳二季度减持8700万股，裘国根旗下两只产品却一只增持、一只新进，期末合计持有约1.13亿股。 这一动作也有迹可循，早在四月，裘国根与冯柳就连续两次参与调研海康威视。 邓晓峰的动作同样很大，在连续两个季度下“消失”于紫金矿业前十大流通股东之后，二季度高毅晓峰2号再度新进入紫金矿业前十大之列。 同期还新进了万华化学和北新建材前十大流通股东名单。资源、化工仍是他可见的资金组合里辨识度最高的方向。 不过半年报只披露进入前十大股东名单的A股，对于管理数百亿甚至上千亿元资金的私募来说，这些公开持仓只是冰山一角。 它们可以用来观察部分资金的流向，却不能代表管理人的完整仓位。但是把这份持股名单与7月的产品月报放在一起，仍然能看到一些有信息量的动作。 （延伸阅读：看了上百份公私募名将最新报告：6月和7月，真是一面清澈的镜子……） 睿郡董承非在科技内部做调仓，减持二季度上涨133%的扬杰科技，加仓下跌近13%的乐鑫科技，不过从8月的回购公告看又再度减持了。 聚鸣、鹤禧继续在强势科技制造中进攻，仁桥新进的4只股票在二季度全部逆势下跌，宁泉露出的几只持仓也没有站在最热风口，杨东直言低估了AI基建行情的强度，也坦承没有能力火中取栗。 更多持仓变化，我们仔细盘一盘。 高毅：冯柳连续七个季度减持海康威视，邓晓峰重回紫金矿业前十大 在我们重点跟踪的私募中，高毅露出的金额最大，内部差异也最明显。 数据来源：Choice，截

过去一年多，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）一直在反复谈论AI。 从《On Bubble Watch》《Is It a Bubble?》，到今年2月的《AI Hurtles Ahead》，马克斯在几篇投资备忘录里都写到，他对AI能力本身越来越乐观，但另一个问题始终没有得到答案：一项足以改变世界的技术，究竟应该值多少钱？ 这其实也是马克斯25年前面对互联网泡沫时就开始思考的问题。 铁路、无线电、汽车、计算机、互联网，每一次真正改变世界的技术，都创造了巨大的社会价值；但几乎每一次，也都伴随着资本过度涌入、基础设施过度建设，以及一大批投资者最终亏钱。 技术的伟大，从来不自动等于投资回报的伟大。 6月12日，马克斯在斯科特·加洛韦（Scott Galloway）和埃德·埃尔森（Ed Elson）主持的播客Prof G Markets中，又把这个问题完整谈了一遍。 有意思的是，3个月后再看，这场对话并没有过时。 6月时的美股和AI交易都处在高位，马克斯开场就借用格林斯潘的那句话，说市场已经出现明显的“亢奋”。随后7月科技股经历了一轮不小的降温，纳指一度从6月高点回撤接近10%，半导体跌得更深，市场开始认真追问如此巨大的AI资本开支，最后究竟能不能兑现成利润。 但到了8月，美股的AI交易重新升温。截至9月4日，纳指已经收复了大部分跌幅，又回到6月12日之上；标普500今年以来也仍上涨近13%。 不同的是，10年期美债收益率如今已经逼近4.8%，资金成本重新成为估值绕不开的约束。 所以今天重看马克斯，反而多了一层意味。 他并没有判断说AI一定是泡沫。恰恰相反，他认为今天低估AI能力的可能性，甚至比高估更大。 但AI会不会伟大？谁会因为AI赚到钱？以及今天应该为一家AI公司付多少钱？是三个完全不同的问题。 从科技巨头、Anthropic、OpenAI，到初创公司

前几天整理乔尔·格林布拉特2019年的一场访谈（点击阅读：年化50%的“股市天才”，为什么后来做起了指数增强？乔尔·格林布拉特：真正有效的策略，首先得让你能坚持下去……），有被两句话击中。他说： “最好的策略，不只是逻辑上成立，还得是你真能坚持下去的。” “一个长期非常优秀的基金经理，完全可能有相当长的一段时间，看起来像一个很差的基金经理。” 最近密集翻公募半年报、私募7月和8月月报，再看这两句，共鸣感又多了很多。 今年上半年，尤其到了6月，市场分化走到一个极致的位置。AI算力链几乎吸走了大部分资金和注意力，存储、光模块、PCB一路上涨；另一边，大量传统行业、内需资产和偏价值风格的组合，体感完全是另外一个市场。 7月的画风正好反过来。 沪深300单月跌7.86%，创业板跌23%，科创50跌25.9%，前期最拥挤的科技硬件调整最集中；此前一直难熬的一批组合，净值明显修复。 然后是格外煎熬的8月。主线散乱，轮动很快，持仓动或者不动都挺难的。 想想真的是。 这期间还有两位熟悉的老将重新回到视野。张翼飞离开安信一年多后去了弘尚资产，首只私募产品即将发行；鲍无可去年离开景顺到瓴仁，6月发了首只私募产品，据说渠道卖得相当不错。 前段时间我们刚整理过鲍无可奔私后的第一次长交流（点击阅读：鲍无可“奔私”后首秀，深谈价值投资与当下市场：未来一两年相对看好的方向还是出海）。 2015年4月底卖掉当时最热门的一批创业板股票，随后看着市场继续上涨；2021年又在排名压力很大的时候，把组合从高估资产转向一批市场不太关注的公司。他说，“当时个人排名压力是很大的，但不管从估值角度还是基本面角度，我们都觉得自己没有搞错，所以就坚持下来了。” 今年这样的市场，确实是适合仔细看看那些经历过数轮牛熊的公私募名将。 这次前前后后看了两三百份材料，有一些值得记录的点： 1、今年公私募老将的业绩首尾差距是超大的。 公

9月2日，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）人在东京。 这是他接任伯克希尔CEO之后一次很有意味的日本之行。 几天里，他先去了福岛，看伯克希尔2008年收购的工业切削刀具企业泰珂洛；随后回到东京，逐一拜访日本五大商社。 而就在接受CNBC主持人贝基·奎克（Becky Quick）采访的当天早上，他还给远在奥马哈的沃伦·巴菲特打了一通电话，把五家公司见下来都谈了什么、经营情况怎么样，一一做了更新。 8月30日巴菲特刚刚度过96岁生日，阿贝尔飞往东京之前，特意去参加了生日聚会。 “沃伦非常喜欢我们在日本的这些投资。”阿贝尔笑着说，生日当天，两个人甚至还在聊五大商社。 巴菲特已经不再担任CEO，但从这场最新对话看，他依然在伯克希尔的资本配置中扮演不止于“军师”的角色。 尤其是最近最受关注的那笔新投资——谷歌。 伯克希尔最新13F显示，截至2026年6月底，其披露的美股组合规模约2993亿美元。苹果仍是第一大重仓，市值约660亿美元；美国运通约513亿美元；而谷歌A和谷歌C合计已经接近1.06亿股，市值约378亿美元，一跃成为第三大美股持仓。 这笔投资一度被外界视为“阿贝尔时代”的标志：一家以传统价值投资著称的伯克希尔，在新CEO上任后突然大举买入AI时代最重要的科技公司之一。 但7月访谈中，巴菲特透露这笔投资是自己开始做的。他同时强调，现在最终做决定的是阿贝尔，但两个人“每天都在聊”，“我不会做他不同意的事，他也不会做我不同意的事”。 这次阿贝尔又补上了故事的更多部分。 最早一批谷歌，是巴菲特大约15个月前开始买的。到了今年5月底，阿贝尔接到电话，对方给了伯克希尔一次大宗认购机会。 他马上打给巴菲特。两个人讨论规模，也讨论价格。最后阿贝尔建议拿下100亿美元，并要求相对市场价折让6.5%。 至于为什么买，阿贝尔的解释很“伯克希尔”：旗下那么多实体企业，正在真实地使用AI，所以伯

这是一场2019年的访谈。 今天再看，很多内容都有无比的共鸣感。 当时乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在对话里反复讲一件事：哪怕最优秀的基金经理，也一定会经历很长时间的跑输；真正困难的，不只是找到一个有效的方法，而是投资者能不能陪着它走过那段难熬的时间。 而那几年，格林布拉特自己恰恰就在经历这样的阶段。 他管理的代表产品戈坦指数增强基金（GINDX），访谈发生的2019年上涨19.37%，同期标普500涨31.49%；次年又只涨6.80%，标普500上涨18.40%。 然后，风向变了。 从2021年到2025年，GINDX连续5个完整年度跑赢标普500。到2026年7月底，这只基金过去3年、5年的年化收益分别为21.52%和15.62%，同期标普500分别为19.32%和12.86%。 格林布拉特不是站在一条始终向上的业绩曲线上告诉别人“要有耐心”。相反，他说这些话的时候，自己的策略正在跑输。 而他本人，正是主动管理仍然可以做得非常出色的一个证明。 真正让格林布拉特早年声名鹊起的，是他1985年创办的戈坦资本（Gotham Capital）。当时他管理着一只持仓高度集中的对冲基金，1985年至1994年的10年间，费前年化回报达到50%，扣费后仍有约34%。 1994年他干脆把外部投资人的钱全部退了回去，因为发现这种策略带来的波动实在太大，即使非常成熟的投资者，也很难真正承受。 这段经历让他形成了一个非常重要的判断：最好的投资策略，不只是逻辑上说得通，还必须是你真的能够坚持下去的策略。 2008年，格林布拉特又创办了戈坦资产管理（Gotham Asset Management）。与早年那个高度集中的戈坦资本相比，今天的戈坦已经变成一个规模大得多、组合高度分散、系统性运用多空策略的资产管理平台。 2020年戈坦管理的机构和零售资产约40亿美元。截至2025年