三只松鼠过去几年的经历可谓是跌宕起伏。先是从货架电商起家，而后加入直播带货风潮，倚靠敢打敢投的手腕，迅速抓住流量红利。但随着流量红利结束，昂贵的流量让三只松鼠又一度陷入到营收利润双杀的危险境地。 但进入2026年，外界终于看到了一点回暖的希望。根据刚刚发布的三只松鼠三季报，前三季度，三只松鼠营收同比下滑5.63%，但归母净利润录得同比上涨59.71%；剔除非主营业务影响，扣非归母净利润更是同比暴涨236.66%。 虽然三季度淡季单季度表现依旧不佳，但今年三只松鼠的大盘终于出现了一些企稳迹象。 复盘过往，三只松鼠究竟有何经验和教训值得注意，当前又是否真是企业的拐点呢？ 本文核心观点： 其一，自 2021 年开始三只松鼠加码直播带货，虽短期内提振了销量，但带来了沉重的成本负担（主要用于投流），并在2025年集中爆发； 其二，2026年开始，三只松鼠开始重新侧重货架电商，天猫渠道占比提升9%后，其成本结构得以优化，经营销量出现改善迹象； 其三，平衡货架电商和内容电商的长期命题，管理层要把改革推进到底。 押注直播：销量增长带来成本负担 凭借互联网流量红利，三只松鼠在发展早期赢得了关键的红利期，在下图中我们又可以比较清晰看到，以2019年为界，在此之前其乃是以高速增长势头，迅速跻身于零食界的头部阵营。 图片 随着互联网流量红利的消退，2020 年之后的三只松鼠则开始逐渐陷入低迷期（与当时特殊环境密切相关），随后倚靠直播，其增速开始逐渐回暖，在销售端管理层也进行了大刀阔斧的改革： 推进全渠道运营，货架电商与内容电商并重，同时推进线下零售店等等，尤其内容电商一度成为三只松鼠重新崛起的希望。 图片 2022 年三只松鼠在直播平台的销量占比只有 9.8%，但一年之后已经跃升至 19.8%，2024 年已经接近 25%，也就是说每销售 4 包零食，就有一包出自直播渠道。这与前文营收同比增长的轨

新财报季中，美股科技公司没有往期那么淡定，谷歌，亚马逊纷纷开启暴跌模式（谷歌更是大跌 12%），许多朋友还是很不理解，谷歌云业务增速几乎翻倍，怎么可能大跌呢？主流媒体和机构多将此归结于科技公司对AI 的庞大开支，言外之意，资本开支过大将摊薄ROIC 等财务指标，市场担心这会影响中短期企业的稳定性。 事实真相果真如此吗？ 对于科技企业来说，AI固然是一次难得的技术革新机会，同时也要付出沉重的代价，以谷歌为例，其2025 年资本开支已经接近千亿美元规模，且短期内看不到缩小的迹象。 图片 为此谷歌（包括绝大多数科技公司）就要付出以下代价： 其一，资本开支必然会带来巨大的摊销费用，以谷歌为例，千亿美元的资本开支以五年期计提，仅此一项每年就有将近 200亿美元的成本增加，如果此趋势延续 5 年，单年摊销计提将在 800 亿美元以上（保守估计），这必然对经营基本面带来很大冲击，也是目前机构和媒体所普遍担心的； 其二，2026 年Q2 谷歌自由现金流开始转负，这是这家公司的”转折季“，也就是说昔日堪称现金牛的搜索+云业务，已经难以负担AI 带来的资本开支。接下来企业必然要提高融资规模，下图为 2026 年截至 9 月的企业在债市的融资情况，大摩预测今年全年科技债将超过 4000 亿美元。 图片 一方面企业亟需发债来缓解投资缺钱的问题，但另一方目前美债的融资环境又是相当不友好的。 图片 当前十年美债收益率为 2002 年以来最高水平，收益率暴涨意味着债券票面价值缩水，投资者对债市不以为然，这背后主要原因为： AI概念大涨，带动存储，芯片等领域需求的暴增，英伟达，美光两家公司的利润增长贡献标普 500 的 40%增幅，全球资本涌至美国，押宝股票市场，反观债市的低迷，背后乃是股市的繁荣，但与此同时也带来债市融资的停滞，包括但不限于美股财政部融资成本暴增，川普的赤字治理目标落空，企业的债券市场融

图片 10月15日，可灵AI新一代视频生成模型 Kling 4.0 正式上线，联系到此前围绕可灵已经有相当多的话题，尤其最近彭博报道，可灵计划最早于2027年赴港上市，拟募资不低于10亿美元，且已经敲定了三家承销商，中金、高盛与瑞银。 在此节点，可灵推出新版本模型，市场无疑会关心： 1）新的Kling 4.0 究竟有怎样的市场预期； 2）中短期内对可灵的估值会有怎样的影响。 带着这些问题，我们对Kling 4.0 进行了细致的研究和分析，核心观点： 其一，Kling 4.0意味着视频大模型将正式向传统影视行业加速渗透，而这目前尚属行业蓝海； 其二，该部分市场规模之大，潜在增速之快正在改变可灵的叙事框架。 视频大模型的新蓝海：专业影视 视频生成大模型赛道近年异常火爆，但业内对其却有两极化评价，一方面其性能和效率确实已有明显提升，在短剧，广告等领域开始广泛应用，另一方面其在传统影视行业中的应用却举步维艰，鲜有突破，虽然此前华策影视《太平年》中乌鸦食肉糜、暴风雨海战等场景由可灵AI生成，却主要作为辅助工具，而非替代者。 其背后原因也比较简单，视频大模型生成的长镜头下人物风格、服饰容易突变，多镜头间角色面部特征、服饰细节随镜头切换也容易发生突变。 也就是说，以单帧镜头来看，AI 生成内容是合格的，但若要满足2 个小时左右的电影时长，技术方面就显得有些捉襟见肘了（主要在细节的衔接上）。 基于上述考虑，当我们研究所有视频大模型时，其重点并不在短期的Token 消耗以及市场占有率，而是判断其是否能冲击传统影视创作： 1）传统影视行业对于大模型来说尚属一片蓝海； 2）拿下传统影视，对于广告和短剧更如“降维”； 3）拿下传统影视这颗行业明珠，视频大模型的质量才可以真正立得住。 接下来，我们再看Kling 4.0，真实、可控、专业，乃是这一代模型升级的核心方向，包括： 其一，大幅度动态表现更稳

图片 自美联储宣布加息 25 个基点之后（三年来首次），市场和舆论几乎乱成了一锅粥，各大财经媒体都在讨论此次美联储加息对全球资产价格的影响。 自从 2022 年初美联储启动加息之后，市场的 “反常识”现象更是越发明显。金融学课堂上教的都是：加息会影响贴现率，进而影响全球风险资产的价值。沿此理论，加息理应带来技术性熊市，但近年来（准确说 2023 年之后）美股可谓是高唱凯歌，一路狂奔。 目前在各种因素之下，十年美债收益率又突破了 5% 大关（2007 年以来首次），又有许多朋友担心会重现 2007 年故事。 究竟美联储对资本市场有什么影响呢？本文核心观点： 其一，2023 年至今，AI赛道的异军突起提升整个产业链景气度，资金从债市纷纷杀向股市，美股在高利息中节节攀升； 其二，美联储加息之前，美科技企业的融资难度和成本已有了上升的迹象，加息周期重启之后，短期内会大幅提高企业的财务成本； 其三，科技企业将迎来新一轮考验。 AI 赛道让“股债跷跷板效应”失效 在美国资本市场，是有着非常明显的“股债跷跷板效应”，其逻辑也非常简单：作为市场最主流投资方向，资金往往会在债市和股市之间流动，于是股债就呈现此消彼长的“跷跷板效应”。 资本市场又常用“益本比”（也就是市盈率倒数，也叫盈利收益率），和十年美债收益率来评判股债两市的潜在投资收益率，考虑到股市风险要大于债市，因此一旦益本比大过债市 1-2 个百分点，资金便向股市流动，反之亦是如此。 图片 我们整理 2022 年至今美十年国债收益率和标普 500 盈利收益率情况，惊奇地发现从 2023 年至今，美债收益率便开始大幅高于股市盈利收益率，这也是非常反直觉的。 1）利率市场如此之高，贴现率也随之节节攀升，资产价格（尤其是高风险资产）是应该受到抑制的； 2）从投资安全性角度考虑，美国政府国债风险显然是要低于股市，当前者收益率大于后者后，资金理

图片 当外卖大战逐渐降温之后，市场开始重新审视第三方配送企业，逻辑也非常明了： 补贴收缩后，即时零售（包括外卖）的总需求将出现下行压力，对配送的需求也将随之下降。 结合现实，代表同城配送公司的顺丰同城股价高点恰恰在Q1，其后在上述逻辑推导下开始一路下行，市场情绪一度低迷。 近期顺丰同城公布 2026 上半年财报，当期总营收同比增长 14.7%，达到117亿元，与此同时毛利率由上年同期的 6.7% 提升至本期的 7%。 无论从营收增速，还是毛利率为代表的盈利能力，顺丰同城均未出现开篇所言的悲观局面。那么为何现实与理论有如此大的差距呢？本文核心观点： 其一：正餐和非餐订单开始成为即时零售的重要增长点； 其二，即时零售概念得到丰富，配送行业竞争壁垒也开始变化，顺丰同城ROIC 升至20% 的高点，将有动机继续投入，扩大规模优势； 其三，行业新的洗牌已经开启。 即时零售不再只是快餐外卖 首先我们讨论大家最为关心的话题：补贴收缩究竟对即时零售有怎样的影响？ 根据 2026年Q2 财报，美团核心商业的配送服务收入同比增长了 13%，阿里电商的即时零售部分则增加了 45%，显然补贴收缩对行业并没有造成实质性影响。 关于此问题，业内许多朋友已经从用户体验方面进行了阐释：补贴培养了用户的消费习惯，而习惯一旦养成便很难改变。 不过上述逻辑过多聚焦在“存量市场”，理论上如果即时零售订单仅凭“用户粘性”拉动，其订单增速是不可能太大的，根据商务部的《2025即时零售行业发展报告》，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，预计到2030年，将达到2万亿元，年化增速接近 18%。 如果说“用户粘性”理论可以解释外卖订单的稳定下，那么即时零售保持中高速增长应该是另有他因。 其一：餐饮外卖又有新变化； 在我们持续跟踪餐饮企业可以看到一条清晰主线：原本堂食为主的正餐企业开始更加主动拥抱外卖行业。 图片 上图

图片 快手股价跌破 30 港元大关了，许多朋友在与我讨论时对此表示十分迷茫： 1）基本面上，这家公司今年上半年经调整后净利润仍然高达 73 亿元，如果把A 股和H 股，再加上赴美上市中概，所有公司统计在内，上半年能达到这个水平的不超过 100家公司，从盈利性上属于绝对头部公司； 2）快手旗下可灵近期完成了新一轮融资，估值 180 亿美元，也就是 1220 亿元人民币，但当前快手市值仅在1100 亿元上下，子业务估值居然超过母公司，这也是比较少见的； 3）近年来，快手又在改善股东回报率，结合其市值体量，约50亿的年化回报对应3%+的股东回报率，在互联网中概股中已经处于中上水平。 图片 以上数据罗列，明明应该是利好，但为什么今年以来快手股价却走势却很疲弱呢？ 其一，利润高，但市盈率仍然低迷； 目前快手市盈率（ttm)在 7 倍左右（大摩测算，若从快手235亿美元市值中扣除可灵估值，核心业务隐含2026年市盈率约为3倍），对于一家科技公司来说，这显然是非常低的。 图片 比如在恒生科技指数代表成分股中，快手的市盈率基本处于最低水平，这又是为什么呢？ 根据学术界的经典公式：市盈率=1/（r-g），（r 为无风险利率，g 为潜在成长率），也就是说分母越大，市盈率越低。 目前美国十年国债（全球资本市场无风险利率之锚）突破 5% 大关，创下 2007 年新高，这意味着全球资本市场流动性在迅速收紧（尤其非美市场），首次影响恒生科技指数今年发生了相当大的起伏，代表中概股公司市盈率也出现了大幅下行，快手当然也不能幸免。 于是问题关键又回到了潜在增长率“g”，2025 年以来快手在经营方面进行调整，如内容生态等因素，降低直播等业务的权重。 这很大程度确实影响了短期业绩，2026 年Q2 快手直播业务同比减少了 13.5%，这也影响了市场对于“g”的展望。 但我们要考虑的是，调整期内快手的流量和营销

图片 在我们追踪观察赛力斯时，就隐隐觉得其与**的合作难以走到最后： 双方的利润分配是完全不对等的，销售一辆问界车，**固定拿走 8% 的渠道费（**城市门店），还有 2% 技术授权费，以及核心零部件的采购（2024 上半年单车采购就高达 5 万元），粗略测算**分走了20% 以上的销售利益，那么赛力斯呢，2024-2025 年销售净利润率均在 3.2% 左右，2026 上半年甚至还亏损了 22 亿（扣非归母后）。 图片 但当时我们仍然觉得短期内赛力斯还是需要仰仗于**的品牌和技术加持，上述模式仍然会持续一段时间，还是没想到双方的调整会这么快。 根据最新消息，**将采用轻资产的方式与赛力斯合作，产品、营销、销售、服务等方面将由**主导，调整为赛力斯主导，**赋能。 那么我们怎么看这一变化呢？ 首先，赛力斯的“去**化”其实早已开始； 我们简单罗列了2024 年以来赛力斯的一系列做法： 1）自建AITO用户中心（类似4S店），承担销售、交付、售后全流程； 2）永达、中升等传统BBA经销商加盟问界，这些经销商在资金、位置、用户资源上远优于**手机店改造门店； 3）鸿蒙智行 vs 问界自有渠道的交付占比，从2023年的70:30变为2024年的50:50，2025年自有渠道占比预计进一步提升； 4）问界销售渠道独立，部分原鸿蒙智行门店划归赛力斯，只陈列和销售问界车型。 在销售渠道上，赛力斯已经基本摆脱了对**门店的依赖，技术层面也是不遑多让。 2025 年赛力斯研发费用高达 125 亿，基本接近或者超过蔚小理的水平，又与字节跳动火山引擎签署具身智能合作协议，与豆包大模型开展座舱AI合作，搭建备选智能化方案。 虽然赛力斯与**合作，其问界品牌站在了行业的一线位置，但赛力斯从来没有把宝全压在**一家，而是采取起量之后，通过引入多家供应商来提高谈判地位，短期内企业可以接受低分成条件，但

最近智谱进行了新一轮融资，共计 50 亿美元，具体细节为： 以714 港元的价格向投资者发售2197万股，较周五（9 月 11 日）收盘折价 10%，共融资20 亿美元； 又发了一笔2027 年到期的可转债（0 息，转股价为892.5 港元），共计 30 亿美元。 关于此次融资，许多朋友心中可能还有一些疑问。 问题一：市场对这次融资究竟怎么看？ 这次融资更像是“城下之盟”，以可转债发行为例，其到期日距今仅有 1 年时间。届时，如果智谱一年内股价无法到达转股价要求，投资者将要求公司赎回债券，时间乃是非常紧迫的。 根据过往经验，中概企业发行可转债到期日大概在 3-5 年（其中 5 年为最多），市场是给企业充分的时间去消化业绩，提振股价的，一旦股价回涨至转股价，投资者便可以通过转股获得收益。 但智谱此次债券期限却仅有 1 年，一方面这短短 1 年时间，从发债到提高资本开支，再到实现收益，时间完全不够，另一方面，庞大的资本开支短期可能会带来巨大的摊销成本，反而不利于财报的好转，市场可能也已经意识到上述问题，交易方把借款时间压缩至 1 年，这怎么看都有点“城下之盟”的味道。 我们也注意到MiniMax在2026年7月也发行了期限约1年的零息可转债，2027年7月到期，转股价335港元，溢价约12.64%，这也能说明今年以来市场对AI 融资的态度：条件越来越苛刻。 因此智谱管理层要在短短的1 年时间内，托住股价的下行压力（股价从高点跌超过 70%），实现转股价的目标，避免被赎回的压力（否则将面临新的现金流压力），责任确实不小。 问题二：智谱管理层为何还要融资呢？ 无论是配售新股折价 10%，还是1 年的可转债期限，本轮融资智谱的谈判地位确实不高，但为何智谱还要融资呢？ 我们其实可以简单梳理下智谱的商业模式。 上市前后，其商业模式主要以“本地化部署”（占总营收比高达 85%），简单来说就

图片 美团 2026 年Q2 财报发布后，市场对其开启了“重回常态化”的叙事，基本逻辑为： 进入 2026 年（尤其Q2 开始）行业白热化的竞争态势得到缓解，激进的平台补贴模式按下暂停键，在此背景下，美团外卖UE 旋即转正（主流分析师认为本季度外卖UE 在 0.2-0.4 元左右），为业内首家扭亏的外卖平台，这意味着行业回到常态化，美团自然也将要重回高光。 上述观点，在各类”买卖方“报告中非常流行，几乎快成了市场共识，但当我们认证分析财报和行业各类数据之后，还是非常担心中短期美团外卖的经营表现，本文核心观点： 其一，2026 年Q2 美团外卖经营效率确实在改善，整体上是在有利的外部环境下，平台放大优势的结果，是“天时”和“人和”共同作用的结果； 其二，2026 年Q3外部环境将更加恶劣，加之餐饮企业经营节奏的调整，平台要花费更大力气来满足用户体验，以及平台交易的繁荣，单笔订单补贴成本将有迅速放大的可能； 其三，中短期内美团外卖仍然要面临相当的的“不确定”性。 美团外卖UE 回正：“天时”和“人和”缺一不可 我们首先来看本季度美团财报向好的主要原因，舆论中多从“竞争趋缓”角度进行阐释，该角度我们就不再赘述了，仅补充两个新的视角。 客观地看，外卖行业是有淡旺季的，根据行业测算，我们可以非常清楚看到：Q1 最弱，Q2 最佳，Q3环比下行，Q4 趋稳的基本规律。UE数值不一定准确，但基本趋势可以作为参考。 图片 以2024 年为参考（外卖大战的前一年），Q2美团外卖UE达到 高点，但在Q3 受高温暴雨，骑手补贴等因素影响，配送成本迅速上升，单均UE 下滑0.5-0.7 元。 2026 年夏天，我国遭遇了严峻的厄尔尼诺现象，高温和暴雨天气均处于历史高位，美团就需要花费更大力气来保持平台运力（包括但不限于高温和暴雨对骑手补贴）。依据主流分析师判断的Q2单笔UE 0.2-0.4 元左右，

图片 自从阿里宣布要“3 年投入 3800 亿元在AI建设”后，市场也包括我对其每次财报都格外关注： 1）如此大手笔投资，短期内企业是否可以收回成本； 2）AI 赛道已经相当内卷，尤其当头部大厂纷纷下重注之后，这是否会稀释阿里的核心竞争力。 每次财报我都要反复对照上述标准，2026 年Q2 我们也不能例外。首先简单看几项财务指标： 云与算力服务收入同比增加45% 至484 亿元，关键信息外部客户收入同比增加也是 45%； 阿里云以 38.1% 的最大市场份额位列中国AI 云市场第一； 云与算力服务EBITA（息税前利润）为 56 亿元，同比增加133%，调整后利润率为 11.6%。 如果我们用一句话概括，那便是：阿里的云和算力服务板块在本季度取得了“量价齐升”的不错成绩。 那么为什么会有如此成绩呢？ 其一，AI 全栈式的业务形态； 作为全球第一家全栈式AI 企业，谷歌产业布局贯穿大模型，云计算，芯片，应用，且各个板块在业内具有一席之地。 图片 2026 年Q2，谷歌云计算同比 82%，增速位列全球首位。原因也比较简单，在目前算力仍然稀缺，GPU 和存储成本仍然居高不下时，全栈式布局可以最大程度提高AI 产品的市场竞争力。 阿里则是我国首个，全球唯二的AI 全栈式布局企业，与谷歌商业形态几乎完全一致，且更是在今年初加大了Token 业务的投入。在相同商业模式下，阿里云在本季度中增速仅落后于谷歌，开始反超亚马逊的AWS。 2026 年Q2 谷歌云的经营利润率达到 35%，已经接近AWS 历史最好的 38% 水平，随着AI算力需求爆发式增长，规模效应持续释放。 我们再看阿里AI 的全栈收入细节，该季度AI相关产品收入年化突破495亿元，连续第十二个季度三位数同比增长；在外部商业化收入中占比由30%提升至约35%，大摩引述“阿里预期AI在年内占云收入约到50% 水平”。 其中：智能

图片 2026 年Q2 美国科技公司财报季可谓是精彩纷呈了，一方面Kimi3 发布之后，一些企业已经颇感几分寒意（费城半导体指数已经进入技术性熊市），另一方面由于大手笔的资本开支，谷歌这类土豪企业的自由现金流都开始转为负数，Meta 的自由现金流更是暴跌 90%。 问题就来了，在后有中国企业追赶，根据美国媒体消息，美中AI 差距已由过去的半年缩短至 3 个月左右，后有自己现金流的局限性的情况下，美国科技企业又当如何面对呢？ 本文核心观点： 其一，Kimi3 对美国AI 业的冲击不仅仅在于模型性能，更在模型性价比； 其二，目前云计算企业的资本开支预期仍然强烈，无此业务的Meta 则开始收敛； 其三，美国电力问题短期将提高算力中心成本。 Kimi3 冲击美国AI 叙事 虽然kimi3已经发布半个月，但市场中的讨论热度仍未能散去： 1）提振了整个开源大模型阵营的信心，大幅缩小了与闭源大模型的距离； 2）尽管在性能上，Kimi3落后于GPT-5.6 和Fable5，但以Token 的消耗来测算，其又是性价比最高的。 图片 与先前大模型厂商一味堆算力打榜不同，当前市场越发倾向于将模型效率和Token 消耗对比去看，也就是说“买方”越发倾向于大模型的性价比。 据 Artificial Analysis测算，随着推理强度由low 提高至max，GPT 5.6 Sol 的综合得分逐步上升；在接近最高能力水平时，其输出 Token数量仍低于多数同档模型，尽管OpenAI面对Anthropic 有力所不逮之感，但仅就GPT 5.6性价比来说还是领先Fable5 的。 但Kimi3 之后，上述说法就要改写了。 图片 根据 ArtificialAnalysis的测算，GPT 5.6 Sol和Kimi K3 的综合得分接近，单任务成本也处于相近水平，但Kimi3 消耗的资金要小于GPT 5.6 So

图片 腾讯减持究竟能不能对快手股价造成致命打击，目前形势应该比较清楚了：很难。 可能有朋友会有不同意见，我们这里先弄清楚几个问题。 问题一：腾讯减持的目的究竟是什么？ 如果我们看近期腾讯的很多行为，会发现这家公司在疯狂募资，比如最近刚刚发行了最高限额为 300 亿美元的中期票据计划，发行美元和人民币计价优先票据。截至 2026 年Q1 腾讯现金净额高达 1469亿元，但为什么还要搞这么大力度的融资计划呢？ 花钱目的有二： 1）短期内腾讯要增加回购力度以稳定股价； 图片 今年以来港股面临非常严峻的流动性压力，头部企业必然要动用现金储备，扩大回购规模来稳定市场信心，腾讯单周回购力度都在 20 亿元上下。就目前情况来看，回购仍然会是腾讯重要的资金消耗点。 说句题外话，按照现在腾讯的回购规模，减持快手的 100多亿港元也就够 20 多天的消耗。 2）要补AI 时代资本开支课； 腾讯面对AI早期态度一直很暧昧，一方面口头上认可这是一场伟大的变革，但在花钱效率上又显得很谨慎，比如2025 年Q3 资本开支不及市场预期，管理层解释为：彼时腾讯算力对内够用了。 算力对内够用，意味着公司将算力优先内部使用，对外卖算力则处于较弱优先级，但 2026 年“龙虾”爆火之后，超级Agent 周期提前到来，腾讯就需要加速囤算力，在AI 方面要更加激进。 2026 年Q1资本开支又大幅反弹，最近又传要与其他公司联合收购Manus，那个激进投资的腾讯又回来了。 回来就要搞钱，卖手中股份也是必选项（当然近期快手股价的低迷也是考虑因素），但我还是觉得腾讯的融资诉求应该是大于所谓的“看空”快手的。 问题二：减持之后，快手股价为何影响不大？ 这个其实也有两个原因： 1）此次减持采取的是“场外大宗交易”； 所谓“场外大宗交易”，就是不在港交所日常连续竞价盘面成交、不通过主机实时撮合，属于盘后 / 交易时段外，买卖双

图片 META要租售算力的消息已经流传半个月了，但市场似乎仍未完全消化此消息，社交媒体仍在进行大辩论：相当观点认为，META 此行为等于宣告此前激进的资本开支策略失效，当前算力由紧缺转为过剩，妥妥利空。 假如META 此次策略调整果真是出于“算力过剩”，那就意味着上阶段的“算力崇拜”叙事将被改写，不仅是META，恐怕整个产业链将会因此进入新周期。 但我们近期认真研究产业相关信息之后，发现META 的所为并非出于算力紧缺，而是另有他图，本文核心观点： 其一，当前算力仍然处于紧缺状态，META基于算力过剩的理由不充分； 其二，目前大模型产业景气度正由上游转向中游的云计算； 其三，META 租赁算力并非因为算力紧缺，而是希望抓住产业红利期，要提高云计算的市场占比。 当前算力仍然紧缺 面对大模型这一新技术机会，全球头部科技企业纷纷提高资本开支，建设数据中心来储备算力已不是秘密，这一方面源自于模型研发和训练对算力的消耗（所谓堆算力做模型），另一方面企业也都是把算力视为其核心护城河。 图片 许多朋友因此会推测：算力储备大踏步向前，很可能会超过需求，导致算力过剩。但真相究竟是什么呢？我们提供两组数据。 图片 上图为英伟达H100 芯片的租赁费用，虽然来自不同研究机构，统计口径可能存在差异，但共同指向了价格上涨的趋势，尤其在2026 年初的Agent产品迭代周期开始，各类“龙虾”产品刺激之下，市场对Token 的需求乃是有增无减。 图片 银行证券整理美股头部云计算企业（微软，谷歌和亚马逊）的算力基础设施周转率情况，发现尽管这些企业在疯狂扩产，但算力设施的周转率中枢从 15 次跃升到36.8 次，说明新增算力没有被闲置，而是被迅速部署并消耗掉，当前算力利用率仍然是健康的，也就是说算力仍然是紧缺的。 从GPU 芯片的租赁价格，再到算力技术设施周转率情况，这些证据都在指向当前算力供需关系并未达到