三只松鼠，在靠天猫救命

三只松鼠过去几年的经历可谓是跌宕起伏。先是从货架电商起家，而后加入直播带货风潮，倚靠敢打敢投的手腕，迅速抓住流量红利。但随着流量红利结束，昂贵的流量让三只松鼠又一度陷入到营收利润双杀的危险境地。

但进入2026年，外界终于看到了一点回暖的希望。根据刚刚发布的三只松鼠三季报，前三季度，三只松鼠营收同比下滑5.63%，但归母净利润录得同比上涨59.71%；剔除非主营业务影响，扣非归母净利润更是同比暴涨236.66%。

虽然三季度淡季单季度表现依旧不佳，但今年三只松鼠的大盘终于出现了一些企稳迹象。

复盘过往，三只松鼠究竟有何经验和教训值得注意，当前又是否真是企业的拐点呢？

本文核心观点： 其一，自 2021 年开始三只松鼠加码直播带货，虽短期内提振了销量，但带来了沉重的成本负担（主要用于投流），并在2025年集中爆发；

其二，2026年开始，三只松鼠开始重新侧重货架电商，天猫渠道占比提升9%后，其成本结构得以优化，经营销量出现改善迹象；

其三，平衡货架电商和内容电商的长期命题，管理层要把改革推进到底。

押注直播：销量增长带来成本负担

凭借互联网流量红利，三只松鼠在发展早期赢得了关键的红利期，在下图中我们又可以比较清晰看到，以2019年为界，在此之前其乃是以高速增长势头，迅速跻身于零食界的头部阵营。

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随着互联网流量红利的消退，2020 年之后的三只松鼠则开始逐渐陷入低迷期（与当时特殊环境密切相关），随后倚靠直播，其增速开始逐渐回暖，在销售端管理层也进行了大刀阔斧的改革：

推进全渠道运营，货架电商与内容电商并重，同时推进线下零售店等等，尤其内容电商一度成为三只松鼠重新崛起的希望。

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2022 年三只松鼠在直播平台的销量占比只有 9.8%，但一年之后已经跃升至 19.8%，2024 年已经接近 25%，也就是说每销售 4 包零食，就有一包出自直播渠道。这与前文营收同比增长的轨迹基本一致，也就是说：2022 年之后，三只松鼠把营收增速寄希望于内容场。

若以此趋势发展，三只松鼠应该逐渐走出低谷，重回正常轨道的。

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然而，故事的发展却很快迎来了转折。市场发现，经营性现金流水平，这一真正关乎零售企业真实经营状况的指标，在营收狂飙的同时却持续低迷，处于总体下行状态中，那么究竟是什么原因造成上述这一奇特现象呢？

2024 年，三只松鼠市场费用支出高达18.7亿元，其中65%（也就是12.2 亿元）来自促销及平台服务费，而在2018年该数字仅为2亿元，占市场费用支出比重只有14%。

将上述数据的变化与销售渠道的变革结合来看，我们自然就可以找到其中原因：

内容场虽然短期内为三只松鼠带来销量，但其代价却是庞大的费用开支。

2024年三只松鼠的促销及平台服务费同比增加4.5亿元，同期内容模式下销售额增加12亿元，传统电商渠道（货架电商）增加8.5亿元，以销量占销售额比来考量，保守估计在增加的4.5亿元平台服务费中，大概有 2 亿左右消耗在内容场，换言之，内容带货这一模式商家成本费用率保守估计也应该在 10%-15%之间，结合产品毛利率仅在30%上下，仅此一项就吃掉了接近一半毛利。

此前不同券商曾测算内容带货这一模式的货币化率，均在 10% 上下，三只松鼠的成本负担显然要高于此数据，这说明：

1）根据边际效应递减，边际成本递增这一经济学原理，三只松鼠在内容模式下的获得感乃是边际递减的；

2）为了缓解增长困境，三只松鼠在内容场付出了更大的成本代价，以投流为主要手段拉动销量，这必然会推高企业的成本负担。

在我们跟踪研究零售业时，面临三只松鼠这般境遇的并不在少数，归结核心原因，乃是短期内只重视销量，忽视背后的成本结构，这些最终都会反映在财报三张表中，这也是近两年一些企业纷纷调整经营节奏的主要原因。

回归货架电商：经营效率出现改善迹象

上述问题也引起了管理层的重视，我们综合了多个外部信息源，发现2026年三只松鼠开始在渠道改革上进行了多项举措：

1）有媒体报道，三只松鼠在今年启用原天猫渠道负责人统筹全渠道运营工作；

2）针对各个渠道开始优化产品结构，特别是在天猫重注品质礼盒来提升复购和客单价等，提升货架这一较好利润水平模式在总盘子中的占比。

如果用一句话来概括，那便是：在预算和渠道建设方面重新重视货架电商，重新优化企业成本结构，改善损益表。

财报显示，三只松鼠在2026年天猫渠道的营收占比提升了9%，与此同时平台服务费支出也由上年同期的7.6亿元降到2026上半年的6亿元（占销售费用比由 68%回落至64%）。

结合前文所言2019年之前，也就是三只松鼠销量集中于货架电商时，平台服务费占销售费用比重仅有14%这一事实与外界常识也互相印证：货架电商在成本方面具有显著优势。

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渠道的重新布局和侧重带来成本结构的优化，这些也必然会反映在企业的财务指标中，2026上半年，三只松鼠营业利润同比增长接近 1 倍，乃是近五年新高，上图所示经营性现金流同比增速回到五年来高点。

此外扣非后归母净利润，ROE，ROIC 等指标也出现不同程度的好转，篇幅原因不再赘述。只是想强调：从内容到重新侧重货架，三只松鼠大体上出现了向好态势，这说明此次改革方向是正确的。

那么，货架电商为何有如此明显成本优势呢？

货架电商中用户主动搜索的行为比重极大，用户以此寻找目标商品。换言之，货架电商中旗舰店，搜索，以及信息流乃是三位一体，旗舰店可以提升粉丝的品牌意识，搜索可精准匹配用户，信息流满足用户“逛”的需求，流量分配机制更为确定，品牌商可以掌握更多的主动权。同时，其运营成本相对低廉，如此前有机构测算天猫的货币化率在5%上下，几乎是所有电商平台的最低水平，这为品牌留出了大量利润空间。

渠道的选择和侧重是所有零售企业无时无刻不在做的选择题，过去几年三只松鼠一度重注直播，虽带动了销量却带来了沉重的成本负担，如今重新转回货架电商，短期内虽已有明显成效，但要彻底解决几年积压的问题绝非一朝一夕可以完成，此后财报可能还会有波动，销量面临压力等等，希望管理层可以坚定信念，将改革进行到底。

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