阿里估值的范式该变了？

随着三月进入下旬，财报季也走到了尾声，投资者们终于等来了阿里的2025年Q4季度财报。本着“业绩越好，财报越早”的原则，市场对阿里这份姗姗来迟的财报恐怕本就没有报太多期待。

甫一发布，果不其然。2025年Q4，阿里集团整体营收2848.43亿（元人民币，下同），同比微增2%，低于市场预期。

净利润和自由现金流分别大降66%和71%，同时在AI和闪购两条战线上激进投入，对其财务报表的负面影响可见一斑。

市场当然先跌为敬：财报发布当日，阿里美股即跌逾7%，次日港股延续颓势，跌幅也超过6%。

财报发布当日，阿里美股跌逾7%

如果说以上反映了财报发布那两天，在旧有电商互联网公司框架下，市场如何看待阿里。自然就有人会基于AI叙事，提出了完全相反的结论。

首当其冲的便是大小摩。大摩在研报中把阿里列为具备全栈AI技术“全球AI赢家”，和谷歌并列。

阿里全栈AI布局（图源自远川研究所）

而小摩更是宣称：目前阿里的市值只反映了其电商业务。本次财报会上提出激进目标的“云和AI”（五年内年收入1000亿美元）以及“即时零售”（2028财年GMV超万亿），这两个业务的估值——竟然是零！

阿里在本季度财报中也以前所未有的篇幅呈现了其全栈AI布局以及阶段性成果。

底层：自研芯片平头哥

由芯片构成的数据中心是AI时代的基础设施，正是它们将源源不断的电力转化为算力。尤其在目前大国科技竞争的格局下，自研芯片能力将愈发成为中国大型AI科技公司的护城河。

它不但是突破芯片封锁、实现算力自由的最有效途径；同时还能极大降低算力成本，提高客户服务端的毛利率和价格竞争力。

所以，最新发布的Qwen3.5-Plus能够在推出令全世界开发者直呼真香的“0.8元百万Token”服务，进一步圈定开发者的同时，还能将云服务的利润率维持在10%左右。

根据阿里财报会上管理层披露，目前平头哥自研芯片已交付47万片，除了集团自用以外，还涉及互联网、金融、自动驾驶等多个行业的外部客户。

一直以来，平头哥都有较高的独立上市呼声。对此，大摩在研报中给予其280-860亿美元之间的估值。

平头哥自研真武系列芯片

基础层：亚太第一的阿里云

阿里云是目前阿里宏大AI布局中最为人熟知的部分、最主要变现路径，同时还是整个集团营收增长的最大贡献者。

2025年Q4，阿里云收入432.84亿，同比增长36%，而在六个季度前这一数字仅为7%。同时，本季度阿里云的营收增速已经超过了硅谷云巨头亚马逊的23.6%和微软的29%，仅次于谷歌的47.8%。

值得一提的是，本季度阿里云营收增长115亿，对整个集团的增长贡献率高达246%；一举超过电商业务的88亿、贡献率187%，成为拉动整个集团营收增长的火车头。

本季度阿里云营收增长超过了电商业务

模型层：全球最强开源大模型Qwen

Qwen家族是目前全球使用最广泛的开源大模型，截止2026年1月21日，Qwen模型在HuggingFace上累计下载次数突破10亿次。

如果说自研芯片+云是阿里在AI时代的基础设施，那基座大模型Qwen即是根植其上的生产力大脑。它源源不断地产出AI时代的生产资料——Token，并通过Maas服务传递给末端AI应用层。

应用层链接的无数开发者和企业用户通过消耗Token这一生产资料形成生产力的同时，阿里也完成营收闭环。

围绕Token来实现营收闭环，是阿里在AI商业模式上给出的最新答案，也是未来五年千亿美元营收目标的基础。

为此，阿里在本月中旬成立了ATH（Alibaba Token Hub）事业群，由一号位吴泳铭直管，专为这条AI变现之路保驾护航。

2月底发布的Qwen3.5-Plus登顶全球最强开源模型

应用层：B+C两端齐发的最后一公里

应用层是目前阿里AI布局中相对较弱的一环。

尤其是面向C端的AGENT，相比有先发优势的豆包，千问APP在MAU上要逊色不少,但能与阿里生态链中的购物、地图等应用场景打通是其特色。

通过今年过年期间的Agent红包大战，千问APP在二月MAU超过了3亿，其中有1.4亿用户首次体验了AI购物。

承载阿里B端AI应用服务的是新推出的悟空，它已经被内置到拥有2000万家存量企业组织的钉钉中。作为一个面向企业客户的AGENT，悟空无疑有着极高的起点。

阿里最新推出B端AGENT-悟空

最后，虽然目前市场对阿里的估值逻辑过于保守，但投资者选择是否抄底时却要谨慎。

在中东战事影响下，市场倾向于交易今年不降息甚至加息。货币政策预期紧缩对于阿里这种科技型成长股来说，无疑是个杀估值的大利空。

$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $恒生科技指数(HSTECH)$

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