区域酒先复苏了？

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作者 | 杨扬

苦熬多年的白酒投资人，终于等来了一丝暖意。

10月以来，中证白酒涨了10%。硬科技"一鲸落万物生"后，资金终于回头看了一眼白酒。不过，方向可能出乎很多人意料，涨最凶的不是茅台，而是区域龙头，有区域酒企1个多月已上涨40%。

强度或许不理性，但方向有迹可循。

三季报一出来，区域酒跑在了前面。三季度营收、净利双增的，全行业只剩三家：茅台、今世缘、迎驾贡酒。三家里面，两家是区域龙头，而且增速更快。只看营收，三季度同比增速的前五名也几乎全是区域龙头。

区域龙头复苏快是因为：船小好调头，渠道出清早。

这轮白酒最大的危机，是渠道堰塞湖。而区域酒企早于全国化酒企1-2个季度进行渠道出清，业绩复苏也更早。能更快出清渠道是因为，区域酒多深耕本地，渠道管控能力更强。而泛全国化酒企很多通过招商制、大商制做省外，经销体系更繁杂，管控更难。

只是，区域酒的业绩反弹并不圆满。大多数区域酒的批价还没有回升，说明渠道库存去化后固然稳住了价格，但终端消费并没有出现爆发式增长。

这种情况下，区域酒的业绩增长能延续吗？

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区域酒业绩领跑

看行业整体业绩，依旧惨淡。今年前三季度，上市酒企营收同比下降7.64%；净利润同比下降9.44%，连续多个季度下滑。但在行业调整期，一批区域龙头却率先复苏了。

今年三季度，营收、净利双增的仅有三家：茅台、今世缘、迎驾贡酒。其中两家区域龙头跑得更快。今世缘营收增长15.54%、净利增长31.59%；迎驾贡酒营收、净利增速分别为4.25%、8.58%；茅台分别为3.08%、3.78%。

如果只看营收增长，三季度同比增速前五名是今世缘、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖，几乎全是区域龙头。

看到这里，有人可能会有疑问：收入增长快，可能是低基数，也可能是继续向经销商压货。毕竟行业以前就是这么干的。所以这时就要结合酒企的现金流和收入，判断增长到底来自哪里。

收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，是判断酒企业绩含金量的关键指标。收入增长、收现比大于1.1，说明增长有现金支撑，来自真实动销或渠道主动备货；而收入增长、收现比却明显下滑到1以下，则说明增长靠压货、赊销或票据，质量存疑。

从三季度实现营收、利润双增长的两家区域龙头看，收现比都在行业健康水平。

今年1-9月，迎驾贡酒营收只增长6.9%，但销售收现增长了7.7%，收现比达到112%的高质量水平；今世缘销售收现增长同样高于收入增长，收现比回升到101.8%的健康水平。

健康的收现比，也和合同负债数据相互印证。在行业合同负债规模仍在下降的情况下，迎驾贡酒合同负债规模保持稳定，今世缘则从去年同期的5.2亿提高到现在的8.3亿。

收入增速说明区域龙头的增幅领先，收现比和合同负债一起上涨，则说明这个增长背后，是有真实的经销商在真金白银地打钱。

在渠道仍在出清，经销商还在大幅清库存的行业背景下，区域龙头为什么更早获得了经销商的真金白银？

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出清更早是关键

区域龙头复苏快，不是新鲜事。

白酒行业过去25年，经历了五轮底部周期。其中，98年亚洲金融危机、08年次贷危机、20年口罩，复苏顺序是高端酒、区域酒、泛全国化腰部；而12年三公消费危机、23年宏观转向，复苏顺序则是区域酒、高端酒、泛全国化腰部。

复盘白酒周期可以发现，危机都是由需求端的某件事引起，但决定哪类酒企先复苏的，是有没有形成渠道库存堰塞湖。98年、08年的导火索是劣质产能叠加需求端下行，但渠道库存较轻，行业要等的是消费恢复，一旦消费好转，有品牌优势的高端酒最受益。

而12年和本轮，都形成了严重的库存堰塞湖。想要业绩修复，必须先优化渠道库存。在渠道出清这一点上，区域酒有"船小好调头"的优势。

本轮最早进行渠道出清的就是迎驾贡酒。渠道出清的核心是酒企控制发货，而减少发货就会导致业绩下滑，因此酒企业绩下滑，就是进行渠道出清的信号。

2025年一季度，迎驾出现营收、净利润双降，出清节点比多数酒企的业绩拐点早了约两个季度。其他区域龙头紧随其后，出清节点也普遍早于全国化酒企。

区域龙头渠道出清快，也不难理解。它们没有全国化白酒的市场空间，只能深耕本地市场，反而有了更强的渠道管控能力。

例如，迎驾贡酒的渠道模式近些年来向"厂商1+1深度分销"倾斜，即核心市场队伍1:1配置：厂家队伍管"营"（调研、策略、费用管控、核心渠道建设），商家队伍管"销"（B、C两端执行落地）。

在这种模式下，酒企话语权高，能更灵活地调整渠道政策、促销力度和产品结构，从而更快地推动渠道出清。

反观很多泛全国化腰部酒企，在省外市场多以大商制、招商制为主，经销商体系复杂，管理半径更长，酒企对渠道的管控相对较弱，推动渠道出清时也会面临诸多利益博弈和阻力。

所以，在渠道库存堰塞湖时期，能较快完成渠道出清的酒企，业绩复苏也就跑在了前面。但复苏之后，业绩的后续走势如何呢？

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持续性待验证

复盘过去历次白酒周期还会发现，虽然高档酒、区域酒谁先复苏有所差异，但复苏后的业绩弹性，高端酒每次都领先区域酒。

原因不难理解。区域酒有时能在周期底部先于高端酒复苏，靠的不是品牌、营销等竞争要素，而是库存包袱更轻、能更早完成渠道出清，率先获得"修复型增长"。

以往区域酒获得修复型增长后，面对的是弹性有多大的问题；而这次，它面对的是业绩持续性的问题。

毕竟，之前每次白酒危机，行业都能找到增长接力棒。

98年亚洲金融危机后，国内经济迅速重回高增长；08年金融危机，4万亿基建带来白酒消费场景；12年八项规定后，地产接力白酒消费。

但这次白酒消费没有接力棒。当消费遇冷、基建和地产告别大扩张，已经很难有新场景刺激白酒行业重回增长。此时，区域酒的业绩增长，究竟由渠道出清后的补库需求拉动，还是由终端消费拉动，是后续走势的关键。

这时候，批价是核心观察指标。批价回升，意味着终端动销真实改善、渠道库存得到根本优化，经销商与酒企才能真正轻装上阵，把动销转化为业绩的真实复苏。

但如果用"批价回升"这个标准来检验区域龙头，就会发现它们这轮反弹并不圆满：今年以来，大多数区域龙头的核心产品虽然稳住了批价，但并没有实现上涨。

批价止跌却未回升，通常是因为，渠道库存去化后固然稳住了价格，但终端消费没有出现爆发式增长，导致批价缺乏上行动能。

渠道出清了、终端消费却还没起来，这种现状也会限制区域龙头的天花板。目前区域龙头的业绩虽然反弹了，但离2024年同期水平还有不小差距。

业绩回升之后，持续性能不能维持住？这是大多数区域白酒都要回答的问题。