过去数周，全球 AI 资产经历了 2026 年以来幅度较大的一轮调整。韩国存储权重股、美国半导体指数以及前期涨幅较高的 AI 基础设施公司相继回撤，部分核心标的自阶段高点下跌 20% 以上。
但价格与基本面的变化并不同步。台积电二季度收入和毛利率仍处于高位，微软没有削减 AI 基础设施投入，标普 500 二季度早期财报的盈利超预期比例仍显著高于历史均值。市场真正发生的变化，不是 AI 需求突然消失，而是定价逻辑从资本开支扩张切换至订单、利润率和现金流兑现。
一、股价已经交易周期见顶，盈利尚未确认拐点
摩根大通统计显示，韩国市场从近期高点一度回撤约 25%，SOX 指数回撤约 20%，部分存储及 AI 产业链标的跌幅达到 20% 至 50%。与此同时，全球股指仍接近高位，动量因子已经回吐较多年内收益，半导体技术指标也快速接近超卖区域。
前两项已经反映在价格中，第三项尚未得到财务数据支持。欧洲半导体相对股价已经明显回落，但未来 12 个月盈利预期仍保持韧性，价格表现与 EPS 修正之间的缺口正在扩大。
当前半导体的主要矛盾仍是估值和持仓，而非盈利塌陷。只有当订单、价格、毛利率和资本开支指引同步转弱，本轮回撤才可能被确认是产业周期反转的起点。
二、台积电仍未出现 AI 需求降温信号
2026 年第二季度，台积电实现收入 402 亿美元，处于原指引 390 亿至 402 亿美元的上沿；毛利率达到 67.7%，略高于原指引上限；营业利润率为 60.3%，同样超过此前指引区间。
公司预计第三季度收入进一步升至 446 亿至 458 亿美元，指引中值约 452 亿美元，较二季度实际收入继续增长约 12%。毛利率指引为 65% 至 67%，仍维持在高位。
核心验证
台积电三季度收入指引继续环比增长，意味着 AI 需求仍在向晶圆收入兑现。即便考虑海外厂初期成本、先进封装投入和汇率扰动，公司毛利率仍能维持在 65% 以上，先进制程与高性能计算产品的盈利能力尚未出现拐点。
AI 供给约束并不仅存在于晶圆制造，还涉及 HBM、先进封装、网络互连和电力配套。单一环节扩产，不等于整个算力系统立即进入过剩。台积电财报至少否定了一个更悲观的假设：AI 芯片需求已经在订单端快速恶化。
三、存储周期的关键不是扩产计划，而是有效供给
存储是本轮调整中分歧最大的环节。市场已经开始交易 2027 至 2028 年的新增供给，包括三星、SK 海力士和美光的晶圆厂、先进封装厂及 HBM 产能扩张。同时，中国存储厂商的产能提升，也增加了传统 DRAM 和 NAND 中长期价格压力。
问题在于，资本开支并不等于有效供给。存储扩产需要经历厂房建设、设备导入、工艺认证和良率爬坡。HBM 还需要先进封装配套和客户验证，扩产周期通常长于普通存储产品。市场可以提前交易供给增长，但短期价格最终仍取决于可销售产能，而不是规划产能。
摩根大通认为，AI 服务器需求、HBM 优先投片和新增产能释放缓慢，可能使 DRAM 及 NAND 供需紧张延续至 2028 年。其核心逻辑是，HBM 持续占用高质量晶圆和封装资源，普通 DRAM 与企业级 NAND 供给因而受到挤压。
现阶段，市场已经对远期供给作出较强反应，但 2026 至 2027 年的价格和盈利尚未出现同等级别恶化。因此，存储股可能继续维持高波动，却不能仅凭股价回撤认定产业周期已经结束。
四、云厂商仍在扩张，市场开始要求资本回报
AI 交易第一阶段，资本开支本身就是利好。微软、Meta、Alphabet 和 Amazon 提高数据中心预算，意味着 GPU、存储、网络设备和电力基础设施获得更大的订单空间。现在，市场开始追问这些投入能否转化为收入和现金流。
微软 2026 财年第三季度资本开支为 319 亿美元，其中约三分之二用于 GPU 和 CPU 等短周期资产；经营现金流为 467 亿美元，自由现金流为 158 亿美元。Azure 收入同比增长 40%，微软 AI 业务年化收入运行率超过 370 亿美元，同比增长 123%。
公司预计下一季度资本开支超过 400 亿美元，并预计 2026 自然年资本开支约为 1900 亿美元，其中约 250 亿美元来自组件价格上涨。即使持续增加 GPU、CPU 和存储供给，微软仍预计算力约束至少延续至 2026 年底。
估值逻辑已经切换
对台积电、存储、先进封装和网络设备公司而言，云厂商资本开支仍是收入与订单；对云厂商自身而言，同一笔支出意味着更高折旧、更低短期自由现金流以及更严格的资本回报要求。
后续市场将重点考察三项指标：AI 收入增速能否持续高于折旧增速，算力利用率能否抵消基础设施投入对毛利率的压力，以及资本开支增长能否最终转化为自由现金流增长。云厂商并未停止扩张，但 “资本开支越高、估值越高” 的简单关系已经结束。
五、通胀降温只能缓解估值压力，不能替代盈利增长
摩根大通将通胀边际回落视为本轮市场企稳的重要宏观条件。其逻辑是，能源价格和短期通胀动能下降，有助于缓解债券收益率和货币政策的上行压力，从而改善周期股和高盈利科技资产的估值环境。
6 月美国 CPI 环比下降 0.4%，同比上涨 3.5%；核心 CPI 环比持平，同比上涨 2.6%。短期价格动能明显降温，但整体通胀仍高于政策目标。
这意味着科技股面临的贴现率压力可能不再继续快速上升，却不能假设利率将立即大幅下降。对于估值仍高的 AI 资产而言，后续上涨仍需依靠盈利增长，而非单纯依赖估值扩张。更准确的描述不是 “宽松周期已经开启”，而是 “通胀继续恶化的尾部风险有所下降”。
六、财报季开始成为新的定价锚
截至 7 月中旬，标普 500 约有 10% 的公司披露二季度业绩，其中 88% 的公司盈利高于预期，高于十年平均水平的 76%。市场预计二季度标普 500 整体 EPS 同比增长约 24.7%。
早期样本主要集中在金融和少数大型企业，尚不能代表完整科技财报季，但至少说明企业盈利并未出现与股价调整相匹配的恶化。
股价下跌、估值压缩、EPS 继续上修，风险收益比改善；股价下跌、EPS 同步下修，则意味着回撤可能只是盈利恶化的开始。
半导体目前更接近前一种情况。传统软件、商业服务和部分媒体公司，则面临不同风险：AI 可能降低开发门槛、压缩人工席位和削弱订阅定价，其盈利压力并不来自仓位拥挤，而来自商业模式变化。
七、AI 资产进入结构性筛选阶段
半导体与软件虽然都被归入科技板块，但 AI 对两者的经济影响并不相同。对半导体而言，AI 提升芯片价值、存储容量、网络带宽和封装复杂度，主要风险来自估值与供给周期；对部分软件和商业服务而言，AI 可能降低单位任务成本、减少用户席位并削弱价格体系，其风险来自收入结构和定价权。
下一阶段更具配置价值的，不是所有与 AI 相关的资产，而是能够同时满足三个条件的环节：盈利预期仍在上修、有效供给仍受约束、估值已经出现实质性压缩。
结论
本轮 AI 调整已经释放了相当部分动量和估值压力。台积电收入与毛利率保持强势，微软继续增加 AI 基础设施投入，标普 500 早期财报超预期比例高于历史均值，均不支持 AI 基础设施盈利周期已经结束的判断。
但市场不会回到只看资本开支、不看资本回报率的阶段。半导体是否真正见底，仍取决于三个变量：核心厂商能否继续上调收入与毛利率指引；云厂商 AI 收入能否跑赢折旧和资本开支；HBM 与传统存储价格能否在新增供给释放前保持韧性。
AI 基础设施盈利周期尚未被证伪，半导体正在从估值压缩阶段进入业绩验证阶段。下一轮上涨不会来自所有 AI 资产重新扩张估值，而将来自少数能够持续兑现订单、利润率和现金流的公司。
数据来源：摩根大通全球股票策略、台积电公司公告、微软公司公告、FactSet 及美国劳工统计局。数据截至 2026 年 7 月中下旬。
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