这是东方港湾创始人但斌为中信出版集团今年3月出版的新书《“十五五”开局》所写的一篇文章。汇集了过去一年多他的一些言论，也有一些新的表达，可以完整地看到一个投资从业30多年的“老价投”如何迭代认知、穿越周期并在AI时代中激流勇进的过程。放在当下来看，这篇文章有它特别的现实意义。市场对于人工智能的分歧依然很大，但斌态度一贯的鲜明：如果把时间拉长，人工智能并不是一轮普通的主题投资，而很可能是未来十年最重要的产业变量之一。这些年但斌确实也是在用自己的持仓来表达态度。根据最新披露的13F，截至去年底，东方港湾美股持仓总市值约13.16亿美元，持仓标的缩减至10只，组合进一步集中。谷歌取代英伟达成为第一大重仓股，英伟达位列第二，同时微软、苹果、Meta、亚马逊等美国科技巨头也都是核心配置。经出版社授权，我们将这篇文章分享给大家。延伸阅读：如何看待高成长与经典价值？柏基“传奇基金经理”詹姆斯·安德森2019年深度撰文隐藏福利：在评论区分享“未来十年最看好什么”，点赞前5名的读者朋友，将获赠《“十五五”开局》。中奖公示：2026年3月28日前《“十五五”开局》，中信出版集团3月出版当前市场上关于人工智能的争论仍在继续。一种常见观点认为，人工智能投入巨大而产出缓慢，甚至存在泡沫。对此，我持有不同看法。如果我们把视角拉长就会发现，当下人工智能所处的位置，已远远超出了普通意义上的“技术热点”范畴，而正在成为全球经济与国家战略竞争的核心变量。人工智能在当下这一阶段呈现出“高投入、慢回报”的特征，并非异常现象，而是技术革命的必经阶段。任何一次重大的技术进步，都不可避免地需要在早期投入巨额资源。当前美国主要科技企业在人工智能领域的资本开支已达数千亿美元级别，OpenAI 及微软、谷歌、亚马逊等公司均在持续扩大相关投入。原因在于，人工智能已成为一场“不能失败的竞争”。在这一进程中，最终胜出的企

“过去几个月，我们在中国新增了两个持仓，一个是小红书一个是MiniMax。”“今天我们的中国敞口大约在12%左右。中国依然有很多非常创新、值得支持的企业，而且估值也很有吸引力。”最近在一年一度的股东深度交流中，苏格兰抵押信托（SMT）两位基金经理汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）直面最关切的市场和持仓问题，做了言无不尽的分享。这只成立于1909年的老牌信托，因对特斯拉、亚马逊、腾讯等超级赢家的长期押注，成为全球成长投资版图里最有辨识度的产品之一。2015年，汤姆·斯莱特接任基金经理，曾与传奇基金经理詹姆斯·安德森（James Anderson）6年并肩作战共管产品。劳伦斯·伯恩斯则是2021年出任副基金经理。两人都来自柏基（Baillie Gifford）内部长期成长投资体系，也都延续了这只产品最鲜明的风格：继续去寻找少数真正可能改写未来的公司。截至2026年1月底，苏格兰抵押信托总资产约152.2亿英镑，其中37.3%配置在未上市公司，第一大持仓是SpaceX，占总资产15.4%。2025全年股价回报24.7%，净值回报22.3%，都跑赢了同期富时全球指数的14.6%。股东的问题都很直接且具体，比如怎么看待今年以来软件股的暴跌；AI到底该怎么参与；为什么最新又买了两家中国公司；怎么看中国组合里最有争议的持仓，比如美团；还有关注度最高的SpaceX，作为组合里权重极高的未上市资产，他们到底如何理解它未来的几条增长曲线。最精彩的地方不在于两位基金经理给出了多少标准答案，而在于那种非常充分、也非常坦诚的思考过程。你能看到，他们总是在不断叩问真正的约束在哪里，价值会往哪里转移，旧逻辑是不是正在失效，新的机会又会从什么地方长出来。更难得的是，你能从中感受到一种很真实的语气，他们对无处不在的新机会，始终有一种近乎本能的兴奋。而与此同时

“在我看来，特朗普很可能很快就会退缩，美联储也能按计划继续推进降息。”“要是美国释放缓和信号，全球股市有可能迎来一波快速反弹。但我们认为，重点不在于这波短期反弹，因为中国资产本身就有较强的抗风险能力，局势缓和之后，更要风物长宜放眼量。与其追逐短期反弹，不如多花精力构建‘反脆弱’组合。”2026年初入职国泰海通后的海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在昨天（3月9日）全球市场遭遇“黑色星期一”后接受我们的专访时说道。话音未落，今天一早起来，特朗普果然就TACO了。不得不说，这就是“老法师”的功力。在张忆东过往二十多年的从业生涯中，最看重的就是基本面。在本次专访的过程中，他多次强调摒弃短期反弹思维，不要盲目追高，着眼于长期价值进行布局，可能是性价比更高的一种选择。张忆东再提“登高稳行”，核心在于紧抓硬核资产与价值确定性，构建反脆弱组合，从而穿越地缘扰动把握中国经济 U 型修复机遇。而如何构建“反脆弱“组合，他从两个重点部分做了非常详实的拆解。对于市场热议的中东局势，他表示，难成系统性风险。但在全球秩序重构下，战略性资源会面临系统性的重估，黄金所谓对冲主权信用风险的核心价值不变，短期震荡不影响长牛格局。面对近期持续调整的港股，张忆东从AI焦虑、资金流向、地缘冲突三大对港股的压制因素进行了深入分析，直言压制力量已经释放，当前机会远大于风险。但恒生科技被过度杀跌，还需要熬一熬，二季度或下半年随地产企稳有所表现，但不宜当作科技股抢反弹。此外，张忆东特别强调，当前投资布局要淡化指数、深耕阿尔法，才能把握中国经济结构优化和“十五五”开局的机遇。 聪明投资者（ID：Capital-nature）将两个小时交流内容整理成八个市场高度关注的问题，分享给大家。分别是……1.中东局势是否会演化为系统性风险？2.如何看待原油的走势？3.黄金避险属性好像失效了？4.如何

苹果CEO蒂姆·库克（Tim Cook）难得出来做了一场对话，与《苹果：最初的50年》作者大卫·波格（David Pogue）在CBS News Sunday Morning上深谈，关于苹果的前五十年，乔布斯留下的原则，以及这家公司如何把创造极致卓越且造福他人的产品作为自己的存在意义。过去两年来，市场最耀眼的光束，更多打在了如今坐上第一市值的英伟达身上。但如果把视线稍微拉长一点，会发现另一件更值得回味的事，在真正看重长期回报的资本那里，苹果并没有因为热闹转场而失去位置。最新财季报告显示，苹果依然是一台恐怖的现金流机器：单季营收达到1438亿美元，同比增长16%，经营现金流也达到了创纪录的539亿美元，当季又向股东返还了约320亿美元。而其全球活跃设备安装量已正式突破25亿台。伯克希尔CEO格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在最新股东信里，把苹果、美国运通、可口可乐和穆迪并列写进最核心的一组股票，说这些都是他们理解很深、尊重其管理层，并预计会在几十年里持续复利的公司。截至2025年底，伯克希尔持有的苹果市值仍达到619.62亿美元。记得去年5月股东大会开场时，巴菲特当着全场的面Cue到库克，说自己“有点不好意思地承认，库克为伯克希尔赚到的钱，比我自己替伯克希尔赚到的还多”。段永平去年在接受雪球方三文的访谈时深入谈到“最爱”之苹果，他说，“苹果不是那种很生意导向的公司，他们非常在乎把东西做好，非常在乎用户体验，非常在乎怎么改善，也想得非常长远。所以，给用户提供不了价值的东西，或者提供不了足够价值的产品，再热门他们也不会做。”这也正是库克在这场对话里反复说到的：专注，克制，对一千件事说不，把用户放在中心。放在这个背景下，再回头看库克谈及的乔布斯、文化与传承，就更有意味了。想到格雷格·阿贝尔股东信对于伯克希尔文化和投资纪律的内容，有种莫名的两者灵魂同频的感觉。怪不得有长期跟踪伯克

刚刚发布完第一封伯克希尔股东信的格雷格·阿贝尔(Greg Abel)，延续巴菲特的传统，美东时间3月5日接受了CNBC三位王牌主持人的“轮番轰炸”。而在访谈之前，伯克希尔刚刚有了大消息。公司披露自2024年5月以来首次恢复回购自身股票。这件事在伯克希尔的语境里，多少有点象征意义。过去几十年，沃伦·巴菲特和查理·芒格一直强调一个简单的原则，只有在公司股价明显低于内在价值时，伯克希尔才会回购股票。而这次回购发生在领导层交接之后不久，也成为阿贝尔时代的一个早期信号。在访谈中，他解释了这次回购的决策过程，先完成10-K年报披露，随后经历48小时的“静默期”，然后在周三早上正式开始买入。表面上看，这是一个很标准的合规流程。但更重要的，其实是背后的判断——在拥有数千亿美元现金的情况下，伯克希尔此刻认为，回购自己的股票，是当前资本配置中最合理的选择之一。值得同样关注的是，与此同时，阿贝尔还个人买入了价值约1500万美元的股票，相当于他税后的全部年薪。他在节目中说得很直接，“只要我还是CEO，我每一年都会用全部薪水买入伯克希尔股票。”传递了满满的对于伯克希尔的巨大信心。而且，这种做法也非常“伯克希尔”，因为在伯克希尔，无论是旗下业务还是高管层，都没有股权激励计划。“股东们都是拿税后收入来买伯克希尔，我也一样。”主持人们还追问了很多投资者关心的话题，比如阿贝尔时代的资本配置逻辑、保险业务利润下滑、能源业务面临的监管压力，以及在巴菲特之后，这家机构的运转方式是否会发生变化。跟股东信比较有板有眼的表达相比，镜头前的阿贝尔轻松自在，谈笑风生，虽然主持人们的问题并不完全温和，尤其是乔·科南（Joe Kernen）一贯很评论风，又犀利又好玩。很精彩，精彩极了！喜欢的人还是从头看到尾吧～～聪明投资者（ID: Capital-nature）第一时间精译整理分享之。近两年再次回购，3月4日开始买入 

“半导体周期到了顶部的位置，我们基本上可以断定，标普再往上走的空间就非常有限了。”“全球流动性已经进入了区域性高位，很可能冲高回落。”“大宗商品的反弹幅度还没有到一半，向上的趋势依然没有走完。”“目前成长股的相对表现非常突出，港股和A股创业板都是如此，后续向下调整的空间远大于向上空间。”“当前阶段大家可以重新关注A股市场中价值股的机会。”以上是莲华资产合伙人、首席投资官洪灏昨天（3月4日）在年度经济与市场展望中分享的最新观点。洪灏表示，全球市场正处于长短周期共振的顶部，地缘冲突、流动性拐点、周期见顶三大力量交织，主导全年资产定价。但随着地缘政治风险急剧升温，市场对冲突持续时间的分歧较大，地缘风险溢价无法被充分定价。同时，洪灏表示，从自己构建的量化模型来看，美国半导体周期已明确见顶，该周期与标普走势高度同步。再叠加美股机构与散户仓位均处高位、市场情绪过度乐观，以及极端风险保险价格领先标普等预警指标，AI 相关预期已在金融市场打满并呈现泡沫化，洪灏判断美股上行空间极为有限。从洪灏构建的全球流动性指标来看，全球流动性已达区域高位即将冲顶回落。从资产角度看，洪灏明确表示大宗商品牛市还未结束，一方面流动性领先金属价格约六个月，再叠加冲突物资需求刚性支撑，油价、工业金属仍有上行空间。而黄金作为核心避险资产，今年与美股同步上涨已是“山雨欲来”的明确信号。对于已回落至25000点附近的恒指，洪灏则直言，“有望出现更好的买入时机，而不是当前这个阶段。”在洪灏看来，今年投资应坚守“持而盈之”的核心策略，在流动性收紧、周期见顶背景下，应该主动做一些防御性结构轮动，在剧烈波动中把握确定性，等待周期与地缘拐点明确后再做更积极布局。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。市场对于伊朗事件尚未定价充分从去年11月展望至今，整个世界、整个市场发生了剧烈的变化

在过去的2025年，FOF的增长无疑是行业内的一抹亮色。一方面，2025年全部FOF产品均有较好业绩表现，另一方面，数据显示，经历了较长时间规模下滑之后，2025年，公募FOF的规模开始回升并且突破历史新高。数据来源：wind，中金公司研究部，截至2025.12.31在这一变化趋势中，有两个特点尤为值得关注。第一，不论是存量还是增量，偏债混合型FOF都是主力。这背后，银行渠道的作用不容忽视，但更重要是，这一趋势从侧面反映出在利率水平快速下降的当下，市场对于银行理财替代的需求巨大，具备多策略、低波动特征的FOF正成为稳健理财的重要搬家方向。第二，多元化配置开始成为共识，FOF从1.0迈向2.0。早期的FOF，更多被视为简单的“基金超市”，通过一篮子基金的挑选和打包，核心逻辑是解决投资者的选基难题。现阶段的FOF，越来越多的将“多元配置”作为必选项，比如我们可以明显观察到，新发行的很多FOF产品开始将黄金、商品、港股指数、全球股指纳入基准，这表明不同类型的大类资产配置已不再是战术性的择时选项，而成为了战略配置的必选项。近期，针对公募FOF和多元资产配置，我们与招商基金资产配置与FOF投资部副总监章鸽武及其团队进行了访谈交流。作为拥有18年投研经验，超11年养老产品管理经验、超6年公募基金管理经验的老将，章鸽武管理的偏债混合型FOF招商和悦稳健养老一年FOF取得了近五年业绩同类排名第一的业绩（截至2025.12.31，银河证券同类排名1/26，分类为养老目标风险FOF(权益资产0-30%））,在她看来，当下FOF的价值已发生质变，从单纯的“分散风险”进化到了“资产荒下的解决方案”，而招商基金FOF团队就致力于为投资者提供一种能长期持有的解决方案。围绕团队最近新布局的偏债型FOF，章鸽武和团队与我们交流了其对于公募FOF行业的洞察、对于在中国市场进行大类资产配置的实践、对于投资者需

上周末，美伊冲突再度升级，油价短线跳涨。市场的第一反应，是条件反射式地追问：这一次上涨是不是又一次情绪冲高，很快就会回吐？还是说，原油本身已经走到了一个更敏感的阶段？万家基金基金经理叶勇在这种背景下写下近万字长文《原油价格大拐点将现》，文章短时间内在圈内刷屏。结论很明确，“战争或许是油价拐点的重要触发因素，但是，根本原因往往藏在深处，暗流已久。”叶勇把时间轴拉回过去几十年的周期，拆解地质资源约束、资本开支收缩、行业运作方式变化，以及宏观政策和国际格局叠加，对应到同一条主线：原油供给端的弹性正在变弱，而这件事会重塑油价的中长期走势。（推荐阅读全文：叶勇：原油价格大拐点将现！）想起最近一段时间正好听过万亿巨头资本集团（Capital Group）一场内部对话，主持人迈克尔·厄特利（Michael Utley）与跟踪能源市场30年的资深分析师达伦·皮尔斯（Darren Peers）讨论油价。皮尔斯说，他看宏观油市，最重要的两个“镜头”：一是全球不同盆地的供给成本曲线——在当前这个价位，很多边际项目在账面上已经“不经济”；二是行业内资本到底是稀缺还是充裕，资金在往哪里流，以及从项目决策到产能真正上线之间那段不可忽视的时间滞后。基于这两点，他给出的判断更为持重，“在未来两到三年、甚至三到四年的周期里，油价大概率会比今天这个水平更高一些。”当然，这场对话是在美伊战争之前而冲突趋势在加剧的背景下。皮尔斯认为，如果中东某个国家真的出现重大停产，那影响就会非常实质。比如，如果伊朗的供应受到冲击，就会显著改变供需平衡。对于油气行业结构性分析，让人联想到伯克希尔始于2019年的近几年陆续加仓西方石油。如今伯克希尔持有西方石油普通股约26.9%（不含优先股行权对股份数的影响）。对于股东回报和自由现金流无比关注的伯克希尔，重仓原油公司，本身就代表了这个行业在资本纪律上的一些变化。2023年5月股东会

1、我觉得“逆向思维”这件事被高估了。我确实喜欢那种情形：我有极强的确信，但几乎没有人相信我。那种不被理解，反而会让我更坚定。2、我的优势不在于智商，而在于扣扳机。3、你如果只盯着“今天是什么”，基本赚不到钱。你得往前看，什么可能改变？改变之后，投资者会怎么重新理解它？4、我在意拥挤，更多是为了找更好的进场点。它影响我怎么进，不太影响我做不做、也不太影响我对这笔交易的判断。5、你不能让自己变成波动的受害者，你得学会利用它。6、我这些年有个经验，一旦真的出现那种巨大的、结构性的变化，投资者很难逼着自己立刻跟上，它会慢半拍、再慢半拍。7、你回撤了，你难受了，你会怀疑自己。但你如果真的行，你最终得学会一件事：别在那儿反复咀嚼，过去就过去，往前走。8、我很确定，AI在现实世界里最扎实、最可能跑出成果的应用场景之一，很可能就在生物科技，药物发现、诊断、监测——基本整条链条都会用到。9、从机会集的角度看，接下来三到四年，我其实挺兴奋的。宏观这门生意过去十到十五年几乎“死”了，但我觉得现在可能不一样了。10、在眼下这个大背景下，我们大概率会做多一篮子比较杂的股票。很久没有现身的传奇宏观投资人斯坦·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）最近友情出现在摩根士丹利《Hard Lessons》节目中，讲述了很多未曾公开的投资细节，包括自己犯的错以及近些年怎么做决策。被评价为“史上最伟大的赚钱机器”，拥有吉姆·罗杰斯的分析能力和乔治·索罗斯的交易能力，从1981年到2010年整整30年区间，德鲁肯米勒的平均回报率超过30%，且从未有过亏损的年份，120个季度中只有5个季度亏损，其中包括巅峰时期管理规模超过200亿美元的阶段。如今他管理杜肯家族办公室（Duquesne Family Office），投资的是自己的资金。“逆向被高估了。”其实他想说的是别为了逆向而逆向。交易拥不拥挤不

2月28日，伯克希尔哈撒韦在官网发布年度报告。年年都有的仪式感，今年却多了不一样的意味：致股东信的落款里，第一次出现了格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的名字。很难把这封信简单理解成一份“接班宣言”。它更像一本伯克希尔的说明书。阿贝尔写得克制、也写得很实用，他把这家公司最核心的东西一页页摊开——文化如何落地，机制如何运转，边界在哪里，哪些事必须守住，哪些事做不到就不能算过关。阿贝尔开篇就把姿态放得很低：董事会任命他担任CEO，他“深感荣幸，也倍感谦卑”，并直言“沃伦显然是一个极难被追随的标杆”。确实难以企及。自1965年以来，伯克希尔年复合收益为19.7%，几乎是标普500指数10.5%年复合增长率的两倍。在此期间，伯克希尔总体收益超过60992倍，而同期标普500指数则仅上涨460倍。巴菲特用一份60年的完美成绩单谢幕。阿贝尔的信传递的并不是“我会成为下一个巴菲特”，而是“伯克希尔会继续是伯克希尔”。他用了“永久延续”一词，在他笔下，伯克希尔的财务保守、投资纪律、对风险的敬畏，不是阶段性策略，而是一种要延续到未来很久的公司气质。因此，这封信的重心并不在讲市场，而在讲原则。阿贝尔把自己打算如何继续经营伯克希尔，归结为几条最朴素、也最硬的底线：维持堡垒般稳固的资产负债表，节制、审慎地使用债务；保留充足流动性，以便在最不利的环境里依然能履行责任，在机会出现时迅速行动；坚持去中心化管理，用信任换取问责；守住以正直为底色的声誉。他还特意解释，伯克希尔手里那座“现金大山”并不意味着撤退——相反，它是一种战略性的“干火药”，让公司在机会出现时能够果断出手，同时不牺牲韧性。数字也很直观。2025年末，伯克希尔的现金与美国国债合计已超过3700亿美元。与此同时，公司当年营业利润为445亿美元，经营活动净现金流约460亿美元。换句话说，伯克希尔并不是靠“压住不动”来显得稳健，而是靠一套持续

“日韩台对港股的分流，可能已经到了后期。”“AI浪潮还没结束，但要避开纯故事型公司，抓住产业链关键环节、有壁垒的资产。”“事实上中国经济春天的号角已经悄然吹响，线性指标已经越来越确定了——房地产底部区域的构筑，对应着中国内需的企稳。”“在投资上需要更加注重两件事，组合的价值确定性，以及资产质量的硬度。”“我相信快则二季度，慢则下半年，外资会回流中国资产，与本土资金形成共振，推动A股和港股向上。”“组合中配置一定比例的黄金或战略性资产，是有必要的。”以上，是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在昨天（2月27日）的一场线上交流中分享的最新观点。在他看来，与去年相比，2026年全球市场最大的变化，是“价值”与“成长”的叙事权重发生了显著切换因此，今年投资更需要注重价值的确定性与资产质量的硬度。谈及海外，他指出，虽然美国股市并不会走到熊市那一步，但结构性机会与赚钱效应都会弱于2025年，使其投资性价比低于一些新兴市场。回到中国资产，他认为压制中国资产的“三座大山”已经被推翻。制度红利系统性释放、经济见底回暖与内需企稳、社会财富向权益市场战略性迁移，共同构成A股的“新三角支撑”。因此，他依然战略性看多中国，并认为今年在节奏上会趋于稳健。对于当前市场最关心的港股，他直言，港股并非进入熊市，而是初夏遭遇“韩流”。但很多指标都显示韩国市场短期处于情绪高点，所以”韩流”的冲击随时都有可能缓解。同时，人民币短期或维持震荡格局，但从中长期趋势看仍具升值方向。所以外资回流更多是节奏问题，而非趋势问题。从估值与基本面看，腾讯、阿里等权重股已经进入“做空动能衰竭”的区间，目前港股更像是处于需要“流泪撒种”的阶段。关于今年的投资主线，他归纳为“两个维度、四个方向”；在交流最后，张忆东也提示了两类风险，一是选股难度会上升；二是地缘政治黑天鹅带来的尾部冲击。聪明投资者（Capital-nature）整理

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）快八十岁了，但他并没有把AI当成无关的热闹。相反，他怀着好奇心躬身入局，不断追问和思考。去年12月写《这是泡沫吗？》之前，他找了一些三四十岁的技术从业者聊，先把自己不懂的地方弄清楚。三个月后，他又回去做跟进。有人建议他用Claude帮助做一套讲解AI的教程，他就照做了。然后他把这份练习心得写成了2月26日的补充备忘录《AI奔涌向前》（AI Hurtles Ahead）。这篇文章读起来有点像在看他做功课。他并不急着把跟Claude展开的内容包装成结论，而是把自己看到的、听到的、问到的，按逻辑摆出来。对我们来说，这份备忘录的价值也就在这里。它不是一篇站在外面评论AI的文章，而是一个经验很深的投资管理人，拿着自己的方法论走进一个新领域。五十多年的投资经历给了他一套稳定的框架，但他没有把框架当成答案，而是当成工具，用来帮助自己提问、校准、更新。这样的学习能力和好奇心，也是身为“投资大师”的霍华德·马克斯让人叹服的地方。热爱学习的你值得花时间阅读。AI奔涌向前霍华德·马克斯/文在准备写我 12 月那篇关于人工智能的备忘录《这是泡沫吗？》（Is It a Bubble?）时，我跟几位三四十岁的科技圈人士聊了聊，收获很大。探索新领域很让人兴奋，而对投资者来说，这也是保持与时俱进的硬性要求。说实话，这也是我工作里最享受的部分之一。最近我又找他们做了次回访，算是对12月备忘录的后续跟进。在这个过程中，有人建议我让Claude（Anthropic的AI模型）做一份教程，解释什么是人工智能，以及过去三个月里发生了哪些变化。我照做了，结果它给了我一堆非常有用的材料。于是这篇备忘录就当作12月那篇的补充说明。其中很大一部分会复述Claude那篇长达一万字的文章，我会在此基础上加上一些自己的观察。过程中我也会重点标出一些我

“这不是一个适合把财富储存在美元里的环境。”“我们正处在一个拐点上，很多领域同时在增加不稳定性。”“不要只盯着当下的波动，它并不能代表我们真正面对的尾部风险。”“各个行业的尾部风险整体都被低估。如果结构性地看，它们被低估得更严重了，我觉得现在尤其如此。”“黑天鹅”这个词，被市场说得太多，以至于大家常常忘记《黑天鹅》作者、长期研究不确定性的风险思想家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）真正想表达的那层意思：风险不是你没看到波动，而是你对真正的尾部风险视而不见。在2月24日彭博发布的迈阿密最新对话里，他一如既往拒绝点评短期价格，转而把镜头对准更深的结构性裂缝。美国正在逐步失去储备货币的那种默认信任，赤字让它对外部资金的依赖越来越强，而政策的反复无常又在不断削弱持有美元资产的安全感。黄金走强，在他看来不是情绪，而是不得不做的选择。谈到关税与AI，他同样强调，问题不在工具本身，而在执行的失序以及市场过度集中、过度乐观所积累的脆弱性，并警告当下市场低估了结构性风险，同时高估了近期人工智能领军企业的持久性。你以为风险是一次回撤，但塔勒布说，真正被低估的，是那种“少见却巨大”的回撤。对话中他还提到了美伊紧张局势加剧对市场的影响。聪明投资者（ID: Capital-nature）将这段含金量很高的简单对话整理分享给大家。延伸阅读：“黑天鹅之父”塔勒布最新分享，深谈反脆弱、黄金、关税以及中国机会关于美元和黄金 主持人  我们上次交流是在（去年）10月。从那之后，股市经历了很大波动，黄金价格也飙升了将近30%。我们先从黄金说起。你现在怎么看贵金属？ 塔勒布  我先说明下，我并不是在评论金属价格本身的涨跌。这更多是结构性的变化。美国正在逐步失去其储备货币的地位。交易当然还在用美元，但人们在储蓄时却把它换成黄金。这是个问题。因为我们

从1988年到2018年这30年间，海外纯量化基金公司文艺复兴旗下的大奖章基金年化复合收益率高达39.1%，大幅领先同期的标普500指数。在一个公认的“很难战胜市场”的时代，这家华尔街“异类”公司为何能持续从市场提款？于是《华尔街日报》原记者格里高利·祖克曼带着这个疑问，在采访完量化标杆大师西蒙斯本人及团队多位核心成员后，写下了《征服市场的人》。这本聚焦认知变革的必读书籍，影响着全球量化界，也启发了一众中国的量化投资从业者。做深度创新的基本面量化中国国内的量化投资兴起于2010年沪深300股指期货上市，从最初简单的多因子模型，到对冲交易类策略，到结合企业财务报表、盈利预测的基本面量化，再到现在基于机器学习、深度学习等人工智能技术的量化策略，行业十余年来的发展有目共睹。2015年是个特别的时点。股灾之后监管机构决定加强对量化投资（尤其是量化对冲）的监管，出台了一系列规范量化投资行为的政策法规，行业实现了从“群雄逐鹿”到“规范化发展”的时代跨越；与此同时，这一时期的量化投资策略也逐渐多元化。如今，虽然高频量价为主的机器学习范式占据着私募量化的主导地位，但也有一些公募基金管理人，坚持以基本面作为策略基石，且长期表现优异，比如2017年开始积累公开业绩的汇安基金指数与量化投资部。汇安量化团队目前有包括柳预才在内的5名成员，从业年限均超5年，产品线涵盖指数增强产品（沪深300指数增强、中证500增强）与主动量化产品。在汇安量化团队看来，基本面量化既可借鉴吸收主动权益投资的逻辑链条和深度优势，又具备量化投资的客观、稳定、可验证等特征，策略的长期稳定性较高，能更好地适应当前的市场风格与未来的行业发展趋势。一位量化大佬曾做过一次长周期视角的预测：“在基本面维度，现阶段市场的有效性还是比较欠缺的，这其中有很多可挖掘的空间。”而在传统的基本面量化上，汇安基金量化团队又做了深度的创新，精选主动权

当伯克希尔披露2025年4季度美股持仓时，市场目光瞬间就锁定了175岁高龄的《纽约时报》。原因很简单：伯克希尔4季度并没有翻新组合，动作不多——苹果仍是锚，美国银行继续被减，亚马逊遭大砍，雪佛龙与安达保险（Chubb）则有所增持。而《纽约时报》，是独一份儿的“新进”对象。伯克希尔2025年底美股前十大重仓 数据来源：Whalewisdom，截至2025年12月31日约507万股的头寸、3.5亿美元的注资，在很多人眼中，这是沃伦·巴菲特在2020年清仓地方报业后的“回马枪”，也是他首席执行官生涯的“收官之作”。而我们将视线拉长，结合伯克希尔在SiriusXM上的持续重仓，以及对自由媒体（Liberty Media）系资产的结构性调整，其实已有清晰的脉络：伯克希尔正告别“旧媒体”的物理形态，转而拥抱“注意力经济”的深水区。当然，鉴于SiriusXM的下注被普遍认为出自投资经理特德·韦施勒（Ted Weschler），《纽约时报》虽然像极了巴菲特会做出的决策，但也不能说肯定以及一定。这一次，挺像把过去他半个世纪的媒体投资经验，换了一种更具时代感的商业模型在下注。1973年，巴菲特买入《华盛顿邮报》是因为“拥有一家在当地占据垄断或支配地位的报纸，就像拥有一座不受监管的收费桥梁“；在1985年，他资助ABC收购是因为牌照是稀缺的分发权。而到2026年的今天，在AI生成内容泛滥、传统分发管道衰退的背景下，媒体的估值模型已然生变。现在的逻辑不再是“我能印多少报纸”，而是“有多少人愿意为了我的品牌信用和深度链接持续付费”。从美国商业资讯（Business Wire）这种信息基建，到SiriusXM的车载订阅，再到《纽约时报》的全平台捆绑，伯克希尔的媒体版图早就与时俱进了。值得一提的是，去年伯克希尔是净卖家，但难得建仓的品种表现极好。比如3季度重仓买进的谷歌，4季度持仓市值涨了差不

H&H International Investment（段永平美股持仓主体）披露的最新13F文件显示，截至2025年4季末，组合整体持仓市值大约175亿美元，较9月底的147亿美元增加了19%左右。2024年底的时候，这个组合市值大约是145亿美元。持股结构上也发生了一些变化，如下表所示：数据来源：Whalewisdom，截至2025年12月31日自去年1季度，段永平的持仓个数从8家增加到11家之后，就保持在10家以上的持股数。到4季度时又增加了3张新面孔，持仓达到14家公司。整个组合充满“时代感”，除了伯克希尔、西方石油、迪士尼稍稍显得有点“老登”外，其他无一不是在科技的核心与重要辐射圈。4季度，段永平“最爱的苹果”在组合中的占比继续减少，如今也就5成多一点；英伟达的持股数则大幅度提升，市值从3季度的1.1亿多美元增至13.5亿美元，成为第三大重仓。去年3季度新进光刻机巨头阿斯麦之后，加上英伟达、微软和台积电，段永平组合中“AI四件套”齐活了。有意思的是，4季度这“四件套”待遇很不同：英伟达、微软和台积电持股大幅提高的同时，阿斯麦持仓市值却减少了很多，从7000多万美元减至1000万美元出头。少的可以忽略不计了。访谈时坦承”不喜欢马斯克品行”的段永平，在2025年11月19日的雪球上还写到：“最近终于再多花了点时间看了很多马斯克的东西。面对他的那么多厉害的产品，我上个礼拜和这个礼拜已经开始投点在特斯拉上了。最近几年确实感受到马斯克的厉害，而且他的第一性原理我是很好理解的。不做朋友但还是可以投资的嘛，反正他也不打球。就当风投吧，我觉得10年后回头看，这个投资也许是对的。”但最新组合中没有出现特斯拉的股票，可能不是通过H&H买的，但以段永平在雪球讨论情况看，更大概率的可能是：卖了Put建仓，但2025年12月31日（13F 截止日）时，要么没转成正股、要么已

AI正在重塑未来。这点无论是all in其间还是远远旁观的专业投资人，几乎没有异议。但针对投资价格和企业现金流的考量上，选择了向左走，向右走。 绿光资本（Greenlight Capital）则是坚持“老登”立场的那个。创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）不仅在去年三季度致持有人的信中继续扮演着少数“非共识者”的角色，在最新少有的访谈交流中，依然在重申自己的观点。 这位因在2008年金融危机前成功做空雷曼兄弟而声名鹊起的价值投资者，再一次在市场最喧嚣的时刻，选择在一旁冷眼旁观。 面对席卷全球的AI浪潮，他没有急于拥抱“改变世界”的宏大叙事，而是反复强调一个朴素的问题：即便技术改变世界，股东是否一定能赚到钱？ “作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。” 在他看来，今天的市场与1999年的互联网泡沫并非毫无相似之处。资本投入以“不能落后”为理由迅速膨胀，竞争更像是一场被迫参与的军备竞赛，而非清晰可见的商业回报逻辑。当估值与叙事并肩狂奔时，价值纪律正在退场。 他甚至直言，这是自己职业生涯中所见“最昂贵的市场”。 拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，其实是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。而且，绿光这几年持续押注的方向之一，包括黄金。 过去几年，黄金为绿光资本贡献不菲。 在艾因霍恩看来，金价的大幅上涨，一方面源自全球央行储备结构的调整，另一方面也与财政赤字高企、货币政策长期失衡的背景密切相关。 但他认为当前市场尚未真正质疑美元体系，但这种信心并非不可动摇。“那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。” 他同时判断今年的降息次数可能远高于市场预期，这也让他对自己的黄金押注更加有信心。 从AI到黄金，从房地产的人口结构困境，到做空环境的规则变化，这场对话没有激进预测，也没有情绪化判断，贯穿一位

“搭建好框架，大胆地假设，最后小心地求证、持续地跟踪、不断地修正。” 这是上周我们与华富基金权益投资部基金经理沈成交流时，他对于如何判断前沿技术给出的清晰回答。 很多人或许会把这句话当成一种研究方法，但放到沈成的语境里，它更像是一种职业习惯：无论是分析产业周期，还是研判供需结构与前沿技术，他都习惯于先将问题置于框架之中。 如果要追溯这一框架的由来，还是要回到他十余年的从业经历中寻找答案。 十年卖方研究的经验，让沈成身上有一种典型的“产业研究出身”的气质：认真细致、逻辑严密，以及十年如一日的勤奋。 有趣的是，他坦言自己的买方研究视角早在实习时期就已经埋下，而非在从卖方转向买方后才逐渐形成。所以对他而言，来到华富基金管理产品几乎是无缝衔接，反倒是那一段卖方生涯，更像是一段“插曲”。 另外，以沈成的投研实践为依托，华富基金逐步构建起“聚焦各细分领域、兼顾全产业覆盖”的主动权益产品布局体系，重点布局人形机器人、人工智能、商业航天、芯片、医药等前沿领域，同时覆盖新能源、有色、军工等高端制造及能源板块，形成以硬科技为核心、各细分领域协同的产品格局。 当然，业绩和前瞻布局只是结果，真正值得深入探讨的，是支撑这些结果的那套“产业研究式”工作方法。 在谈到供需结构研究时，沈成指出一个关键点：供给端的研究往往更能带来超额判断。需求端的研究共识度高，而供给端则研究更费劲、更耗时，因此也更容易形成差异化的判断。 深入产业则绕不开对周期的理解。光伏行业的起伏让沈成自入行起便把“敬畏周期”刻入研究底色。在他看来，成长行业同样具有周期性，一旦判断错了周期，再细致地研究也可能徒劳无功，所以他把产业周期放在行业研究中最重要的位置。 与此同时，他将产业发展阶段拆解得极为细致，并对各阶段的核心驱动因素区分明确：0-1阶段关注产业空间与赔率；1-10阶段会更接近景气度投资范式；10-30阶段需要从景气度投资向价值

“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”1月中旬，泡泡玛特股价经历深度回调之际，段永平在雪球网友的问答中，再度谈及了自己对泡泡玛特的看法。彼时，泡泡玛特的总市值自去年8月一度突破4500亿港元，回落至2645.60亿港元。但有意思的是，没过几天，随着“电子木鱼”的热度持续攀升，泡泡玛特的股价开始反弹，年内涨幅超20%。而在1月底，由新华网、腾讯视频出品的《扬声·第2季》上线了王宁访谈视频。其中，王宁被问道“如果有一天大家不喜欢泡泡玛特了，你有想过这个问题吗？”就像是一次隔空回应，王宁并没有正面地去展望未来，而是从回忆过去的视角谈到，“当大家去回忆一个时代的时候，回忆的都是一些感性的东西。也许很多年以后，再回过头来看，大家会说‘你还记得2025年左右，那个年代大家一起去买Labubu、一起去抽盲盒、一起收藏这些玩具吗？’我觉得它变成了一个全世界、一个时代的回忆。”这个回答，其实很像段永平经常提及看企业的一个视角，“10年后公司会怎样？”虽然此时，尚不知未来十年泡泡玛特会走向何处。但看过去十年，的确实现了王宁时的两个坚持，“十年以后，我们一起上电视，讲述我们成功的故事；或者，坐在电视机前听我们讲我们成功的故事。”而这个“成功的故事”，在资本市场中的置信度却不是很高，被机构反复检验。在泡泡玛特上市的十九个完整季度中，有八个季度被机构抛售，尤其是2022年二季度被抛售在最底部的体验，有些伤到了一批老牌的基金经理。数据来源：Choice，截至2025年12月31日彼时泡泡玛特的股价正处于磨底期间。但连跌一年的体验，让这些在2021年买入的大部分基金难以招架，纷纷离场，其中就包括张坤、萧楠等消费老将。易方达蓝筹精选2021年下半年买入泡泡玛特1600万股，截至年底持仓市值约5.85亿，是第十三大持仓股，易方达

根据最新披露的美股13F报告显示，百年巨头柏基投资（Baillie Gifford）在2025年第四季度的持仓总市值为1203.4亿美元，较三季度的1350亿美元缩水约10.8%。这一降幅除了受部分成长股高位回调影响外，更多源于其整体“净卖出”的操作态势。重仓座次方面，英伟达虽然连续第二个季度被削减股数（本季减持约5.76%），但仍以6.80%的占比蝉联第一大重仓股。 紧随其后的是拉美电商龙头美客多（MELI），柏基在四季度对其进行了4.95%的反向增持，使其占比升至5.83%，进一步巩固了其作为组合压舱石的地位。前五大重仓的其余席位由亚马逊、Shopify和Sea Ltd占据，前十大重仓股合计占比高达43.4%。除了英伟达，柏基还大幅减持了亚马逊、Shopify、Meta、Cloudflare等。四季度引人注目的操作是大幅加仓谷歌，增持幅度高达166%。这一动作与伯克希尔去年三季度建仓谷歌的逻辑形成了有趣的互补，如果说巴菲特看重的是谷歌的垄断护城河，那么柏基则更看好其在AI定制芯片及大规模算力上的成本优势。当然，考虑到原本对于谷歌持股不高，这次加仓后柏基对谷歌持股市值大约也就17亿美元（包含A股和C股）。最近看了两份交流资料，都是来自柏基投资的“嫡长子” SMT（苏格兰抵押信托）的关键人物，正好可以略窥柏基各种调仓动作的背后大逻辑。SMT的历史可以追溯到1909年，至今已经持续运行116年，是全球历史最久远的投资信托之一，也是柏基传奇基金经理詹姆斯·安德森掌舵20年的组合。（点击阅读：2.5万字｜柏基“传奇基金经理”安德森的罕见深访：伟大公司各有各的独特，平庸公司却都差不多……）SMT“生理年龄”虽老，组合的灵魂十分年轻。其持仓涵盖了美客多、亚马逊、Meta、拼多多、台积电等全球领先企业，也包括SpaceX、字节跳动、Epic Games等处于私有化阶段的创新公