图片 在AI等一系列利好因素刺激下，快手2025年在资本市场可谓斩获颇丰（股价高点较年初上涨2倍有余）。当许多朋友以为接下来市场将继续“从从容容，游刃有余”剧情时， 10月之后股价从高点的92港币下跌至撰稿的74港币左右，加之近期多条业务线负责人更换，“匆匆忙忙，连滚带爬”的观点也随之泛起。 尽管有可灵的AI业务为公司注入了更大的看点，有朋友仍然担心短期基本面将受到冲击。基于此我们撰写本文，核心观点： 其一，快手商业化效率仍有较大改进空间，短期主要看点集中在AI化的商业化工具和组织架构的优化两方面； 其二，平台短期运营稳定性预期仍然相当之高，后期重点观察策略的落地执行方面。 AI商业化工具修正“制度”缺憾 作为一家短视频平台，快手始发于直播，发迹于带货直播，外循环广告贡献公司未来想象力，分析快手不妨先从此处入手。 在此之前我们对此曾有过较为详尽的分析：若要突破单一业务的天花板（如电商行业整体成长性缓慢下降），快手需要将自身打造为流量平台，如扩大外循环比重以实现企业长期增长率的稳定。 如今回顾该观点，觉得仍有完善空间。 回顾快手成长史，其之所以能够从gif图制作工具软件转变成为一家庞大的短视频平台，运营初期采取的“扶助中腰部网红”策略功不可没，可以让快手在下沉市场迅速收获各类达人，丰富内容生态，实现用户规模的跃升，同时对快手的商业化和运营也产生了非常大的影响。 对比同类企业，虽然同为算法分发内容，抖音主要更突出“赛马”二字，精确到以分钟为单位测算用户表现，以决定其后可以分到的流量盘子，为培育中腰部草根网红，快手则给予前者更大的私域流量份额，提高用户粉丝的”资产价值“。于是抖音和快手在诸多方面就产生了截然不同的效果。 对于用户运营来说，前期吃到“早鸟红利”的创作者，已经坐拥海量粉丝，快手的私域运营逻辑给予其很大的先发优势，换句话说，晚入快手平台则面临较大的“冷启动”问题，若要完

这几天火爆的AI大模型实时投资比赛“Alpha Arena”对资本市场，截止当前阿里Qwen3-Max收益率最高（10月23日超过DeepSeek)，其次为对AI行业都将有着深刻的影响： 1.假若AI是一个优秀的基金经理，一方面他固然需要考虑的是收益率，另一方面则是要通过资产组合，尽可能控制风险，用标准差，协方差等数学算法来分配不同投资标的的比例（投资学经典课程告诉我们，风险是可以通过扩大投资标的进行分摊的，也就是鸡蛋装在不同篮子里）； 2.但全球最重要投资大师巴菲特和芒格对此理论不屑一顾，在多次伯克希尔股东大会中经常批判上述投资策略，认为好标的就要全力以赴，仅凭组合投资往往会错过机会，在长达数十年的投资生涯中巴菲特一直与上述理论斗争，包括但不限于贝塔理论，市场有效理论等等； 3.投资学两大流派的交锋多年，但学界仍然倾向于前者（巴菲特对此牢骚满腹），量化的方式让前者也更具说明，而在现实中价值投资押注关键机会又是“人”作为操盘手的特点，市场就是如此拧巴； 4.回到此次AI大赛，我们本以为所有参赛模型都会选择分散化投资策略（买进所有标的，再用算法分配额度），现实中DeepSeek为代表的模型确实也选择了此种策略，只是对比之下阿里Qwen3-Max的策略更为“巴菲特”化，重点放在比特币，加之杠杆化操作，把握好操作时间节点（巴菲特在投资苹果，比亚迪中均是此策略）； 5. 阿里Qwen3-Max目前打败其它5家大模型跑出最高收益率，此时大模型更像是学会投资学各种数学公式和理论，但用巴菲特思维进行判断的“人”：坚持投资优秀标的，控制风险同时不被理论束缚。看到机会，果断出手，一把梭哈； 6.巴菲特和学界争论了几十年，我本以为擅长算法的AI会倾向于后者，出现了巴菲特式的模型，这是除了收益率之外我们最为在意的。

图片 罗永浩大战西贝之后，“预制菜”毫无争议地又一次成为社会和舆论挞伐的对象。当我们盘点和梳理该事件的行业线索后，一个关键问题却一直萦绕脑中，无法得到很好解释： 市场经济基本原理中，商家靠产品和价格获得用户，既然“预制菜”如此不得人心，商家是可以本能“避坑”的（也可以进行差异化竞争），但为何头部大型企业一个个前赴后继去踩“预制菜”的坑呢？这是有非常大的潜在风险的，这非简单的侥幸心理所能解释。 近期高德地图高调“杀入”本地生活领域，推出“高德扫街榜”（基于用户导航、到店等真实行为数据生成的线下服务榜单），其后又宣布对所有餐饮商家免入住费一年，并为后者提供流量补贴以及专属客服等支持，近期高德发布数据，3天15万商家资讯入驻，平均每天5万个，电话都被打爆了。 新的“鲶鱼”搅动行业，但我们关心的核心问题依然是“预制菜”：这场行业变动能否将其边缘化，并推动餐饮业回到健康发展的轨道？ 本文核心观点： 其一，餐饮业目前正处于内卷化周期，先前高连锁化的发展增加企业经营难度，预制菜是无奈之举； 其二，线上营销对餐饮业影响力在弱化，用户，平台，商家三方的信任纽带不复存在； 其三，边缘化预制菜，必须要重整信任链条，高德正中行业要害。 预制菜：降本增效的无奈 舆论多用道德大棒抨击“预制菜”，殊不知其背后乃是餐饮业难言的苦衷。 作为内需的重要组成部分，过去几年餐饮业的日子着实不好过，尤其自2024年以来，其大部月份中餐饮收入同比增长均落后于GDP增速，以宏观视角来看，行业毫无争议进入“内卷化”周期。 图片 一般来说，企业往往以价格手段来进行逆周期调节（也就说降价），行业共同作用刺激总需求，头部企业还可以用低价来提高市占率，这对行业既是挑战同样也是机会。 但对此时的餐饮业来说，除大环境以外也是另有“隐疾”。 2022年社会秩序恢复常态之后，出于对未来“报复性消费”等乐观因素考量，资本高调介入餐饮业，行

云栖大会吴泳铭的演讲后阿里股价直线飙升，许多朋友仍有困惑： 没有基本面支撑的上涨是不持续的，此次阿里云的暴涨能否在基本面中找到根据。这决定股价的“后劲”。 2023年初在ChatGPT带动下，大模型概念迅速火爆，阿里云第一时间跟进并确定了MaaS(模型即服务）的发展策略，确定了开源的技术路径，待技术落地和客户教育成熟之后，2024年Q2之后阿里云增长拐点正式来到。 最近的2025年Q2阿里云营收同比增长26%，乃是近年来最高，经过一年多市场教育之后，社会的算力需求，云计算需求已经在爆发（行业已经度过了蛰伏期）。为迎接此业绩，阿里云付出了哪些代价呢？ 2023年Q3之后，阿里资本支出增长重新回正，2024年Q1之后回到高位数增长，对比之下，资本开支大致领先阿里云增长3-4个季度（资金变为资产再到产生可观收益，需要一定时间），2025年Q1之后阿阿里重新开启新一轮资本开支扩张，以此类推，在2026年前后阿里云将迎来新一轮的营收增速预期。 一方面行业已经正式站在了爆发的前夜，另一方面阿里大模型的技术路径（开源），阿里云的MaaS策略在运营中已经被证实，扩大资本开支正当其时。 对于阿里集团来说，在阿里云身上下如此“大注”，其用意也是相当明显了：2026年后随着阿里云的高速增长，其占阿里总营收的比重会越来越大，届时阿里无论从业务形态还是营收规模都将是一家妥妥的AI驱动公司，这也是当前市场对阿里估值的锚点。

  云栖大会吴泳铭演讲后，阿里股价随之大涨，市场究竟在捕捉哪些信息呢？ 从长期来看，大模型的竞争远未结束，根据阿里云的AI路线图，将大模型路径分为： 第一阶段：“智能涌现”，AI通过学习海量人类知识具备泛化智能； 第二阶段：“自主行动”，AI掌握工具使用和编程能力以“辅助人”； 第三阶段：“自我迭代”，AI通过连接物理世界并实现自学习，最终实现“超越人”。 当前行业正处于第二阶段，大模型只是作为人类工具存在，距离终点尚有相当长距离。 中期来看，阿里云在大模型时代选择了怎样的路径。 过去几年间，关于大模型的技术路径多有分歧，如OpenAI，谷歌，百度以闭源大模型为主，META，阿里云则坚持开源路线。中间闭源模型光芒一度超过开源，让行业一度摇摆。 DeepSeek，以及千问新一代模型崛起之后，开源路线已经被市场认可（李彦宏公开转向开源），阿里云“押对”了路线（当然不是运气），吴泳铭今天继续强调，通义千问大模型致力于打造“AI时代的Android（安卓）”，开发者来推进大模型生态的完善和健康。 短期来，阿里云最大的壁垒是什么？ 之前我们说的都是技术，除此之外阿里云最大的壁垒乃是巨大的财务支撑。年初阿里云要三年投资3800亿在AI（购买GPU，建设数据中心等等），此次吴泳铭要“计划追加更大的投入”，简单来说在大模型投入方面阿里云不设上限。 过去几年，阿里集团在业务端进行了一系列改革（如舍去非主业资产），ROIC重新回到双位数，资本市场给予了积极肯定（股价大涨），这为以后追加投资提供了便利条件。 股价是估值的锚，其实也是资本投入的护城河。 $阿里巴巴(BABA)$

图片 近期百度股价一扫往日低迷情绪，呈现了报复性反弹，较之9月初上涨超过50%，其力度之大，速度之快令人咋舌。关于此方面解读，市场和舆论普遍认为这是百度多年苦功终成正果，苦功当然指的是AI，是芯片，也就是大家常说的“价值回归”。 我们所好奇的是，为何市场偏要在此时“重估百度”，除了表面的“苦功”之外，是否还有其他原因。 本文核心观点： 其一，2024年百度经营策略偏保守，受限于财务指标和市净率，因此市场表现寥寥； 其二，2025年百度调整经营策略，加大融资力度，扩大资本开支也是箭在弦上，但受限于市净率跌破1倍，股市融资道路梗阻； 其三，股价反弹为百度融资创造条件。 2024年股价低迷：保守财务政策与转型中的业务 我们将股价视为观测企业景气度的重要窗口，见下图： 图片 2023年ChatGPT大热，百度第一时间推出中文大模型产品文心一言，市场为之一振，彼时企业股价随之经历了一轮明显的上扬。在整个2023年百度股价均领先于中概股金龙指数（主要由赴美上市中概科技企业工程，上图中代表PGJ的橙色折线），但2024年中旬之后情况便急转直下，中概大盘的金龙指数已经扶摇直上之时，百度股价却是萎靡不振。 对此现象的解释，市场比较倾向于认为彼时百度总营收呈现了明显的下滑迹象，在大模型营收尚不能撑起半边天时，老牌线上营销业务却出现未老先衰之势，市场对新老业务交替中的企业往往比较慎重。 本文我们重点并非是复盘百度股价起伏，而是思考上述情况对中短期百度经营的影响。 大模型兴起之后，全球主流科技企业纷纷提高资本开支（买GPU芯片，建数据中心等等），国内企业如阿里更在今年Q1宣布将在未来三年投资3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，大模型竞争不可避免进入了军备竞赛时段。 图片 当同行们热火朝天扩大基础设施建设，并积极储备算力时，百度2024年资本开支反出现了小幅下滑的势头，这

图片 在外卖大战的“光芒”之下，市场对同城配送企业的评判陷入了“常态式”看多，基本逻辑为： 外卖大战快速提高即时零售总需求，同城配企业作为运力提供者自然享受红利。 该观点几乎成为近几个月所有主流券商研报的主基调，舆论中附和者甚重，成为重估同城配送企业的基本逻辑，甚至有观点认为这将加速同城配送企业的IPO进程。 当我们进入到微观视角时，却发现同城配送的估值和业务发展脉络并非是如此简单，甚至与上述观点大相径庭。 本文我们以顺丰同城为主要研究对象（行业于港股唯一上市企业），以对同城配送行业有更为深刻的看法，核心观点： 其一，外卖大战开启之后，顺丰同城作为第三方配送企业，其股价跑赢所有相关因素企业，除外卖大战带来的短期增长预期之外，KA商家长期的稳定的增长不容忽视，只是未来行业的估值“锚”； 其二，外卖大战对同城配送固然是利好，却会加速行业的淘汰和集中化，中腰部企业的IPO道路将十分坎坷； 其三，外卖大战仅是同城配送变革的“前菜”。 外卖大战中容易忽视的要素：KA商家 作为同城配送类唯一上市企业（达达退市，闪送仍聚焦一对一专送），顺丰同城今年的市场表现确实了得，我们好奇的是：这仅仅是因为外卖大战么？ 图片 我们特意整理了自2025年5月（外卖大战起始日）至今，阿里与顺丰同城的股价涨跌情况（将2025年5月初设置为起点“1”）。 假若顺丰同城单纯吃“外卖大战”红利，其股价走势应与阿里呈高度相关性，其逻辑也非常简单：前者负责外卖大战的运力增量（全社会对同城配送需求剧增），而后者作为外卖大战的核心主力则在总营收方面体现外卖大战的“溢价”。 很遗憾，上图中两条折线相关性乃是十分之小，一方面当外卖大战打响之后，顺丰同城股价陡增（涨幅超2倍有余），彼时市场担心补贴会影响阿里短期财报表现，阿里股价上涨要缓慢许多，另一方面阿里发布Q2财报后股价大涨，顺丰同城股价也是同步回暖。 顺丰同城股价不仅大幅

图片 本季度财报公布之后，阿里美股盘前起初乃是波澜不惊，仅从总营收，经营利润等基础指标来看，此次财报多在市场预期之内，直到在分析师电话会议上蒋凡详解淘宝闪购战略之后，资本市场旋即进入亢奋状态，全天大涨12.9%，市场对淘宝闪购显然寄予了厚望。 我们简单归纳了蒋凡所披露信息的最关键要点： 1）淘宝闪购拉动手淘8月DAU增长20%，流量上涨带来了广告和CMR（客户管理收入）上涨； 2）在保持消费者当前优惠投入的情况下，UE亏损可以缩减一半。 借此机会我们有更多数据和信息，认真梳理宝闪购的战略和目标，撰写本文与大家分享，核心观点： 其一，应该把淘宝闪购放在阿里电商集团的生态中进行分析，短期内其为淘天所带来的流量和营收常被市场忽略，未来1-2个季度淘天会吃到淘宝闪购的红利； 其二，中期内淘宝闪购不会停止进攻，如今业绩也验证了此前措施的合理性，行业洗牌仍在继续。 在阿里电商生态中的淘宝闪购 尽管该季度淘宝闪购成为最焦点业务，但我们仍然不能忽视阿里电商最基石的电商业绩，本季度淘天客户管理收入同比增长10%，达到892亿元，对比之下上年同期该业务同比增速仅有1%。 图片 此前大家讨论淘天客户管理增速问题时，总是用GMV增速来归因一切，认为高GMV必然会带来平台的高收入，反之亦然，却经常忽视现实中的反例：2024年第二季度，淘天的GMV实现了双位数同比增长，然而当期的客户管理收入（CMR）同比增速却仅为1%。这一反差现象揭示了平台收入的核心驱动因素并非仅仅是GMV。 为了深入分析，我们引入以下公式进行拆解： 客户管理收入 = 佣金收入 + 广告收入 = (天猫GMV × 佣金率) + (流量 × 广告加载率) 该公式表明，CMR的增长取决于GMV和流量两大要素，而后者在当时成为了主要的制约因素。 2023年之后淘天开始重新回归淘宝，这一方面意味着在业务方面开始重新侧重于中小企业，在供给侧端

图片 受外卖大战影响，市场非常关心2025年Q2的美团财报数据，希望可以在财报可以读到： 1）外卖大战对美团究竟影响几何； 2）以坡长雪厚角度评测，美团是否有足够的护城河来抵御外来竞争； 3）竞争开启之后，美团的运营逻辑是否发生了改变。 本文我们以美团财报为依托，试着来回答上述三个问题，希望对大家有所帮助。 短期外卖失血：长期酒旅，闪购是希望 2025年Q2，美团核心本地商业总营收（主要业务为外卖，到店和酒旅）同比增长7.7%，达到653亿元，而上季度同比增速则为17.8%，外卖大战显然已经严重影响了美团基石业务的健康性。 这其实也在市场预料之中，在告别互联网用户红利之后，竞争的加大更多体现了“零和博弈”，又加上此番竞争对手气势更为凶猛，这些都会侵蚀原来头部企业的利益，只是仅以增速下行来证明美团“廉颇老矣”是不够全面的，而是要综合考虑： 美团为如今的成绩付出了多大的代价，且值不值得？ 互联网公司打“价格战”的逻辑其实非常简单，在用户端进行巨额补贴以提高获客效率，其后再用流量撬动商家的配合度（参与补贴计划），最终实现“用户——流量——商家”的闭环，平台企业从中获得交易性收益。 平台之间的竞争，虽然多被美化为“用户体验之争”，“商业生态之争”，但背后其实更为简单粗暴，短期打的就是资金，打的就是市场费用。 图片 2023年前后美团稳坐本地生活头把交椅，高市占率伴随强用户粘性，企业在经营端方面是相当舒服的。只是2023年初字节杀入本地生活，对美团造成了一定扰动（提高了市场费用预算），但好在前者战略后来进行较大调整，美团又稳坐了钓鱼台，2023年中之后市场费用变动非常之小，美团已经不担心获客问题了。 2025年Q2则完全不同，该季度市场费用同比激增51.8%，达到225亿元，占收入比从上季度的18%增至本季度的24.5%，换来了核心本地商业7.7%，集团11.7%的同比增速。 在此之

  我们怎么看拼多多Q2财报？ 1.国内电商业务边际效应递减，广告收入同比增长13%可以大致判断拼多多GMV增长也大致在此范围，这跟快手数据相当，上个季度淘天客户管理收入同比增长12%，这些也都说明拼多多国内开始逐渐进入中年，成长性与大盘高度相关，如果说以前拼多多靠高增长走的是贝塔行情，那么现在的拼多多更多追求的是阿尔法了； 2.该季度拼多多交易性收入同比略高，此部分收入有两部分：1）国内交易性收入(0.6%的支付成本）；2.海外TEMU的收入。此前市场担心美国政策影响会极大影响TEMU，迄今为止海外业务的基本盘基本稳定，考虑到Q3之后美国政策正式扭转，未来季度非常重要。不过近期有消息TEMU在欧洲市场进展迅速，目前业务稳定性是超出市场预期的； 3.在损益表中，拼多多展示了非常克制的经营策略，市场费用，管理费用占比都在收缩，尤其当行业都在拼力获客时，拼多多的克制还是非常特立独行的，在此背景下GMV增长是可圈可点，也说明平台有较强的成长惯性； 4.此时的拼多多一直没有趟AI和同城配送的浑水，虽然市场一直认为拼多多不会缺席，而是将重心仍然放在农业上，从第二曲线角度，未来海外仍然关注TEMU，国内市场看农业电商结果实。 $拼多多(PDD)$

图片 此前文章我们确立了对小米手机的基本分析框架，并在实践中得到了验证： 1）存储为代表的原材料价格开始左右手机毛利率； 2）毛利率改善看点在ASP（产品高端化），价格力可以对冲成本上涨压力。 2025年Q2，小米手机毛利率和ASP呈现双双下行，尤其后者更是创了近年内新低，市场中开始弥漫着小米高端化受阻的声音。 那么小米手机究竟在面临怎样的处境，其现状短期内会有所改观吗？本文核心观点： 其一，仅从财报基础数字看，小米手机本季度表现着实不佳，经过仔细分析相关要素后，小米手机在国内市场表现应该是加分的； 其二，长期以来小米手机以低价策略在海外市场攻城略地，如今可以考虑调整了； 其三，小米手机毛利率改善短期看国内高端化，长期则看经营策略的调整力度。 定价敏感和成本敏感型市场并存 自大模型大热之后，AI手机便被视为行业下一个风口，产生了新一代换机潮将由此打开此类观点，行业一度弥漫着乐观之风。 厂商押注AI手机固然多了卖点和噱头，但另一方面大模型手机亦会提高存储需求，手机的存储参数随成本开始飙升，在此背景下小米手机毛利率越发开始锚定存储价格。 图片 2025年Q1以来国际市场存储价格开始触底反弹，2024年Q2之后小米毛利率改善的节奏也随之被打乱，对2025年Q2的经营带来很大的扰动。 以上是从成本角度阐释小米手机的毛利率走向，若以需求为视角则会有另外不同的观感。 在市场经济中，供需关系共同决定价格，倘若市场供不应求，产品定价必然上移，企业可从中攫取更大利润，因此ASP（单部手机价格）又往往被视为企业品牌竞争力的重要体现，这也是小米此前特别愿意与外界分享的看点。 图片 在上图中我们可以非常清晰看到，小米手机ASP是在曲折中上扬，与毛利率保持高度相关性。2025年Q2，ASP产生了较大幅度的回调，与此同时毛利率的回调力度相对较小，既然产品的价格力展示了弱的一面，原材料成本又在飙升中，毛

  快手2025年Q2财报，除了AI还有什么？ 1.我们一直此前倾向于认为快手应该从“电商平台”升级为“流量平台”，前者强调交易规模，受限于社零等宏观数据，而后者则为广告流量平台，短视频平台以强用户粘性著称，流量玩法层出不穷，如果只定性为“直播电商”平台很容易被矮化； 2.在此框架之下，我们再看Q2财报一些指标：2025年快手平台总流量大概同比增加11.2%（DAU同步增长*DAU使用市场增长），总营收同比增加13.1%，营销类收入同比增长12.8%，电商GMV同比增长17.6%，各类营收增速大于流量收入，平台流量变现效率在增加，另一方面电商和营销收入的增速差在逐渐弥合，说明平台货币化率在改善，这主要归功于： 1）AI化的全站推广项目； 2）外循环广告占比的攀升； 3.近期快手可灵成为市场关注重点，本季度也拿到了2.5亿的收入，占比虽少，但却改变了平台的经营节奏，作为流量平台快手不仅要提高平台的流量分发能力(货币化率），也要大力在外部进行流量采买，市场费用居高不下一直是前期快手亏损的主要原因，本季度快手市场费用占比由上年同期的33%下降到30%，同期研发费用开支同比增加21%，这是流量平台逐渐向AI企业过渡的前奏； 4.本季度快手首次发放了特殊股息（每股0.46港币，共20亿港币），这不仅说明管理层开始以现金提高投资者获得感，更在于内企业内部对短期经营是相对乐观的，信号非常清楚。 $快手-W(01024)$

快手回调的基本逻辑 1.前期快手大涨的驱动力很明显：可灵带来的AI想象力。这类股票具有高波动性的强贝塔属性，牛市大幅跑赢大盘，后者回调时，个股又会展示更大的幅度。 这类企业投资逻辑也非常简单，如果大家看好今年港股的走向（事实上今年港股是非常乐观的），快手股票继续走牛市乃是高概率事件。 2.关于近期的一些消息 市场传言可灵7月流水低于上月，但迄今为止并无权威信息源，不能排除有人借消息做股票波动的动机。 另外快手与美团合作外卖，本质上乃是与后者进行流量和营销合作，提前锁定了未来几个季度的营收，有利于提高变现效率，应该是利好。 3.大涨大跌之后总有怀疑，信者有不信则无 $快手-W(01024)$

图片 淘宝闪购和饿了么于7月28日联合宣布，连续两个周末日订单超过9000万(不含0元购及自提)，7月14日，该数据为超8000万单，虽然营销活动理性了很多，但两周之内数据再次刷新，由此来看，美团和淘宝闪购数据已经非常接近，两大平台之间已由追赶模式进入齐头状态。 外卖行业的市场格局已经发生了重大改变，我们判断新兴平台的增长将持续，不单在餐饮行业，而且将重构整个零售行业发展格局。 外卖进入势均力敌时代 2025年之前，美团可谓是外卖行业当之无愧的寡头（市占率超过70%），历经几个月战争之后，行业格局可谓有了翻天覆地变化。 有朋友或许有很大困惑，美团在7月12日曾宣布其单日数据达到1.5亿单，较之淘宝闪购如今的9000万单优势仍然突出，何来接近呢？ 数据分析之前，我们首先要“对齐”数据维度，淘宝闪购的9000万单乃是剔除0元购及自提，而美团的1.5亿单中拼好饭超过3500万单，神抢手则超过5000万单。 后者神抢手恰是美团此次补贴的核心“载体”，其本质是将外卖商品转化为标准化团购券，用户多通过“到店自取”或“外卖配送”两种方式完成核销。 神抢手其本质乃是平台的“集采模式”， 以茶饮为例，美团凭借平台规模优势向品牌商批量采购时，成本可压缩至售价一半左右水平；在此基础上，平台再进行额外补贴便可以让用户以0元购得。 从实际操作来看，本次补贴重点选择“到店自取”模式，可以在提高单量这一单维度同时减轻平台的运力成本。 因此以上分析，我们把美团和淘宝闪购数据进行“对齐”处理： 1）美团所公布1.5亿日订单数据中，拼好饭和神抢手共计超过8500万单，若其中有6成交易是0元购或者到店自提完成，（尤其考虑神抢手用户的调性以及平台引导），保守估计应该在5000万左右，也就是说剔除0元购和到店自取订单（与淘宝闪购同一数据维度）后美团的1.5亿数据当在1亿左右； 2）淘宝闪购如今日交易量超过9000万

如何看待最近的淘宝闪购大补贴行为？ 1，为何淘宝闪购要在7月后开启500亿补贴？ 7月处于618和双十一两个大促之间，是实物电商的传统淡季。7月开启大战，一方面不影响主站的收入，平台可以将流量灌向闪购业务，另一方面也可以在淡季练兵，培养新的业务。 Q3实际上成了淘宝闪购发力的关键窗口期，如果能够在此期间养成用户习惯，其对近期财报的影响是相对可控的（没有一些人夸张的那么大）； 2.淘宝闪购的短期目标是什么？ 淘宝闪购日单量达到8000万单之后，晚点披露阿里高层希望“稳定在 8000 万单”（有说是马云），巩固好基础，再往上冲，也就是说8000万的日订单是高层近期的目标，推测下来其市占率应该在50%上下（45-50之间水平），也就是说淘宝闪购的目标不是当老大，而是实现订单量的攀升。 依此去看，阿里将战争控制在Q3的意图还是很明显的，这再次说明财报基本可控。 3.有媒体称淘宝闪购日补贴高峰在4-5亿水平，这账怎么算？ 我们只算一个简单的账吧 如果淘宝闪购可以稳定在日订单8000万的水平，假如其中有2000万可以到主站，每个用户在主站有5个点击行为，保守有1个亿的点击量。 由于是淡季，我们把CPC（单次点击收入）定位1块钱（非常保守的数字），那就是10个亿的收入，按照广告货币化率倒推GMV，大概有250亿的GMV，假如100亿的天猫交易，那就会产生大概3-4亿的佣金收入。 仅以为主站CPC和佣金收入，淘宝闪购就会为实物电商产生大概13个亿的收入，经营性利润在5亿以上。 在此分析框架内，单日的补贴是可以平衡的，这也是淘宝闪购比友商更为在意交易订单主要原因（GTV并不是第一要素）。 对于淘宝闪购其实有两个重要考核指标：1）能为主站带来更大的转化，将我们这里的理论模型变成现实；2）培养其他品类的闪购习惯，如服装服饰，3C。  

图片 自2023年以来，资本市场，从业者等相关人士无不翘首以盼消费“大反攻”，其中尤其对线下零售寄予厚望，尽管不时有亮点出现，且预期令人振奋，但线下零售企业仍然处于非常的内卷阶段（如茶饮企业仍大打价格战），行业迫切需要新的增量。 7月初，淘宝闪购启动了500亿平台消费券计划，表面上看是给消费者发放购物券，但更重要的是激活了全新购物场景，从点外卖到送万物，无论是奶茶、咖啡，还是手机、蚊帐，甚至风扇、空调都可以半小时送到家，无论是街边餐厅，还是便利店都可以接入，通过500亿消费券的驱动下，越来越多的消费者开始习惯新场景。 根据淘宝闪购与饿了么联合宣布的最新数据，淘宝闪购日订单数超8000万，其中非餐饮订单超1300万，按照这个数据推算，整个服务业消费电商行业的日订单量已经突破2亿单，连美团的数据也从8000万单增长到1.2亿单，淘宝闪购更是拿下了行业增量市场的约60%份额，成为市场瞩目的焦点。 关于互联网企业在此角逐的分析文章已是汗牛充栋，本文我们不妨站在线下零售商的角度来评判上述行业变化，以期对行业有更为明确的价值，本文核心观点： 其一，补贴不等于烧钱，更不等于价格战，如果能够撬动消费增量，对于行业商家增长的会有杠杆效应； 其二，零售业正在经历新的商业模式变革，能否带来增量当是大考； 其三，平台禀赋决定短期效率。 百亿补贴和500亿补贴：效果不尽相同 当淘宝闪购宣布500亿补贴计划后，业内相当部分观点认为此乃“某平台百亿补贴的放大版”，两者逻辑和结果一致，只有规模不同而已，果真如此吗？ 图片 由于茶饮企业为两次“战役”媒体关注的主力赛道，我们特盘点整理了四月以来代表茶饮企业股价的波动情况，两次补贴的效果就藏在上述图表中。 2025年4月中旬，某平台高调发起外卖大战后，茶饮新贵蜜雪冰城和古茗旋即获得利好，股价获得2-5成左右的涨幅，只是对比之下规模和实力相对较弱的茶百道和奈雪的

图片 6月18日京东官方正式宣布进军在线酒旅业务，甚至于酒店商家参与“京东酒店PLUS会员计划”，享受最高三年0佣金，传言许久的靴子终于落地。 京东之前，觊觎在线酒旅业务的企业可谓是不胜枚举，互联网巨头百度，腾讯，阿里，乃至其后的抖音都推出过自己的OTA产品（飞猪在2017年就打过低佣金策略），最初市场也都对此寄予了厚望，但都未能动摇该赛道的绝对寡头携程，百度的去哪儿最终与携程合并，携程成为同程在线（腾讯为大股东）的第二大股东。 在梳理OTA行业现状时，我们就一直在思考：携程究竟有何本领，能抵挡住互联网巨头们的轮番的进攻，京东会是那个例外么？ 受京东杀向OTA赛道影响，我们对行业尤其是携程又进行了更为详尽的分析。 本文核心观点： 其一，携程为代表的OTA赛道真是非常赚钱，这也符合所谓的坡长雪厚理论，其主要金主当属酒店业，进一步细分为非连锁酒店业； 其二，携程以往击败各个对手，一靠资本化运作打造的行业联盟生态，二靠舍得花重金在流量采买上； 其三，京东打的低佣金牌有一定合理性，但中长期考验更大的预算投入。 携程高佣金率的主要金主：酒店业 头部企业对OTA赛道虎视眈眈，其潜台词只有一个：这实在是一个堪称暴利的行业，佣金率乃是相当之高的。 一般来说，平台佣金率=佣金收入/总交易额，携程2024年交易额为1.2万亿元，净营收为533亿元，综合佣金率为4.4%，对比之下其佣金率不及海外同类企业Booking.com，Expedia的零头（后者多在13%左右），但现实情况是要复杂许多的。 作为以机+酒（机票+酒店）为主要服务形态的平台，携程为用户提供： 1）交通产品 以机票和火车票为主，此部分产品上游议价能力强、价格透明度高，抽佣空间最小，尤其航司“提直降代”和取消“前返”“后返”后，佣金空间被压缩。携程既难以向航司或铁路总局抽佣，又难以直接加价售卖，因此多采用在原票价基础上搭售抢票、保

图片 过去几年”价格力“一度成了零售业的一大显学，从业者无不将此奉为圭臬，低价开始流传在商家，网红直播间以及媒体中间，做电商首先要低价（商品次之）。长期以来商家之间尚多集中于产品、服务、口碑等诸多要素，但在这一阵风潮中一概化繁为简为“低价”。 一些平台方也乐见商家“内卷”，后者提供的低价商品可作为平台获客的最佳手段（尤其是下沉市场和中老年用户群体），这也是短视频带货能够迅速崛起的重要原因。 正当行业沉浸在“低价狂欢”时，淘天在今年618前后却反其道而行，力推商家“扶优”，将流量、激励等资源倾斜向提供好产品、好服务的优质商家，并推行了一系列”反内卷”措施，包括但不限于： 1）拟上线“真实体验分”，该指标与搜索、推荐、营销、广告等核心场域直接挂钩； 2）升级并重构现有店铺体系，针对店铺框架，淘宝将根据消费者使用习惯进行全面简化； 3）基于AI进行下一代店铺探索，根据相关媒体知披露，6月底，一家国际知名美妆品牌将成为淘宝天猫首个AI店铺。 在罗列上述举措时，我心里也甚是狐疑，毕竟不少平台还在坚持价格力优先，直播间的最低价喊得正凶，淘天当前采取此措施究竟是引领新时代，还是逆潮流而行呢？ 本文核心观点： 其一，当前我国宏观经济已经结束上轮去库存工作，且站在新一轮的主动加库存的起点，市场价格传导受“内卷化”惯性思维影响甚大，延缓了新周期的到来，淘天此时在商家供给侧主打“扶优”是符合大周期背景的； 其二，当行业采取以低价换取高订单，以订单规模驱动GMV总量时，淘天及时调整了经营策略，更加重视商家的真实成交以及真实成交给商家带来的利润，单纯的流量玩法退出舞台，以此来提高优质商家的获得感，可加速平台的生态走向高质量发展； 其三，淘天新一轮增长由此开启，线上零售也将进入新阶段。拼的是增长质量，拼的是良性公平的行业生态。 内卷思维延迟新经济周期到来 零售市场内卷化与宏观经济周期性密切相关，这也是

图片 今年4月之后，围绕小米营销和公关方面产生了一些话题，主要聚焦于：小米傲慢了，雷军膨胀了，小米不是媒体的好朋友了等等，一时雄霸各种热搜。 上述观感都颇有几分道理，造车过于顺利也确实给小米带来了不一样的气质，而我们所要考虑的是，小米是怎样一步步“忘记”初心的？ 本文核心观点： 其一，今年春天小米的一系列舆论风波虽起于汽车业务，深层原因实则是内外利益的重新洗盘； 其二，2025下半年年手机业务毛利率将继续承压，家电的蜜月期也将进入尾声，此两大业务将以“守”为主，内部预算仍然将倾斜于汽车业务； 其三，小米不如重新找回与粉丝打交道的初心。 市场费用流向造车：小米内外权力再分配 小米发迹于手机业务，彼时管理层主要面临： 1）智能手机虽然已是如火如荼，但仍然是“中华酷联”靠合约机打天下的时代； 2）小米以高性价比闻名（也就是低价策略），毛利率非常之薄（手机毛利率多在3%上下）。 此时小米若要与行业寡头硬碰硬，首先需要的就是巨额的预算（渠道铺设，品牌广告等等），这对于毛利率非常之薄的手机业务是非常勉强的，当时的小米损益表也经不起这么折腾，于是小米另辟蹊径走了粉丝经济的社群营销。 关于米粉运营的文章已是汗牛充栋，我们不再赘述，在此只提供一个视角： 正是在捉襟见肘的预算背景下，小米选择了ROI非常之高的粉丝经济做法，与媒体做朋友，与用户交心，让小米在低毛利率的业务中获得了持续经营的能力。 此逻辑几乎成为当时一大显学，许多企业其后都做起来粉丝经济文章（甚至茅台都搞了茅粉节），但成功者甚是寥寥，原因也非常简单，小米与粉丝打成一片是在预算约束背景下实现的，姿态足够低，对粉丝足够真诚，相比之下许多企业手握重金，只是将粉丝节视为“花预算”的一种形式而已，高下自然立判。 如今小米已非当初那个屠龙少年，2024年市场预算超过250亿元（与研发费用几乎在同一水平），理论上财大气粗之后企业应该有更好的舆论

图片 在今年轰轰烈烈的外卖大战中，许多朋友（尤其餐饮从业者）对此抱以相当积极的态度，逻辑也非常简单，京东以补贴重打价格战，商家必然可享受“补贴红利”。在此“红利”影响下，餐饮业的CFO们都在忙不迭修改企业财务模型，行业中一时弥漫着乐观向上的气氛。 本文我们可能要给大家泼冷水了，以补贴打响的价格战短期内确实可以提高总需求，给行业带来久违的繁荣感，但假若商家以当前数据对未来进行规划，其后（尤其补贴停止后）可能会有更大的麻烦，因此我本人对此番价格战是非常警惕的。 本文核心观点： 其一，对用户端的补贴极有可能会扭曲企业正常的发展路径，结果就是未来产能被动过剩，商家承担后果； 其二，当前本地生活业所迫切的，并非是用户补贴来提振需求，而是优化和调整企业经营成本，做好此部分门槛更高； 其三，劝告商家此时多冷静。 对用户补贴恐导致产能过剩 开篇观点许多朋友可能会不服，甚至会嗤之以鼻，为了充分证明我们的“反直觉”是科学的，我们会从经济模型和实例两方面进行论证。 图片  “供需关系决定价格”乃是经济学一大常识，在上图中我们标注为P1。补贴打响价格战后，会引入新的需求（不点奶茶的开始喝了，自己做饭的也点外卖了），此时需求曲线开始右移，线下企业扩张相对滞后（门店建设需要时间），此时价格中枢开始上行到P2。 此时一方面消费者确实会享受补贴福利，另一方面随着价格中枢的上移（商家开始有不同程度涨价行为），消费者的获得感会慢慢减弱。 对于企业来说，需求端的扩张和价格中枢的上移（店铺流水放大）会让管理层重燃扩张之雄心，简单来说就是加速增加产能（线下开店节奏加快），以重新平衡供需关系，理想状态当然是：门店扩张——价格中枢回落到最初的P1——企业收获规模效应的利润。 但在现实中，补贴带来的是冲动消费和福利敏感型用户，待补贴撤去之后（这几乎是确定的），总需求大概率会回落到初始阶段水平，而此时产能已经扩张