“同样吃加密红利，为什么 Coinbase 的收入更像‘市场 beta’，而 Circle 更像‘稳定币规模的复利机’？今天我用最新财报把两家公司放在一张表里，告诉你谁更抗波动、谁更有弹性。而且，很多人不知道的是，这两家巨头背后的利益其实是深度绑定的，甚至有一份巨额的‘分赃协议’。 今天我们一文看懂 Web3 商业模式大洗牌！”

2. 业务模型对比：交易平台 vs 稳定币基础设施

首先，我们必须搞清楚这两家公司到底是靠什么赚钱的。

• Coinbase：交易平台+订阅服务

Coinbase 的底层逻辑是“流量与交易”。在 2025 年，他们推出了“Everything Exchange（万物交易所）”战略，不仅能交易加密货币，还支持股票、预测市场和商品交易。同时，他们大力发展 Layer 2 网络 Base，直接赚取测序器（Sequencer）费用。简单来说，只要市场有波动，只要大家在交易，Coinbase 就能收过路费。 

• Circle：稳定币生态与代理经济

相比之下，Circle 的模式更像是一家“坐拥庞大资产的数字央行”。它的核心商业模式是拿发行 USDC 沉淀下来的美元储备金去买美国国债等资产，赚取利息。更有趣的是，Circle 正在把未来押注在 AI 与“代理经济（Agentic Economy）”上，未来将有数百亿的 AI 代理在互联网上使用 USDC 进行自主协作和微支付。 

3. 核心爆点：隐藏的利益纠葛——相爱相杀的共生关系

表面上看他们是两家公司，但如果你仔细翻看财报，会发现他们其实是“一条绳上的蚂蚱”：

• 巨额的“收入分成协议”： Circle 凭借 USDC 赚了巨额的储备金利息，但这些钱不能全装进自己口袋。为了推动 USDC 的扩张，Circle 必须向 Coinbase 等核心分发网络支付高额的分发和交易成本。财报显示，Circle 2025 年的扣除分发成本后的收入利润率（RLDC Margin）大约在 39% 左右（Q4 为 40%）。这意味着，Circle 赚到的“利息总收入”中，大约有 60% 需要作为分成支付给合作伙伴。而 Coinbase 正是这笔巨额分成的最大受益者之一，这直接构成了 Coinbase 财报中可观的收益来源。 

• 股权层面的深度绑定： 更有意思的是，Coinbase 实际上持有 Circle 的股份！在 Coinbase 2025 年 Q4 的财报中，他们录得了 6.67 亿美元的 GAAP 净亏损，其中就包含了一笔 3.95 亿美元的战略投资亏损，而财报中明确点名了这包含了对 Circle 的投资。也就是说，Circle 的估值波动，会直接反映在 Coinbase 的利润表上！ 

4. 财报关键指标对比：核心战场

理清了这层关系，我们再看两家的数据就更有意思了。

• 收入与增速：

• Coinbase 2025 全年总营收达到了 72 亿美元，同比增长 9%。其中 Q4 营收为 18 亿美元，环比下降了 5%。 

• 反观 Circle，简直是高歌猛进！Circle Q4 的总收入和储备金收入达到 7.7 亿美元，同比暴增 77%。全年总收入更是达到了 27 亿美元，同比增长 64%。 

• 利润率与经营质量：

• Circle 展现了极其恐怖的“经营杠杆”。它在 Q4 的调整后 EBITDA 达到了 1.67 亿美元，同比飙升了 412%，利润率高达 54%。尽管降息导致储备收益率下降了 68 个基点，但 USDC 的平均流通量实现了 100% 的惊人增长，彻底对冲了降息带来的负面影响。 

• Coinbase 虽然实现了连续 12 个季度的调整后 EBITDA 盈利，但正如我们前面所说，受加密资产投资和包含 Circle 在内的战略投资未实现亏损影响，Q4 在 GAAP 准则下实际上录得了巨额亏损。 

5. 结论 + 仓位思路：你该怎么选？

总结一下：这两家公司不仅业务互补，连财务底座都是连通的。

如果你是一个进取型/趋势型交易者，想要精准捕捉牛市的波动和散户交易的红利，Coinbase 依然是最好的高 Beta 弹性工具。只要比特币逻辑不破，它的交易护城河依然深厚。

但如果你是一个看好 Web3 大规模应用落地的中长期配置者，Circle 展现出了极其性感的潜力。它不仅是一家吃利差的稳定币发行商，更在进化成“互联网经济操作系统”。同时，即使 Circle 赚了大钱，Coinbase 作为核心分发商和股东，也依然能从中分走一大杯羹。