$美团ADR(MPNGY)$ $美团-W(03690)$   美团-W（03690.HK）后市深度分析：短期战略性承压，中长期壁垒与博弈拐点并存

一、业绩暴雷的核心本质：战略性亏损而非经营性溃败

本次业绩预警的核心数据已明确：2025年公司预计归母净亏损233-243亿元，核心本地商业从2024年524.15亿元经营溢利，转为2025年经营亏损68-70亿元，且亏损趋势将延续至2026年一季度 。但必须先厘清亏损的本质，这是判断后市的核心前提：

1. 亏损完全来自主动的战略性投入，而非业务基本面崩塌。美团明确表示，亏损主因是应对行业空前激烈的竞争，对本地商业生态进行战略性加大投入，叠加海外业务扩张的成本消耗 。2025年三季度销售费用同比激增91%至342.67亿元，核心是用户补贴、商家激励、履约网络升级的防御性投入，而非营收端失速——同期营收仍实现2%的同比正增长，核心外卖业务高客单价订单仍守住近70%的市场份额 。

2. 利润端的极端波动，是本地生活行业“壁垒保卫战”的必然代价。美团的核心护城河是双边网络效应+高密度履约网络，一旦市场份额和订单密度下滑，履约成本会快速上升，网络效应会反向崩塌，修复成本远高于当季亏损。面对阿里（饿了么+淘宝闪购）、京东、抖音的多线千亿级补贴围剿，美团选择以短期利润换长期壁垒，而非放任市场份额被蚕食。

3. 非核心业务已完成“止血”，亏损集中度极高。此前拖累业绩的社区团购等新业务，2025年三季度亏损已大幅收窄至13亿元左右，亏损率持续优化。集团整体亏损几乎全部来自核心本地商业的补贴投入和海外业务扩张，管理层在非核心领域的投入极度克制，战略聚焦度清晰。

二、核心基本面与行业格局：短期承压，壁垒仍未被击穿

（一）核心业务：基本盘韧性仍在，盈利模型可修复

核心本地商业（外卖、到店酒旅、闪购）是美团的“现金牛”，也是本次业绩滑坡的核心，但其底层商业逻辑并未被颠覆：

- 市占率与订单规模仍有韧性：截至2025年末，美团在外卖赛道仍守住约65%的市场份额，即时零售（闪购）市占率超50%，到店酒旅市占率仍保持60%以上 。外卖日均订单量仍维持在7000万单以上的高位，订单密度带来的履约调度优势，是竞争对手短期无法通过烧钱复制的——当前淘宝闪购单均亏损仍比美团高约2元，京东外卖的履约成本差距更为明显。

- 盈利修复的开关清晰，仅取决于竞争策略的调整。核心本地商业的亏损，本质是“补贴投入-利润”的动态平衡。2024年该板块524亿的经营溢利，已经验证了其成熟的盈利模型。一旦行业补贴战退坡，美团可快速通过调整补贴力度、优化商家抽成、提升运营效率，实现利润端的快速修复，这是其与持续亏损的新经济企业的核心区别。

- 供应链与生态布局持续补短板。2026年2月美团完成对叮咚买菜的收购，获得1000+前置仓、85%源头直采能力，将补齐生鲜供应链短板，与闪购、买菜业务形成强协同，进一步巩固即时零售的壁垒。

（二）行业格局：非理性竞争有望迎来政策拐点，耐力赛更利好龙头

2025年本地生活行业陷入全行业价格战，是美团业绩滑坡的核心外部因素，而当前这一格局已出现边际变化：

1. 反垄断监管已明确出手，无序内卷将受限制。2026年1月，国务院反垄断办公室已启动外卖行业竞争调查，明确反对“拼补贴、拼价格、控流量”的非理性竞争行为。这意味着竞争对手无法无限制烧钱补贴，行业从“短跑烧钱战”转向“耐力赛”，而美团拥有1400亿以上的现金及等价物+短期投资，资金储备远高于竞争对手，在长期博弈中占据绝对优势。

2. 竞争对手已出现增长瓶颈，持续投入能力受限。抖音到店业务的GTV增速已明显放缓，阿里、京东在电商主业增速放缓的背景下，难以长期承担本地生活业务的巨额亏损。行业大概率在2026年二季度后，逐步从恶性价格战转向理性竞争，这将是美团盈利修复的核心拐点。

三、后市核心驱动因素与风险提示

（一）核心上涨驱动因素（按权重排序）

1. 行业竞争格局缓和，补贴力度收缩，核心业务盈利超预期修复。这是最核心的催化因素，若2026年一季度反垄断调查落地，明确限制低价补贴，美团核心本地商业有望在2026年二季度快速收窄亏损，下半年实现单季盈利转正。

2. AI与无人配送技术落地，带来长期降本空间。美团已在AI调度算法、无人配送领域持续投入，当前无人配送已完成67万+商业化订单，AI调度可将平均配送时长进一步压缩，长期可显著降低履约成本，优化盈利模型 。

3. 估值修复空间充足，市场情绪触底反弹。截至2026年2月16日，美团股价报82.05港元，总市值约5000亿港元，对应市销率仅1.31倍，市净率2.74倍，处于上市以来的历史低位。当前股价已充分price in了2025年的亏损预期，一旦盈利出现边际改善，估值修复弹性极大。

4. 新业务与海外业务突破，打开长期增长空间。东南亚等海外市场的本地生活赛道仍处于蓝海阶段，美团的海外布局若能复制国内的运营经验，将成为第二增长曲线；同时，闪购业务在即时零售赛道的领先优势，将持续贡献营收增量。

（二）核心下行风险（按权重排序）

1. 行业价格战超预期延续，亏损周期拉长。若竞争对手持续加码补贴，美团被迫长期维持高强度投入，将导致核心业务亏损持续扩大，现金流承压，进而影响估值体系。

2. 宏观消费持续疲软，订单量与客单价双降。若宏观经济复苏不及预期，居民消费意愿下滑，将直接影响外卖、到店酒旅的订单量和客单价，导致营收端失速，进一步加大盈利修复的难度。

3. 政策监管风险超预期。骑手社保、佣金监管、反垄断等政策若进一步收紧，将持续推高美团的运营成本，压缩盈利空间。

4. 海外业务与新业务亏损超预期。海外市场拓展的难度高于预期，持续的大额投入无法带来对应的营收增长，将进一步拖累集团整体业绩。

四、后市情景推演与投资判断

（一）情景推演

情景 概率 核心前提 业绩与股价表现 

乐观情景 30% 2026年Q1反垄断政策落地，限制非理性补贴，行业价格战快速退坡；Q2核心本地商业亏损大幅收窄，H2实现单季盈利转正 2026年全年经调整净利润50-80亿元，估值修复至2倍PS，对应目标价110-120港元 

中性情景 50% 行业价格战边际缓和，补贴力度逐步收缩，2026年全年核心本地商业小幅亏损，年底实现盈亏平衡；新业务亏损持续收窄，海外业务稳步推进 2026年全年经调整净利润盈亏平衡，估值维持1.3-1.5倍PS，对应股价区间80-95港元 

悲观情景 20% 行业价格战全年持续，竞争对手加码投入，美团被迫维持高强度补贴，核心本地商业全年亏损超80亿元；宏观消费疲软导致营收增速持续下滑 2026年全年净亏损进一步扩大，估值下杀至1倍PS以下，对应股价下探至60-70港元区间 

（二）最终后市判断

1. 短期（1-3个月）：股价仍将承压，震荡磨底为主。2026年一季度亏损延续的预期已明确，市场情绪仍处于低位，叠加业绩真空期，股价缺乏明确的上涨催化，大概率在75-90港元区间震荡磨底。期间需重点关注反垄断政策落地情况、春节假期的订单数据，以及竞争对手的补贴策略变化。

2. 中期（6-12个月）：盈利修复拐点明确，估值修复是主线。核心判断是2026年行业非理性竞争大概率边际缓和，美团核心业务的盈利修复将成为核心主线。只要核心本地商业亏损出现持续收窄，市场就会提前反应盈利修复预期，股价有望迎来戴维斯双击。

3. 长期（1-3年）：龙头壁垒仍稳固，长期价值取决于盈利模型的可持续性。美团在本地生活赛道的履约网络、双边网络效应的护城河仍未被击穿，只要行业回归理性竞争，其核心业务的盈利能力仍有保障。长期价值将取决于即时零售赛道的增长空间，以及海外业务的拓展成果。

对于投资者而言，当前位置无需过度悲观，但也不宜盲目抄底，需重点跟踪两个核心指标：一是核心本地商业的单季亏损收窄情况，二是行业补贴战的边际变化。只有当这两个指标出现明确的拐点信号，才是中长期布局的最佳时机。