我的朋友鸟哥问我：老度这在港股又上市一次，是不是又要搞大融资？我说，鸟啊，就像不是所有的牛奶都叫特仑苏，不是所有的上市都要吃成猪，这次一股没发，一分没募。鸟哥问，那何图？（rap有点止不住，你别怒。）
我说，图的是，一浅与一深。一浅是入通、扩大投资者基础、提升流动性、打通南向资金通道（如果你只是简单港股二次上市锚是美股的ADR监管不愿让港股通承担ADR大家都懂的风险，只有双重主要上市地上市才能入通）；一深，是换一身估值的皮（长远来看），搜索广告的旧皮，昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼，旧估值的船票，已登不上新业务的客船；百度的AI全栈，最上有应用提供生产力输出，下面有MaaS提供桥梁，再下面有云提供分发，再下面有芯片提供算力，再外面有一个物理AI 无人驾驶的，别的不说，是真的全。
1.这次上市不融资
第一财务上确实不需要融资，无论是equity融资还是debt融资还是可转的debt融资，都不需要。因为截至今年6/30，百度手里现金及投资总额是2831亿rmb，经营性现金流连续四个季度为正。二季度总营收313亿元，AI业务收入占比超过50%，AI云基础设施收入73亿元（yoy +50%），GPU云yoy+283%。
CapEx是挺高，将近114亿，Q2半导体猛涨价；但云计算同时也在涨价。逻辑是先花capex建算力，再用GPU云把算力卖出去。AI云，只要能保持有40%以上的增速，有35%以上的毛利率，自然就能造血，CapEx三年回本。这个账AWS算过，阿里云算过，百度算起来，差不多也是如此，当然整体美云要比国云利润率高不少。这块造血周期比起以往来，要压缩了不少。
所以双重主要上市不是为了融资，而是上市地位的变化带来的三样东西：流动性改善、投资者结构扩容；但最主要的是全栈AI估值空间能格局打开，因为港股、美股未必愿意给的估值，A股投资者愿意给，比如昆仑芯的估值（你看芯片参考寒武纪、摩尔、沐曦、燧原、海光等等，就知道A股的慷慨）。
2. 讲讲全栈，a layer cake，多层蛋糕
全栈你就可以想象成一个layer cake，芯、云、模、体，一层一层，像大女主为自己操盘的人生。但竞争力也不在于同时拥有这四层，而在于这四层相互叠甲：自研芯片、自己的云、模型整合、千帆平台、自己开发的智能体，云云。
Layer cake 一层一层横切来看。
最底层是芯片层，提供算力。昆仑芯出货量本土第三，三万卡集群，MS给的估值在400到490亿美元之间，当然这也是昆仑芯独立上市在即，兑现的概率很高。某券商研究所测试过一件事，昆仑芯在全国产集群上完成文心5.1训练，整体集群有效训练率97%，万卡规模集群线性扩展度＞85%。也就是说，国产芯片，还算能扛得住前沿大模型的大规模训练。
第二层是云基础设施层，负责分发。GPU云增速283%，金融、游戏、具身智能三个细分市场份额第一，百度AI云有自身的优势以及全行业最高的增长。第三层是MaaS层，百度的壁垒不在模型层，而在全栈垂直整合成本优势——每层够用、组合起来的单位推理成本最低。也就是说，文心对标的不该是GPT-5/Qwen，而是AWS的Nova、Google给TPU配的Gemini——芯片厂的配套模型只需做到在自己的芯片上性价比最高，就足以支撑芯片和云销售。****+盘古走的就是这条路，而且在国产化采购逻辑下，这条路钱景不差。
第四层是应用层：比如百度搭子月活跃用户环比增长10倍，AI办公智能体增速榜第一；库库AI办公月活跃用户超过25m。
四层以外是装蛋糕的盒子——是与大语言模型距离稍远的物理AI与世界模型，也就是无人驾驶萝卜快跑。这里的comps是，老美加大对Robotaxi的支持力度，谷歌Waymo已经从概念验证走向规模化运营，还有特斯拉Cybercab最近在德州起量。无人驾驶的商业化，落地会更深更快，而萝卜商业模式可直接对标Waymo。
所以很直观，这个layer cake就是谷歌的翻版。有TPU有GCP 有Gemini有各种B/C端应用，还有个waymo。而且两家都是从搜索爬山涉水翻山越岭来到全栈AI。
3. 估值，从前是PE，入通后希望市场能用SOTP
SOTP分部加总法，来做一个简单估值，百度的低估，还是比较显然。
1.01万亿港币当然是在不加任何holding company discount这个折扣的情况下，以及各种相对比较可比的估值后的一个简单加总，比较乐观的估计，你实操的时候肯定要再加个折扣。 不过2021/3/23老度在港股二次上市，首日开盘价每股254港币，当时总市值7168亿。彼时的估值里，还没有AI云服务、AI芯片、智能体应用和无人驾驶的位置。
加总后的折扣，大家可以自行打折。
从投行角度，双重上市，或许AI资产能获得更独立的定价；当然，附带扩大潜在投资者群、增加更多的研究覆盖（全国有100家券商研究所，我的天哪）、提高交易的便利和流动性。南向资金里，无论是机构还是散户，还是有不少A股玩家，对A股稀缺的诸如百度这样的纯AI类资产，会有兴趣。
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注：本文仅做分享之用，不构成任何投资建议，投资有风险，做决策请谨慎。
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