©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  AI硬科技跌宕起伏，AI短剧却成了市场的避风港。 过去一段时间，走出连板走势的AI短剧概念股并不少见，原本不受待见的影视动漫板块，也被带着成了过去20天A股涨幅冠军。 AI短剧受追捧，是因为它是一个稀缺的增量市场。 AI短剧把制作成本打到只有传统短剧的2%-10%之后，供给全面放开，今年前9个月短剧数量是去年的13倍。供给爆炸带来流量暴增，短剧用户规模已有8.51亿，受众已从小镇，到了五环内，到了你隔壁工位。 人在哪儿，钱就在哪儿。作为一个新业态，短剧市场规模已经是电影规模的近两倍。这种规模的爆发，在硬科技回调、市面上没有更强势题材的时候，终于让资金找到了一个宣泄口。 但产业热度和企业利润是两回事。据DataEye数据，一部剧要拿到5000万播放量才能回本，能做到的只有1.3%。 制造成本下降了九成多，制造方却还是不赚钱，因为AI短剧变成了披着内容外衣的投流游戏。DataEye剧查查副总裁林启文给过一组对照：AI短剧制作端成本下降约90%，流量投放成本却同比涨了超过100%，行业收益端缩水50%以上。 这种情况并不难理解。 AI把剧拍便宜了，也把竞争变得更残酷了。9个月，AI短剧供给扩大了13倍，但需求端的用户和时长显然不会等比例扩大。这时候，水准相差不大的短剧，用户能不能看到，关键就在投流。 转来转去，AI短剧的钱又到了卖铲者和收租人手里。 / 01 / 新的流量入口 影视动漫是个苦行业。项目制、高投入、回报不稳，成功没有方法论，一部剧砸了，一年的利润就没了。所以它常年不受市场待见，估值也给不上去。 但最近，影视动漫翻身了。Choice数据显示，近20个交易日，影视动漫板块上涨20%，在100多个东财二级行业中，涨幅排名第一，紧随其后的是被视作新质生产力的机器人板块。 影视动漫板块的逆袭，可以说是AI短剧一己之力推动

氨基观察-AI制药组原创出品 作者 | 张曦 过去八年，雷鸣一直在做一件事：打破行业对年龄与资历的惯性认知。 23岁成为顶级外资投行最年轻的医药行业首席分析师，28岁出任纳斯达克上市药企CFO。背后贯穿的则是同一件事：在金融与生命科学的交叉点上找价值，用资本的语言翻译科学价值，用产业的逻辑校准资本判断。 29岁这年，他打算换一条赛道，出任和铂医药与百图生科联合打造的MegaStream TechBio首席执行官，亲自下场做一家AI制药公司。 这家公司的对标不是任何一家药企，而是特斯拉。雷鸣希望用“AI × Bio”双原生的方式重构药物研发流程——不是给已有的流程提速，而是重写流程本身，“不是更快的造车，而是造一部‘飞车’”。 他认为AI与生物的融合已经走到了范式切换的关口，停留在“AI工具”层面难言未来，真正的机会属于从第一天就将两者深度融合的“双原生”模式。 从给药物定价，到决定药物怎么长、如何更快让好药更快来到患者面前，中间隔着一整套行业惯例。而打破行业惯例，恰好是雷鸣过去八年一直在做的事。 / 01 / 他总是不信“只能这样” 卖方研究这行，署名是一种资格。它通常要用时间来换：先做几年数据和模型，跟着资深分析师写报告，最后才轮到自己的名字出现在报告上。 雷鸣拿到这个资格的时候，还在读大三。21岁，他成为麦格理史上最年轻的SFC注册分析师，并署名发表了医药行业研究报告。 这是他职业路径上第一次打破常规。 两年后，入职大和证券仅半年，他就打破了卖方“论资排辈”的晋升逻辑，破格升任联席董事，以医药首席分析师的身份带队拿下Institutional Investor亚太区第7名。 当时，卖方给CRO公司估值，市盈率、现金流折现这些通用工具。雷鸣盯着药明生物看了很久，觉得这套方法不对——这家公司的价值不在已经赚到的利润里，而在要看手上还压着多少没有交付的订单。在CRO

2026年，在消费板块整体表现仍然承压之际，一只乳业龙头却正悄然走出独立行情——它就是伊利股份。 自今年7月1日连续上涨以来，伊利股份累计上涨27.8%，持续刷新年内新高，不仅领涨消费板块，更大幅跑赢A股大盘。Wind数据显示，截至11月2日，同期食饮板块涨幅仅9.76%，沪深300指数下跌19.33%。伊利股份的强势表现可见一斑，堪称2026年最强消费龙头。 这家乳业龙头逆势走强的秘密是什么？答案在其刚刚发布的三季报里。 / 01 / 营收、利润双增长，分红、回购齐落地 10月29日晚，伊利发布2026年三季报。 前三季度，公司实现营业总收入938.13亿元，在高基数基础上同比增长3.59%，核心经营利润更是实现9%的增长，达114亿元。 整体来看，这家稳坐亚洲乳业第一把交椅的龙头，无疑又交出了一份令人满意的答卷。具体来看，整体稳健增长的背后，是三大核心业务的齐头并进。 首先是液体乳业务，前三季度营收557.21亿元，稳健复苏，稳住了规模基本盘；其次是奶粉及奶制品业务，前三季度营收248.23亿元，稳健增长，再创历史新高；再次是冷饮业务，前三季度营收101.18亿元，为整体经营持续贡献稳定增量。 从行业对比来看，伊利三大核心业务营收规模均稳居行业第一，全品类均衡发展的优势愈发明显，中国乳业“一超多强”的格局进一步清晰。 值得一提的是，伊利的“一超”，不止“超”在规模上，更“超”在增长的稳定性和持续性上。 拉长周期来看，1995-2025年，伊利的营收从2.09亿元大幅增长到了1159.31亿元，净利润则从0.16亿元大幅增长到了115.65亿元，30年间，年化复合增速均超23%。这种穿越经济周期与行业波动的超高复利水平，在A股屈指可数。 同时，这种稳定性和持续性也表现在公司对股东回报的重视上。 就在三季报发布同期，伊利还发布了中期利润分配预案——拟派发现金红利总额26.6

在这一波AI浪潮里，AI算力无疑是最大赢家，英伟达一跃成为全球市值最高的公司之一。 英伟达凭借GPU一跃成为全球市值最高的公司之一，也带动了整个AI芯片创业市场的繁荣。短短几年，大量创业公司涌入，试图从英伟达手中分走一块蛋糕。 但问题来了，这么多AI芯片公司，未来究竟能活下来多少？英特尔前CEO Pat Gelsinger，给出了一个不太乐观的判断： 今天市场上有上百家AI推理芯片公司，但这种繁荣可能只是暂时的。未来，大部分芯片架构可能会被淘汰，行业重新向少数几个平台集中。 说起Pat Gelsinger，绝对算得上芯片行业最资深的的人。他从18岁进入英特尔，参与过386、486处理器的研发，后来又先后担任VMware和英特尔的CEO。可以说，他几乎完整经历了现代半导体产业的发展。 最近，他参加了硅谷风投机构a16z的一场长篇播客，聊到了AI芯片、存储、光互连、电力，以及整个AI基础设施的未来。 除了上述观点外，Gelsinger还有几个观点，我觉得非常值得关注。 第一，AI的芯片设计变得越来越容易，但制造和封装反而成了新的瓶颈。一颗芯片可能只需要三个月就能完成设计，但真正投入使用，可能还要等待九个月。 第二，今天最炙手可热的HBM，其实是一种很糟糕的存储技术。AI需求爆发，可能推动存储行业迎来30年来少见的重大创新。 今天，硅基君就借着这场访谈，聊聊AI算力产业正在发生的几个重要变化。 / 01 / AI让芯片设计变快，制造却越来越跟不上 过去几十年，芯片行业一直在追求一件事：让芯片设计变得更容易。 早在1980年代，英特尔开发486处理器时，今天很多芯片工程师习以为常的设计工具还没有成熟。 比如，工程师需要用硬件描述语言定义芯片逻辑，但当时没有完善的工具体系，只能自己开发语言、编译器，甚至参与探索自动布局布线技术。 而到了今天，AI正在进一步改变这个过程。过去需要工程师

2026年，在消费板块整体表现仍然承压之际，一只乳业龙头却正悄然走出独立行情——它就是伊利股份。 自今年7月1日连续上涨以来，伊利股份累计上涨27.8%，持续刷新年内新高，不仅领涨消费板块，更大幅跑赢A股大盘。Wind数据显示，截至11月2日，同期食饮板块涨幅仅9.76%，沪深300指数下跌19.33%。伊利股份的强势表现可见一斑，堪称2026年最强消费龙头。 这家乳业龙头逆势走强的秘密是什么？答案在其刚刚发布的三季报里。 / 01 / 营收、利润双增长，分红、回购齐落地 10月29日晚，伊利发布2026年三季报。 前三季度，公司实现营业总收入938.13亿元，在高基数基础上同比增长3.59%，核心经营利润更是实现9%的增长，达114亿元。 整体来看，这家稳坐亚洲乳业第一把交椅的龙头，无疑又交出了一份令人满意的答卷。具体来看，整体稳健增长的背后，是三大核心业务的齐头并进。 首先是液体乳业务，前三季度营收557.21亿元，稳健复苏，稳住了规模基本盘；其次是奶粉及奶制品业务，前三季度营收248.23亿元，稳健增长，再创历史新高；再次是冷饮业务，前三季度营收101.18亿元，为整体经营持续贡献稳定增量。 从行业对比来看，伊利三大核心业务营收规模均稳居行业第一，全品类均衡发展的优势愈发明显，中国乳业“一超多强”的格局进一步清晰。 值得一提的是，伊利的“一超”，不止“超”在规模上，更“超”在增长的稳定性和持续性上。 拉长周期来看，1995-2025年，伊利的营收从2.09亿元大幅增长到了1159.31亿元，净利润则从0.16亿元大幅增长到了115.65亿元，30年间，年化复合增速均超23%。这种穿越经济周期与行业波动的超高复利水平，在A股屈指可数。 同时，这种稳定性和持续性也表现在公司对股东回报的重视上。 就在三季报发布同期，伊利还发布了中期利润分配预案——拟派发现金红利总额26.6

今年，化妆品行业出现了一个很有意思的现象，行业规模还在增长，头部品牌的业绩却开始分化。 1—9月，国内化妆品类零售额3491 亿元，同比增长6.1%。盘子还在增长，不少国货品牌的利润却进入了震荡期，有A股市值排名靠前的化妆品企业，前三季度净利润同比下降2成以上。 行业规模在涨，部分企业的利润却在掉，说明很多品牌到了转型的时候。过去，国货品牌业绩依赖投流、降价带来GMV增长。但如今高增长的时代过去后，流量成本水涨船高，品牌利润受到反噬。这也意味着，行业需要更换一套逻辑：从规模扩张走向利润增长。 而最近公布财报的上海家化，成了行业转型可以重点观察的样本。三季度，它在规模微增的情况下，实现了利润倍增。 上海家化的利润高增长，首先得益于产品结构优化带来毛利提升，以及经营优化带来运营效率提升。与此同时，公司也如同今年很多品牌做的那样，开始快速优化渠道结构，去寻找回报更高的地方。 货架由于更优的利润率，正重新成为品牌增长点。这一点，上海家化披露更细的半年报里也提到了：“货架电商根据不同平台特性实施差异化运营 ，‘一渠一策’的运营模式逐步落地。” 利润率的优势摆在那里，加码货架的品牌也越来越多。今年以来利润高增长的三只松鼠、若羽臣、汇洁股份等企业，都提到把货架电商当作长效运营的阵地，并对货架进行加码投入。其中三只松鼠的动作更直接，短短一年，货架电商在其线上销售份额中提升了8个百分点，整体营收没有增长，但利润、经营现金流都有高增长。 毕竟，在动荡的环境下，品牌寻找的是更有经营确定性的模式。 / 01 / 从要规模到要利润 企业的发展策略，往往随环境而变。水大鱼大的年代，扩大规模是消费企业的主旋律；可一旦"上升的电梯"停下，每一分增长都要付出更多投入，企业又该如何选择？ 化妆品龙头上海家化给出的答案，有一定参考性。 透过三季报不难看出，它的打法变了，不再执着于规模，而是转向有利润支撑的高质量

五粮液2026年三季报中，解释第三季度业绩下降的原因只有一句话：因市场需求偏弱，公司相关产品销量减少，本报告期收入利润同比下降。 这句话没有使用"阶段性波动"之类的缓冲措辞，而是把需求和销量直接摆在台面上。对应的数字是：第三季度营业收入44.42亿元，同比下降37.68%；归母净利润9.58亿元，同比下降48.25%。 上市公司在定期报告中如何解释业绩变化，本身就是一种信息。这种直白，值得从需求端展开来看。 / 01 / 高端白酒的需求由哪些场景构成 高端白酒的消费，通常与几类场景紧密相连：商务宴请、婚寿等宴席、节庆礼赠，以及个人和家庭的自饮收藏。不同场景的驱动因素各不相同，商务场景与经济活跃度和企业经营状况相关，宴席场景与社会生活节奏相关，礼赠场景则高度集中在节假日。 今年的中秋国庆双节，是礼赠和宴席需求最集中的时段之一。据21世纪经济报道，今年双节白酒动销进一步下滑。多家机构认为，双节动销下行使得酒企不具备恢复压货的条件，只能根据渠道实际承受能力适度销售。当传统旺季也未能带来需求回暖，说明终端消费的修复仍需时间。 需要说明的是，公开信息并未提供各场景需求变化的分项数据，因此难以判断哪一类场景的收缩更为明显。可以确认的是，从行业整体动销到公司自身销量，需求端的偏弱具有普遍性。 / 02 / 坦诚表述的几层含义 第一，它让财报读者对形势有更准确的预期。如果用模糊措辞掩盖需求问题，短期或许能缓和市场情绪，但后续数据一旦无法印证，反而会损害信息披露的可信度。直面需求偏弱，是对报表使用者的负责。 第二，它与前三季度累计数据的解释口径一致。前三季度营业收入同比增长7.25%、归母净利润同比增长49.98%，公司同样说明主要系上年同期利润基数较低。对增长讲清基数，对下滑讲清需求，两个方向的解释都没有回避关键因素。 第三，它为后续的经营动作提供了逻辑起点。需求既然偏弱，就不宜靠向渠道压

Anthropic终于发布招股书了。 美国当地时间10月26日，Anthropic正式向美国SEC递交S-1招股书，启动首次公开募股（IPO），计划以“ANT”为股票代码登陆纳斯达克。 作为全球头部大模型公司，Anthropic的这份招股书，第一次让外界有机会从完整财务数据中，看清大模型生意的真实面貌。 其中，有几个数据尤其值得关注。 首先，是惊人的收入增长速度。 2026年上半年，Anthropic实现营收162.86亿美元，同比增长约1300%，短短六个月的收入，已经达到去年全年的3.55倍。 更值得关注的是，这种增长背后，有着极强的存量客户扩张能力。 截至今年9月底，Anthropic过去12个月贡献收入超过10万美元的客户，从一年前的950多家，激增至1.19万家。 同期，净收入留存率（NRR）更是达到约900%。这意味着，同一批客户，一年后的收入规模，是前一年的9倍。 与此同时，公司还有极高的员工人均创收能力。 截至今年9月底，Anthropic员工人均过去12个月收入（TTM）超过660万美元，而一年前，这个数字只有140万美元。 随着收入规模扩大，Anthropic开始展现出明显的经营杠杆效应。 今年第二季度，Anthropic收入同比增长1368%，同期计算和基础设施费用增长约300%。收入增长速度已经大幅超过算力费用的增长速度。 按照调整后口径，Anthropic上半年营业利润达到16.18亿美元，利润率约10%。 这也带来了一个很有意思的现象。 一方面，Anthropic表现出了顶级软件公司的商业特征：极强的客户扩张能力、惊人的人均创收效率，以及随着收入规模扩大逐步显现的经营杠杆。 另一方面，它又是一家高度依赖前沿科研和算力基础设施的公司。为了维持模型竞争力，Anthropic仍然需要投入巨额资金用于研发、模型训练和算力采购。 科研机构、软件公司和重资产

10月27日晚，金山办公发布三季报：前三季度营收50.80亿元，同比增长21.57%。拆开看，增长最快的部分在组织级业务，WPS 365单季收入2.70亿元。 比起收入数字，财报里对一款产品的定性更值得琢磨。WPS Comate被称为"AI时代首个可交付的企业大脑"，定义里有一句话是关键：连接企业数据与业务系统、理解业务口径、执行任务，同时管控数据与权限边界。企业愿意为AI付的钱，买的不是模型有多聪明，而是边界管得住。 边界为什么成了卖点？因为AI真正坐进办公室之后，办公平台头一次要处理"操作者不是人"的情况。AI读了发票、把数据录进财务软件，日志上操作的是某员工的账号，真正动手的却是Agent。系统认的是人，干活的是机器，出了问题连该找谁都要查半天。 这个赛道如今已经很挤。同一份报告显示，9月20款主流产品合计月访问量突破3亿次，较6月增长近5倍；腾讯WorkBuddy以超亿级月访问量领跑，阿里千问办公、字节豆包工作紧随其后；四强里的另一个名字，是金山办公。竞争的主题也在变：桌面上比的是个人提效，企业里比的是组织级提效，而大家真正想拿到的都是同一个东西，进入企业业务的上下文。但访问量不等于敢用。采购会上，问题越来越具体：数据出不出域？AI会不会越权访问？操作有没有留痕？任何一问答不好，项目就停在试点阶段。 WPS 365的解法是先把权限立住。金山办公助理总裁黄志军在今年3月的深圳峰会上给出过四层防护思路，第一层就是权限管控：企业所有数据都有权限边界，智能体必须被约束在合规范围内。落到产品上，这套思路跑在一个叫WPS Trust的底座上：每个Agent有自己的独立身份，调用时同时带着员工和Agent两重身份；权限的上限就是它所顶替的那个人，一分不能多；删除文件、发送邮件这类高风险动作，要员工本人点头才执行；日志里记的是"谁让哪个Agent做了什么"。密级标签直接写进文件本身

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  今年年初，美股被一场“AI 恐慌交易”困扰。 Anthropic 发布AI 插件后一周，美股软件与服务类股票的市值蒸发近1万亿美元。交易员的潜台词很直白：SaaS 的核心业务，AI 顺手就能做。 但把恐慌只算在 SaaS 头上，格局就小了。AI 对互联网商业模式的冲击，在 Muse 上线之后变得具体起来。 以Muse 为代表的 Personal Agent，已经露出替代超级流量入口的獠牙。市场看到这种替代可能性后，入口型平台普遍下挫，跌幅大的Booking与Airbnb不到一个月双双跌去近 20%。 Muse绕开产品界面，替用户查商品、叫外卖、打车，一件事从头办到尾。入口被绕开，底层的流量分发权也就跟着被拿走，广告变现、交易佣金这些核心手段的份额，自然可能被切走。 不过同样的冲击，落在中美公司身上，轻重并不一样。 美国互联网开放而分散。Meta、谷歌这些流量平台只负责导流，用户最终在独立站成交。场景一分散，巨头就不好封，Agent可以跳开巨头，直接去公开的独立站下单。 国内是另一回事。中国互联网在各个场景里早已闭环，平台自己就把从流量入口到交易完成的全流程做完了。这种封闭，能直接封住 Personal Agent。 AI 想颠覆中国互联网公司，难度远大于美国公司。但难度大，不等于没风险，国内很多公司有“供应商化”的隐忧。 用户决策越依赖 AI，流量入口就越松动，平台手上只剩物流、仓储、即时配送、支付清算、售后这些重资产环节。“供应商化”会导致平台的议价权变弱，利润结构也就往下走。 看来看去，最不可能输的还是苹果。 / 01 / 美国互联网的商业模式被撼动了 Anthropic 上市前夕，市场给它的定价预期最高是2 万亿美元。作为对照，Meta 的市值是 1.58 万亿。一个刚商业化不久的公司，定价压过了全球的社媒巨头。

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  今年A股银行的涨幅冠军，可能出乎很多人意料。它不是业绩最稳的四大行，也不是优质股份行招行，而是在城商行里都很难算得上龙头的青岛银行。 今年以来，青岛银行上涨32%，对比银行ETF同期4.86%的涨幅，超额收益非常明显。能坐上A股银行涨幅冠军的位置，和青岛银行稳定的业绩有关。 上半年，青岛银行净利润同比增速位列第一。拉长看，2023年至2025年，其利润增速也持续跑赢宁波银行、江苏银行等头部城商行。 较好的成长性，来自青岛银行吃到的区位红利：山东国有经济占比高，为它提供了稳定、高质量的泛征信类贷款；青岛本地经济又足够活跃，市场化贷款同样有很强的韧性。 吃到区位红利之后，青岛银行接下来要做的，是补齐与头部城商行之间的能力短板。 / 01 / 业绩带动估值提升 青岛银行这轮上涨，来自估值与业绩的双重提升。 从估值上看，目前青岛银行PB为0.78倍，较过去5年均值（0.7倍）有一定提升。估值抬升的逻辑在于：青岛银行的业绩增长领先，且风险表现相对可控。 今年上半年，青岛银行营收同比增长9.15%，其中归母净利润同比增长18.1%，利润增速位列A股银行第一。归母净利润增速之所以跑赢营收增速，靠的是费用改善与拨备释放。 上半年，青岛银行营业费用同比增长4.58%，远低于营收增速（9.15%），腾出了更多利润空间。同时，信用减值损失同比减少4.15亿元，少计提的拨备直接转化成了利润。 当然，如果只是单季业绩的改善，也很难撑起估值上涨。青岛银行已经用过去几年证明了自己的成长性：2023年至2025年，其营收同比增速始终在7%以上，净利润同比增速始终在15%以上，同期利润增长甚至跑赢了宁波银行、江苏银行等头部城商行。 但银行最关键的变量终究是风险。如果只有业绩增长、风险却控不住，市场同样不会提升估值。比如重庆银行，作为2025年的业绩黑马

前段时间，“1700万中国人的记忆正在消失”登上热搜。 1700万，是国内阿尔茨海默病（AD）及相关痴呆的患者总数。随着人口老龄化与患者年轻化，这个数字仍在增长。据中国老龄协会发布的《认知症老年人照护服务现状与发展报告》预计，到2030年，我国认知症患者将达到2220万。 患者在增加，但对应的服务没有跟上。AD病程长达数年，服务场景又高度割裂，对连续性和跨机构协同能力要求极高，单一机构很难胜任，业内也就很难出现一款覆盖全周期的脑健康方案。 直到今年10月，行业才第一次拿出系统性的答案。10月21日，中国平安联合旗下医养生态成员举办“平安大讲堂”关爱脑健康专场。会上，中国平安发布了AD专病管理方案，平安好医生承接了其中主要的医疗服务。 与市面上的“泛健康”管理方案相比，这套方案的不同在于严肃医疗：它完成了从健康关注到疾病干预的升级。 这种升级，来自平安好医生难以被复制的服务能力。医险协同解决支付难点，多元服务网络覆盖服务全场景，AI提升服务效率。三者彼此支撑，让平安好医生在AD管理上形成了业内少见的全链条服务能力。 如今，这种稀缺的服务能力，正让平安好医生走进主动健康管理这一万亿级的新蓝海。 / 01 / 差异化的AD专病管理方案 老龄化加剧下，脑健康管理正变得越来越刚需，专业门槛也随之抬高。 但市面上的健康管理方案，大多停留在“泛健康”层面，它能提醒你身体有哪些变化，却做不到精准诊治；而诊治之后的干预与康复，也就无从谈起。 而平安的AD专病管理方案，完成了从“健康关注”到“疾病干预”的升级。相比多数泛健康产品，它最突出的差异在于严肃医疗能力，以专业、严谨的医疗能力为底座，搭建起“筛-治-康-安-付”的全周期脑健康服务体系。 从脑内出现病变，到症状真正显现，中间往往隔着十几二十年。这段窗口期既是干预的机会，也是筛查的难题。因此，AD管理第一道防线是“早诊早治”，这对应平安的第