《半新股寻宝》｜国民技术现金流待过关

一、上市后的第一份成绩表

国民技术股份有限公司（02701）于2026年3月23日上市，招股价10.80港元，10月30日收报5.71港元，较招股价低47.1%；上市后高位17.14港元，最新低见5.68港元。公司首九月已转盈，股价却仍向下，问题在于：市场错过了复苏，还是盈利与现金流尚未足以支持估值？

二、公司靠甚么赚钱

国民技术有两盘不同性质的生意：一是MCU微控制器、安全及电池管理等芯片；二是人造石墨负极材料与石墨化加工。2025年两项业务分别占收入46.5%及49.5%，不能将整家公司视为纯半导体设计股。

芯片采无晶圆厂模式，制造、封装测试主要外判，盈利取决于设计能力、客户导入、销量及采购成本；负极材料则需要厂房、能源及产能利用率支持。2025年芯片毛利率27.6%，负极材料约8.1%，两者对集团盈利的贡献并不对称。

客户包括电子元件经销商、设备生产商及电池厂。招股书引述灼识资料，按2024年收入计，公司在全球平台型MCU市场的中国企业中名列前五。但排名只是起点，真正壁垒仍须由产品可靠性、替换成本及持续毛利证明。

三、招股书中的增长故事

增长主线包括高性能MCU、汽车电子、多协议通讯，以及工业与数字能源应用，并透过新加坡国际总部拓展海外。

上市预计净筹约9.44亿港元，其中50.8%用于新产品研发、9.2%升级现有产品、15%策略投资及并购、15%还贷，另10%补充营运资金。研发占大头，但还债与周转合计四分之一，反映这次融资亦肩负修补资金余裕的任务。

四、财务体质与风险讯号

公司并非成熟盈利企业。2023、2024年即使加回股份支付，集团仍然亏损，往绩期间亦没有派息。2025年最大客户占收入33.7%，客户集中风险值得留意。

最新首九月收入15.19亿元、增58.5%，归母盈利899万元，但扣非仍亏130万元；第三季扣非盈利2,227万元，则是改善讯号。另一边厢，经营现金净流出5.47亿元，应收账款及存货较年底分别增加约90%及37%。公司解释现金流出主要因加大备货采购，后续须看货物能否顺利变现。

五、上市后股价与筹码变化

首日开报14.30港元，较招股价高32.4%，收市却回落至11.25港元，只升4.2%；10月30日成交约421万股、2,459万港元。上市时的热度，显然未能持续支撑价格。

公司没有控股股东，但H股配售相当集中，首十大承配人获配约50.8%的H股。基石包括国华人寿、Harvest Oriental II及欣旺达财资等，六个月禁售期于9月22日结束。解禁只代表可以出售，不能据此断言已有减持；股价下跌亦须连同业绩及行业因素分析。

六、市场评价与主要争议

据传媒转述，光大证券10月维持「买入」，看好MCU量价改善及高速光模块、AI服务器电源应用。这是券商判断，并非订单全部兑现的证明。

市场争议在于复苏的质素：收入回升，是否足以抵销研发、利息与材料业务的资金需求？公司把备货增加视为配合需求，投资者则应追踪回款与库存周转，检验这项解释。

七、估值是否合理

按H股价折算全部6.78亿股，隐含股权估值约38.72亿港元，并非A、H股各按市价加总的市值。以人民币兑港元1.1789计，2025年市销率约2.4倍，九月底市净率约1.86倍；上海复旦同期口径约2.09倍，折让并不算悬殊，而且两者业务组合不同。

国民技术要证明股价被错杀，关键是连续多季扣非盈利与现金回流。股价腰斩降低了入场价格，并没有自动降低生意本身的风险。 

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