谷歌26Q3财报点评：云业务持续亮眼，搜索基本盘意外失守

谷歌这份财报意外暴雷。尽管开支克制且云业务亮眼，但FCF不及预期，搜索的基本盘更是暴雷，让AI取代搜索引擎的叙事再次被摆上台面，也使得股价大幅下跌。

展望未来，我们认为谷歌基本面没有太大问题，但Gemini的疲软值得注意，这可以说是搜索引擎在AI时代的生命线，必须加大力度开发，否则很容易步入软件公司后尘。我们认为谷歌的股价短期跌入了有一定配置价值的区域，中长期投资者可以开始分批建仓买入。

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业绩报表

• 营业收入1275.77亿美元，同比增24.65%，低于市场预期的1285亿美元；

• 净利润261.7亿美元，同比跌25.18%，扣除股权投资亏损的部分（SPCX亏损86.64亿美元）约为330亿美元，还是低于预期的360~380亿美元；

• 稀释后每股收益EPS为2.12美元，调整后eps为2.67美元，依旧低于市场预期的3.05~3.1美元；

• 毛利率为59.7%，环比跌约2pct，净利率20.75%，调整后净利率约为27.5%，也有所下滑。

02

业务关键数据

• 谷歌广告营收为820.12亿美元，同比增10.56%，低于预期的835亿美元；

• 搜索营收为633.5亿美元，同比增12%，低于预期的640亿美元，占比略低于50%；

  

• YouTube广告营收为112.07亿美元，同比增9.22%，低于预期的115亿美元；

• 谷歌订阅服务营收为142.9亿美元，同比增11%，低于预期的145亿美元；

• 谷歌云营收为307.1亿美元，同比大增约103%，高于市场预期的290~305亿美元，增速继续上扬；运营利润111.21亿美元，同比大增210%，运营利润率36.2%，环比还有所下降；积压订单5610亿美元，继续增长；

  

• 自由现金流大跌至-90.65亿美元，跌幅继续扩大，好于-120亿美元悲观预期；

  

• 资本开支CAPEX为513.55亿美元，低于预期的520~550亿美元，但难以挽救FCF；

  

• 本季度没有回购股票，每股继续派息0.22美元。

03

业绩指引

• 预期今年资本维持在1950~2050亿美元，增速相对温和；

• 预期2027年资本开支会继续显著增加，但没有给出具体数据；

• 预期未来24个月云业务订单会有55%以上转化为收入；

• 融资方面，本季发3600万股，净融资124亿，剩余276亿可用。

      整体来看，本次谷歌业绩不及预期。尽管云业务亮眼，但其它业务垮塌，特别是搜索业务，作为基本盘增速垮塌，让人再次担忧AI颠覆的叙事。

    然而，在电话会上，谷歌高层指出，现在的AI mode查询平均长度是传统搜索的3倍，20%的 AI 查询带语音/图片/文档。也就是说，用户用得更多、问得更深，但每一条查询带来的广告收入变少了。这是管理层承认的核心矛盾。

    这是电话会上谷歌首席商务官Schindler 原话：“AI Mode 查询的强劲增长带来了影响，因为我们在 AI 模式下看到了较低的变现率（lower monetization）。”显然，这不是临时因素，是产品形态切换带来的变现时滞——AI 回答里广告位更少、广告加载率更低、竞价机制还没完全跑通。、

    皮查伊较为乐观，他把当前阶段类比十年前移动端转型：“就像十多年前我们转向移动端一样，我们专注于先打造最佳搜索用户体验，然后再推进商业变现。”和外卖大战一样，先培养用户习惯和生态，再开始货币化变现。

    不过，核心矛盾依然没有彻底解决。就笔者本人来说，墙内用国产大模型代替百度，墙外用御三家Grok代替谷歌已经是常有的，而且还可以帮我查阅谷歌学术甚至推特上推文，这是传统搜索引擎做不到的。尽管管理层特意强调：AI Mode 查询是增量而非替代，且点击率数据已经接近自然结果，反驳相关的AI恐慌，但反过来说，如果未来 2-3 个季度 AI Mode 广告加载率提上来后，RPM 仍追不上传统搜索，那就是真正的结构性甚至系统性问题，这家公司必须大规模重做Gemini等AI配套，否则会实质性转向成软件+硬件估值，难以享受溢价。

  笔者再拆解一些财报要点如下：

• 折旧摊销费用显著增长。本季度谷歌折旧费用83.7亿美元，同环比均有所增长，且快于营收增长。CFO 给出了资本开支的构成：65% 买服务器和网络设备，按 6 年折旧；35% 建数据中心，按 7–40 年折旧。过去 12 个月，购置物业及设备累计 1598 亿，其中大部分是服务器这类折旧年限短的资产。季末固定资产净额达到 3728 亿，比 2025 年底增长 51.2%，基数变大，折旧自然加速。未来相关折旧费用可能会迎来高峰期，这也会反映在现金流量表里。

• 营业费率上升利润率受损。本季度谷歌毛利率下降到59.7%，净利率也有所下降。整体来看，其营业成本上升，使得毛利净利率都下滑：研发费用 206.4 亿，+36%，费率从 14.8% 抬到 16.2%——AI 人才薪酬 + 折旧是主因；销售费用 +22%（Gemini 推广）；Alphabet 总部未分摊亏损 77 亿（底层 AI 研究池）。

• 谷歌云继续加速。本季度谷歌云迎来了再加速，在高基数，大规模的情况下增速超过100%，算是一个亮点。然而，其运营利润率环比跌超2pct，和其TPU出货增加，硬件占比提高有关。后续其云业务运营利润率或震荡下行，需要等待物料降价和规模扩大来抵消这些不利因素。

• 资本开支较为克制。尽管AI军备竞赛火热，但大型科技股的开支均不及预期。一方面是由于CRWV、NBIS等新云的建设不及预期，另外一方面，科技公司内部也担忧无序开支和FCF，所以把开支投得更加精细化，高效化。

        总结：本次谷歌财报有所miss，而且结构差，市场反映较为剧烈，算是一波担忧的集中兑现，多头踩踏，空头发力。

股价方面，笔者维持其Q4末400美元目标价，距离财报后后大幅下跌后的价格有一定上涨空间，中长期投资者可以在这个价位开始建仓。

估值方面，其调整后PE约为28倍，处在历史偏高区间，但仍有一定上行空间，且存在结构性重估的可能。

风险方面，其依旧面临收入利润减速，开支折旧侵蚀业绩，预期过高等问题，故需要紧盯云业务、开支和现金流这三把尺。