作者：李新
编辑：陈肖冉
疫苗龙头持续亏损，代理红利退潮考验转型成色
2026年上半年，智飞生物营收继续收缩，归母净利润亏损进一步扩大。
虽经营性现金流有所改善，但难以掩盖公司高增速代理业务正在退潮，自研产品却尚未形成足够规模，新旧动能之间已出现明显断档。
业绩探底，代理承压
2026年上半年，智飞生物实现营业收入40.24亿元，同比下降18.36%；归属于上市公司股东的净利润亏损8.09亿元，亏损幅度同比扩大33.35%；扣非归母净利润亏损8.06亿元，亏损幅度同比扩大29.53%；基本每股收益为-0.3378元。
资产端同样有所收缩。截至2026年6月末，智飞生物总资产278.18亿元，较上年末下降12.30%；归属于上市公司股东的净资产150.31亿元，较上年末下降5.11%。
相对积极的是现金流。2026年上半年，智飞生物经营活动产生的现金流量净额19.74亿元，同比增长21.64%。这意味着，在利润表持续承压的同时，公司仍在加快回款、释放营运资金压力。
不过，现金流改善与利润恶化同时出现，也意味着当前智飞生物的经营重点已经从过去的高速扩张，转向库存、回款和现金安全。
由此，智飞生物延续2025年中期分红策略，2026年上半年不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。
不分红省下的现金，恰恰对应着另一头的压力。
2026年上半年，智飞生物近9成营收来自代理产品，而代理产品里最核心的九价HPV疫苗批签发量为0，而上年同期为423.88万支。
原因并不复杂。2026年4月，智飞生物与默沙东签了新协议，刚需采购改为动态协商，不再约定固定采购金额。
签新协议之前，库存积压的规模已经摆在账面上。截至2025年末，智飞生物九价HPV疫苗批签发量同比跌了86.39%。但当期存货账面余额仍有183.99亿元，其中HPV疫苗一项计提了127.66亿元的跌价准备。
进入2026年，智飞生物开始全力消化库存，截至6月末存货已从年初的50.03亿元降至24.03亿元，占总资产比例从15.77%降到8.64%。
新协议，本质上是在为需求波动增加一道“缓冲器”。
过去依靠默沙东HPV疫苗等重磅产品，智飞生物形成了强大的商业化能力，也迅速做大收入规模。但当市场需求高速增长时，固定采购能够放大收入；一旦需求降温，同样的模式也会带来库存、采购和资金占用压力。
但改变采购方式只能降低经营风险，并不能重新创造终端需求。智飞生物真正需要解决的问题，仍然是代理业务退潮之后，谁来接棒。
长期以来，智飞生物依靠“代理+自研”双轮驱动，其中代理板块贡献了主要收入。但随着国产九价疫苗于2025年6月获批上市，定价仅为进口疫苗的四成左右。HPV疫苗这个市场，已经回不到从前了。
问题在于，自研业务暂时还接不住，上半年自研产品收入5.33亿元，在总营收中占比仅13.25%，不足代理产品的六分之一。
这也是智飞生物当前业绩持续承压的核心症结，即旧引擎已经降速，新引擎还没有真正启动。
自研接棒，尚待兑现
智飞生物面对的并非单纯的公司周期，而是整个疫苗行业增长逻辑的变化。
过去几年，消费疫苗依靠渗透率提升和渠道扩张实现快速增长，尤其是HPV等明星品种，为头部企业创造了巨大的商业化红利。
但随着国产疫苗持续获批、同类产品增加以及终端需求分化，行业已经逐步从“有产品就能增长”，转向真正的产品、价格和商业化能力竞争。
这意味着，智飞生物过去最擅长的商业模式正在失去稀缺性。
代理端，九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗仍是核心品种，但市场环境已经改变。动态采购模式能够降低库存和资金压力，却无法逆转竞争格局本身。
因此，智飞生物真正决定未来估值的筹码，已经从代理权转向自研管线。
目前，智飞生物正在推进“预防+治疗”双赛道布局。15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等处于上市申报阶段；与此同时，公司开始向疫苗之外延伸，利拉鲁肽注射液等代谢类治疗产品取得进展。
2026年上半年，智飞生物研发投入5.66亿元，占营业收入的14.07%。在收入下降、利润亏损的情况下继续维持研发投入，说明智飞生物已经没有太多退路，也就是要完成商业模式切换，就必须承受当前的利润压力。
但“管线丰富”与“业绩兑现”之间不能画等号。
疫苗和生物药研发周期长、投入高，从申报上市到真正贡献收入，中间还隔着审批、准入、渠道铺设、医生和消费者认知以及竞争产品定价等多个环节。
即使产品顺利获批，也并不意味着能够复制当年代理HPV疫苗的增长曲线。
尤其是在15价肺炎、流脑、狂犬等赛道竞争者不断增加的背景下，新产品上市只是拿到了进入市场的门票，最终能够获得多大市场份额，才真正决定研发投入能否转化为利润。
治疗类产品则是更大的考验。
从疫苗延伸至代谢类药物，理论上可以打开第二增长曲线，但这也是一个竞争更加激烈的市场。
对于长期以疫苗商业化见长的智飞生物而言，治疗药物所需要的渠道体系、竞争策略和商业化能力并不能简单照搬原有模式。
因此，目前所谓的第二增长曲线，仍然更多停留在管线和预期层面。
转型成色，等待验证
资本市场对智飞生物的定价逻辑正在发生根本变化。
过去市场关注的是默沙东重磅疫苗还能卖多少，现在关注的则是，没有代理业务高速增长之后，智飞生物究竟还能靠什么增长。
这也是智飞生物当前最现实的问题。
一方面，智飞生物仍然拥有多年积累的全国商业推广网络、冷链配送体系、疫苗注册申报经验，这些资源不会因为短期业绩下滑而消失。经营性现金流保持正向，也为持续研发投入提供了一定缓冲。
另一方面，这些优势最终必须落实到产品和利润上。
目前代理业务收入已经收缩，自研产品尚未形成足够体量，智飞生物又需要继续投入资金推进疫苗和治疗类产品研发。新旧业务交替过程中形成的“利润真空期”，可能不会很快结束。
因此，判断智飞生物是否真正走出低谷，已经不能只看单季度收入增速，也不能只看在研管线数量。
接下来至少有三件事需要验证：默沙东新合作机制能否真正降低库存和经营波动；15价肺炎、四价流脑、人二倍体狂犬病疫苗等重点品种能否顺利获批并快速形成销售；治疗类产品能否证明智飞生物具备跨出疫苗领域的商业化能力。
其中任何一个环节低于预期，都可能拉长公司的转型周期。
从这个角度看，2026年上半年的亏损并不是智飞生物最值得担忧的问题。更关键的是，在旧模式退潮之后，公司尚未证明新的增长模式已经成立。
经营性现金流改善提供了一定安全垫，研发管线也留下了未来翻盘的可能，但这些仍然只是转型的条件，而不是转型成功的结果。
曾经依靠代理重磅疫苗迅速崛起的智飞生物，如今必须重新回答一个更困难的问题：当代理红利不再，自研究竟能不能撑起一家疫苗龙头的下一轮增长？
答案只能由接下来一批产品的获批、放量和利润兑现来给出。
在此之前，智飞生物仍处于新旧动能断档的阵痛期，所谓“转型”，距离真正体现在财报上，还有一段路要走。
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