伯恩斯坦给予智谱 “跑赢大盘” 评级，目标价 1350 港元；给予 MiniMax“与市场同步” 评级，目标价 275 港元。按最新收盘价计算，对应上涨空间约 29.7% 和 8.4%。 市场给予智谱较高溢价，核心依据是 GLM-5.2 的模型效率、开发者采用和 API 调用已形成初步验证；MiniMax 的估值则高度依赖 M3 Pro 能否恢复前沿模型竞争力。 两家公司对应不同的风险收益结构：智谱交易模型地位的延续，MiniMax 交易产品迭代后的预期修复。 一、AI Lab 的估值锚仍在模型能力 前沿模型公司的经营数据具有显著的非线性。模型能力提升后，开发者迁移、Token 调用、企业预算和收入预期可能同步上升；模型发布低于预期，远期市场份额和估值倍数也会快速下修。基于短期收入和亏损趋势进行线性外推，难以覆盖模型能力发生阶跃变化后的基本面波动。 模型能力 → 开发者采用 → Token 调用 → ARR 增长 → 推理毛利率 → 估值 模型能力决定可服务任务的复杂度，性能与价格共同决定商业覆盖范围。ModelScope 下载、GitHub 活跃度、网站访问和 OpenRouter 调用反映模型发布后的采用趋势；算力供给决定可交付的推理规模，定价、利用率和渠道成本决定毛利率。 参数规模反映训练投入和潜在容量，实际表现还取决于架构设计、数据质量、训练配方、强化学习和推理效率。在企业付费场景中，编程、长任务推理、Agent 执行能力以及单位任务成本，比单一参数指标更具解释力。 伯恩斯坦对中国主要 AI Lab 的跟踪显示，智谱在 ModelScope 和 GitHub 上的开发者采用接近头部水平，MiniMax 的相关指标相对有限。 二、智谱：GLM-5.2 已完成从模型能力到调用增长的初步传导 GLM-5.2 总参数为 7440 亿，规模低于 Kimi K3 及新一代 Qw

2026年第二季度，AMD、Astera Labs（ALAB）与SPCX均交出了高增长财报。AMD收入同比增长50%，数据中心收入翻倍；ALAB收入同比增长104%，三季度收入指引显著高于一致预期；SPCX收入同比增长92%，调整后EBITDA同比增长191%。 高增长没有直接转化为同等幅度的估值上修。当前AI基础设施投资仍在扩张，市场对财报的审视标准已经提高：客户订单需要转化为可确认收入，收入增长需要体现为稳定利润率，高资本投入最终需要沉淀为自由现金流。 三家公司的业务模式差异较大，直接比较收入规模或估值倍数意义有限。各自财报对应三类不同的财务约束。 图1：AMD、ALAB与SPCX分别位于AI基础设施链条的不同环节 AMD、ALAB与SPCX分别位于AI基础设施链条的不同环节 AMD：数据中心收入翻倍，Helios决定下一阶段盈利斜率 AMD第二季度收入达到115亿美元，同比增长50%、环比增长13%，连续第六个季度实现30%以上同比增长。数据中心收入67亿美元，同比增长107%、环比增长16%，收入占比升至58%，较上年同期提高16个百分点。按公司可比口径，毛利率为56%，同比提高逾200个基点、环比提高80个基点；营业利润31亿美元，营业利润率27%。持续经营业务产生现金24亿美元，自由现金流16亿美元，期末现金、现金等价物及短期投资为131亿美元。 图2：AMD数据中心收入占比由42%升至58% 数据中心业务已经成为AMD收入增长和利润扩张的主要来源，当季确定性较高的增量仍集中在服务器CPU。EPYC收入连续第五个季度创纪录，云端和企业端销售均同比增长70%以上。AWS、微软、谷歌和甲骨文持续增加EPYC实例，全球公有云已经上线超过1600种EPYC实例类型，其中接近三分之一由第五代Turin驱动。企业端则受服务器更新、虚拟化密度提升和AI主机节点需求拉动，AMD

2026年7月，AI硬件资产经历了本轮产业周期启动以来力度最大的一次集中出清。亚太信息技术板块下跌13.5%，韩国市场下跌17.9%，台股下跌5.3%；MSCI中国信息技术板块下跌18.4%，创业板指和科创50分别回撤22.6%和25.5%。部分光通信、存储设计和PCB代表公司的单月跌幅达到45%—56%。 与股价跌幅相比，产业数据的变化明显温和。韩国与台股市场的未来12个月盈利预测在7月继续上调，台积电收入、利润率和三季度指引维持高位，HBM4继续量产，云厂商也没有削减AI基础设施预算。 本文的核心判断是：7月回撤主要发生在仓位和估值层，AI硬件尚未进入盈利下行周期；最急促的强制卖盘接近尾声，后续行情更可能呈现龙头修复与板块分化。 2026年7月AI硬件相关市场与指数表现。不同市场指数口径存在差异，横向比较主要用于观察回撤强度。 一、7月回撤的主导变量是仓位与估值 过去一年，亚洲市场的高收益资产高度集中在半导体、存储、光模块、PCB、服务器和相关设备材料。盈利预测上调、估值提升与资金流入相互强化，主动成长基金、量化动量策略、股票多空基金和杠杆ETF逐步形成相似持仓。 7月，这套组合发生反向运转。摩根大通测算，亚洲除日本市场的12个月价格动量多空因子从高点回撤约40%，为2009年以来幅度最大的一次动量修正。个别公司没有出现明显经营利空，股价依然大幅下跌，说明基金层面的风险预算已经压过公司层面的基本面判断。 价格传导路径：龙头回撤 → 杠杆产品减仓 → 指数波动率上升 → 量化策略降低风险 → 高弹性供应链补跌。 韩国是此次去杠杆的主要放大器。韩国指数对三星电子、SK海力士及相关半导体资产的暴露较高，杠杆产品平仓会同步冲击指数、龙头及供应链。摩根大通估算，韩国杠杆ETF仓位清理已经基本完成，对冲基金去杠杆进度约为90%。这意味着最差的流动性阶段大概率已经过去，但强制卖盘结束

四家美国科技巨头在两天内密集发布财报，市场对 AI 的定价逻辑开始从资本开支规模，转向订单转化率、收入增量、利润率与自由现金流。微软和亚马逊已经形成可量化的云收入，Meta 的回报主要体现在广告效率，苹果则依靠终端入口、外部模型和较低资本强度参与 AI 周期。 最新季度中，微软 Azure 按固定汇率增长 43%，亚马逊 AWS 增长 37%，两家公司均出现云业务加速；苹果收入增长 16%，iPhone 增长约 22%，增长仍由硬件周期主导；Meta 收入增长 28%，广告价格增长 12%，但经营利润率降至 31%。四份财报的差异，集中在同一个问题：AI 投入能否在折旧和现金流压力扩大之前，形成足够规模的新增利润。 一、苹果：硬件增长回升，利润率进入成本压力测试 苹果 2026 财年第三季度收入 1094 亿美元，同比增长 16%；稀释后每股收益 2.02 美元，同比增长 29%，均创六月季度纪录。产品收入约 787 亿美元，服务收入约 307 亿美元，硬件仍贡献超过七成收入。 分产品看，iPhone 收入增长约 22%，延续过去三个季度的强势表现；Mac 收入增长 28.7% 至 104 亿美元，成为本季弹性最大的硬件品类；iPad 收入下降 5.9% 至 62 亿美元。服务收入增长 12.1%，略低于上年同期 13.3% 的增速。回购金额恢复至 251 亿美元，高于上年同期的 211 亿美元。 这份财报的收入质量较高，利润率需要做两项还原。第一项是关税退款。公司报告毛利率达到 50.1%，其中约 2 个百分点来自关税退款，剔除后约为 48.1%。EPS 也包含每股 0.11 美元的同类正面影响。若按经常性经营口径观察，盈利增速明显低于报告数字，但仍处在苹果历史区间高位。 苹果毛利率：报告值与经常性口径 第二项是内存成本。苹果给出的下一季度毛利率指引为 47%—48%，较

核心结论： Robinhood二季度营收和调整后EBITDA均创高位，股票、期权与事件合约共同驱动交易收入增长。事件合约单季收入达到1.56亿美元，已经成为仅次于期权的交易品类。收入结构仍高度依赖零售风险偏好，银行、信用卡、投顾和退休账户尚未形成足以平滑周期的利润规模。按财报发布前约95.65美元股价粗略测算，公司TTM市销率约17.4倍、EV/调整后EBITDA约29.8倍，估值要求交易活跃度、净入金和预测市场收入同时维持高位。 57%的EBITDA利润率，来自交易放量与成本刚性 Robinhood二季度实现总营收13.08亿美元，同比增长32%、环比增长23%。交易相关收入7.76亿美元，同比增长44%；净利息收入3.89亿美元，同比增长9%；其他收入1.43亿美元，同比增长54%。交易收入占总营收59.3%，净利息收入占29.7%，其余收入占10.9%。 二季度环比新增收入2.41亿美元，交易收入增加1.53亿美元，贡献约63%的收入增量；其他收入增加5800万美元，净利息收入增加3000万美元。调整后经营费用及股权激励环比仅增长5.6%，明显低于营收增幅，调整后EBITDA环比增长38.8%，利润率由50.0%升至56.7%。 这类利润弹性来自较高的固定成本占比。平台开发、合规、清算和基础设施投入在短期内相对刚性，新增交易收入能够以较高比例转化为利润；交易量下行时，同一成本结构也会放大利润率收缩。公司将2026年调整后经营费用及股权激励指引下调至26.75亿—27.75亿美元，中值较此前下降约1.4%，费用控制为盈利提供缓冲，但并非二季度利润超预期的主要来源。 交易收入迁移：事件合约超过加密，期权仍是利润锚点 期权收入3.42亿美元，占交易收入44.1%。季度合约量达到7.74亿张，同比增长50%，单张合约收入约0.44美元。成交量与收入环比增速均约32%

Meta 二季度财报可以由三个数字概括：收入同比增长 28%，资本开支相当于当季收入的 51.1%，自由现金流率降至 1.3%。 广告主业维持双位数的量价增长，AI 推荐、广告排序与自动化投放工具已经进入收入形成链条；与此同时，单季 310.78 亿美元资本开支几乎耗尽 318.62 亿美元经营现金流。当前定价的核心已经转向投入产出效率：广告系统新增利润能否覆盖数据中心折旧、能源、运维及融资成本。 一、广告量价仍强，利润率进入下行周期 Meta 二季度实现收入 608.01 亿美元，同比增长 28%；广告收入 593.63 亿美元，同比增长 27%，占总收入的 97.6%。Family of Apps 日活跃用户达到 36 亿，同比增长 3%；广告展示量增长 14%，平均广告价格增长 12%。 从量价结构看，14% 的展示量增长与 12% 的价格增长基本解释了广告收入增幅。用户规模增速已经回落至低个位数，后续收入弹性将更依赖推荐效率、用户时长、广告库存扩张与转化率提升。二季度广告价格维持双位数增长，说明广告主需求及平台投放回报尚未明显松动。 利润端显著弱于收入。成本费用同比增长 55% 至 420.26 亿美元，营业利润同比下降 8% 至 187.75 亿美元，营业利润率由 43% 降至 31%。其中包括 24 亿美元法律事项费用和 11.8 亿美元裁员费用，合计 35.8 亿美元。 一次性项目放大了利润率降幅，但结构性成本的上升更值得关注。研发费用同比增长约 67% 至 216.56 亿美元，占收入的 35.6%；折旧及摊销约 63.56 亿美元，同比增长约 46%。AI 人才、模型训练、第三方云资源、数据中心运营及设备折旧，已经构成费用增长的主要来源。 广告业务尚未进入收缩期，成本结构已经发生变化。上一轮利润率修复主要依靠裁员和费用控制，当前周期则要求广告增量利润持续覆

7 月 28 日，亚洲半导体板块出现集中踩踏。韩国 KOSPI 收跌 10.8%，三星电子下跌 13.4%，SK 海力士下跌 14.7%；日经 225 下跌约 4.0%，台湾加权指数下跌约 4.7%。核心权重股快速下跌后，指数、ETF、融资账户与趋势资金形成负反馈，交易性冲击被显著放大。 表层催化来自三方面：市场担忧美国 AI 基础设施融资责任由客户向设备商和平台公司转移；中国存储与半导体设备进展压缩海外供应链的远期稀缺溢价；微软、Meta、亚马逊和苹果财报集中披露前，资金主动降低高 Beta 仓位。中国企业在商品 DRAM 领域的竞争力继续上升，但与韩国厂商在 HBM 上的技术和客户认证差距仍然存在，7 月 28 日的价格反应主要体现稀缺周期被重新定价，尚不能等同于当期订单反转。 一、资本开支竞赛进入现金流约束期 S&P Global Market Intelligence 旗下 Visible Alpha 一致预期显示，大型云与科技平台 2026 年资本开支可能由 2025 年的 3840 亿美元升至 6820 亿美元，2027 年进一步增至 8780 亿美元，两年合计超过 1.5 万亿美元。资本开支增速明显高于收入增速，市场关注点自然由 “投多少” 转向 “赚多少”。 资本开支的会计传导：付款时直接压低投资现金流和自由现金流；GPU、服务器、网络设备与数据中心随后在使用年限内计提折旧；融资租赁、长期租约和项目担保还会形成固定支付义务。因此，单季度收入和 EPS 仍可能强劲，现金流先行承压，利润率压力在后续季度逐步进入报表。 Alphabet 的二季度业绩已经提供第一份验证样本。公司收入同比增长 24% 至 1198 亿美元，Google Cloud 收入增长 81.8% 至 248 亿美元，云业务经营利润达到 88 亿美元，经营利润率升至 35.6%。从需求、

核心判断：诺基亚光通信业务的景气拐点已经获得订单和收入验证，估值层面则提前计入了相当部分改善预期。后续股价驱动力将从订单增长切换至收入确认、产能爬坡与利润率兑现。 一、订单加速确认光通信景气 诺基亚二季度收入大致符合市场预期，可比EBIT高于一致预期16%。按固定汇率及可比业务口径，集团净销售额同比增长9%，其中光网络与IP网络分别增长20%和16%。增长贡献高度集中于网络基础设施板块，传统移动网络业务仍构成集团层面的拖累。 需求端的核心指标来自AI及云客户订单。二季度订单预订额约28亿欧元，一季度为10亿欧元，单季环比增长180%。管理层预计，约一半订单将在未来12个月转化为收入，对应约14亿欧元的潜在收入释放规模。订单、收入与客户导入同步改善，说明需求已进入设备采购和网络部署阶段。 AI集群扩张带来的网络需求主要落在数据中心互联、园区间传输和骨干网络扩容。诺基亚的受益环节集中于相干光传输、IP路由及长距离互联，客户导入周期较长，单体项目价值和后续扩容黏性也较高。超大规模云厂商之外，电信运营商已经开始增加AI数据流量相关的网络投资，需求来源从云客户向运营商资本开支延伸。 二、业务结构改善高度集中于网络基础设施 二季度集团净销售额增长9%，光网络和IP网络增速分别达到20%和16%，两项业务显著跑赢集团。数据结构显示，本轮修复并非所有业务同步回升，利润弹性主要依赖网络基础设施板块扩张，以及移动网络业务的成本约束。 客户突破也在扩大收入边界。诺基亚取得首个大型客户的多站点ILA设计项目，部分此前公布的光网络和IP网络项目开始贡献收入；公司同时推进与Google Cloud、Indosat Ooredoo Hutchison及一家美国超大规模云厂商的合作。多站点ILA项目通常覆盖完整链路部署，可带动传输设备、控制软件、网络管理和后续扩容收入。 设计中标、订单预订和收入确认之间仍

英伟达与SK海力士、博通与三星近期披露的合作，说明AI芯片公司的资源争夺，已经从先进制程延伸至HBM、先进封装和系统级交付。 SK海力士与英伟达的合作覆盖下一代AI存储的长期技术开发与稳定供应，并包括计划于2027年上线的2GW Vera Rubin DSX AI Factory。三星与博通签署的合作备忘录则覆盖存储、HBM、2nm及以下晶圆代工，以及面向AI和网络芯片的2.3D、2.5D先进封装。 过去，存储更多是芯片供应链中的配套环节；现在，头部AI芯片厂商开始提前介入产品定义、技术验证和产能配置。采购对象也不再局限于某一代HBM，而是覆盖存储、逻辑芯片制造、先进封装和数据中心部署。 AI芯片的交付瓶颈，已经不再由先进制程单一决定。GPU或ASIC完成流片后，还需要匹配HBM、先进封装、基板和散热资源。HBM规格、堆叠层数、功耗和封装架构高度耦合，任一环节出现良率或产能问题，都可能拖慢整套系统出货。 这也是英伟达与SK海力士合作中“长期技术开发”比“稳定供应”更关键的原因。HBM厂商需要在芯片量产前参与规格设计和验证，客户关系由单纯采购转向联合开发。对供应商而言，这意味着更高的客户黏性、更清晰的订单能见度，也意味着资本开支更有依据。 SK海力士与三星的受益路径并不相同。SK海力士的核心优势在于HBM能力和英伟达绑定，受益链条更直接，业绩确定性更高。三星的潜在收益范围更广，合作同时涉及存储、晶圆代工和先进封装，理论上可以从存储供应商升级为AI ASIC综合制造平台。但这一逻辑能否兑现，仍取决于HBM认证、2nm良率，以及Cube系列封装能否进入量产。 对台积电而言，短期冲击有限。博通引入三星，更接近增加第二供应源，而不是大规模迁移核心订单。台积电先进制程与CoWoS产能仍有大量需求排队，即使部分份额流向三星，释放出的产能也可能迅速被其他客户填补。

英特尔最新季度业绩显著超出市场预期，但高盛仍维持 “中性” 评级。两者并不矛盾：业绩验证了盈利修复，150 美元目标价反映正常化利润空间，而中性评级对应的仍是制程兑现、代工客户导入、资本开支回报和相对配置价值的不确定性。  高盛上调的是英特尔的盈利曲线，并未同步上调其在半导体板块中的配置优先级。 本季度英特尔实现收入 161.28 亿美元，高于高盛预测的 142.99 亿美元和市场一致预期的 144.35 亿美元；非 GAAP 毛利率为 41.8%，较市场预期高 258 个基点；经营利润率为 17.2%，较市场预期高 598 个基点；EPS 为 0.42 美元，较市场预期高 88.2%。 三季度指引同样强于预期：收入中值 163 亿美元，高于一致预期的 151.18 亿美元；毛利率指引 42%，高于市场预期的 40.3%；EPS 指引 0.38 美元，高于市场预期的 0.28 美元。收入、利润率和每股收益同时上修，说明本轮改善并非单一产品周期反弹，而是需求、产品结构、产能利用率及成本控制共同作用的结果。 英特尔二季度业绩全面超预期 实际值与市场一致预期对比 资料来源：公司公告、高盛研究；数据截至 2026 年 7 月 23 日。 一、利润率修复是本轮业绩的核心变量 本季度收入较高盛预测高出 12.8%，经营利润却高出 68.5%，EPS 高出 81.1%。利润增幅显著快于收入，表明英特尔已开始释放经营杠杆。 过去数年，市场对英特尔的核心担忧并非单纯的收入下滑，而是先进制程投入、高额折旧、产能利用率偏低，以及产品与制造业务之间的成本分摊持续侵蚀利润率。由此看，41.8% 的毛利率比 161 亿美元的收入更具解释力：固定成本摊薄、产品结构改善与供给约束下的定价支撑，正在更有效地传导至利润表。 高盛据此大幅上调未来三年盈利预测。2026 年至 2028 年 EPS 预测