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这篇文章，是我对腾讯2026半年报的分析，还有我下一步的交易决定。
前几天，腾讯出了这份2026半年报，内容和外界反响还是比较“曲折”的，有让大家满意的地方（也就是所谓的超出“预期”，虽然我从来不知道这个“预期”为什么那么重要），也有外界普遍反映比较担心的地方，今天我讲讲我的分析和看法。
1、从最终经营结果来看，腾讯上半年归母净利润1141亿，这还是在联营收益由于会计处理减少了100亿的背景下（这个事情我后面还会提到），ROE从全年来看的话，大概率还是能超过20%的，结果不错。
2、从生意模式的角度来看，腾讯原有的大部分业务，除了企业服务业务以外，游戏、社交增值、广告、金融科技等，都属于不需要大量的资本投入，也能维持盈利能力、甚至能够提高盈利水平的业务。
企业服务业务这几年也逐渐好起来了，虽然投入依然还是很大，但毛利率在显著地提升，这是这个生意投入产出比提升的最直接表现。
以上是腾讯现有的这些业务，还要说说这几年腾讯新做的AI原生业务，这就牵涉到市场目前最担心的“AI基建投资大增、进而影响自由现金流”的问题，我单独写一个点来讲。
3、二季度，腾讯的资本开支528亿，去年同期191亿，多了300多亿，上半年资本开支847亿，比去年同期多了接近400亿，另外，二季度有经营现金流527亿，但由于超高额的AI投入，自由现金流成了负的。
我对腾讯AI投入的第一个观点，可以照搬我在腾讯2025年报分析中的说法：
“换句话说，砸钱买算力、买芯片只是第一步，给它喂什么（数据），让他干什么事（业务场景），这个是大多数公司没有的，而腾讯一手握着大量的、真实的（也意味着价值巨大的）数据，另一手是大量和用户生活场景息息相关的产品/服务（随便举几个，游戏、广告、视频号、小程序），如果说AI对大多数公司而言只是一种热闹，对腾讯而言，这就是给一个古代的勇士，配备越来越多的现代武器装备！”
简单点说，腾讯的AI投入，对于原有业务的盈利能力提升，作用是很大的，关于这一点，经营数据就是一个不错的注脚，以二季度数据为例来说明。
二季度腾讯收入2048亿，同比增加差不多200亿，增长了11%，其中，本土游戏增长17%，广告增长22%，连金融科技与企业服务业务都增长了9%，整体业务的增长态势还是比较强劲的。
同时，二季度腾讯毛利1184亿，同比增加约130亿，增长13%，毛利增速比营收高，是因为毛利率58%，同比增加了1个百分点。
还有，腾讯二季度除去投入期AI新产品的经营利润，增长达到接近20%，这也是原有业务增长强劲的展现。
还要注意到的是，腾讯这么大的AI基建投入，不只是为了强化原有业务，腾讯还想要做出一些AI原生业务出来，比如被腾讯视做重大产品的work buddy。
对于这些新业务，我知道腾讯的管理层和专家们，远比我们这些普通投资者更专业、更有雄心壮志，但我在投资里学到的一个重要原则就是：
不见兔子不撒鹰，一鸟在手胜过两鸟在林。
再说得具体点，一个生意的商业逻辑，如果还没简单到普通人能一听就懂（比如，大家都要用微信来沟通，这些流量是真实、高频、投入心力的，所以微信一定能赚到钱，这就是简单的逻辑），那这个生意要么不成熟，要么不是最好的生意。
这些AI原生业务，能做起来当然更好，但我在投资腾讯的时候，并没有把这些业务纳入估算未来自由现金流的考虑里面，如果不是如今他们涉及到大量资本开支（而这会影响自由现金流），我压根儿不太会太在意这些业务。
前面说了，这些基建可以让原有业务变得更强，这部分是没问题的，还有一部分会拿来做新业务，做出来更好，做不出来的话，腾讯管理层在业绩电话会上表示，这些AI基建的投入，就算不是拿来做新业务，多余的算力可以出租、出售，也不会亏钱。
当然了，算力的价格会波动，就像股票一样，现在的股价看起来是盈利的，将来却可能会亏钱，这是确实存在的风险。
从管理层的表态来看，随着初始投入的高峰期过去，腾讯AI基建投入会显著下降，另外，他们声称公司会把握好投入的节奏和对投入产出比的控制，目前在这一点上，我选择相信管理层的能力。
归根结底，对于腾讯来说，好在这些投入有对于原有业务的强化作用，所以远远好过那些纯基建以赌未来、商业模式都还没想透彻的公司。
4、从竞争优势来看，腾讯依然占据着即时通信这个刚需赛道，社交需求依然存在，且从人性的角度来看，目前经济大环境一般，社交需求还低迷一些，一旦经济回暖，这种人际之间的互动会显著增多。
另外，腾讯黏性高、盈利性强的业务依然稳固，例如增值服务、广告、游戏、视频号、小程序登。
还有，腾讯的许多业务，依然是企业边际成本递减和用户边际效应递增的。
最后，投资业务规模稳定，腾讯在互联网和大众生活的方方面面，依然有大量的投资和合作伙伴。
总的来说，上半年腾讯的竞争优势稳固，没有看到明显的裂痕。
5、再写一点关于这份半年报经营方面的内容，我只挑几个关键的地方。
5.1 前面写了，腾讯二季度的收入、毛利、经营利润都有两位数的增长，但上半年归母净利润560亿，只比去年略增不到1个百分点。
主要原因是，腾讯联营资产的会计账面处理，造成上半年利润少了100亿，腾讯持有的一家联营公司估值上升、连带该公司的优先股账面价值上升，而这一项是作为负债列示的。
按照半年业绩文件披露，其实联营资产的真实盈利情况跟去年差不多，也就意味着这次半年的真实的盈利增长情况，更接近于非国际财务会计准则的利润（至少这一次是这样）。
5.2 微信活跃账户同比和环比都还有所提升，这个生意的内在动力实在是很强；收费增值服务会员数同比和环比都在下降，可能是因为经济环境压力确实很大。
5.3 虽然前面看到毛利率有所提升，但其实腾讯的经营数据，已经面临着比较明显的压力了。
二季度毛利率的提升，主要是游戏的高速增长，抵消了AI基建带来的折旧成本（同样是营收高增长，广告业务的毛利率已经开始下降），但随着如今的资本开支暴增，后续折旧会迅速上升，所以，毛利率可能在某个时间段有明显向下的压力。
二季度销售费用增长26%，管理费用增长22%，都超过了营收的增速，前者是因为AI原生业务的推广花了不少钱，后者主要是因为研发费用增长。
总的来说，折旧大幅上升，销售、管理费用增速都超过收入增速，腾讯在这样的背景下，还是顶住了盈利能力的压力，让利润跟上甚至略微超过了收入的增速，公司确实很能抗，但已经很吃力了。
6、小结一下，随着AI基建投入的逐渐见效，以及腾讯自身生意质量足够高，在宏观经济压力不小的背景下，腾讯上半年的经营结果，依然相当不错。
腾讯的AI投入在加大，但产出端也在增长，目前我以谨慎乐观的态度预期，随着投入见效，以及初始投入高峰期逐渐过去，未来自由现金流会显著提升。
另外，公司的竞争优势没有看到明显的弱化，公司也一向是以注重用户体验和出色的资本配置能力著称的，这也让投资者能对公司如何赚钱和如何用钱放心。
基于这些思考，后续如果腾讯有合适的价格，我还会买入，有交易的时候，我会发文章出来，公众号和星球都会发。
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