所有事情的底层逻辑都是类似的，经济学的普遍原理告诉我们，什么事情多了，大概率就不值钱了。 战争也是一样。 如果从事后视角看，可以得出一个明确的结论：自俄乌冲突开始，地缘政治事件的频率和烈度显著上升；但每一次地缘政治事件引发的油价上升，都是抛售的绝佳机会，导弹和无人机在战场穿梭之际，恐慌情绪往往主导市场，做空原油的胜率要远远大于做多。 归根结底，每一次冲突都得到了冲突双方的良好控制，没造成事实上的供应中断，再加上原油供应越来越多元、丰富，需求的缓慢增长已经让市场开始失衡，最近几个月保持高位的原油库存就是证明。 建立了这样的逻辑框架，再来看这次伊朗和以色列之间的冲突，对后市的判断应该会清晰、客观很多。 事实上，当你看到这篇文章时，原油对双方第一轮冲突的上涨反应就已经行近尾声，涨幅开始收缩。最近几天伊朗针对以色列的行动，无一例外避开了关键的原油生产、储存和运输节点；以色列也是如此，除了针对个别天然气田的军事行动，没有干扰关键的能源基础设施。 综合各方信息看，以色列目前没有针对伊朗最高领导人、和颠覆伊朗政权的计划；伊朗这边也在接连的导弹报复之外，寻求和美国、以色列谈判。17日，特朗普宣布了德黑兰撤侨建议，也让市场感受到了一丝局势恶化的可能性，但总体上看，不至于到扰乱原油供应的地步，也不太会让油价继续上升。 因此，布伦特原油从危机爆发前的65美元/桶左右至6月17日的74美元/桶左右，已经有接近10美元/桶的涨幅，后续即便还有上涨，后续空间也很可能只有5美元/桶上下，即这一轮冲突引发的油价上限可能只有80美元/桶。 当然，这是在伊朗不实际封锁霍尔木兹海峡的情况之下。如果霍尔木兹海峡的封锁发生，油价可能会在封锁后的短期飙升至100美元/桶左右，直至封锁解除。我们认为这种极端情况的发生概率相当之低，最依赖霍尔木兹海峡的恰是伊朗自己。 01    极端情况推演

当地时间6月6日，德国新任总理默茨和美国总统特朗普在著名的椭圆形办公室进行了会晤，会上，提及俄乌冲突近期的一些新变化，特朗普是这么锐评的： 就像两个孩子打架一样，你试图把他们分开，但他们并不想分开；有时候，你就得让他们再打一会儿。 这种把俄乌冲突说成是两小儿吵架的比喻准不准确咱先不说，特朗普和马斯克这周占据头条的互喷，可真显得没那么成熟。从目前的事实判断，他们之间的关系走到这个地步，其实有一定的必然性；这不是我们搞事后诸葛亮，在我们之前的文章里，对马斯克参与政治的失败就有过分析。 我们并不像很多人认为的那样，觉得马斯克的情商远远比不上智商，是他失败的主要原因；很多人会选择性遗忘马斯克与中国官员结交的良好关系，以及在中国民间的巨大声望，对于一个出生在南非、成长在美国的白种人来说，能成为中国最成功的外籍企业家，绝对不可能是一个情商不够的人。 真正导致他失败的原因，其实是路径问题：政府不能、也不应该按照企业的那套逻辑运作；按照“第一性原理”的思路理解，企业的第一性原理是效率和盈利，政府则是公平和正义。 马斯克从政是“水土不服”，特朗普这边也不是什么“好好总统”，和商界精英先蜜月再闹掰也不是第一次了。在特朗普的第一任期内，选举期间倾力协助他的埃克森美孚原CEO蒂勒森就遭到了“背叛”，后者在特朗普当选之后担任国务卿一职，却被特朗普“不告而辞”，连个辩解的空间都不给，实在是令人唏嘘。 一个半吊子总统、加上世界首富，通力合作“MAGA”的可能性本就不高，现在闹僵也是情理之中了。更重要的是，两个人闹掰，很可能意味着特朗普当选后一个重大的投机机会落幕，其后续影响将会非常深远。 01    特马决裂全时间线 和很多争吵一样，这场震动全球的决裂，其实也起源于“无伤大雅”的阴阳怪气。 当地时间周四上午，马斯克转发了讽刺网站The Babylon Bee的一篇“报道”该

图片 图文 | 躺姐 在我们正儿八经开始分析卡游的这份招股书之前，不妨思考一个小问题： 很多人在分析公司、特别是消费品公司的时候，会天然试图代入消费者的角度思考： 比如，看一家酒公司的时候，会买一瓶他们的酒尝尝好不好喝；看互联网平台，会去这个平台买东西试试。但当看到卡游这样的公司时，这种方法就变得不太适用，总会感觉自己根本就不是这类企业的目标用户。 为什么，一张印有奥特曼图样的卡片，成本也就几毛钱，能吸引这么多孩子购买？说到底卡牌就是一张纸或者塑料片而已，直接买价格平均1.8块，怎么个别款式能够炒作到成千上万？类似的疑问还有很多，总会让人觉得卡游这样的公司“不够靠谱”。 实际上，集换式卡牌是全球流行的收藏品类型，自笔者记忆中的小浣熊水浒卡开始，在中国大陆也起码流行了几十年。2025年NBA状元秀大热门弗拉格，还没进队开始打球呢，他的球星卡销售就能给他带来几百万美元的收入。 当然，如果理解不了，说明你根本就不是这种产品的受众；就算不是也没关系，理解这种公司也有其他视角： 对这种泛文娱产业的企业来说，供给侧才更关键。 两周前，笔者乘坐飞往上海的航班，旁边坐着两个完全不懂中文的白人小孩，大概六七岁的样子；她们的妈妈为了让她们保持安静，在机上娱乐系统中找到了《熊出没》动画，既没英语配音也没英文字幕，俩孩子看了俩小时，看得津津有味，结束后甚至还能简单讨论一下剧情。 理解门槛相对比较高的影视动画尚且如此，在真正优秀的泛文娱产品面前，文化、肤色和语言就更不构成障碍了，在一个国家取得成功之后，风靡全球也就是时间和渠道的问题而已。 因此，通过供给侧的一系列要素去理解这类企业，比通过需求侧分析公司要直观地多。比如，IP是什么样的，自己找设计师签约，还是和成熟IP合作的，这决定了它是否有足够的稀缺性；主力产品的玩法、美型度等等，能够覆盖的年龄层是否广泛，影响更大范围内的受众等等，决定了它的流行度

今年一季度，爱回收再度向市场交出了一份超出预期的答卷，公司的商业模式，在当下的“逆周期”的宏观经济环境和消费习惯中再次得到证明；进一步提升的线下交付能力，也拉高了公司未来几个季度的增长想象空间。整体来说，这家公司的潜力远未到头，仍然值得关注。 财报要点总结： 1，建立在2024Q1同比27.1%的增速基础上，2025Q1爱回收实现了27.5%的增速，这种无视“基数效应”的增长，验证了这家公司商业模式的优势；同时，这已经是爱回收自2022年Q3以来，连续第11个季度同比增速保持在22%以上，成长性已经非常凸显。 2，受到关税影响，爱回收的股价在今年来表现并不抢眼。以北京时间5月20日的收盘价2.84美元/股计算，公司总市值在6.24亿美元，约合人民币45亿元；过去四个季度，公司调整后净利润总和为3.72亿元，计算后Non-GAAP PE（TTM）只有12倍。对于一个典型的成长型平台公司来说，处于明确低估状态。 3，一季度，爱回收保持了门店数量和上门交付人员的扩张态势，结合门店的多品类回收商业策略，已经形成了相当多元、且具规模化的二手回收业态。对于这家公司来说，未来在横向品类上的拓宽、和纵向回收产业链的整合覆盖，都有很大的自然延伸空间，二手行业还是大有可为的。 从2025年3月17日的高点3.5美元/股，到4月21日低点2美元/股，爱回收的股价在年内经历了巨大的波动。一方面，之前积累的涨势需要获利了结；另一方面，4月2日特朗普开启的关税争端，给全球供应链带来了巨大扰动，与苹果关系匪浅的爱回收也难以幸免，出现了股价的大幅度滑坡。 但仔细分析的话不难发现，无论是获利盘出逃还是关税，都可以被归因为市场的“情绪化”因素；特别是在爱回收这份Q1财报发布之后，亮眼的成长性和坚实的基本面，都证明了这家公司目前的低估状态。 先看财务数据。2025年Q1，爱回收实现总收入46.5亿元，同比增长2

图片 如果你单纯只看股价表现，或是看了看整体的业绩简报，很可能会漏掉这次阿里财报释放的重要信息。 例如，除了专注物流的菜鸟集团之外，阿里旗下所有主要业务板块都实现了高增长；其中，包括饿了么和高德地图在内的本地生活集团，实现了连续五个季度的双位数增速，全年收入增速和经调整EBITA增速均位列阿里所有业务集团中的第二位，增长势头相当强劲。 要知道，今年一季度重燃的外卖大战初期，饿了么并没有下场参战。今年3月开始，由京东掀起对美团舆论攻势，双方“口水战”持续升级。背靠阿里阵营的饿了么，作为外卖界“元老”，面对日益焦灼的舆论大战，却表现得异常冷静。 在外界的期待中，淘宝与饿了么协同作战，以“淘宝闪购”和饿了么“超百亿补贴”强势出击，业务表现远超市场预期。该业务自4月30日上线后，仅用6天便实现日订单突破1000万单；内部人士透露，饿了么的整体DAU都翻了近一倍。业绩会上，分析师对上线刚刚两周的饿了么淘宝协同入局即时零售的话题很感兴趣。 而从长远看，将全国性的电子商务，与本地电子商务结合带来的想象空间，正在变得越来越大、越来越清晰，通过与即时电商的深度融合，饿了么和淘宝闪购将会进化成为下一个新物种；再加上AI应用在商家侧和用户侧的深化，这个新物种将会成为整个阿里新的增长极。 01   无视市场噪音 纵观这份财报，阿里的基本业务趋势仍在改善，核心电子商务业务在严峻的宏观经济环境中表现出明显的韧性；此外，在对AI基础设施和服务，以及AI应用强劲需求的推动下，各个业务线都开始享受AI带来的增长加速。 具体业绩方面，公司2025财年Q4（自然年2025Q1）营收为2364.5亿元人民币，同比增速达到7%，不及市场预期的2379.1亿元；调整后净利润为298.5亿元，同比增长22%，调整后每ADS收益为12.52元，同比增长23%，这两项盈利指标均超越了市场预期。

今年一季度，在延续的国补政策之下，京东交出了一份全面超越预期的答卷，各项财务指标都获得了不错的增长。在介绍这份财报之前，容我们说句可能有点夸张，但并不虚假的话： 对京东来说，做外卖不是多寡问题，是生死问题。 根据绩后业绩会和财报内文的描述，京东在外卖这块业务上给人更多的印象是从容不迫、步步为营，看不出有什么紧迫感；更多的内容是在强调，中国有足够大的市场容量，容下多个外卖平台，京东将贯彻“三毛五”理论；坚持只赚取合理利润，利用京东外卖和现有业务的协同效应，促进用户增长和互动等等。 财报里关于这段的原文如下，感兴趣的可以细品： 之所以认为外卖业务，以及其产生的与线下业态的协同效应，对京东来说是生死问题，是因为现在线下商业已远非“吴下阿蒙”，在京东最强势的品类——3C家电上，普遍存在线下价格低于京东的情况，而且还不是一个两个二三线品牌这样，大量一线家电商家在线下的经销商，都能给到消费者一个明显低于京东的价格。 在现在主流消费者的消费习惯迁移到线上之后，很少有人能够注意到如今线下巨大的价格优势；实际上，要不是因为这次国补，我们也不会产生如此集中的家电购买需求，就不会萌生去线下看一看的想法，自然也就不可能会注意到，这线下和线上的巨大价差。 以美的旗下的高端品牌Colmo为例，线上线下同款的一款万元管线机，在北京没有国补的情况下，线下价格是京东的70%左右；线上线下同款的烟机灶台套装，在国补后线下价格是京东的80%，价格优势非常明显。这种品牌家电的售后都是由品牌自己负责，线上线下在商品以外的方面也没有任何区别。 这种现象还比较符合常识，客单价高的家电降价空间确实大；但由于价格偏高，难以在量上有所作为，自然也很难成为品牌和平台的主销款式。 为了更加客观，我们也对比了客单价较低的主流品牌家电，以美的一款3000元以内的冰箱为例，国补后线下价格依然比线上便宜，虽然只便宜了300元左右，差距缩

图片 在关税阴云逐渐消散，已经再难构成重大“黑天鹅”的情况下，市场也进入了一轮的调整期，需要找到一个有着足够成长性、进步速度也足够快的主题材，而现在看，似乎只有一个概念当此重任： AI。 不要误会，市场不会简单地重复过去，此AI不是彼AI。 图片 翻开生成式AI这几年的发展史，存在一个明确的阶段划分。在OpenAI的概念里，AI应用被划分为L1至L5五个等级，L1代表了对话机器人，就是最初ChatGPT的产品形态；再到Deepseek横空出世，尽管产品形态还是对话式，但它的内涵已经实现了跨越，是能提供完整逻辑、帮你通过简单推理解决问题的L2阶段了。 现如今，L1和L2阶段的竞争行进尾声，市场重点关注的，将是L3级别的AI应用——AI Agent。 2025年初，中国创业公司发布的AI Agent Manus技惊四座又快速平静，给市场留下了关于AI Agent的省略号；而5月中旬，联想集团成为这个赛道的接力者，在7日的Tech World大会上，发布了基于混合式AI的个人和企业超级智能体。 看完发布会，我们对此的评价是：能用、想用。联想超级智能体已经具备成为AI Agent的一切基本要素。要知道，自2024年Q2开始，亚马逊和微软等科技企业在业绩会上就经常提及，AI Agent就是“下一件大事”，所有目光都在聚焦，谁能率先做出能用的产品。 这没想到，海那边的科技巨头还在研究怎么规避关税，这边已经把AI Agent装电脑里了，也算是应了那句老话：“中国是AI应用的主场”。很多人还没有意识到，能够率先开发出具备基本助理功能的联想集团，已经是港股市场中绝无仅有的AI标的，有能力实现软硬件全栈式开发、生产和运维能力的科技企业。 因此，有必要在这个AI全方位升格的时刻，彻底重估联想集团的内在价值。 01   超级智能体是怎样炼成的 有一个观念应该成为了整个

图片 图文 | 躺姐 当你开始以一个有着真实需求的用户身份，去全面考察电视这个“古老”的家电产品时，你大概率会和我们有一样的感慨： 现在买个家电，套路真的多，水也太深了。 如果不去线下，可能你就不知道电视线下线上的主打款不同；不同款也就罢了，就算是同一个品牌旗下中高端的对标产品，在营销上线上线下之间都有着很强的竞争意识；最后，少不了的是比价环节，从我们对冰箱、洗衣机、蒸烤箱、燃气灶油烟烟机等家用大家电的实际购买价格看，线下的价格竞争力比线上要高。 是的，在大家传统认知里线上打破“品牌-各级经销商-消费者”这个体系带来低价的逻辑，目前看已经不太奏效了。价格越高的产品，线上线下的价差越明显。美的COLMO的烟机灶台、净水设备和蒸烤箱，海尔卡萨帝的冰箱以及洗烘套装等等，我们最终选择在线下购买，是因为能在国补后提供低于线上同款25%到30%的折扣。 而对于像电视这样的“门面级”家电来说，线下和线上的价差就没有其他白电这么夸张。线下的价格优势不是那么明显，但也存在，所以其实现在考虑购买家电和3C类产品的话，千万不要再无脑选择京东等线上渠道了。 这和我们在资本市场看到的情况相当一致，白电品牌基本都有着相当不错的净利润率，但黑电可以说哀鸿遍野。以2024年的数字，海信视像的净利润率是4%，TCL电子则是2%；作为对比，白电头部企业海尔智家的净利润率是7%，海信旗下主要靠白电的海信家电，即便不是一线品牌，净利润率都有6%。 一边是5%以下，一边是5%以上，这个差距还是存在的；更匪夷所思的是，全球引领所谓“下一代面板技术”的韩国企业，盈利能力还不如国产品牌。三星电子2024年整体的营业利润率超过10%，包括电视部分的VD/DA业务营业利润率只有2%；LG这边更是离了大谱，2024年Q4出现了营业亏损，到今年Q1营业利润率只有可怜的0.4%。 如果仅从净利润的角度看，那电视行业投资的价值并不凸

图片 图文 | 躺姐 在旁观者看来，很难想到美团居然会在舆论上陷入如此被动的境地。 去年中下旬，资本市场上的美团成为整个港股的领头羊，股价从8月末的100港元飙升至217港元，用时只不到两个月；彼时，美团的业务得到了用户的大量好评，神枪手加上拼好饭，让他们成为了“人民的外卖平台”，围绕外卖业务诞生的网梗，一度能和肯德基的“疯狂星期四”相提并论。 但最近，在京东从上到下饱和式的攻击之下，美团似乎处在非常不利的舆论位置，不仅股价接连下挫，凭借神枪手和拼好饭积累起来的良好口碑，也有点摇摇欲坠的意思。再加上美团并没有在竞争对手的影响下失措，陷入嘴仗的“无限游戏”中，在外界看来略显被动。 实际上，多个渠道的信息都显示，给骑手交社保在美团内部已酝酿许久，在公开的财报里也已经给出了试点时间：2025年Q2；甚至，京东未曾承诺过的、给平台全部（包括兼职）骑手保障这件事，美团也已经在做了，自2022年7月开始在7个省份为平台上接单的全部骑手，提供了累计14亿元的伤害保障金。 而在京东“不小心”外露的视频里，所谓“外卖业务以后不超过5%的净利润率”的口号，则更体现其对这个行业不够了解。 根据最新的财报，美团2024年的整体净利润率10.6%，与百胜中国（肯德基中国的母公司）的9%、海底捞的11%相比区别很小，要知道美团还拥有大量相对轻资产的平台型业务（例如酒旅、到店消费和广告等，收入占美团总收入的70%），粗算下来，餐饮外卖能有超过3%的净利润率都算它厉害了，京东上来就要5%，未免太“理想化”。 我们之前就在文章里写过，但没写那么直白。客观上，餐饮行业的门槛相对比较低，让很多互联网精英们误认为做这行并不难，连带觉得在这个行业里深耕的美团也是颗“软柿子”，谁都想过来捏一下。“我之前也做过餐饮”这句话背后的潜台词，就是做外卖也没什么难度，之前是不想做，现在想做了分分钟拿下。 可外卖真的简单吗？抖音

北京时间周二凌晨，特斯拉发布了一季度财报。和市场预期的一样，这份财报的成绩非常之差，核心财务数据全面弱于预期，盈利锐减40%；不过，市场已经提前消化了特斯拉业绩的低预期，加上马斯克于业绩会上暗示5月份会抽身DOGE，业绩后公司的股价反而暴涨超5%。 当然，盘后美股普遍上涨，最大的原因还是懂王选择在关税和解雇美联储主席鲍威尔的态度上“认怂”。 根据懂王自己的说法，他计划在贸易协议的谈判中对中国示好，认为关税将会下调，但不会降至0；另一方面，他明确否认了寻求解雇鲍威尔的说法，并仍然敦促鲍威尔尽快降息。美股市场的表现，是在为懂王的态度软化定价，但这种定价的持续性非常脆弱。 在我们覆盖的重点资本市场中，A股和H股受关税影响最为紧张的时间已经过去，再来什么不可控的黑天鹅概率很小，就算来了，造成的震荡也不会更强；但对于美股市场来说，短暂的喘息机会过去之后，仍要面对诸多疑难问题。 首先，懂王的降税承诺建立在与中国“达成贸易协议”的基础上，尚未作出实际的降关税举措。换而言之，如果双方谈判时间较长，美国经济仍将受到目前关税水平的负面影响，接下来几个经济数据还是会对市场造成抛压；再加上总计36万亿美元、6月到期规模超6万亿美元的美债迟迟得不到解决，光靠懂王嘴上说说是很难有实际作用的。 然后，就是企业的基本面会受到巨大影响。在美国对峙全世界的关税争端中，企业将会是最先受到影响的，特斯拉拉胯的基本面已经说明了部分问题。接下来发布的业绩和业绩会，市场会着重关注那些被关税争端影响的基本面，并对公司进行重新估值；换言之，美股仍然会存在较大的波动性。 综上，懂王迟迟无法真正解决的关税争端，成为美股的“弱预期”；懂王带来的关税等负面问题影响下的企业基本面，成为美股的“弱现实”。在一个“弱预期、弱现实”叠加懂王随机发牌的市场中，只有低买高卖这一种方式是合适的，大幅度上涨一定会带来做空机会，反之亦然。 说完宏观

最近这一个月，你周围有多少投资者还高频关注AI？想必已所剩无几了吧。 在那个疯狂的特朗普开始向全世界“征税”之后，全球股市的涨跌几乎只系于一人之言，什么AI应用、比特币等等，这些盛极一时的题材无论基本面如何，该跌的时候是几乎没有底线。在这种状况下，市场变成了“赌场”，虽然遍地都是交易的机会，动不动百分之十几的震荡，赚钱的难度远高于以往。 就在这个市场唯一主题是特朗普推特的时候，台积电召开了2025Q1业绩会，向整个美股传达了坚定的信念： AI带来的基本面大繁荣没有消散。 据台积电预计，2025年全年公司以美元计算的增速为25%，仍然维持在“关税战”爆发前所预测的水平；Q2公司的收入将会受益于3nm和5nm制程工艺的强劲增长，达到284亿美元至292亿美元之间，环比增速将达到13%，同比增速约40%，大幅超越华尔街的一致预期。 这种乐观的预期和心态，和现如今风雨飘摇的全球市场形成了格外鲜明的对比。甚至，在特朗普关税开始征收之前，当Deepseek横空出世之后，市场就开始怀疑微软、谷歌这些巨头是否会在2025年缩减购买英伟达高算力芯片的预算，而英伟达正是台积电继苹果之后的最大客户，一旦英伟达收入被影响，会直接拉低台积电的业绩。 公司CEO则在业绩会上明确表示，公司明白关税政策的潜在影响存在不确定性和风险，可到目前为止还没有看到客户行为有任何变化。但在我们看来，无论高管说什么都不重要，现在的市场关键还是关税，即便是台积电自己的业绩，也极大依赖于特朗普未来的选择。 现实情况是，特朗普针对中国特供的H20芯片禁令加码，对于英伟达生产的H20芯片以及达到H20内存带宽、互联带宽的其他芯片，若出口到中国等国家和地区需要获得许可证，且该许可证要求将无限期生效。 北京时间4月17日下午，英伟达CEO黄仁勋来到北京，开启他的系列访问，这是短短四个月内他第二次来到中国。和上一次全程松弛相比，这次