$NEBIUS(NBIS)$ CoreWeave vs. Nebius：AI基础设施巨头的“烧钱”模式对比分析

近期，作为人工智能（AI）基础设施领域的两大新兴巨头，CoreWeave和Nebius相继发布了25年Q4的财报。尽管两者均展现了惊人的收入增长，但财报中暴露出的共同问题——巨额亏损、激进的资本支出和沉重的债务负担——引发了市场的普遍担忧。然而，深入分析两者财报可以发现，尽管面临相似的挑战，但其应对策略，特别是融资模式上，存在显著差异。

1. 盈利能力：共同的亏损困境

两家公司都处于“野蛮生长”阶段，其共同特征是巨额亏损。财报显示，CoreWeave在2025年第四季度的净亏损高达4.52亿美元，全年亏损超过11亿美元。同样，Nebius在第四季度的持续经营业务净亏损也达到了2.5亿美元。

这种亏损是其商业模式的直接体现：为了抢占市场先机，两家公司都在不计成本地采购NVIDIA的高端GPU、建设数据中心，导致运营成本和折旧摊销费用激增。从目前阶段看，亏损问题在两家公司身上都同样存在，并且是其高速扩张战略下的必然结果。投资者担忧的并非当下的亏损，而是这种“烧钱换增长”的模式何时能跑通，以及何时能看到清晰的盈利路径。

2. 资本支出：激进的军备竞赛

在资本支出方面，两家公司都表现出极度的激进。CoreWeave计划在2026年投入300亿至350亿美元进行资本扩张，这一数字远超其2025年的约149亿美元，也大大超出了市场预期。Nebius同样不甘示弱，给出了160亿至200亿美元的2026年资本支出指引，相较于2025年的约41亿美元也是数倍的增长。

这表明两家公司都坚信AI算力需求将持续爆发，并试图通过大规模的基础设施建设来构建自己的“护城河”。然而，如此庞大的资本支出计划也像一把“双刃剑”，在锁定未来增长潜力的同时，也极大地增加了公司的财务风险和执行风险。一旦未来AI发展速度或算力需求不及预期，这些重资产将成为巨大的负担。因此，激进的资本支出是两家公司共同的风险点。

3. 融资模式与债务：战略分化的关键

尽管都面临巨大的资金压力，但在如何为激进的扩张“输血”这一核心问题上，CoreWeave和Nebius展现了截然不同的战略，这也是两者风险状况的最关键差异点。

（1）CoreWeave：依赖传统债务融资

CoreWeave主要通过发行可转换票据、申请信贷额度等传统的债务工具来筹集资金。截至2025年底，其总债务已高达约214亿美元。这种模式的风险在于，高额的债务带来了沉重的利息负担（仅Q4利息支出就达3.88亿美元），在公司尚未实现正向现金流的情况下，极易引发投资者对其偿债能力的担忧。

（2）Nebius：创新的客户预付款模式

Nebius则开创了一种更为巧妙的融资模式。通过与微软（价值高达194亿美元）、Meta（价值30亿美元）等财力雄厚的超大规模云厂商签订长期合同，Nebius获得了大量的客户预付款。据披露，Nebius 2026年高达200亿美元的资本支出计划中，约有60%将由客户预付款和经营现金流覆盖。

这种“用客户的钱来为客户建基础设施”的模式，极大地降低了Nebius对外部债务和股权融资的依赖，有效地将一部分资本风险转移给了其客户。这不仅减轻了自身的债务压力，更重要的是，这些来自顶级科技公司的长期大额订单，本身就是对Nebius未来需求的最强背书，显著增强了投资者的信心。此外，Nebius还拥有自动驾驶平台Avride、数据库公司ClickHouse等多元化的战略资产，这些资产在必要时可以作为融资的抵押品或直接变现，为其提供了额外的财务灵活性。

因此，在债务和融资风险上，Nebius的情况显著优于CoreWeave。

4. 未来指引：增长预期与现实的差距

CoreWeave给出的2026年120亿-130亿美元的营收指引，虽然同比增长巨大，但可能仍未达到部分最乐观投资者的预期，特别是考虑到其天文数字般的资本支出计划。市场期待看到更高的投入产出比。

相比之下，Nebius给出的30亿-34亿美元的营收指引虽然绝对值较低，但其调整后EBITDA利润率指引约为40%，且预计到2026年底的年化收入运行率（ARR）将达到70亿-90亿美元，显示出更强的盈利潜力和增长可见性。更重要的是，其增长很大程度上已被微软、Meta等大客户的长期合同所“锁定”，确定性更高。

结论

通过对比分析可以发现，CoreWeave财报中暴露的亏损扩大和资本支出激增两大问题，在Nebius身上也同样存在，这是当前AI基础设施行业“跑马圈地”阶段的普遍特征。然而，在更为核心的融资结构和债务风险上，两家公司出现了显著分化。

Nebius凭借其创新的客户预付款融资模式，成功地将部分财务风险与大客户绑定，构建了比CoreWeave更为稳健的财务安全垫。这使得Nebius在同样激进的扩张道路上，拥有了更高的容错率和更强的抗风险能力。

总而言之，虽然两家公司都在进行一场豪赌，但Nebius的赌桌上，有了微软、Meta等巨头作为“担保人”，其赌局的确定性和可持续性似乎更高一筹。