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这篇文章，是我对茅台2026半年报的分析，还有我下一步的交易决定。
1、今年上半年，茅台净资产收益率17%，比去年下降一个百分点，全年没有悬念会在20%以上，恐怕没有几家上市公司半年的ROE能够接近20%吧？
2、上半年，茅台这个生意最大的变化，就是这次动作很大的市场化改革，而改革和经营数据是分不开的，我就把两者揉在一起讲好了。
我的核心观点是：这次茅台的市场化改革，对于这个生意最大的影响，就是极大地提升了茅台未来的自由现金流总和，我分几个层面来说。
第一个层面，是i茅台上线飞天，在很大程度上解决了消费者便捷、保真购买茅台的问题，尤其是保真。
这一点，不仅扩大了原有消费群体的潜在购买总额，更重要的是，i茅台以及这半年“自带流量”的改革，让更多以前因为各种原因没有购买茅台的消费者，变成了茅台的潜在消费者（比如我），而且其中不乏许多已经开始购买的消费者（比如我老婆）。
关于这一点，我知道不少人会有异议，毕竟i茅台年初上线飞天茅台，而且到今天已经涨了好几次价，可上半年上市公司的营收只是略增1%，利润还下滑了2%。
表面看起来，数据跟我说的完全是两个画面，但这里面有许多影响因素，有一些是公司无法控制的，比如宏观环境，也有一些是公司可以控制的，比如投放飞天的力度，以及后面还会继续讲的产品结构、渠道模式，我把这些全部讲完，就能看到一副全景了。
第二个层面，通过i茅台上线茅台酒（不光飞天茅台），以及摸索完善出一套定价机制（主要是i茅台零售价和出厂价），厂家对整个产业链条上茅台酒的价格控制力明显提升，而且能够将利润在产业链上进行更合理的分配。
关于这一点，我在茅台一季报的分析文章中，当时提出了这样一种设想，后面初步得到了验证：
（其实不能完全说是设想，应该说，是结合对当时茅台第一次调价的观察、以及对链条上几个价格形成机制的思考，形成的总结和对未来的预估）：
“每年茅台旺季过后，在验证某个零售价可行后（比如1800），就可以把直销零售价定在略低的位置（比如1700），然后以合理的渠道利润空间（比如约20%），去反推合理出厂价（比如1400），并且以直销零售价作为锚定，以投放量作为调节，让终端零售价不过分摇摆，这个场面，就很接近于管理层说的“随行就市，相对平稳”了。”
随后发生的事情是，在618大促、端午节这个需求高峰过去后，茅台在7月中旬提高了i茅台零售价和出厂价。
目前在京东上买到茅台的市场价大概是1839，如果接下来的旺季——中秋、国庆——需求旺盛，厂家甚至有在旺季后再一次调价的可能性。
在过去接近20年的时间，由于茅台供不应求（这是主因），再加上热钱的炒作（就像股票追涨杀跌一样），茅台的终端价格在2011年之后就开始剧烈波动，下图红色线看得很清楚。
在这个过程中，虽然茅台的出厂价在逐渐提升（蓝色线，中间时不时会因为各种非经济因素而停止提价），但剧烈波动的终端价格，不仅没让上市公司捞到什么实际好处，反而会影响到真正的消费者购买，以及茅台的市场名声。
如今，茅台通过在i茅台设定锚定价格，以及通过i茅台控制投放量（上半年i茅台营业额是去年同期的接近4倍，甚至超越了整个批发经销体系的总营收），预计未来上面这张图会回到2011年之前的样子。
打个不那么恰当的比方，上图的蓝色线好比是飞天茅台的内在价值，红色线好比是飞天茅台的“股价”，茅台这次的做法，预计达到的效果就是“放心地展示内在价值（调价），同时让内在价值和市场价格稳步、相对同步地变化”。
这样，未来的茅台市场价格可以随着消费者收入的提高而提高，“定价权”这3个字在茅台身上，才能得到完整的体现，同时，可以将合理的利润留在上市公司体内，并大幅降低经销商的库存折价风险。
第三个层面，产品结构梳理完了以后，系列酒在某种程度上“断奶”了，非标产品也从以前“藏着掖着、提升茅台酒吨价”的产品，变成了如今“金字塔形”产品结构的重要组成。
在这样的背景下，非标茅台和系列酒，更容易形成清晰的产品定位、拥有自己的消费者群体、摸索自己的经营模式，并给茅台的整体发展贡献自己的力量。
概括来说，在新的模式下，长远来看，比如10年后，茅台会有更多的量——因为飞天茅台会扩产，非标茅台和系列酒会逐步在一个“挤压式萎缩”的市场中，借助于产品和品牌扩大销量；
同时，茅台也会有更高的单价，这一方面是因为随着人均收入的提高，飞天茅台有明确的提价空间，另一方面，也是因为会有更多的高单价非标茅台卖出去，这两者合起来，就是未来更多的自由现金流了。
3、接下来，我挑一些上半年比较重要的经营数据和事项说一说。
3.1 上半年茅台营收907亿，增长1%，归母利润445亿，下降2%。
利润下降的主要原因，是营业成本95亿，比去年同期多了17亿，增长22%。
营业成本上升，大概率主要原因是“产品结构下移”，具体来说，茅台酒里高单价的非标茅台不仅销量下降，而且部分产品下调了价格，而系列酒也是部分产品下调了价格，另外，估计在如今的市场环境下，价格低的系列酒可能会卖得更好一些。
结果就是，茅台酒营收略涨3%，系列酒营收下跌7%，毛利率下滑（茅台酒毛利率去年94%，今年92%，系列酒去年78%，今年74%），净利率下滑。
3.2 由于批发代理已经只有387亿，占营收比重只有40%出头，再加上如今不再大量捆绑飞天卖非标茅台给经销商，所以，以后预收账款调节营收的口径，也变得没那么重要了。
至于许多人拿预收账款从年初的80多亿，下降到二季度末的30多亿来说事，是因为不了解茅台生意的特点和历年的情况，我在25年半年报分析文章里，已经讲过这个话题了，你们可以对照一下看看今年的情况。
3.3 经营现金流有比较大的增长，我把现金流量表附注里面能够明显识别为非酒类主业的现金流剔除了，按照同口径来看，去年经营现金流346亿，今年375亿，大概增长8%，比净利润看起来好一点。
3.4 前文讲过的营业成本的上升原因，还可以从现金流量表里看出端倪，前文看到营业成本增长超过20%，但“购买商品、接受劳务支付的现金”只比去年多了几千万，几乎持平。
这是因为营业成本是“历史成本结转”，购买支付的现金是“为未来业绩的生产投入”，营业成本大幅上升，大概率是产品结构下移造成的。
4、最后，再说几句关于“预期”和“同比”的话题。
虽然我不知道，为什么大家（有时候也包括我）对于“达不到到预期”非常看重，但理性想想就知道，一家公司的价值，并不会受到他人“预期”的影响。
经营结果和“预期”的对比，也许会对短期的股价造成影响，但说到底，一家公司的内在价值，是由未来的自由现金流决定的，而关于这个话题，前文已经说过很多了。
还有就是同比，同比看数据很重要，但同比数据的价值，是给投资者一个审视经营业绩的基准，然而，同比的下滑并不意味着末日。
对于当下的茅台来说，同比来看的话，今年和去年的模式不同，去年那个好比旧模式的末期，今年是新模式的初期。
虽然最终都可以化成最终的“收入和利润”这些数据，但“非要比去年高”这个想法，某种程度上，属于一种执念，就好像说去年那个苹果，长得比今年这个梨子重了两公斤一样。
当然了，如果一定要同比好看，去年上半年业绩还不错，下半年业绩拉胯，尤其是4季度，下半年大概率业绩同比会好看一些，如果真的出现这样的情况，“同比增长”这个事情本身，也什么值得惊喜的，因为去年4季度是控制了发货的。
差不多就这些吧，茅台的变革让这门生意变得更好了，产品和品牌的竞争优势依然稳固、甚至可以说有所增强，后续如果有合适的价格，我还会买入。
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