一年半前第一次访唐军，听他讲FOF配置逻辑，很深的感受：这或许是公募当中最像桥水的FOF。
这种像，至少在三方面有所反映。
一是他所追求的是基于回报流视角的资产低相关性，而不只是资产类别的多元；
二是他的配置视野突破了传统的股债范畴，通过跨地域、跨品种的广谱覆盖，捕捉不同宏观周期下的结构性机会；
此外，他在投资决策中重视宏观逻辑驱动，形成了“货币-信用”的战略框架与“预期差”的战术体系，自上而下驱动配置，这也与桥水基于宏观判断构建组合的方法论有相似之处。
唐军当时说，“如果能碰到那么一两个大的拐点，配置的效果一下就上去了，不过这种机会有时一两年，有时两三年。”
结果一年半里，顺风和逆风都来了一遍。
2025年很顺。打关税战时，市场的一致预期是美国通胀要涨上天，他从宏观和物价结构分析，得出了不同的结论，于是在最悲观的时候抄底港股；四季度看到国内财政力度减弱、“大而美”法案让美国赤字重新飙升，又在阶段高点减了下来。
那一年，黄金的贡献也可观。
按他自己平实的说法，“算是用框架跟市场形成**识观点的一次不错的案例，当然也有运气的因素”。
2026年上半年有些不同了。金价1月见顶回落，七类资产的滚动相关系数升破多年纪录，科技股对其他板块的虹吸效应极其显著，他的产品也出现了一定的回撤。
这一年多，唐军还写了很多投资手记，《配置是个体力活》《如何捕捉预期差》《同跌来袭》《顺风期和逆风期》……一路看过来，这次坐下来再细聊，感受又近了一步。
嗯，他的底盘很稳。
用风险预算定战略底仓，有观点时调整战术资产……分析框架，讲逻辑的那套方法没有变。
金价从高点回落，他回头把框架检查了一遍，没看到“美元信用动摇”这个长逻辑逆转的契机，黄金的战略底仓一直拿着，但阶段性情绪高涨时他减掉战术仓位也不犹豫。
持续迭代的地方有两处。
一处是科技。此前它只出现在战术层，一转防守就被减没了；现在被单独拎出来，放进了战略配置，“没观点的时候就是标配”。
这种变化在唐军的框架里是合乎逻辑和自洽的。他的原则是，长期不看好的资产，哪怕能对冲波动也不放进组合。科技能进来，是因为他确实看好AI这个长期趋势，只是短期可能透支了预期。
换句话说，只要长期趋势置信度足够高，就值得被锚定，而非被择时。
另一处是回报流的来源，他开始往更细的地方挖掘，比如增加一类趋势策略。
一个人的能力也扩展为团队能力，从最早的一个人到现在多人分工的小团队，挖掘指标、研究工具和写程序等苦活细活，做得越来越扎实。
回头看唐军的来时路，会觉得他做FOF，有种莫名的贴合。
做过基金评价，所以他看一只基金，先想把风格的贝塔剥掉，看剩下的阿尔法还有多少；做过量化，所以对数据、对相关性天然敏感；做过宏观研究，所以习惯把一件事往本质上追问。
一千多个指标、自己写程序监控、自己划分67个行业……对那些细致活，也乐在其中。
他很如实。“我知道在一个最主要的问题上，我不可能做到很准。”
“只要不按既定规则，我几乎就会做得跟大部分散户一样。”
一个承认自己是普通人的人，才会认真去搭一套不依赖天才判断的系统。
听唐军讲为什么要做配置，为什么把战略和战术分成两层，为什么孜孜不倦地去找更多回报流来减少组合的颠簸，会让人想起霍华德·马克斯的那句话：
“一个真正以概率方式看待世界，并承认自身无知和未来不确定性的人，不可能毫无顾虑地采取行动。”
所以可以理解，这个追求较低回撤，还希望让组合有多一点收益的FOF基金经理，在过去一、两年间，为什么能持续获得客户资金的加持。
照例，聪明投资者（ID：Capital-nature）将这次再度交流的部分重点内容，摘选分享给大家。
2025年用框架捕捉“**识”做的比较成功
聪投 上次交流是2024年12月，当时你说，“如果能碰到那么一两个大的拐点，配置的效果一下就上去了，不过这种机会有时一两年，有时两三年。”
一年半过去了，市场经历了很多。在你看来，这个拐点来过吗？是哪一个时刻？
唐军 我说的“大的拐点”，是指宏观上出现一些大的拐点，我们通过分析框架得到了跟市场不太一样的观点，就会获得一个比较大的优势。
像这次美元流动性收紧，它是个大的拐点——只是我们没占到便宜。
做得比较成功的其实是2025年，应该算是我们用框架跟市场形成**识观点的不错案例。
尤其是打关税战的时候，市场的一致预期是美国的通胀要涨到天上去——美国什么都要进口，还加这么多关税。
但基于我们的框架，我们发现当时美国的财政赤字反而是有所收缩的，而利率处于比较高的位置，居民和企业也不加杠杆……所以我们判断它的总需求会下滑，通胀反而会降下去。
而且拆分商品价格的结构，关税影响其实没有像大家想象的那么高。
所以我们在关税战之后，加了一些仓位，包括受美元流动性影响比较大的港股，其实是抄底了的。
一直到当年10月、11月，我们看到国内财政力度没有预想中那么高；美国那边，马斯克大概7月份就从效率部撤出了，7月通过“大而美”法案，财政赤字又飙上去……
我们当时判断对港股要反过来了，所以四季度就慢慢减港股。
对黄金的战略配置没有变，变的是战术仓位
聪投 想请你聊聊黄金这一年的完整过程。先说2025年三季度，金价还在上涨，但从季报看，组合里黄金的比例有比较明显的下降，当时是基于什么考虑？
唐军 降的是战术的仓位，战略配置没有变。一方面是它前面涨得比较多，另一方面我们看到散户的情绪偏高了。
其实黄金我们分为两大属性：一个是资产属性，作为实物资产，盯着美元实际利率的走势；另一个是货币属性，就是美元的超主权货币地位动摇的时候，它成为“没得选的选择”。
2023年成立开始配黄金的逻辑，都是认为美元信用在动摇。
你如果从资产属性看，这些年美债利率这么高，都是不适合配黄金的，拿着它没有利息、机会成本太高了。
所以我们的战略底仓是从货币属性来配的。
聪投 今年1月底以来金价从高点回落不少，期间组合里的黄金底仓基本保持住了，标的有所调换。这段时间拿住的考虑是什么？
唐军 战略层面给它的风险预算没变。只是因为它的波动变大了、跟其他资产的相关性又变大了，算出来就会要配得少一些。
短期这些相关性变化，我觉得都受美元流动性预期的影响。
聪投 我记得你之前谈过战略底仓大概在10个点。
唐军 是的，配置比例是按照风险预算倒推出来的。原来黄金跟其他资产是负相关，一般的风险平价模型算出来它的基准权重就会高，配它更多、跟其他资产负相关，组合整体的波动能降下来。
聪投 今年二季度你在金价一路下跌的情况下做了战术性减持。什么信号出现，你会把战术仓加回来？什么信号出现，你会考虑连底仓一起收掉？
唐军 先讲战略底仓什么时候要减。
除非我看到美国财政、货币一起配合发力、做了正确的事，比如削减赤字、又减少美元武器化的使用（可能性微乎其微），那可能会是个大的修复，我才会去减战略底仓。
至于战术仓什么时候会加回来：一是如果它跟其他资产的相关性变低，算出来的头寸就自然增加；另外也会关注短线资金的清洗。如果短线资金清洗得比较彻底了，情绪从很拥挤变得很冷落，我可能又会战术上把它加回来。
黄金不太好讲预期差，但一致预期太强的时候我们会回避一下。
还有一种情况，如果通胀迟迟下不去、美联储又松口说还是得降息，这个时候黄金可能就会有更大级别的行情。
聪投 你以前提过，价格跌得比较深的时候，会回头检查一遍配置的框架和逻辑。这一轮检查下来，你的结论是什么？
唐军 我年初高点减了黄金的战术仓，当时是因为它涨得多了、散户热情太高了。
但实际上1月底提名了新的美联储主席人选（沃什）之后金价见了大顶。我确实没有想到一个美联储主席的更换，能引起这么大的预期变化。
主要是之前的预期打得太足了，大家都认为特朗普肯定会选一个听话的、会鲁莽降息的人，后来他选了沃什。但我们拿沃什过去的言论来看，他其实一直是支持缩表的。
回头检查框架，我的结论是：配黄金的根本逻辑——美元信用动摇——没有发生变化，变的是市场对美联储独立性的预期。
跌到比较深的时候，你要去考虑美元信用是不是在恢复、你的框架是不是错了。
这一轮我检查下来，没有看到美元信用动摇这个长期趋势逆转的契机，所以战略底仓我是拿住的。
聪投 桥水近期有篇关于黄金的分析，把这轮金价调整的原因拆得比较细，其中提到“一股维护美联储独立性的制度性力量正在形成”，因此美元贬值交易的吸引力在退潮；但结尾也说，央行始于2022年的储备“去美元化”仍处中段，储备买盘会给金价托底。想听听你的看法——桥水的这些归因，哪些你有不同看法？
唐军 我想补一个更根本的角度，说清楚我为什么跟它有一点不同。
很多人一谈美元信用，就想到地缘政治、想到美国打不打仗、有没有最大的军队保护石油美元。
我觉得这些其实没那么重要，真正根本性的东西是对遏制通胀的态度。
美联储没有办法凭空印出钞票来，它买美国国债也是把钱借给财政部花，这是借的，将来要还。
所以美元信用什么时候会动摇？一个是直接赖债，这很难；退而求其次的方法就是放任通胀——把2%的通胀目标慢慢通过各种手段调到3%，相当于通胀没超过3%之前都可以维持低利率，一方面货币每年贬3%、另一方面不需要付3%的利息，就变相地赖掉一部分债了。
所以美联储抗通胀的目标如果坚持得好，美元信用就没那么容易动摇。
如果长期趋势置信度足够高，就值得被锚定，而不只是择时。
聪投 你6月那篇文章里有一句话说“这一波回撤超出我们预期"，二季报里又再次做了反思。今年哪一段是最难的？
唐军 最难的还是科技股。它不是我们分析框架里能把握的，预期差模型不可能去追涨一个热度这么高的板块，而战略资产里又没把它单独拎出来配置。
这也说明我们配置的维度还不够。假如有更多相对独立的维度，它们同时亏的概率就小一些。
回撤上，我们其实在突破三个点就在收紧风险预算了，但相关性突然变高，收紧没起到作用，要收得更紧才行。
这种时候光靠历史数据算相关性不够，得手动干预，而且要更果断。这是反思点。
很多人以为我今年是黄金亏掉的钱，其实黄金亏不了那么多，是黄金跌的时候，别的资产也在跌。
聪投 往后看，这类行情你打算怎么安放它？是接受它就在框架之外，还是想给框架开一扇新的窗？
唐军 我后面就把它单独拎出来，作为一类资产放进战略配置了。
以前科技是放在A股、港股里面，配多少由战术层面决定。所以3月份我转防守，一减就把它减没了。
问题是，纯靠技术变革预期驱动的东西很难判断，大部分时候其实是没观点，那就没有一个“底盘”。
现在把科技放进战略底仓，它高波动，风险平价算出来的头寸本来就小，但它会有个头寸。没观点的时候是标配，看好时战术上再加，不看好时战术上减掉一些。
把科技放进战略底仓、而不是当个对冲工具，因为我还是遵循了一贯原则，不为对冲波动去配一个长期不看好的资产。
我确实看好AI的长期趋势，只是短期可能有些透支预期，所以战术仓位就很难下手。但如果资产的长期趋势置信度足够高，就值得被锚定，而不只是择时。
聪投 把科技作为战略资产的时候，会用什么样的工具来表达观点？
唐军 科技的工具还是比较丰富的。没有观点的时候，就用宽一点的指数产品。
假如我的观点是看好半导体，我就会用科创50，或者半导体、半导体设备这些科技领域更细分的ETF。科技50里半导体、光模块、创新药都有一点；如果只要半导体和光模块，就有个双创50。
聪投 季报里说“可以考虑开发其他的交易型策略作为补充”，指的是什么方向？
唐军 交易型策略现在还没做。比如单纯的趋势策略，在细分、窄、高弹性的ETF上做一做。这都是为了多一个回报流，让组合的颠簸感少一些。
体系运作，团队研究围绕“问题”而不是品种来分工
聪投 配置确实是个体力活，一千多个指标、自己写程序监控、自分67个行业……去年你提到要招研究员，现在团队搭建得怎么样了？往远一点看，这套东西怎么从个人的方法变成一个体系？
唐军 我们现在几个研究员各司其职。
一个做行业中观的——那一千多个指标并非一成不变，新上市的公司、细分行业有没有更好的指标，得去挖；
一个研究各种工具，ETF、指数、量化的主动的都研究；
还有一个更偏技术，写数据程序。
已经挖掘出来的东西，把它自动化、把数据源清理好就行，中观层面主要是挖新的、还有模式变了要换。
比如一个铜冶炼企业，以前更多看铜价影响它收入，现在主要是铜矿涨、冶炼费反而被压缩，你只监控铜价就失真了，得区分铜矿自给率高的看铜矿价格、低的看冶炼费，再加上硫酸副产品的利润，更复杂，而且还会变化。
关键是分工。你不能一个人研究黄金、一个人研究美股，因为黄金跟美元宏观流动性有关，美股也跟它有关。两个人分开，谁都研究不清楚美元流动性这个根，更别说再到中观和资金面、情绪面。
所以我们按“问题”来分：宏观这块我自己研究得多，出观点；到中观，比如我看好有色，到底是铝还是铜、谁的库存低、产能缺口更大，有人专门去研究。
聪投 嗯，绝大部分机构都会按品种来分。
唐军 我觉得那样会有很多损耗，反而研究不透。相反，如果按照问题来分，每个人可以集中精力把自己的维度研究得更深入，然后宏观、中观、资金情绪面等维度综合起来得到每一个资产类别的配置观点。
这样对团队的统筹和协调能力要求更高，但因为每个维度的研究员不需要直接判断资产价格走势，这会更有利于其专注于自己的研究维度。
而如果是按品种划分，通常就要求研究员对自己负责的品种走势做出较准确的判断，这可能会导致研究员越来越聚焦于资产价格的短期因素、技术分析、甚至各种即时信息和浅层次的经验，不利于研究团队的积累和成长。
聪投 你的中观研究是典型的数据密集型工作，看起来很适合借助AI。如果以后大家都用AI去挖预期差，这类机会会不会被抹平？五年之后，这套方法的核心竞争力在哪里？
唐军 找数据、监控数据，这些AI都能很好解决。梳理一个行业的逻辑、供需要点，它也总结得很好。
但最大的问题是，你得先理解产业背后的逻辑，才知道要监控什么。这部分是我们做得多一点。
至于机会会不会被抹平，别人都做当然就少了，但其实现在没有AI也能做，是别人不愿意做。因为你监控这么多，很多时候没机会，只有很少时候有机会。
这跟我们选基金要剥离风格Beta、去看Alpha是一个道理。学过金融工程、统计的人都能做到，但为什么比较少的人这么做呢？因为一个基金的表现里Beta占绝大部分，你剥离出Alpha，还不如直接去判断Beta。虽然他判断Beta也判断不准，但他觉得关键就在这里，只要判断到Beta，就解决了绝大部分问题。
聪投 比如我要配科技，选个科技基金经理就行。
唐军 没错。而我为什么要看Alpha？因为我知道“配科技”这个决策本来就不那么准，只是我系统里很小的一层。
所以又回到那个根本区别：你是每次都去抓那个最重要的问题，还是通过一整套系统，希望各方面都贡献一点？
我知道在一个最主要的问题上，我不可能做到很准，所以我选择系统配置。
持续拓宽低相关回报流，二季度新进标的来自“三个因子”综合考量
聪投 追问下新鲜出炉的二季报。组合直接持有的股票有只新进的，也是你管这只产品以来比较重的一笔个股。是基于什么观点的表达？怎么筛选出这只股票的？
唐军 它主要是有几个因子的保护。一个是红利因子，接近6、7个点的股息率；另一个是我看好磷矿石的价格，磷矿新增了磷酸铁锂的需求（新能源电池），供给又没什么弹性。
还有一个稍微绕一些，我们监控到硫磺、硫酸的价格涨了很多，就想找一个受益的标的，结果发现没有专门生产硫酸的公司。
硫酸大部分是副产品，炼铜的时候就有，可你不能因为硫酸涨价去买个炼铜的公司。找了一圈没找着。后面就发现，原来配的那只磷肥公司，它从磷矿做成磷肥的过程中要用硫酸，硫酸涨价反而侵蚀它的利润。
再跟一些行业研究员聊，了解到另一家公司也做磷肥，但它不用硫酸、用硝酸——如果硫酸紧张抬高了别人的成本，它作为替代品，反而可能间接受益。
所以选择这个标的，我实际是压了三个因子在上面。我们一般一重因子给0.5个点，只有红利因子我敢压得重一点。
聪投 有色金属期货ETF，你此前提过一直没配，因为里面的铅锌镍你不太看好；但去年下半年它进了组合，二季度又加到四个半点。中间是什么变了？
唐军 它的权重是根据持仓量和成交量来算的。铜、铝、锡这三个我相对看好的，权重已经涨到占了八成；另外那两个越跌权重越小，就可以忽略了。
因为我配不到单独的铜，铜铝锡占了八成，我就把它纳到战略配置的底盘里来了。
铜、铝、锡的确定性相对高一些，需求端供给端都比较配合：供给端受限，需求端即使整体宏观不行，但你现在不管搞算力、搞电动车，还是欧洲装空调，都需要电。
战略底仓是用风险平价算出一个权重，但在这个权重上我可以根据观点上下调整，有色就相当于是算出来的底仓里我又上调了一点。
战术上我还通过一只铜金矿的个股做加强，把它当铜来看待，因为黄金我已经配了；只是它股票的波动比商品价格更大，所以个股上的权重就小一点。
聪投 债券这条线，去年四季度到今年一季度，30年国债的比例下降，短融明显增加。能不能复盘下决策过程？
唐军 短融增加倒不是因为调久期，是流动性管理。
2月份我降了权益，短融相当于一个货基，比货币基金收益略高一点，流动性也很好，要卖一个亿基本上不用拆单就卖掉了。
所以短融那块的变化，是权益仓位调整的配套。
久期本身的判断是：我们从去年四季度就看到财政减弱、信用数据弱，债券利率上不到哪去，所以长债基本上是每次下跌我就抄一点，绝对利率低了、涨上去我就减一点，留着下次跌了再抄。
一季度确实减了一点长债，是因为美伊冲突之后原油暴涨、有输入性通胀压力，但减得不多。
现在回头看，久期这条线的大逻辑，包括货币松、信用弱、通缩压力下利率上不到哪去、跌了就敢抄……我认为是对的，也一直在这么操作。
宏观流动性上有个新的关注点，是净结售汇
聪投 用你的货币-信用框架看当下，国内的货币和信用各处于什么状态？下一阶段最核心的宏观矛盾是什么？也想听听对A股、港股、美债的看法。
唐军 国内还是货币松、信用弱。
财政力度从去年10月、11月开始也有所减弱，今年4、5月的金融机构中长期贷款余额下降了，以前很少见。信用起不来就会有通缩压力，这也是为什么长债跌了我就敢加。
宏观流动性上有个新的关注点，是净结售汇。前几年出口好但钱没回来，从去年四季度开始回来得很明显，平均每个月接近500亿美元——这个量级相当于过去一年月均新增中长期贷款的一半。
但它跟信贷有性质上的差别。信贷是流到实体的，对缓解通缩有帮助；结售汇这个钱更多流向资产，对股市债市的作用更直接，对缓解通缩的作用不一定大。
A股很大的矛盾是盈利还有待提升。目前出口是亮点，我认为还能维持。因为欧美在加杠杆——要看总需求，不要盯着反倾销那些。他们没有制造业产能，只要总需求扩大，我们出口就好。
港股短期有修正机会。它的盈利跟国内相关，但流动性是跟着美元走的，比A股更直接，而美元加息预期我觉得打得太过头了。
我们从2025年11月就一路减港股、低配了很久，回避掉了这轮下跌；现在如果美元流动性修复，可能会战术上配一点。当然还要看南下资金的情况，今年以来明显放缓了，7月份前两周好一点，要观察其持续性。
至于美债，短久期确定性很高，我们从2022年判断通胀见顶就开始配。长端我觉得迟早也会下去，毕竟美国利息支出去年就一万多亿，财政收入才五六万亿，这个账算不过来了。
往长看，核心矛盾还是美国的财政一直扩张、通胀下不去，美联储对通胀的容忍度早晚要放宽。到那时候，黄金可能会有更大级别的行情。
聪投 你这几年的大判断，底层都连着“美元信用动摇”这个长逻辑。这半年发生了不少事——沃什上台、赤字反复、稳定币推进。站在当下，你对这个长逻辑的置信度，比一年半前是更高了还是更低了？
唐军 要看多久。短期肯定是修正了之前“它会快速崩”的预期，现在沃什跟贝森特配合得很好。但从财政赤字看，他们实质性还是很难做到，所以往后看，置信度不会下降。
黄金跌成这样、美伊冲突继续，从宏观信用的角度讲，美国的信用增加了吗？我觉得没有，对美国的国际信誉其实是下降的，唯一增强的就是美联储似乎没原来想象的那么乱来了。
美联储独立性这个预期的修复短期影响明显，但长期能否真正坚持独立性和通胀目标还是存疑的，而美伊冲突中表现出的美国国力下降对美元的长远影响是确定的。
美元的地位很大程度是靠使用惯性，这个惯性只有两件事能真正伤到它：一个是放宽2%的通胀目标；一个是美元武器化。这两件都还在缓慢发生。
而且往长看还是那个绕不过去的账，就是美国债务。
所以短期我承认预期被修正了，但长逻辑的置信度没有下降，只是兑现的时点会被推迟。
聪投 你说过战略层判断的胜率大概六七成。这一年半下来，有没有哪一次判断，让你重新审视了某个一直很信任的指标或经验规律？
唐军 战略层面一年半算很短了，目前这个框架还是没有发生明显失效。
真正该反思的是战术层面的两条经验规律，这次都失灵了。
一条是“4月年报季新增大量ST、会压制小盘成长”，我据此推迟了再平衡，结果被海外科技突然发动打了个措手不及。
另一条是沪深300成分股调整，我们每次会提前预测哪几个调进去，历史上每年能做一点收益，今年也有受损——因为调进去的只要不是科技股就跌。
我会去反思经验规律在极端行情下会失灵，但不是怀疑战略框架本身。
这些规律也不能失灵一次就不做了，它从概率上讲是正贡献，只是今年刚好做成了负贡献。
FOF的信任壁垒，是穿越多轮极端行情后、对回撤控制可复制性的验证
聪投 现在规模十多个亿，相比一年半前份额明显增长。那些新进来的持有人，你觉得他们选择你的产品最看重的是什么？你会怎么跟他们讲这个产品，包括什么时候他们该对你有耐心？
唐军 目前管理的FOF产品，更像一个“高波动的固收+”产品。
希望持有人能接受比固收加更高一点的波动、追求更高一点的收益。其实很多渠道的理财经理比较认可我们这种定位。
选单个产品，比如过去几年控制回撤最好的，那往往会是同一个风格，就是深度价值，今年深度价值也扛不住。
而我们起的作用是，我也知道大部分时候要偏价值，但我还有一些办法能吃到一点其他的收益，回撤还能控制得比单纯偏价值低很多。
FOF的信任壁垒，是穿越多轮极端行情后、对回撤控制可复制性的验证。
聪投 这一年半有没有读到什么新的书或研究，让你对某个问题的想法发生了变化？
唐军 我看得很杂，也不算系统。
跟投资相关的，最近看当年分析互联网泡沫的那些书，上次可能也提过《非理性繁荣》，因为科技股这一波，很多东西让人想起当年。
要说特别大的想法，就是前面说到的宏观流动性里的结售汇。
我看到一个讲日本当年结售汇的内容受到启发，后面拉了一下我们自己的数据，发现从去年四季度开始，出口的钱回来得很明显。
这是过去几年没有的增量，而且它更多流向资产、不是实体。这算是对我框架的一点补充。
人工智能这些，我以前会看那种“算科幻又不算科幻”的、畅想未来的书。比如赫拉利的《人类简史》《未来简史》，还有赫胥黎的《美丽新世界》。有时你也会发现，科技的进步并不一定像我们想象的那样，那么大地提高人的福祉。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
排版：关鹤九
责编：艾暄
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