承接之前的承诺，今年开始还是多做一些上市公司的研究，这里呢，我又忍不住回忆起了自己最开始做这事情的时候，差不多已经是十年前了，我当时和所有入行的小朋友一样，每天都在写Briefing note，我到现在都还记得，自己这辈子写的第一个矿业公司叫做Metals X，是一个在澳洲上市的公司。大家有兴趣可以去看看这公司的走势。 其实我现在做的事情，和十年前没有什么区别，如果说有什么成长，我觉得就是多了一些策略，以前是老板说要干嘛就要干嘛，现在我在挑选公司上面多了一些策略，很多熟悉我的朋友应该听我说了无数次，我觉得未来铜矿公司的前景比金矿公司更好，中小型铜矿公司的投资回报率可能比大型铜矿公司高很多。所以今天我们就从这样一家公司开始。ERO Copper ERO的投资逻辑核心在于，这是一家在2025年有大量产量增长的公司，有可能在2024-2025年铜价见底回升的过程中，他可能会有一段戴维斯双击，量价齐增的逻辑。 所以问题就在于两点，第一是股价最低点可能是多少，第二是如果2025年铜价上涨，他的涨幅大概是多少。 一，公司概述 Ero Copper在两个地方上市，先是在多伦多，然后在美国二次上市，由于在多伦多交易的时间更长，所以整体来说，加拿大的分析师资源更多，经过我一段时间的跟踪，我感觉加拿大的分析师也比较准。ERO在美国上市的时候谈不上太好，但我自己换算美元更熟悉一些，所以我们这里还是用美元的财务数据来解释。 简单来说，ERO copper是一家成长性的公司，他目前市值大概20亿加币，差不多15亿美元。目前生产4.5万吨铜一年，差不多5-6万盎司黄金，然后在2025年，他的峰值可能生产10万吨铜，5-6万盎司黄金。所以在2024-2025年它的成长性是非常可观的。而且美国和加拿大市场一般没中国市场这么卷，不会有什么预期的预期，虽然EV/EBITDA会高一点，但一般要看到实际的产量，才

明天就又是一次FOMC会议，今年的感觉就是每一次会议之前都觉得很重要，每一次会议之后都觉得或多或少有点索然无味。经济的不确定性依然很大，所以市场总是会在会议之前期待联储可以或多或少降低一些不确定性。但联储的策略是数据依赖，所以每次会议后面也没有太多增量信息。所以时至今日，我们一方面要理解上面这一点，适当调整一下自己的预期，另一方面也要认识到这确实是历史上最快的一次加息，可能结束的前夜。所以合在一起，又想期待一个很大的转折，又不敢期待一个很大的转折。我能想到的最好的比喻，是你持有的一个股票已经连续14个涨停板了，你的直觉和理智告诉你，总有一天他会涨不动，但你看到他涨不动之前，你都不敢随便卖出。所以在FOMC之前，我想讨论三个问题，两个是经济的，一个是市场的，两个经济问题分别是：1，六月暂停，七月加息，到底是种怎么样的可能性2，经济情况到底如何3，市场在交易啥首先第一点，借用高盛研报的看法，加息先暂停，然后再继续加息并不是一个很罕见的事情，之所以我们觉得这个事情不太常见，是因为联储很少干这个事情可以看到澳洲和加拿大经常在加息过程中暂停一下在加息，美国是比较少见的，一般就连续加息，加息结束就结束。所以我也更理解了为什么很多美国本土投资者，都愿意下注七月份不会继续加息，而海外看美国的投资者有时候会觉得美国会再加息。上图中，从1995-2023年，美国唯一一个被视作加息暂停再加息是2016年，但那次是有一个细节问题在的，耶伦在2013还是2014年承诺过在2015年底之前开始加息，然后2015年中国并不太好，全球金融市场的波动很大，811汇改之后尤其如此。所以耶伦为了兑现自己的承诺在2015年12月选择加息，然后2016年停了一整年，这个暂停我觉得不太可以参考。所以换句话说，加息暂停再加息，是一个1995-2023年都没有发生的事情。当然，在这个年代，我们凡事都不能说绝对，我很讨厌车

之前说宏观研究太脱离基本面非常危险，我一向知错就改，所以这段时间就一直努力各地跑一跑，看看不同商品，不同上下游的情况到底如何。这周我就去了淄博和义乌，我自己收获很大，也有一些故事很值得分享。 首先要说的是，淄博是北方一个工业城市，我有幸在当地学习了一些玻璃的知识，这是一个针对国内市场比较多，房地产需求占比很重的行业。而义乌大家都知道，这是一个针对国外市场比较多，消费需求占比比较中的行业。所以对比是很鲜明的。 其次，淄博和义乌都是非常好吃的城市，很多人之前都吐槽过，为什么淄博烧烤就可以出名，烧烤应该哪里都一样。我在去之前也是这样想的，但我坐下来后我就发现了，山东的煎饼大葱，和烧烤是绝配 这个饼非常好吃，叫做淄博小饼，所以烤羊肉烤牛肉全世界都一样，但你有个饼，有几个葱，这个情况就完全不一样了。这个小饼4元一包，里面至少有十张，然后葱＋酱是8元，实话说这12元就可以吃的很爽了。肉其实都不用。当然，碳水加上肉永远是好吃的。所以我非常建议如果有餐饮行业的朋友看到这篇文章，可以考虑以后烧烤菜单里面加上饼和葱。 然后山东人民的实诚也给我留下了深刻的印象，有天早上我跑去吃面，但我起的太早了，好不容易找到一家，是一对夫妻开的小店面，他们其实还没完全开门，但看到我在外面探头探脑就把我放了进去，然后帮我开了空调收拾了桌子然后去厨房给我做面。我也很过意不去，我觉得什么都没准备好就让他们开火其实很麻烦，但老板和我说开门迎客理所当然。最后我吃完准备走的时候，老板把我拦下一定要退我两块钱，说他们这个月搞活动，每天有一款特价面，今天的特价面就是我点的这一款，当时收钱的时候忙忘记了。我当时想：你这不说我也不可能知道，诚实肯定是立业之本，但你这是不是也太诚实了点。 义乌同样也是美食之都，我很早就听说义乌有全中国最好吃的中东菜和中亚菜，这次来果然名不虚传，抓饭烤肉都很地道。 言归正传，给这两个城市安利完，我们来

当下市场存在很多矛盾，我们今天讨论两个- 国外投资者想战术性做多中国市场，和国内投资者对政策悲观的矛盾- 存量博弈导致波动率难以走高，和宏观不确定性依然存在的矛盾其中第二个我觉得是可以利用的，第一个理论上也有机会，但不确定性很大。首先今天的GDP数据肯定是低于预期的，这个问题我现在是这样理解的，之前分享过。1，有风险肯定会救2，但如果你就是跌到一倍标准差的风险，那就不一定会救。所以策略其实很简单，如果未来有一天股票跌到两倍标准差的估值，我肯定是看政策救助，看短期180度调头的，但现在在一倍标准差的位置，我觉得救助和不救助的概率可能就是五五开，甚至更低。所以目前我们可以说A股很便宜，去做空确实没意义，出政策的可能性在慢慢加大，但这不是一个你可以无脑买的点今天看到的天风的一个图其实说的也是这个意思，在两倍标准差要勇敢看转向，但在一倍标准差的时候，可以做右侧这其实是一种思路的反应- 提高供给，降低通胀，降低成本，降低利率刺激投资，汇率走低，提高出口竞争力与之相对的是- 提高需求，提高通胀，成本提高，提高利率压制通胀，汇率走高，损害出口竞争力提高内需半年前我的想法太简单了，高债务国家可能更多需要通胀化解债务，所以后面这条路更有可能。但我现在心态平和多了，我理解长期战略转型的必要性，也理解供给确实可以增加需求，我觉得长期转型和短期风险的矛盾解决方法就是：先努力长期转型，转型出了短期风险就救助。无非金融市场比较悲观，觉得风险很大，北京定力很大，觉得风险可控，这问题总有人对总有人错，有分歧很正常。我自己感觉这个过程就是很难受的，1990年代日本的经验是最好在高增速时期改革，但很多事情，说起来简单做起来难，从我自己的感觉来说，对新经济的培育其实很早就开始了，光伏第一次走入我们视野可能已经是十年前了，（这里多说一句，现在美国对于光伏的补贴和培育政策，真的就是摸着中国过河。

这个标题灵感来自Gavekal research去年10月一个关于中国的报告，当时他们觉得中国的情况和市场共识并不一样。他们把情况分成了四种1，中国市场不重要，也没机会2，中国市场不重要，但有机会3，中国市场重要，但没机会4，中国市场重要，也有机会过去两年在美国市场的共识显然是1，Gavekal觉得情况不一定是如此，但也坦承，只有中国人自己觉得自己的市场重要，且有机会，才是改变中国资产的那个关键时刻。这也是昨天那篇文章没有写完的部分，中国千年以来的文化，与自己过去的政治和经济是适配的。但在这个新时代，当我们的目光向东越过太平洋，或者向西穿过中亚看去欧洲。我们需要的是一个新的文化体系，基督教+资本主义+民主政治在不同时期有很多化身，新自由主义是，更早的维也纳体系也算，都是不同时期的不同体现。而在这方面，中国的历史并没有太多可以帮助我们的地方，我们这一代人需要去创立自己的文化体系，人类命运共同体这样的尝试也许是，也许不是答案，并且这个体系需要和中国的政治和经济模式适配。在这个科技发展的年代不可谓不难。当然，也正是因为难，生活才有意义。同样在今天，卢比奥发表了一篇文章介绍美国的外交政策，他认为美国应该更关注西半球。这就是之前说过的，特朗普可能会降低大国之间地缘冲突的风险，但留下的权力真空，可能反而会带来更多机会和动荡。但我们先从这些宏大的故事里面暂时解脱一下，聊聊这几天的市场首先是FOMC，在FOMC的决议中，大家看到删除了通胀的句子，觉得比较鹰派，然后鲍威尔在发布会中又开始打太极，过去几年都这样，鹰派的statement配一个鸽派的发布会，或者反过来，或者是一个鹰派的发布会+鹰派的statement+一个鸽派的数据。而这次鲍威尔也说了原因，就是之前我说过的那个，关税政策，移民政策，财政政策都会影响经济影响利率，而没有任何一个政策可以由联储决定。那么联储自然就只能和稀泥

昨天我被问为什么一天到晚写市场和经济，坦率说我其实也不想这样，主要原因是我比较怕麻烦，我觉得绝大多数时候，人与人之间都是无法理解的，社会问题很多时候都是屁股决定脑袋，所以其实没啥意思。我既不想代表别人，也不喜欢别人代表我。而且做那些务虚的讨论真的没什么意思。而且还有很关键的一点，我很多时候喜欢和讨厌是没有理由的，我不要给自己找一个冠冕堂皇的理由去喜欢或者不喜欢什么，所以比方说前几天国泰航空那个事情，如果要我写，我可能就很简单，我觉得香港很多服务业从业人员都是沙雕的，又怂又喜欢歧视，明明看不起大陆人，又不敢说。我反正能不飞国泰就不飞国泰。但这同时不影响我觉得香港这个城市很好玩很喜欢。我觉得很多时候，中国人活得累的一个原因就是一定要给自己的行为找一个理由，比方说想玩的时候不会说自己想玩，会说自己需要休息，看不惯一个人的时候需要找个理由去攻击他，比方说他私德不好，总要站在道德的制高点才敢去表达自己的喜好。我其实不喜欢这样，我觉得喜欢就是喜欢，不喜欢就是不喜欢，是不需要理由的。比方说如果有一个我喜欢的人做错了事，我其实根本不会管什么大道理，还是会偏袒她，如果我讨厌的人做了一件好事情，我可能会内心竖个大拇指，但也不会强迫自己去欣赏他。所以我们还是聊市场吧，我们从PCE和美债上限开始，然后讨论金银铜锌。对于PCE来说，我觉得联储的问题就是之前说的那个，如果需求回落后，光靠供给就可以把通胀维持在3%，那联储要怎么办呢一个比较蛋疼的事情是，五月份的Core PCE 月环比，比四月还要高...至于这个会不会让联储超预期加息，我觉得这个倒是要思考一下，美国现在GDP现价同比就是5%，然后短端利率是5.25%，等于是说，理论上说美国现在做事情还不如存钱放在银行滚短期这就是所谓的“限制性利率环境”那么这个位置继续往上加其实边际意义没有之前那么大了，比方说经济增速5%，你利率是4.5%，那确实还存在

其实本来今天最想写的是《芭比》的影评，但今天是国内的周一，也是七月的最后一天，所以明天再来分享芭比的看法。但我可以先简单分享几句。我觉得芭比远超我的预期，在电影前十分钟，我觉得自己脑袋烧坏了才会来看这个电影，最后的我觉得它非常振聋发聩，除开一些没有太多必要的歌舞之外，它讲了一个简单的道理，如果我们没有自我，永远用别人或者集体的眼光去定义自己，那么结局一定是每个人都走向物质主义，彼此都被异化。从我自己的经验来说，认识自己，接纳自己，然后做自己，是获得快乐的不二法门。而如果你运气比较好，在你做一个真实的自己之后，你也许会遇到一个人也能接纳真实的你，所以找到真我，也是找到真爱的前置条件。既然谈到了真实的自己，在我们讨论经济和市场之前，我想简单说一说在我的分享里面，哪一些是我比较有信心的，哪一些是我没信心但我觉得有必要写的。关于我A：我相信如果你一直读我的文章，你会发现我在行业选择上非常糟糕，在择时上会好很多，所以我很少涉及行业这个话题，我至今依然觉得行业轮动是个伪命题，我选择行业有且只有两个原则- 公募基金新发多的时候选择公募基金持仓多的行业- 公募基金新发少的时候选择公募基金持仓少的行业但问题在于，第一个很简单，第二个很难，因为公募发行少的时候有很多持仓少的行业，所以还要再选一次，确实有一些办法可以去做这个选择，比方说EPS超预期因子，或者库存周期位置。但有些时候这个东西比较看资金。需要一个一个去思考外资，公募，私募，银行保险的思路。理论上说也可以问的到，但我自己的经验是做到这个层面其实得不偿失，因为国内的衍生品只到了指数层面，所以你就算研究清楚哪个申万二级行业有机会，你难道就去买个基金？择时比较好是因为国内股票的拐点很多都是政策底，这方面有很多工具可以用。关于商品：有很多朋友私信问我黑色系的问题，但这个我真的不懂，关于铜和金我确实懂一点点，油的话也在慢慢学习，但黑色

上一篇文章介绍了为什么宏观经济的判断有时候会错误，这一篇文章就是错误的解决方案，简单来说，当你看错了一次之后，你有且只有两种选择- 认错，立正挨打- 坚持，加倍下注（多说一句，这是我很喜欢金融市场的一个重要原因，这里有很多朋友都兼具了两种相反性格，第一是很乐于向别人认错，没什么偶像包袱，第二是很乐于坚持自己，不怕什么Peer Preasure。学术圈的朋友有时候不喜欢认错，投行的朋友有时候不太坚持自己。）具体来说，年初我觉得美国可能在后面会遇到一个萧条，欧洲可能慢一点但也会萧条。至今，这个事情还没有发生，那么在六月底的时候，到底是要改变自己的观点，还是再坚持至少六个月。这也就是今天这个文章想探讨的。此时此刻我的基本假设是美国依然会萧条，因为我觉得不萧条，或者说软着陆需要一个非常精密的计划，不是没可能，但概率确实不高。从目前的情况来看，软着陆要实现有以下几个条件1，通胀比较黏性的部分开始掉头走低，同时商品通胀不会大幅走高，通胀在2024年回到2-2.5%左右并且稳定住2，联储在2024-2025年某个时候开始转向，转向的时机非常精确，一方面不至于让当时已经在2%-2.5%的通胀预期走高，另一方面又不至于让通胀预期走低太多3，失业率从目前的3.7%上升60-70bp到4.3-4.4%的区间，然后也不会继续走高4，通胀走低不会影响企业的盈利预期5，联储转向后压制可能的波动率信用利差走高趋势这些条件并不是我为了证明自己观点而故意危言耸听，第一个和第二个是目前市场的通胀预期和利率预期第三个是联储的经济预测，第四个是EPS预期，最近两个月欧美的EPS其实是上修的，包括日本这其实也蛮离谱的，价格同比如果在回落，EPS要上修，要么是在高利率环境销量更好了（这和信贷数据对不上），要么是裁员带来了足够的效率提高（这和企业财务数据对不上）。第五个就不用说了，目前VIX不仅绝对值低得吓人