图片 6月18日京东官方正式宣布进军在线酒旅业务，甚至于酒店商家参与“京东酒店PLUS会员计划”，享受最高三年0佣金，传言许久的靴子终于落地。 京东之前，觊觎在线酒旅业务的企业可谓是不胜枚举，互联网巨头百度，腾讯，阿里，乃至其后的抖音都推出过自己的OTA产品（飞猪在2017年就打过低佣金策略），最初市场也都对此寄予了厚望，但都未能动摇该赛道的绝对寡头携程，百度的去哪儿最终与携程合并，携程成为同程在线（腾讯为大股东）的第二大股东。 在梳理OTA行业现状时，我们就一直在思考：携程究竟有何本领，能抵挡住互联网巨头们的轮番的进攻，京东会是那个例外么？ 受京东杀向OTA赛道影响，我们对行业尤其是携程又进行了更为详尽的分析。 本文核心观点： 其一，携程为代表的OTA赛道真是非常赚钱，这也符合所谓的坡长雪厚理论，其主要金主当属酒店业，进一步细分为非连锁酒店业； 其二，携程以往击败各个对手，一靠资本化运作打造的行业联盟生态，二靠舍得花重金在流量采买上； 其三，京东打的低佣金牌有一定合理性，但中长期考验更大的预算投入。 携程高佣金率的主要金主：酒店业 头部企业对OTA赛道虎视眈眈，其潜台词只有一个：这实在是一个堪称暴利的行业，佣金率乃是相当之高的。 一般来说，平台佣金率=佣金收入/总交易额，携程2024年交易额为1.2万亿元，净营收为533亿元，综合佣金率为4.4%，对比之下其佣金率不及海外同类企业Booking.com，Expedia的零头（后者多在13%左右），但现实情况是要复杂许多的。 作为以机+酒（机票+酒店）为主要服务形态的平台，携程为用户提供： 1）交通产品 以机票和火车票为主，此部分产品上游议价能力强、价格透明度高，抽佣空间最小，尤其航司“提直降代”和取消“前返”“后返”后，佣金空间被压缩。携程既难以向航司或铁路总局抽佣，又难以直接加价售卖，因此多采用在原票价基础上搭售抢票、保

图片 过去几年”价格力“一度成了零售业的一大显学，从业者无不将此奉为圭臬，低价开始流传在商家，网红直播间以及媒体中间，做电商首先要低价（商品次之）。长期以来商家之间尚多集中于产品、服务、口碑等诸多要素，但在这一阵风潮中一概化繁为简为“低价”。 一些平台方也乐见商家“内卷”，后者提供的低价商品可作为平台获客的最佳手段（尤其是下沉市场和中老年用户群体），这也是短视频带货能够迅速崛起的重要原因。 正当行业沉浸在“低价狂欢”时，淘天在今年618前后却反其道而行，力推商家“扶优”，将流量、激励等资源倾斜向提供好产品、好服务的优质商家，并推行了一系列”反内卷”措施，包括但不限于： 1）拟上线“真实体验分”，该指标与搜索、推荐、营销、广告等核心场域直接挂钩； 2）升级并重构现有店铺体系，针对店铺框架，淘宝将根据消费者使用习惯进行全面简化； 3）基于AI进行下一代店铺探索，根据相关媒体知披露，6月底，一家国际知名美妆品牌将成为淘宝天猫首个AI店铺。 在罗列上述举措时，我心里也甚是狐疑，毕竟不少平台还在坚持价格力优先，直播间的最低价喊得正凶，淘天当前采取此措施究竟是引领新时代，还是逆潮流而行呢？ 本文核心观点： 其一，当前我国宏观经济已经结束上轮去库存工作，且站在新一轮的主动加库存的起点，市场价格传导受“内卷化”惯性思维影响甚大，延缓了新周期的到来，淘天此时在商家供给侧主打“扶优”是符合大周期背景的； 其二，当行业采取以低价换取高订单，以订单规模驱动GMV总量时，淘天及时调整了经营策略，更加重视商家的真实成交以及真实成交给商家带来的利润，单纯的流量玩法退出舞台，以此来提高优质商家的获得感，可加速平台的生态走向高质量发展； 其三，淘天新一轮增长由此开启，线上零售也将进入新阶段。拼的是增长质量，拼的是良性公平的行业生态。 内卷思维延迟新经济周期到来 零售市场内卷化与宏观经济周期性密切相关，这也是

图片 今年4月之后，围绕小米营销和公关方面产生了一些话题，主要聚焦于：小米傲慢了，雷军膨胀了，小米不是媒体的好朋友了等等，一时雄霸各种热搜。 上述观感都颇有几分道理，造车过于顺利也确实给小米带来了不一样的气质，而我们所要考虑的是，小米是怎样一步步“忘记”初心的？ 本文核心观点： 其一，今年春天小米的一系列舆论风波虽起于汽车业务，深层原因实则是内外利益的重新洗盘； 其二，2025下半年年手机业务毛利率将继续承压，家电的蜜月期也将进入尾声，此两大业务将以“守”为主，内部预算仍然将倾斜于汽车业务； 其三，小米不如重新找回与粉丝打交道的初心。 市场费用流向造车：小米内外权力再分配 小米发迹于手机业务，彼时管理层主要面临： 1）智能手机虽然已是如火如荼，但仍然是“中华酷联”靠合约机打天下的时代； 2）小米以高性价比闻名（也就是低价策略），毛利率非常之薄（手机毛利率多在3%上下）。 此时小米若要与行业寡头硬碰硬，首先需要的就是巨额的预算（渠道铺设，品牌广告等等），这对于毛利率非常之薄的手机业务是非常勉强的，当时的小米损益表也经不起这么折腾，于是小米另辟蹊径走了粉丝经济的社群营销。 关于米粉运营的文章已是汗牛充栋，我们不再赘述，在此只提供一个视角： 正是在捉襟见肘的预算背景下，小米选择了ROI非常之高的粉丝经济做法，与媒体做朋友，与用户交心，让小米在低毛利率的业务中获得了持续经营的能力。 此逻辑几乎成为当时一大显学，许多企业其后都做起来粉丝经济文章（甚至茅台都搞了茅粉节），但成功者甚是寥寥，原因也非常简单，小米与粉丝打成一片是在预算约束背景下实现的，姿态足够低，对粉丝足够真诚，相比之下许多企业手握重金，只是将粉丝节视为“花预算”的一种形式而已，高下自然立判。 如今小米已非当初那个屠龙少年，2024年市场预算超过250亿元（与研发费用几乎在同一水平），理论上财大气粗之后企业应该有更好的舆论

图片 在今年轰轰烈烈的外卖大战中，许多朋友（尤其餐饮从业者）对此抱以相当积极的态度，逻辑也非常简单，京东以补贴重打价格战，商家必然可享受“补贴红利”。在此“红利”影响下，餐饮业的CFO们都在忙不迭修改企业财务模型，行业中一时弥漫着乐观向上的气氛。 本文我们可能要给大家泼冷水了，以补贴打响的价格战短期内确实可以提高总需求，给行业带来久违的繁荣感，但假若商家以当前数据对未来进行规划，其后（尤其补贴停止后）可能会有更大的麻烦，因此我本人对此番价格战是非常警惕的。 本文核心观点： 其一，对用户端的补贴极有可能会扭曲企业正常的发展路径，结果就是未来产能被动过剩，商家承担后果； 其二，当前本地生活业所迫切的，并非是用户补贴来提振需求，而是优化和调整企业经营成本，做好此部分门槛更高； 其三，劝告商家此时多冷静。 对用户补贴恐导致产能过剩 开篇观点许多朋友可能会不服，甚至会嗤之以鼻，为了充分证明我们的“反直觉”是科学的，我们会从经济模型和实例两方面进行论证。 图片  “供需关系决定价格”乃是经济学一大常识，在上图中我们标注为P1。补贴打响价格战后，会引入新的需求（不点奶茶的开始喝了，自己做饭的也点外卖了），此时需求曲线开始右移，线下企业扩张相对滞后（门店建设需要时间），此时价格中枢开始上行到P2。 此时一方面消费者确实会享受补贴福利，另一方面随着价格中枢的上移（商家开始有不同程度涨价行为），消费者的获得感会慢慢减弱。 对于企业来说，需求端的扩张和价格中枢的上移（店铺流水放大）会让管理层重燃扩张之雄心，简单来说就是加速增加产能（线下开店节奏加快），以重新平衡供需关系，理想状态当然是：门店扩张——价格中枢回落到最初的P1——企业收获规模效应的利润。 但在现实中，补贴带来的是冲动消费和福利敏感型用户，待补贴撤去之后（这几乎是确定的），总需求大概率会回落到初始阶段水平，而此时产能已经扩张

关于快手估值问题市场人士真是纠结已久，作为年利润超150亿元的短视频平台（仍然是当前最大的流量企业之一），市盈率当前居然不足15倍。 2024年可灵推出且开始进行商业化之后（其后霸榜多国下载榜单前列），相当部分市场人士倾向于为快手赋予AI概念，这会是推动快手股价上涨的一支重要力量，那么理论何时能照进现实呢？ 我们先看：市场对可灵的预期靠谱吗？ 此前快手披露自商业化开始（2024年7月）至2025年2月，可灵收入累计达1亿元，但2025年Q1该部分收入已经高达1.5亿元，也就是说3月后可灵的收入是呈加速增长的。 我此前曾预测可灵短期内月度营收增速能达到4-8倍，对应年化收入应该在6-10.8亿人民币，如今回看此预测大致是客观的（与美国对标企业Runway成长性相当）。 那么如何对可灵估值呢？ 中信建投用可灵对快手内容渗透率做模型，预测可该部分年度收入中期规模会在97亿元上下，考虑到目前AI类企业市销率在10-15倍之间，我们保守估计此部分业务估值也会是千亿元规模，是目前快手市值一半的水平。 市场到底还在等什么？ 可灵之所以能有如此大潜力，除去市场熟悉的，快手依托站内庞大的内容创作生态，有诸多经验可以从视觉大模型领域，去解决内容生产的质量与效率问题，比如创作者借助可灵AI这样的工具，创作活力是会有明显提升的； 到本季度直播业务同比增长14%，有一个新的视角值得关注： 此前观察此指标我们一直从DAU，MAU等数据入手，但这些数据往往较为笼统（代表总用户数），并不完全代表创作者的活跃量级 而这次直播的增长启示，如今直播业务增速重新回归，说明快手的内容生态也在重新强化，作为快手传统业务之一，其特有的社区属性曾经打造了多个代表性网红，只是其后电商的光芒遮蔽了直播业务，这部分背后所代表的内容创作者、乃至内容公司，未来是否也会发展成为可灵的用户，而可灵从商业角度与内容工

图片 2023年以来，“复兴”开始逐渐成为市场与舆论对阿里的主要叙事。简单来说，通过激烈的人事和业务变动，阿里经营重点在由“求量”到“求质”转移，加之近期下重注在AI领域，市场对企业的信心也开始恢复（2025年阿里股价从最低80港币上下，一度上涨至150港币）。 2025年Q1（2025财年Q4）财报发布后，阿里股价出现了较大幅度的回调，主要理由集中在：总营收和资本开支低于市场预期，一些人对阿里”复兴“的进度和成色产生了怀疑。 那么到底阿里2025年Q1财报如何，企业“复兴”进展如何呢？本文核心观点： 其一，2022年之后阿里进入了以优化效率为主的系列改革（ROIC为主要锚定指标），这是扩大投资的前置条件； 其二，2025财年阿里资本支持大幅攀升，其驱动力不仅仅来自于对未来的押注，亦是前一阶段业务和资本配置优化后的结果，这也是资本市场所期待的； 其三，全站推广让淘天找到增长新抓手，扩张要依托于效率的改善速度。 扩张的前提条件：ROIC重回双位数 2023新财年开启时，蔡崇信曾表示：阿里的运营 ROIC（投资资本回报率，用于评估公司是否通过其投资创造价值）为一位数，集团的目标是将其提升到两位数。 在财务分析中，ROIC是非常重要的一项指标，其所对应的指标便是WACC（加权平均资本成本），当企业经营良好之时，其投入资本的回报率（ROIC）是应该大于成本的（WACC）。 图片 根据valueinvesting.io测算，阿里的WACC大概在8%上下，结合上图很容易发现，2022财年之后阿里的WACC就开始低于ROIC，此时企业投入资本产生的回报率要低于成本，考虑到彼时特殊的外部环境，一方面企业需要提高对商家的让利和补贴力度以渡过难关，另一方面在追求“生态战略“时也需要提高资本的投入规模（资产负债表随之进入膨胀），双重因素叠加严重制约了资本回报率的表现。 资本投入与产出开始出现倒挂

图片 随着创始人的高调回归，京东近期颇有点“中兴”的味道。公司在业务方面上马了企图心十分之大的外卖业务，总营收增速也出现了上扬的势头，一切又好像回到了先前热火朝天的场面。 舆论场中京东大有重回C位的势头，但反观资本市场表现则又是另外一番场景，截至撰稿时企业市盈率仍然在10倍以下徘徊，这显然又不是一家高成长性公司该有的定价。 舆论和资本市场的割裂和拧巴，究竟是市场错看了京东，还是企业还有什么隐藏的秘密不曾被发现呢？这让我们十分好奇。 本文核心观点： 其一，京东“中兴”不仅有“国补”红利因素，亦有自营采销对供应链的议价能力，双重利好之下，京东营收和利润双双回暖； 其二，京东高调布局外卖，实为被动保护自己的护城河； 其三，出口转内销红利不好消化。 “中兴”二件套：国补和采销 2025年Q1京东总营收同比增长15.8%，达3011亿元，较之上年同期77亿元的经营利润，该期增至105亿元。无论是规模还是利润，京东在本季度均斩获颇丰，实现了量价齐飞的大好局面。 对上述现象的解读，市场多将 “国补”视为主要变量，京东特有的优势（3C占比大和企业架构）能快速吃到国补和地方的家电补贴红利，2024下半年至此开启了京东的一段美好时光。 此类观点已经成为市场一大共识，我们也不再赘述，在此为大家提供一个新的视角：京东自营业务对供应链的议价能力。 图片 在2020-2022年这一特殊周期内，京东自营占比和毛利率呈现了双双下降的势头（开放平台成长迅速)，一方面彼时主流零售平台都在努力为商家纾困，进行了流量补贴工作，另一方面也是最重要的，京东在降价甩库存，这很大程度上稀释了平台的盈利能力，出于对未来风险的警醒，企业去库存以降低经营负担。 2023年之后上述路径开始被打破，自营占比和毛利率开始同步，直至2025年Q1自营占比已经回到了近两年高点（自营增长速度大于开放平台)，这显然是反直觉的：理论上自营毛利

图片 即时零售大战最近打得如火如荼，这种热火朝天的“战争感”近几年已经非常罕见了。京东与美团角逐外卖市场时，我们尚可以用“高频外卖带低频电商”和“引入新增长潜力”进行解读，但随着淘宝闪购的高调推出，许多朋友就要显得十分迷茫： 1）过去几年阿里一直在做“减法”，如卖掉了线下零售企业大润发和银泰，长期亏损企业也在追求盈利性（如盒马），甚至此前一度传言饿了么要卖身字节，淘宝闪购似乎与上述趋势相悖； 2）闪购概念并不新颖，从之前的O2O到后来的新零售，无论是理论还是实践与闪购并无太大差异（均为线上线下的深度融合），只是以往十余年除外卖之外理论照进现实的案例实属寥寥，此时又重提旧话着实令人吃惊。 新零售本质乃是希望可以完全打通线上和线下不同零售渠道，实现零售要素的互通，以重构新的零售业态。该理论有理论依据，也满足行业痛点，但很遗憾在具体实施中可谓是困难重重，成绩并不突出，理想的阳光怎么就照不进现实的大门呢？ 图片 上图为A股上市的百货及购物中心企业过往的营收增长情况，2010年之后行业增速便急剧下行，联系到彼时恰是电商企业突飞猛进之时，营收走弱的原因是显而易见且是必然的，电商作为行业新的业态夺走了购物中心的光芒。 如果我们用营收的增速代表行业的边际效应，增速的迅速下行也就意味着购物中心这一传统商业模式边际效应的收窄，其对商家（以及供应链）的吸引力将越来越弱，最终则会丧失行业的“定价权”。 在零售业中，谁掌握了定价权谁就拥有了价值链的利润优先分配权，定价权的转移也往往意味着行业带头大哥的更迭：当购物中心全力参与双十一，618为代表的购物节狂欢时，定价权已经悄然易主。 自此以后，在耐用消费品方面（如服装服饰，家电，美妆等品类）线上平台已经掌握了足够的话语权，但日用品（生鲜，日百类）却是另外一番景象。 图片 上图为A股上市的我国连锁超市业的营收增长情况，2014-2020年行业恰好处于高速

瑞幸过去五年跌宕起伏的经历堪称创造了商业史上的奇迹：从陆正耀造假风波”爆发，到企业摇摇欲坠几近停摆，再到成长为年收入近350亿元的行业绝对龙头。纵观商业史，遭遇重大危机后的企业不胜枚举，但像瑞幸这样不仅能涅槃重生，且还能创出行业发展新高度的企业，可以说少之又少。 近期恰逢瑞幸管理层变动：原董事长郭谨一就任集团CEO，大钲资本黎辉董事长将担任集团董事长。借此我们不妨来回顾和探讨瑞幸在郭谨一时代的成功之道，并展望新的管理架构的投资机会。核心观点 其一，郭谨一是瑞幸“起死回生”的主要功臣，更是2023年后将市占率视为经营重点的推动者； 其二，大钲资本对郭谨一以充分信任，确保了瑞幸企业治理的科学性； 其三，管理层工作再分工，回归主板或已在加速中。 郭谨一：对瑞幸的“起死回生术” 2022年初，大钲资本牵头的买方团完成了对瑞幸部分老股的收购，由此成为投票权超过50%的控股股东。此举意味着，瑞幸与前管理层在股权层面彻底完成切割，瑞幸也由此正式进入郭谨一时代。 上图为瑞幸，标普500以及金龙指数基金（纳斯达克上市中概企业为主)在过去几年的股价波动情况（初始值设为“1”）。郭谨一正式就任之前，瑞幸股价已经跌入谷底（一度跌破了1美元的股票面值），其后股价便一路高走，迄今上涨超十余倍，全面跑赢大盘标普500和中概企业。 资本市场对公司重新定价，本质乃是公司经营策略重新调整后的成果投射。 2020年财务造假事件爆发后，郭谨一临危受命，带领瑞幸一改此前“重量不重质”的经营弊端，一方面，从内核上重塑企业文化，全面解决了个人梦想和企业使命脱钩，整体和局部割裂的历史积弊，使企业的内生凝聚力得到了前所未有的升华；另一方面，将战略方向全面从盲目做大向精细化运营升级围绕门店、产品、运营为支柱，实施了一系列的务实改革，包括优化资产结构，升级产品结构，增进数字化运营水平等等，极大促进了瑞幸咖啡运营效能的提升，当年

消费回暖的趋势之一，就是大家开始回归到现实生活周边，典型如去商场逛街、去餐厅享受美食等。而本地生活作为市场关注的热门赛道，自然是其中关键领域，近期也衍生出了一些新观点： 1）本地生活竞争将会日益激烈，“内卷化”将成为行业常态； 2）若要在此竞争环境中杀出重围，就要对平台提出更高的要求，”躺赢”几乎是不可能的。 恰在此时，快手公布了其本地生活的主要成绩和策略，主要亮点为： 1）2024年平台本地生活GMV同比增长200%； 2）新线城市（三线及以下城市）高速增长，正成为快手本地生活的重要增长动力，2024年，快手本地生活新线城市GMV同比增长均超220%；2024年日均支付用户数量同比增长100%，整体新线城市用户占比超62%。 可以说新线城市是快手本地生活的基本盘，那么问题就来了：未来新线城市还能为快手带来多大的想象空间呢？ 总量方面： 迄今为止，主流餐饮连锁企业已经全面开始向新线市场要增量工作，比如初代目网红餐厅绿茶在招股书中披露，计划2024年至2027年新增683家餐厅，重点布局二线及以下城市，肯德基麦当劳也加速在下沉市场开店等等。 相较于一二线城市，新线城市的餐饮连锁化率仍然较低，这是手握资金的连锁企业所倚重的红利。在此趋势之下，未来几年新线城市的餐饮连锁化率将会得到根本性提升，而这将成为餐饮业重要的爆发点（连锁餐饮为当地带来更优秀的消费体验，特色餐饮等，将刺激市场总需求）。 快手的增长潜力： 餐饮连锁规模上来之后，就需要企业有足够用的获客能力来提高翻台率，改善利润率，以实现可持续增长。此时在新线城市就面临着营销的难题： 1）连锁商家对营销的需求越来越大； 2）主流平台此前擅长在一线和新一线耕耘，新线城市相对薄弱，总流量和营销能力供给则略显不足。 此时快手以7亿用户深耕本地生活（新线用户又是其用户大本营），上述行业营销供给不足问题将得到明

个人认为京东如此高调打美团来自两大焦虑： 对业务的焦虑 京东过去一直自诩为互联网一线企业，在过去也收获了“消费升级”红利，也算是以往大繁荣的既得利益者。如今电商被拼多多超越，被直播电商搞得疲惫，核心的自营电商已经几乎不增长。 如今美团推出新闪购，以高频的外卖带同样高频的闪购，对比之下，京东在用相对高频的京东超市带低频的电商。如果闪购攻破京东超市，京东用户运营的护城河就被攻破，推出高频的外卖也是情理之中。 联系过去京东搞京喜，刘强东数字人直播，采销直播，焦虑是非常明显的。 刘强东本人的焦虑 京东业绩大好的几年，刘强东也是志得意满，要做民营企业家的代表。但2018年一系列风波之后，刘强东只能藏身幕后，过去几年多在中东地区。 对于企业家来说，面子既是公众授予的，更是业务赋予。刘强东如果要重新回到一线地位，就必须重振业务，外卖如此高调也是其个人的意志的体现。 结果预判 外卖不易做，利润率远没有刘强生所标榜的那么高，且高度依赖网络化和规模化，简单来说京东外卖短期内能不能起量至关重要，没有规模的护城河是靠不住的。 短期内市场费用会有相当大比例的提高，短期财报也会有较大冲击。要改变用户习惯，提高京东App活跃度有那么快吗？ $京东(JD)$ $美团-W(03690)$

图片 在即时零售以及餐饮连锁化多重利好作用下，我们对同城配送是抱以厚望的。2024年又恰逢顺丰同城正式进入盈利周期（行业首个盈利企业），无论是站在“内在价值”角度抑或是追逐“热门板块”，企业在资本市场都是应该得到积极反馈的。 但理论与现实又一次错位，2024年Q4之后顺丰同城股价反而经历了明显的横行周期，这让我们不得不重新审视上述框架：我们和市场，究竟是谁错判了企业？造成顺丰同城股价波动的“罪魁祸首”究竟是哪些？ 本文核心观点： 其一，2024下半年顺丰同城股价的低迷主要源自“定性”与实际的错位，先被大环境所累，后被京东杀入外卖市场殃及，运气确实差了一些； 其二，在企业实际经营中又着实不错，积极抓住了连锁KA客户，尤其成为高成长茶饮赛道的重要合作商，奠定了未来的增长潜力； 其三，市场调整对企业的定性应该为时不远，美团和京东“搏杀”提高中立第三方配送企业权重，行业竞争加剧对配送企业不是“利空”，而是“利多”。 股价下行：受大环境和小气候所拖累 2023年可谓是即时零售的“大年”，京东，阿里，美团，抖音等巨头均将该业务视为重要战略方向，这一方面极大延伸了该业务的参与品类（从餐饮外卖，药品外延至日用百货，甚至是服饰等），即时零售在形态上开始逐渐区别于外卖，另一方面头部在企业不遗余力的推广下，用户习惯也在迅速养成，“独立第三方”定位的顺丰同城也因此承担了多方平台的运力（2023年后与美团，抖音，阿里，滴滴等平台进行运力合作），景气度预期被迅速抬升。 相较于零售平台，自有的配送系统（如美团的外卖配送，京东的达达等）的封闭性，“独立第三方”平台是相对开放的，这也是在即时零售概念发起之后，顺丰同城可以为不同平台提供运力的主要原因。 且随着即时零售参与品类的扩张，其与基本盘餐饮的外卖运力矛盾就会显现（就餐的运力波峰与闲暇时间的波谷），这时候就需要第三方运力来进行“削峰填谷”，以平衡运力和效

川普轰轰烈烈关税战已经开始，其猛烈程度超出此前预估，也带崩了各地资本市场，我们怎么看待此次事件以及后续影响呢？ 川普发动贸易战的“初心”是什么？ 虽然有制衡中国，制造业回流等利益驱动，但短期内川普关税战的重要工作还是“搞钱”。 2020年这一特殊节点，川普加大了财政刺激（直接发钱给居民），美联储无限QE买国债，印钞机开足马力，创造了资本市场和经济增长的双增长，代价也是非常明显的，美国财政赤字创了历史新高，这些都是要还的。 拜登上台之后，原本以为会以缩小财政赤字，当初也是信誓旦旦说要收富人税等等，但最终还是想通过“拉业绩”（做大GDP）的方法来获得连任，因此就出现了很奇葩的现象。比如2022年的《通胀削减法案》： 法案包括未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域等内容，法案包括对部分大企业征收15%最低税等内容，致力于在未来十年内创造近7400亿美元财政收入。 理想很丰满，但现实是需要政府先拿出资金对产业进行投资和补贴，对短期赤字缓解并没有帮助。 川普上台之后，马上就暂停了该法案，除了党派之争，主要还是因为烧钱。 此轮美国财政大赤字，起于川普，传承在拜登，回旋镖一样又回到了川普手中。这也是新一届政府面对的首要问题：让马斯克搞DOGE节流，现在需要关税来开源了。 2024年美国财政部利息支出接近万亿美元，关税收入千亿美元左右，最近财政部长一直在说新的关税结构下将带来3000-6000亿美元，对缓解利息压力当然是有帮助的，起码在川普政府的逻辑里是。 美国财政部的新政策 在耶伦主管财政部时，主要“以债养债”，以新债偿还旧债，提高美国债务上限是一段时间的财经热门新闻。 考虑到那时候美联储已经开始缩表，财政部上述操作一方面延缓了通胀的下行速度，另一方面也收紧了资金面，美国利率一直处于较高水平。 在上述机制作用下，美国经济基本面保持了向好的态势，加上AI等新兴产业的

图片 股价一路猛进之时，小米突然以先旧后新配售的方式宣布进行425亿港元的融资，消息传出之后，无论舆论界抑或是资本市场都引起了强烈反应，小米股价也随机遭遇了较大的回撤。 尽管“先旧后新”这一配售方式，大股东（也就是雷军）并没有发生实质的减持行为，但舆论中仍然对此有多种质疑，其中最大争议点为：小米现金及现金等价物，流动资产的定期银行存款(短期定期）共计接近700亿元，长期定期存款还有580亿元的储备，且经营性现金流多年以流入为主，整体上看小米是不缺钱的，通常这种情况企业不仅不在资本市场融资，还要通过增发股息等手段向市场派钱。 也因此，资本市场中对小米上述行为多有微辞，认为上述行为是对投资者非常不友好的行为，引发一些投资者的共鸣，那么站在专业的财务分析角度，此次小米融资事件到底是利空还是利多呢？ 本文核心观点： 其一，企业资本配置和股息政策与其发展周期密切相关，小米也好，微软也罢，都难逃周期性的宿命； 其二，再投资企业突破自然增长率，找到“第二曲线”的重要前提条件； 其三，当前小米汽车的成功给未来企业成长性注入条件，但产能成为主要制约条件； 其四，融资之后，小米管理层等于要背上新的增速kpi。 股息政策与企业周期密不可分 ROE(净资产收益率）是评价企业经营质量时最常用的一项指标（也是巴菲特最倚重的财务数据），在股份制公司制度下，企业所有权归全体股东所有，净资产收益率也就关乎股东的资产溢价这一核心问题。简单来说，如果企业的ROE长期低迷，甚至股东的资产溢价能力还跑不赢通胀，投资者资产在企业里是被贬值的，管理层就真的要考虑“下课”了。 因此从价值投资角度去看，评判小米此次融资行为利弊的标准应该是对未来ROE的影响。 由于ROE=净利润/净资产。此前小米也从未分派股息（利润直接转换为股东权益资产），加上此次融资行为同样会扩张权益资产规模，上述种种行为确实会推高小米的净资产规模，可能

图片 在“内卷化”的话语体系中，“零和博弈”便开始成为市场分析的主要框架。这也就使得舆论的场争论会不自觉带入到对“二级市场”的预期中，尤其当行业出现新玩家后，一些观点往往将此视为对头部企业的挑战，也就是利空。 近期京东高调杀入外卖市场，上述逻辑毫无意外进行了一次再现。相当部分舆论以及市场分析都认为，在京东这条大鲶鱼的搅动下，外卖市场风云再起，很可能会把美团拉下马。令人吊诡的是，尽管上述看法逻辑清晰，但二级市场似乎并不为其所动，开篇的叙事框架在此次事件中遭遇“卡顿”难题。 那么到底是”二级市场“不懂京东对行业的冲击，还是另有他因呢？ 本文核心观点： 其一，外卖业的变迁发展是商家，平台以及用户多方互为配合下的结果，如今京东的商业路径中缺失了商家和用户的主动性，逻辑推演卡顿，市场观望； 其二，京东如此高调乃是希望短期内能在外卖领域有所斩获，但美团也在随产业变迁变换阵型，更加重了市场的观望态度。 佣金高低恐非商家最大痛点 为客观验证舆论场消息对二级市场股价的影响，我们整理了重要时间点中美团和京东的股价走势情况。 图片 在“零和博弈”叙事框架下，美团和京东股价应该是“此消彼长”的关系（闯入者京东因为新业务赋予新的想象力，被挑战者的美团未来则面临冲击），但在上图中不仅没有此消彼长，反而出现了携手升降的奇怪现象。 此现象我们一方面可以将此归咎于“大盘”，春节之后港股交易量大增，高度活跃的交易量也给个股带来的波动性，美团和京东又均属科网热门企业，但另一方面我们也要从微观考虑，京东的外卖业务是否真的就可以为带来行业新的冲击。 此次京东高调进军外卖市场，乃是手握两大杀器： 1）对商家降佣金，以短期完成商家端的供给； 2）为骑手缴纳社保，以完成对运力的供给。 按照众多媒体的推演，接下来京东外卖将完成：为商家减负——商家参与性提高（提供高性价比商品）——与缴纳社保的骑手对接——超强运力与高性价比商

今天快手发布财报：全年经调整净利润同比增长72.5%至177亿元，业绩持续保持增长韧性。 但值得关注的是，这家公司TTM市盈率不足15倍，严重低于同类企业，此前在市场重估AI价值的大环境下，凭借可灵AI业务又获得了极速拉升。 在此前的分析中我们也试图找到其主要症结，我们看快手，到底是看什么？ 看待快手的视角需要快速从一家电商企业，转型为一家流量公司，这是至关重要的一点，届时就能打开商业化的格局和估值的天花板。在此流量是商业化的载体，背后则是技术，业态的重新组合。 对此仍然有朋友心存疑虑，企业定性的升级是需要抓手的，比如小米SU7让二级市场刮目相看，忙不迭修改估值模型，快手的抓手在哪里呢？ 答案就是可灵。 根据最新信息，可灵过去累计收入达到了1亿元，2024年Q4，AIGC营销素材日均消耗超过了3000万元。 从绝对值看，1亿在全年接近1270亿的总营收面前不值一提，但重点在于: 1)短期看成长速度，程一笑此前披露2024年底可灵单月收入超过千万元人民币，中信建投对标Runway，其营收从2024年6月的2800万美元到84000万美元用时仅6个月，增速200%，且根据 The information信息，2025年底营收有望达到2.65亿美元，较2024年初增幅646%。 可灵以此为参照，短期内月度营收增速若能达到4-8倍，对应年化收入应该在6-10.8亿人民币，成长性是令人咋舌的。 2）中期估值则要把可灵放在快手特有的生态中，当AI化内容渗透率足够之高时，内容生产端对AI的需求是不断攀升的。对此中信建投也做了相关预测。 长期内AI化内容如果能达到15%的渗透率，届时将为快手带来97亿的年度应收，这就是很大一笔数字了。 3）长期再把可灵放在一家流量公司的运营逻辑中去。 开篇我们就说明了快手经营理念调整的重要性，一家流量运营公司就是为内外循环商家提供营销

在业务上，京东还是吃到了‘以旧换新’的红利，全年3C自营收入同比增长4.9%，Q4同比15.8%，后半年政策端确实帮了很大忙。 在经营策略方面，市场费用同比增长超20%，而研发等费用同比仅1%，在内需压力仍然非常之大的上年Q4，京东采取了立足眼前的策略：整体降本增效，省钱酷酷买量。 在资本配置方面以稳定市场情绪为主，全年大幅收缩资本开支（与策略对应），向资本市场回馈现金（全年回购36亿美金+未来支付股息15亿美元），提高投资者的现金获得感。 但长期看，国家补贴总有退出之时，京东的第二曲线尚不明朗，如果未来增长要仰仗外卖，那么短期内营销费用（买量），毛利率（配送员成本）都会面临压力。 $京东(JD)$

图片 在行业分析中总会出现许多反直觉现象，企业行为不完全按照逻辑进行，会让我们十分迷茫和不接。 从ChatGPT到DeepSeek，AI的效率和发展速度已经被充分证实，企业（尤其是不断强调“all in”的企业）理应在此时加大投入，夯实在此赛道的核心地位，以确定最终能收获丰厚的市场红利。 如阿里最近宣布，未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，该消息引起业内广泛热议，且根据资本市场表现也以“利多”为主要评价。 相反例子则是百度，2024年资本开支却是呈收缩态势的，截至2024年末其持有的现金及现金等价物以及短期投资，共计1390亿元，现金占市值比超过50%，这是非常之高的，也就是说百度将大量现金握在手里，却没有如同类企业那般投入未来。 式呢？这让我们十分好奇，本文核心观点： 其一，短期内影响企业决策的主要指标为ROIC，百度和阿里在此禀赋的不同导致经营鞠策的迥异； 其二，Scaling law仍然有效，企业唯有解决好历史遗留问题，轻装上阵才能更好对未来下注； ROIC与WACC倒挂下的百度 2024年中我就注意到了百度庞大的现金储备情况，当时倾向于认为这是暂时行为，未来公司完全可以通过回购和扩大资本开支将现金储备维持在一个合理水平，且认为庞大的现金储备给百度押注未来提供了极大的可能性，但上述情况都截至目前没有发生。 这就非常奇怪了，按照常理来说公司持有大量现金造成的资金空转会影响公司的资金使用效率，制约ROE(净资产收益率）等关键财务指标的改善，这是非常不应该的。 站在财务立场，公司对未来的投资除了追逐“梦想”之外，也要考虑现实的效率问题，这就涉及ROIC（资本回报率）的表现了。 这是评测企业投出或使用资金与相关回报，用于衡量投出资金的使用效果的重要指标。 图片 由于当前百度正处于新旧业态的切换期，基石的营销收入已显疲态，市场被寄予

图片 在分析2024年Q2阿里财报时（2025财年第一季度），我们曾做了如下判断： 1）零售业正在由“价格驱动”转向“利润驱动”，商家对平台的选择也将发生重大变化，彼时淘天正在进行一系列的“反内卷”措施，包括但不限于松绑“仅退款”，用大模型拦截恶意羊毛党，推出“退货宝”等等，提前瞄准了新阶段商家的新需求； 2）运营方面淘天开始升级工具包，典型如全站推广的推出，该产品打破了“竞价”这个困扰小卖家的魔咒，不同体量卖家在营销工具方面可以平等对待，同时提升GMV和客户管理收入； 3）考虑时滞性，上述效果将会在2024年Q4发挥效力，该季度财报在市场分析人士中的权重也非常之高。 彼时由于行业仍沉浸在“低价叙事”逻辑中，倾向于平台之间乃是“控价竞争”，谁能获得更强的低价能力，就能获得更多的用户，平台就具有更强的竞争力。许多朋友对我上述预测也是满脸不屑，甚至嗤之以鼻，如今终于等到2024年Q4财报发布，我们再来审视前述判断。 根据阿里最新公布财报，2024年Q4淘天集团的客户管理收入同比增长9%至人民币1,007.90亿元（138.08亿美元），主要由线上GMV增长和Take rate同比提升所带动，是近几个季度以来表现最为突出的成绩单。尽管如此，仍然有朋友与我辩论：当前内需仍然疲弱，“低价叙事”仍然会是全年主基调，淘天仍然要将重心放在“比价”，全网低价和“仅退款”仍具有必要性，上述改革步子迈得太大恐有风险。 面对争议我们重新审视了宏观经济和行业状况，并撰写本文，核心观点： 其一，在经历惨痛的“去库存”周期之后，宏观经济逐渐回暖，开始向“主动补库存”周期迈进，行业各类指标在触底反弹中； 其二，行业景气度在好转，价格中枢在回暖，零售市场开始转向“卖方市场”，此时对商家的向心力决定平台核心竞争力； 其三，淘天领先于行业，在经营方面开始侧重于让商家生态回到正轨，这是2024年Q4财报好转的根本

图片 2025年1月下旬至今，中概股迎来了一轮强力反弹，市场情绪已然十分亢奋，高呼“重估中国资产”的声音在舆论场中越来越大。 有媒体和自媒体总结了此次大涨的基本要素： 1）DeepSeek大火之后，全球资本开始重新审视中国优质企业，资产溢价能力得到质的提高； 2）经历长期市场低迷之后，港股已经进入估值绝对洼地，2025年1月恒生指数平均市盈率不足13倍，相较之下标普500平均市盈率高达28倍（根据Wind统计），资本追逐高收益选择低估值市场乃是必然。 上述观点拥趸甚多，且逻辑自洽，成为春节期间街头巷热点，继续押注港股，看多中高也成为最近热度最热的话题，那么接下来还有多大的上涨动力呢？ 本文核心观点： 其一，港股的定价锚乃是离岸人民币汇率，历次港股的牛市都与汇率的升值密不可分，港股长牛的必要条件乃是汇率； 其二，特朗普上台之后的种种举措，提高了美国未来通胀的不确定性，这为离岸人民币汇率的稳步回升带来挑战； 其三，未来一个月汇率的影响因素会非常之多，提高我国经济潜力才可对冲美联储方面压力，这是港股保持长红的有力保障。 离岸人民币汇率仍是港股估值锚 在之前的分析中，我们确立了离岸人民币汇率乃是港股定价锚的基本框架，逻辑也比较简单： 1）站在流动性角度，港股是以美元计价资产（香港联系汇率制度使得港币是作为美元的“代币”存在的），当离岸人民币升值金融市场后会遵循“买入人民币——卖出美元——资本市场流动性改善”这一反应链条，这可以说是港股可以保持长红的前置条件； 2）从价值投资的朴素立场考虑，当上市公司经营质量随宏观经济基本面持续改善时，人民币汇率大致是要与大环境保持同频共振的，高频的汇率数据就会成为观察宏观环境和中国资产价值的窗口数据，当然也是资本市场对港股为代表优质中国资产的“称重器”。 那么近期港股的大涨是否还在上述框架之内呢？ 图片 上图为一年内离岸人民币汇率和恒生指数的走势情