杠杆是保险经济学的核心特征。保费先收、理赔后付——这一时间差形成的“浮存金”，让保险公司得以用远大于自身资本的资产负债表来运作。正是凭借杠杆，保险业将通常不足10%的承保利润率，转化为颇具吸引力的净资产收益率（ROE）。但杠杆的另一面同样清晰：更高的杠杆意味着对承保周期、资产市场、融资条件和偿付能力压力的更大敏感度。
摩根大通近日发布亚太保险夏季系列报告，从承保杠杆、资产杠杆和财务杠杆三个维度，系统剖析了保险杠杆的风险与回报。在亚太保险股年初至今出现显著分化的背景下，这一分析框架尤为值得关注。
一、三种杠杆：保险ROE的引擎与风险
承保杠杆衡量的是单位资本所承担的保险风险。对财险公司而言，用净已赚保费除以IFRS账面价值；对寿险公司，则用保险合同负债除以IFRS账面价值。逻辑很直观：1美元保费对应3美元资本，若承保利润率5%，即可产生15%的资本回报。但风险同样直接——承保的周期性、赔案的负面发展和准备金不足，都可能迅速侵蚀回报。
资产杠杆衡量单位资本所承担的投资风险，以总资产除以IFRS权益。亚洲寿险/财险公司的平均资产杠杆分别约为14倍和4倍。在10倍资产杠杆下，投资收益率每提升1个百分点，即可为税前ROE贡献10个百分点——但反过来，当利率、信用利差、权益市场或信用损失朝不利方向变动时，同样的杠杆也会对资本、账面价值和偿付能力造成压力。
财务杠杆衡量单位资本所承担的债务风险，以总借款除以借款、IFRS权益和净CSM之和。债务可以支撑增长而不稀释股权，但灵活性不如股权。在压力时期，子公司现金上送受阻、再融资条件收紧，都可能对控股公司流动性、股息和股东回报构成压力。
二、亚洲保险业的杠杆现状：稳健中有分化
从整体来看，摩根大通认为亚洲保险公司的杠杆指标在可管理范围内，除非出现严重的宏观冲击。但不同市场和不同公司之间存在显著分化。
偿付能力是硬约束。偿付能力比率通过比较可用资本与要求资本来衡量杠杆的可持续性。偿付能力框架的设计初衷，就是抑制过度杠杆——尤其是在承保、资产或债务风险可能在压力下削弱资本韧性的时候。亚洲寿险/财险公司2026年平均ROE预计分别为13%和12%。
从估值角度看，杠杆是估值倍数扩张的重要驱动力——前提是使用得当。减少稀释ROE的过剩资本，以及通过适当使用杠杆提高盈利能力，是提升资本效率的两条主要路径。关键在于在高回报与充足偿付韧性之间取得平衡。
三、中国保险业的杠杆实践：从“资本充足”走向“资本效率”
回到中国市场，“偿二代”告别政策过渡期后，行业偿付能力整体充足。截至2026年一季度末，保险公司平均综合偿付能力充足率为181%，核心偿付能力充足率为131.9%，均高于监管标准。其中，财产险公司分别为242.6%、210.6%，人身险公司分别为170.7%、118.1%。
但结构性的分化值得关注。2026年一季度保险行业呈现“寿险承压明显、财险相对稳健”的格局，核心矛盾集中在寿险较高杠杆下，投资端受资本扰动更为明显。72家样本寿险公司合计净利润同比下降20.9%，核心受投资端拖累，平均核心/综合偿付能力充足率环比分别下降12.98和16.54个百分点。头部险企偿付能力稳健，中小险企承压明显。
在资产配置端，中国保险公司正变得更加“权益敏感”。截至2026年一季度，保险资金权益资产配置占比从2025年四季度的15.38%提升至15.53%。7家上市险企2025年二级权益规模全年增速达59%，增加绝对额1.48万亿元。2026年一季度，人身险+财产险行业股票+基金+长股投继续增长3,435亿元。权益市场向好时这带来更大的 upside，但市场反转时也会放大盈利和资本的敏感性。
四、债务融资：从“应急补血”走向“主动优化”
在财务杠杆方面，亚洲保险公司使用债务比发达市场同行更为保守。这反映了一个事实：过去十年亚洲偿付能力框架处于持续强化阶段，管理层重心更多放在“资本充足”而非“资本效率”上。
中国保险业的数据印证了这一判断。2026年上半年，险企共发行16只资本补充债券，规模合计320.7亿元，同比下降35.3%。与此前三年连续超千亿的规模相比，供给明显收缩。永续债发行规模达193.4亿元，占比超六成，首次在规模上占据绝对主导地位。
这一变化的背后是行业资本管理的精细化转型。随着“偿二代”二期过渡期收官、行业偿付能力“安全垫”增厚，险企发债正由应急补缺口转向常态化优化。永续债可计入核心二级资本、直接提升核心偿付能力充足率，因此成为补充核心资本效率较高的市场化工具。
展望未来，摩根大通预计中国保险公司在C-ROSS II第三阶段实施后，债务融资将更加活跃，尤其是寿险公司。而资本实力较弱的保险公司则更可能继续专注于通过宏观和监管周期保护资本基础。
五、以平安为例：杠杆管理的标杆
中国平安是平衡杠杆与回报的典型案例。截至2026年一季度，平安人寿核心/综合偿付能力充足率分别为131.0%/183.3%，平安产险为171.9%/217.9%，全部远超监管要求。摩根大通预计平安2026年ROE约15.7%，股息率达5.7%。摩根大通近期维持平安“增持”评级，认为其强化的资产负债管理框架及向非利率敏感产品的转型，能够支持其在不同市场周期下维持稳健的偿付能力。
杠杆是一把双刃剑。它让保险公司得以将微薄的承保利润率放大为可观的ROE，但也让资产负债表对宏观波动更加敏感。对于股权投资者而言，核心问题不是杠杆是好是坏，而是杠杆是否在足够的资本韧性和盈利质量下被使用。
随着亚洲偿付能力框架逐步成熟、IFRS17/9全面实施，管理层和投资者的关注点正从“资本充足”向“资本效率”转移。在这一进程中，那些拥有高质量账面价值、充足偿付缓冲和可持续盈利能力的保险公司，将更有可能在杠杆的“双刃剑”中斩获回报、规避风险。
（本文基于摩根大通亚太保险夏季系列报告及公开市场数据整理，不构成投资建议。）
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