哔哩哔哩-W（09626.HK）第二季成绩表，最值得留意的并非收入79.4亿元人民币、按年增长8%，而是增长结构已经改变。广告收入达31.3亿元，增长28%，占总收入接近四成，成为最大收入来源；增值服务收入29.7亿元，增长5%，手机游戏收入则跌14%至13.9亿元，IP衍生品及其他收入仅增2%。换言之，平台正由过去较依赖游戏爆款，逐步转向以广告、会员及直播等收入支撑增长。
广告高速增长并非纯粹来自增加广告负载。管理层在业绩电话会议表示，这已是广告连续第14个季度录得逾20%增长；AI行业客户投放收入按年超过一倍，搜寻广告收入亦倍增，广告点击至转化效率提高19%。这些数据说明，哔哩哔哩开始把「年轻人多、停留时间长」转化为更具价值的消费意图。
第二季日活用户增长7%至1.165亿，月活用户达3.71亿，日均使用时长由105分钟升至113分钟，推动总使用时长增加14%。流量增幅低于广告增幅，反而证明单位流量的变现效率正在提升。用户逐渐进入置业、汽车、家居及家庭消费阶段，也让哔哩哔哩不再只是一个游戏及动漫广告平台。
盈利改善但质素仍须验证
收入只增长8%，毛利却增长10%至29.5亿元，毛利率由36.5%升至37.2%，并连续16个季度改善；营业利润更增长48%至3.73亿元。销售及市场推广开支仅增加1%，行政开支持平，反映规模效应开始出现。公司第二季净利润增长55%至3.39亿元，经调整净利润则增长25%至7.04亿元，盈利增速显著高于收入，已不能再用昔日「高增长、高亏损」的平台估值框架简单衡量。
然而，投资者也不宜只看经调整盈利。两个盈利数字相差约3.65亿元，主要包括2.83亿元股份酬金、4,069万元收购相关无形资产摊销，以及4,291万元上市投资公允值亏损。股份酬金虽非即时现金支出，却可能造成股东权益摊薄。
更值得注意的是，上半年收入增长7%至154.1亿元，净利润大增161%至5.41亿元，但经营现金流由32.9亿元降至29.5亿元。这不否定盈利转势，却提醒市场，会计利润、调整后利润与现金创造能力仍须一并观察。
游戏回升决定估值上限
当前最大不确定性仍是游戏。第二季游戏收入下跌，主要因《三国：谋定天下》去年基数较高，并逐步进入成熟营运期。管理层预期游戏收入可由第四季起恢复按年增长，后续产品能否顺利接棒，将决定公司增长是否只有广告一条腿。
若广告维持两成以上增长，新游戏又能分散单一爆款风险，毛利率仍有上升空间；反之，若游戏延续下跌，广告便要承担更大的增长压力，而广告负载增加最终亦可能影响用户体验。
总体而言，哔哩哔哩正从「社区有流量但难赚钱」，走向「以高黏性内容换取商业回报」。第二季证明广告足以抵消游戏下滑，却未证明这种组合可以长期稳定。市场下一阶段要看的，不只是用户数，而是广告增长能否在不损害社区体验下延续、游戏能否重回增长，以及盈利最终能否更完整地转化为现金流。
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