和往年不太一样，今年其实感想没那么多，但这并非是一件坏事我认为。 今年只简单地聊一下持仓较多的几家公司，和我认为已经逻辑加强了的公司。 ## **Netflix：** 成功地上岸，在流媒体发展到了新一个阶段的Netflix成功地打脸了很多看衰的人。不过对Netflix来说，之前的很多尝试可能也真的只是尝试，比如游戏，电商等。真正能产生有意义的模式还是广告分发业务。 Netflix将会持续保持住自己世界性流媒体第一名的位置，并且该逻辑大概率会在很长的一段时间里都不会改变了。它也会变得越来越重（因为制作PGC是有门槛的，而且为了降低长期成本，Netflix进行了大量的基建和技术投资，以及在某些地区进行深度的绑定），让该行业的挤出效应会变得更明显。 ## **迪士尼：** 对股东来说又是悲惨的一年貌似，但从长期发展来看，也可以自我安慰地说是“利空出尽”，即将迎来拐点的一年。 ESPN，内容业务，有线电视业务，流媒体业务都在这一年有了新的逻辑变化。也许在新的一年里，迪士尼将会真的迎来新的资产结构调整。 流媒体则是已经说了很多了，再说就车轱辘话了。Hulu和Disney+的合并，可能意味着迪士尼真正地开始对自己所拥有的渠道价值重视起来。还是那句话：迪士尼真正需要的东西可能是一个面向消费者的渠道，不管它是个流媒体平台，社交媒体平台还是什么其他平台。 ## **Axon：** Axon应该是持仓公司里面最稳定，预期管理最好的公司之一了。业务层面逻辑很像苹果，业务推进也基本符合预期。 Axon整体的云服务潜力还很大，业务推广也还有比较大的空间。未来如果有逻辑变化，最大的可能还是在军方订单上会有突破，目前来看，今年最大的突破还是在MP的业务上有进展。另外我认为无人机相关业务也非常吸引人，应该会可能是未来的一个增长较大的业务之一。 我对Axon的持股期预期很长，这是一个长期的机会。 ## **

2020年的迪士尼在媒体眼里看来基本上就是最困难的公司之一了。新冠疫情的蔓延对其造成了巨大的亏损，想想看迪士尼的业务里有多少是和线下相关的？乐园业务（包括游轮和酒店），电影业务，线下零售业务等等都有大量关停。但这种挑战只是一方面，Disney+在另一方面获得了巨大的推动。去年发布的迪士尼流媒体服务Disney+仅仅只用了半年就获得了6000w+的用户，整个迪士尼流媒体矩阵的用户破亿，迪士尼仅仅只用了半年时间就跑完了原本计划预期中4-5年才能达到的预期。前不久，传奇基金经理Dan Loeb在采访中认为现在的迪士尼和2013年的微软很像，他们认为没有接近的对手，所以他们买入了迪士尼的股票。2013年的微软到底发生了什么呢？简单来说，微软在2013年放弃了一些看起来已经没有意义的业务，同时转向了投入到毛利率和营收规模都更有意义的云服务和订阅服务业务中。（https://www.csdn.net/article/2013-01-03/2813387-the-new-microsoft-2012）长期来看，就算业务增长一样多，但是毛利率更高的云服务显然会让企业的估值更高。同样的情况会发生在迪士尼身上。微软的净利润率在2019财年31.66%，在2020H1达到了45%左右。2013年的微软的净利润为23.75%。微软的净利润率在转型后已经接近于翻倍了。反观迪士尼，多年以来的利润率并没有明显的变化。迪士尼多年来收购的资产在一定程度上帮助了迪士尼拉高了毛利率。（因为主要收购的都是人力成本为主的轻资产公司）但是Disney+的出现，对长期利润率的结构变化是颠覆性的，这最终会对估值产生强烈的变化。目前奈飞的用户已经奔着两亿去了。随着奈飞开始从外采的方式转向大量自制内容，成本从可变成本开始越来越变成了固定成本，随着用户量的继续扩大，提价仍然有空间。迪士尼的流媒体用户整体规模最终不会低于奈飞太多

做一个小测试 说出你自己印象最深的三笔投资分别是什么？   好了，这三个案例里有多少是赔钱的？大部分人可能心里所想的都是赚钱的例子，只有少数读者会倾向于分享亏钱的例子。 一个最主要直接的原因当然是：揭伤疤很痛苦 投资人往往会在投资的时候为减少痛苦而说谎。这是出于对自己的保护。有的人会刻意减少说损失、夸大收入或者炫耀买点。 一笔亏损10万元的投资，如果你尝试说谎只亏了2万，后者明显让你感觉更好。大脑厌恶风险同时也厌恶损失，我们在面对我们自己的时候，我们很擅长于自我安慰。 投资者爱说谎听起来是个伪命题。根据一些科学研究，我们从婴儿时期就会说谎：有的婴儿会故意哭，然后看看有谁会来照看他，如果没有就会继续哭。 我们人类本来就是爱说谎的动物 在投资的过程中，我们容易自我说谎，让我们自己感觉更好。然而这种谎言对我们而言是十分有害的，因为对自己说谎比对别人说谎更具有危害性。 常见投资者用来欺骗自己的谎言： 1、情况不会更糟糕了 类似的谎言：肯定会反弹的、等一段时间就会上涨的。 没错，有很多时候公司短期的股价表现不好并不是糟糕的事情，巴菲特认为股价下跌对投资者反而是件好事，因为你可以用更便宜的价格买入同样优质的资产。 要知道即使是做足了功课的投资者有时候也会犯错，即时发现错误并且承认错误是投资者需要具备的重要技能之一。在大A股的赌场里，大部分散户股民最喜欢干的事情就是“赔钱就躺下”。 A股市场躺下的情况有时候并不会太过糟糕，虽然时间成本会损失掉，但是起码在这个没有退市机制的市场里，最终钱涨回你的成本的可能性并不算小。 在美股市场里，这个方法往往不奏效了。面对一个错误，如果不能有效判断出这个错误是否会影响投资回报，最终会让投资者造成巨大的损失。 记得巴菲特在面对Tesco时的态度吗？他毫不犹豫地撤出了这笔投资，最终亏损4.65亿美金，并且承认自己犯了一个巨大的错误。Tesco的情况

查理·芒格在《Damn Right!》（中文译名：查理芒格传）一书中和读者们玩过一个思想上的小游戏：如何用1884年的知识和当时的2百万美金，打造一个未来将会价值两万亿市值的如非酒精饮料公司？ 芒格通过当时能掌握到的各学科知识和数据，进行了合乎逻辑的推断以及判断，对整个可口可乐公司的市场进行了一系列的复盘，以此来证明，即使用1884年的知识，也是可以做一家破万亿的公司的。（理论上如此） 芒格的这种思维体系被他称作Grid：格栅思维 如果运用格栅思维，对2008的金融危机进行复盘，我们是否能仅用当时所知的知识，找到在危机中能存活下来，并且在接下来十年至少翻三倍的公司？ 第一步：不用动脑筋的决策 凭运气随便选股票是不可能指望选到接下来十年还能翻三倍的股票的，所以我们要去掉那些利润规模受限制的公共事业、以及资本密集型的重工业等行业。那些仅凭运气或者一时的趋势发展起来的公司自然也不在我们的考虑范围内。 我们需要确定的是大趋势中的确定性较高的部分，然后找到其中相关的公司，进行投资，十年时间足够长，只要这个行业的利润规模不被限制打压或者因为竞争过于激烈，造成利润不高，那么翻3倍的目标是有希望达成的。 要达成十年股价翻三倍，有几种要首先达成的条件： 1、这一轮的金融危机不会把这家公司或者行业冲垮（低杠杆，现金流充裕，业务刚需等） 2、整个行业未来十年的营收需要获得较大的增长 3、在营收获得增长的同时，利润并没有收到激烈的竞争所挤压。换句话说，所选择的必须是有能力成为行业第一，或者行业第二。 4、这个行业的小玩家逆袭的可能性较小，受制于某些原因，无法在短时间内对行业内的大公司迅速发起挑战并颠覆。 第二步：走出“概率屠宰场” 只要有人流持续涌入，赌场就能保证自己长期来看永远是挣钱的，这是数学的力量，概率的力量，赌客在赌场里对于赌场来说都是大概率输钱的移动提款机。 要在十年内，找到至少翻3倍的

GameStop $(GME)$是一家游戏零售商。最近风靡全球的Pokemon Go给该公司带去了不少新客户。 这家最近有点失落的公司在CEO J.Paul Raines表示GameStop旗下和Pokemon Go游戏相关的店铺出现了100%的销售增长以后，（游戏中虚拟的站点和GameStop的近500家店铺的位置重合）股价大涨7%，站稳30美金一股。 但是投资者们需要注意的是，CEO的言论指的是店铺和Pokemon Go相关的产品销量出现了100%的增长，并非店铺销量出现了100%增长。毫无疑问的是，Pokemon Go在Q3给GameStop贡献了相当大的人群流量。 GameStop目前正在处于转型期，估值被低估。投资者如果有耐心，将会得到很好的回报，GameStop可能实现反转有以下的原因： 估值极低 即使是用比较苛刻的条件来评估，GameStop依然是低估的。 $百思买(BBY)$和 $沃尔玛(WMT)$的业务和GameStop多少有些重合，尤其是二手游戏业务，所以我拿这两家公司做一个对比： 根据雅虎的数据，GameStop 2016、2017的每股盈利分别为$4.01和 $4.28。 GameStop的平均市盈率目前是8倍，分红为5% 根据雅虎的数据，百思买BestBuy 2016、2017的每股盈利分别为$2.89和$3.08。 BestBuy的平均市盈率目前是12倍，分红为3.3% 根据雅虎的数据，沃尔玛Walmart 2016、2017的每股盈利分别为$4.27和$4.42。 Walmart的平均市盈率目前是17倍，分红为3.3% 虽然说以上的数据不能用来直接衡量企业好坏，但是可以看出GameStop非常不受投资者待见。 GameStop目前的商业模式依然健康 零售业近期都备受打击，很多公司进行了裁员以及业务精简，实体游戏销售其实也不例外。 但是该公司的核

皇家加勒比海邮轮公司$(RCL)$是世界第二大的邮轮企业，仅次于嘉年华邮轮(CCL)。 RCL最近发布的2016 Q2财报显示，公司业绩强劲，每股盈利突破预期，预期每股盈利$1.09, 实际每股盈利$1.01。 但由于受到寨卡病毒、英国退欧以及恐怖事件频发、以及中国业务稍微放缓的影响，RCL发布了业绩预警，2016年全年的EPS削减为$6.0-6.1，相对比之前的业绩预期为$6.15-6.35。 业绩预警以后，8月2号当天RCL股价最多下跌7%，8月3号出现反弹，8月4号大涨近7%。 面对运营层面上如此多的压力，为什么投资者在业绩预警后不但没有抛弃RCL反而大幅买进呢？ 笔者认为主要是出于以下几点考虑： ①RCL的运营历史记录良好，基本面依然强劲 从行业归类来看RCL这类的企业虽然可以算作是旅游和航运行业的综合体，从商业逻辑的根本上来看，RCL和酒店行业更为类似。 根据2015年财报显示，RCL和旗下的六大品牌一共控制着110,900个客铺位，在全世界有490个终点，遍布7大洲。 当然与传统酒店行业是不同的，RCL大部分的旅游产品都是在7晚或者以下的。 没有4晚或者以下的行程，这就是说游客必须要在邮轮上呆够一定的时间。 和游客在传统酒店中不同，游客在邮轮上只能在封闭空间中活动，所以附加消费和服务的收入将会比一般酒店要高得多。 RCL也有和传统酒店相同地方。为了吸引游客，邮轮上必须配备足够吸引游客的设施和娱乐活动。 比如在邮轮上设置虚拟冲浪、360度环绕观景台、电影院、剧院、赌场以及精致的餐厅。 RCL的历史运营数据相当强劲，随着邮轮开始走入普通中产阶级的生活以来，RCL一路走来几乎每年营业额都保持了增长 客流数量在过去10年里，仅仅在2009年发生过下滑 该公司分红历史也相当稳定，仅仅在2008年至2011年中断了分红3年。 2011年重新恢复分红以来，分红每年都在稳定增加

几个月前，前亚马逊内容管理层Matthew Ball写了一篇文章是关于如何给内容估值的。$Netflix, Inc.(NFLX)$ 该内容非常有启发的点是在不同的商业模式之下，实际上内容的估值方式并没有在传统会计视角或者从量化视角上更清晰，而是变得越来越模糊了。 在传统的有线电视模式下，会有很多可量化的部分。比如，一档综艺节目，在一个大型电视台，晚8-10点的黄金时间档播出。我们能量化的部分：有几个大型电视台？他们的黄金档节目是什么？这个时间段的广告费大概是多少？有没有可替代的节目？这些因素的集合加上预算控制，可以让电视台和制作方基本上明确一个可量化的收益范围。 这些信息第三方无法获取，但在过去的这种模式里依然有相当大的数据优化空间。 但在流媒体领域，这些可量化的信息很多都不存在了。首先就没有“黄金档”的说法，这就意味着存在的内容量将不再按照一天24小时的规则来划分，这个内容的上限是无限的。独占内容的原因，所以绝大部分的流媒体平台都不存在分销内容的情况。 流媒体领域的目标和有线电视截然不同：流媒体的目标是能用内容持续地获得用户增长和保持较好的用户留存。随着时间的推移，不断地增加服务的质量和定价权力。 对这类的平台，市场只能用“cost per subscriber”来衡量一下平台的内容成本，或者“cost per new subscriber”来衡量一下内容获客成本，但这里依然有几个问题了： 1.流媒体内容又不靠票房变现，所以它不存在失败的问题 2.流媒体内容也不存在机会成本的问题，但不管你平台内容多么优秀，你会发现只要量上去了，你总有那么50%的内容是低于平均水平的（因为你只会和自己平台内部的内容比较） 3.在这种商业模式准则下，流媒体内容就不存在内容“赔钱”的

那些羡慕奈飞国际增长的传统媒体公司，正在试图通过合并拖延传统业务的衰退。 大家都慢慢将自己的新内容从奈飞平台上下架，希望独立的内容能够吸引用户到自家的电视台或者自家的DTC（Direct To Consumer）平台上来注册付费。$Netflix, Inc.(NFLX)$ 传统媒体并没有完全认识到奈飞的内容只是整个流媒体体验流程的一部分。 绝大部分的内容商还没有真正区分开什么是“流媒体内容”什么是“电视机顶盒内容”。 内容之战还是渠道之战 几乎所有美国媒体这两年的收购和并购都是围绕两个主题展开：内容和渠道 像AT&T鲸吞华纳，属于一个有强大渠道的电信公司去买内容填充自己的内容库。 迪士尼收购福克斯则是为了获得更大的市场份额以及福克斯旗下的内容。 这些公司都会把旗下的内容从奈飞手里抽走，使得自身的平台的独立性提高。 AT&T和迪士尼也拥有自家的流媒体平台，试图和奈飞分庭抗礼。 问题来了，到底是奈飞被孤立了？还是这些平台黔驴技穷，实在是没有别的招了？ 实际上，并不是奈飞的崛起吸引了这些媒体发生变化，而是逐年萎缩的机顶盒业务让这些公司吃到了苦头。 那些强烈依赖于机顶盒渠道业务的内容商，多年来为内容商服务，收入保持稳定增长（实际上更多的增长来自于机顶盒订阅增长的大背景）。说白了，在一个水量上升的游泳池里，鸭子们并不会觉得是水池的水多了，他们或多或少都觉得自己干得不错。 传统渠道商和传统内容商之间越发感觉难受，前者感觉注册用户越来越少，后者感觉从渠道商拿到的收入和广告收入越来越少。传统内容商一开始并不清楚具体发生了什么，内容到期后和传统渠道商续约要求加价，减少业绩下滑。传统渠道商就成了整个产业链里最受气的一个，用户减少了，内容供应商还要加价。 因此传统的内容商和传统的渠道商合并的愿望就越发强烈，将会有更多的并购不断催生，以减少行业下滑带来的冲击。合并之后的公司就会试

作为迪士尼的长期股东，我最近把过去十年迪士尼的年报的数据全部研读、分析、收集了一遍。文章涉及到迪士尼所有部门的发展历史和未来展望，如果觉得文章太长，可以收藏起来再看。 经过整理，我把对迪士尼的发展简史以及未来展望梳理了一遍，要点故事及分析如下： 乐园业务 乐园业务是迪士尼最稳定的业务，一直以来迪士尼乐园也被认为是迪士尼的IP变现渠道之一。 迪士尼乐园业务现有的资产： 全球有6家迪士尼酒店分别位于：加州、佛罗里达州、东京、巴黎、香港、上海 1、全球一共有6大地区，12个不同的园区： 迪士尼世界 1971年开幕 (佛罗里达) 迪士尼乐园 1955年开幕 (加利福利亚洲) 东京迪士尼乐园 1983年开幕 （日本东京） 巴黎迪士尼 1992年开幕（法国巴黎） 香港迪士尼 2005年开幕（中国香港） 上海迪士尼 2016年开幕 （中国上海） 未来新增园区 加州迪士尼的星球大战园区将于2019年秋季完成开放给公众。 星球大战的园区将会出现在加州迪士尼和佛州迪士尼。占地面积超过14英亩。 位于香港的冰雪奇缘园区将于2021年完成开放给公众。 冰雪奇缘园区属于香港迪士尼独占的园区，和香港政府共同出资建立，建成后，将会成为香港迪士尼的新地标。 位于上海的疯狂动物城园区将于2019年动工，预计2020-2021年完工开放。 得益于中国内地巨大的市场，上海迪士尼破纪录的盈利速度使得这座乐园的新增开发也额外地快，这是这座即将开门三周年的乐园第二次新增园区。 2、迪士尼游轮 迪士尼旗下目前有四艘游轮，分别是：魔法号、奇迹号、梦想号、以及梦幻号。梦想号和梦幻号都是吨位级10万吨以上的大邮轮，可以搭载超过4000名旅客。 迪士尼有三艘13万顿量级的天然气驱动邮轮将会分别于2021、2022以及2023年下水。 虽然没有官方统计数据披露，我在Cruise Market Watch找到了迪士尼游轮相关的资