在谈到价值投资三段行情时，信璞投资创始人归江给了一个极有画面感的判断：现在大概率处在第二阶段——老和尚打坐，不是没有机会，而是最大难度变成了“拿得住”。
去年底的这场小范围交流，最打动人的也正是这种锚感。归江把自己擅长什么、喜欢什么、不做什么，说得很清楚。
成立15年的信璞投资是家学习型组织，业内富有口碑的“史诗级研究”机构，但归江会强调：“学习”和“投资”是两回事；算不清楚账的领域，不会盲目进入。
很多年持续跟踪下来，你会发现，归江的稳健保守源于一套原则驱动的克制：宁可错过，也不在不确定里冒险。
用他自己的比喻，他更愿意做“女儿股”。他把高风险赛道比作“儿子”，把稳健资产比作“女儿”，并用《史记》里吴起“将军之爱”与“母亲之爱”的故事，解释为什么他们不参与高估值赛道股——改变世界当然宏大，但对普通家庭来说，先把日子过稳、把退休保障守住，才是更切实的命题。
就是这样按照管理养老钱的标准，从2021年-2025年5个完整年度，每年都是正收益。
凭借净值上涨以及老客户的口口相传，信璞已跻身百亿私募行列。交流里他讲得很“归江”：如果有一天离开这个世界，希望墓志铭上写的不是“管理过多少规模”，而是“为客户赚了多少钱”。
同样让人印象深的，还有他的人才观——与其追规模，不如“种树”，把培养人才当作更重要的人力资产迭代。
归江自己说，投资是一件很难的事。你既要算清楚账，又要熬得住时间；既要敢在恐慌里下注，又要在“老和尚打坐”的阶段，守住不折腾的本分。
这份交流的价值，或许不在于给你一张“该买什么”的清单，而在于让你看见一个价值投资者的底层锚点是如何形成的：把家放在前面，把账算在前面，把不赚什么钱讲在前面。
其实可能更大的意义，是我们可以用同样的标尺来检视自己，是不是能够找到安心资产，做安心的投资，让自己始终睡个安稳觉。
作为一份mark手记，聪明投资者（ID: Capital-nature）整理要点分享给大家，并保持了原汁原味的表达。
不赚最后一个铜板
2021-2023年这三年熊市，再次证明我们“不赚最后一个铜板”的原则是正确的。长期来看，这种方法完全遵循最基本的价值投资理念。
我们最关注的是未来人力资产的迭代。
我们在复旦大学授课9年，希望培养小树苗。现在这些小树苗长大了，核心研究员基本都有10年以上从业经验。在他们的助力下，我们这些年才能在熊市中获得稳定且优秀的回报。
我们认为“种树”（培养人才）远重于“拿钱”（追求管理规模）。
如果有一天我离开这个世界，希望在墓志铭上写的不是“管理过多少规模”，而是“为客户赚了多少钱”。
算不清楚账的事不做
过去11年，我们组合加权平均市净率（PB）长期低于1倍，实现的年化收益接近蓝筹公司的ROE，所以我们称自己是“二级市场的PE”。
当优质股票暴跌时，我们不会缺席；但当泡沫来临时，我们也会提前退出。算不清楚账的事情，我们不会做的。
我们研究团队中有4位同事来自保险专业，他们就像“保险精算师”一样，计算出这笔投资的承保盈利。三年年化收益率15%（即三年累计收益50%）的基础回报，再乘上我们的失误概率，最终确定组合的平均收益水平。这种买股票的逻辑跟保险公司开保单一样。
在这种策略下，我们的回报体现出高度纪律性的价值投资特征。
段永平高度认可苹果公司消费者导向的企业文化。它发现它的产品没有办法给用户增加足够价值的时候，他们就不碰了。
克而瑞地产商排名，基金业的排名，还有胡润财富榜的排名，曾引无数英雄竞折腰。但是有没有为投资者创造价值的绝对收益排行榜？
从段先生消费者导向角度思考，我们这个行业消费者需要的是什么？1年不赚钱可以，2年不赚钱，3年还不赚钱可能就说不过去了。
牛市可能钝化但熊市会保暖
2021-2023年三年大熊市中，沪深300指数、恒生指数、MSCI中国指数这三个指数全部下跌，而我们的产品却能做到“万绿丛中一点红”。
这种结果的前提是我们2019-2020年的战略撤退。
当时我们做了什么？提前撤离A股泡沫，配置了恒生指数。2019-2020年，A股光伏板块大涨而我们偏偏选择卖出A股，买入港股通，选择当年表现最差的恒生指数。
这就像如今中美贸易战的逻辑，美国进攻时我们采取防守，而美国黔驴技穷时我们再出手反击，这是拳击手的简单竞技逻辑。
也正因为2020年的“大撤退”，我们在2021-2023年熊市中才有足够流动性防守反击，构建长期优质回报。
我们每只股票的平均持有周期是3-5年，股票数量有限且持仓周期覆盖完整牛熊周期。
牛市中，我们会在泡沫出现时逐步减持，保留胜利果实，同时大幅降低投资比例（比如减少客户申购额度）。
很多客户会问：“你们熊市能跑赢，牛市能跑赢吗？”作为价值型基金经理，这也是我们最关注的。
熊市显著跑赢，牛市也能保持中上一些的跑赢率，这是价值型基金经理的常规做法。
需要说明的是，期间我们现金暴露从未超过5%，绝大部分时间都是满仓持股。而选股方面，有了港股通后，我们通过选股规避系统风险的工具也越来越多。
2018-2019年，投资人劝我们要“好好学习新经济”，我们确实在学习，但“学习”和“投资”是两回事。（还是那句话）算不清楚账的领域，我们不会盲目进入。
为大家管好养老钱
去年我们用儿子股和女儿股比喻投资：“儿子”代表一将成名万骨枯的高风险赛道，“女儿”代表贴心小棉袄的稳健陪伴型养老资产。我们定位“做女儿股”。
对老百姓来说，首先要改变自己和家庭的命运，先齐家，再考虑治国和平天下。
亲朋好友、父母家人的钱都在我们这里，我们只把算得清楚的钱投入市场。这就是我们的标签：来自平民，服务大众。做好老百姓家的财富看门狗。
所以我们会算每只股票的内在价值，确保客户退休时，这笔钱不仅在账上，还能有收益。
很多投资人好奇我们买了什么股票，其实大家可以去好奇巴菲特和段永平买什么股票。
我们认为，投资好坏不是你不知道巴菲特和段永平的股票，买不到他们的股票，而是买不到他的成本和不到他的仓位，买得到他们的成本和仓位，却拿不到那么久。
我们引以为豪的不是这些股票的名字，而是不可复制的成本、仓位和耐心。
价值投资的三阶段
很多投资人担心红利牛了两年，会不会调整？我们认为价值投资有三个阶段：
1.0阶段恐慌时敢买。疫情给你一次机会，中美贸易战给你一次机会。这个是专业投资人和高净值人群的盛宴。普通老百姓可能刚刚从套牢盘里解放。这叫冬病夏治，大部分散户还在为大冬天不注意保暖而买单。
同时，在市场最低点的时候要敢于下重注，仓位不够的话就像只买100股茅台、100股英伟达，10倍收益也对组合毫无意义。
2.0阶段老和尚打坐。涨10倍的股票，赚1倍就跑。一买就跌，一卖就涨，频繁换股得不偿失。普通投资人最好是在这个阶段逐步优化投资组合，而不是频繁调仓。
3.0阶段要泡沫出现卖得够狠。这同样取决于第一和第二阶段拿到优质的股票。丢了好股票你可能会被迫到这最后一段去满仓追涨杀跌。
现在我们可能处于2.0阶段，拿得住好资产是最大挑战。看到券商股、AI股涨，难免想换仓，觉得养老股太慢。
养老风格还能持续多久？5年、10年说不准，但两三年内，从政策面、资金面，还有投资者年龄结构看，这类高红利股票的供求关系仍处短缺。
股市的长期支撑
曾经高增长的QFII资金对中国优质蓝筹股进行了充分定价，2019年的公募大爆发对成长股进行了充分定价。
而2020年以来，国家队参与指数基金、保险公司增持股票对A股和H股市场的红利股也进行了定价。
内地低成本资金不仅在给A股定价，也在重新评估港股：港股曾是全球最大估值洼地，也是海外游资主导多空的市场，但现在定价权转移了——南向资金（内地资金）持仓占港股自由流通市值比例已经迅速增长到23%以上，已夺回定价权。
测算未来资金增量，保险资金每年股票配置增量约1万亿元。“开门红”产品是重要来源。老百姓三年期定期存款到期后，利息从早年4%-5%降到1.5%-1.6%，而保险的预定利率1.75%，还能分享股票上涨的额外收益，综合收益率可达3%以上，所以资金就会蜂拥而入。
保险资金的核心优势是成本优势，熊市入场，牛市到期。所以同样股票，比其他机构买的成本要低，它考核的是绝对收益。
中国目前有30万亿的银行理财资金，若股票持仓仅2%-3%，债券也很难获得超额收益，如何留住投资人？这也是极其残酷的行业竞争。
按险资40万亿规模、10%股票配置算，存量+增量资金约4万亿；银行理财30万亿，若股票持仓提至5%，也会带来增量——这些资金都会成为股市的长期支撑。
在有大鱼的地方捕鱼
目前A股分红规模2.5万亿元（占利润5万亿元的50%），融资规模大幅下降；H股融资虽上升，但分红规模1.8万亿元，融资仍低于分红。
且分红最高的都是超级大盘股，不管A股还是H股，大盘价值股成为分红主力，小盘公司还在考虑如何生存和减持。
以地方国资为例，垃圾发电、水务、高速公路等公共事业公司，近年资本开支在2020年达峰后大幅下降，经营活动现金流持续增长，自由现金流（扣除资本开支后）加速上升。一些公司都在提高分红，有持续分红潜力。
再看优质高分红资产：A股中，自由流通市值超100亿且分红率超6%的公司仅9家，超500亿且分红率超6%的仅2家，500亿以上且分红率超5%的仅12家；而H股中，自由流通市值超500亿且分红率超5%的有33家，超6%的有11家，总流通市值近10万亿元。
所以我们大量配置港股高分红股，这是鲸鱼出没的、大且便宜的市场。
我们的结论很明确：安心持仓，等待资产重新定价。等老百姓股票和房地产配置比例回到1:1的时候，再评估股票策略的有效性。
基金经理的本色
基金从业这么多年，我们习惯于危机入市和泡沫退出。每次我卖出股票后，看到的都是散户的小单。一笔20万股的卖单被拆成200 股、500 股的散单，真心觉得心疼。横盘半年之后，散户开始割肉出局，股票又开始上涨。这种残酷的博弈一直在反复上演。
这也是为什么我们坚持在复旦上课，想让更多老百姓懂点投资常识，抵抗贪心和恐惧的心魔。
一个基金经理的本色，不是牛市里能赚多少，而是市场热到发烫、所有人都在追高时，你敢不敢做些不一样的选择。“乱局中能站稳脚跟，才是真本事”，这也是我们的投资信条。
选基金经理，到底是平时牛市多赚2-3个点重要，还是在最差的时候帮你满仓抄底、高点劝你出逃重要？未来每10年还会有一两次大牛熊切换。我现在50多岁，工作到70岁前还有两个十年，四五次的牛熊切换。我们还会努力拉住你的衣袖，“不赚最后一个铜板”。
市净率（PB）线是我们的核心锚点，我们坚决远离跟风行为，主动研究的都是券商没有覆盖的股票，这正是我们超额收益的来源。
被市场嫌弃的“冷门股”，才是我们的重仓标的。在鱼多且人少的地方去钓鱼。
就像庖丁解牛，杀了很多牛但刀锋依然，核心是懂得寻找缝隙下刀，不跟硬骨头硬碰。庖丁有趁隙之道，管子有坚瑕之说，孙子有虚实之义，无论屠夫，兵家，产业经营抑或投资，懂得错峰出行，避实就虚才是游刃有余的养生之道，也是资本增值的生养之道。
我们的目标就是这把“投资之刀”不硬砍硬冲，做一个生命周期足够长的职业球手，像巴菲特、芒格、费德勒、泰戈·伍兹那样的职业常青树。
问答环节的部分观点
1、（对于股票投资征税的看法？）税和死亡一样，是不可避免的。政府开放港股通已很优惠，外汇管制下，能通过港股通买外汇资产，相当于给了外汇额度。其次，征税是全球系统性趋势，必然会逐步增加，我们根本无处可逃。
认清这一点你就会明白，巴菲特能在美股长期创造高收益，很重要的一个原因就是美国资本利得税一直不低，而长期投资本身就是规避资本利得税的最佳方式。
2、（怎么看待传承的问题？）巴菲特投资助手之一的托德·库姆斯刚去了摩根大通，托德不是巴菲特培养，是选择的出来的……这些都有随机的因素。中国父母总想一代比一代好，但我觉得“先把自己过好”最重要。如果自己都不能绽放，如何期望年轻人绽放？
3、（什么时候卖？）等“行业偏见缓解+客户抢着买”的时候。如果跟客户路演一圈，没人愿意买，说明还没到卖点；如果客户审美跟我们一致，反而说明我们没提供价值了。
4、（怎么看待当前港股的估值？）港股整体还处于低估阶段，跟手上的房子比，港股还是便宜。但是优质公司最便宜的时候已经过了。
从资产配置看，老百姓手上的现金、理财、保单、房子，跟股票的关联性太低。哪怕股票再涨20%，还是比这些资产值钱，所以我们敢继续配置。
老百姓常资产错配，比如买高息债、P2P，3年承诺10%收益，结果5年只还一半本金，这些人需要资产优化。我们的阿尔法不是跑赢指数，而是跑赢老百姓现有的资产包。把这些换成高分红股票，就是创造价值。
5、（怎么看有色股？）有色股我曾经买得挺多，但我确实是个“恐高者”，往往会过早卖出。现在有色股涨到这个程度，产业投资者压力陡增，这是我们要关注的风险。
6、（错过热门股会不会焦虑？）我给自己的定位就是“大巴车司机”，核心是把大家安稳送到目的地，实现10%~15%的稳定回报。
至于那些涨幅惊人的股票，或者错过的机会，对我来说都无所谓。我们的持仓组合就像“营养均衡的膳食”，覆盖足够全面，不用为了错过某一个“菜品”纠结。过去10年我们丢了茅台，也错过了光伏，而我们在自己熟悉的领域重仓，一样能拿到合理的回报。
7、（你的投资作业可以抄吗？）人这辈子最大的价值是什么？是时间。到了50岁左右，大家还在追着问 “该买什么股票”，其实是严重的时间错配。费德勒的球技那么高，你看看球赛就能复制他的球技？
投资也一样，没有1万小时的积累，段永平、巴菲特的持仓你都知道，股票投资做成开卷考试，又有几个人能复制他们的收益？
希望大家放下复制基金持仓的执念，把资金交给你相信的人，让专业的人做专业的事。做投资其实很艰苦，真的没必要退休了还折腾自己。
8、（股票贵的标准是什么？）我们有句话叫“要有一颗拥有资产的心”。什么是资产？房子是资产，黄金也是资产，但我们为什么不买黄金？核心逻辑就是算不出它的分红，这是最基础的判断标准。
就像卖房子，什么情况下该卖？当租金回报率太低的时候。价格上涨当然是好事，但如果租金回报率低到1%-2%这种不合理的水平，就会有人大量卖出，转而置换高分红的资产。股票也一样，分红（或者说未来10年的自由现金流贴现）才是资产最重要的估值锚。
但股票比房子复杂的地方在于：如果当前表观分红已经降到很低，却要判断“未来贴现收益会增加”，这个难度是非常大的。你没法精准预判未来的分红能力是否能跟上，这也是判断股票贵不贵的关键难点。
9、（过去一年有哪些认知提升？）有两点：一是从消费者角度看投资。读段永平的书后，我明白不能只从精英视角追求跑赢指数、做阿尔法，要从“客户账单” 出发。比如客户买基金是为了养老，不是为了排名，这改变了我对资产价值的判断；二是化繁为简。过去想研究的面很广，现在集中优势兵力在能力圈深挖。就像费德勒靠科学训练长青，基金经理也要化繁为简才能长期生存。
平时提高认知的方法：一是读书读人。把《证券分析》翻来覆去读，也读段永平的书，但更重要的是“透过书看背后的人”，人的可预期性才是认知和估值的精髓。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
责编：艾暄
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