“半导体周期到了顶部的位置，我们基本上可以断定，标普再往上走的空间就非常有限了。”
“全球流动性已经进入了区域性高位，很可能冲高回落。”
“大宗商品的反弹幅度还没有到一半，向上的趋势依然没有走完。”
“目前成长股的相对表现非常突出，港股和A股创业板都是如此，后续向下调整的空间远大于向上空间。”
“当前阶段大家可以重新关注A股市场中价值股的机会。”
以上是莲华资产合伙人、首席投资官洪灏昨天（3月4日）在年度经济与市场展望中分享的最新观点。
洪灏表示，全球市场正处于长短周期共振的顶部，地缘冲突、流动性拐点、周期见顶三大力量交织，主导全年资产定价。
但随着地缘政治风险急剧升温，市场对冲突持续时间的分歧较大，地缘风险溢价无法被充分定价。
同时，洪灏表示，从自己构建的量化模型来看，美国半导体周期已明确见顶，该周期与标普走势高度同步。
再叠加美股机构与散户仓位均处高位、市场情绪过度乐观，以及极端风险保险价格领先标普等预警指标，AI 相关预期已在金融市场打满并呈现泡沫化，洪灏判断美股上行空间极为有限。
从洪灏构建的全球流动性指标来看，全球流动性已达区域高位即将冲顶回落。
从资产角度看，洪灏明确表示大宗商品牛市还未结束，一方面流动性领先金属价格约六个月，再叠加冲突物资需求刚性支撑，油价、工业金属仍有上行空间。
而黄金作为核心避险资产，今年与美股同步上涨已是“山雨欲来”的明确信号。
对于已回落至25000点附近的恒指，洪灏则直言，“有望出现更好的买入时机，而不是当前这个阶段。”
在洪灏看来，今年投资应坚守“持而盈之”的核心策略，在流动性收紧、周期见顶背景下，应该主动做一些防御性结构轮动，在剧烈波动中把握确定性，等待周期与地缘拐点明确后再做更积极布局。
聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
市场对于伊朗事件尚未定价充分
从去年11月展望至今，整个世界、整个市场发生了剧烈的变化，我们也深深地感受到这些变化的冲击。
黄金、白银历史性的暴涨暴跌、地缘冲突恶化，以及存储板块，比如日韩市场的暴涨暴跌。
这些市场的历史性波动，是我们有数据以来从来没有见过的，尤其是在贵金属领域。
现在市场需要price in的，但对于这场地缘政治的不确定性，需要给多少风险的溢价？
我相信现在没有一个定论。
大部分的市场共识是冲突会在4个星期左右结束；我们看公众的市场共识，大概2/3的人投票是在本月底结束，也是大概4个星期。
但这是一场非常规的冲突，以前大家都认为元首是不能动的，但是现在特朗普是“擒贼先擒王”。
由于美国并没有按照常理出牌，也不能够期望伊朗按照常理出牌。
所以现在伊朗的疯狂反击，也在告诉我们，伊朗不是一个寻常的国家，它也没有按照常理出牌。
尤其是现在进入了封锁霍尔木兹海峡的阶段，油价在拼命飙升。
如果市场需要安静下来、把地缘政治的风险溢价充分定价，我们必须要看到冲突出现拐点。
这个拐点可能是，一个亲美的政治组织在伊朗出现，也可能是霍尔木兹海峡的航运的容量重新回到了70%以上，或者是美国对伊朗的核设施进行了致命的打击。
当这些拐点出现的时候，市场就可以慢慢安定下来。但是这个时间究竟出现在什么时候？我们只能够翘首以待。
在拐点出现的时候，注意不是冲突结束，而是拐点出现的时候，我们基本上就可以确定，市场进入了一个风险溢价被充分定价的情形。
这大概是我们对当前冲突对市场影响的一个概述。
半导体周期到了顶部的位置
大家都知道，我有一系列自己开发的量化模型。
这些模型主要是用来追踪运行市场和经济运行的周期，市场的情绪、仓位、估值等等，以及各种各样的基本面指标。
我最常用、或者我认为精确度最高的一个模型，就是周期模型。
刚才我们讲到，今年开年以来，很多历史性的盘面在发生，比如韩国股市从开年到最高点一共涨了接近50%，然后出现剧烈的回调。
它的驱动因子就是三星电子以及SK海力士这类专门做存储的公司。因为号称随着AI的发展，存储不够了。
但是半导体的短周期从低点到高点、再回到低点，往往是3~4年。
同时，美国半导体周期指标和美国标普运行的方向基本上是一致的。
所以，如果我们知道半导体周期到了顶部的位置，我们基本上可以断定，标普再往上走的空间就非常有限了。
现在半导体周期逐步见顶，所以美股的三大指数，最近已经逐步不再创新高；同时它们的价格运行势能也开始逐渐被消耗。
半导体其实是一个全球的周期，它并不是单一国家的周期。它是植入所有重要的计算机、软件以及AI的关键投入数据。
从去年以来，我们看到的价格飙升，已经把这些预期充分打满了。
去年12月，当市场还在狂欢时，我们可能是唯一指出AI赛道存在泡沫的声音。这种判断并不质疑AI的潜力，恰恰相反，我们认为AI向前发展的速度很可能将会是指数级别的。
但金融市场是定价预期的，而不是定价实际AI发生的事情，所以市场定价已经透支了，比它未来的可能落地更超前。
所以我们就看到，美国的半导体周期在逐步进入短周期的顶部。
周期面前，可以“见好就收”
今年我们的主题叫：持而盈之。
持而盈之的意思就是见好就收。如果我们已经赚了很多钱，比如说存储可能都翻了三四倍了，如果后面获利的空间不大，其实这个时候我们是可以止盈的。
我们并不可能每一次都卖在最高点，但是我们卖在一个相对高点，心态往往会比高点过后再斩仓跑出来要更好一点。
所以周期指标会告诉你，周期处于一个什么位置，但是什么东西将会触发周期逆转，这就不得而知了。
因此任何的一个显著的消息，都可以成为周期见顶、然后暴跌的一个催化剂，我们现在正好立在了这个周期的顶部。
另外，中国经济周期的运行跟美国半导体短周期的运行是高度相关的。
这也显示了半导体是一个全球性的周期，以及虽然中美关系没有以前好了，但是中美的经济周期还是唇齿相依的。
如果看美国的仓位，机构和散户的仓位都非常高。散户的情绪并没有出现惊慌失措的情形，因为美股相对其他国家来说跌得最少。
如果周期到了高点，但仓位还是很高，这对美股是一个非常不利的组合。
回看历史，半导体周期的高点往往也会出现在一个仓位的高点。
因为在周期高点的时候，人们容易兴奋，大家都觉得自己战无不胜。比如美国觉得自己的AI非常厉害，但是无论AI怎么厉害，它都要遵循经济规律。
这些迹象都告诉我们，仓位的高企可能是和周期相呼应的，而半导体周期的指数已经逐步见顶。
如果衡量一下散户的情绪，其实基本上没有受到干扰。这几天我们睡觉的时候，美股跌得稀里哗啦的，但是收盘的时候基本上能收回一半失地。
美国的群众坚信，自己的军方的实力是overwhelming的。
但是我认为，即便你能够打赢这场冲突，你也并不能够打赢经济周期，经济周期规律就摆在这里。市场的情绪和整个事态的发展严重不匹配。
另外，极端风险的价格有非常强的前瞻性，它往往会领先标普走势大概1~4周左右。
在今年2月份春节前，极端风险价格飙升，但是标普并无所动，这也是一个非常明显的背离。
刚才我们看到的这一系列主要指标的背离，都说明美国的风险可能是太自满了，美国市场风险比大家想象的要高。
参考美元历史走势的趋势线，由于冲突的影响，美元很可能会出现一个月的继续反弹。
现在美元指数已经反弹到了99，在这个时候市场只有几个东西在涨：黄金、石油、运费和债券收益率。
如果美元反弹，它象征的是美元流动性的系统性收缩，对风险资产会很不利。
但同时冲突本身是一个通胀的加速器，一般打仗需要物资，所以各种各样硬资产的价格都会上升。
昨晚（3月3日）是铝走强，布伦特原油已经涨到85美元了，欧洲天然气涨了50%，运费都不知道飙到哪里去了，同时很多保险公司取消了战争险承保。
拐点已至，市场正临关键变局
刚才我们反复讲的是周期，美元作为流动性指向标。但如果你想要一个更准确的衡量标准，不能只依赖美元汇率。
因为影响美元汇率的因素非常多，包括地缘冲突、美联储的货币政策和其他国家的货币政策等等。
所以，如果要计量流动性条件出现的变化，我们必须做一个自己专有的指标，我们通过汇集全球各大央行最主要的货币政策的数据，形成了全球流动性指标。
这个指标现在冲顶，但我相信很快就会回落。
美元走势在我们有数据的20多年以来，其实跟全球流动性指标一致。
由于避险情绪升温，美元汇率上升；同时由于地缘冲突，尽管美元上升，黄金作为传统的避险资产也表现非常优秀。
所以，全球流动性已经进入了区域性高位，如果流动性收缩，周期则下行。
至于美国的10年期美债，我们看到它已经开始反弹了，而且最近反弹得非常凶猛。
主要原因在于，市场认为如果原油价格居高不下，美联储降息的空间就会变小。
同时，如果冲突持续，也会给通胀预期带来比较负面的影响，所以长端收益率就下不来。
从市场仓位来看，散户做多美债，因为散户相信美国会降息，仓位已经达到我们有数据以来的最高水平，但机构是在做空美债，且应该是近年来最大力度的做空。
也就是说，机构坚信10年美债收益率要上升，而不是下降。
2月初的时候，我们并不知道会有冲突，但市场的价格会先于最后的催化剂发生变化，向你预示未来发展的方向。即使没有地缘冲突，可能有一些别的因素也会导致收益率抬高。
去年11月6日，我们观察到，黄金跟美股是同时飙升的。
历史上除了70年代末80年代初这段时间黄金和美股是同时飙升之外，每一次都是美股涨黄金跌，黄金价格的运行规律跟美股价格的运行规律是相反的。同时，美股越高，黄金的避险功能就越突出。
现在标普还在6800 、6900的历史高点附近徘徊，但是我们看到了黄金和美股一起飙升了，所以这是山雨欲来。
从长周期来看，标普回报率周期从低点到高点，再回到低点，一轮大概在35年左右。
今年正好是2009年以来的第十七年，正处在标普回报率周期最中心的位置。
市场运行到周期顶部，往往会出现翻天覆地的变化，很多以往从未见过的情况也会集中出现。
今年才过去两个月，但市场环境已经让人觉得度日如年，各类难以预测的地缘政治风险，对投资组合的冲击依然很大。
很多人觉得周期理论晦涩难懂，甚至把它简单归为技术分析。
但我们很难解释，为什么周期会周而复始地出现，重大的历史事件也往往发生在周期拐点上。这样的观察结果，值得我们认真思考。
全球流动性指标很快会冲顶回落
刚刚我们提到全球流动性指标，很快就会冲顶回落。
一方面，回顾过去二十多年的数据，黄金走势和我们的流动性指标高度吻合。
今年1月29日，黄金价格出现了极端波动，大幅下挫，白银也同步大跌。这些信号都在提示我们，全球流动性条件很可能发生变化。
接下来如果市场出现避险情绪升温，黄金依然会受到投资者的青睐。
其次，近期比特币上涨，黄金、白银下跌。
对比全球流动性指标和比特币走势可以发现，两者的相关性也非常高。
但无论是流动性还是比特币，从低点到高点再回到低点，是一个3~4年的短周期，目前比特币的四年周期还在运行中，大概会在今年九、十月份结束。
即便当前比特币波动剧烈，但这类技术性反弹的操作难度很大。
而比特币的下行走势同样预示着流动性可能收紧。
大宗商品向上趋势没走完
我们从去年6月就率先提出了大宗商品牛市的判断，当时重点关注的是黄金、白银、铂金等各类贵金属。
我们认为黄金的强势会传导到有色金属，再传导到原油等能源板块，最后到农业，农业是整个轮动链条里防御属性最强的，这也意味着经济周期逐步走向尾声。
从当前市场情况来看，流动性条件很可能冲高回落。
在这样的背景下，铜价还有一点上行空间，但油价则在地缘政治影响下出现飙升，即便没有当前的地缘冲突，也会有其他因素推动油价上涨，这是周期运行的客观规律。
至于油价能否维持在80美元甚至更高水平，完全取决于中东局势的演变。
此外，从我们的数据分析来看，全球流动性条件领先金属价格走势大约六个月。
由此判断，金属价格的上行趋势还没有走完。
再加上地缘冲突带来了大量物资需求，除了原油之外，铜、铁、钨、锑、锡等都是制造装备所需的重要原料，会对金属价格形成明显支撑。
同时，以黄金计价的金属行情，当前已经处在历史低位。历史上只有两次类似的情况，一次是疫情期间，另一次是2008年。
这一现象说明市场对金属板块配置偏低，情绪也过于悲观。
结合当前的冲突环境和流动性状况，继续维持在低位的概率并不大，这也是我们认为大宗商品行情没有结束的重要原因。
此外，把10年期美债走势和大宗商品价格做对比可以发现，大宗商品走势明显领先于10年期美债收益率。当前两者走势出现背离。
中美关系复杂但联系紧密，中国的经常账户决定了美国远期通胀预期的走势。
这么多年以来，中国的经常账户以每年一点多万亿美元的速度上升，但美国却认为通胀已经得到控制，但实际上绝对没有。
当前美债收益率在百分之四以上，美国通胀水平在百分之三左右，美联储基准利率进一步下调的概率已经明显降低。
随着通胀预期上升，10年期美债收益率更有可能向上而不是向下。
因此，大宗商品的反弹幅度还没有到一半，向上的趋势依然没有走完。
应该做一些防御性的结构轮动
去年11月时，我们就判断未来三到六个月之内，全球流动性会冲顶，然后开始回落。
在流动性冲顶的过程中，市场往往会出现最亮眼的回报表现。
回过头来看，黄金、白银等贵金属都创下历史新高，存储板块一年里上涨了三到四倍，亚洲新兴市场开年以来跑赢美股的速度也是有数据以来最快的。
这些都是流动性冲顶时非常典型的特征，这段时间市场风险偏好也处在最亢奋的状态，也催生了各种各样的投资故事。
如果流动性开始冲顶回落甚至收缩，对风险资产的影响会非常明显。
美国半导体的短周期正在逐步见顶，美债收益率在850天趋势线上开始反弹，通胀预期也面临回升的压力。
地缘冲突带来的风险，再叠加原油和金属等大宗商品走强，都会进一步推升通胀预期。
这样的环境对投资者来说并不算友好，市场整体氛围偏谨慎。
我们至少应该开始做一些防御性的结构轮动，而不是持有大量成长股，这一点需要大家注意。
价值轮动很可能已经开始
再来看中国情况。中国经济周期和美国半导体周期高度相关，当下美国半导体周期逐步进入高位，对应的中国经济周期也来到了高位。
无论是A股还是港股，近期都遇到了比较大的阻力。
A股的处境相对更好一些，有人民币升值和政策层面的支撑，港股则没有这样的优势。所以明明是外部出现地缘冲突，港股反而成为受伤最明显的市场。
香港的经济周期指标，从低点到高点再回到低点，同样呈现三到四年的周期规律。
上一个低点出现在2022年10月31日，目前周期放缓的速度非常快，也直接体现在恒生指数。
这个趋势暂时还没有结束，所以即便出现技术性反弹，我们也不会轻易参与，而是等待更合适的时机。
与此同时，央行资产扩表规模达到了峰值，央行当然可以选择继续扩表，但新增的流动性具体会流向哪些领域，是货币政策执行中需要重点考虑的问题，我们不希望再出现产能过剩的情况。
这也可能成为推动全球流动性冲顶回落的一个重要因素。
从历史来看，每次央行资产负债表扩表见顶，都会对风险资产产生重要影响，如果我国央行扩表规模出现回落和放缓，就会对风险资产形成明显压力，这也从另一个角度解释了香港股指的运行情况。
再对比超长期美债收益率和A股的表现，历史上通常会领先A股拐点半年左右。
当下长端十年国债收益率正在反弹，后续可能走向平台化，因为三十年国债收益率上行速度不会那么快。
这一关系相对稳定，但在部分时段领先性并不突出；虽然这一关系并不是我们主要的决策依据，但它展现出的相关性值得关注。
同时，银行的相对收益目前已经处在历史低位，所以银行板块向上修复的概率，要远大于继续向下的概率。
从历史规律来看，走到这个位置后，银行板块后续跑赢市场的可能性很高。
最后看整体板块轮动，大部分时间里，只要能判断全球流动性的变化，基本就能把握成长和价值之间的轮动方向。
目前成长股的相对表现非常突出，港股和A股创业板都是如此，后续向下调整的空间远大于向上空间。
在流动性即将冲高回落的背景下，价值轮动很可能已经开始。
总结来看，我国经济周期从高点开始回落，香港经济周期回落节奏更早一些。
香港作为小型自由贸易港，同时也是全球第三大资本市场，周期反应会更敏感，直接体现在港股市场出现明显调整，恒指回落至25000点附近。
历史数据也表明，经济周期和恒指走势高度相关。如果经济周期进一步放缓，恒指有望出现更好的买入时机，而不是当前这个阶段。
国内虽然政策发力可以延长周期，但更大概率是从高点开始回落。
在这样的背景下，我们需要在市场中进行防御性轮动。
结合银行和成长板块的相对表现来看，当前阶段大家可以重新关注A股市场里价值股的机会。
局势在不断演绎和变化，我们的观点也会跟着实时更新。
我经常说一句话，有波动才有机会，如果我们不改变以往的思维方法，不改变以往的投资习惯，不更新对世界的认知，就很难发现真正的机会。
我相信，今年的大幅波动，同样会给大家带来大的投资机会。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
责编：艾暄
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