图片 近期百度股价一扫往日低迷情绪，呈现了报复性反弹，较之9月初上涨超过50%，其力度之大，速度之快令人咋舌。关于此方面解读，市场和舆论普遍认为这是百度多年苦功终成正果，苦功当然指的是AI，是芯片，也就是大家常说的“价值回归”。 我们所好奇的是，为何市场偏要在此时“重估百度”，除了表面的“苦功”之外，是否还有其他原因。 本文核心观点： 其一，2024年百度经营策略偏保守，受限于财务指标和市净率，因此市场表现寥寥； 其二，2025年百度调整经营策略，加大融资力度，扩大资本开支也是箭在弦上，但受限于市净率跌破1倍，股市融资道路梗阻； 其三，股价反弹为百度融资创造条件。 2024年股价低迷：保守财务政策与转型中的业务 我们将股价视为观测企业景气度的重要窗口，见下图： 图片 2023年ChatGPT大热，百度第一时间推出中文大模型产品文心一言，市场为之一振，彼时企业股价随之经历了一轮明显的上扬。在整个2023年百度股价均领先于中概股金龙指数（主要由赴美上市中概科技企业工程，上图中代表PGJ的橙色折线），但2024年中旬之后情况便急转直下，中概大盘的金龙指数已经扶摇直上之时，百度股价却是萎靡不振。 对此现象的解释，市场比较倾向于认为彼时百度总营收呈现了明显的下滑迹象，在大模型营收尚不能撑起半边天时，老牌线上营销业务却出现未老先衰之势，市场对新老业务交替中的企业往往比较慎重。 本文我们重点并非是复盘百度股价起伏，而是思考上述情况对中短期百度经营的影响。 大模型兴起之后，全球主流科技企业纷纷提高资本开支（买GPU芯片，建数据中心等等），国内企业如阿里更在今年Q1宣布将在未来三年投资3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，大模型竞争不可避免进入了军备竞赛时段。 图片 当同行们热火朝天扩大基础设施建设，并积极储备算力时，百度2024年资本开支反出现了小幅下滑的势头，这

图片 在外卖大战的“光芒”之下，市场对同城配送企业的评判陷入了“常态式”看多，基本逻辑为： 外卖大战快速提高即时零售总需求，同城配企业作为运力提供者自然享受红利。 该观点几乎成为近几个月所有主流券商研报的主基调，舆论中附和者甚重，成为重估同城配送企业的基本逻辑，甚至有观点认为这将加速同城配送企业的IPO进程。 当我们进入到微观视角时，却发现同城配送的估值和业务发展脉络并非是如此简单，甚至与上述观点大相径庭。 本文我们以顺丰同城为主要研究对象（行业于港股唯一上市企业），以对同城配送行业有更为深刻的看法，核心观点： 其一，外卖大战开启之后，顺丰同城作为第三方配送企业，其股价跑赢所有相关因素企业，除外卖大战带来的短期增长预期之外，KA商家长期的稳定的增长不容忽视，只是未来行业的估值“锚”； 其二，外卖大战对同城配送固然是利好，却会加速行业的淘汰和集中化，中腰部企业的IPO道路将十分坎坷； 其三，外卖大战仅是同城配送变革的“前菜”。 外卖大战中容易忽视的要素：KA商家 作为同城配送类唯一上市企业（达达退市，闪送仍聚焦一对一专送），顺丰同城今年的市场表现确实了得，我们好奇的是：这仅仅是因为外卖大战么？ 图片 我们特意整理了自2025年5月（外卖大战起始日）至今，阿里与顺丰同城的股价涨跌情况（将2025年5月初设置为起点“1”）。 假若顺丰同城单纯吃“外卖大战”红利，其股价走势应与阿里呈高度相关性，其逻辑也非常简单：前者负责外卖大战的运力增量（全社会对同城配送需求剧增），而后者作为外卖大战的核心主力则在总营收方面体现外卖大战的“溢价”。 很遗憾，上图中两条折线相关性乃是十分之小，一方面当外卖大战打响之后，顺丰同城股价陡增（涨幅超2倍有余），彼时市场担心补贴会影响阿里短期财报表现，阿里股价上涨要缓慢许多，另一方面阿里发布Q2财报后股价大涨，顺丰同城股价也是同步回暖。 顺丰同城股价不仅大幅

图片 本季度财报公布之后，阿里美股盘前起初乃是波澜不惊，仅从总营收，经营利润等基础指标来看，此次财报多在市场预期之内，直到在分析师电话会议上蒋凡详解淘宝闪购战略之后，资本市场旋即进入亢奋状态，全天大涨12.9%，市场对淘宝闪购显然寄予了厚望。 我们简单归纳了蒋凡所披露信息的最关键要点： 1）淘宝闪购拉动手淘8月DAU增长20%，流量上涨带来了广告和CMR（客户管理收入）上涨； 2）在保持消费者当前优惠投入的情况下，UE亏损可以缩减一半。 借此机会我们有更多数据和信息，认真梳理宝闪购的战略和目标，撰写本文与大家分享，核心观点： 其一，应该把淘宝闪购放在阿里电商集团的生态中进行分析，短期内其为淘天所带来的流量和营收常被市场忽略，未来1-2个季度淘天会吃到淘宝闪购的红利； 其二，中期内淘宝闪购不会停止进攻，如今业绩也验证了此前措施的合理性，行业洗牌仍在继续。 在阿里电商生态中的淘宝闪购 尽管该季度淘宝闪购成为最焦点业务，但我们仍然不能忽视阿里电商最基石的电商业绩，本季度淘天客户管理收入同比增长10%，达到892亿元，对比之下上年同期该业务同比增速仅有1%。 图片 此前大家讨论淘天客户管理增速问题时，总是用GMV增速来归因一切，认为高GMV必然会带来平台的高收入，反之亦然，却经常忽视现实中的反例：2024年第二季度，淘天的GMV实现了双位数同比增长，然而当期的客户管理收入（CMR）同比增速却仅为1%。这一反差现象揭示了平台收入的核心驱动因素并非仅仅是GMV。 为了深入分析，我们引入以下公式进行拆解： 客户管理收入 = 佣金收入 + 广告收入 = (天猫GMV × 佣金率) + (流量 × 广告加载率) 该公式表明，CMR的增长取决于GMV和流量两大要素，而后者在当时成为了主要的制约因素。 2023年之后淘天开始重新回归淘宝，这一方面意味着在业务方面开始重新侧重于中小企业，在供给侧端

图片 受外卖大战影响，市场非常关心2025年Q2的美团财报数据，希望可以在财报可以读到： 1）外卖大战对美团究竟影响几何； 2）以坡长雪厚角度评测，美团是否有足够的护城河来抵御外来竞争； 3）竞争开启之后，美团的运营逻辑是否发生了改变。 本文我们以美团财报为依托，试着来回答上述三个问题，希望对大家有所帮助。 短期外卖失血：长期酒旅，闪购是希望 2025年Q2，美团核心本地商业总营收（主要业务为外卖，到店和酒旅）同比增长7.7%，达到653亿元，而上季度同比增速则为17.8%，外卖大战显然已经严重影响了美团基石业务的健康性。 这其实也在市场预料之中，在告别互联网用户红利之后，竞争的加大更多体现了“零和博弈”，又加上此番竞争对手气势更为凶猛，这些都会侵蚀原来头部企业的利益，只是仅以增速下行来证明美团“廉颇老矣”是不够全面的，而是要综合考虑： 美团为如今的成绩付出了多大的代价，且值不值得？ 互联网公司打“价格战”的逻辑其实非常简单，在用户端进行巨额补贴以提高获客效率，其后再用流量撬动商家的配合度（参与补贴计划），最终实现“用户——流量——商家”的闭环，平台企业从中获得交易性收益。 平台之间的竞争，虽然多被美化为“用户体验之争”，“商业生态之争”，但背后其实更为简单粗暴，短期打的就是资金，打的就是市场费用。 图片 2023年前后美团稳坐本地生活头把交椅，高市占率伴随强用户粘性，企业在经营端方面是相当舒服的。只是2023年初字节杀入本地生活，对美团造成了一定扰动（提高了市场费用预算），但好在前者战略后来进行较大调整，美团又稳坐了钓鱼台，2023年中之后市场费用变动非常之小，美团已经不担心获客问题了。 2025年Q2则完全不同，该季度市场费用同比激增51.8%，达到225亿元，占收入比从上季度的18%增至本季度的24.5%，换来了核心本地商业7.7%，集团11.7%的同比增速。 在此之

  我们怎么看拼多多Q2财报？ 1.国内电商业务边际效应递减，广告收入同比增长13%可以大致判断拼多多GMV增长也大致在此范围，这跟快手数据相当，上个季度淘天客户管理收入同比增长12%，这些也都说明拼多多国内开始逐渐进入中年，成长性与大盘高度相关，如果说以前拼多多靠高增长走的是贝塔行情，那么现在的拼多多更多追求的是阿尔法了； 2.该季度拼多多交易性收入同比略高，此部分收入有两部分：1）国内交易性收入(0.6%的支付成本）；2.海外TEMU的收入。此前市场担心美国政策影响会极大影响TEMU，迄今为止海外业务的基本盘基本稳定，考虑到Q3之后美国政策正式扭转，未来季度非常重要。不过近期有消息TEMU在欧洲市场进展迅速，目前业务稳定性是超出市场预期的； 3.在损益表中，拼多多展示了非常克制的经营策略，市场费用，管理费用占比都在收缩，尤其当行业都在拼力获客时，拼多多的克制还是非常特立独行的，在此背景下GMV增长是可圈可点，也说明平台有较强的成长惯性； 4.此时的拼多多一直没有趟AI和同城配送的浑水，虽然市场一直认为拼多多不会缺席，而是将重心仍然放在农业上，从第二曲线角度，未来海外仍然关注TEMU，国内市场看农业电商结果实。 $拼多多(PDD)$

图片 此前文章我们确立了对小米手机的基本分析框架，并在实践中得到了验证： 1）存储为代表的原材料价格开始左右手机毛利率； 2）毛利率改善看点在ASP（产品高端化），价格力可以对冲成本上涨压力。 2025年Q2，小米手机毛利率和ASP呈现双双下行，尤其后者更是创了近年内新低，市场中开始弥漫着小米高端化受阻的声音。 那么小米手机究竟在面临怎样的处境，其现状短期内会有所改观吗？本文核心观点： 其一，仅从财报基础数字看，小米手机本季度表现着实不佳，经过仔细分析相关要素后，小米手机在国内市场表现应该是加分的； 其二，长期以来小米手机以低价策略在海外市场攻城略地，如今可以考虑调整了； 其三，小米手机毛利率改善短期看国内高端化，长期则看经营策略的调整力度。 定价敏感和成本敏感型市场并存 自大模型大热之后，AI手机便被视为行业下一个风口，产生了新一代换机潮将由此打开此类观点，行业一度弥漫着乐观之风。 厂商押注AI手机固然多了卖点和噱头，但另一方面大模型手机亦会提高存储需求，手机的存储参数随成本开始飙升，在此背景下小米手机毛利率越发开始锚定存储价格。 图片 2025年Q1以来国际市场存储价格开始触底反弹，2024年Q2之后小米毛利率改善的节奏也随之被打乱，对2025年Q2的经营带来很大的扰动。 以上是从成本角度阐释小米手机的毛利率走向，若以需求为视角则会有另外不同的观感。 在市场经济中，供需关系共同决定价格，倘若市场供不应求，产品定价必然上移，企业可从中攫取更大利润，因此ASP（单部手机价格）又往往被视为企业品牌竞争力的重要体现，这也是小米此前特别愿意与外界分享的看点。 图片 在上图中我们可以非常清晰看到，小米手机ASP是在曲折中上扬，与毛利率保持高度相关性。2025年Q2，ASP产生了较大幅度的回调，与此同时毛利率的回调力度相对较小，既然产品的价格力展示了弱的一面，原材料成本又在飙升中，毛

  快手2025年Q2财报，除了AI还有什么？ 1.我们一直此前倾向于认为快手应该从“电商平台”升级为“流量平台”，前者强调交易规模，受限于社零等宏观数据，而后者则为广告流量平台，短视频平台以强用户粘性著称，流量玩法层出不穷，如果只定性为“直播电商”平台很容易被矮化； 2.在此框架之下，我们再看Q2财报一些指标：2025年快手平台总流量大概同比增加11.2%（DAU同步增长*DAU使用市场增长），总营收同比增加13.1%，营销类收入同比增长12.8%，电商GMV同比增长17.6%，各类营收增速大于流量收入，平台流量变现效率在增加，另一方面电商和营销收入的增速差在逐渐弥合，说明平台货币化率在改善，这主要归功于： 1）AI化的全站推广项目； 2）外循环广告占比的攀升； 3.近期快手可灵成为市场关注重点，本季度也拿到了2.5亿的收入，占比虽少，但却改变了平台的经营节奏，作为流量平台快手不仅要提高平台的流量分发能力(货币化率），也要大力在外部进行流量采买，市场费用居高不下一直是前期快手亏损的主要原因，本季度快手市场费用占比由上年同期的33%下降到30%，同期研发费用开支同比增加21%，这是流量平台逐渐向AI企业过渡的前奏； 4.本季度快手首次发放了特殊股息（每股0.46港币，共20亿港币），这不仅说明管理层开始以现金提高投资者获得感，更在于内企业内部对短期经营是相对乐观的，信号非常清楚。 $快手-W(01024)$

快手回调的基本逻辑 1.前期快手大涨的驱动力很明显：可灵带来的AI想象力。这类股票具有高波动性的强贝塔属性，牛市大幅跑赢大盘，后者回调时，个股又会展示更大的幅度。 这类企业投资逻辑也非常简单，如果大家看好今年港股的走向（事实上今年港股是非常乐观的），快手股票继续走牛市乃是高概率事件。 2.关于近期的一些消息 市场传言可灵7月流水低于上月，但迄今为止并无权威信息源，不能排除有人借消息做股票波动的动机。 另外快手与美团合作外卖，本质上乃是与后者进行流量和营销合作，提前锁定了未来几个季度的营收，有利于提高变现效率，应该是利好。 3.大涨大跌之后总有怀疑，信者有不信则无 $快手-W(01024)$

图片 淘宝闪购和饿了么于7月28日联合宣布，连续两个周末日订单超过9000万(不含0元购及自提)，7月14日，该数据为超8000万单，虽然营销活动理性了很多，但两周之内数据再次刷新，由此来看，美团和淘宝闪购数据已经非常接近，两大平台之间已由追赶模式进入齐头状态。 外卖行业的市场格局已经发生了重大改变，我们判断新兴平台的增长将持续，不单在餐饮行业，而且将重构整个零售行业发展格局。 外卖进入势均力敌时代 2025年之前，美团可谓是外卖行业当之无愧的寡头（市占率超过70%），历经几个月战争之后，行业格局可谓有了翻天覆地变化。 有朋友或许有很大困惑，美团在7月12日曾宣布其单日数据达到1.5亿单，较之淘宝闪购如今的9000万单优势仍然突出，何来接近呢？ 数据分析之前，我们首先要“对齐”数据维度，淘宝闪购的9000万单乃是剔除0元购及自提，而美团的1.5亿单中拼好饭超过3500万单，神抢手则超过5000万单。 后者神抢手恰是美团此次补贴的核心“载体”，其本质是将外卖商品转化为标准化团购券，用户多通过“到店自取”或“外卖配送”两种方式完成核销。 神抢手其本质乃是平台的“集采模式”， 以茶饮为例，美团凭借平台规模优势向品牌商批量采购时，成本可压缩至售价一半左右水平；在此基础上，平台再进行额外补贴便可以让用户以0元购得。 从实际操作来看，本次补贴重点选择“到店自取”模式，可以在提高单量这一单维度同时减轻平台的运力成本。 因此以上分析，我们把美团和淘宝闪购数据进行“对齐”处理： 1）美团所公布1.5亿日订单数据中，拼好饭和神抢手共计超过8500万单，若其中有6成交易是0元购或者到店自提完成，（尤其考虑神抢手用户的调性以及平台引导），保守估计应该在5000万左右，也就是说剔除0元购和到店自取订单（与淘宝闪购同一数据维度）后美团的1.5亿数据当在1亿左右； 2）淘宝闪购如今日交易量超过9000万

如何看待最近的淘宝闪购大补贴行为？ 1，为何淘宝闪购要在7月后开启500亿补贴？ 7月处于618和双十一两个大促之间，是实物电商的传统淡季。7月开启大战，一方面不影响主站的收入，平台可以将流量灌向闪购业务，另一方面也可以在淡季练兵，培养新的业务。 Q3实际上成了淘宝闪购发力的关键窗口期，如果能够在此期间养成用户习惯，其对近期财报的影响是相对可控的（没有一些人夸张的那么大）； 2.淘宝闪购的短期目标是什么？ 淘宝闪购日单量达到8000万单之后，晚点披露阿里高层希望“稳定在 8000 万单”（有说是马云），巩固好基础，再往上冲，也就是说8000万的日订单是高层近期的目标，推测下来其市占率应该在50%上下（45-50之间水平），也就是说淘宝闪购的目标不是当老大，而是实现订单量的攀升。 依此去看，阿里将战争控制在Q3的意图还是很明显的，这再次说明财报基本可控。 3.有媒体称淘宝闪购日补贴高峰在4-5亿水平，这账怎么算？ 我们只算一个简单的账吧 如果淘宝闪购可以稳定在日订单8000万的水平，假如其中有2000万可以到主站，每个用户在主站有5个点击行为，保守有1个亿的点击量。 由于是淡季，我们把CPC（单次点击收入）定位1块钱（非常保守的数字），那就是10个亿的收入，按照广告货币化率倒推GMV，大概有250亿的GMV，假如100亿的天猫交易，那就会产生大概3-4亿的佣金收入。 仅以为主站CPC和佣金收入，淘宝闪购就会为实物电商产生大概13个亿的收入，经营性利润在5亿以上。 在此分析框架内，单日的补贴是可以平衡的，这也是淘宝闪购比友商更为在意交易订单主要原因（GTV并不是第一要素）。 对于淘宝闪购其实有两个重要考核指标：1）能为主站带来更大的转化，将我们这里的理论模型变成现实；2）培养其他品类的闪购习惯，如服装服饰，3C。  

图片 自2023年以来，资本市场，从业者等相关人士无不翘首以盼消费“大反攻”，其中尤其对线下零售寄予厚望，尽管不时有亮点出现，且预期令人振奋，但线下零售企业仍然处于非常的内卷阶段（如茶饮企业仍大打价格战），行业迫切需要新的增量。 7月初，淘宝闪购启动了500亿平台消费券计划，表面上看是给消费者发放购物券，但更重要的是激活了全新购物场景，从点外卖到送万物，无论是奶茶、咖啡，还是手机、蚊帐，甚至风扇、空调都可以半小时送到家，无论是街边餐厅，还是便利店都可以接入，通过500亿消费券的驱动下，越来越多的消费者开始习惯新场景。 根据淘宝闪购与饿了么联合宣布的最新数据，淘宝闪购日订单数超8000万，其中非餐饮订单超1300万，按照这个数据推算，整个服务业消费电商行业的日订单量已经突破2亿单，连美团的数据也从8000万单增长到1.2亿单，淘宝闪购更是拿下了行业增量市场的约60%份额，成为市场瞩目的焦点。 关于互联网企业在此角逐的分析文章已是汗牛充栋，本文我们不妨站在线下零售商的角度来评判上述行业变化，以期对行业有更为明确的价值，本文核心观点： 其一，补贴不等于烧钱，更不等于价格战，如果能够撬动消费增量，对于行业商家增长的会有杠杆效应； 其二，零售业正在经历新的商业模式变革，能否带来增量当是大考； 其三，平台禀赋决定短期效率。 百亿补贴和500亿补贴：效果不尽相同 当淘宝闪购宣布500亿补贴计划后，业内相当部分观点认为此乃“某平台百亿补贴的放大版”，两者逻辑和结果一致，只有规模不同而已，果真如此吗？ 图片 由于茶饮企业为两次“战役”媒体关注的主力赛道，我们特盘点整理了四月以来代表茶饮企业股价的波动情况，两次补贴的效果就藏在上述图表中。 2025年4月中旬，某平台高调发起外卖大战后，茶饮新贵蜜雪冰城和古茗旋即获得利好，股价获得2-5成左右的涨幅，只是对比之下规模和实力相对较弱的茶百道和奈雪的

图片 6月18日京东官方正式宣布进军在线酒旅业务，甚至于酒店商家参与“京东酒店PLUS会员计划”，享受最高三年0佣金，传言许久的靴子终于落地。 京东之前，觊觎在线酒旅业务的企业可谓是不胜枚举，互联网巨头百度，腾讯，阿里，乃至其后的抖音都推出过自己的OTA产品（飞猪在2017年就打过低佣金策略），最初市场也都对此寄予了厚望，但都未能动摇该赛道的绝对寡头携程，百度的去哪儿最终与携程合并，携程成为同程在线（腾讯为大股东）的第二大股东。 在梳理OTA行业现状时，我们就一直在思考：携程究竟有何本领，能抵挡住互联网巨头们的轮番的进攻，京东会是那个例外么？ 受京东杀向OTA赛道影响，我们对行业尤其是携程又进行了更为详尽的分析。 本文核心观点： 其一，携程为代表的OTA赛道真是非常赚钱，这也符合所谓的坡长雪厚理论，其主要金主当属酒店业，进一步细分为非连锁酒店业； 其二，携程以往击败各个对手，一靠资本化运作打造的行业联盟生态，二靠舍得花重金在流量采买上； 其三，京东打的低佣金牌有一定合理性，但中长期考验更大的预算投入。 携程高佣金率的主要金主：酒店业 头部企业对OTA赛道虎视眈眈，其潜台词只有一个：这实在是一个堪称暴利的行业，佣金率乃是相当之高的。 一般来说，平台佣金率=佣金收入/总交易额，携程2024年交易额为1.2万亿元，净营收为533亿元，综合佣金率为4.4%，对比之下其佣金率不及海外同类企业Booking.com，Expedia的零头（后者多在13%左右），但现实情况是要复杂许多的。 作为以机+酒（机票+酒店）为主要服务形态的平台，携程为用户提供： 1）交通产品 以机票和火车票为主，此部分产品上游议价能力强、价格透明度高，抽佣空间最小，尤其航司“提直降代”和取消“前返”“后返”后，佣金空间被压缩。携程既难以向航司或铁路总局抽佣，又难以直接加价售卖，因此多采用在原票价基础上搭售抢票、保

图片 过去几年”价格力“一度成了零售业的一大显学，从业者无不将此奉为圭臬，低价开始流传在商家，网红直播间以及媒体中间，做电商首先要低价（商品次之）。长期以来商家之间尚多集中于产品、服务、口碑等诸多要素，但在这一阵风潮中一概化繁为简为“低价”。 一些平台方也乐见商家“内卷”，后者提供的低价商品可作为平台获客的最佳手段（尤其是下沉市场和中老年用户群体），这也是短视频带货能够迅速崛起的重要原因。 正当行业沉浸在“低价狂欢”时，淘天在今年618前后却反其道而行，力推商家“扶优”，将流量、激励等资源倾斜向提供好产品、好服务的优质商家，并推行了一系列”反内卷”措施，包括但不限于： 1）拟上线“真实体验分”，该指标与搜索、推荐、营销、广告等核心场域直接挂钩； 2）升级并重构现有店铺体系，针对店铺框架，淘宝将根据消费者使用习惯进行全面简化； 3）基于AI进行下一代店铺探索，根据相关媒体知披露，6月底，一家国际知名美妆品牌将成为淘宝天猫首个AI店铺。 在罗列上述举措时，我心里也甚是狐疑，毕竟不少平台还在坚持价格力优先，直播间的最低价喊得正凶，淘天当前采取此措施究竟是引领新时代，还是逆潮流而行呢？ 本文核心观点： 其一，当前我国宏观经济已经结束上轮去库存工作，且站在新一轮的主动加库存的起点，市场价格传导受“内卷化”惯性思维影响甚大，延缓了新周期的到来，淘天此时在商家供给侧主打“扶优”是符合大周期背景的； 其二，当行业采取以低价换取高订单，以订单规模驱动GMV总量时，淘天及时调整了经营策略，更加重视商家的真实成交以及真实成交给商家带来的利润，单纯的流量玩法退出舞台，以此来提高优质商家的获得感，可加速平台的生态走向高质量发展； 其三，淘天新一轮增长由此开启，线上零售也将进入新阶段。拼的是增长质量，拼的是良性公平的行业生态。 内卷思维延迟新经济周期到来 零售市场内卷化与宏观经济周期性密切相关，这也是

图片 今年4月之后，围绕小米营销和公关方面产生了一些话题，主要聚焦于：小米傲慢了，雷军膨胀了，小米不是媒体的好朋友了等等，一时雄霸各种热搜。 上述观感都颇有几分道理，造车过于顺利也确实给小米带来了不一样的气质，而我们所要考虑的是，小米是怎样一步步“忘记”初心的？ 本文核心观点： 其一，今年春天小米的一系列舆论风波虽起于汽车业务，深层原因实则是内外利益的重新洗盘； 其二，2025下半年年手机业务毛利率将继续承压，家电的蜜月期也将进入尾声，此两大业务将以“守”为主，内部预算仍然将倾斜于汽车业务； 其三，小米不如重新找回与粉丝打交道的初心。 市场费用流向造车：小米内外权力再分配 小米发迹于手机业务，彼时管理层主要面临： 1）智能手机虽然已是如火如荼，但仍然是“中华酷联”靠合约机打天下的时代； 2）小米以高性价比闻名（也就是低价策略），毛利率非常之薄（手机毛利率多在3%上下）。 此时小米若要与行业寡头硬碰硬，首先需要的就是巨额的预算（渠道铺设，品牌广告等等），这对于毛利率非常之薄的手机业务是非常勉强的，当时的小米损益表也经不起这么折腾，于是小米另辟蹊径走了粉丝经济的社群营销。 关于米粉运营的文章已是汗牛充栋，我们不再赘述，在此只提供一个视角： 正是在捉襟见肘的预算背景下，小米选择了ROI非常之高的粉丝经济做法，与媒体做朋友，与用户交心，让小米在低毛利率的业务中获得了持续经营的能力。 此逻辑几乎成为当时一大显学，许多企业其后都做起来粉丝经济文章（甚至茅台都搞了茅粉节），但成功者甚是寥寥，原因也非常简单，小米与粉丝打成一片是在预算约束背景下实现的，姿态足够低，对粉丝足够真诚，相比之下许多企业手握重金，只是将粉丝节视为“花预算”的一种形式而已，高下自然立判。 如今小米已非当初那个屠龙少年，2024年市场预算超过250亿元（与研发费用几乎在同一水平），理论上财大气粗之后企业应该有更好的舆论

图片 在今年轰轰烈烈的外卖大战中，许多朋友（尤其餐饮从业者）对此抱以相当积极的态度，逻辑也非常简单，京东以补贴重打价格战，商家必然可享受“补贴红利”。在此“红利”影响下，餐饮业的CFO们都在忙不迭修改企业财务模型，行业中一时弥漫着乐观向上的气氛。 本文我们可能要给大家泼冷水了，以补贴打响的价格战短期内确实可以提高总需求，给行业带来久违的繁荣感，但假若商家以当前数据对未来进行规划，其后（尤其补贴停止后）可能会有更大的麻烦，因此我本人对此番价格战是非常警惕的。 本文核心观点： 其一，对用户端的补贴极有可能会扭曲企业正常的发展路径，结果就是未来产能被动过剩，商家承担后果； 其二，当前本地生活业所迫切的，并非是用户补贴来提振需求，而是优化和调整企业经营成本，做好此部分门槛更高； 其三，劝告商家此时多冷静。 对用户补贴恐导致产能过剩 开篇观点许多朋友可能会不服，甚至会嗤之以鼻，为了充分证明我们的“反直觉”是科学的，我们会从经济模型和实例两方面进行论证。 图片  “供需关系决定价格”乃是经济学一大常识，在上图中我们标注为P1。补贴打响价格战后，会引入新的需求（不点奶茶的开始喝了，自己做饭的也点外卖了），此时需求曲线开始右移，线下企业扩张相对滞后（门店建设需要时间），此时价格中枢开始上行到P2。 此时一方面消费者确实会享受补贴福利，另一方面随着价格中枢的上移（商家开始有不同程度涨价行为），消费者的获得感会慢慢减弱。 对于企业来说，需求端的扩张和价格中枢的上移（店铺流水放大）会让管理层重燃扩张之雄心，简单来说就是加速增加产能（线下开店节奏加快），以重新平衡供需关系，理想状态当然是：门店扩张——价格中枢回落到最初的P1——企业收获规模效应的利润。 但在现实中，补贴带来的是冲动消费和福利敏感型用户，待补贴撤去之后（这几乎是确定的），总需求大概率会回落到初始阶段水平，而此时产能已经扩张

关于快手估值问题市场人士真是纠结已久，作为年利润超150亿元的短视频平台（仍然是当前最大的流量企业之一），市盈率当前居然不足15倍。 2024年可灵推出且开始进行商业化之后（其后霸榜多国下载榜单前列），相当部分市场人士倾向于为快手赋予AI概念，这会是推动快手股价上涨的一支重要力量，那么理论何时能照进现实呢？ 我们先看：市场对可灵的预期靠谱吗？ 此前快手披露自商业化开始（2024年7月）至2025年2月，可灵收入累计达1亿元，但2025年Q1该部分收入已经高达1.5亿元，也就是说3月后可灵的收入是呈加速增长的。 我此前曾预测可灵短期内月度营收增速能达到4-8倍，对应年化收入应该在6-10.8亿人民币，如今回看此预测大致是客观的（与美国对标企业Runway成长性相当）。 那么如何对可灵估值呢？ 中信建投用可灵对快手内容渗透率做模型，预测可该部分年度收入中期规模会在97亿元上下，考虑到目前AI类企业市销率在10-15倍之间，我们保守估计此部分业务估值也会是千亿元规模，是目前快手市值一半的水平。 市场到底还在等什么？ 可灵之所以能有如此大潜力，除去市场熟悉的，快手依托站内庞大的内容创作生态，有诸多经验可以从视觉大模型领域，去解决内容生产的质量与效率问题，比如创作者借助可灵AI这样的工具，创作活力是会有明显提升的； 到本季度直播业务同比增长14%，有一个新的视角值得关注： 此前观察此指标我们一直从DAU，MAU等数据入手，但这些数据往往较为笼统（代表总用户数），并不完全代表创作者的活跃量级 而这次直播的增长启示，如今直播业务增速重新回归，说明快手的内容生态也在重新强化，作为快手传统业务之一，其特有的社区属性曾经打造了多个代表性网红，只是其后电商的光芒遮蔽了直播业务，这部分背后所代表的内容创作者、乃至内容公司，未来是否也会发展成为可灵的用户，而可灵从商业角度与内容工

图片 2023年以来，“复兴”开始逐渐成为市场与舆论对阿里的主要叙事。简单来说，通过激烈的人事和业务变动，阿里经营重点在由“求量”到“求质”转移，加之近期下重注在AI领域，市场对企业的信心也开始恢复（2025年阿里股价从最低80港币上下，一度上涨至150港币）。 2025年Q1（2025财年Q4）财报发布后，阿里股价出现了较大幅度的回调，主要理由集中在：总营收和资本开支低于市场预期，一些人对阿里”复兴“的进度和成色产生了怀疑。 那么到底阿里2025年Q1财报如何，企业“复兴”进展如何呢？本文核心观点： 其一，2022年之后阿里进入了以优化效率为主的系列改革（ROIC为主要锚定指标），这是扩大投资的前置条件； 其二，2025财年阿里资本支持大幅攀升，其驱动力不仅仅来自于对未来的押注，亦是前一阶段业务和资本配置优化后的结果，这也是资本市场所期待的； 其三，全站推广让淘天找到增长新抓手，扩张要依托于效率的改善速度。 扩张的前提条件：ROIC重回双位数 2023新财年开启时，蔡崇信曾表示：阿里的运营 ROIC（投资资本回报率，用于评估公司是否通过其投资创造价值）为一位数，集团的目标是将其提升到两位数。 在财务分析中，ROIC是非常重要的一项指标，其所对应的指标便是WACC（加权平均资本成本），当企业经营良好之时，其投入资本的回报率（ROIC）是应该大于成本的（WACC）。 图片 根据valueinvesting.io测算，阿里的WACC大概在8%上下，结合上图很容易发现，2022财年之后阿里的WACC就开始低于ROIC，此时企业投入资本产生的回报率要低于成本，考虑到彼时特殊的外部环境，一方面企业需要提高对商家的让利和补贴力度以渡过难关，另一方面在追求“生态战略“时也需要提高资本的投入规模（资产负债表随之进入膨胀），双重因素叠加严重制约了资本回报率的表现。 资本投入与产出开始出现倒挂

图片 随着创始人的高调回归，京东近期颇有点“中兴”的味道。公司在业务方面上马了企图心十分之大的外卖业务，总营收增速也出现了上扬的势头，一切又好像回到了先前热火朝天的场面。 舆论场中京东大有重回C位的势头，但反观资本市场表现则又是另外一番场景，截至撰稿时企业市盈率仍然在10倍以下徘徊，这显然又不是一家高成长性公司该有的定价。 舆论和资本市场的割裂和拧巴，究竟是市场错看了京东，还是企业还有什么隐藏的秘密不曾被发现呢？这让我们十分好奇。 本文核心观点： 其一，京东“中兴”不仅有“国补”红利因素，亦有自营采销对供应链的议价能力，双重利好之下，京东营收和利润双双回暖； 其二，京东高调布局外卖，实为被动保护自己的护城河； 其三，出口转内销红利不好消化。 “中兴”二件套：国补和采销 2025年Q1京东总营收同比增长15.8%，达3011亿元，较之上年同期77亿元的经营利润，该期增至105亿元。无论是规模还是利润，京东在本季度均斩获颇丰，实现了量价齐飞的大好局面。 对上述现象的解读，市场多将 “国补”视为主要变量，京东特有的优势（3C占比大和企业架构）能快速吃到国补和地方的家电补贴红利，2024下半年至此开启了京东的一段美好时光。 此类观点已经成为市场一大共识，我们也不再赘述，在此为大家提供一个新的视角：京东自营业务对供应链的议价能力。 图片 在2020-2022年这一特殊周期内，京东自营占比和毛利率呈现了双双下降的势头（开放平台成长迅速)，一方面彼时主流零售平台都在努力为商家纾困，进行了流量补贴工作，另一方面也是最重要的，京东在降价甩库存，这很大程度上稀释了平台的盈利能力，出于对未来风险的警醒，企业去库存以降低经营负担。 2023年之后上述路径开始被打破，自营占比和毛利率开始同步，直至2025年Q1自营占比已经回到了近两年高点（自营增长速度大于开放平台)，这显然是反直觉的：理论上自营毛利

图片 即时零售大战最近打得如火如荼，这种热火朝天的“战争感”近几年已经非常罕见了。京东与美团角逐外卖市场时，我们尚可以用“高频外卖带低频电商”和“引入新增长潜力”进行解读，但随着淘宝闪购的高调推出，许多朋友就要显得十分迷茫： 1）过去几年阿里一直在做“减法”，如卖掉了线下零售企业大润发和银泰，长期亏损企业也在追求盈利性（如盒马），甚至此前一度传言饿了么要卖身字节，淘宝闪购似乎与上述趋势相悖； 2）闪购概念并不新颖，从之前的O2O到后来的新零售，无论是理论还是实践与闪购并无太大差异（均为线上线下的深度融合），只是以往十余年除外卖之外理论照进现实的案例实属寥寥，此时又重提旧话着实令人吃惊。 新零售本质乃是希望可以完全打通线上和线下不同零售渠道，实现零售要素的互通，以重构新的零售业态。该理论有理论依据，也满足行业痛点，但很遗憾在具体实施中可谓是困难重重，成绩并不突出，理想的阳光怎么就照不进现实的大门呢？ 图片 上图为A股上市的百货及购物中心企业过往的营收增长情况，2010年之后行业增速便急剧下行，联系到彼时恰是电商企业突飞猛进之时，营收走弱的原因是显而易见且是必然的，电商作为行业新的业态夺走了购物中心的光芒。 如果我们用营收的增速代表行业的边际效应，增速的迅速下行也就意味着购物中心这一传统商业模式边际效应的收窄，其对商家（以及供应链）的吸引力将越来越弱，最终则会丧失行业的“定价权”。 在零售业中，谁掌握了定价权谁就拥有了价值链的利润优先分配权，定价权的转移也往往意味着行业带头大哥的更迭：当购物中心全力参与双十一，618为代表的购物节狂欢时，定价权已经悄然易主。 自此以后，在耐用消费品方面（如服装服饰，家电，美妆等品类）线上平台已经掌握了足够的话语权，但日用品（生鲜，日百类）却是另外一番景象。 图片 上图为A股上市的我国连锁超市业的营收增长情况，2014-2020年行业恰好处于高速

瑞幸过去五年跌宕起伏的经历堪称创造了商业史上的奇迹：从陆正耀造假风波”爆发，到企业摇摇欲坠几近停摆，再到成长为年收入近350亿元的行业绝对龙头。纵观商业史，遭遇重大危机后的企业不胜枚举，但像瑞幸这样不仅能涅槃重生，且还能创出行业发展新高度的企业，可以说少之又少。 近期恰逢瑞幸管理层变动：原董事长郭谨一就任集团CEO，大钲资本黎辉董事长将担任集团董事长。借此我们不妨来回顾和探讨瑞幸在郭谨一时代的成功之道，并展望新的管理架构的投资机会。核心观点 其一，郭谨一是瑞幸“起死回生”的主要功臣，更是2023年后将市占率视为经营重点的推动者； 其二，大钲资本对郭谨一以充分信任，确保了瑞幸企业治理的科学性； 其三，管理层工作再分工，回归主板或已在加速中。 郭谨一：对瑞幸的“起死回生术” 2022年初，大钲资本牵头的买方团完成了对瑞幸部分老股的收购，由此成为投票权超过50%的控股股东。此举意味着，瑞幸与前管理层在股权层面彻底完成切割，瑞幸也由此正式进入郭谨一时代。 上图为瑞幸，标普500以及金龙指数基金（纳斯达克上市中概企业为主)在过去几年的股价波动情况（初始值设为“1”）。郭谨一正式就任之前，瑞幸股价已经跌入谷底（一度跌破了1美元的股票面值），其后股价便一路高走，迄今上涨超十余倍，全面跑赢大盘标普500和中概企业。 资本市场对公司重新定价，本质乃是公司经营策略重新调整后的成果投射。 2020年财务造假事件爆发后，郭谨一临危受命，带领瑞幸一改此前“重量不重质”的经营弊端，一方面，从内核上重塑企业文化，全面解决了个人梦想和企业使命脱钩，整体和局部割裂的历史积弊，使企业的内生凝聚力得到了前所未有的升华；另一方面，将战略方向全面从盲目做大向精细化运营升级围绕门店、产品、运营为支柱，实施了一系列的务实改革，包括优化资产结构，升级产品结构，增进数字化运营水平等等，极大促进了瑞幸咖啡运营效能的提升，当年