2025年，对于“英国巴菲特”特里·史密斯（Terry smith）而言，是个很不轻松的年份。
其执掌的Fundsmith旗舰基金Fundsmith Equity Fund年度涨幅仅有0.8%，而作为对照的MSCI世界指数（以英镑计、股息再投资）在2025年上涨了12.8%。
指数高度集中、大型科技股的持续上涨、以及被动资金流入所形成的顺风，使得这个偏重基本面与估值纪律的投资组合，再次面临不小的相对压力。加上英镑相对美元升值，作为英镑计价而投资标的都在美国的Fundsmith，也有汇率损失的影响。
而且，其最重要的持仓——诺和诺德表现简直大跌眼镜，2025年股价跌了近40%。
在过去几年里，诺和诺德一直被史密斯视为“少有的、兼具平台优势与长期增长空间的制药公司”。减重与代谢类药物，被他反复强调为过去三十年来医药行业最具结构性意义的创新之一。考虑到拥有减肥药最大竞品的礼来，2025年股价涨了超40%，对于这个方向的看好不能说是错的。
正因如此，当诺和诺德在2025年成为基金表现中拖累最大的个股时，这一结果显得格外刺眼。
特里·史密斯在最新写给持有人信中写到他对诺和诺德这笔投资的反思。
问题并不在于产品方向本身。史密斯指出，真正令人失望的，是公司在执行层面和治理层面的一系列失误：在核心的美国市场，未能有效遏制非法仿制药的扩散；在竞争格局变化中，原本领先的优势被一步步削弱。
“你永远不要说事情不可能更糟。”史密斯在信中这样形容自己对这笔投资的感受。Fundsmith一直强调，要投资那些“即便由傻子来运营也能运转良好”的企业，以尽量降低对管理层能力的依赖。
但诺和诺德的经历让史密斯坦言：真正能做到这一点的公司，远比想象中要少。
2025年，诺和诺德完成了CEO更替，并对董事会进行了大幅调整。在市盈率已跌至约13倍的情况下，市场几乎不再对这家公司抱有期待。史密斯直言，如果不是已经持有这只股票，站在今天的估值水平上，它反而可能被考虑买入——前提是，这次“相当严重的故障”确实已经被修复。
这也是特里·史密斯第十六封持有人年度信。聪明投资者照例精译学习，分享给大家。
（延伸阅读：4万字对话｜72岁传奇投资人特里·史密斯详述一生，如何塑造自己的投资风格）
致各位持有人：
这是我写给Fundsmith Equity Fund（以下简称“本基金”）持有人的第十六封年度信。
下表展示了本基金在最近一个自然年度的表现，以及自2010年11月1日成立以来的累计回报与年化回报，并与若干市场指标作对比。
需要说明的是，这些对比对象并非本基金的业绩比较基准，仅用于信息参考。
表中所列为T类累计份额的表现。这是目前持有人最多、同时也是我本人所持有的份额类别。该份额在2025年上涨了0.8%。
作为对照，MSCI世界指数（以英镑计、股息再投资）在2025年上涨了12.8%，因此，本基金在这一年度的相对表现确实落后于该指数。
不过，从更长期的视角来看——这也更符合我们的投资目标与策略，情况会有所不同。自成立以来，本基金的年化回报率比该指数高出1.7个百分点，而且在这一过程中承受的下行波动显著更低。这一点可以从索提诺比率（Sortino Ratio）中清楚地看到：本基金为0.75，而指数为0.48。简单来说，这意味着在单位下行波动所对应的回报上，本基金比指数高出约56%。这一点，后文还会进一步展开。
自2010年11月成立以来，本基金在投资协会全球股票类别的155只基金中排名第三，其累计回报比该类别平均水平高出322个百分点。
你不应期待本基金在每一个年度、甚至每一个报告期都跑赢市场，也不一定每年都取得正回报。事实上，2025年再次成为一个跑赢市场极具挑战的年份。
在解释业绩背后的原因之前，我想先澄清一点：这并不是在为本基金的相对表现寻找借口或推卸责任。我所做的，是解释发生了什么，以及为什么会这样，以便投资人能够清楚理解。
解释并不等同于辩解。反过来，我也会好奇，如果我们完全不给出解释，评论者或投资人又会如何看待。
业绩不佳背后的三个原因
在我看来，主要有三个因素在起作用。
一、指数的高度集中
到2023年，少数大型科技股票对市场回报的主导程度已经极其明显，以至于市场评论者为它们起了一个颇为顺口的名字，所谓的“七大巨头”：谷歌、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉。
这一趋势在2024年进一步延续。英伟达首席执行官黄仁勋多次公开露面，强调人工智能将如何重塑计算体系，而这一切当然离不开英伟达的芯片。这几乎就像一声发令枪，引发了科技巨头们在半导体芯片和数据中心上的资本开支竞赛，其激烈程度，与这些公司股价的表现如出一辙。
结果在下图中清晰可见：标普500指数中前十大股票对整体回报的贡献度持续上升。
这一趋势在2025年仍在延续。到2025年底，前十大股票已占标普500指数市值的39%，并贡献了该指数以美元计50%的总回报。
这与历史相比有何不同？
第二张图显示，在过去125年里，美国股市的市值集中度上一次达到类似水平是在1930年。接下来发生了什么？标普指数直到1954年才重新回到1930年的高点。
虽然对今天的大多数投资者来说，这段历史似乎遥远得近乎“史前”，但仍值得铭记：标普指数（而非纳斯达克）在2000年见顶后，直到2007年才重新回到该高点，而在随后的信贷危机中又迅速跌破，并直到2013年才再次恢复。当泡沫破裂时，往往意味着许多年，甚至数十年的停滞。
在过去几年里，如果你没有按市值权重持有这些股票中的大多数，要想跟上指数的表现都非常困难。
而即便我们确信这些公司全部都是我们愿意投资的那类优质企业（事实上我们并不这样认为）我们也不会这样配置。在我们看来，同时持有它们全部，会给投资组合带来过高的风险。正如即便我们看好饮料行业的前景，也不会把可投资范围内的五家饮料公司全部买进一样。
本基金是一只投资组合，而不是一次行业押注。
二、指数基金资产规模的增长
“七巨头”和一批AI股票的上涨，并不只是公司自身表现的结果，它们还叠加享受了一股非常强的顺风——指数基金规模持续扩张。
到2023年，美国股票型基金中，被动跟踪指数的资金占比首次超过50%。
这里有必要稍微解释一下，金融行业在用词上往往比较晦涩。指数基金和指数ETF通常被称为“被动投资”，用来区别于像Fundsmith Equity Fund这样由基金经理主动做出投资决策的基金。
但如果你仔细想一想，这种“被动”其实名不副实。指数基金的运作方式，是按照市值大小，把钱不断配置到指数中权重最高、涨得最快的股票上。从任何日常意义上说，这都谈不上被动；相反，它更接近一种自动化的动量策略。
所谓动量策略，说白了，就是股票涨得越多，买得就越多。
举一个非常具体的例子。如果你把资金从像Fundsmith Equity Fund这样的主动型基金中赎回，转而买入一只标普500指数基金，这笔新资金会立刻按市值权重配置。以当前为例，大约7%的资金会被投向英伟达，而我们并不持有这只股票；大约35%会投向“七大巨头”，而我们只持有其中的三家：谷歌、Meta和微软。
这意味着什么？意味着每一笔流入指数基金的资金，都会自动地、持续地推高那些我们没有持有、却在指数中占据重要权重的股票价格，为它们不断叠加上涨动量。
指数投资的奠基者、先锋集团创始人约翰·博格，在2017年伯克希尔·哈撒韦股东大会上被问过一个问题：指数基金的规模，是否存在一个会对市场产生扭曲的临界点？他的回答是：确实存在，只是他无法判断具体在哪个水平。
我们很可能已经接近，甚至已经越过了这个点。
2021年，美国国家经济研究局（NBER）在马萨诸塞州剑桥发表了一篇研究论文，题为《寻找金融市场波动的起源：非弹性市场假说》。你很可能没听说过这篇论文——它显然不是那种适合在长途航班上随手翻读的材料。但其中的一些结论，对当下的市场非常重要。
论文从一个看似常识的判断出发：1美元（无论是1美元、100万美元还是10亿美元）在股票和债券之间的切换，本身并不会改变任何资产的内在价值。把钱从主动基金转到指数基金，理论上既不该改变我们卖出股票的价值，也不该改变指数基金买入股票的价值。
但NBER的研究发现，现实世界并非如此。这样的资金转换，往往会产生3到8倍的放大效应，平均大约5.5倍。也就是说，每投入1美元，被买入股票的价格，平均会上涨相当于5美元的幅度。
说这完全违背了传统投资理论，其实已经算是相当克制的说法了。
原因在于股票市场的供需缺乏弹性。目前，超过一半的股票已经由指数基金持有，而这些资金在“买什么”这件事上没有任何自助裁决的空间。与此同时，剩下的一部分主动型基金，也往往因为各种现实约束，很难真正站在指数的对立面。
撇开投资授权不谈，基金经理们也早已意识到一种“职业安全”的做法——不要偏离指数太远。这种做法被称为“衣柜式指数化”：表面上是主动管理，实质上紧跟指数。结合我们过去几年的市场环境，坦率地说，谁又能责怪他们呢？
从某种角度看，NBER的研究揭示的，其实是指数基金快速崛起后一个看起来“并不难理解”的结果。但真正不那么直观的，是这种机制所产生的影响规模之大。而且，一件事情在被解释清楚之后显得理所当然，并不意味着它就可以被忽略。
从基本面角度看，以327倍市盈率（PE）——这是特斯拉当前的估值，去买入其股票，显然说不通。但现实情况是，特斯拉是标普500指数中市值排名第九的公司。在大量资金持续流入指数基金的环境下，不持有它，反而成了一种风险极高的选择。
在这一点上，约翰·博格是对的。当越来越多的股票被指数基金持有，而这些资金在配置时并不区分企业质量，也不考虑估值水平，市场中就会逐渐积累起危险的扭曲。
与一些流行的看法不同，股票市场并不是网络赌场的替代品。它的本质，是一个为企业定价、引导资本配置，并提供流动性的机制。一旦这一机制被持续扭曲，结果往往是严重的资本错配。
投资管理行业的先驱约翰·邓普顿爵士曾说过一句广为流传的话：“投资中最危险的四个字是：这一次不一样。”他的意思是，每一轮投资狂热中，都会有人试图为其辩护；但当泡沫破裂、基本面重新占据主导时，这些辩护最终都会被证明站不住脚。
我们并不是第一次见到这样的情形。不仅是在互联网泡沫的兴起与破灭中，在20世纪80年代末的日本股市里也曾出现过类似的故事。
当时，人们被告知，日经指数超过50倍的市盈率是合理的，理由是日本的会计制度“更加保守”。事后证明，问题并不在会计制度，而在于市场被严重高估。在随后的调整中，日经指数直到2024年才重新回到1989年的高点。
当股价和估值的快速上升，让企业和投资者误以为资本几乎是免费的，一些灾难性的投资决策往往就此发生。人们似乎开始相信，企业投资所使用的资本成本，在某种程度上等于市盈率的倒数。例如，50倍市盈率就意味着2%的资本成本（100÷50）。这种理解，在逻辑上是完全站不住脚的。
股权资本成本并不会随着估值上升而反向下降。更合理的估算方式，是从无风险利率（长期国债收益率）出发，再加上股权风险溢价。
在实践中，一个并不坏的起点，是回看股票的长期回报率，这本质上是一种机会成本：投资者长期持有股票，应当期望获得怎样的回报？这也正是他们通过持有股票、向企业提供资本所应要求的回报。过去一个世纪，美国股票的长期年化回报大约在9%左右，显然不可能是2%。
如果企业或投资者因为估值的飙升，而在决策中严重偏离这一基本假设，后果往往是破坏性的。
2000年，在互联网泡沫最盛之时，英国移动通信运营商沃达丰（Vodafone）收购德国运营商曼内斯曼（Mannesmann）。当时，沃达丰的市盈率约为54倍，曼内斯曼为56倍。
这也暴露了另一个常见的误区，在牛市和泡沫中，管理层往往会用“我们是用高估值股票支付对价”来为高价收购辩护。
但这对投资者意味着什么？结果已经非常清楚：沃达丰股价在2000年提出收购时达到570便士的高点，而如今只剩99便士。当错误的资本配置持续侵蚀企业价值时，清算终究会到来。
当然，也不能排除另一种可能：一些领先的AI公司管理层，对未来确实有着清晰而坚定的判断，确信人工智能不仅会深刻改变我们的生活和工作方式，也能带来足以支撑其庞大资本投入的新增现金流，使回报至少是足够的，甚至更好。
但如果事实并非如此，那么邓普顿爵士的警告，恐怕会再次被证明是正确的。只是这一次，可能是在更大规模、更长时间的非理性繁荣之后，而这一过程，又被指数投资的动量进一步放大。
即便我们关于指数基金是导致近期相对表现落后的原因之一、并正在为未来积累系统性风险的判断是正确的，我也无法判断这一切将如何结束、何时结束。我唯一确信的是：结局不会温和。
在向邓普顿爵士致以充分敬意的同时，我也不得不承认：这一次或许真的有所不同。并不是因为“七巨头”或AI本身在本质上发生了改变，而在于这轮行情可能达到的规模，以及持续的时间长度。
在互联网泡沫时期，指数基金占资产管理规模的比例还不到10%；而今天，指数基金的主导地位，使这些大型股票的上涨在很大程度上变成了一种自我实现的过程。
三、美元走弱
雪上加霜的是，2025年美元对英镑走弱。到年底，同样1英镑能换到的美元从年初约1.25增加到约1.35。
我并不认为这反映了英国经济的相对强势，或市场对政府政策的满意。更可能的原因在于，特朗普政府显然希望看到更低的利率，以及更小的贸易逆差，而这两个目标，都与强势美元并不相容。
美元走弱同样体现在黄金价格上。目前金价已升至每盎司4,319美元，创下50年新高。关于金价上涨的原因，市场上有各种说法，但在我看来，其中至少有一部分，反映的是黄金所计价货币本身的走弱。
这对本基金以英镑计价的表现构成了影响。原因并不复杂：我们所持有的大多数公司在美国上市，而更重要的是，美国也是它们最大的单一收入来源。
希望以上这些背景，能够在一定程度上解释，近年来我们在与指数基金竞争、以及在大型科技公司表现方面所面临的环境，再叠加上美元走弱这一额外的不利因素。
这些经历让我觉得，汤米·多赫蒂（Tommy Docherty）真是个乐观主义者。他刚被曼联炒掉、又同时遭遇离婚的那一周，说过一句话：“人生中，当一扇门关上时，另一扇门会直接砸在你脸上。”我想，我现在多少能体会他的感受。
接下来打算怎么办
更重要的问题也许是：我们接下来打算怎么办？
理论上，我们有两个选择。
要么，开始买入那些在指数中占据主导地位的大型公司股票；
要么，转型为动量投资者，不去纠结基本面，只买入那些正在上涨的股票。
我们不会选择任何一种。
如果你想要指数基金，完全可以用远低于我们或任何主动管理基金的成本买到。我们也不是动量投资者，而这种策略也有比我们更擅长的执行者。
我只想对考虑这种策略的投资者提醒一句：真正优秀的动量投资者，是在股价上涨时买入，在趋势开始走弱时卖出。他们并不会因为自己买入了英伟达，就说服自己相信已经“看懂了”AI或GPU的长期未来。
除非我们确信某家公司是我们愿意长期持有的那类优质企业，拥有长期、相对可预测的增长来源，并且能够在所投入的资本上取得显著高于资本成本的回报，否则，我们不会仅仅因为它体量大、指数权重高、对指数表现贡献大，就去买入它的股票。
尽管我们会坚持既有的投资策略，但我们当然也会努力把它做得更好。我们很欣赏已故查理·芒格的许多名言，而在这里，最贴切的一句是：
“如果某一年里，你没有推翻自己最珍视的某个想法，那这一年多半是白过了。”
后文还会继续展开。
对业绩拖累的前五只股票
按照惯例，在回顾2025年单只股票对业绩的贡献时，我更愿意先从问题说起。2025年，对基金表现拖累最大的五只股票是：
诺和诺德（Novo Nordisk）再次让我确信：你永远不要说“事情不可能更糟”。这家公司原本在过去约三十年来最令人兴奋的药物研发方向上占据领先地位，却硬生生把优势变成了次要位置，并且未能在其核心的美国市场有效阻止非法仿制药竞争。
我们一直有一句口头禅：要投资那些“即便由傻子来运营，也能正常运转”的企业，这样业绩就不会过度依赖管理层。现在我们痛苦地意识到，真正符合这一条件的企业，远比我们原先想象的要少。
今后，我们会更加重视糟糕管理可能带来的影响。我们的经验也表明：当遇到明显的管理问题时，试图通过沟通推动改变，往往不如直接卖出股票有效。
与此同时，诺和诺德已经任命了新任CEO，并对董事会进行了大幅调整。以目前的估值水平来看（市盈率约13倍），市场几乎没有给予它任何期待。如果我们并非早已持有这只股票，我猜我们反而可能会考虑买入：它仍然是一门好生意，只是被一次“故障”所打压，尽管这是一次相当严重的故障。
ADP（Automatic Data Processing）作为一家薪酬与人力资源软件服务商，受到美国就业市场走弱的影响。考虑到这一核心市场的前景，我们希望（同时也带着些许不安）管理层对未来收入给出的指引是偏保守的。不是因为我们依赖这些指引，而是因为市场依赖。
丘奇与德怀特（Church & Dwight）这家日用消费品公司，似乎正受到美国经济中不同消费群体“冷暖不均”的影响。这种分化并没有把消费者更多地推向其折扣产品，反而让那些本就倾向购买这类产品的消费者变得更加拮据。
康乐保（Coloplast）是另一家丹麦医疗公司，这一次是医疗器械，而非药品。公司在完成几笔重要收购之后，对运营环节的控制出现松动，导致利润端表现不佳。CEO同样已被请走，我们仍在等待新的接任者。
也许，丹麦的水里真的有什么东西。
我们买入飞塔信息（Fortinet），是在其股价从疫情期间的高增长高点回落之后。当时，它的FortiGate防火墙系统曾因远程办公需求而显著受益。最近，市场又开始担心公司可能夸大了“续约周期”所能带来的潜在收入。
在一个分析师越来越依赖管理层喂给的预测，也就是所谓的业绩指引（guidance），同时又如NBER研究所指出那样，市场流动性相对有限的环境中，一旦实际结果低于过于乐观的指引，股价往往会出现非常剧烈的下跌。
对业绩贡献最大的前五只股票
相反，2025年对基金表现贡献最大的五只股票是：
谷歌母公司Alphabet首次进入年度贡献榜。
IDEXX这家兽医诊断设备公司则是第六次上榜。它在去年还是拖累项，当时受到疫情期间宠物领养热潮退去的影响；今年，这一因素消退后，它重新成为业绩的正贡献来源。
菲利普·莫里斯第五次上榜，主要得益于其在向低风险产品转型方面持续领先，包括“加热不燃烧”烟草产品以及尼古丁袋业务，这一战略正在不断体现成效。
Meta也是第五次上榜，而微软则是第十次。
如何坚持三步投资策略
我们依然坚持一个非常简单的三步投资策略：买好公司，别买太贵，什么都别做。
下面，我会依次回顾我们在这三件事上做得如何。
照例，我们会先从第一步、也是最重要的一步谈起：我们是否真的持有好公司。
为此，我提供了下表。你可以把 Fundsmith Equity Fund 想象成一家“公司”，它按照“穿透式”口径，把投资组合中所持有的权益视作自身资产来核算，并与市场进行对比——这里选用的是富时100指数（FTSE 100）和标普500指数（S&P 500）。表格同时展示了这些指标随时间的变化。
在2025年，我们组合的资本回报率、毛利率和经营利润率都保持在较高水平，并且相对稳定。
持续的高资本回报率，是我们筛选投资标的时最重要的信号之一。
另一个关键因素，是企业是否拥有可持续的增长来源。如果一家公司无法增长、也无法把更多资本持续以高回报率投入，那么再高的回报率本身意义也有限。
那么在2025年，我们的公司在这一点上表现如何？按加权平均计算，自由现金流（即企业在支付除股息之外所有支出后的现金，这是我们更偏好的衡量指标）增长了16%。
从基本面角度出发，这也是我们始终努力聚焦的方向，我们有信心认为，组合中的公司能够持续穿越不同的商业周期和市场周期，保持良好表现。
目前，组合整体质量处在历史最高水平，自由现金流的增长速度也快于组合的长期平均水平。企业自身的经营表现，始终是我们的首要关注点。只要这一点做对了，我们所持有投资的内在价值就能够得到维持甚至提升。因为迟早，股价会反映基本面，而不是反过来。
一个令人鼓舞的事实是，截至年末，我们组合公司平均创立年份为1919年，整体来看，这些企业的历史都已超过一个世纪。
目前唯一仍低于历史水平的指标，是现金转化率，也就是利润最终以现金形式兑现的比例。尽管这一指标在2025年回升至94%，但仍低于历史上大约100%的水平。主要原因在于，少数几家公司显著提高了资本开支，包括谷歌、微软和Meta。这些科技公司正在进行一场围绕AI的产能竞赛，核心投入集中在GPU芯片和数据中心上。
这场“军备竞赛”最终能否带来与投入规模相匹配的利润和回报，目前仍是一个开放问题。
正如图表所示，我们的科技公司在提高资本开支的同时，亚马逊也在同步加大投入。以下为主要科技公司资本开支图表。
此外，这张表还未包含一些资本开支承诺同样巨大的公司。例如，甲骨文宣布将在2025/26年投入约500亿美元，而CoreWeave预计在2026年的资本开支约为250亿美元。
当市场讨论人工智能的未来、以及AI投资是否存在泡沫时，往往容易忽略一个关键点：AI可能会深刻改变我们的生活和工作方式，但这并不自动意味着相关投资一定能够获得足够回报，也不意味着回报会最终落到今天的既有巨头手中。
在这方面，有一家公司的处境尤其值得关注——苹果。
从不同角度看，它要么是在构建大语言模型（LLM）和扩建AI基础设施的竞赛中“落后了”，要么是主动选择了“不参赛”。因此，它在2025年的资本开支只有120亿美元，与前述公司相比几乎可以忽略不计。
这也许是迫于现实的选择，但也可能是CEO蒂姆·库克（Tim Cook）在践行一句老话：“你不必拥有一头牛，才能卖牛奶。”
苹果拥有硬件终端，并将大约10亿的高端用户牢牢锁定在自身生态中，且越来越多地锁定在其服务体系里。未来，很难想象会缺少科技巨头愿意向苹果提供可供iPhone用户使用的LLM。如果苹果确实依赖这一模式，那么对LLM开发者和/或科技巨头自身的盈利能力而言，这未必是个好消息。
再来看我们策略的第二步——估值。2025年初，组合的加权平均自由现金流收益率（即自由现金流占市值的比例）为3.1%，到年末上升至3.7%。同期，标普500的自由现金流收益率为2.8%，MSCI世界指数为3.1%。
换句话说，我们的组合相对标普已经明显变得更便宜。原因在于，如今主导指数的许多大型股票，在AI相关的巨额资本开支压力下，自由现金流已经明显收缩，甚至转为消失。
从基本面来看，我们的组合公司明显优于标普500的平均水平。过去我们也多次解释过，在这种情况下，其估值高于标普平均是合理的。
但需要强调的是，估值高并不等同于昂贵，估值低也不等同于便宜。目前，我们的组合相对标普显著更便宜，这本身就值得关注，并引出了一个问题：市场接下来将如何演变？
第三步，是我们简要称之为“什么都别做”的策略。
控制换手率仍是我们的重要目标之一，过去一年我们再次做到了：组合换手率为12.7%。或许更直观的说法是，全年因自愿交易（不包括申购赎回带来的被动交易）所产生的成本，仅占基金全年平均规模的0.008%，也就是不到1个基点。我们卖出了两家公司，买入了四家，并因联合利华分拆而获得了Magnum冰淇淋公司的持股。和去年一样，名字看起来不少，但由于部分交易规模较小，整体换手依然很低。
目前，29家组合公司中，有3家自2010年成立以来一直持有；10家持有超过10年；16家持有超过5年。
这一点为什么重要？因为它有助于控制成本，而成本控制对投资结果至关重要。许多投资者、评论者和顾问，往往把注意力集中在年度管理费或持续费用率（Ongoing Charges Figure，OCF）上，甚至到了过度关注的程度。2025年，T类累计份额的OCF为1.04%。但需要注意的是，OCF并不包含一个重要成本——交易成本。
当基金经理买卖股票时，基金通常会产生经纪佣金、买卖价差，以及在某些市场中需要支付的交易税（例如英国的印花税）。这些成本可能显著推高总费用，但并不计入OCF。
因此，我们采用了一个包含交易成本在内的自有口径，称为总投资成本（Total Cost of Investment，TCI）。2025年，T类累计份额的TCI为1.06%，其中包含所有因资金流入和流出产生的交易成本，而不仅仅是我们的自愿交易成本。我们很高兴看到，在将这些成本计入后，TCI仅比OCF高出0.02%（2个基点）。
但我们仍要提醒，不要对费用过度执着，以至于忽略真正重要的东西。值得强调的是，本信开头表格中所展示的基金表现，已经扣除了所有费用，这才是投资者应当关注的核心。
一些公司为什么卖出
在投资操作上，我们在年内卖出了布朗-福曼（Brown-Forman）和百事公司（PepsiCo）的持仓，并开始买入硕腾（Zoetis）、依视路陆逊梯卡（EssilorLuxottica）、Intuit和威科集团（Wolters Kluwer）。
在我们看来，布朗-福曼以及百事的零食业务，正处在减重药物带来的“食欲下降效应”的直接影响之下。无论我们对诺和诺德的投资最终结果如何，我们都相信：减重药物及其影响将长期存在。
此外，酒精饮品行业本身也面临逆风，一方面是Z世代的饮酒习惯（或者说不饮酒的习惯），另一方面是大麻合法化带来的影响。
硕腾是全球领先的动物用药公司。除了受益于宠物医疗支出的长期增长外，它还有一个显著优势：在动物医疗领域，动辄数十亿美元年销售额的“超级重磅药”并不常见，因此也较少面临激烈的仿制药竞争。硕腾的股价曾经历一段低迷期，原因是市场担心其用于治疗骨关节炎慢性疼痛的药物Librela可能存在副作用（我家的长毛灵缇犬也在使用）。我们的兽医顾问告诉我，她仍在使用这款药物，因为其带来的收益大于潜在风险。
依视路陆逊梯卡由一家法国公司与一家意大利公司合并而成，在眼镜市场（镜架与镜片）中占据主导地位。它的业务受到一股长期顺风的支持：仍有大量人群尚未获得视力矫正服务。同时，公司也在持续推出有意思的创新，例如用于延缓儿童近视加深的Stellest镜片，以及与Meta合作推出的AI眼镜。
我们此前曾卖出Intuit的持仓。Intuit是一家会计与税务软件公司。之所以卖出，是因为它在2021年收购Mailchimp后，我们认为这项业务超出了其能力圈，而且支付的价格大约是合理价格的三倍。公司当时的解释是，支付对价中有一半是用Intuit的股票完成的。在我们看来，这反而问题更大——它隐含了管理层对自家估值的看法。
我们卖出后的一段时间里，AI概念推动了股价上涨，但最近，Mailchimp收购带来的问题已经逐渐显现，并反映在股价之中。我们已开始重新建立持仓，希望管理层能从这次“事故”中吸取教训。
威科集团是专业信息与技术出版领域的领导者，服务对象包括医疗、税务、会计、风险与合规以及法律等专业人士。市场似乎将其视为AI颠覆的受害者，但在我们看来，这种说法与此前“Adobe和Intuit是AI受益者”的观点一样站不住脚。
正是这种看法，将威科集团的估值压到了不到19倍市盈率，而公司仍在以约5%的年化速度增长，投入资本回报率（ROIC）为18%，股东权益回报率（ROE）约为50%。
我们将继续持有一组优质企业的投资组合，并希望、也预期，它们扎实的基本面回报，最终会体现在更好的股价表现和基金长期业绩上；同时，在当前这种并不寻常的市场环境出现回撤，甚至发生“解卷”时，我们的基金也能在相对意义上具备更强的抗冲击能力。
最后，我再次祝你新年快乐，并感谢你一直以来对本基金的支持。
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