一、开场：上市后的第一份成绩表
江苏泽景汽车电子股份有限公司（02632）于2026年3月24日上市，招股价44.20港元，最新收报50.55港元，较招股价高14.4%；上市以来最高137.50元、最低27.70元。经历破发与急升后，核心问题是：市场正在买入汽车智能化的增长，还是在为有限的流通股份支付溢价？
二、公司靠甚么赚钱
泽景主业是车载抬头显示系统（HUD），把车速、导航及驾驶提示投射至司机视线前方。传统W-HUD产品CyberLens负责基本资讯显示，AR-HUD产品CyberVision则把虚拟资讯与道路场景结合，另有测试设备及服务收入。
2024年，两类HUD合共占收入93.6%。公司主要向汽车主机厂供货，赚取产品售价与零件、生产及开发成本之间的差额。招股书引述灼识咨询，按2024年中国HUD销量计，泽景排名第二，市占率16.2%。
其壁垒在光学设计、畸变校正、软硬件整合及车规验证；一旦纳入车型，替换供应商需要时间。然而，前五大客户占2025年首九月收入83.1%，大客户仍有议价能力。技术入场券能带来订单，能否带来定价权，须由毛利率证明。
三、招股书中的增长故事
上市故事围绕HUD普及、AR产品升级及海外市场拓展。公司截至2025年9月底取得101个车型定点，但定点代表获选参与项目，并非保证采购量。
招股书计划把募集资金约46.7%用于扩产、自动化及智能化，32.4%投入研发，10.9%用于策略合作，其余10%补充营运资金。资金明显偏向扩张；投资者要追问的，是新增产能何时变成收入，以及新增收入能留下多少盈利。
四、财务体质与风险讯号
2025年亏损包含6.09亿元优先股赎回负债估值损失，属非现金项目，相关负债上市时转为普通股；但扣除估值、股份支付及上市开支后，全年仍亏3152万元。往绩期亦未向本公司股东派息。
最新2026年上半年收入仅增2.1%，毛利率降至20.3%，经调整亏损3231万元，经营现金流出9502万元。期末应收款及票据3.18亿元、存货1.13亿元，分别较年底增加9.4%及28.7%。这仍是有收入增长、尚待证明自我供血能力的企业。
五、上市后股价与筹码变化
首日收报27.88元，较招股价跌36.9%；其后股价最高升至137.50元，走势远比收入增幅剧烈。10月30日成交只有约12.5万股，买卖深度值得留意。
上市时前25名H股股东持有97.3%H股。盈科壹号及高精尖两名基石合共获配约249万股，禁售期已于9月23日届满；约9281万股转为H股的旧股，则禁售至2027年3月23日。股权集中、可售股份有限，可能放大波动，不能把每次急升都视为盈利预期上调。
六、市场评价与主要争议
国元证券香港在招股时认同HUD长期发展空间，但考虑尚未盈利及估值，建议谨慎申购，这是当时观点。
目前真正争议是产品升级能否抵销降价压力。公司中报表示，将靠高附加值产品及海外业务维持竞争力；惟最新毛利率仍下跌。这项主张需要后续业绩验证，股价反弹本身不足以作证。
七、估值是否合理
泽景尚未盈利，市盈率不适用。以50.55港元推算全部约1.234亿股股本，股权价值约62.4亿港元；按每港元约0.856元人民币折算，对应截至2026年6月的过去十二个月收入，市销率约7.9倍。
同样供应HUD的华阳集团（002906.SZ），按最新披露收入计市销率约0.81倍，但兼营其他汽车电子及精密压铸，不能直接套用其倍数。泽景的高溢价，须由毛利率回升及现金流改善支持；单凭曾经跌得深，尚不足以称为寻到宝。
$NEW VISION CO(02632)$ $Z.AI(02513)$ $DELTON(01989)$ $NSING TECH(02701)$ $MEIG(03268)$
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