[强] 发行情况
[强] 财务情况
江波龙成立于1999年，是一家独立品牌半导体存储器厂商。公司不生产NAND、DRAM晶圆，而是向三星、SK海力士、美光等存储原厂采购晶圆，再通过主控芯片设计、固件开发、封装测试和品牌运营，将其加工为嵌入式存储、SSD、移动存储及内存条。公司旗下拥有面向B端市场的FORESEE、面向消费者的雷克沙以及深耕拉美市场的Zilia。按2025年收入计算，江波龙是全球第九大存储器厂商、全球第二大独立存储器厂商及中国最大的独立存储器厂商，全球市场份额约1.2%。
2023—2025年，江波龙分别实现营业收入101.25亿元、174.64亿元和227.66亿元，2024年和2025年分别增长72.5%和30.4%。2026年前四个月，公司收入进一步达到147.07亿元，同比增长139.5%。其中，2024—2025年主要受益于市场复苏、产品销量增长以及Zilia等并购业务贡献；2026年的爆发则更多来自存储价格大幅上涨。
从运营数据看，2026年前四个月，江波龙嵌入式存储、SSD、移动存储和内存条销量同比均下降，但平均售价分别由每GB 0.61元、0.33元、0.46元和16.08元，上升至1.83元、1.10元、1.09元和83.70元。其中嵌入式存储价格涨至原来的3倍，内存条价格更涨至原来的5.2倍。由此可见，公司收入增长近140%，主要依靠“量减价升”，并非出货量同步扩张，当前业绩仍具有较强的周期属性。
公司正在向数据中心、汽车和工业市场拓展，企业级及工规级产品收入占比由2023年的5.3%提升至2026年前四个月的11.6%。不过，消费级产品目前仍占收入的88.4%，因此公司尚未完全摆脱对手机、PC及消费电子周期的依赖。AI服务器和企业级SSD是重要增量，但现阶段还不足以单独解释公司整体业绩爆发，消费级存储价格上涨仍是主要推动力。
品牌化是江波龙近年来更具长期意义的变化。2026年前四个月，FORESEE、雷克沙、Zilia及其他自有品牌合计贡献约85.3%的收入，高于2025年的76.6%；第三方品牌收入占比则由13.8%下降至6.1%。自有品牌占比提高，有助于增强产品定价、客户认证和渠道控制能力，雷克沙和Zilia还分别补齐了海外消费市场和拉美本地制造能力，使公司逐渐摆脱单纯代工和白牌销售模式。
盈利能力方面，公司毛利率由2023年的4.7%提高至2024年的15.8%、2025年的18.0%，2026年前四个月进一步升至57.5%；同期净利率由-8.3%升至43.7%。公司净利润也由2023年亏损8.37亿元转为2025年盈利14.98亿元，2026年前四个月更达到64.27亿元。随后披露的2026年上半年数据中，公司毛利率达到58.9%，净利润为107.18亿元，极高的盈利水平延续至二季度。
这轮利润爆发的核心，是存储售价上涨速度远快于库存成本上升。2026年前四个月，公司收入同比增长139.5%，销售成本却只增长11.9%。此前低价采购的晶圆陆续转化为产品，在当前高价环境下销售，形成了巨大的价格差。嵌入式存储、SSD、移动存储和内存条毛利率同时上升，说明利润提升并非由某一款高毛利产品单独拉动，而是整个存储价格周期共同作用的结果。
但高利润的可持续性取决于存储价格。如果后续售价维持高位，公司仍能继续消化低成本库存；随着高价采购的晶圆逐步进入销售成本，毛利率可能自然回落。若存储价格快速转跌，产品售价通常先于库存成本下降，当前放大利润的价格差也会反向压缩盈利。
费用端体现出较强的经营杠杆。2026年前四个月，公司研发、销售及管理费用率同比均有所下降。但费用率下降并不是因为停止投入，研发费用绝对额仍同比增长约23%至3.75亿元，只是收入和毛利增长速度远快于费用。2026年上半年，公司研发投入进一步增至8.51亿元，同比增长91%。因此，费用率下降既有规模效应，也有存储价格上涨带来的收入“分母放大”，未来售价回落后，费用率可能重新上升。
截至2026年4月30日，公司总资产约372.44亿元，总负债约224.34亿元，资产负债率约60.2%；有息银行借款约161.29亿元，扣除36.08亿元现金后，净负债仍约125.21亿元。公司流动比率约为2.42倍，但扣除存货后的速动比率只有约0.74倍，说明账面流动性在较大程度上依赖存货变现和银行授信。高利润阶段融资成本压力尚不明显，但存储价格回落时，债务和利息不会随利润同步下降。
存货是资产负债表中最需要关注的项目。截至2026年4月30日，公司存货达到213.44亿元，较2025年底增长82.8%，约占总资产的57.3%，存货周转天数也由190.7天升至317.2天。不过，存货金额大幅增长不完全等于采购数量大幅增加：同期晶圆存货数量仅增长5.3%，账面价值上升主要由晶圆价格上涨推动，公司在价格过高、部分客户缩减订单后也已主动放缓采购。目前公司存货以晶圆、在制品和制成品为主，其中原材料超过108亿元。价格继续上涨时，这些库存能够贡献可观价差；一旦价格在库存消化完成前下跌，公司不仅会面临毛利率下降，还可能计提存货减值。2023年公司在行业下行期亏损8.37亿元，已经体现了这种经营模式对价格变化的敏感性。
现金流同样反映出较大的营运资金压力。2023—2025年，公司经营现金流分别为-27.98亿元、-11.90亿元和-12.01亿元，三年累计净流出约51.89亿元。2026年前四个月，公司虽然实现64.27亿元净利润，经营现金流仍为-29.48亿元，利润与经营现金流之间相差约93.75亿元；同期融资现金流流入53.33亿元，现金增加主要依赖外部融资。现金流压力主要来自晶圆价格上涨、战略备货、应收款及预付款规模扩大。这反映出其扩张模式对外部资金的需求较高。而公司在完成37亿元A股定增以及港股上市后，短期偿债能力仍有融资和授信支持。
[强] 综合评估
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市值
≤1,096.53亿港元。
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估值
基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取佰维存储、德明利作为江波龙的可比公司。
佰维存储：一家集半导体存储器研发设计、封装测试、生产制造和销售于一体的存储厂商。公司不直接生产NAND、DRAM晶圆，而是通过存储介质研究、主控芯片及固件开发、模组设计和封装测试，将上游存储晶圆加工为面向不同场景的存储产品。其产品覆盖嵌入式存储、PC存储、移动存储、工业及车规存储、企业级存储，具体包括eMMC、UFS、LPDDR、SSD及内存模组等，广泛应用于智能手机、可穿戴设备、个人电脑、汽车电子和数据中心。公司的主要特点是“研发封测一体化”，近年来还向晶圆级先进封装、存储测试设备及企业级解决方案延伸。
德明利：一家以存储控制芯片和存储解决方案为核心的厂商，在产业链中主要连接上游存储晶圆原厂与下游终端客户。公司围绕存储介质研究、主控芯片设计、固件算法开发、模组制造和测试验证构建业务体系，将NAND、DRAM晶圆或颗粒与主控、固件相结合，形成可直接应用于终端设备的存储产品。其产品覆盖固态硬盘、嵌入式存储、内存模组和移动存储四大系列，包括PCIe及SATA SSD、eMMC、UFS、LPDDR、内存条和便携式SSD等，应用于手机、电脑、数据中心、汽车电子、安防监控及工业控制。相比单纯的模组厂商，德明利的主控芯片和底层算法属性更为突出。
注：1港元=0.8579元人民币
从收入规模看，江波龙是三家公司中体量最大的企业。不过，规模差距正在快速缩小：江波龙上半年收入同比增长136.3%，而佰维存储和德明利分别增长298.1%和311.5%。这既有低基数影响，也与两家公司大举扩张嵌入式存储和SSD业务有关。上半年佰维存储约73%的收入来自嵌入式存储；德明利则以SSD和嵌入式存储为主，收入占比分别为47.4%和33.1%。相比之下，江波龙的结构更加均衡，嵌入式存储占50.4%，SSD、移动存储和内存条分别占22.2%、13.7%和13.3%，同时拥有FORESEE、Lexar等品牌及更成熟的全球渠道，收入基础相对多元。
三家公司毛利率的剧烈变化，首先反映的是存储价格周期，而非短期内技术实力发生了根本改变。2023年行业处于下行周期，江波龙和佰维存储毛利率分别只有4.7%和1.8%；2026年上半年则升至58.2%和54.8%，德明利也达到47.1%。本轮上涨主要来自AI服务器和数据中心需求增长，叠加存储原厂将产能向HBM、服务器DRAM及企业级SSD倾斜，造成普通DRAM和NAND供应趋紧。模组厂商前期采购的低成本库存按照新价格销售，售价上涨快于加权平均成本上升，因此形成了显著的库存收益和毛利弹性。佰维存储和德明利上半年存货规模也明显增加，说明高利润与备货策略密切相关，不能简单视为可长期维持的正常毛利率。
业务结构也造成了毛利率差异。佰维存储以嵌入式存储为主，并布局主控设计、先进封测和测试设备，产品集成度相对较高；德明利上半年毛利率较低，主要因为SSD占收入接近一半，而其SSD毛利率约39.9%，明显低于嵌入式存储的63.0%，拉低了整体水平。江波龙产品和品牌覆盖更广，既有面向手机及智能终端的嵌入式产品，也有Lexar消费品牌和企业级存储业务，整体毛利率最高除了产品组合因素，更重要的仍是前期备货成本及销售定价的时间差。
净利率表现进一步体现了经营杠杆。2023年江波龙和佰维存储分别亏损，德明利仅实现微利；到2025年，三家公司的净利率都集中在6%—7%，说明在相对正常的行业环境下，盈利能力其实较为接近。2026年上半年，江波龙、佰维存储和德明利净利率分别升至44.5%、45.9%和35.6%，利润增长远快于收入。佰维存储净利率略高于江波龙，主要体现收入快速扩张后费用率被摊薄；德明利净利率相对较低，则与SSD占比较高、战略备货带来的资金占用及融资成本有关。三家公司净利率均已明显偏离历史水平，后续变化将主要取决于存储价格能否继续上涨以及低成本库存还能维持多久。
按照发行价上限计算，江波龙发行市值为940.2亿元人民币，低于佰维存储的1,073.8亿元和德明利的948.3亿元，但其收入规模和上半年利润均为三家公司最高。以2026年上半年净利润简单年化计算，江波龙预测PE仅4.4倍，明显低于佰维存储的7.5倍和德明利的7.9倍。考虑到江波龙规模领先、产品结构更加多元且拥有全球品牌渠道，其估值低于两家规模较小的同行仍具有一定吸引力。总体而言，江波龙相对估值偏低，但低PE本质上是“高周期利润对应低倍数”，是否真正便宜仍取决于存储价格回落后公司的常态化利润水平。
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上市团队
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超额配售权
此次发行有绿鞋，稳价人是中信里昂。
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发售量调整权
此次发行有15%的发售量调整权。
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回拨机制
此次IPO采用机制B发行。
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基石投资者
此次港股IPO共引入14家基石投资者，分别为传音国际、裕丰金融集团、中信资管香港、由TCL科技间接参与的AHGO SPC、联想集团、蓝思科技香港、北京君正旗下香港君正、巨源国际、七彩虹科技、香港宏芯宇、Huadeng Technology、Wind Sabre、常青科技及华曦达香港。其中，裕丰通过自身及裕丰1号项目有限合伙基金两个主体认购。基石投资者合计认购约1.51亿美元，折合约11.85亿港元；按最高发售价每股240.60港元计算，预计认购492.605万股H股，约占全球发售股份总数的18.89%及发行后总股本的1.08%（假设发售量调整权及超额配股权均未获行使）。整体来看，江波龙的基石认购比例不算高，但产业资本特征较为突出，阵容覆盖消费电子终端、存储芯片及模组、PC硬件、半导体投资和资产管理机构。其中， TCL科技和联想均为江波龙现有客户；传音、蓝思科技、北京君正、七彩虹、宏芯宇及华曦达也与消费电子或存储产业链高度相关，体现出产业链资金对公司存储产品能力及客户基础的认可。不过，此次基石阵容缺少国际知名长线基金，且锁定的发行筹码不足两成，对上市后流通盘的稳定作用相对有限。
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IPO前融资
2022年8月5日，公司于深交所上市，股票代码为301308，截至2026年9月1日收盘，公司股价为，A股总市值为1,586.25亿元人民币，港股发行价上限240.60港元较A股369.18元人民币折价约44%。
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上市开支
按发售价上限240.60港元计算，此次发行的开支总额估计约为2.541亿港元，占募资总额的4.0%。
[强] 综合评估
江波龙是国内少数兼具存储产品研发、品牌运营和全球渠道能力的独立存储厂商，处于上游存储晶圆原厂与下游终端客户之间。公司不直接制造NAND和DRAM晶圆，核心竞争力在于主控与固件开发、封装测试、产品定义和供应链管理，将标准化晶圆转化为适配手机、汽车、消费电子及数据中心等不同场景的存储产品。FORESEE、Lexar和Zilia形成了覆盖行业、消费及企业级市场的品牌体系，使公司能够分享AI服务器、端侧AI和汽车智能化带来的存储需求增长。AI和数据中心需求增长、上游原厂将产能向HBM及服务器产品倾斜，可能使传统DRAM和NAND供给在一段时间内维持偏紧，本轮周期因此具有一定结构性支撑；但PC、手机等传统需求仍然偏弱，存储价格上涨也可能刺激供应恢复和下游客户削减采购。江波龙位于产业链中游，缺乏晶圆定价权，盈利对采购成本、产品售价和库存周期高度敏感。公司未来能否借助景气期加快主控芯片、企业级存储和先进封测布局，将周期利润转化为技术与产品溢价，比短期利润增长本身更重要；若产业升级顺利，盈利中枢有望抬升，否则仍难摆脱存储价格回落带来的业绩波动。
从发行结构来看，江波龙由中信证券及花旗担任联席保荐人，设有15%发售量调整权和绿鞋机制，承销阵容及稳价安排较为完善。公司采用机制B发行，公配52,156手，每手50股，按最高发售价240.60港元计算，入场费约12,151.32港元，参与门槛偏高。公司共引入14家基石投资者，合计认购约1.51亿美元，折合约11.85亿港元，按最高发售价计算约占全球发售股份的18.89%，阵容产业协同性较强，但基石占比不算高，对上市后流通筹码的锁定作用相对有限。定价方面，H股最高发售价240.60港元较同期A股存在较大折价，并且相对佰维存储和德明利的估值更低，提供了一定安全垫。若存储行业继续保持高景气，较低的发行估值有望为上市后的估值修复和股价表现提供支撑；若存储价格提前转向，市场则可能重新评估公司当前高利润的可持续性。
从市场情绪来看，江波龙具备半导体、AI存储、业绩高增长等热门标签，叠加本轮DRAM和NAND价格上涨，存储板块目前仍处于高景气阶段。但近期上市的北京君正表现明显平淡。北京君正H股发行价较A股折价超过四成，上市首日却收平发行价，盘中一度破发，随后也主要围绕发行价窄幅波动，说明较大的A/H折价并不必然带来快速估值修复，市场仍会关注存储涨价带来的利润能否持续。江波龙H股最高发售价较同期A股折价约44%，发行估值也低于佰维存储和德明利，较大的A/H折价为上市后的估值修复提供了想象空间，传音、联想、蓝思科技和北京君正等产业资本参与基石，也有助于增强市场认可度。
不过，近期港股打新情绪已经明显分化，SHEIN和梅卡曼德均在9月1日上市后盘中破发，其中梅卡曼德此前公开发售超购超过3,800倍，说明高认购热度并不必然转化为上市收益。资金面上，同期招股的麦科田和优地机器人均与江波龙冲突，会形成一定分流；江波龙募资规模较大、入场费超过1.2万港元，也会限制部分散户参与。截至2026年9月1日17：00，公司公配超购10.57倍。后续若A股股价保持强势、公开发售热度继续上升，较大的AH折价有望支撑上市表现，感兴趣的投资者可持续关注项目后续认购热度及上市表现。
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作者丨Jackie
设计丨Tian
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