©读懂互联网原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 一个熟悉的陌生人，最近又进入了大家的视线。 今年三只羊旗下主播复播后，流量光环不再，两位头部卓士琳、七老板更是先后宣布解约。曾经有多风光，现在就有多迷茫。 但忽然画风一转，来了一波借壳逆袭的剧本。虽随后被官方辟谣称只是“海外业务合作”，但还是给出了新信号：国内业务已然回不到过去，出海成了三只羊的新方向。 为此，三只羊甚至搬出了全球表情包顶流“无语哥”（Khaby Lame），喊出了年化40亿美元GMV的豪言壮语。 梦想很丰满，但在这个数字面前，逻辑似乎有点站不住脚。 想要啃下40亿美元，相当于要占到全美TikTok电商份额的25%以上。而巅峰时的三只羊在国内直播电商的市占率也没超过1%。 更深层的鸿沟则在于：北美没有直播电商的土壤。 / 01 / 假借壳，真出海 你见过千倍PE的公司吗？最近，一家名不见经传的小公司短暂有过这种高光时刻。 今年1月，美股一家名不见经传的小公司 Rich Sparkle 股价上演了过山车：从22美元狂飙至180美元，随即又在短短几天内坠落至9美元，跌幅高达95%。 这家 Rich Sparkle 到底是何方神圣？ 撕开外壳，它其实是一个业务极其边缘的“公司”，主业是在香港帮人印招股书、做排版翻译。让它身价暴涨又暴跌的，正是三只羊的“出海大计”。 根据公告，Rich Sparkle 宣布收购 Step Distinctive。而这家被收购公司的股东名单里，全球大网红“无语哥”持股49%，安徽小黑羊（三只羊关联公司）持股13%。 （你可能不知道无语哥，但你一定用过他的表情包） 此举，曾被误读成三只羊的借壳上市。之后被三只羊辟谣了：不是借壳，而是出海的业务合作。 为何不是借壳，是出海？要从交易说起。 无语哥和三只羊持股的Step Distinctive估值是9.75亿美元。Rich Sparkle根据

2026年开年，A股市场情绪回暖，指数投资持续盛行。但在ETF规模高歌猛进的同时，一个值得关注的现象是：部分主动权益基金开始恢复大额申购，且开年以来近半数产品净值创下新高。面对市场的结构性机会，投资者不禁要问：在指数化投资时代，我的组合中还需要主动权益基金吗？ 在指数投资大行其道的当下，这个问题值得深入探讨。事实上，指数投资的盛行，恰恰凸显了主动权益基金在普通投资者资产组合中的不可替代性。对于追求长期稳健增值、渴望突破市场平均收益的投资者而言，合理配置主动权益基金，不仅是对资产组合的优化，更可能是实现财富跃迁的关键一步。 / 01 / 主动权益基金的核心价值：超额收益与持有体验 不可否认，指数基金凭借低廉的管理费用、清晰的持仓透明度以及严格的纪律性，成为入门级投资者的优选，其分散个股“黑天鹅”风险的特点，也让不少投资者获得了省心的投资体验。指数基金的普及，极大地降低了投资者获取市场平均收益的门槛。尤其对于风格明确的阶段性行情，低费率的ETF确实是高效的工具。 但指数基金的核心逻辑是“被动复制”，本质是Beta的化身，它的目标是紧跟指数，而非超越指数。当市场从普涨格局转向结构性分化，当单纯获取市场收益变得不再那么“性价比高”时，主动权益基金的配置价值便开始凸显。 而主动权益基金的核心价值，正在于其“主动管理”能力能够弥补指数投资的短板，这也是普通投资者配置它的核心必要性。 其一，主动权益基金能突破指数束缚，挖掘未被定价的超额收益。目前A股市场尚未达到完全有效市场，自然人投资者贡献了大部分交易额，频繁交易催生的股价偏误，为优秀的主动管理提供了广阔空间。优质主动权益基金的基金经理可依托深度产业研究，提前布局政策红利与技术突破赛道，比如在“新质生产力”导向下聚焦科技、先进制造等战略领域，在细分赛道中捕捉指数基金无法覆盖的阿尔法收益。 西部证券在2026年投资策略中指出，2025年基

2025年，是中国咖啡市场发展最为关键的一年。在头部咖啡品牌的竞争培育下、在平台优惠刺激下，咖啡消费需求得到进一步释放，竞争格局也愈发多元。 作为中国咖啡市场的领军品牌，2月26日，瑞幸咖啡（OTC：LKNCY）公布2025年第四季度及全年财报，2025年第四季度总净收入127.77亿元人民币，同比增长32.9%，行业淡季仍实现月均交易客户数9,835万的佳绩；全年发展更呈稳健增长态势，总净收入同比增长43.0%，达492.88亿元，营业利润50.73亿元，营业利润率10.3%，全年净增门店8,708家，门店总数突破31,048家，供需两端领先优势持续扩大，市场份额稳步提升。 其实不止咖啡，各行业都进入了竞争的深水区，依靠单点突破的竞争思维逐渐被淘汰，想要在愈加复杂多元的竞争格局中取得稳定增长，打造全链系统性优势尤为重要，而这也在瑞幸的财报中得到了体现。 门店布局全域深耕，规模与品质双向突破 门店是承接消费者综合消费体验的核心，也是打造立体竞争的重要支点。 瑞幸咖啡2025年持续优化门店网络布局，实现高线城市与下沉市场的协同发展，完成从规模领先到专业引领的重要跨越。全年净增门店8708家，截至四季度末全球门店总数达31048家，其中国内市场门店数30888家，瑞幸成为国内首个自营门店数突破2万家的餐饮连锁品牌，联营门店10744家的布局则进一步实现了市场的广泛渗透。第四季度净新开门店1834家，国内第3万家门店——深圳原产地旗舰店正式开业，以原产地实验室、大师互动空间等专业配置，打造咖啡消费新体验。国际市场布局同样稳步推进，四季度净增42家门店，总数达160家，新加坡、美国、马来西亚的门店布局形成差异化运营模式，为全球化发展奠定基础。全域化的门店布局不仅实现了多元消费场景的全覆盖，更以专业门店的打造推动品牌品质升级，成为业绩增长的重要基石。 产品与用户双轮驱动，消费活力持续

你有多久没去过网吧了？ 曾经，网吧是脏乱差的代表，是家长们严防死守的“洪水猛兽”，是资本眼中毫无想象力的夕阳产业。当行业门店数量腰斩后，网吧末日论盛行。 都不看好你，偏偏你最争气。一组行业数据，狠狠打脸了“网吧消失”论。 2023年-2025年，网吧数量从7.7万家反弹到12.26万家，行业营收规模也水涨船高，从543亿暴涨到1016.8亿元。 网吧复活，是走了一条类似洗浴中心的路：跳出单一上网/洗浴的服务场景，延伸出游戏、餐饮、洗浴、住宿社交于一体的多元空间，进化成了类似商场 Mall 的综合性休闲场所。 跟钻石捆绑爱情后身价倍增一样，捆绑更多场景的网吧，消费属性也从上网变成了休闲娱乐。商业空间随之打开：行业非网费收入占比已来到六成。 更关键是，业态升级让网吧有了差异化溢价的可能。 传统网吧是典型的低壁垒行业，硬件相似，软件更不可能独占某款游戏。同质化又最终会指向价格战的归宿。而Mall业态，使网吧可以通过服务形成体验差异化，进而获得溢价空间。 机会虽有，但网吧这门生意能舒服多久，取决于供给端竞争的理性程度。 / 01 / 又成了赚钱的好生意 网吧的兴衰史，是中国互联网娱乐的缩影。 上世纪90年代末，互联网的风从大洋彼岸吹过来，但电脑还没有飞入寻常百姓家，网吧成了不少人接触互联网的唯一渠道。这让他成了一门爆火的生意。 彼时新版的北京城区地图上出现了“飞宇网吧一条街”的地名。 这个飞羽网吧在2000年左右，已经有了18家连锁店，日均接待1.2万人次，日均纯利润超过一万元，等位队伍蜿蜒至胡同口。 整个行业也经历了一段欣欣向荣的发展期，从世纪之交到2016年，网吧店从无到有，攀升到15.2万家。 但之后的故事大家都知道了。随着家庭电脑和智能手机的普及，网吧生存状态急转直下，整个行业被看做夕阳产业。 数据也确实如此，从2016年至2023年，中国网吧数量从15.2万家锐减至7.7

在资本市场，被高度简化的逻辑往往会导致情绪走向极端。 2025年四季度，白酒板块的公募基金持仓比例已降至5.1%，是2017二季度以来的历史低点。即便是曾怀揣最狂热“茅台信仰”的基金经理，也终究卸下了执念。“死多头”也已变成“时间的墙头草”：茅台2400时喊多，1400时喊空。 但到了1月份，随着茅台渠道改革后，动销、批价超预期，白酒板块在资本市场上从暴雷到爆发，单日上涨9%。这个没有封住的涨停板，也意味着投资人对白酒仍有分歧，一日行情过后，白酒板块进入了上下震荡期。 想要把白酒的逻辑理清楚，就要从先弄明白渠道改革对茅台和行业的影响。 渠道改革后的茅台，初步完成了拿回定价权的任务，飞茅价格已从1400回升到1700。更关键的是，渠道改革刺激出了真实需求，飞茅终端动销超过去年同期。 但在茅台动销改善的同时，对其它白酒的挤压效应也正在发生。毕竟当消费者发现，“咬咬牙”就能买得起茅台时，其它品牌或者丢份额，或者为了保份额跟进降价。 这种趋势在不同价格带身上的表现便是，茅台改革，对高端白酒更多形成了价格压力，对次高端白酒更多形成了销量压力。 这也意味着，茅台与白酒正走在不同的路上。 / 01 / 茅台扭转了局面 1988年，是一个关键年份。那一年，法律上首次明确私营企业的合法地位，为之后30多年蓬勃发展的市场经济，打下了基础。 白酒的历史转折点也在这一年，国家统一放开13种名酒价格，实行市场调节，国有商业一统天下的局面被打破，行业竞争从产能为王转到渠道为王。茅台，也在市场化的浪潮中，搭建起了自己的营销渠道，并找到了一批经销商兄弟。 之后的故事大家都知道，茅台与经销商兄弟们维系的白酒价格双轨制，使茅台实现了波澜壮阔的增长神话，但也为白酒库存堰塞湖埋下了伏笔。 于是，茅台痛定思痛，年初进行渠道改革，通过削藩“非标渠道”，即将非市场化渠道上几乎难以控价的飞天配额拿到i茅台上销售。同时尽量

©读懂原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 金条、银条，不如内存条。 2025年，黄金上涨70%，白银涨幅更是高达175%，这样的涨势已堪称惊艳。但在内存面前，还是黯然失色。市面上一根主流的32GB DDR5内存条，价格较去年至少翻了三四倍。 即使如此，内存价格依然猛冲。三星电子一季度NAND闪存供应价格暴涨超100%。较此前机构预测的33%-38%涨幅翻倍有余。 存储作为下游需求变化快，但供给相对刚性的产品，价格波动不稀奇。但少有过这样一段时期，价格曲线呈现出近乎垂直的暴涨态势。 产业有异常，往往意味着旧规律失效，规则被改写。本轮存储的超级周期，早已脱离了消费电子行业周期的传统驱动，转而由AI暴力改写资源分配逻辑所主导。 AI引爆了存储需求，以AI专属的高带宽内存（HBM）为例，2025年全球HBM市场规模同比激增300%。 在产能有限，AI存储需求爆发的背景下，资本自然会永远流向利润率最高的地方，哪怕会"牺牲"低端市场。SK海力士、三星、美国等存储原厂将超过40%的DRAM产能转向高利润的HBM。产能被挪用，需求却没有大变化，存储涨价潮如约而至。 长远来看，存储涨价远非终点，半导体具有很强的联动效应，局部涨价，有时会演变成多品类的全球性涨价，如今CPU、汽车芯片等产品的涨价已经在路上。 / 01 / 从局部蔓延到全产业链 电子党们，应该挺羡慕去年上半年装机的兄弟们。去年但凡动过“ 装台新电脑 ” 或者“ 给老伙计加根内存”念头的兄弟，今年都赚大了。 原因无它，电子配件价格涨得是真离谱。市面上一根主流的 32GB DDR5 内存条，去年中旬六七百随便买，如今价格至少翻了三四倍。 这是半导体疯狂涨价的映射，尤其是存储价格的上涨，堪称暴力。 自去年9月，芯片涨价潮绵延至今，并在最近迎来了核弹级调价。1月25日韩媒爆料，三星电子一季度NAND闪存供应价格暴涨超100%。较此前机

前两年，在复杂的市场环境中，银行股一骑绝尘。2025年，大盘掀起反攻号角，银行指数再创新高。 但整体强势背后，银行股已经悄悄分化。尤其是城商行领域，部分头部城商行依然能延续强势，但部分头部城商行已经有所调整。 市场分化也是业绩分化的体现。 2025年前三季度，头部城商行中，江苏银行、宁波银行营收分别同比增长7.8%、8.3%。而曾以成长性著称的杭州银行、成都银行营收增速是1.4%，3.01%，表现虽仍好于行业，但和曾经的自己比，还是有很大差距。 城商行分化揭露出了一条普世规律：先天优势或许可以赢一时，但想赢结果，还需要后天努力。这也解释了城商行的分化： 成都银行、杭州银行具备属地优势，和本地基建强绑定。在属地城市基建扩张期，他们既不缺项目，也有高资产质量。但当基建放缓时，他们也会失去一些扩张机会。 反观江苏银行、宁波银行，虽然出生地也很好，但并没有固步自封，而是根据地方特征，形成了多元的业务布局。长远来看，制造业、个贷等市场化程度更高的领域，才更能长远的支撑信贷业务增长。 想要留在头部阵营的城商行，需要找到自己的差异化优势。 / 01 / 狂欢中的分化 城头变幻大王旗，头部城商行阵营总有新变化。 十年前，北京银行是毫无争议的城商行之王，资产规模、营收、利润都长期稳坐城商行头把交椅。 但在近几年的发展中，北京银行成长性从城商行中掉队，近三年营收复合增长率仅有1.02%，业绩或多或少遇到瓶颈。 城商行旧王的步子慢了，其他头部城商行却没有停歇。近年来，头部城商行阵营也出现了很多新变化。 比如，原本底子就厚，但近年来仍保持稳健发展的江苏银行、宁波银行，他们已经在营收、利润规模上超过了北京银行。 还有，近年来异军突起的城商行新锐，成都银行、杭州银行，它们虽然规模与最头部的城商行还有差距，但成长性优秀，都曾阶段性的成为过业绩增长最快的城商行之一。2017年至今，资本市场上涨幅最高的其实

又一家自动驾驶公司准备登陆港股市场了。不久前，无人矿卡公司伯镭智能正式向港交所递交招股书。与仍在城市道路反复验证的Robotaxi 不同，无人矿卡已成为当前自动驾驶领域商业化成熟度最高、放量速度最快的细分赛道之一。从行业数据看，这一趋势已在收入端得到验证。2024 年，易控智驾收入从 2.71 亿元跃升至 9.86 亿元，同比增长约 264%；同期，希迪智驾收入由 1.33 亿元增长至 4.10 亿元，同比增长约 208%。伯镭智能也不例外。2023 年，公司收入为6956.5万元；2024 年增至 1.71 亿元，同比增长 145.8%；而仅 2025 年前三季度，收入已进一步跃升至 3.15 亿元。按2024 年出货量计算，伯镭智能已成为中国第二大自动运输矿卡解决方案提供商。接下来，就跟着硅基君一起来看看吧。/ 01 /无人矿卡迎来商业化风口，24年营收人均翻倍与Robotaxi 相比，无人矿卡可能是当前自动驾驶领域最成熟、也最接近规模化商业落地的场景。原因并不复杂。矿山运输本身就是一个典型的封闭、低速、强规则、高重复场景：作业区域相对固定，不涉及复杂的社会交通博弈，同时运行路线清晰稳定，便于高精度建图与统一调度，几乎完美匹配自动驾驶系统的能力边界。更重要的是，矿山对自动驾驶有真实、迫切的经济需求。传统矿山运输长期面临“三座大山”：不安全、没人干、太贵。众所周知，运输环节是矿山事故的高发区，翻车、坍塌时有发生。尽管采矿业从业人员仅占全国劳动力的约1%，却贡献了约 8% 的工伤事故比例，安全压力巨大。同时，矿区环境恶劣、作业强度高，年轻劳动力持续流失已成为常态。一辆矿卡往往需要24 小时连续运转，通常要配备 2—3 名司机轮班，单名司机年薪约 20 万元，在偏远地区甚至超过 30 万元，用工成本居高不下。在这样的现实约束下，无人矿卡成了降本、