即从巴峡穿巫峡，便下襄阳向洛阳，继续聊我们的港股牛市三大件——如果你非要说此时此刻港股不是牛市，那我会对你双目失明仍然坚持炒股的精神钦佩不已。 牛市不是学术概念，没有公认定义；但虽很难量化，却大概可感知。我也不想提什么“涨20%=进入技术牛市”，总之港股无论从上涨幅度到牛股丰度到流动性湿度到人群狂热与骚动的程度，没有不牛的迹象。A股我不知道，但港股是妥牛。如果你非要抬杠，我只能语重心长送你一个字： （这字读sau，意思就是老六） 为什么我们这些每天浸淫市场的人喊牛，但普罗大众的投资者却似乎后知后觉？那是因为，当夜最黑之时，牛市的战鼓从远处隐隐飘来，人们沉睡如泥、鼾声如雷 ；只有那些一袭黑衣与幽暗融为一体的守夜人，they take the watch；他们不曾安眠，他们无不警醒，即使这战鼓临近又远走，他们也知其曾经来过。而你我皆是这些守夜人，幽兰的黑夜像一只垂死的落雁，这之时我们把牛市淡淡的火种，吹成明亮的火焰。 Be the vigilante and the tremendous reward is TO BE THE EARLY BIRD IN THE BULL MARKET GAME.（不翻译了，差不多就是前面那段的意思。） 与熊市一样，牛市也需要大量的心理按摩，不按摩则臀力不足，臀力不足则坐不住牛市滂沱。港股2025年的牛子，大逻辑是如弹簧压缩到极点后突遇预期边善从而修复估值，结构梳理，从后视镜里看很清晰： 港股牛市，迁兰变鲍，消费、科技、创新药，从草蛇灰线，到丝丝入扣，进而层次分明、有迹可循。核心资产三大块，科技、新消费、创新药，年头1-3月DeepSeek出圈，巴巴爆发；3-6月Labubu出圈，泡泡爆发；4月之前创新药严重跑输科技和新消费，急得我在3月中喊出《你们开趴要记得喊上港股创新药》啊，一语成称心如意，康康爆发，4月开始创新药全面高潮，后来居上了科技与

------ 本文来讲一下，港股创新药背后的大小逻辑。股市讲故事当然可以，但还是要注意逻辑是否过于松动和粗糙。不能像狄更斯的《荒凉山庄》里一样，有个角色没任何理由，他就自燃了。 一、鱼欢水 今年下半年的交易主线，如果要我用水浒传式的章回小说体例取个名，就叫《大美丽案　纵险仍达　天威懂王终临位；联储量宽　虽迟但到　地慈鲍叔黯离席》。前一件大事是马特缠斗久的给美国债务上限增开5万亿绿灯的大美丽法案，后一件是正直的鲍威尔叔叔，对懂王多少是个掣肘，但最近鸡毛蒜皮的事情都在恶心鲍叔，而且并且其任期撑死了也只到2026年5月，终将出局。懂王手捏新一任的提名权，找个自己的马仔，虽不能说探囊取物，但也基本是先登捷足。 美国债务上限增加5000000000000美元，看到那么多个零，我仿佛是来到了成都。所以我预期啊，市场的流动性会迎来史诗般的大爆发——财政大肆举债，央行重开放水，这两件事发生的概率都在95%以上；而市场无论是交易goldilocks（金发姑娘，意思是经济良性增长），交易水漫也罢，还是交易弱美元，还是纯粹的肌肉记忆想回到过去，都是牛市中继的预期。 顺便说一句，巴菲特说利率是钱的价格。美国政府对各种商品的价格管制，传统上非常反感，而对于政府干预市场价格，知识界精英界也是深恶痛绝。但却唯独对“钱”的价格——这个最重要的交易媒介——却专门设立一个部门进行最为严苛、最micro-management的精细化监管，有时甚至不惜霸道总裁式粗暴干预。这就仿佛，我是个素食主义者，但我每天却要吃一块肉里面最油腻最动物的东坡肘子。每念及此，我都想着，这多多少少有点精神分裂。 所以全球创新药发展环境的背后第一大逻辑，并不是神药降世造福人间，而是货币量的供给弥漫人间。Biotech（生物科技）是水生动物，是水里的鱼，biotech 投融资与收并购，对整个行业的活跃程度，与市面上的流动性（或许）要求会大

这两年香港WEB3发展速度，可谓一日千里。早在2022年10月港证监会就允许公募基金发行追踪加密货币期货合约的ETF产品，两个月后，首批ETF于港交所上市交易，当时我就想，香港已经被开了大绿灯，作为一个发展区块链、加密货币的实际上的“WEB3特区”。 但期货比特币滚动成本高，市场长期处于“正向升水”（contango）状态（contange的意思是，近月合约价格低于远月合约，是期货市场的常态），所以，你每次将到期合约展期新合约，都要低卖高买，产生contango的损耗，这个与其他任何的期货ETF，原理如出一辙。根据华夏基金（香港）的研究，2023年至2024年一季度香港上市的比特币期货ETF，出现近60%的跟踪偏差，也就是说，即持有期货ETF的投资者，收益比直接持有现货大饼，要低近60%。 为弥补期货ETF的不足，香港也很快推进现货ETF。2024年4月，香港证监会原则性批准了华夏(香港)等三家公司发行6个比特币和以太坊现货ETF，并于4月30日在港交所上市。现货ETF直接持有，因此价格走势与比特币现货高度一致，避免跟踪误差过高。此外这些现货ETF提供了多样交易机制，比如华夏基金 (香港) ，就同时开通了美元、港元和人民币三个交易货币柜台。总之，在这几个月我频繁去香港目睹的HK复兴的背景板里，推动WEB3的长思远虑，是我这个base在上海的投资者所羡慕不已的市场情操。又去深挖了一下，发现WEB3领域华夏基金（香港）表现亮眼。 华夏基金（香港）作为首批发加密货币现货ETF的公司之一，在整个web3有非常领先的布局与探索。除了是亚太地区首批推出比特币和以太币ETF的资管公司之外，华夏香港发行的华夏比特币ETF及华夏以太币ETF在上市后表现一直亮眼，规模持续遥遥领先，流动性表现卓越，日均交易量长期位居前列，相较其他同类产品极具优势。对于想通过合规渠道投资加密货币的投资

—— 甲、 我先抛出一个大大的问号，诸君不妨沉浸式思考：在全球范围内，大规模使用稳定币，是不是一个难以阻挡的趋势？ 当然，如果你看到“稳定币”三个字，心中已油然而生了嗤之以鼻，我想不妨撇开观点，先只说两个事实： 1. 2024年稳定币的全球交易量，我看不同的研报，有两个口径。一个是木头姐的《Big Ideas 2025》，谈到一共是15.6万亿美元；另一个是德银的报告，是27.6万亿。但无论哪个数字，都超过了Visa、Mastercard等传统支付巨头的交易量，前者超出了Visa的14万亿美元，后者超过了Visa+Mastercard的总和。况且稳定币2020到2024年交易总量增长了598%，同时期Visa与Mastercard年交易量增速约5–10%，远远远低于稳定币。 2. USDT泰达币的东家，全球第一大稳定币公司Tether，2024年的净利润为130亿美元，而Tether仅仅只有150个员工，却干出了蓝星最赚投行高盛45000名员工的利润水平（高盛2024年利润140亿，当然狗盛主要的钱是揣进了自家高管和员工的口袋，狗盛如果全机器人化，利润可以翻一倍）。从股东回报的角度而言，Tether真可谓是造富奶牛。 这两个事实就像两块戳在你眼睛里的牌匾，让你，一个对金融和投资有无限热忱之人，根本无法忽视稳定币这个房间里的猛犸象。 —— 乙、 我最哈的政治经济学者哈耶克，终其一生都在栽种、浇灌一个理念:《货币的非国家化》（Denationalisation of Money）——货币不应该由公权垄断，应该允许民间个体自己发自己的货币，互卷而求闻达。这本书比较累牍，但作者的中心思想能蒸馏成这么几点： 一、就像市场上的商品一样，大家（在满足一定的条件下）都可以生产货币，货币彼此竞争，优胜劣汰。 二、对政府通过强制的法币垄断，提出批评。他认为政府垄断货币发行权，一定会导致滥发货币

$中国飞鹤(06186)$ 2025年港股消费很火，但火得很分裂。比如新消费尖刀股，泡老蜜，今年涨幅都是几倍，TTM市盈率拉到了三位数；但你一看蒙牛、农夫山泉、海底捞、飞鹤、美的、李宁，这些市盈率十几倍的旧消费，倔强地不涨。恒生消费指数今年涨了12%，甚至大幅跑输了恒生指数（ytd + 21%）。你会认为是不是国内消费环境不振所致，但在港股上市的老外可选消费，也是疲软耷拉，比如新秀丽，跌了快30%，市盈率来到个位数（新秀丽中国市场反而其实不错，但印度和北美非常拉胯）。普拉达这种奢侈品旧消费，那就更不必说。所以啊，是新消费还是旧消费，我也看出来了，涨了你就是新消费。我认为这个正常的市场现象，是短暂的结构性偏好所致。 但我反而认为估值低廉的老消费更值得看，更值得多看看。港股半年报逐渐要开始，有一些也预告了earnings alert，飞鹤刚发布中期业绩预告，1H2025 收入预期91亿元-93亿元，综合净利润约10亿元-12亿元。由于这个预告，股价今天下跌了16%，问题就来了，股票要不要抄底？对于这个数字同比水平，雪球上谈的很多了，有几个原因：消费者补贴增加；减少渠道库存（产品新鲜度的问题）；政府补贴减少；对全脂奶粉产品的一次性减值计提。这些都是大家都知道的问题，不存在这些问题，股价也不会到这个估值水平。 另外有一个点，我看雪球上也有人提到，这半年报的业绩下滑主要是因为12亿补贴，比如去年全年利润差不多36亿，而今年就拿出12亿做补贴，所以短期业绩下滑——虽然股价跌得狠——但本身财报数字上容易理解，跟所谓“出生率下滑“这种长期人口趋势的关系没那么大。而且补贴有长期价值，触达目标客群，拉低单客获客成本，用产品的用户粘性驱动长期复购——你可以理解为，短期利润承压来换取长期客户资产，给未来可能的新一轮产

就像带球突破一样，盘控住一家上市公司的资金成本（融资成本），这是一个扑朔的技术活。所以本文有一定的技术气质，对资本市场操作有兴趣的小伙伴，不妨一读。 1. 事件 我持仓的互金龙头之一信也科技，完成发行了一笔“美元计价的可转换优先票据”（不必懵逼，就是可转债，英文叫 convertible senior notes、convertible bond，也有人唤作CB或转债），规模1.3亿美元，2030 年到期。同时授予初始买方增购最多0.2亿美元选择权（目前已经确认发行一共1.5亿），而票据票面利率却仅只有令人感人的一年2.5%（想想当年，即使在美元利率最低的时候，内房股发美元债，票面利率都要去到10%+，转债也要到5%）。 由于大时代浩浩汤汤，中概股很多都有全球化割洋韭的出海行动，我认为如果中概股需要境外美元支持其出海融资或回购股票，发行可转债是非常划算的一招。所以信也这次发行，对于中概其他公司而言有借鉴意义，C资产回暖，融资大环境变得温柔起来，只要公司质地足够优秀，发行条款有利，我预期可转债融资会大行其道。 2.Cost of Capital 作为长期持有信也的股东，我谈谈如何理解这笔可转债操作，也趁机科普一下公司融资。商学院教授corporate finance的一个核心问题，就是公司融资成本（cost of capital）。cost of capital，包括了通过发债融资的cost of debt和通过增发股票融资的cost of equity；这里要注意，无论债权融资还是股权融资，都是有成本的，债务成本就是总利息支出这比较直观；而股权成本其实是将公司的一块权益出售掉，对于上市公司而言，这块成本比较隐蔽，但股东不是做慈善，他们也有投资回报要求。 这里有一个规律与常识，一般情况下，股权成本会大于债务成本，因此你会看到有许多公司融资，能发债的时候就不太发股，能借钱的时候

一、港股已进入技术性牛市，now what… 划重点的重复讲——今年不买港股先输一半。做投资万万不能对“均值回归”的力量一无所知，此乃投资世界的万有引力定律。在我的职业生涯里，一次一次又一次，“均值回归”宛如瓢泼而下的天幕，在风云变色之间，降临在你我的面前。 均值回归，让我谦卑。 许多人说：“我已经在港股炒了四年股票，我的心已经比我的账户还要冰冷” 。fair enough，那就牢记这种冰冷，并充分利用。Mr.Market 这个bipolar躁郁症患者，不是过冷就是过热，很少有心态端正的时候。你碰到交易对手是这么一个bipolar，那就要草船借箭呀。（使用比喻一定会损失逻辑与严密，但”市场先生“这个隐喻有实战价值，能衍生出务实策略。） 港股科技、新消费、创新药三箭齐发，在2025年已经是个小牛峥嵘的状态。现在的问题是接下去怎么走，是不是有可持续性，是慢牛还是蛮牛？是full-blown risk-on的全面牛市，还是仅仅是一个超跌反弹？前者利用厚生，后者后生挨套。 我更倾向于认为是前者。从各方面来看港股这次是长期资产配置调整下的risk-on（但当然还是要提醒，贸易战风险没过去）。基本面足够支持一次中型规模以上的牛市，对中国新经济里的互联网、科技、消费、医药的信心——无论是基于基本面与盈利能力，AI技术与货币化的突破，或仅仅是对千疮百孔的估值修复。港股迎来一个多点开花，此起彼伏，波澜渐宽的牛市。这样的市场，容易吸引的不仅是炮友，更能吸引长跑之友。 资金面上，北水就是救赎。我们经常喊价格发现（price discovery) ，但如果没有流动性和资金的关照——就仿佛一个无人出价的古董拍卖会——就永远不会有价格发现。在南下粮多草广的流动性冲击下，港股正在经历的，也就是价格发现的过程。截止目前，今年南向资金累计净买入额6500亿港元，是去年同期的近三倍，也是港股通有史以来前五个月

我更倾向于认为是前者。从各方面来看，这是一次全面的长期资产配置调整下的risk-on（但当然还是要提醒，贸易战风险没过去）。基本面足够支持一次中型规模以上的港股牛市，对中国互联网、科技、消费、医药的信心——无论基于基本面的盈利能力，AI技术与货币化的突破，或仅仅是估值的修复而非泡沫化。港股正迎来一个多点开花，此起彼伏，波澜渐宽的牛市。这样的市场，容易吸引的不是炮友，而是长跑之友。 资金面上，北水就是救赎。我们经常喊价格发现（price discovery) ，但如果没有流动性，没有资金的关照——就仿佛一个无人出价的古董拍卖会——就永远不会有价格发现。在南下的粮多草广的流动性冲击下，港股正在经历的也就是价格发现的过程。截止目前，今年南向资金累计净买入额6500亿港元，是去年同期的近三倍，也是港股通有史以来最高的前五个月。 科网龙头被重点关注并增仓，比如阿里巴巴，前四个月港股通净买入阿里将近1000亿港元。国内公募也是功不可没，我查了一些数据，2025年Q1，公募基金重点提高了港股的布局，目前主动偏股型基金港股配置占比，已经超过30%，也达到近五年新高。by the way，目前公募头号重仓股是腾讯。 2.  港股融资全球最热，IPO Pipeline Is VERY STRONG （港股历年IPO募资两）

这两天在看爱回收的财报，是我中国梦组合第四大仓位之单票出奇制胜。一言以蔽之，从Q1来看，爱回收这个平台化、标准化、规模化、聚散为整、化旧为新二手生意，成长性仍然非常不错。但股价相对有点温吞水。这让我什么感觉？——二手回收是一个徐徐图之的“慢行业”，先摊大饼，而利润上是需要一点工匠精神，精雕细琢抠出来；投资这门生意，想要有个好回报，周期或许会比较长。 在讲财报数字前，先聊个五毛钱的二手生意。行业格局上，除了C2C的佛系闲鱼，C2B2C老大无疑是有京东和苹果两条大粗腿的爱回收，而其身后跟着许多名字如丫鬟的公司：什么转转啊、换换啊，云云。这个行业很大也很散，二手回收、翻新售卖本身就有琐碎、细落、分散的特点；这也是互联网与数字技术整合最能提供价值增量的地方——最琐碎的、分散的、难整合的非标生意，比如传统家装、婚介、房产经纪、二手车，等等。 传统的二手车、二手房、任何二手商品的市场，经济学上称为柠檬市场（lemon market），特点是信息极度不对称，卖家比买家知道的多得多。而在传统的柠檬市场里，真诚就是最大的短板。你很真诚地标个价，买家必然觉得有诈；而隔壁把泡水车演成“99新仅拆吊牌”，反而趋之若鹜。柠檬市场里最后只剩下两种人：影帝级卖家和赌徒型买家。经济学称其为“逆向选择”，其实本质上就是极高的交易成本。 为了降低交易成本，建立信任就是这个生意的关键。如何把柠檬市场变成一个您不用蒙的市场，让买家对商品有信心，不再处于不利的交易地位，就需要平台提供一系列服务。比如爱回收的模式就解决了信任的问题，如下： （爱回收的商业模式，来源：公司财报） 另外我所谓的琐碎之一，就是遇到爱讲价的人。爱讲价就事儿多，而二手市场，人们又天生爱讲价。回收时候也是如此，如果平台提供的是丝滑体验、严格隐私清除、一系列降低你交易风险和成本的服务，那给出的价格自然就包括了这些成本，主打省心省力。一个人不能既要又

从零到壹看技术，从壹到佰看销路。 ——古谚语 投资自动驾驶整个逻辑在变迁中——过去主要看技术，现在看商业化能力，未来看盈利。 —— 某买方基金经理观点 硬件降本、技术成熟、政策扶持，2025年将是Robotaxi大规模商业化元年。 —— 某卖方券商观点 ————————— 一、雪球调研团出击、试乘体验以及ID叫ACRush的编程第一人 五月春深，人间何处不纷纷，与雪球调研团同行，去往亦庄一考小马智行。 小马智行（Pony AI）是一家以L4以上自动驾驶为技术目标与商业化前景的公司。关于自动驾驶几个L分级，这些年广泛传播，大家可能比电影分级都要耳熟能详： 根据国际汽车工程师学会定义，L0-L3是“需驾驶员”，L4-L5是“无人驾驶”。目前商业化实现程度最深的是L2，但仅仅是辅助驾驶；而L4、L5都是纯无人驾驶，其方向盘就像人类尾骨一般可有可无。L4与L5的唯一区别，L4有运行范围限制，比如港口矿区、特定范围Robotaxi；而L5就是终极形态，直到世界的尽头。 这次调研的试乘体验在北京亦庄。第六代自动驾驶车辆，无安全员，一车乘客四个阳刚猛男，而主副驾都坐着空气。这次感受颇深的是自动驾驶终于开进了深水区——路线经过了街巷市井，人流如织，车水马龙，花腿闲汉，算是局面最复杂的城市道路之一。而小马智行的Robotaxi在穿梭、避让、通行上整体很丝滑，无怒起急刹，不晕车，乘坐体验挺佳。 也顺便介绍一下小马智行即将量产投入车队的七代车的桀骜的硬件装备，在公司的陈列与展厅也能看到——多传感器冗余，包括9颗激光雷达、14个摄像头、4 颗毫米波雷达。核心感知标配4颗AT128激光雷达，200米内可实现360度天人感应。第七代的感知方案最远可覆盖650米范围，远距激光雷达能实现500米长距探测。 当然最重要的是，与团队特别是两位创始人交流，吹亮对小马智行的认知的火焰。创始人一位是CEO彭军博士，

一般是下午三点天刚蒙蒙亮，我家里的扫地机器人，就会跟我一起画个龙。多年一直用科沃斯，产品迭代快过iPhone，此时此刻已经迭到T30。我的总体感觉——还不错，这货对除尘没有边界感，墙角死角覆盖率约等于我家wifi覆盖率，也很能处理字面意义上的corner case（边角案例）。或许人类所谓的边界，不过是懒人一块褴褛的遮羞布而已。而石头的产品没有亲身使用体验，但看大家反馈，好像也不错。 由是想从投资的角度，聊聊科沃斯与石头科技的财务表现，这两家市值都是300多亿的上市公司。扫地机器人虽小，但就像一个小型自动驾驶场景，原理相似，也直接涉及到芯片、传感器、智能算法、再是迭这两年AI能力Sputnik moment，（可能）是迭代最快的家用机器人产品没有之一。 而对沃石两家而言，扫地机只是一个引子产品，这两家的产品线都极为丰富，比如石头卷洗衣机（器人），科沃斯卷炒菜机（器人），这个赛道姑且叫智能家居也可以叫懒人赛道；但如果洗衣机、空调这些大型白电上去卷，那也就开始触碰格力、美的的赛道。 我认为投这个赛道没问题，而问题是如果要投资，这两家投哪家？ 本文从成长能力、盈利能力、盈利质量等维度，拆解石头科技和科沃斯两家公司最新的财报，窥探沃石机器人、懒人经济背后的模式与财务逻辑，不过我刚开始研究这个行业，如果有理解偏差，还请神工鬼斧正。本文也不涉及技术细节，但会涉及大量财务细节。 1. 成长能力（亚马逊的增长史里有两个巨关键词，第一个叫“长期”，第二个叫“痴迷用户”，算是给所有死磕产品力的高成长公司的一点启示） 2025年Q1，科沃斯收入是38.58亿元（同比增长11%）；石头科技收入34.28亿元，同比增长86%。石头最新季度增长要高不少。（不过这个行业海外业务占比挺高，终端市场份额的增加，也可能是关税影响下经销商抢出口的因素造成，增长稳定性情况有待Q2数据检验，甚至Q3，这个要注意一下

2025年伊始迄今跑赢黄金 (ytd +26%) 的人凤毛麟角，黄金长期投资者喜极而泣的泪，都是美联储超发货币的水，加上特疯普逼出的主升浪，让黄金ETF华夏（518850）与黄金股ETF（159562）价格飞仙。 黄金的威力在于，其共识是血液是骨髓是基因是无需凝聚，乱世黄金的宏大叙事，连我奶奶都能听得懂；所以每次黄金的主行情总像头疯牛，总是很陡峭，因为她有一个巨大的反身性效应在里面——叙事抬高金价，金价巩固叙事，左脚猛踩右脚，金价冲如读秒。 有人说黄金是特朗普的看疯期权，这个隐喻不太好，因为黄金不存在明显的theta（随时间消逝的价值损耗）；但他可能想表达特朗普越疯金价越涨，能给你脆弱的组合带来一点点反抗的力量。而至于——这不是段子而是真事——在GLD黄金ETF上有牛散大佬一发入魂，下注了一整亿美元的看涨期权，五月中旬到期，行权价305，这才是名副其实的看疯期权。 聪明绝顶的塔勒布在其名著《反脆弱》里有一个核心观点说，反脆弱并不是“变坚硬”，而是从会伤害你的脆弱的事件中，你反而能够获益。因此一个资产在金融市场崩溃的时候仅仅只是不跌——比如你的赵孟頫真迹——那不叫反脆弱；反脆弱是其他资产价格咻咻下跌的时候，她却能逆势上涨。比如一个CDS保险，比如一个看跌期权，也比如这次的黄金。 无论如何，这波金价表现非常反脆弱，买了老铺黄金的哥们最近吃饭的时候都会叫我去坐小孩那桌。而此时此刻，我也不想去猜黄金价格是否见顶，我只是想尝试用简单的语言，来说一下发生了什么，解释一下整个叙事的逻辑；以及说一下我的观点里，你接下来持有黄金，将可能面临的最大风险。 黄金这几年上涨的主要逻辑支柱，是有一个“需求上的结构性漂移+地缘影响下的价格驱动” （structural shift in gold’s demand and geopolitically-influenced pricing driver

梳理一下美股前景，如果想在懂王淫威下从美股市场获利，无非是相信两种观点： 第1种，认为特朗普叙事被过度夸张，美国预期中的衰退迟早到来，懂王会吃到一个wa­ke up ca­ll警醒后软下来，不再选择极限施压，每天致辞让股市无法定价的黑暗日子很快过去。然后美联储的货币政策回归叙事主流（所谓的bad ne­ws is go­od ne­ws逻辑），然后美联储今年顺利降息三次——如市场所料，甚至超预期——通胀温和如宾，而衰退似有若无——多减几次。那现在就忍住就行了，美股我认为在这个sc­e­n­a­r­io下会逐渐拿回失去的估值萎缩。至于之后会怎么样，拿回来再说，走一步看一部。 第2种比较惊悚了，就是fi­nd a fr­a­m­e­w­o­rk你找一个投资框架，但这个框架与目前主流共识完全不同，甚至完全相反。分为2.1）和2.2）两种子情况。 2.1）主流是交易美国温和衰退，但万一美国已经早就已经处在严重衰退中了（少数人持有这个所谓sn­e­a­ky re­c­e­s­s­i­on的观点，影子衰退，意思就是虽然GDP侧、就业侧表现尚可，但这是被滥发货币肾上腺素打出来的效果，去掉这个影响，美国早已进入严重衰退），而滞胀会比共识严重得多。这个如果成立，美联储的货币政策又不会是叙事主流了，bad ne­ws is bad ne­ws，叙事主流会是不断下降的公司真实盈利能力，以及美股投资者（无论本土还是海外）一点又一点，在钝刀子割肉的失望情绪下，降低美股头寸敞口。 2.2）第二种的一个变体，是相信懂王绝对不会ba­ck do­wn，会一直把油门踩到底，掀掉贸易与发展的桌子，人为制造灾难彻底把美元肢解掉、将美国金融市场融化（比如通过海湖庄园协议这样的极端项目，重组掉美债），在这种情况下，美联储是ir­r­e­l­e­v­a­nt 无关叙事，ev­e­ry ne­ws is Tr­u­mp