一、开场：上市后的第一份成绩表
湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（01768.HK）于2026年1月28日上市，招股价236.6港元。首日收报400元；截至8月28日收报444.8元，上市以来最高465.6元、最低289元。上市后首份中期业绩亮丽，但核心问题是：盈利增长追上估值，还是稀缺筹码已提前透支憧憬？
二、公司靠甚么赚钱
鸣鸣很忙经营「零食很忙」及「赵一鸣零食」两个品牌，出售烘焙、坚果、糖果、饮品及即食食品等。上市申请截止期末有19,517家门店，当中19,494家属加盟店；公司真正的直接客户是加盟商，而非到店消费者。逾99%收入来自向加盟商销售商品，另收取少量加盟服务费，利润则取决于大批采购所得的价差、商品组合、物流及存货周转效率。
招股书引述灼识咨询称，公司按2024年休闲食品饮料GMV计为内地最大连锁商。其壁垒主要是采购规模、厂商直供、密集仓配网络及数据选品，而非难以复制的独家产品。近4,000个活跃SKU及约34%定制商品可增加差异化，但低价模式本身容易模仿；真正考验是公司能否在快速开店之余，维持加盟商盈利及供应链效率。
三、招股书中的增长故事
上市时的故事是把湖南、江西起家的量贩零食模式复制至全国，并以数码化选品、智能补货及仓储建设支撑门店扩张。计及超额配股后，所得款项净额约40.91亿港元：25%投向供应链及产品开发、20%升级门店及支援加盟商、20%品牌推广、20%科技、5%并购，余下10%作营运资金。资金明显以扩张和能力建设为主，并非用来偿债或填补财务缺口。
四、财务体质与风险讯号
2022至2024年收入由42.86亿元人民币增至102.95亿及393.44亿元；纯利由0.72亿升至2.18亿及8.29亿元，但毛利率仅7.5%、7.5%及7.6%，反映这仍是薄利、高周转生意。经调整纯利主要剔除股份支付及上市开支，2024年为9.13亿元，并非依靠巨额公允值收益包装。
经营现金流同期为0.82亿、5.90亿及负2.30亿元；2024年转负，主要涉及存货及供应商预付款增加。存货三年内由2.00亿升至16.74亿元，而应收账款仅1.53亿元；2024年负债44.40亿元，负债资产比率43.7%。五大客户收入占比由9.8%降至2.5%，集中度不高，但上市前累计派息约5.26亿元值得留意。整体属有盈利的成长企业，现金流与存货管理仍是主要风险。
五、上市后股价与筹码变化
公开发售录得1,899倍认购；股份首日最高445元，收报400元，升69.1%，成交额约33.12亿元。腾讯(00700.HK)、淡马锡、贝莱德及富达等基石投资者合共认购约642万股，设六个月禁售期；行使超额配股权后，新增股份仅占总股本约8.2%，而上市前股东受约十二个月禁售限制，早期实际可交易供应偏少。因此首日急升除反映招股热度，亦有筹码稀缺成分，不能全归功于基本面。8月28日公司另申请把153.61万股内资股转为H股，约占股本0.71%，尚待批准，短期摊薄供应有限。
六、市场评价与主要争议
事实上，2026年上半年收入增60%至449.97亿元人民币，纯利增155%至22.40亿元，毛利率由9.3%升至11.5%；期末门店26,405家，上半年新开4,590家、关闭121家。高盛、汇证及中金等普遍看好盈利超预期。市场争议则集中于密集开店会否分流加盟商；这类个别加盟商说法只能视作调查线索，公司披露的平均单店GMV仍微升约0.3%，但增幅已远低于全公司增长。
七、估值是否合理
按444.8元计，市值约968.9亿港元，往绩市盈率约22.8倍、预测市盈率18.1倍及市销率约1倍；与最接近的A股量贩零食商万辰集团约22.7倍往绩市盈率相若，但两地市场及业务口径不能直接等同。每店市值约367万港元，惟绝大部分门店由加盟商持有，并非公司资产。现价不是单凭低于或高于招股价可判断的便宜货：只有毛利率改善、单店销售及加盟商回报均可持续，约18倍预测市盈率才算合理；否则开店放缓或禁售股解禁，均可能触发重新定价。
资料截至2026年8月28日收市；内容只供分析，不构成投资建议。
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