【港股打新分析】迈威生物、曦智科技、商米科技

聊聊最新的3只港股新股。

No.1

迈威生物

• 公司及行业介绍：迈威生物成立于2017年，是一家A股科创板已上市（688062）的中国创新药企。公司做的事情简单来说就是：研发抗癌药。核心技术是ADC（抗体偶联药物），可以理解为一种“精确制导导弹”——用抗体把毒素精准送到癌细胞表面，既杀肿瘤又减少对正常细胞的伤害。公司的核心产品9MW2821靶向Nectin-4，主攻膀胱癌（尿路上皮癌）、宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌等大瘤种，目前尿路上皮癌和宫颈癌都已经推进到III期临床，是中国同靶点进度最快的ADC，全球仅次于Seagen/安斯泰来的Padcev（已上市）。除了核心ADC管线，公司还有4款已上市的生物类似药/创新药贡献收入（迈粒生、迈利舒、迈卫健、君迈康），算是有收入的biotech。全球肿瘤药物市场2024年约2533亿美元，预计2032年达5482亿美元，复合增速超过10%。全球ADC市场是当下最热的创新药赛道，2024年前五大ADC药物年销售额均超10亿美元。迈威在ADC赛道有技术储备、有临床数据、有进度优势，但离真正的商业化兑现还有距离。简而言之：赛道大、故事好、进度领先，但目前还在烧钱期。

• 业绩情况：2025年全年收入人民币6.59亿元，较2024年的2.00亿元同比暴增230%，增长主要来自两块：一是对外授权收入大幅增加（齐鲁制药迈粒生许可首付款3.80亿元、DISC的9MW3011里程碑付款等），二是迈利舒等生物类似药销售放量。毛利率方面，2024年毛利率84.8%，2025年毛利率90.5%，非常高，主要因为对外授权收入的边际成本极低。但注意，这个高毛利率有很强的一次性色彩，授权收入不是每年都有的。费用端压力明显：2025年研发费用9.77亿元（占收入148%），销售费用2.25亿元，行政费用2.79亿元，三项费用合计远超收入。IFRS口径下，2025年净亏损9.72亿元（2024年亏10.47亿元），亏损略有收窄但仍然巨大，主要是研发投入太大。经营现金流方面，2025年经营活动净流出2.90亿元，较2024年的9.56亿元大幅改善，主要受益于授权收入的现金入账。

• 估值情况：按发行价上限30.71港元计算，以A股4月22日收盘价40.29元计算，折价率是33%。这个折价幅度在A to H上市的biotech中属于正常偏低范围，安全垫欠佳。

• 发行安排：为A to H。发行机制为机制B（公开发售约10%，国际配售约90%）。公配手数约23566手，货量不多。每手入场费约6204港元。无绿鞋。基石投资者共6名：君实生物旗下君实香港、桂林三金旗下Sanjin International、山东国资旗下国惠香港、昌荣国际、药明生物旗下WuXi Biologics Venture、中和资本，合计认购30.19%。基石阵容中有3家医药上市公司（君实、药明生物、桂林三金）和1家山东省国资，质量尚可。保荐人为中信证券和海通国际。计息天数1天。

• 结论：货不多，折价率不高，有点鸡肋。

No.2

曦智科技

• 公司及行业介绍：曦智科技做的事情就是用光代替电来做数据传输和计算。你可以把它理解为给AI数据中心修高铁——现在GPU之间的数据靠铜线传，就像走老国道，堵车严重；曦智的光互连产品用光纤把GPU连起来，像修了高铁，数据光速跑，不堵车、不发热、还省电。它的第二条业务线光计算更前沿，用光子芯片直接做矩阵运算（AI的核心计算），类似给传统GPU加了一个光子加速器。公司2017年由MIT博士沈亦晨创办，核心技术来自《自然·光子学》的开创性论文，是全球首家实现光电混合算力大规模部署的公司。根据弗若斯特沙利文的数据，到2031年中国scale-up光互连市场规模预计达人民币2704亿元，光计算市场规模预计达人民币25.5亿元。光计算芯片在中国AI推理芯片中的渗透率目前不到0.5%，预计到2040年将达到20%。按 2025 年收入计，曦智在“中国独立 Scale-up 光互连解决方案供应商”里排名第一，市场份额约 88.3%。赛道大、新，公司卡位稀缺且领先，但市场仍在非常早期，光互连刚起步，光计算更是萌芽阶段。

• 业绩情况：收入方面，2023年至2025年收入分别为0.38亿、0.60亿、1.06亿元人民币，复合增长率66.9%。其中2024年同比增长57.4%，2025年同比增长76.7%。增长主要靠光互连产品放量，尤其是Scale-up OCS在2025年量产后成为收入增长主引擎（贡献4450万元）。光计算产品2025年销售收入同比暴增579%至2020万元，虽然基数小，但增速惊人。毛利率是个隐忧：从2023年的60.7%，降至2024年的53.5%，再降至2025年的39.0%，三年下滑超20个百分点。原因是高毛利的技术开发服务收入占比从87.9%骤降至5.2%，取而代之的是毛利率较低的硬件产品销售。这说明公司正从卖服务转型为卖硬件产品，短期毛利率承压，但长期商业化路径更健康。2023年亏损4.13亿、2024年亏损7.35亿、2025年亏损13.42亿元。但这里面有大量非现金项——2025年仅"向投资者发行的金融工具公允价值变动"一项就亏了8.43亿，这是优先股等上市前融资工具的账面变动，上市后这些工具全部转为普通股，这块亏损就没了。此外还有股份支付费用2.05亿、上市费用0.22亿。剔除这三项后的Non-IFRS经调整净亏损：2023年为2.64亿、2024年为2.96亿、2025年为2.71亿元，基本稳定在2.7亿上下，说明核心经营亏损并没有随收入放大而恶化，甚至略有收窄。2025年研发费用4.79亿元，占收入的450%。这是一家典型的研发烧钱换未来的科技公司，短期看利润表没意义，关键看产品能不能跑出来、客户能不能放量。

• 估值情况：按发行价上限183.2港元计算，对应市值约168.5亿港元（约148.3亿元人民币，按0.88汇率）。以2025年收入1.06亿元人民币为基准，PS约为140倍。这个数字看起来很吓人，但对一家18C章特专科技公司来说，收入刚过亿，用PS估值本身意义有限。IFRS口径巨亏，无法计算PE。Non-IFRS经调整后也是亏损2.71亿，同样无法给PE。估值绝对值贵、PS高，但这类公司不是PS/PE的估值逻辑，靠的是概念稀缺性+技术壁垒+商业化拐点预期。160亿港元的估值放在"全球AI硅光芯片第一股"的标签下，市场愿不愿意买单，取决于对光电混合算力这条技术路线的信仰程度。

• 发行安排：头婚股，以18C章特专科技公司身份在港交所主板上市。发行机制：18C章下采用5%公开发售、95%国际配售的结构，设有回拨机制，超购10倍回拨至10%，超购50倍回拨至20%。目前热度已经达到了，最后估计会回拨20%，约18.4万手货，非常多。每手入场费约2775港元，门槛低。有绿鞋。基石投资者阵容豪华——阿里巴巴（2600万美元）、GIC（2000万美元）、贝莱德、富达国际、Baillie Gifford、施罗德、淡马锡（各1500万美元）、中移资本（1460万美元）、高瓴HHLRA、瑞银资管、3W Fund、Aspex（各1000万美元），以及CPE、景林、广发基金、联想、未来资产、中兴通讯、工银理财、平安资管等，合计认购2.099亿美元（约16.44亿港元），占68%，占比很高。计息天数1天。

• 结论：全球AI硅光芯片第一股，概念稀缺性拉满，光电混合算力赛道千亿级别，公司卡位全球领先。基石阵容和占比是今年港股最豪华的之一。收入刚过亿，毛利率下滑，经调整后也还亏2.7亿，PS高达140倍。但这种公司打的就不是业绩的牌，打的是概念+稀缺性+基石质量。以这个基石阵容和热度，首日破发概率低。我会重点打。 

No.3

商米科技

• 公司及行业介绍： 公司给全球的餐厅、超市、便利店等线下商户提供智能收银机和配套的软件平台。奶茶店、火锅店看到的那些安卓系统的点餐机、收款机、扫码枪，很多就是商米的产品。公司不只卖硬件，还搭建了一个叫"商米大程序"的PaaS平台，让软件开发者可以在商米设备上低代码开发各种行业应用，形成了"硬件+操作系统+开发者生态"的闭环。按2024年收入计，商米是全球最大的安卓端商业物联网（BIoT）解决方案提供商，市占率超过10%，排第一。全球安卓端BIoT市场2024年规模约320亿元人民币，预计到2029年达到约920亿元，复合增速23.7%，增长曲线陡峭。但这只是安卓端的细分市场；如果看整个BIoT市场（含Windows端等），2024年规模约2350亿元，商米的全球市占率大约1%，前十但不算突出。总体来看，赛道是个中等偏大的赛道，安卓端的增速不错；商米在安卓细分里是老大，但放到大盘子里体量还不算大。公司海外收入占比约75%，覆盖200多个国家和地区，全球化布局是其核心亮点之一。

• 业绩情况： 先看收入：2023年30.71亿元、2024年34.56亿元、2025年38.12亿元，同比增速分别约+12.6%和+10.3%，增长是有，但在放缓。收入结构极度依赖硬件——智能设备销售占比99%，PaaS平台收入只有3900万，占比1%，软件变现几乎还没开始。毛利率是亮点：从2023年的26.7%提升到2024年的28.9%，再到2025年的31.3%，逐年改善明显，说明产品结构在优化、议价能力在增强。IFRS口径下三年净利润分别为1.01亿、1.81亿、2.23亿元，全盈利。Non-IFRS经调整净利润（加回股份支付和上市开支）分别为1.05亿、2.20亿、2.69亿元，经调整净利率从3.4%提升到7.1%。销售费用率约10.8%，研发费用率约11.1%，行政费用率约3.2%，整体费控做得不错。

• 估值情况： 发行价24.86港元，市值约100.09亿港元（约88.08亿元人民币）。以2025年收入38.12亿元人民币为基准，PS约2.3倍。以2025年IFRS净利润2.23亿元计算，PE约39.5倍；以Non-IFRS经调整净利润2.69亿元计算，参考PE约32.7倍。公司D轮融资（2019年蚂蚁领投）时估值突破10亿美元（约70亿元人民币），后续还有2023年的善商投资等轮次。按当前IPO市值88亿人民币来看，相比IPO前最后一轮估值有一定溢价，但考虑到利润已经从亏损转为正值且持续增长，溢价并不算过分。整体估值判断：PS 2.3倍对于一个收入增速10%、毛利率31%的硬件公司来说不算贵；PE 33-40倍对于净利润刚过2亿的公司来说不便宜也不算离谱，属于合理偏高。跟同行比，估值也偏贵。

• 发行安排： 头婚股，H股+不同投票权（W股）。发行机制为机制B：公开发售约10%，国际发售约90%。一手入场费约2511港元。无绿鞋。公配手数42627手，货量偏少。基石投资者：China Orient Enhanced Income Fund（中国东方资产管理旗下）和XINWUTANG CO., LIMITED（浙江坤鑫旗下），合计认购约3657万美元（约2.86亿港元），占27%。基石阵容偏弱，只有两家且均非顶级机构。计息天数3天。

• 结论： 只看基本面和估值，商米确实一般。但是考虑到公司有蚂蚁、美团等产业方的股东加持，可以有一定溢价。而且这票确实有可能有说法。我会上个甲尾。有融资利息的可以注意下这票三天利息是多少，毕竟中一手金额也才2500左右。

No.4

结论

• 我会重点打曦智科技，商米我打个甲尾，迈威鸡肋，不打也罢，剩下的小钱摸一摸也可以。

$曦智科技-P(01879)$ $商米科技-W(06810)$ $迈威生物-B(02493)$