当Palantir在2025年Q2财报中抛出 “订单量同比激增140%、营收突破10亿美元”的成绩单时，市场给出了最直接的反应——盘后股价冲上168美元，创下历史新高。 说实话，这家公司曾因“政府业务过度依赖”而饱受争议，政府收入占比曾经一度接近70%；如今，他们用连续8个季度加速增长的曲线（从2023Q3的17%到 2025Q2的48%），彻底改写了投资者对其的认知，政府收入高也在如今的地缘政治环境下，成为公司的优势而非劣势。 但是，在4000亿美元市值的光环下，如今的高增长能否匹配他们的高估值，成为新的市场争议点。 刚刚美国发布的经济数据、多次修改的劳动力市场数据，同样加剧了这样的争议。宏观经济增长好，难以掩盖美国除了科技、AI公司之外孱弱的各行各业基本面，特别是特朗普关税政策的来回摇摆，冲击消费者信心和企业的资产负债表，美股能否维持在全球市场中“例外”地位尚且难说，科技公司们再这样的大环境下还能不能独树一帜，已经开始被越来越多机构讨论和质疑。           因此，我们认为在当前价格下，Palantir对投资者的吸引力是大幅下降的；如果特朗普为了降息发布更多负面倾向的美国经济数据，并对美股造成冲击的情况下，这家公司因其政府依赖性很难独善其身，投资者需要更多的等待和观察。 01   业绩大幅超越预期 从核心业绩来看，Q2的Palantir呈现出“量价齐升”的强劲态势，远超市场给出的一致预期。 二季度，公司总营收达到10.04亿美元，同比增长48%，远超分析师预期的9.44亿美元，这也是公司首次单季度营收突破10亿美元关口。细分板块中，美国市场成为绝对增长引擎：美国商业收入同比暴涨93%至3.06亿美元，美国政府收入增长53%至4.26亿美元。 值得注意的是，在美国市场中，政府收入和商业收入的差距正

在中国的商业史上，不存在任何一个不被挑战的竞争壁垒；即便这个壁垒看似再高不可攀，从百货商店到连锁超市、从传统货架电商到直播带货，挑战者和被挑战者的角色往往会互换，但每次渠道革命的本质，都是用户对固有格局的重塑。 正在发生的这场“外卖大战”也是如此。 自从淘宝加入战局，整个中国的服务消费市场快速增长，根据新华网的统计，从今年5月到7月，每天的外卖订单总量从1亿单左右飙升至超过2亿单。其中，淘宝闪购已经连续两周周末实现日订单超9000万（不包括0元购和自提），在日订单量上已经逼近美团；后者在七月中旬日订单峰值曾突破1.5亿，亦有长足的增长。 资本市场同样积极响应了零售商业业态的变迁。相对5月对于企业利润下跌的担忧，自7月7日夏季外卖大战开始之后，美团股价从115.8港元/股不断攀升，截至7月28日收盘涨幅达到12%；在AI利好消息的同步刺激下，阿里股价则是从103.7美元/股升至121.6美元/股，涨幅超过17%。几家平台共享行业增量红利的格局已见雏形。 可以说，这一场外卖大战，让整合了近场、远场零售，能够满足消费者即时、长期各种需求的大消费平台模式，彻底走入大家的视野。在这个过程中，所有消费者都会逐渐意识到，自己完全可以不必等待数日的快递时间，自己身边的线下商家拥有不亚于线上的消费选择度和性价比，随时随地购买自己想要、需要的商品。 这种场景扩容，本质是激活了线下商家的数字生命力。一家社区便利店过去的辐射范围可能仅限于周边500米，现在通过外卖平台的即时配送，服务半径能扩展到方圆3公里；一家区域连锁生鲜店，过去依赖到店客流，如今线上订单占比甚至能超过50%，并且通过平台数据预判热销品类、调整进货量。 在我们看来，“外卖大战”带来的商业变革，以及其本身的烈度和影响力远超前几次“战事”。作为中国互联网企业市值排名第二的阿里、第四的美团和第六的京东，每一家都有充足的弹药投入，每一家都

一个多月前，刘强东号称要发明一种完全不同的餐饮外卖“新模式”；现在，新模式终于浮出水面——无堂食外卖。 根据公开信息，京东七鲜小厨在近日正式营业，首家厨房位于北京市东城区的长保大厦一层。从名字就能看出来，“小厨”而不是“餐厅”，因为只提供外卖和自提两种服务，不支持堂食。另据京东APP外卖频道上的信息，菜品种类覆盖小炒、意面、小吃、盖饭等等，价格在20元区间；从曝出的现场视频看，以机器人炒菜为主。 港股三千亿市值以上的企业中，自营开厨房、并把这个业态当做大事四处宣扬的“科技公司”，截至目前只有京东一家。之前刚听他们说要创新的时候，我们还以为是京东用自己强大的供应链能力去“赋能”餐饮商家，特别是那些中小商家，通过给他们供货来提升出品品质。 “商家负责菜品，京东负责供应链+外卖销售”，是很多人设想的、能实现多方共赢的模式，但没想到京东自己就想把上中下游的活全部干了，做一个外卖餐饮行业的京东京造，可手段要比京东京造霸道得多： 在电商平台上，京东从来都不排斥三方商家，也从来没说商家开店必须自己有厂；但从最初做外卖开始，京东就不允许无堂食餐厅进入京东外卖平台，还在5月发起了“外卖全民找茬无堂食”的奖励活动，要封杀一切纯外卖餐饮店。 在餐饮行业里，是否有堂食从来都不是品质和质量的标准，瑞幸、蜜雪冰城等品牌流行全国就是明证。因此把所有纯外卖店一棍子打死、甚至全都扣上幽灵外卖的帽子，这种做法的合理性本就存疑。让人万万想不到的是，一番舆论打压之后，现在京东居然亲自下场做起了纯外卖店，而且号称要开10000家，以千亿平台之姿，明着把“只许州官放火，不许百姓点灯”的模式叫作创新，更是把整件事的荒诞程度推上了新高。 当然，我们无意在道德上谴责谁，毕竟七鲜小厨和市面上的所有外卖店一样，只要依法合规，都有经营的权利。不过，这套模式本身，还是有挺多值得分析的地方。 01    

7月19日，中国有史以来最大的水电项目正式官宣，国务院总理李强亲临现场宣布，雅鲁藏布江下游水电工程正式启动。这一相当于“三个三峡”规模的全球最大水电项目，瞬间点燃资本市场热情。而在周末期间，各大券商连夜发布多份报告，核心结论直指“史诗级投资机遇”。 作为未来几年中国能源的头号工程，国家为此专门组建了新央企——中国雅江集团（央企名录第22位），直接隶属国资委，其资产整合力度与政策支持强度远超市场预期。如此量级的项目，在中国历史上非常罕见，将会直接影响7月21日AH资本市场开盘之后的资金走向。 先看有关这个水电站的基本信息。 工程核心概况： 雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。装机容量预计6000万至7000万千瓦，是三峡的三倍左右，年发电量约3000亿千瓦时，该项目于2024年12月核准。 资产运营规划： 该流域的全部水电资产将全部被装入刚组建不久的央企——中国雅江集团，而后续，这家央企很可能会整合一部分其他电力央企的水电资产。另外，该项目建成之后的电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。当然，从西藏本地的消纳情况看，绝大部分电力都将外送消纳；而从区位因素出发，主要消纳地点是华南及华东。 超级项目价值： 从目前公开的电站参数来看，这是中国有史以来投资和装机容量规模最大的水电项目，当然也是世界第一；每年发电量足够3亿人的电量需求，是一个名副其实的超级项目。而水电站开发的位置——雅鲁藏布江流域的意义更为不凡，这是世界上落差最大的河流，总落差达5435米；在建设电站的大拐弯地区，50公里直线距离内形成了2000米的惊人落差，水能资源极为丰富。 地缘关注焦点： 值得一提的是，雅鲁藏布江至中国墨脱县巴昔卡处流出中国边境，流入印度与孟加拉国，并和印度恒河一道汇入孟加拉湾。也是因此，有关雅鲁藏布江上

日前，科大讯飞发布了自己的半年报预告，其中多个财务指标其实是好于我们之前的预期。 首先，是净利润亏损收窄：公司预计 2025 年上半年净利润亏损2亿元至2.8亿元，同比减亏1.2亿元至2亿元；扣非后净利润亏损额为3.2亿元至4亿元，较上年同期亏损缩窄30%至50%；营收、毛利较上年同期增幅达到15%至20%，继续保持了较高的增速水平。 值得一提的是回款情况，公司上半年销售回款总额约103亿元，同比增长约13亿元；经营性净现金流较去年同期增加超7亿元，增幅约50%。以公司主要面对的市场情况来看，回款大幅度改善是很有助于现金流状况的好转，维持稳定运营，增强抗风险能力。 这份业绩预告的背后，是中国AI行业在自主技术突破与产业应用落地交织中，头部企业凭借战略定力实现的突围。在很多人印象里，上半年中国AI除了Deepseek的横空出世之外，好像没有什么特别令人印象深刻的行业进展；但实际上，中国AI行业几乎是以全球领先的进度，加速从L2阶段向L3阶段进化，并诞生出许多值得关注的创新。 翻开生成式AI这几年的发展史，存在一个明确的阶段划分。在OpenAI的概念里，AI应用被划分为L1至L5五个等级，L1代表了对话机器人，就是最初ChatGPT的产品形态；再到Deepseek横空出世，尽管产品形态还是对话式，但它的内涵已经实现了跨越，是能提供完整逻辑、帮你通过简单推理解决问题的L2阶段了。 现如今，L1和L2阶段的竞争行进尾声，市场重点关注的，将是L3级别的AI应用，特别是在企业中的应用扩张。根据公开招标信息整理统计，2025上半年我国大模型相关项目呈现爆发式增长态势：中标项目累计达1810个，金额突破64亿元，中标项目数超2024全年，市场需求迎来大爆发。 另外，全栈可自主也成为上半年中国AI行业的另一个关注焦点。 从今年二三月份开始，英伟达创始人黄仁勋就在多个公开场合中肯定中国在AI领

北京时间7月4日，懂王倾力支持的“大美丽法案（One Big Beautiful Bill Act）”在众议院获得通过，这份法案距离落地实施只差他的签字而已。该法案的内容包括高达4.5万亿美元的减税、削减社保支出、放弃清洁能源转型等等，可以说，这一法案标志着美国国内经济政策的重大转向，会在很大程度上改变美国的政治和经济生态。 了解该法案过程的朋友们可能清楚，它一步步走过来其实相当勉强。在早期众议院审议内容时，法案就有很大的改动和妥协；参议院审议内容时，如果不是副总统万斯的关键一票，法案根本不会通过；再到最终众议院投票阶段，依然有约五名众议院议员反对，是懂王本人一通通电话亲自打过去，并以取消反对者共和党地位相要挟，才让最终票型变为218票对214票。 值得一提的是，懂王前盟友、特斯拉CEO埃隆·马斯克的反对，对最终结果没有明显影响。 说回法案本身，所谓的大美丽法案，最初是对特朗普2017年减税法案的一个延续，但内容远不止于此；我们先从几个方面，分别阐述一下法案的内容： 1，税收。大美丽法案永久延长了特朗普2017年《减税与就业法案》中的大部分个人和遗产的税收条款，这些条款原本大多定于2025年底到期。具体包括个人所得税的税率下降、起征点提高、子女抚养的税收抵扣政策等等；企业方面，对民营企业的税收减免政策延续，废除了2022年时任总统拜登颁布的针对电动汽车和气候项目的税收抵免政策，并新增了一项针对美国制造汽车的汽车贷款利息税收减免政策。 2，削减支出。削减了超过1万亿美元的联邦安全网项目和清洁能源补贴支出。所谓的联邦安全网项目，是指对低收入人群医疗保险计划，法案对受助者增加了新的领取门槛要求，包括工作等等，据测算，到2034年可能会有1180万美国人失去医疗保险。同时，光伏和风电的不少资助措施被取消，电动汽车购置补贴也被取消，民主党搞出来的这套低碳行动方案，在特朗普这里会被逐渐

图片 图文 | 躺姐 可以确定的是，光伏链会成为这一轮“反内卷”的先锋，为全国各行业蹚出一条通过市场化手段缓解过度竞争、推动产业链价值逐渐回归的道路。 7月2日，光伏玻璃生产企业亚玛顿董秘在投资者回复中证实，光伏玻璃行业减产的消息属实，产能加速出清；前一日，市场有消息称国内头部光伏玻璃企业计划于7月开始集体减产30%，集体联合控制市场供需，预计7月国内光伏玻璃产量将降至45GW左右，通过减产力挺价格。 消息一出，沉寂已久的光伏链狂掀十几个涨停板，港股多个相关标的也大幅上涨，作为中国为数不多掌握核心科技的行业，自2024年开始，整个光伏链进入了价值溃缩的周期，主要产业链各个节点都经历了惨痛的价格暴跌，全球出货量排名前四的企业里，有三家（隆基、天合和晶澳）都出现亏损，只有一家录得微薄利润。 更不用说光伏链上的硅料、辅材企业，基本面奇差无比，和前几年风光的时候大相径庭。根本原因是，中国是掌握了整个光伏链的核心科技不假，但具体到企业来说，很难形成对同行的技术壁垒，一个技术突破出现很快就会成为全行业的技术突破，从企业的角度看，唯一能动用的竞争手段就是价格。 价格的竞争哪里存在底线？整个光伏行业都在深受价格崩溃带来的伤害。今年6月以来，受531抢装潮影响，N型TOPCon210电池片6月25日成交均价比5月初降低了2.5分/W；同期硅片环节的单晶N型210R硅片和210硅片成交均价也分别下降1.2-1.3毛/片；同期硅料也存在不同程度的价格下降。 可以说，自2023年四季度开始的整个光伏行业的周期低谷，至今已经持续超过七个季度，也是光伏这个行业历史上经历的最长的寒冬。之所以这次光伏行业的深度调整迟迟不到位，有一些深层次原因是行业和企业本身无法解决的。 笔者有一位高中同学，前两年在西北某村级单位弄了一块地，准备开发风电站。当地给他的许多要求中，“拉来光伏生产企业”是其中的必选项。于是，在

预售首日销量超过60万台的iPhone4，小定首日超过20万辆Cybertruck；现在，还有Yu7发布后1个小时大定超28.9万台，如果一切顺利，这辆车将毫无疑问载入全球消费电子产品的历史，多年之后，我们依然能在很多地方看到它的名字。 小米最值得一说的，是在“内卷式”竞争的新能源汽车市场里，走出了一条不靠性价比的路，凭借一款同价位段性价比“较低”的产品，实现如此规模的社会关注度和销量水平。 在资本市场的通常意义之下，这就是成功，也是一家公司走向伟大的必经之路。说白了，你什么时候见过苹果、特斯拉和索尼他们跟你聊过性价比？ 当然，你可以说这20万的大定数字，有不少是Su7未交付订单转过来的；也可以说网络上各种各样的质疑声音，包括安全、智驾、外观抄袭等等；上一段写的那两款消费电子产品，黑子也非常多、声音也非常大，但丝毫不影响他们成就了现象级的商业成功。没办法，老百姓喜欢才是真的喜欢，黑的声音越大，买的人越多。 从舆论场的观察看，小米已经悄悄开始步上特斯拉的后尘：网上黑子多，销量没输过。在Yu7发布之前，小米Su7已经和曾经的全球车王Model Y在中国全部车辆月销榜首的位置上斗得有来有回，今年2月、4月和5月都超越Model Y成为榜一；而在这三个月里，“风味风道”、“自驾事故”等消息，都让小米的舆论环境非常负面。 事实上，大部分的汽车消费用户，没有什么时间上网看评论；再加上如今社交媒体环境的精准推送，一个品牌的“粉丝”不太能够接收到多少品牌的恶评，更不用说相信这个恶评了。所以，单纯以评论或者新闻在你眼中出现的数量，去论证某个品牌目前面对的舆论环境，多少是不够客观的。 因此，尽量抛开网上对于某个品牌的印象，好好看看小米的产品，学习一下现在的年轻人，或者说那些可以看个发布会就决定花25万+买一部车的消费人群，他们到底喜欢什么。从消费品投资的认知升维上，理解主力消费人群的消费喜好，

当地时间2025年3月19日，远在中东的土耳其金融市场发生巨震，基准估值暴跌触发熔断；里拉兑美元汇率较前一日收盘价暴跌10%，创下历史新低，和四年前相比缩水超过80%。与此同时，首都伊斯坦布尔中心的银行外排起长队，当地民众试图将毕生积蓄兑换为美元，躲避这骤然降临的金融灾难。 可能生在中国的人们很难想象，毕生积蓄逐渐沦为废纸是什么样的感觉；但在过去几年，这却是时常发生在很多新兴经济体的沉痛现实。由于种种原因，这些国家无力维持稳定的法定货币，经不起突发事件的波动，很容易成为牺牲品。 就在里拉暴跌当天，Binance平台上的加密货币交易量激增，BTC/TRY（里拉）交易量达到93个BTC，为至少一年以来的最高水平；而USDT、USDC等稳定币的交易额占比同样大幅度上升；此外，当天土耳其跨境交易平台使用稳定币结算的比例也创下新高。 经济学家罗伯特·蒙代尔和马库斯·弗莱明在上个世纪60年代就提出了货币的经典的不可能三角：货币政策独立性、汇率稳定性和资本自由流通。想要追求其中之二，必然牺牲其中之一。但稳定币的出现，或许打破了这一三元悖论： 由公司发行加密货币，链上运行实现比传统渠道更快更便宜的转账结算，强化资本自由流动；美元、欧元和人民币等相对发达经济体的货币作为底层资产提供汇率稳定性。 当然，相对之下，只有目前有完善监管法律的中国香港、美国和欧洲，才有资格作为货币的发行方，实现有效的监管；而对于其他新兴经济体来说，使用稳定币必然会丧失一定的货币独立性，但同时也免于遭受货币波动带来的劫难。 在我们看来，这就是对于中美欧这样的大经济体来说，在稳定币这一领域布局的意义：在结算和流通层面更高效、更安全的稳定币，必然会被纳入金融话语权争夺之中，成为下一个全球金融体系的重要组成部分。 宏大叙事的部分到此为止，接下来从基础的稳定币情况讲起。 01    群雄逐风口 近

所有事情的底层逻辑都是类似的，经济学的普遍原理告诉我们，什么事情多了，大概率就不值钱了。 战争也是一样。 如果从事后视角看，可以得出一个明确的结论：自俄乌冲突开始，地缘政治事件的频率和烈度显著上升；但每一次地缘政治事件引发的油价上升，都是抛售的绝佳机会，导弹和无人机在战场穿梭之际，恐慌情绪往往主导市场，做空原油的胜率要远远大于做多。 归根结底，每一次冲突都得到了冲突双方的良好控制，没造成事实上的供应中断，再加上原油供应越来越多元、丰富，需求的缓慢增长已经让市场开始失衡，最近几个月保持高位的原油库存就是证明。 建立了这样的逻辑框架，再来看这次伊朗和以色列之间的冲突，对后市的判断应该会清晰、客观很多。 事实上，当你看到这篇文章时，原油对双方第一轮冲突的上涨反应就已经行近尾声，涨幅开始收缩。最近几天伊朗针对以色列的行动，无一例外避开了关键的原油生产、储存和运输节点；以色列也是如此，除了针对个别天然气田的军事行动，没有干扰关键的能源基础设施。 综合各方信息看，以色列目前没有针对伊朗最高领导人、和颠覆伊朗政权的计划；伊朗这边也在接连的导弹报复之外，寻求和美国、以色列谈判。17日，特朗普宣布了德黑兰撤侨建议，也让市场感受到了一丝局势恶化的可能性，但总体上看，不至于到扰乱原油供应的地步，也不太会让油价继续上升。 因此，布伦特原油从危机爆发前的65美元/桶左右至6月17日的74美元/桶左右，已经有接近10美元/桶的涨幅，后续即便还有上涨，后续空间也很可能只有5美元/桶上下，即这一轮冲突引发的油价上限可能只有80美元/桶。 当然，这是在伊朗不实际封锁霍尔木兹海峡的情况之下。如果霍尔木兹海峡的封锁发生，油价可能会在封锁后的短期飙升至100美元/桶左右，直至封锁解除。我们认为这种极端情况的发生概率相当之低，最依赖霍尔木兹海峡的恰是伊朗自己。 01    极端情况推演

当地时间6月6日，德国新任总理默茨和美国总统特朗普在著名的椭圆形办公室进行了会晤，会上，提及俄乌冲突近期的一些新变化，特朗普是这么锐评的： 就像两个孩子打架一样，你试图把他们分开，但他们并不想分开；有时候，你就得让他们再打一会儿。 这种把俄乌冲突说成是两小儿吵架的比喻准不准确咱先不说，特朗普和马斯克这周占据头条的互喷，可真显得没那么成熟。从目前的事实判断，他们之间的关系走到这个地步，其实有一定的必然性；这不是我们搞事后诸葛亮，在我们之前的文章里，对马斯克参与政治的失败就有过分析。 我们并不像很多人认为的那样，觉得马斯克的情商远远比不上智商，是他失败的主要原因；很多人会选择性遗忘马斯克与中国官员结交的良好关系，以及在中国民间的巨大声望，对于一个出生在南非、成长在美国的白种人来说，能成为中国最成功的外籍企业家，绝对不可能是一个情商不够的人。 真正导致他失败的原因，其实是路径问题：政府不能、也不应该按照企业的那套逻辑运作；按照“第一性原理”的思路理解，企业的第一性原理是效率和盈利，政府则是公平和正义。 马斯克从政是“水土不服”，特朗普这边也不是什么“好好总统”，和商界精英先蜜月再闹掰也不是第一次了。在特朗普的第一任期内，选举期间倾力协助他的埃克森美孚原CEO蒂勒森就遭到了“背叛”，后者在特朗普当选之后担任国务卿一职，却被特朗普“不告而辞”，连个辩解的空间都不给，实在是令人唏嘘。 一个半吊子总统、加上世界首富，通力合作“MAGA”的可能性本就不高，现在闹僵也是情理之中了。更重要的是，两个人闹掰，很可能意味着特朗普当选后一个重大的投机机会落幕，其后续影响将会非常深远。 01    特马决裂全时间线 和很多争吵一样，这场震动全球的决裂，其实也起源于“无伤大雅”的阴阳怪气。 当地时间周四上午，马斯克转发了讽刺网站The Babylon Bee的一篇“报道”该

图片 图文 | 躺姐 在我们正儿八经开始分析卡游的这份招股书之前，不妨思考一个小问题： 很多人在分析公司、特别是消费品公司的时候，会天然试图代入消费者的角度思考： 比如，看一家酒公司的时候，会买一瓶他们的酒尝尝好不好喝；看互联网平台，会去这个平台买东西试试。但当看到卡游这样的公司时，这种方法就变得不太适用，总会感觉自己根本就不是这类企业的目标用户。 为什么，一张印有奥特曼图样的卡片，成本也就几毛钱，能吸引这么多孩子购买？说到底卡牌就是一张纸或者塑料片而已，直接买价格平均1.8块，怎么个别款式能够炒作到成千上万？类似的疑问还有很多，总会让人觉得卡游这样的公司“不够靠谱”。 实际上，集换式卡牌是全球流行的收藏品类型，自笔者记忆中的小浣熊水浒卡开始，在中国大陆也起码流行了几十年。2025年NBA状元秀大热门弗拉格，还没进队开始打球呢，他的球星卡销售就能给他带来几百万美元的收入。 当然，如果理解不了，说明你根本就不是这种产品的受众；就算不是也没关系，理解这种公司也有其他视角： 对这种泛文娱产业的企业来说，供给侧才更关键。 两周前，笔者乘坐飞往上海的航班，旁边坐着两个完全不懂中文的白人小孩，大概六七岁的样子；她们的妈妈为了让她们保持安静，在机上娱乐系统中找到了《熊出没》动画，既没英语配音也没英文字幕，俩孩子看了俩小时，看得津津有味，结束后甚至还能简单讨论一下剧情。 理解门槛相对比较高的影视动画尚且如此，在真正优秀的泛文娱产品面前，文化、肤色和语言就更不构成障碍了，在一个国家取得成功之后，风靡全球也就是时间和渠道的问题而已。 因此，通过供给侧的一系列要素去理解这类企业，比通过需求侧分析公司要直观地多。比如，IP是什么样的，自己找设计师签约，还是和成熟IP合作的，这决定了它是否有足够的稀缺性；主力产品的玩法、美型度等等，能够覆盖的年龄层是否广泛，影响更大范围内的受众等等，决定了它的流行度