1. 真正的大泡沫，都是被伟大的故事吹起来的。故事越大，泡沫越大。
2. 很多人会在股市里阶段性地赚到大钱，但这改变不了自然规律。市场越高，未来回报就越低。至于AI，我觉得它“不破”的概率几乎等于零。它满足当年铁路和互联网泡沫的所有条件。
3. 我不认为我们会愿意长期接受在当前估值水平下这么低的隐含回报。只要估值回到近些年的趋势附近，未来十年可能都是负回报，二十年也未必能好到哪里去。
4. 个人投资者最大的优势，就是不用为了“看起来跟大家一致”而投资。他们反而更有机会把事做对。你要做的，就是等泡沫“明显到不能再明显”。
5. 黄金不再是传统意义上的投资，它更像一种心理层面的备份。当然，我们也确实需要心理备份。
6. 非美市场从“明显低估”，走到了“基本合理”，有些地方甚至略贵一点点。但跟美国比，它们依然有吸引力。
7. （给年轻人的建议）未来有太多长期的、让人不舒服的风险，而且来得比大多数人想得更快。所以你最好先有一项真正能落地的技能。把精力放在那些真正能解决现实问题的方向上。
以上是杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham）最新在“Marin Talks Money”与主持人梅琳进行的对话交流。
格兰桑在全球投资圈里属于那种“你可以不同意，但很难忽略”的人物。他是GMO（波士顿资产管理机构）的联合创始人，长期以研究估值与均值回归见长，也因为多次在大周期拐点前对泡沫保持警惕而广为人知。
从日本资产泡沫、到2000年互联网泡沫、再到金融危机前的房地产狂热，他都曾在不同阶段发出过明确的风险提醒。也正因为这份履历，很多人把他视作“老派的唱反调者”。
但这次他反复“唱空”AI，并不是在否认技术本身。相反，他的逻辑很清楚：越是重要、越能改变世界的东西，越容易把资金与情绪一起吸过来，最后把价格推到不讲道理的高度。
铁路、互联网、“漂亮50”、90年代日本市场……他认为都是同一种剧本：叙事越宏大，泡沫越容易做大；泡沫破裂时，最先坍塌的往往是估值，而不是技术本身。随后，在灰烬里，少数真正能兑现长期价值的公司，会再一次站起来。
这些年格兰桑把相当多精力转向气候与能源转型，通过基金会等方式支持与绿色能源相关的技术路线。在他眼里，二级市场的热闹并不等于现实世界的增量，真正有意义的，是把新想法变成新公司、新产品的那条路径。
因此他对资本开支推着行情走的AI叙事既承认其重要性，也更担心定价被过度透支。
更值得留意的是，杰里米·格兰桑并不只是“完全的看空者”。去年年初他把关注点从估值更高、集中度更强的美股，移向相对更便宜的海外市场，认为美国以外估值要合理得多。2025年的海外市场表现确实证实了这一判断。
他还出了一本书，有点像是在解释自己如何变成“总是看空派”：书名就叫《永久熊的养成：短期世界里做长期投资的风险》（The Making of a Permabear: The Perils of Long-Term Investing in a Short-Term World），回顾塑造他观点、把他带到今天这个位置的经历。对话也有些围绕书的内容进行。
格兰桑的话语体系重视比较辛辣，一针见血，如同书名。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译整理原汁原味分享给大家。
为什么关注“质量”
梅琳 你的新书几乎把你一路走来的教训都塞进去了。你在书里提了一个很尖锐的观点：大家以为市场里存在各种各样的“溢价”，但很多其实并不成立。到头来，你发现真正长期有效的，似乎只有“低估值”这一条线。
格兰桑 大体上是这样。但有一个重要例外。我想我们在书里也许犯过不少错，不过有件事我一直特别在意，那就是“质量”。
你看债券市场很简单：AAA债券的收益率通常会比B级债券低一个百分点左右。大家都觉得这很合理，质量越高、风险越低，回报就应该更低。
可到了股票市场，情况反过来了。高质量公司组成的那一组股票，长期表现反而略微跑赢其他股票，差不多能多出半个点，而且是长期持续的。这等于是“白捡的钱”。按道理，高质量股票应该比市场少赚才对。
如果市场长期实际回报大概是8%，那高质量怎么也该是7%吧？结果它们却是8.5%。这件事一直让有效市场假说很尴尬。
我们也因此非常认真地对待“质量”，哪怕在小盘低估值组合里，也会把质量因素做得很重。
梅琳 你后来还引入过另一个因素：动量。你有一段时间做“低估值+动量”，听起来确实很诱人。动量能奏效，本身就很难用“有效市场”去解释。但你给的解释特别直白：因为人性。
有位很有名的教授曾经断言：“光看价格走势，本身不可能提供任何信息。”可如果从他写下那句话那天起，你每年都买入上一年涨得最猛的那10%股票，然后持有一年，接下来二十年，你几乎每年都能比市场多赚三到四个百分点。
那问题来了：既然这样，我们为什么不干脆永远只做这一件事？
格兰桑 因为很多事都是这样。你刚学会的时候，觉得它简直是免费的午餐。可一旦大家都看见、都学会了，这份“便宜”就会一点点被挤掉。
它会变得更难做，优势也越来越小。现在跟1982年那会儿比，已经不是一回事了。
梅琳 所以一旦大家看见它，它就消失了？
格兰桑 也不是立刻消失。它确实持续了二十年，足够让大家彻底上瘾，然后才一点点往下滑，缓慢而确定。
小盘策略更多是再平衡价值
梅琳 回到小盘股。市场上一直有个顽固的信念：小盘溢价是真实存在的，而且不一定只跟低估值有关，而是“小盘本身”就更容易跑赢。有人会说，只是小盘落后的周期特别长，但只要把时间拉得足够久，小盘最终还是会胜出。
格兰桑 嗯。我们当年在巴特里·马奇金融管理公司（Battery March Financial Management）几乎就是靠小盘股起家的，做得非常好。
后来创立GMO之后，我们才逐步把重心转向更偏大盘的低估值策略。
但“小盘”这件事很复杂，关键在你怎么定义。很多所谓“小盘策略”，其实并不是买一篮子小盘股然后长期抱着不动，而是每年都按市值重新分组：涨上去的自动被踢出小盘，跌下来的又自动被纳入小盘。
你看起来是在持有小盘，实际上是在不停换仓。
而这套机制的本质，是自动卖出涨得好的、买入跌得多的。换句话说，你是在做再平衡。
再平衡本身就带着低估值味道：把相对便宜的买回来，把相对贵的卖出去。所以你赚到的那部分收益，未必来自小盘，更可能来自这种再平衡带来的低估值效应。
梅琳 也就是再平衡溢价。
格兰桑 对，再平衡带来的低估值效应。而且不只是小盘。哪怕是低估值股票，过去大约也有一半的收益，来自这种重新洗牌。
你会变成低估值股票，往往是因为你原来是成长股但跌得很惨；你会变成成长股，往往是因为你原来是低估值股票但涨得很好。再加上过去至少五十年里，均值回归一直相当有效（直到最近），这几乎就保证了低估值会占优势，而它也确实占过很长时间的上风。
所以在小盘这套里，再平衡几乎占了大头。
再加一个现实：小盘和低估值股票往往质量偏低，按常识说，你应该得到更高的补偿。但历史上，小盘拿到的溢价并不足以补偿它的低质量。
因此小盘能解释的主要就是两件事：再平衡溢价加上“低质量补偿”。但两者加起来，依然不够。
梅琳 所以最近小盘的低迷，其实主要是低估值的低迷？
格兰桑 部分是。但我还怀疑，2000年之后资本主义运行的节奏发生了变化。
我们容许垄断力量持续扩张，导致各行各业的集中度都在上升：有的上升很猛，有的上升温和，但几乎所有行业都在往这个方向走。
这意味着富者与垄断者的力量更强。
垄断很赚钱，却不利于GDP增长。所以自2000年以来，总体GDP增速明显放缓，而且看起来还在进一步放缓。你读市场新闻会觉得增长从未如此强劲，但总量数据并不支持这种感觉。
同一件事也带来了另一个结果：垄断压低GDP，却抬高利润率。企业利润占整个“蛋糕”的比例，如今处在历史高位。我们正处在一个大公司权力更集中、利润更集中的时代。
与此同时，小公司和底层50%的个人在被不断挤压：他们拥有的资产占比从未这么低，收入占比也从未这么低。
对标普500来说，这当然是好事；对整体利润来说也是好事；也让市值最大的那一百家公司统治力越来越强。
均值回归总会见效
梅琳 这就把我们带回你最核心的理念之一：均值回归。你在书里用了一个特别形象的比喻：暴风雨里的羽毛。你把一把羽毛抛进风暴，它们最后一定会落到地上。你说不准什么时候落，也说不准落在哪里，但有件事可以肯定：它们一定会落地，均值回归迟早会发生。
所以你回头看那些早年的泡沫，包括科技泡沫、日本那场疯狂的泡沫，这个规律都很管用。当时你其实看得出来、也能感觉到它在逼近的，对吧？
格兰桑 对。我没有理由怀疑这条规律今天会失效。
更直白一点说，“铁律”就是：如果某项资产的价格翻了一倍，那么从那一刻起，你继续持有它的预期回报大概率就被砍掉一半。
你看收益率就懂了。把收益率从10%压到5%，这不是玄学，这是算术。顺便说一句，1974年我们要把一只资产纳入组合，收益率得有10%。（那时候市场估值只有7倍市盈率。所以别以为8%、10%这种收益率只存在于传说里，它们在现实里是出现过的。）
但一旦价格上升把回报率压低，你从10%压到5%，任何人都能看出来两件事：第一，你已经赚了大钱，本金翻倍了；第二，从那之后，你能拿到的回报必然大幅缩水。
光收益率这一项，你每年就少了5个百分点；未来再加上或减去市场的涨跌，就是你最终的结果。
所以结论其实很简单：如果你把市场推到历史上最贵的位置，那你接下来就得接受历史上最低的回报。
这不是观点，这是数学。这一次也不会例外。
我的猜测是，再过一段时间，迟早市场会变得便宜得多。
当然，它未必会便宜到1974年那样。它甚至未必会回到1900到2000年那条长期趋势线上。但它一定会比今天便宜得多。
我不认为我们会愿意长期接受在当前估值水平下这么低的隐含回报。只要估值回到近些年的趋势附近，未来十年可能都是负回报，二十年也未必能好到哪里去。
为什么机构容易犯错
梅琳 我们回到九十年代好吗？书里写了很多你当时参加的辩论，简直像“摇滚明星巡演”，你在台上跟那些最坚定的大多头正面交锋，争论市场到底会怎样、不会怎样。我想也正是那几年，你在普通投资者里真正出了名。
你在书里讲了一个关键点：其实大家都知道。每个人都知道，只是没人扛得住承认真相带来的职业风险和基准风险。
格兰桑 我做过的一件最重要的事之一，就是我在跟多头辩论时，会当场问观众几个问题。最典型的一次，是（90年代末）金融分析师协会年度大会。
地点在洛杉矶，应该是在加州。现场大概一千五百人。
那次辩论我被安排先讲，我对面是杰里米·西格尔（Jeremy Siegel），当时已经是沃顿商学院的院长。我当然乐意先上台，然后我做了个“小把戏”：我先请观众举手，问“哪些人觉得自己是全职的专业股票投资人，来自机构，靠这个吃饭？”
我和朋友们数了数，差不多400人举了手。
我说，好，我现在只问你们两个问题。
第一个问题：如果当前的市盈率是31，而它在未来十年任何时候回落到17，这是否必然意味着一轮重大的熊市？结果是百分之百：所有人都说“必然”。
我说，好，那第二个问题才是关键：你们当中有多少人认为，它真的会回到17？
在那400个自认专业的人里，只有两个人认为“不会回到17”。
但事实当然是，它后来确实回到了17。
也就是说，在高盛、摩根大通、摩根士丹利这些机构的“一线研究圈”里，大多数人心里都很清楚：估值从31回到17，几乎就等于一场大熊市，而且这事迟早会发生。
但台上的人——更准确说，是他们的老板，对外的口径却是：别太当真，市场没问题，会自己“混过去”。这是典型的顶部语气。
外界只听得到这层口径，于是以为“聪明的意见”还是看多。可私下里，真正看数据的人其实并不这么想。
更讽刺的是，我把这一点挑明了，几乎也没人关心。
后来我们把样本扩大，问了上千个自称专业的人。结果反而说明：九十年代末你看起来像个异类，但在真正的一线里，你并不孤单。
梅琳 完全同意。
格兰桑 我们当时就看得很清楚：在泡沫里当熊，从商业角度几乎活不下去，因为你扛不起职业风险。牛市只要比你预期多撑一两年，市场和客户会一起惩罚你，你很难长期坚持防御或者做空。
所以大多数人会选择“跟大家一起跳”。凯恩斯讲得很直白：跟着大部队一起错，你反而安全，工作也丢不了。
你要做的只是更机灵一点，早点撤、撤得更干净，再早点回来、回来得更及时。职业上就能过关。
最危险的是你一个人单独站出来当“那个错的人”。因为你迟早会错一次，而那一次，通常没人会饶你。
梅琳 或者错得足够离谱，然后就被炒掉。
格兰桑 对，我们就经历过，尤其是在那次泡沫里。
九十年代末，我们在很短时间里丢掉了大量业务。我们原本历史记录很好，但在1998、1999和2000年初这两年多一点的时间里，我们差不多丢掉了一半的市场份额。
别人都在往上冲，我们却在往下掉。管理规模从300亿降到200亿——而那还是在牛市里。说实话，这已经算挺能扛的了。
个人投资者的优势
梅琳 更有意思的是，当你后来被证明是对的，而且其实大家心里都知道你会对，但钱也没回来。
我一直觉得这是一个很典型的行为学细节：他们不愿意承认当初把钱转走是错的，所以干脆就不回头了。
格兰桑 是的。你换个角度也能体会这种心理有多难：想象一下，你把一只股票在3块钱卖掉，然后要在12块钱再买回来。大多数人做不到的。
梅琳 所以这些教训，其实更适用于个人投资者。个人投资者没有职业风险，也没有基准压力，可以更诚实地面对自己的判断，对吗？
格兰桑 完全正确。
个人投资者最大的优势，就是不用为了“看起来跟大家一致”而投资。他们反而更有机会把事做对。你要做的，就是等泡沫“明显到不能再明显”。
当然我们有更正式的定义，比如偏离多少个标准差。但你其实用不着那么复杂，只看滚动市盈率也行：当它明显处在历史最高的5%区间，就该提高警惕；如果到了最极端的2.5%，你就该撤出来。你完全做得到。
而且到目前为止，历史上每一次、每一个主要股市，只要你这么做，长期结果都会更好。你也不需要把钱塞进床垫里，你可以把资金转去当下“定价还算合理”的市场和资产。
去年年初我还在说，美国之外没什么可担心的。这轮泡沫很集中，很像2000年的科技泡沫，但当时世界其他地区的估值其实都挺合理。
结果你看，国际低估值过去一年涨了45%。日本也涨了不少。新兴市场涨了35%到40%。它们都明显跑赢了标普500。
标普500比很多人原本预期更强，这也正常。每一次“大泡沫”都会这样：它总能比你以为的多撑几年，这恰恰是“大泡沫”的定义。
要是很快就掉头，那只是普通泡沫；如果它能再撑上一两年，甚至三年（像日本、像互联网泡沫），它就会变成“伟大的泡沫”。
“史上被预测最多次的衰退”为何没发生
梅琳 那这一轮在2021年12月的时候看起来就像是一个随时要破的泡沫。你当时写了一篇季度评论，标题就叫《让野蛮的狂欢开始吧》（Let the Wild Rumpus Begin），我记得很清楚。
格兰桑 对。因为我判断泡沫的所有条件，当时都已经齐了。随后确实走出了一波像样的熊市：市场跌了25%，美股“七巨头”跌了接近50%，成长股跌了35%，债券市场也经历了史上最糟糕的一年，跌幅超过以往任何一年。
但市场并没有跌回趋势线。跌是跌了，却没跌到我以为会到的位置。原因当时很快就清楚了，就是那年12月出来的ChatGPT。
在我看来，它把一场本来挺标准的熊市给打断了。它几乎把所有人的预期都搅动了。
只要你用过，就会意识到它的意义。我大概第三天就试了试，先让它用12个要点总结《战争与和平》，它做到了；我又让它用德语再来一遍。那一刻我就知道它在某些事情上会做得异常出色。
很快所有人都意识到AI的重要性。围绕AI的资本开支变得惊人庞大，甚至把市场硬生生往上抬。
刚开始市场其实是被拖着走的，2023年除“七巨头”之外的股票大概有11个月都在下跌，但“七巨头”涨得太猛把指数撑了起来，标普500最终仍然收涨。到后来，其他股票也终于认了，开始跟上。
而这波AI相关资本开支确实把经济托住了。如果没有它，我们本来很可能是一个持平到略下行的经济。
更棘手的是所谓“动物精神”。如果把AI拿掉，把那一大坨资本开支拿掉，比如少掉相当于GDP额外增加的1.5个百分点，市场情绪会是什么样？很可能早就滑进衰退了。
梅琳 就是那场“史上被预测最多次的衰退”，最后却没发生。
格兰桑 对，没发生。但它之所以没发生，就是因为AI。你活上好几辈子，也未必能撞上一次这样的东西。
我觉得它很可能比我们经历过的任何一轮技术浪潮都更重要，而我们其实已经见过不少重要的浪潮了。
想想看，动动手指就能点播任何电影；互联网让你能读新闻、处理邮件，这些已经足够惊人。
但我想几乎所有人都承认，从潜在影响看，这一次可能更大。
当然，它也可能把我们全都弄死。我刚看完一本书，书名叫《只要有人造出来，所有人都会死》（If Anyone Builds It, Everyone Dies）。
故事越大，泡沫越大
梅琳 我们聊聊现在的美国市场吧。你经历过很多泡沫，包括“漂亮50”那一波。我记得你说过，那可能是历史上唯一一次真正意义上的“质量泡沫”。也有人说，今天的AI像另一种“质量泡沫”，只是公司有盈利，整体也没你见过的很多泡沫那么明显。
在你眼里，它现在到底是什么状态？跟我们一年前那次对话相比，有什么变化吗？
格兰桑 在我看来，它显然就是泡沫，而且逻辑很简单。泡沫不是靠烂点子硬吹出来的，很多人喜欢这么讲，但历史并不是这样。
真正的大泡沫，都是被伟大的故事吹起来的。故事越大，泡沫越大。
如果大到极致，人人都能看到，那你面对的就是少数那几次“伟大的泡沫”，比如铁路。
当年所有人都知道铁路会改变世界，觉得这是自己一辈子见过最强的想法。钱就这样涌进去，大家都想再修一条曼彻斯特到利兹，再来一条。
结果同一条线路上铺出好几条平行轨道。最后大家都亏钱，泡沫破裂，经济也被拖垮一两年。
但随后它会重新站起来，铁路最终还是把世界带向了繁荣。
互联网也是一样。亚马逊在1999年涨了六到七倍，泡沫一破，从高点跌了92%。
而且连跌三年。尽管它就是那一代最关键的公司之一，照样被砸成那样。然后呢？后来它又在下一轮行情里接管了世界。
这就是规律。
日本那轮也是一样。当年日本把美国工业吓坏了，半导体更好、电视机更好。那时候大家还爱炫耀厨房里放着一台索尼8英寸黑白电视，仿佛什么都是日本的。然后它也照样崩了。
这就是泡沫的走法。顺便说一句，日本那轮是史上最大的泡沫，一个主要国家里最大的股市泡沫，同时还是史上最大的房地产泡沫，而且两者是同一时间发生的。
这就很糟糕。最好别同时来，除非你想在荒野里度过二十年。他们确实就这么熬过来了。
非美市场依然吸引力更大
梅琳 你一直说，股市喜欢的东西其实很朴素，GDP高不高没那么关键，关键是稳定、通胀低、利润率能往上走。
但现在利润率高得离谱却一直不回落，这是不是说明垄断让‘回归均值’变慢了？也就是说，这轮市场可能还能贵很久？
格兰桑 这就像一只金丝雀被飓风卷走，旁边还夹着几根羽毛。
我在佛罗里达见过这种事：热带的小鸟会被飓风一路带走，最后在几百英里外的北方被发现。很罕见，但确实会发生。
我们现在看到的，就是“飓风里的金丝雀”：企业利润率一路往上走，越抬越高。放在一个正常的世界里，我会说这早就已经过头了。
可现在的政策环境，对“过头”并不敏感，甚至是默许的。权力继续向最强的公司集中，他们不介意；而超级公司既然有影响力，当然会用，为什么不用？影响力越大，就越能把利润率撑在高位，这套逻辑完全走得通。
很多人也确实能在股市里阶段性赚到大钱。但规律不会变：市场越贵，往后的回报就越低。
至于AI，我认为泡沫不破的概率几乎等于零。它满足历史上大泡沫的典型条件：一个强到无法忽视的想法，把所有人的钱都吸过来了，而且几乎没人怀疑它。
当年铁路、互联网也是这样——它们当然都是绝妙的想法。AI可能更关键、更决定性，但最终它把人类全弄死了也说不定。
梅琳 如果它没把我们弄死，你得确保自己拿着“最后能活下来的那几家”？
格兰桑 对，这就是诱惑所在。所以我猜英伟达会带头往下走，其他公司会跟着跌一阵子。然后在灰烬里，其中几家会重新站起来，再一次接过未来。
梅琳 那会由什么触发呢？如果回到“漂亮50”，当年几乎所有事情都顺风顺水很久，后来只要有一点点失误开始出现，就足以让所有人失去信心。
大概也是类似的机制，对吗？
格兰桑 是的。我对“漂亮50”做过很多研究。
它们当时碰上了一个非常特殊的十年窗口，几乎没有公司出大问题。十年之后，它们看起来还是那五十家；但再过十年，其中就有五六家、七家一落千丈，比如雅芳几乎走到出局边缘。
还有施乐这类公司，当年都是巨大、强势、风光无限的企业。可再过十年，其中一些就已经岌岌可危，靠惯性硬撑着。
这样的例子其实一长串。泡沫最终被戳破，往往不是因为某个惊天坏消息，而是这些“裂缝”一点点累积，最后让大家突然失去信心。以后也还会重复。
当年“漂亮50”出现过一次历史罕见的大溢价，整体大约比公允价值高出50%。
但最近这几年，即便有美股“七巨头”，也没到那种全市场一起离谱的程度。
梅琳 现在大家该怎么做？我们上一次对话开头，你提到国际市场、提到美国以外其实机会很多。当时照你去年年初的建议去做，2025年应该会很漂亮。但现在就没那么容易了，对吧？
格兰桑 对，现在没那么便宜了。不过心理上反倒更容易下手，因为你买的是“已经涨过、被验证过”的东西。
不过它们相对美国依然便宜得多，真的便宜得多。我同事的看法是：海外从“明显低估”，走到了“基本合理”，有些地方甚至略贵一点点。
但跟美国比，它们依然有吸引力。所以在我的家庭账户里，我会坚持原来的立场，我就是这么做的。
真正让我纠结的是，既然已经涨了45%，再涨多少我会开始落袋为安？我大概会把门槛放在再涨20%左右，到那时我会逐步减一点仓。
但至少眼下，它们仍然值得拿着。
黄金更像心理备份
梅琳 那贵金属呢？我知道黄金不是你的执念，不像我们这里有些人一样。但你职业生涯里也有过买黄金的时候，比如2007年你买过黄金。你现在会碰贵金属吗？还是你觉得它也进入泡沫区了？
格兰桑 我恐怕在贵金属上已经被折腾得有点心理阴影了。我做得太差，所以我觉得我应该离它们远一点。
它们没有分红，你也不能吃它们。是的，它们比比特币早诞生了两万年，但问题一样，没有现金流，你只能指望别人愿意用更高的价格接走。
白银稍微不一样。白银的商业用途在增长，但里面也有相当一部分是信仰驱动。所以这类东西我就交给别人吧。
它不再是传统意义上的投资，就像比特币也不是。它更像一种心理层面的备份。
当然，我们也确实需要心理备份。
伯南克曾经的判断失误
梅琳 你一直很批评艾伦·格林斯潘在互联网泡沫前的做法，你觉得他并没有真正理解泡沫的危险，也没意识到货币政策把我们推向了哪里。你对本·伯南克也不太买账。我记得你说过，他研究了三十年代很久，却几乎把结论都得反了。
而现在关于美联储角色，以及央行独立性的争论又起来了。你怎么看？
格兰桑 我先插一句，说说伯南克。
伯南克任内对应的是美国史上最夸张的一轮住房泡沫，更准确说是美国以前从没经历过的那种全国性泡沫。
过去房市就算起泡，也往往是局部的。比如佛罗里达很热，别的地方可能正降温，能互相对冲，所以全国平均看起来还算稳。
但那一轮不一样，它被一路推到了一个非常极端的位置，用统计语言讲，是“三倍标准差”级别的离谱，比2000年科技泡沫更极端，也比今天股市的极端程度更夸张。
它从长期稳定，突然冲成一座“喜马拉雅式”的尖峰。
更荒唐的是，就在那个尖峰顶上，他居然说：房价上涨只是反映经济强劲，美国住房市场从来不会崩。
从字面上说他好像也没撒谎，美国房市以前确实没“崩”过。
但我当时就写过：过去没崩，不是因为它不会崩，而是因为它以前根本没被吹成过泡沫。泡沫这东西，一旦吹起来，迟早都会破。
你把那条房价曲线拿出来看，形状几乎教科书级别：三年猛涨，三年猛跌。美联储主席身边一堆专家、统计学家，在那么极端的位置上，还能说“这很正常”，这怎么解释？
对一个研究过1929的人来说，这种判断失误简直不可思议。
梅琳 那回到现在呢？
格兰桑 我对现任这位比对他的前任们，反感确实稍微轻一点，也谈不上轻多少，只能说没那么糟。
我觉得他一开始基本还是沿着老路走，但后来确实认真了一些。
可在今天这个世界里，你要认真，就得准备承担职业风险。
不平等加深的结果
梅琳 你讲过，历史的转折点往往发生在“机构错了”的时候。那些曾经长期被信任的机构，到了某个节点可能就不再可靠了。
格兰桑 我觉得普通投资者最大的失误之一，就是没意识到这一点。只要你真的做了功课、把数据看明白，你完全可能是对的；而到了转折点，权威反而很可能是错的。
而且他们在转折点上几乎总会错。
更关键的是，我不把这当成系统的漏洞，我觉得这就是系统的组成部分。
原因很简单，大组织往往由政治能力很强的人来带领，这些人对凯恩斯和《通论》第十二章那句话的理解，往往比谁都深。一个原则，就是千万别自己一个人单独犯错，否则你得不到多少怜悯。你只要确保你的每一次错误都有一大堆人陪着，你就能过得很好。
所以转折点特别致命。没有人愿意独自承担转折点的职业风险。
于是大家都会说“还会继续”，一边紧张地互相看脸色，一边继续跳舞。音乐没停，他们就不会停。哪怕心里知道市场很荒唐，也照跳不误。
更讽刺的是，这套机制大家都心知肚明。
然后只要有一个人先动，第二个就会跟上，很快一群人一起动。因为最后一个才离场的人，看起来最难堪也最危险。
梅琳 那你觉得现在这些机构、这些权威，主要错在什么地方？
格兰桑 你只要扪心自问，什么最可能成为下一次重大转折点？
我觉得有一点很明显，围绕AI的投资短期一定会被做得过头。不管它长期最终会有多成功，短期都会被过度押注，然后一定会经历一次雪崩。
估计权威对此会非常放松，根本不当回事甚至不提，就算提也会轻描淡写。类似的情况已经发生过好几次了，所以散户完全可以走在他们前面。
我还会盯着“利润占比”这件事。利润占比下滑有很多路径，其中一种就是你把底层那一半人挤压得太狠，GDP的结构会被削弱。因为他们没钱，就没有需求，也没有稳定、可依赖的需求。
他们付不起车贷，汽车行业就可能开始塌。毕竟，如果你只把车卖给收入上半部分的人，你自己也会做不下去，这就是风险。
而且眼下这种不平等，显然已经到了一个高点，这个高点一路可以追溯到19世纪末的“镀金时代”。
我们现在更不平等了。零售和消费这套机器之所以还能转，越来越多是靠最有钱的那群人，靠前10%在撑着。他们在总消费里的占比，已经高到前所未有。
梅琳 最富那群人这样撑着消费还能撑多久？底层的人会不会有一天穷到连汽车这种日常必需的大件都买不起？这会不会只是人口老龄化带来的结果，财富自然就会更集中？
格兰桑 别把它简单归因到老龄化。我认为这主要是“不平等加深”的结果。
老龄化和不平等是两条不同的线，它们可以同时发生，也可以各走各的，并不必然绑定。
比如日本。日本确实更老龄化，走得比我们更深，但它的不平等程度远没我们这么严重。也就是说，它在老龄化这条线上走得更远，却在不平等这条线上走得没我们这么远。
目前在做的事情
梅琳 你现在最着迷的投资方式，好像更偏向做风险投资，而不是在公开市场里买卖股票。你觉得其他人也该这么做吗？还是说，这更适合你们这种非常富有，而且能做超长期规划的基金会？
格兰桑 从道理上讲，我很喜欢风险投资。
原因很简单，你在二级市场买卖股票，本质上是把“所有权”在不同人之间转手，并不会因为你买了一股，就让经济多生产一台机器、多雇一个人。
你不持有这只股票，总会有别人持有。它当然可能让你赚钱，也挺刺激，但对真实世界的增量其实很有限。
风险投资就不一样了。你是在把新想法推到现实里，帮它变成公司、变成产品、变成产业。风险投资这套机制，是把“点子”转成“生产力”的最佳系统之一。
它强到什么程度？强到会把全世界最有野心、最想做事的人都吸引过来。
而且美国在创业这件事上一直特别擅长：成立公司、冒险融资、亏钱、再来一次、及时转向……这些我们都很熟练。所以风险投资更动态，也更发挥作用。我喜欢它，原因就在这里。
梅琳 还有一个原因就是一旦押中一个超级赢家，回报会非常惊人对吧？
格兰桑 对。一旦押中，回报倍率会高到离谱。数字设备公司（Digital Equipment）曾经让投资者赚到2000倍，你自己算算那是什么概念。
我们自己做过最好的，大概是在Snapchat上，赚了差不多200倍，但遗憾的是仓位很小。要是当时那是一笔大仓位，基本就能把基金会很多事情一次性解决掉。
不过我们做风险投资，还有一个更重要的原因：使命。
我们希望在气候变化上产生真正的影响，支持相关技术，推动绿色能源成本下降。地热、聚变……这些方向对世界都很关键。
如果做成了，对世界是好事；对基金会的回报也会很可观。更重要的是，你完全可以这么想，如果你有一百个这样的项目，平均下来，整体回报是有机会不错的。
钱回来了，再投出去；再回来，再投出去，就这样循环往复。
所以，一个使命驱动的风险投资组合，只要运气别太差，确实可能带来很大的实际影响。
给年轻人的建议
梅琳 你会对今天的年轻人说什么？别做投资管理了？去做VC？或者去学工程？你会怎么建议？
格兰桑 我会说，都去看看，都别排除。
未来有太多长期的、让人不舒服的风险，而且来得比大多数人想得更快。所以你最好先有一项真正能落地的技能。
要么把一门实用技能学扎实，要么去做风险投资，但把精力放在那些真正能解决现实问题的方向上。
比如再生农业，我们需要更可持续的耕作方式。
再比如更关键的，我们需要几乎无限的绿色能源，这可能是最重要的一条。
地热就是一个方向。如果你能把能量转换做得更好，让更低温度也能高效利用，那就是突破；如果你能解决钻井、耐高温材料这些工程难题，那也是突破。
它们可能带来全天候、稳定、便宜、几乎无限的热能。
而且地热不会枯竭。地球内部的热会持续很久很久，远远超过我们能想象的时间尺度。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
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