四家美国科技巨头在两天内密集发布财报，市场对 AI 的定价逻辑开始从资本开支规模，转向订单转化率、收入增量、利润率与自由现金流。微软和亚马逊已经形成可量化的云收入，Meta 的回报主要体现在广告效率，苹果则依靠终端入口、外部模型和较低资本强度参与 AI 周期。
最新季度中，微软 Azure 按固定汇率增长 43%，亚马逊 AWS 增长 37%，两家公司均出现云业务加速；苹果收入增长 16%，iPhone 增长约 22%，增长仍由硬件周期主导；Meta 收入增长 28%，广告价格增长 12%，但经营利润率降至 31%。四份财报的差异，集中在同一个问题：AI 投入能否在折旧和现金流压力扩大之前，形成足够规模的新增利润。
一、苹果：硬件增长回升，利润率进入成本压力测试
苹果 2026 财年第三季度收入 1094 亿美元，同比增长 16%；稀释后每股收益 2.02 美元，同比增长 29%，均创六月季度纪录。产品收入约 787 亿美元，服务收入约 307 亿美元，硬件仍贡献超过七成收入。
分产品看，iPhone 收入增长约 22%，延续过去三个季度的强势表现；Mac 收入增长 28.7% 至 104 亿美元，成为本季弹性最大的硬件品类；iPad 收入下降 5.9% 至 62 亿美元。服务收入增长 12.1%，略低于上年同期 13.3% 的增速。回购金额恢复至 251 亿美元，高于上年同期的 211 亿美元。
这份财报的收入质量较高，利润率需要做两项还原。第一项是关税退款。公司报告毛利率达到 50.1%，其中约 2 个百分点来自关税退款，剔除后约为 48.1%。EPS 也包含每股 0.11 美元的同类正面影响。若按经常性经营口径观察，盈利增速明显低于报告数字，但仍处在苹果历史区间高位。
第二项是内存成本。苹果给出的下一季度毛利率指引为 47%—48%，较调整后的本季水平小幅下降。Bloomberg Intelligence 预计，汇率将对第四财季收入形成约 2.5 个百分点的拖累，供应限制也可能延续至新机发布周期。iPhone 过去三个季度平均增长约 22%，2027 财年面临更高基数，当前市场对第一财季 iPhone 收入增长 8% 的预期存在下修风险。
iPhone 的核心变量转向定价
内存价格上涨对苹果的影响具有滞后性。长期采购协议能够延缓成本传导，无法永久消化 DRAM 和 NAND 涨价。Bloomberg Intelligence 的情景测算显示，若苹果未来 12 个月不提高 iPhone 售价，iPhone 业务毛利率可能下降 400—600 个基点。
苹果现阶段有三条对冲路径。第一，调整产品结构，提价更可能集中在 Pro、Pro Max 和潜在折叠机型。过去两年苹果每年平均销售约 1.19 亿部 Pro 和 Pro Max 机型，若高端机型平均提价 100 美元，对应年化增量收入接近 119 亿美元。第二，提高服务价格。苹果服务业务毛利率约 75%，显著高于产品业务，iCloud、AppleCare 和 Apple One 的价格及捆绑率均可用于缓解硬件利润率下降。第三，在部分市场维持价格稳定，以换取份额。苹果此前在中国没有跟随部分高端安卓品牌提价，推动 iPhone 销量在截至 3 月的季度增长约 30%。
因此，iPhone 下一阶段的关键指标包括 ASP、Pro 机型占比、存储器采购成本和中国区销量。单纯跟踪总收入增速，难以反映硬件周期的真实盈利质量。
低资本开支支撑估值溢价
苹果在 AI 基础设施上的投入明显低于其他科技巨头。Bloomberg Intelligence 预计，其资本开支占收入比例将由 2025 财年的约 3% 上升至 2027 财年的 3.5% 左右，增幅主要来自私有云、Siri 基础设施和新产品研发。相比之下，微软 2026 年包括租赁在内的资本投入可能超过收入的 50%。
苹果将部分基础模型能力交由外部供应商提供，自身控制系统入口、终端设备、应用分发和支付环节。这种结构减少了 GPU、数据中心、电力和折旧压力，同时保留了 AI 功能对换机和服务收入的潜在拉动。约 52% 的全球 iPhone 存量设备尚不具备运行 Apple Intelligence 的条件，形成较大的潜在升级池。
当前估值已经反映了较大一部分低资本强度优势。Bloomberg Intelligence 在 6 月底统计的苹果未来 12 个月市盈率为 31.5 倍，高于一年前的 26.5 倍。同期微软估值由 32.8 倍降至 18.8 倍，估值分化与两家公司资本开支路径高度相关。苹果估值继续上移，需要看到 Siri 提高换机率，以及服务收入重新回到中双位数增长。目前财报已经验证硬件周期，AI 带来的独立利润增量仍不充分。
二、亚马逊：AWS 加速开始覆盖资本成本
亚马逊第二季度收入 2006 亿美元，同比增长 20%；北美业务收入 1162 亿美元，增长 16%；国际业务收入 422 亿美元，增长 15%；AWS 收入同样为 422 亿美元，同比增长 37%，创 18 个季度以来最快增速。
公司经营利润达到 275 亿美元，同比增长 43%。其中 AWS 经营利润 166 亿美元，同比增长约 64%，经营利润率由上年同期的 32.9% 升至 39.4%。AWS 收入占集团收入约 21%，贡献了约 60% 的集团经营利润，利润集中度进一步提高。
亚马逊报告净利润 626 亿美元，每股收益 5.75 美元，其中包含来自 Anthropic 投资的 534 亿美元税前非经营性收益。评估主营业务时，经营利润、分部利润和现金流的参考价值明显高于 GAAP 净利润。
AWS 进入收入与利润同步加速阶段
AWS 过去五个季度的收入增速依次约为 17%、20%、24%、28% 和 37%。此前市场对亚马逊的主要质疑在于，资本开支增长速度远高于 AWS 收入增速。本季度云业务增长曲线明显抬升，新增数据中心容量、AI 需求和积压订单开始转化为收入。
AWS 经营利润增速高于收入增速，说明本季增量并未完全来自低利润的裸算力租赁。企业云迁移、数据库、存储、安全、模型服务及自研芯片共同支撑了利润率。亚马逊披露，AWS 的 AI 业务和芯片业务年化收入均已超过 250 亿美元，两者均保持三位数增长。Trainium 承担 AI 训练和推理，Graviton 服务通用计算，Bedrock 负责模型调用和企业级部署。
自研芯片的财务价值主要体现在三个方面：降低对英伟达的采购依赖，扩大单位算力的定价空间，在供给受限阶段提高积压订单转化速度。广告业务则为集团提供第二个高利润增长点。本季度广告收入增长 26%，亚马逊广告年化收入已经接近 700 亿美元，Bloomberg Intelligence 预计其到 2028 年可能超过 1150 亿美元。
AWS 与广告的组合正在改变亚马逊的利润结构。零售业务提供交易流量和用户数据，广告对流量进行高毛利变现，AWS 负责云基础设施和 AI 收入，物流自动化决定零售利润率的长期上限。
2200 亿美元资本开支仍是估值约束
亚马逊将 2026 年现金资本支出预期由 2000 亿美元提高至 2200 亿美元，增量主要对应 AI 基础设施和存储器成本。过去 12 个月经营现金流增长 33% 至 1614 亿美元，自由现金流却由上年同期的正 182 亿美元降至负 76 亿美元。物业和设备净采购同比增加 661 亿美元，是现金流转负的主要原因。
财务报表已经形成明显分化：AWS 收入和经营利润进入上行周期，自由现金流仍被基础设施建设吞噬。接下来四个季度应重点跟踪 AWS 收入增速能否维持在 30% 以上、AWS 经营利润率能否保持在 35% 以上、资本开支增速何时低于 AWS 收入增速、折旧费用对集团利润率的影响，以及 Anthropic、OpenAI 等大型 AI 客户的合同质量和付款能力。
Pivotal Research 将目标价由 320 美元上调至 333 美元，相较 7 月 30 日 235.50 美元的股价对应约 41.5% 的潜在空间。其估值采用 8% 的折现率、2029 年 13 倍终值 EBITDA 倍数，并施加 10% 的集团折价。该目标价对 AWS 远期增长、资本开支回落和终值假设较敏感，适合作为乐观情景参考。
三、微软与 Meta：两组资本回报参照
微软提供了重资本 AI 模式的正面样本。最新季度收入按固定汇率增长 17% 至 900 亿美元，Azure 增长 43%，调整后 EPS 增长 30%，经营利润率提高约 20 个基点至 45.1%。商业剩余履约义务环比增加 450 亿美元至 6780 亿美元，新增部分全部来自前沿模型公司以外的客户，降低了订单对 OpenAI 的集中度。M365 Copilot 付费席位由上一季度的 2000 万增至 3000 万，AI 收入已经从云基础设施延伸至软件订阅。
微软单季度资本开支达到 410 亿美元，另有 56 亿美元融资租赁。云业务毛利率承压，但严格控制销售、管理和人员费用，使集团经营利润率保持稳定。高资本投入可以获得估值认可，前提是同步形成云收入、长期合同和软件席位。微软的风险集中在资本强度、云毛利率和自研芯片效率。
Meta 则提供了另一组样本。第二季度收入增长 28%，广告价格提高 12%，AI 推荐和广告定向已经改善核心业务。但公司经营利润率同比下降 12 个百分点至 31%，2026 年资本开支指引收窄至 1300 亿—1450 亿美元，经营费用预计达到 1650 亿—1690 亿美元。收入端保持高增长，利润率和自由现金流开始承担基础设施成本。
Meta 的 AI 回报主要体现在广告排序、推荐和转化效率，独立 AI 助手、企业 API 和模型服务收入仍然有限。Bloomberg Intelligence 估算，算力出租业务的经营利润率可能比核心广告业务低 15—20 个百分点，广告业务增量利润率则超过 50%。内部 AI 需求不足会产生闲置算力，向外出租可以增加收入，却会降低集团利润结构；内部需求过强则需要继续提高资本开支，压低自由现金流。
四、投资判断：业绩动量与现金流质量分化
苹果和亚马逊分别处于 AI 资本周期的两端。苹果以较低资本开支维持高自由现金流，AI 基础模型部分采用外部能力，自身控制硬件、操作系统和分发。财报已经验证 iPhone 和 Mac 需求，下一阶段主要观察提价、服务收入和 Siri 对换机的推动。公司估值处于较高水平，内存成本、汇率和 2027 财年基数构成主要风险。
亚马逊承担更高资本强度，AWS 和广告已经出现可量化的收入与利润回报。AWS 连续加速至 37%，经营利润率升至 39.4%，本季财报初步确认 AI 基础设施投入进入兑现阶段。2200 亿美元资本开支导致自由现金流转负，估值仍取决于未来两年 AWS 增长、折旧和资本开支回落节奏。
以未来 12—18 个月为观察期，亚马逊的业绩上修弹性高于苹果。AWS 增速、云利润率和广告收入形成三项增长驱动，市场预期仍可能随订单转化继续上调。苹果的财务确定性和资本回报能力更强，当前估值已经计入低资本强度和较高现金流质量，新增收益需要 Siri 换机周期或服务业务再次加速。
微软在 AI 收入可验证程度上领先，Meta 的资本投入与直接收入之间距离最远。四家公司后续估值表现，将更多取决于资本开支对应的增量 ROIC，而非单一季度的收入增速。
配置结论：在苹果与亚马逊之间，进攻型配置更偏向亚马逊，防守型配置更偏向苹果。亚马逊需要接受自由现金流与折旧波动，苹果需要接受高估值下增长放缓的风险。
本文仅作研究交流，不构成任何投资建议。文中部分数据与情景测算来自公司公告、Bloomberg Intelligence 及 Pivotal Research，作者整理。
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