©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 有时候，商业战场上的攻守易势除了看自己的努力，也要看对手做错了什么。耐克就是一个很好的案例。 2025财年Q1-2025财年Q4，耐克收入连续4个季度下滑。核心原因是北美大本营的松动。 2024年耐克在全球范围内，市场份额萎缩最严重的其实是北美市场。过去几年耐克的北美市场正在被Hoka、On Running等一众新老品牌蚕食。 耐克的下滑可以找出用户偏好变化、渠道分散化等很多外部原因。但在一个市场格局稳定，且没有出现突破性创新的行业，龙头份额下降，更多要从自身找问题。 本文持有以下观点： 1、过度聚焦DTC是战略失误。和国人喜欢去品牌专营店不同，美国人更喜欢去涵盖多品类的经销商集合店购物。当耐克发力直营，减少与传统经销商合作后，其主动腾出的货架空间被其它品牌占据，新锐品牌获得了更多的品牌漏出机会。 2、需要重新证明创新能力。前几年耐克的增长逻辑靠运营，通过经典产品翻新获得了高增长。但运动品牌的核心是产品逻辑，过去几年耐克既没有全新的爆款产品，也没有让人眼前一亮的新技术。随着经典翻新带来的边际增量越来越少，耐克需要激活重新创新能力。 / 01 / 北美市场的松动与恢复 没有永远的赢家，只有永远的竞争。 前段时间，耐克遭遇了一轮很长的下滑周期，从2025财年Q1-2025财年Q4（对应2024年6月-2025年5月），耐克收入连续4个季度下滑，同比降幅分别为 10%、8%、9%、12%。 提到耐克收入下滑，很多投资人最先想到的是受国内市场安踏、李宁们的冲击。但这显然不是全部原因，毕竟与耐克在华处境相似的阿迪达斯同期整体收入也在增长。 从耐克的收入构成看，中国更像是耐克的增量市场，耐克的基本盘还在北美。体现在数据上，耐克北美收入占比常年在4成以上，而大中华地区收入占比是10%左右。 因此，真正导致耐克收入持续下滑的还是北美市场，20

备受关注的新疆首单水电REITs发售顺利收官，华夏中核清洁能源REIT（基金代码：508050）发售结果揭晓。基金比例配售前认购资金累计1616.89亿元，公众投资者有效认购倍数约392倍,网下投资者有效认购倍数超340倍，彰显市场对基金优质底层资产与运管机构专业管理能力的认可和追捧。 证监会准予华夏中核清洁能源REIT募集的总份额为3亿份，基金发售价格为5.015元/份，拟募资总额为15.045亿元。网下询价阶段和公众发售阶段，华夏中核清洁能源REIT均获得投资者踊跃认购，其网下询价的有效认购倍数创全市场已发行79只REITs历史新高，公众发售部分更是提前结束募集并启动比例配售。 具体看来，华夏中核清洁能源REIT公众投资者的有效认购份额约105.82亿份，有效认购申请实际确认比例为0.2552%，公众发售部分比例配售前认购资金约为530.69亿元。网下投资者的有效认购份额为214.49亿份，有效认购申请确认比例为0.2937%，网下发售部分比例配售前认购资金约为1075.67亿元。此外，基金初始战略配售份额数量为2.1亿份，认购资金约为10.53亿元。 综上，华夏中核清洁能源REIT此次发售，比例配售前的总认购资金达1616.89亿元（含战略配售、网下发售和公众发售），是其拟募集规模的107.47倍。 华夏中核清洁能源REIT获得资金热捧，充分显示出投资者对其投资价值的深度认可。首发底层资产波波娜水电站是和田地区规模最大、年发电量最高的水电站，已运营超14年。依托稳定的水文条件和成熟的运营体系，波波娜水电站可长期为当地提供清洁、可控的电力供应，同时凭借清晰的标杆电价机制和稳定的购电协议，为基金构筑了持续可靠的现金流来源。基金原始权益人及运营统筹机构——新疆新华水电投资股份有限公司是新疆第一大水电运营商。项目发起人新华水力发电有限公司是中核集团旗下非核绿色能源战略实施主体

备受关注的新疆首单水电REITs发售顺利收官，华夏中核清洁能源REIT（基金代码：508050）发售结果揭晓。基金比例配售前认购资金累计1616.89亿元，公众投资者有效认购倍数约392倍,网下投资者有效认购倍数超340倍，彰显市场对基金优质底层资产与运管机构专业管理能力的认可和追捧。 证监会准予华夏中核清洁能源REIT募集的总份额为3亿份，基金发售价格为5.015元/份，拟募资总额为15.045亿元。网下询价阶段和公众发售阶段，华夏中核清洁能源REIT均获得投资者踊跃认购，其网下询价的有效认购倍数创全市场已发行79只REITs历史新高，公众发售部分更是提前结束募集并启动比例配售。 具体看来，华夏中核清洁能源REIT公众投资者的有效认购份额约105.82亿份，有效认购申请实际确认比例为0.2552%，公众发售部分比例配售前认购资金约为530.69亿元。网下投资者的有效认购份额为214.49亿份，有效认购申请确认比例为0.2937%，网下发售部分比例配售前认购资金约为1075.67亿元。此外，基金初始战略配售份额数量为2.1亿份，认购资金约为10.53亿元。 综上，华夏中核清洁能源REIT此次发售，比例配售前的总认购资金达1616.89亿元（含战略配售、网下发售和公众发售），是其拟募集规模的107.47倍。 华夏中核清洁能源REIT获得资金热捧，充分显示出投资者对其投资价值的深度认可。首发底层资产波波娜水电站是和田地区规模最大、年发电量最高的水电站，已运营超14年。依托稳定的水文条件和成熟的运营体系，波波娜水电站可长期为当地提供清洁、可控的电力供应，同时凭借清晰的标杆电价机制和稳定的购电协议，为基金构筑了持续可靠的现金流来源。基金原始权益人及运营统筹机构——新疆新华水电投资股份有限公司是新疆第一大水电运营商。项目发起人新华水力发电有限公司是中核集团旗下非核绿色能源战略实施主体

或许，当眼前横亘着一座追赶的大山时，那份渴望才最让人心潮难平。 在热钱滚动的2021年，投资人疯狂为“未来的星巴克、海底捞”广撒网。 马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”成为资本宠儿，单店估值一度突破千万元。 但当一种预期被拉满，它很多时候就会以失望收场。 资本退潮、竞争加剧，大多中式面馆出现了收缩潮。但遇见小面是为数不多实现逆势增长的企业。 2022年-2024年，遇见小面营收从4.18亿元增长至11.54亿元，两年收入翻了近3倍。 逆势增长既得益于，遇见小面的“小面”品类风味核心在“调”，比拉面口味在“制”（揉面力道、拉面粗细），更容易标准化。另外小面的重辣口味，也更有普世性。 当然除了品类优势，遇见小面的高增长也离不开顶着近90%负债率仍敢高扩张的勇气。 如果把视角放大，借着面馆生意，把目光拉回到2021年中式餐饮投资浪潮，会发现当年最热门的三大明星赛道——以面条为代表的中式餐饮、咖啡茶饮、烘焙，发展已出现明显分野。 而透过遇见小面的案例，我们能清晰看到这场分野始末。 / 01 / 起伏五年，逆势跑出来的明星项目 2021年7月，朱啸虎在一档节目中表示，中国的麦当劳、肯德基，就是兰州拉面。也是在这一年，中式面馆迎来高光时刻。 据不完全统计，2021年全年，马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”，一年融资超40亿元，单店估值一度突破千万元。 甚至有投资人直言：“我判断你能成为拉面界的海底捞，就按那个估值算，做成前需要多少钱我都给你。”那时候，海底捞的单店估值是3亿多。 中式面馆受到追捧，恰逢餐饮投资的窗口期。 当时移动互联网红利逐渐耗尽，AI叙事尚未兴起，VC手中的资金难寻出口。而估值一度达4500亿元的海底捞，让投资人嗅到了餐饮规模化的机会。 在他们看来，中式面馆制造流程简单、配方可量化，是最接

“阿尔茨海默病药物研发的“死亡谷”里，一款曾被誉为国产创新药希望、又深陷科学争议的明星药物，正在等待它的救赎。” 12月15日，复星医药宣布收购绿谷医药，其核心产品甘露特钠胶囊也将纳入复星医药创新药品管线。这一消息在医药圈引发震动。凭借着深厚的全球研发能力和中枢神经领域日益完善的创新药械矩阵，复星医药能否让这款命运多舛的药物重获新生，从而破解现有阿尔茨海默病（AD）治疗药物疗效欠佳的困局，成为行业关注的焦点。 / 01 / 甘露特钠胶囊的困局：从高光到停产 绿谷医药的甘露特钠胶囊曾是中国医药行业的一款“明星药”。2019年11月，这款药物获有条件批准上市，填补了17年来全球阿尔茨海默病领域无新药获批的空白。这在当时被业内视为一个“核爆”级的事件。 然而，围绕甘露特钠胶囊的争议从未停止。知名科学家饶毅的公开质疑让它陷入科学“罗生门”。核心争议点在于其III期临床试验仅36周，且仅以阿尔兹海默病AS-Cog评分这一单一指标作为主要疗效指标。 更严峻的是，甘露特钠胶囊的药品注册证已于2024年11月到期，且未能成功转为完全批准。据悉，绿谷医药已于2025年停产该药，同步关闭了相关办公区和生产区。 更深层次的问题在于，绿谷医药作为一家Biotech公司，在应对如此复杂、全球瞩目的神经退行性疾病临床试验上，显露出经验和资源的不足。从其国际多中心临床试验于2022年暂停，到最终未能完成国家药监局的上市后研究要求而导致注册证无法续期，这一系列挫折清晰地表明，将一款基于颠覆性理论的药物推向成熟，不仅需要科学假说，更需要一个强大、稳健的全球化临床开发与注册体系作为支撑。 这正是绿谷医药的“阿喀琉斯之踵”，也恰恰是复星医药可能为其带来的最大价值。 / 02 / 收购价值与临床需求 作为神经退行性疾病的代表性病症，阿尔茨海默病已成为严重威胁老年人群健康和生活质量的主要疾病之一。随着我国人口老龄化

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 如果你还认为，“男性消费能力不如狗”，那你已经跟不上时代了。 过去“中年男人三宝”：茅台、钓鱼、始祖鸟的兴起，已经证明了男人不缺消费能力，关键在于能否把握他们的消费意愿。 最近，男性消费潜力又在一个出乎意料的领域打开了。 曾经被认为是女性专属的医美领域，吸引了不少男性用户，每3.4个医美消费者中就有1个是男性。 男性甚至正逐渐成为推动医美消费增量的主力。 男性消费者占比将从2022年的14%升至2025年的29%，需求增速远超女性。而在客单价上，男性用户平均客单价是女性的2.75倍。 从世界范围看，男性医美崛起是文化、环境共同变化的结果。 颜值很多时候是竞争力的加分项。在美国，高颜值的求职者会获得约5%的溢价，更不用说在始于颜值的婚恋市场。 同时，随着女性声量增加，以往施加在女性身上的审美语境，也开始放到了男性身上，这也在一定程度上影响了男性的医美需求。 和男性医美需求爆发同样值得关注的是，男性医美是一门比女性医美更容易规模化的生意。 女性美很难被标准化定义，女性想要适合自己的美，理论上每个用户都有很强的定制化成分，都很依赖医生的审美和技术。 但和女性需求的非标化有区别，男性的核心诉求是“要保留以及美化原有特征”。相对明确和集中的微调诉求也让男性医美比女性医美更容易复制，规模化扩张的基础更好。 但生意归生意，用户还是要有合理的医美消费观。 / 01 / 男性医美起来了 你有没有发现越来越多的医美医院，开始设立专门的男性整形专科了？ 原因不难理解，机构的动作往往跟着财富的流向：医美消费结构已经出现变化，男性开始走进美容院，成了推动医美市场增长的主力。 据美团医美联合罗兰贝格发布的《2025医美行业白皮书》数据，男性消费者占比将从2022年的14%升至2025年的29%，增速远超女性。 男性医美用户不仅数量增长快，钱花的也比女性多

©读懂互联网原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 大瓜年年有，今年尤其大。 美国流媒体圈最近在上演一出“你不给，我就抢”的真人商战大剧—嗯，很犹太人，也很昂撒人，味儿对了。 本来奈飞都跟华纳谈妥了720亿美金的并购意向，结果派拉蒙直接掀桌子，绕开华纳管理层，直接甩出1084亿美金的敌意收购方案，把“卖不卖”的决定权直接拍给了华纳股东。 这桩交易里还掺合着甲骨文、中东资本，甚至连特朗普女婿都来凑了一脚，各方拉扯的精彩程度，比奈飞自己拍的《纸牌屋》还抓马。 但比“精彩”更扎眼的标签，是“大手笔”。 要知道，华纳没喊着要卖的时候，市值也就300亿美金，现在不管是奈飞的报价还是派拉蒙的出价，都比当时的市值翻了不止一倍。 甚至为了啃下这块肉，奈飞都得找银行借590亿美金的过桥贷款。 之所以不惜血本也要抢华纳，核心原因就一个：这买卖，很可能是美国流媒体的“最后一战”。 现在美国头部影视公司，要么本身财大气粗，要么背后站着大金主，根本动不了。华纳算是为数不多能被拿下的头部内容资产，堪称“流媒体战场的最后一块肥肉”。 手里握着美国前五的流媒体平台，外加DC宇宙、哈利波特、权游这些能持续下金蛋的顶级IP——华纳这盘家底太厚了。 奈飞要是真把它收了，直接就能形成“一超多强”的垄断格局；要是派拉蒙抢赢了，那就有了和奈飞、迪士尼叫板的内容库。 只不过，不管最后是奈飞笑到最后，还是派拉蒙逆风翻盘，他们都得搞明白一件事：长视频门内的对手再凶，门外的“野蛮人”才是真正的大威胁。 / 01 / 你不给，我就抢 果然最残酷的商战是通过最原始的方式解决。 前有马斯克、小扎约架八角笼。后有派拉蒙对华纳上演不给就抢的敌意收购。 只不过和八角笼约架不了了之的闹剧不同，派拉蒙这次是来真的。 这事儿的源头，得从华纳兄弟探索要“卖身”说起。 10月份，这家头顶“拍出过哈利波特、权游”“美国最大制片厂”“百年老店”等一长串

在AI应用已经琳琅满目的今天，阿里现在做一个AI原生超级入口，晚吗？ 数据给出了明确答案。上线23天后，千问就达到了3000 万月活，成为全球增长最快的AI应用。而根据QuestMobile的数据，截至今年三季度末，腾讯元宝、即梦AI、Kimi月活分别为3286万、1012万、967万。 千问能快速破圈，核心在于它既踏上了AI行业趋势加速的“快车道”，又凭借自身过硬的产品能力，跑出了独有的“加速度”。 从行业大背景来看，Agent生态的日渐成熟，正持续推动AI应用价值的深度释放。目前，Agent生态已发展到可被模型普遍调用、能解决更多实际问题的阶段，这为AI应用从“单纯聊天”升级到“切实办事”提供了基础。 千问恰好精准抓住了这一行业结构性变化。依托Qwen大模型的领先能力，千问已能稳定实现高质量的办公与学习任务；而AI PPT、AI写作、AI文库、AI讲题四项新功能的免费开放，更让千问实现了从“应用工具”到“社会生产力”的重要跃迁。 / 01 / 不仅仅是用户增长，更是AI价值的“验证” 23天实现3000万月活的意义，并不仅仅是一次亮眼的用户增长，而是一次长期被压抑的需求爆发：中国用户对高质量生成式 AI 的使用需求，并不是“小众尝鲜”，而是早已形成的“需求堰塞湖”。 千问的快速增长，本质上反映的是用户心智的阶段变化。 过去一年，不少人把生成式 AI 当作“新奇玩具”，体验很好，但缺乏稳定、长期的使用场景。 而如今，用户期待的已经不再是“能聊两句、能写段子”的 AI，而是能够真正提升效率、解决问题、融入工作与生活的生产力工具。 千问的用户增长趋势说明： 用户开始愿意高频打开一款 AI 应用； 愿意把真实场景交给它，如写作、整理、分析、创作、学习等； 愿意在日常工作流中接纳 AI，而非把它当成一次性的体验产品。 这是整个中国 AI 应用市场的真正拐点。这也意味着一个信号彻底

游戏股受产品周期影响，有业绩易波动的行业特征。这种行业周期性，决定了观察游戏股不能局限在当期业绩上，而是应该更全面长远的观察公司价值。 如何全面认知公司价值？需要从短、中、长三大维度观察，短期看公司业绩走势，中期看公司是否有新增长点，长期看公司是否有可持续发展的确定性。沿着这个思维看完美，会发现完美具有很强的确定性。 先从短期业绩切入，完美三季度虽然缺少重磅新游上线，但营收依然实现了30%以上的增长，利润也持续为正。不过从整个行业看，产品遇到真空期，出现业绩波动是行业通病。但完美在缺少重磅新游的情况下，能够靠着《诛仙世界》等长线运营游戏打底，延续业绩增长，说明公司有极高的业绩确定性。 着眼中期视角，完美世界有清晰的业绩增长点。按照浙商证券在《新研发体系下，《异环》具备开放世界品类游戏竞争优势》研报中的预测，《异环》上线后，有望给完美带来首年流水70亿元，利润14亿元的增量业绩。 《异环》潜力大也不难理解。《异环》属于市面上稀有的都市型开放世界品类，且《异环》基于虚幻引擎 5.5 版本开发，引入 NVIDIA DLSS4 等新技术，对游戏场景、角色、战斗等系统进行了全面迭代，保证了高产品品质。稀缺品类+高品质也让《异环》声量极高，海外测试中，《异环》在 Youtube、X、Discord 和 Reddit 上爆发了大量讨论，声量达到18.6亿。考虑到高品质、高声量，《异环》后续上线后，有很大概率兑现券商的高业绩预测。 当然，完美的确定性也不仅仅来自一个潜在爆款游戏。其长期确定性来自强研发的能力禀赋保证了其持续输出爆款产品的能力。完美以研发著称，也是A股研发能力最强的公司之一，在AI等前端技术上，完美也是率先和英伟达实现合作的游戏公司。 而强研发能力将至少给完美带来两大核心核心竞争力。一是，完美拥有长周期产品，既有游戏本身特点的匹配，又有长线化运营策略的加持；二是在不断变化的用

重磅产品是观察游戏公司的一个必备视角。沿着这个逻辑，想要分析完美世界价值，《异环》是一个绕不开的话题。虽然还未上线，但《异环》爆款潜质十足，这种爆款潜质体现在预约人数、社媒声量以及预测流水等多个维度上。 从预约用户量看，《异环》在TapTap 平台上预约人数超过249万，B站预约人数达136万。这个预约人数超过首月5亿流水的《幻塔》。不仅深受国内用户青睐，《异环》在海外也引起了出圈讨论。海外测试中，《异环》在 Youtube、X、Discord 和 Reddit 上爆发了大量讨论，声量达到18.6 亿。 高预约人数和高声量，也大概率转化成高流水。可以说《异环》的看点十足。那《异环》值得关注的逻辑是什么呢？可以从品类、品质等层面说起。 《异环》属于稀缺都市类开放世界品类。在这可以先简单说下行业背景，目前市面上的大世界二游，场景基本以荒野为主。虽然游戏中会存在城市概念，但实际上也只能说是微缩版，只占地图的一小部分。而《异环》是真的将一个完整的城市搬进了游戏中，且都市题材建筑密集度极高，如每隔10米一栋房子，采用玻璃幕墙，在不同天气下有不同反射效果、 别家游戏公司并不是不想做都市类开放世界游戏，而是因为都市题材对技术，产能和质量的敏感度极高，因此只有规模化的内容生产和开发能力的企业才有做都市题材的能力，完美正是具备类似能力的游戏公司之一。 而都市题材因为新颖，且内容、玩法更丰富，因此上限也极高。如若做好，好玩程度和代入感对其他类型的游戏是碾压领先。而《异环》也正是这样一款质量上乘的高品质游戏。 举个例子，在技术层面，《异环》是目前已上线开放世界同品类作品中引擎水平最高的。《原神》和《崩铁》使用Unity，《鸣潮》使用UE（虚幻引擎），而《异环》在二测已升级至UE5.5（虚幻引擎5.5），这是全球最新引擎技术。游戏引擎作为一种工业软件，版本越新代表游戏品质下限越高。 靠着先进的游戏