一千个人眼中或许有一千个迈威生物。
说是ADC公司，其基于TCE双抗及三抗平台开发的LILRB4/CD3双抗6MW5311又刚拿下同靶点全球首个IND。说是专攻TCE的公司，手里握着9MW2821这款全球进度第二的Nectin-4 ADC，7MW3711（B7‑H3 ADC）与7MW4911（CDH17 ADC）也已进入临床阶段，小核酸平台首次披露双靶点siRNA品种2MW7141还达成了10亿美元BD。
说是平台型Biotech相对合适，但也不完全，在管线授权换收入之外，迈粒生、迈卫健、迈利舒等产品从很早开始就在产生实际营收，后继核心品种的权益也握在自己手里。
对比同行来看，荣昌有ADC先行者的标签，百利天恒靠BL-B01D1撑起大半估值，康方靠AK104和AK112立住身位。而迈威的庐山真面目似乎尚未雾去山容显，无法用单一特定领域标签下定义。
资本市场往往习惯先分类再估值。产品型公司看临床成功率、按峰值销售定价，平台公司看授权出海、平台延展性、管线梯队溢价。而二级市场对迈威的认识尚不完全，股价对消息面的敏感也印证了这一点——各类事件驱动涨一波，风吹草动又跌回去，市场对它的基本面远未形成共识。
那么，就需要拨开迷雾，抽丝剥茧地来分析迈威生物的真实价值。
Nectin-4 ADC能撑起多少？
迈威生物有一款相对确定的潜在大单品，靶向Nectin-4的ADC 9MW2821。
目前全球Nectin-4 ADC赛道只有安斯泰来/辉瑞的Padcev获批上市，2025年销售额达到38亿美元。9MW2821是这条赛道上进度最靠前的追赶者，正在推进三项III期临床，覆盖尿路上皮癌、宫颈癌，2026年将完成期中分析并递交pre-BLA。三阴性乳腺癌、食管癌、肌层浸润性膀胱癌等推进到了临床 II期。
进度本身提供了一定的确定性。9MW2821在尿路上皮癌单药和联合PD-1两条线拿到了突破性疗法认定，在宫颈癌又是全球首个进入III期的Nectin-4 ADC。
对比来看，9MW2821有望成为同类最佳。技术上，9MW2821采用半胱氨酸桥定点偶联技术，DAR值均一为4，同时使用定点连接子接头IDconnect替换了马来酰亚胺（MC），使得稳定性更好。因此安全性上未观察到类似Padcev所存在的严重问题，未见眼部毒性，皮肤毒性仅仅为皮疹和瘙痒。
数据上，2025年ASCO公布的9MW2821+特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌的初步临床数据显示，40例患者ORR达87.5%，DCR为92.5%，亚组分析中Nectin-4阴性患者ORR为100%。单药治疗尿路上皮癌ORR达62.2%，大幅优于Padcev的40.6%。
暂且按照尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌和食管癌四个先发适应症粗略估算潜在市场，9MW2821市场前景广阔。
尿路上皮癌是目前最常见的膀胱癌类型，占所有膀胱癌约90%。据弗若斯特沙利文分析，中国该癌症的市场规模快速提升，从2019年的10亿元增至2024年的29亿元，复合年增长率为23.4%，预计2028年将达到64亿元。
中国宫颈癌和三阴性乳腺癌市场增速稳定，前者从2019年的15亿元增至2024年的21亿元，复合年增长率8.1%，预计2028年将达到31亿元，后者从2019年到2024年市场规模增长了3亿元，复合年增长率1.9%。
根据国家癌症中心2022年公开的数据，中国每年新增食管癌患者22.4万人，每年死亡患者18.75万人，新发病患者与死亡患者的比例为1.19，高于“癌王”与肝癌。
一款数十亿甚至百亿市场的大单品，确实能撑起一家biotech的估值底盘。
如果顺利，迈威生物的9MW2821实际能吞下多少市场？现实情况是，Padcev具备先发优势，当9MW2821获批上市时，面对的是一个已被教育好的市场和一家已经建立渠道的竞争对手。价格、进院、医生处方习惯，每道门槛都不轻松。潜在BIC的临床优势不直接等于商业领先。银河证券预测，9MW2821国内销售峰值有望达38-40亿元。
而且，迈威生物并非一家没有商业化经验和市场基础的biotech。最早在2022年，这家公司就已开始有生物类似药产品上市，也正是商业基础让这家公司顺利度过资本寒冬——这与其他biotech明显不同。近五年内迈威共陆续推出四款产品，营收稳定增长中。2025年药品销售收入2.5亿元，同比增速达72.71%。而且该产品尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌和食管癌等适应症也在推进中，其中不乏差异化竞争路径。
在国内市场，迈威未必会落下风。凭借Nectin-4 ADC 9MW2821，确实有机会跃龙门。
高风险赌高收益，其他筹码成色如何？
迈威不是一家靠单一产品博销量的公司，后继不乏高风险、高收益的底牌。
值得一看的首先是国产进度第一的ST2单抗9MW1911。慢性阻塞性肺疾病（COPD）为全球第三大致死性疾病，患者超3亿，现有标准治疗以缓解症状为主，超过50%的患者仍会出现急性加重，临床需求未被充分满足。已获批的度普利尤单抗仅覆盖约三分之一的2型炎症亚群患者，其余三分之二患者尚无对应的生物制剂治疗选择。
ST2/IL-33通路一直被寄予厚望，不过探索过程一波三折。
罗氏Astegolimab（靶向IL-33受体ST2）在III期研究ARNASA中使急性加重年化发生率降低14.5%，未达到统计学显著性；再生元/赛诺菲Itepekimab（IL-33单抗）的临床研究仅取得部分积极结果——III期研究AERIFY-1中达到主要终点，显著降低中重度急性加重年发生率27%。
直到2026年3月阿斯利康IL-33抗体Tozorakimab在两项III期（OBERON、TITANIA）中读出阳性结果，这条通路才算真正见到曙光。
9MW1911的IIa期数据是值得肯定的：中重度患者急性加重率降幅超30%，重度患者降幅超40%，两项指标均优于前述品种的III期读数。若III期临床能够维持这一趋势，有望为COPD治疗提供新选择。
但必须承认，跨国大药企在这条通路上尚且磕磕绊绊，迈威面对不小的挑战。IIa期样本量毕竟有限，入组人群与中国COPD患者结构是否完全匹配，III期剂量选择是否最优，都是待回答的问题。这是一场高风险、相应也是高收益的赌局。
7MW3711是一款B7-H3 ADC。靶点热门但竞争激烈，第一三共、翰森、宜联等均已入局。迈威的差异化在于选了肺鳞癌作为首个III期方向——目前暂无B7-H3 ADC针对该适应症开展III期。但缺口之所以存在，恰因ADC在肺鳞癌上折戟的先例不少。2025年ESMO数据显示7MW3711在食管癌、小细胞肺癌、肺鳞癌均有响应，MF-6毒素临床前杀伤活性优于DXd，联合PD-1/VEGF双抗的试验已启动。能不能跨过去，需要更多数据。
迈威在纤维化领域的布局同样指向一个大市场。纤维化是瘢痕、肝硬化、肺纤维化等多种顽疾的共同病理根源，市场广阔但药物极少。迈威的9MW3811（IL‑11 单抗），一款在病理性瘢痕领域正开展IIa期临床研究的FIC品种，在肺纤维化疾病等领域也具有较大市场潜力。
迈威的策略是在全球高价值蓝海赛道中抢占身位。9MW3811凭借其抗衰老价值，已与谷歌旗下抗衰老明星公司Calico达成BD合作，2500万美元首付加5.71亿美元里程碑的价格能够证明其市场潜力。
血液病领域的9MW3011（TMPRSS6 单抗） 同样是迈威FIC能力的硬证明，早在2023年就与海外知名机构DISC MEDICINE达成合作，I期、II期里程碑接连兑现。在血液病庞大患者群体支撑下，这款药既有临床刚需，又有全球化变现的确定性路径。
此外，TCE双抗/三抗平台也有看点——6MW5311，作为全球首款申报临床的靶向LILRB4/CD3的TCE创新药，具有广阔的临床开发前景和市场潜力；小核酸平台此前披露较少，其双靶点siRNA品种2MW7141首次公开即达成10亿美元级别商务合作，一定程度上验证了平台研发实力。
迈威具备批量产出高成长弹性品种的能力，上述品种共同的特点是：方向有前景，数据有亮点。不需要全部成功——只要有一两款接住9MW2821的身位，迈威的市场价值就能再上一个台阶。
如何定义迈威生物？
到这里基本可以回答开篇的问题，迈威到底是一家什么样的公司。
最底部是生物类似药和创新药商业化稳定增长的现金流。升白药迈粒生与齐鲁制药合作借渠道分成上量，地舒单抗双线推进肿瘤骨转移大适应症和骨质疏松数百亿市场，三条线对应数十亿峰值空间，为研发提供内生造血。
中间支柱是9MW2821这一潜在百亿级单品，四大适应症提供确定性市场空间。上层是ST2、B7-H3、IL-11这批高弹性品种。再往上还有差异化的ADC平台，TCE和小核酸平台滚动输出新分子。在中国市场，早期分子同样潜力不小，往往是中大型MNC批量揽货的优先选择。
迈威没有走单一产品路线，也不是把平台输出的分子都BD出去——BD只是验证BIC、FIC创新能力的手段，管线之间有鲜明的系统结构，这是其接下来能否爆发的主要看点。从迈威生物当前的管线进展、BD成果和现金流稳定性来看，市场对其价值的定价是否充分反映了这些基本面因素，或许值得进一步观察。
现在，迈威将进入港股，面向一个更看重业绩兑现的市场。2025年的成绩单表现良好，但后续每年都要持续交卷。总的来说，未来市场空间值得期待。 $迈威生物-B(02493)$
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