一、开场：上市后的第一份成绩表
美格智能技术股份有限公司（03268）于2026年3月10日上市，招股价28.86元，10月30日收14.50元，累跌约49.8%；上市以来未复权盘中高低为34.30元及14.25元。最新三季盈利回升，股价却接近低位：市场错过了增长，还是在重新衡量增长的含金量？
二、公司靠甚么赚钱
美格出售无线通信模组及定制方案，协助汽车、物联网设备及无线宽带终端连接网络、处理数据。2024年智能模组及方案占收入62.9%，其中高算力产品占总收入34.6%；数传模组占32.6%。公司外包生产，利润主要来自设计、软硬件整合及客户服务，而非制造核心芯片。
其壁垒在于操作系统适配、认证及联调经验，产品导入后有一定更换成本；但上游芯片成本、下游客户议价，仍会限制毛利。2024年最大客户占收入32.5%，2025年首九月仍占28.2%，定制化既带来黏性，也带来依赖。
三、招股书中的增长故事
上市卖点是端侧AI、智能汽车与海外市场。据招股书引述的弗若斯特沙利文资料，美格2024年全球无线通信模组收入排名第四；高算力智能模组细分市场则排名第一，两者不能混称整个AI行业龙头。
最终净集资约10.91亿港元，计划55%用于研发，海外拓展、投资收购及营运资金各10%，另15%还债。资金以技术投入为主，也兼顾财务与周转需要。
四、财务体质与风险讯号
上市前三年，公司保持盈利，但收入增长未同步变成现金：
2026年首九月归母盈利增65.2%至1.87亿元，扣非盈利1.88亿元，并非主要靠一次性收益支撑；但经营现金净流出2.11亿元，存货增98%至17.84亿元，应收账款增44.9%，短期借款升至7.51亿元。公司解释主要为后续订单储备芯片，投资者仍须等候出货与回款验证。
上市前亦有派息，2025年已付约3,393万元；金额本身不足以支持「上市前抽水」之说，但应与营运资金需求一并观察。
五、上市后股价与筹码变化
首日收29.30元，升1.52%，成交983.47万股；10月30日成交只约47.93万股，交投明显收缩。
上市时八名基石持有H股39.47%，前25名承配人获配H股81.91%，配发公告已提示股权集中风险。基石禁售期于9月9日结束，但解禁不等于已减持，更不能直接用来解释其后跌幅。小流通盘与基本面变化，必须分开分析。
六、市场评价与主要争议
国金证券10月29日的A股研报维持「买入」，看好海外放量及客户分散，这是券商判断。公司披露首九月海外收入增逾一倍、占比55.66%，但同时承认国内智能网联车单一大客户采购下降。增长来源正在转换，争议在于新业务能否持续补位，而非单凭「端侧AI」四字下结论。
七、估值是否合理
以14.50元、已披露约3.024亿股，以及当日人民币中间价折算，按最近十二个月归母盈利约2.165亿元估算，H股滚动市盈率约17.3倍；移远通信同期约18.6倍，折让并不悬殊。两地市场、产品组合与流动性亦有差异。
美格有实绩，也有技术积累；目前较适合列入观察名单。下一张值得等待的成绩表，是存货周转改善、毛利率稳定及经营现金流转正。跌破招股价，只说明买得比上市时便宜，尚未证明买得值得。
$MEIG(03268)$ $ESTUN(02715)$ $ZHAOWEI(02692)$ $VOYAH AUTO(07489)$ $DELTON(01989)$
精彩评论