一、宏观经济数据韧性仍在，但动能放缓
美国四季度实际GDP年化季环比初值1.4%，明显低于市场的预期2.8%和前值4.4%，显示美国经济增速在高基数后出现一定降温。1月CPI数据整体低于预期，核心通胀延续温和下行趋势，为美联储未来数月的政策空间提供一定余地。不过，1月非农就业数据显著好于预期，就业与工资增长的韧性表明内需仍具支撑。美联储最新会议纪要偏向鹰派，部分委员强调政策前景存在“双向风险”，市场此前对利率“单向下行”的一致预期有所修正。
整体来看，欧美主流机构认为通胀的缓和趋势已在资产价格中被充分反映。若要开启更实质性的宽松周期或将政策利率降至3%以下，可能需要更有说服力的通胀回落与经济放缓信号出现。
二、非美市场跑赢，美股分化显著，成长有望回归
2月20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权，特朗普随后依据122条款，在常规关税基础上，额外对全球商品加征15%的关税，同时301和232关税继续有效，短期利好风险资产，但由于市场已计入部分预期，整体反映平淡，关注点更多聚焦在美伊地缘风险。美伊双方确认于2月26日在日内瓦举行新一轮谈判，双方在军事对峙与外交谈判中摇摆，高度不确定性引发市场高波动，贵金属受益于避险情绪继续走高，其中黄金重回5200点位，我们认为本阶段黄金还是蓄势震荡期，这个位置的核心在于前期累计涨幅过大，需要较长时间消化震荡，从长期趋势的逻辑看，行情并未结束，但从中短期来看，还将继续盘整。
大类资产在2026年初至今市场表现呈现出两个突出特征：1）非美股市场持续强劲，主要受美国市场估值较贵，更偏成长属性，且传统上对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其它全球股市。2）行业分化显著：大宗商品和工业领域表现出色，材料、工业、房地产等周期性行业持续上行，消费必需品亦强劲，叠加前一阶段美国宏观经济数据略超预期，使得市场重新关注基本面向好的价值股，形成跷跷板效应，目前科技成长龙头与传统价值股龙头的估值已呈现趋同态势，比如微软和埃克森美孚估值已接近。后续随着AI焦虑情绪短期充分PRICE IN，随着美国宽松预期的再次升温，市场风格的钟摆有望回归科技成长。
风险提示：政治与地缘风险，经济增长不及预期。
一、宏观经济数据韧性仍在，但动能放缓
美国四季度实际GDP年化季环比初值1.4%，明显低于市场的预期2.8%和前值4.4%，显示美国经济增速在高基数后出现一定降温。1月CPI数据整体低于预期，核心通胀延续温和下行趋势，为美联储未来数月的政策空间提供一定余地。不过，1月非农就业数据显著好于预期，就业与工资增长的韧性表明内需仍具支撑。美联储最新会议纪要偏向鹰派，部分委员强调政策前景存在“双向风险”，市场此前对利率“单向下行”的一致预期有所修正。
整体来看，欧美主流机构认为通胀的缓和趋势已在资产价格中被充分反映。若要开启更实质性的宽松周期或将政策利率降至3%以下，可能需要更有说服力的通胀回落与经济放缓信号出现。
二、非美市场跑赢，美股分化显著，成长有望回归
2月20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权，预计涉及超1440亿美元的税收，占全年2870亿美元关税整体收入的一半。特朗普随后依据122条款，在常规关税基础上，额外对全球商品加征15%的关税，同时301和232关税继续有效，美财长称今年关税收入将基本保持不变。后续需要跟踪特朗普政府150天窗口期内是否继续升级加征或扩大关税范围。受到财政缺口和赤字压力的现实压力及冗长退款审理等程序，执行层面较难实现。考虑到特朗普3月底的访华行程，中美关系尚处于缓和阶段，关税升级风险可控。
IEEPA取消后，美国对华有效税率从47.8%（包括2018年关税加权+10%基础关税+10%芬太尼关税+8%的232行业关税加权）降至37.8%（包括2018年关税加权+15%全球关税+8%的232行业关税加权），有利于中国资产定价修复。短期利好风险资产，但由于市场已计入部分预期，整体反映平淡，关注点更多聚焦在美伊地缘风险。
图1：关税核心构成要素
数据来源：海通国际
美伊双方确认于2月26日在日内瓦举行新一轮谈判，双方在军事对峙与外交谈判中摇摆，高度不确定性引发市场高波动，布伦特原有上周因地缘冲突风险上涨5.6%，后因谈判预期跌超1%，贵金属受益于避险情绪继续走高，其中黄金重回5200点位，我们认为本阶段黄金还是蓄势震荡期，这个位置的核心在于前期累计涨幅过大，需要较长时间消化震荡，从长期趋势的逻辑看，行情并未结束，但从中短期来看，还将继续盘整。
图2：黄金仍处于蓄势震荡期
数据来源：Wind，海通国际，数据截止2026年2月20日
大类资产在2026年初至今市场表现呈现出两个突出特征：1）非美股市场持续强劲，主要受美国市场估值较贵，更偏成长属性，且传统上对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其它全球股市。2）行业分化显著：大宗商品和工业领域表现出色，材料、工业、房地产等周期性行业持续上行，消费必需品亦强劲。
图3：大类资产年初至今涨跌幅
数据来源：Wind，海通国际，数据截止2026年2月20日
图4：美股行业板块分化
数据来源：Wind，海通国际，数据截止2026年2月20日
叠加前一阶段美国宏观经济数据略超预期，使得市场重新关注基本面向好的价值股，形成跷跷板效应，目前科技成长龙头与传统价值股龙头的估值已呈现趋同态势，比如微软和埃克森美孚估值已接近。后续随着AI焦虑情绪短期充分PRICE IN，随着美国宽松预期的再次升温，市场风格的钟摆有望回归科技成长。
图5：微软 vs 埃克森美孚估值趋同
数据来源：Wind，海通国际，数据截止2026年2月20日
本报告分析师：张忆东
SFC HK执业证书编号：BIS749
刘念芸
SFC HK执业证书编号：BXH708
李加惠
SFC HK执业证书编号：BRZ815
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