图片 最近投资圈特别爱聊阿里股价，这家公司自春节以来可以说是动作频频：成立新事业群ATH（业务核心围绕token），又推出视频生成大模型快乐马等等。在AI领域的强力布局让投资圈对今年阿里股价充满了希望，但迄今为止理论尚没有照进现实，当前阿里股价较之年初高点下跌了20%。 那么究竟是什么因素阻碍了阿里股价的上行呢？本文核心观点： 其一，投资者们多将阿里股价近期的波动归因为基本面，但现实是近期地缘问题导致港股风险偏好的收紧，本质上是金融流动性问题； 其二，3月31日之后，流动性压力得到缓解，与此同时阿里组织架构的调整和基石业务的回暖又提高了市场预期的稳定性； 其三，阿里新一轮的估值故事正在切换。 阿里近期股价波动的根源：市场流动性偏好 投资圈谈股票特别喜欢聊基本面，却往往忽视流动性和市场偏好，而后者往往是最重要的。 阿里股价3月初开始下行，这期间发生了什么大家也都清楚：伊朗冲突。只是大家可能不清楚这场冲突对市场偏好的影响。 图片 2025年Q3以来，香港金融市场经历了一轮非常严峻的资金流出周期，其表现就是港元贬值（资金流出要将港币换回美元），HIBOR下降（在汇市被置换出来的港元增加，银行间拆借利率下行）。 在上图中我们也可以看到，2026年2月之前这轮资金流出基本告一段落，港元逐渐企稳，也就是在此时阿里股价达到了近期的高点。但伊朗冲突之后，上述机制又开始继续运转，3月末之前资金流出速度明显加快。 在这么一个资金驱动的市场中，资金开始以“确定性”作为交易指导，比如同为大模型上市企业，智谱以B端企业为主（最早为政企客户布局闭源大模型起家），MINIMAX则以海外C端市场为主，2月之后，前者股价仍以上行为主，后者则接近腰斩。这些显然不是企业基本面出了问题，而是资金的“避险思维”，毕竟TO B客户的风险要小于TO C（况且OpenAI也没有完成运营目标）。 我们再看阿里。 2025年

2025年可谓是顺丰同城的“丰收年”，不仅总收入同比增长45.4%达到229亿元，经调整净利润更是翻倍增长至4.1亿元，经调整净利润率也由上年的0.9%上升至1.8%。 面对此份财报，市场主流观点多倾向于认为这主要是“吃”了外卖大战的红利，毕竟彼时外卖平台不仅加大对用户补贴力度，同时也提高了对第三方运力的“采购”力度，以承接迅速增长的订单规模，顺丰同城在逻辑上自然是受益者。 不过若按此逻辑推演下去，考虑近期不断有媒体和监管机构叫停外卖大战，许多朋友又会担心上述红利消退之后的顺丰同城，加之2026年之后企业股价出现较大幅度回调，该逻辑几乎成为近期一大显学。 顺丰同城果真在这一叙述体系中吗？这也是我们近期所重点关注的，本文核心观点： 其一，顺丰同城2025年的高光一方面确实受益“外卖大战”，但2026年之后线下业态对即时零售的加速拥抱将会带动新的需求； 其二，2025年顺丰同城ROE增长近1倍，内外部对接下来增大投入，扩大市占率，获得强议价能力已经成为共识； 其三，外卖大战熄火与否，短期内对顺丰同城的影响十分有限。 顺丰同城业绩超预期：短期外卖长期在KA 我们用一句话来概括顺丰同城的2025年财报：市场议价能力在迅速攀升。这些除在开篇提及的营收和利润的增速中有所表现之外，亦隐藏在其他指标中。 市场分析中，我们常用“买方和卖方市场”来表现交易一方的议价能力，To B业务又是顺丰同城2025年最重要的增长点，此时运力提供者（顺丰同城）属于B端客户的乙方，也就是卖方，那么此时究竟是买方还是卖方市场呢？ 假若顺丰同城主要承接外卖平台的运力需求，又考虑到各地都有类似第三方配送公司（如UU跑腿等），在其商务流程中，平台显然是最大议价方，这在财报上将会体现为”增收大于增利”，或者要在其他方面有所让步。 但我们却未在顺丰同城财报中找到上述线索，见下图 图片 2025年顺丰同城总营收录得45%以

图片 快手2025年财报公布至今，其股价便一直处在“下行通道”中。许多朋友表示出迷茫和不解： 就业绩本身来说，还是超出预期的，如Q4收入增长12%至396亿元，比Visible Alpha一致预测高了2%，55亿元的净利润也比华兴证券预测的高了1%，说明就财报来说，这个结果基本还是可以被市场接受的； 但为什么股价却偏偏跌个不停呢？ 本文核心观点： 其一，快手的叙事逻辑已经在发生变化，UAX是摆脱电商依赖的主要抓手； 其二，宏观内需不振与平台货币化率天花板过低，是市场的主要担心点； 其三，管理层应该下决心提高转圜空间。 UAX：快手营收超预期重要力 快手之所以从早期gif图制作软件一跃成为我国流量平台“重镇”，除了踩中短视频风口之外，也在于其开创了带货直播这一商业形态，在营收方面平台再也不用拘泥于直播打赏分佣，极大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巅峰时刻。 不过如果我们仔细观察其营收，会发现相当长时间内快手营销收入增速是低于电商GMV增速的，其电商平台的货币化率水平几乎是同行抖音的一半。 这也当然不是快手不想赚这笔钱，而是其在直播为单一收入来源时，需要仰仗于头部各大网红，后者借助快手平台迅速积累粉丝，“快手几大家族”的声势逐渐浩大，与之相伴的则是私域流量的急剧攀升。 头部主播从“求打赏”到“卖货”，仅仅改变话术即可，但对于快手来说则并非易事，主播们已经拥有可观私域流量，“某家军”还在各类社交平台吸粉，平台只为主播搭戏台但后者却很少需要采买流量，其结果就是快手电商交易额攀升，平台为主播搭台赚不到大头。 这与抖音直播间精确为单位的“赛马式流量分配”有本质不同，后者以分钟为单位划分，直播间的互动与成交额的微小波动直接影响平台对其流量分配，直播间如果要“长红”除了主播们的尽力卖货，更需要“投流”。 抖音和快手的经营理念差异，催生了后面系列结果的导出。在此之前，我也曾设想

2025年财报发布后，快手股价单日跌幅超过10%。从表面看，这份财报并非“暴雷”——营收395.68亿元略超预期，经调整净利润54.63亿元符合预期。那么，市场的担忧究竟从何而来？ 综合各方信息，市场的焦虑主要集中在两个层面：一是增长放缓的趋势是否确立，二是AI投入对短期利润的挤压能否被消化。 我们不妨把这两个问题拆开来看。 1）营收总增速确实在降，但相关业务的表现却是不同的，如线上营销收入（广告收入）同比增长14.5%，大于GMV12.9%同比增长，这在快手历史上极为罕见，简单来说是广告收入开始逐渐摆脱对电商的过度依赖，平台外循环比重加大，快手从电商平台加速向流量公司过渡，我在过去一直强调此角度，如今逐渐在落地；2025年快手总营收同比增长12.5%，较此前15%以上的增速有所回落。但细分来看，不同业务的表现存在显著差异： 2）受2024年高基数（国补）等一系列因素影响，2025年社零增长是比较疲软的，典型如12月社零同比增长降到0.9%，因此单独看快手GMV增速确实在降，但如果与大盘与同类企业对比，快手的增速应在理想范围，短期内增速的下滑并非企业一家之问题，而当前与大盘的增速优势意味着外部环境改善后快手有望拿到更多筹码； 3）AI时代已经来临，目前对投入就是为了在以后拱卫自己的护城河，可灵在中短期内才可以支撑起快手的第二曲线，换句话说，快手短视频平台是可灵的天然的“储备营收“，为其提供丰富的收入场景，短期的投入也应该是值得的； 4）站在市场定性角度，当前快手经营越发倾向价值股（以追求利润，发放股息，追求股东回报率），但此时外部流动性冲击又相当严重（地缘政治导致全球流动性收紧），因此企业战略与外部流动性冲击撞期，市场定价出现短期混乱，过去一个月恒生科技指数动荡不安也是此原因，而一旦外部环境改善，首先反弹的也是此类企业，过去几年恒生科技表现一次又一次在验证； 目前市场和

图片 2025年小米遭遇了创业以来最大的舆情危机，以往引起为傲的公关法则统统失效，在此期间又伴随着股价的持续下跌，当前股价距离其巅峰仅有一半。而全年小米汽车销量表现亮眼，交付 41 万台远超 35 万台的预期，这也让不少人产生疑问： 尽管舆论环境复杂，但这丝毫没有影响小米运营效率，可为何资本市场就是不买单呢？莫非股市在跟着舆情走？ 考虑到持此观点的不在少数，结合小米2025年财报，我们再来回答这一问题： 其一，小米当前股价的畏缩不前主要在于营收增速的下行，而问题根源又在于手机业务； 其二，小米手机作为“人车家生态”的底座，定价和策略受其他业务影响，在利润和走量之间平衡，导致该业务的“量价齐跌”； 其三，小米手机涨价不会晚于五月初。 小米手机在“人车家生态中默默付出 评判一个公司短期股价起伏虽然很难，但如果拉长时间却还是可以找到规律的。 图片 如上图所示，小米自上市以来，其市值走势便与其营收增速保持着密切关系，换句话说营收增速基本可视为小米估值的“锚点”。2025年小米营收同比增长25%达到4573亿元，其中2025年Q4同比增速只有7.3%（总营收规模为1169亿元），也就是说2025年小米营收增速是呈“前高后低”的加速下滑态势的。 关于此现象的解释，市场和舆论也多有解释，其中相当部分观点将此归因为”2024年家电补贴政策下的高基数“，这确实是其重要原因，不过考虑到阐述者已解释得非常清楚，我们不再赘述。 本文希望大家重新将关注点放在小米手机上，这是其“起家”业务，也是“人车家”生态的最重要一环，目前此部分收入仍然占小米总营收的40%（若加上依托小米手机的互联网收入还要更高） 图片 2025年小米手机营收同比减少2.8%，ASP（单部手机售价）从上年的1138.2元降到1128.7元，Q4其营收降速高达13.6%，而ASP则由上年同期的1202元降到1176元。 虽然小米汽车

图片 阿里2025年Q4财报发布后 ，市场和舆论重新把焦点对准了淘天业务：当期EBITA(息税前利润）为346亿元，同比下降43%，淘天客户管理收入同比增长1%。从投入产出角度看，市场普遍形成一个结论：闪购对主站的流量反哺效果有点不尽如人意。 上述结论在过去几天拥趸者甚众，每每与朋友讨论阿里总绕不过此论点。但当我把重新梳理阿里财报之后，从不同视角又看到了不一样的淘天： 其一，淘天主站当期的市场费用其实是压缩的，其经营效率也处在小幅改善区间； 其二，淘宝闪购虽然大量资金，但确实丰富了主站的流量供给，财报中也能找到相关线索，但囿于外部环境压力，流量对主站的转化率相对较低； 其三，2026年产业大环境与政策交汇，时间又是站在淘天这边的。 淘天主站经营效率并未下滑 在财务管理中，期间费用占营收比重是相对稳定的。以阿里为例，2020年前后市场费用占营收比在10%上下，到2024年Q4随着内部组织架构的稳定，阿里重新走向扩张之路，市场费用占比升至15%，2025年Q4达到719亿元。 2025年Q4，阿里总营收为2848亿元，同比增长2%，其中淘宝闪购（包括饿了么App）实现208亿元的营收，假设非闪购业务市场费用占比仍保持在15%（“15% 为阿里组织架构稳定后的常态化占比，是具备测算参考性的），我们便可以大概测算出淘宝闪购在当季的市场费用消耗量：719-（2848-208）*15%=323亿元。 图片 2025年Q4阿里市场费用较之上年同期增加了292亿元，换言之，虽然淘宝闪购多花了323亿元，但其他业务在此处却少花了将近30亿元，考虑到业务的联动性，这30亿元主要省在淘天的电商业务中，我们由此得出本文核心结论：2025年Q4除闪购之外的淘天业务的盈利性应该是有提升的，也就是说闪购很大程度上确实缓解了主站的流量焦虑，提高了流量供给，后者也因此降低了市场费用的消耗。 面对此结论，许多

图片 名创优品股价自2025年高点（51港元）至今已经跌去接近40%，市场总认为股价已经触底，但现实又总看不到底。上周名创优品发布2025年业绩预告，总营收214亿元，同比增长26%，与此同时经营利润达到33亿元，与上年相比几乎没有增长。 相较之下，同属“IP运营赛道”的泡泡玛特虽然股价也有较大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名创优品的2倍。 那么问题就来了，究竟是什么原因导致名创优品的“增收不增利”，又到底为何市场对两家同赛道企业有如此大的估值差呢，本文核心观点： 其一，两家企业虽属同一赛道，但由于运营逻辑的巨大差异，两者的护城河高低完全不同； 其二，名创优品强授权IP 的运营思路前期高效，容易起量，但独家IP 占比较低又很难形成护城河； 其三，2025 年之后，渠道改革端名创优品斩获颇丰，逐渐走出低谷，但IP 孵化是个长期工作； 其四，入股永辉，大账算得不亏。 授权和自研IP：选择不同，结果不同 虽然同属于IP 运营赛道，但名创优品和泡泡玛特的商业路径是完全不同的，相较于后者以自研IP为主，追求独家IP的强粉丝绑定关系，前者则以授权IP为主，侧重于效率和规模，毕竟短期内自研IP 远不如授权见效快。 这一方面确实可以实现SKU的高速周转（理论上IP的供给是无限的），截至2025年6月名创优品各渠道每月推出1800个SKU，对于生活类商品来说，IP化（同样商品可能仅仅是图像和颜色不同）加速了商品的周转效率，另一方面强授权模式又极大降低了名创优品商品的独特性和稀缺性。 举个简单例子，名创优品与迪士尼进行了深度战略合作，共同推出玩具，家居，服饰等热门IP授权产品，对于名创优品确实提高了商品的溢价能力，但对于消费者来说，其所销售的IP化产品远非“独家”，对名创优品很难形成强粘性依赖。 这也就形成名创优品与泡泡玛特的本质区别，后者采取完全自我孵化的IP运营

图片 自2023年以来，云计算乃至整个大模型产业都习惯了“降价”这一叙事逻辑：AI厂商通过降价来提高市占率，彼时市场份额成为市场以及行业关注的重点，行业一度把此逻辑奉为经典。不过该叙事主线近期终于被阿里云打破了，3月18日阿里云官网发布公告： 因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34％；其中，平头哥真武810E算力卡产品涨幅最高达到34%，超过英伟达系列算力卡产品。 消息出来之后，一些朋友有些疑虑，说好的降价获得市场的叙事逻辑为何会突然变化呢？考虑到消息发布之后，阿里股价旋即上涨，这轮涨价对阿里的资本市场叙事又意味着什么，股价上涨的背后又究竟有何玄机呢？ 其一，阿里云此次涨价，主要基于供需关系，而非成本转嫁； 其二，在算力仍然吃紧背景下，阿里云涨价意味着企业重新夺回定价权； 其三，超级Agent时代需要新的估值框架，以Token消耗视为估值锚点开始越发被市场接受。 阿里云涨价：重新夺回定价权 跨入2026年后， OpenClaw成为业内最热门词汇，作为高质量智能体（ Agent）其一方面代表着推动AI从对话工具向执行代理升级，有望实现AI Agent的真正形态，另一方面智能体规模化落地也引发“Token通胀”，大模型调用量正在呈现非线性增长，而Token消耗俨然已成为刚需生产资料。 图片 根据OpenRouter平台数据，可以发现其Token消耗量自2026年以来出现跳跃性攀升。又根据平台数据，2026年2月同期全球主要大模型消耗的Token是2025年同期的10倍及以上，彰显出极其旺盛的算力及存储需求。 我们也知道，供求关系决定产品定价，如今算力需求跃升，那么供给侧又是怎样的情况呢，这最终决定了Token（算力）的价格走势。 图片 随着AI需求快速扩张，全球互联网巨头正扩大采购，加速扩建数据中心等基础建设，2025 年谷歌、亚马逊、Meta、

图片 春节之后，比亚迪高调推出闪充技术，主打10分钟给电动车充满电。消息传出之后，“车圈”最担心的就是蔚来：一旦闪充技术被普及，蔚来换电模式的合理性就要大打折扣。 那么蔚来是否就会被技术”迭代“掉呢？借蔚来2025年财报发布时机，我们来试着回答这一问题，本文核心观点： 其一，蔚来业绩的回弹与换电模式密不可分，蔚能与蔚来的切割又等同于给上市公司设置护城河，短期内闪充技术对换电的冲击相对可控； 其二，利润率的回转主要依托对供应链管理的优化，交付量的走高也降低了对市场费用的消耗； 其三，反内卷的大环境有利于车企，但蔚来需要守住当前局势，考验接下来经营技巧。 闪充对换电冲击究竟几何？ 2025年（尤其是下半年）确实是蔚来的顺风期，一方面汽车交付量大幅领先于往年，另一方面公司经营利润终于在Q4回正，为创业至今首次，管理层在一些场合已是难掩心中喜悦。 图片 关于蔚来交付量的直线拉升，市场有不同的解释，如乐道系列下半年集中发布L80和L90两大车型，蔚来ES8和ES9也在此时集中发力等等，但在我们看来这些其实都没有换电对蔚来的贡献大。 在蔚来开启换电模式之初，市场（包括我本人）都认为这是蔚来用资产负债表的扩张来置换损益表的成本，简单来说就是换电的重资产模式将推高蔚来的固定资产规模，而此部分改善用户体验的模式又可带来相关收益。 若按此模式发展，蔚来换电模式虽然短期内可以拉动销量，但其庞大的资产摊销成本也会放大成本，对改善经营质量不一定是正向的，这也是一招险棋。但其后管理层通过一系列操作，推出蔚能公司（蔚来联营的电池资产管理公司），甩掉了上述潜在包袱： 每卖一台 BaaS 车（电池租赁），蔚来就要把电池卖给蔚能（蔚能不并表蔚来财务报表），让蔚能提供换电服务，这等于将蔚来的电池资产转移给了蔚能，极大减轻了蔚来的资产负债表压力，至此蔚来既可以享受换电模式带来的用户体验带来的收益增加，但在财报里又

图片 在财报发布前，市场普遍预测B站将会走出全面盈利的光明大道，这对股价不啻为一大利好。但大家只猜中了开头（确实大幅盈利），却押错了结局：财报后等来的却是股价的暴跌。 许多朋友凌乱在风中，并从怀疑自己判断，上升到质疑美股，断言市场根本不懂B站。 那么究竟是市场不懂B站还是股价下跌另有他因呢？本文核心观点： 其一，B站盈利源于2022年后对业务的纠偏，广告业务潜力重新被挖掘； 其二，财报后股价大跌与基本面毫无关系，根本上乃是市场对B站的“定性”产生了分歧； 其三，管理层仍然将企业视为价值股，未来股东回报率值得期待。 盈利靠广告：纠偏始于2022年 首先我们先要回答一个问题：B站盈利的主要推手究竟是什么？ 财报发布后，券商分析师以及舆论媒体都将广告业务视为B站盈利的头号功臣。毕竟2025年23%的增速让广告业务收入突破百亿元大关，对比之下增值业务增速只有8%，游戏业务也仅有14%，加之广告业务又具有低成本高利润的特点，B站的盈利与广告业务确实密不可分。 但B站创业已经多年，广告业务也早已有之，但为何今年才开始盈利呢？这其实涉及到企业背后的发展策略问题。 区别于其他UGC平台，B站以二次元内容起家，内容相对小众，其后开始以此为中心向年轻一代关心的诸多话题（娱乐，体育，游戏等）延伸，形成具有独特文化的视频平台。 此时业内人士普遍将其与YouTube对标，认为其鲜明的内容属性将构建起牢固的护城河，前途乃是十分光明的。 只是此对标忽略了两大细节： 1）彼时B站仍然是90后，00后的小众平台，而大洋彼岸的YouTube乃是一个大众化平台，前者的天花板几乎触手可见； 2）B站前期商业模式以游戏为主，其后引入了直播业务，广告业务占比较低，这与YouTube也迥然不同。 核心受众不大众，商业模式不美丽。B站若要配得上中国YouTube的称号首先要解决过分依赖核心圈层的路径依赖问题，内容破圈呼之

图片 一年前的京东颇有点“中兴”的意思，一号位刘强东在媒体中日渐高调，业务上又主动杀向外卖行业，其后又推出餐饮品牌七鲜小厨，京东酒旅等等。一连串眼花缭乱的动作砸向市场，令人应接不暇。 本文将结合2025年财报数据，复盘京东过去一年的扩张成效与代价，拆解业绩波动背后的核心原因，并预判2026年的运营重点，同时提出AI时代的转型建议，核心观点： 其一，2025年京东一系列组合式扩张策略未达预期，外卖对电商的流量补充效应有限； 其二，新的资本配置逻辑下，京东2026年难延续2025年的扩张激进态势； 其三，与其盲目扩张布局，不如深耕产品运营，抢抓AI电商赛道机遇 京东外卖：并未取得理想成绩 严谨地说，京东“中兴”应始于2024年。作为第一家牢牢吃透“国补”红利的电商企业，当年无论是经营利润还是营收均创下历史新高，其中3C家电业务受益于国补红利，表现尤为突出。 图片 另一方面，在内需仍然疲弱之时，反而提高了京东对供应链的议价能力（线下商超景气度下行，京东对供应商权重增加），采销团队开始从后台跃升前台，成为京东直播间的一大特色。 尽管公司内外仍有诸多困扰，但2024年的京东是可以用“志得意满”来形容的，这极有可能是2025年诸多业务上马的催化剂：公司要抓住外部有利时间窗口，通过大手笔扩张来找到第二曲线，彻底解决主营业务增速放缓的问题。 在上述一系列举措之下，京东付出了高昂的代价，如因为外卖业务上马将市场费用直接由上年的479亿元拉升到840亿元（主要用于“买量”和补贴），经营性现金流由上年的581亿元缩水至190亿元，全年新业务的经营亏损高达148亿元。 在巨额的成本开支面前，如果能够实现管理层的愿景也是非常划算的，即高频的外卖业务为电商带来可观新增用户，来拱卫基石业务的护城河。 但从2025年全年及季度财报数据来看，这一流量协同目标并未如期落地，反而让公司整体业绩呈现出承压态势。

图片 最近恒生指数的表现着实令人揪心，市场中弥漫着悲观情绪。但当大家探寻其走势原因时，又会陷入新的纷争，比如就有许多朋友笃信，川普对伊朗的战争迅速改变了市场偏好，股市作为风险资产必然首当其冲，这是港股下跌的最主要原因。 上述观点表面看似乎有几分道理，但如果细想就又觉得逻辑上过于粗放：既然新的地缘冲突可以放大风险偏好，但作为常规避险资产的黄金价格却不降反升呢？ 为打破大家疑虑，本文我们就来重新梳理战争与港股的关系。 其一，近期黄金与港股的波动与美元密不可分，这也是川普政府所追求的； 其二，战争打响之后，石油价格的飙升刺激美元，利空港股和黄金； 其三，战争不会太久，港股不会一直疲软。 黄金，港股起落看美元 我们首先梳理下2025年以来全球资产价格异常表现的主要原因（也就是黄金），见下图 图片 2025年黄金价格一路飞涨，成为市场的绝对宠儿。关于其上涨的主要推手，市场以“地缘政治论”为主基调：地缘冲突加大背景下，黄金作为避险资产首选，黄金猛涨的背后乃是投资者对冲地缘风险的必然。 上述观点确实有一定道理，但在我们的分析框架中，地缘问题只是黄金飞涨的导火索而已，其背后根源乃是美元的疲弱。 与黄金的强势相反，2025年的美元乃是实在疲软。美元过软，必然就会消解美债的吸引力（美债利息甚至不足以对冲美元的贬值成本），当美债不再具有投资吸引力后，黄金补位上行。我们并不否认地缘冲突对黄金的拉动力，但同时要提醒大家美元和美债对黄金价格的影响。 图片 那么为何美元和美债又如此疲弱呢？我们就有必要回顾下石油美元协议了。 石油美元指20世纪70年代美国与沙特阿拉伯达成的石油贸易美元结算体系 。该协议确立美元作为石油输出国组织（OPEC）石油交易的唯一计价货币，推动美元成为全球主要储备货币。从资金流向上就形成：输出国售出石油——换回美金——再将美金投入美股或美债——美元回流美国。 基于此，全球石油价格就

图片 携程被有关部门进行反垄断调查后，在舆论中引起了轩然大波，与此同时“们”也对携程的展开了讨论： 观点一，携程被反垄断调查，市占率过高又是“垄断”的重要标志，要想尽快结束上述现象，那就要拆分携程； 观点二，过去几年酒旅行业的日子并不好过，但携程的利润却节节攀升，要想改变行业的利益分配格局，携程必须要对商家降佣减负，这也是近年对平台经济的要求。 关于上述观点，我们均持否定态度（后者虽然有一定道理，但距离事实仍有较大偏差），联系到近期有关部门明显提高了对有关企业的约谈力度（如近期对高德），我们不妨从携程入手来分析此现象，本文核心观点： 其一，携程“罪”不在高市占率，而是“控价”，酒旅行业在此模式中拿不到应得的利润； 其二，近期有关部门的市场治理越发侧重于“价格传导”的疏通，这将是今年价格指数回暖的重要手段； 其三，对平台经济治理重点也在从“市占率”管理到行为监管。 携程“控价”酒旅业 作为平台经济典型代表，携程拿到行业70%以上市场份额（包括其产业生态里的同程，去哪儿，途牛等平台），在某种意义上拥有行业的绝对定价权。 在市场经济下，固然是供需关系决定价格，但在一家强市占率公司的介入下，会非常容易的扭转上述价格走向。 图片 ADR（酒店平均房价）是衡量酒店经营效率的重要指标，计算公式为： ADR=总客房收入/已售客房数量。在社会经济秩序完全恢复的2023年，该指标出现了明显回弹的势头，不过在第二年的2024年又呈现了明显下滑的趋势，考虑到此时全国出行人数已在持续反弹，酒店平均房价却不升反降，这是非常反直觉的。 市场派人士对此现象的解读主要集中在“供需关系理论”：虽然出行业大环境在复苏，但用户可能对酒店的价格更为敏感，使得酒店业不得不降价“去库存” 。但事实果真如此吗？ 图片 上图为不同价格带酒店的出租率情况，2024年之后不同房型酒店（尤其高档酒店）出租率均已达到或接近2019

图片 过去一周多时间，许多朋友跟我辩论AI的入口问题。尤其当百度文心，腾讯元宝先后开启春节红包大战之后，市场和舆论越发倾向于“入口本质上是市场费用投放的较量”：对比过往历次春节红包大战，很容易得出“谁能在短期内有足够的资金去“烧”，谁就拿到胜利的筹码”的结论。 但阿里千问却别出心裁，没有选择红包大战，而是率先开启了一场AI生活和购物的一次全民科普。2月6日，千问App正式上线“春节30亿大免单”活动，且上线仅9小时，App内的下单量突破1000万单。之后不断有朋友来跟我辩论：这到底是不是“预算”的胜利？ 那么我们该如何看待AI入口大战以及阿里千问这次现象级“爆表”呢？本文核心观点： 其一，在美国全栈式AI的谷歌获得极大利好，与微软的下行形成强烈对比，国内全栈AI的代表——阿里正在走谷歌道路； 其二，2026年初千问App融合阿里零售生态，阿里股价开始异于谷歌，市场非常关注阿里AI应用的新探索； 其三，千问App现象级刷屏只是多年前阿里的“因”种成的“果”。 阿里和谷歌：全世界唯二全栈AI公司 2025年Q4以来，微软股价乃是一路向下，截至撰稿其市值较之巅峰时刻已经跌出去30%以上。与之所对应的则是一路高歌猛进的谷歌，其市值已接近4万亿美元，超出微软近1万亿美元。 在OpenAI最初爆火的2023年，微软作为重要股东那是风光无限，当舆论开始畅想大模型对微软云、C端产品的改造能力时，市场给予其极大的溢价能力（市盈率相当长时间维持在40倍左右水平），那么为何两年多时间内其与谷歌有如此大的反差呢？ 两家公司虽然都在押注大模型赛道，但战略上却采取了完全不同的两种路径： 谷歌采取了全栈自研的策略，产业布局自TPU芯片，到模型训练，云计算，再到C端产品（Gemini），投入之大，产业耕耘之深令人咋舌； 微软则采取了两条腿走路的模式（与OpenAI深度合作+自研Copilot双线推进），硬

图片 小米在2025年中之后屡次遭遇公关危机，多次霸屏热搜，这几乎成了家常便饭。元旦过后，其与某知名KOL的“试图合作”又是掀起一股舆论旋风，从一年前意气风发，国货希望的明星企业，几乎沦为要靠“自证”来消弭危机。 过去大半年时间里，自媒体和各类专家拥挤在“教雷军做公关”赛道，很是热心帮小米解决问题。我们并非是公关和传播学专家，本文重点也并非教雷总做公关，而是希望从企业管理角度探讨小米陷入舆论危机的根源。 本文核心观点： 其一，小米舆情危机根源在于内部预算的分配机制，汽车和手机业务内部权重扭转，引来外部环境动荡； 其二，事实证明企业家IP的打造不仅有传播高效的优点，更有引发舆情反转的弊端，这是雷军需要调整的； 其三，小米的危机，不在热搜，在账本 小米舆情危机的根在内部预算机制 媒体热衷于谈论小米舆情，其潜台词为“糟糕的舆论环境必然会投射在销量上”，但现实往往并非如此简单，在不太友好的舆论环境下，小米汽车2025年交付了45万辆（年初计划为35万）。 图片 且6月之后小米汽车月交付量更是呈逐月递增的态势，许多人教雷军做营销时候恰恰忽略略“学生”已经取得的成绩。 这又让许多人凌乱了，难道舆情跟企业实际经营脱钩了吗？ 小米以手机业务起家，且在创业初期主打高性价比产品，用产品俘获用户忠诚度，并以此为基础打造了庞大且优质的“米粉”群体。只是随着产品线的越来越广（尤其当IOT产品线扩张之后），加之手机行业也逐渐告别高速增长周期，小米也在调整营销手段，开始扩大市场费用占比。 图片 上图中可以非常清晰看到2019年Q3之前，小米的市场费用占营收比一直低于5%，在硬件销售企业中堪称优秀，也足可见小米在营销方面的娴熟。其后该数字逐渐上升到7%上下，即便如此也高低于同类企业10%上下的成绩。 小米汽车正式量产之后，我们曾以为这将大幅提高公司的市场费用支出，彼时短视频平台，社交媒体已经大量涌现小米汽

作为全球首批完成IPO的大模型企业，智谱和MiniMax这几天可谓是风光无限，尤其后者在交易首日涨幅更是超过80%，加之两家企业背后投资者都极为大牌，更是将市场情绪推到极致。 与此同时市场也尤为关注这两家企业的估值问题，毕竟智谱超百倍的市销率实在令人咋舌（几乎是OpenAI在一级市场估值的2倍），以当前股价计算MiniMax市销率更是超过200倍。上市之后二级市场股价的表现能不能有与之所匹配的业绩就非常值得注意了。 当前究竟是不是大模型企业的黄金时代呢？本文核心核心观点： 其一，智谱黄金时间要多谢李彦宏选择闭源大模型，而此后可能要受到开源重成热点后的冲击； 其二，MiniMax海外做C端发家，中期内可能面临增长天花板问题； 其三，上百倍的市销率更多对未来增长的压力，大模型在业务上的黄金时代还未完全到来。 智谱高光在2025年前：该给李彦宏送锦旗 社会上一直在讨论“选择和努力孰轻孰重”，我们也从此角度来回顾大模型的发展脉络。 2023年初OpenAI的ChatGPT腾空出世，大模型开始成为此后科技界的最焦点话题，其后在商业和技术路径中也产生了一些分歧： 1）闭源大模型，营收模式以向用户收费和出售API接口为主（以ChatGPT为代表，国内以百度为代表）； 2）开源大模型，营收模型以MaaS为主，其中又分为为客户本地化部署和云端部署两类，相比云端部署，本地化部署对算力要求相对较低，代表企业国外有Meta的Llama，国内有阿里云的通义大模型和本文介绍的智谱等企业为主。 2023年模型大战一触即发，路径选择同时摆在了这些企业面前。受当时行业思潮以及商业模式影响，闭源大模型一时处于上风地位。 原因也非常简单：彼时闭源大模型性能可控，商业模式又相对简单（卖入口），短期内可以迅速取得利润，财务模型相对简单。开源大模型相对而言就要复杂许多，既有强算力要求（尤其在云端为客户部署大模型），还

图片 看过我文章的朋友可能都知道，我一直用离岸人民币汇率作为港股的“锚”，当离岸人民币进入升值通道后，市场会买入人民币卖出美元，此时港股因为流动性改善而形成上涨动力，反向推论亦是如此。 在大多数时间内，上述模型是非常准确的，但就在2025年最后一个多月，离岸人民币乃是一路猛涨，并一举突破“7”大关，理论上这对港股应该是绝佳利好，对照现实香港资本市场则是相当平静。 那么究竟什么因素导致上述模型的失效，这又为2026年的港股立下了怎样的注脚呢？ 本文核心观点： 其一，2025年末港股的异常行为主要源自存款搬家，流动性其实是在收紧的； 其二，南向资金因为考核机制的变动也有所收敛，上述两大要素是港股近两个月“疲软”的主要原因； 其三，2026港股在流动性方面以利好为主，内地宏观经济的稳定也会港股的顺周期板块的成长； 其四，顺周期和科技感兼得的企业值得重点关注。 2025年末港股波动主因：存款搬家 我们首先还是整理了恒生指数与离岸人民币汇率之间的关系，见下图。 图片 如开篇所言，在大多数时间离岸人民币汇率确实是以港股“锚”的身份出现的，流动性在影响甚至是左右港股的表现，那么两者为何在11月末打破这一默契呢？ 图片 问题还是出在流动性上，金融教科书上往往将利率视为流动性的“锚”（低利率代表强流动性），但近期香港在HIBOR下降之时（香港银行间同业拆借利率），港股却是以收缩为主，明明是流动性利好，但理论再次与现实失之交臂。 此时我们应该摒弃教科书的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：并非因为流动性改善，而是存款搬家。此部分AI阐释的比我讲的清楚，贴在下面。 图片 也就是说此轮港股的调整，核心原因仍然是“资金的外流”，导致港股流动性的收窄，下图中美元对港元亦是在11月中旬有一轮明显升值，与恒生指数调整恰好撞期。 图片 我们用HIBOR，离岸人民币汇率，港元兑美元汇率等指标反复求证，并进

图片 2025年已经过去，2026年又扑面而来了。无论是回顾往昔，还是展望未来，内需消费都是当仁不让的焦点话题，尤其当“低通胀”，“内需不振”等关键词已经成为2025年的重要市场情绪后，此时谈论2026年消费市场预期显得更为重要了。 那么我们如何来展望2026年的内需市场呢？本文核心观点： 其一，当前零售市场的拐点已经显现，只是大家还不相信； 其二，产业大环境与政策交汇，将加速2026走出通缩阴影； 其三，零售线上平台新一轮调整在即。 零售新周期启动在即 近几年PPI和CPI低迷成为困扰内需市场的重要因素，简而言之，消费市场价格中枢上不去，产业上下游就无法分享到与其付出所匹配的利润，行业情绪乃是十分低迷。 不过当我们对这轮“价格螺旋下降周期“进行复盘时，却发现对其成因的理解充满了分歧，如社交媒体多将其归因于“消费信息不足”。 当我们将当前情景置于大周期内后，便又会发现不一样的图景。 图片 我们用产成品库存这一指标可以非常形象勾勒出经济的周期性： 当处于经济扩张周期时，企业主动加库存，社会价格中枢上行（PPI）； 当处于经济收缩周期时，企业主动去库存，社会价格中枢下行（PPI）。 上图中可以非常确切看到，2022年至今PPI和CPI的低迷固然与彼时一系列复杂因素有关，只是非常不巧与去库存周期相撞，多重要素叠加，加重了零售市场的困难程度，令市场信心相当低迷，于是看衰内需又成了社交媒体的一大显学，分析人人士忙不迭从情绪倒推原因。 那么2026年会是内需的拐点吗？答案是非常确定的。 图片 我们将PPI拆分为“生产资料”和“生活资料”两个部门，理想情况下两者之间就具有如下传导关系： 原材料上涨——生产资料价格上涨（生产中间品）——生活资料上涨，根据过往经验生产资料价格上涨要领先生活资料6个月左右，且反方向亦成立。 2023年至今，上图中两条折线双双下行，成本的转嫁机制变得非常阻塞，这