过去一段时间，围绕百度在资本市场的表现，有两个比较突出的问题，其实都关于钱。
一个是百度正在投入的钱。二季度，百度资本开支达到113.9亿元，上年同期为38亿元，今年一季度为59.16亿元，同比增至约三倍。投入规模快速上升，市场自然会关注这些资金对应什么需求，以及收入和现金何时回来。
百度这轮资本开支主要投向AI基础设施，这类业务要先采购设备、部署集群，等客户开始使用后，才能确认收入和回款。二季度，百度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%；GPU云收入同比增长283%，并已连续四个季度保持三位数增长，说明客户需求跟上了算力部署。
同期，集团经营现金流为34.36亿元，同样连续四个季度为正；而截至二季度末，百度披露的现金及投资总额为2831亿元，已有的经营回款和资金储备，能够支持公司继续投入。
另一个问题是市场如何评估百度现有的资产。二季度，百度AI业务收入为125亿元，占一般性业务收入的比例由上年同期的38%升至50%。搜索仍是资本市场最主要的估值参照，AI业务在收入结构中的比重已经明显提高，却没有形成与之对应的独立估值。
9月1日，百度香港上市地位正式转为主要上市，与纳斯达克构成双重主要上市，转换过程中没有发行新股，也没有融资安排。9月4日，沪深交易所公布新一轮港股通标的调整，百度获纳入，并于9月7日起生效。摩根士丹利测算，纳入后的半年到一年内，南向资金持股比例可能达到7%至15%。
新的增量资金进入之后，估值方法也需要对应百度现在的业务结构。百度的AI布局并非单一产品：昆仑芯提供基础算力，智能云完成算力分发，文心大模型和搜索、办公、无人驾驶等应用形成使用需求。应用商业化的节奏可以不同，但需求无论先出现在训练、推理还是具体产品，都会增加对芯片、云服务和模型的调用。
为什么全栈式的AI布局好呢？好就好在这，这些业务的收入模式、增长速度和发展阶段不同，有一个特点是很明确的：无论AI在哪一层出现爆点，百度都有对应的业务能收钱。
能够形成收入，就有了单独估值的基础。搜索业务可以按照利润估值，智能云可以参照收入规模和增速，芯片业务可以参考港股和A股同类公司，AI应用和萝卜快跑也有各自的经营数据与可比公司，净现金及投资则单独计入。
综合多家机构对不同业务的预测，并分别采用相应的可比公司和估值倍数，一项偏乐观的情景测算将百度各部分价值合计至约1.01万亿港元。任何一层收入、利润或市场估值发生变化，都会直接更新百度的整体估值。
在这些业务中，昆仑芯最先接近独立市场估值。今年1月，昆仑芯已以保密形式向港交所提交上市申请；若分拆完成，预计仍将是百度的附属公司。综合目前流传的机构估值口径和港股、A股AI芯片公司的估值水平，我们可以把昆仑芯的估值暂时放在400亿至500亿美元区间。
按百度约58%的持股比例计算，仅昆仑芯一项对应百度的权益价值就约为230亿至290亿美元，相当于百度当前市值的约七至九成。
港股通名单落定后，南向资金可以直接按照这套方法评估百度。哪一层先出现明确的经营结果，哪一层就会先进入定价。目前最清楚的是AI云的收入和增速，接下来是昆仑芯的独立估值；随着AI应用和萝卜快跑增加经营数据，百度的重估还会扩展到更多业务。 $百度(BIDU)$ $百度集团-W(09888)$
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