SAAS服务，在美国是个被验证的好的商业服务，也出现了不少好的公司，并且都还在持续的增长，对于商业服务领域的SAAS，毫无疑问，Salesforce是其中最为长久持续增长的公众公司，而Salesforce也是当前道琼斯成分股中，近些年股本扩张最大的公司，公司在过去16年间（2005-2021），公司平均每年股本要稀释5%以上，但股东的稀释显然是值得的，公司同期的净经营性现金流平均增速超过了32%。$Salesforce(CRM)$  CRM流通股数量Salesforce在2020年8月31日，顶替传统能源公司埃克森美孚石油公司被纳入道琼斯成分指数股的，截止2021年10月28日，salesforce占道琼斯指数权重约5.5%。然而这次并不算久远的替换过程，从短期看，似乎不太成功。2020年8月底到2022年的4月底，道琼斯指数在不到两年的时间里上涨约14%，而被替换掉的美孚石油，随着俄乌战争的爆发，全球油价暴涨，其股价同期也上涨超过了1倍以上，salesforce尽管这两年在业务上依然保持了高速的增长，但随着加息以及资本市场科技股的回调，公司股票在资本市场的表现短期也并不如人意，公司自纳入道琼斯指数到2022年4月底，累计下跌超过了35%。$埃克森美孚(XOM)$ $道琼斯(.DJI)$ Salesforce，美孚石油与道琼斯指数 2020.8-2022.4 关于股本的扩张 在道琼斯成分指数股中，Salesforce

从房地产到工业巨头 1969年，Steven M. Rales和Mitchell Rales在美国东部的马萨诸塞州，成立了DMG房地产投资公司，这便是早期Danaher公司。经过了10多年的发展，公司业务逐步壮大，但创始人似乎失去了盖房子、投资赚钱的热情，在1984年，两位创始人在旅游中重新在寻找自己的生活意义之时：“我们来搞搞工业行业吧”，丹纳赫，就此命名。 尽管在那个阶段，美国的工业水平在全球独树一帜，但长期的工业外包趋势，让日本在汽车、精密制造等领域不断赶超美国这个传统的工业国。丹纳赫自放弃地产进入工业领域以来，第一个学习的对象就是日本企业的管理哲学Kaizen，而这也逐步变成了丹纳赫公司最为重要的企业文化，进入工业领域之后，与其他传统工业巨头不同，公司的主营业务不仅做到的产业的多元化发展，而且其核心的主营业务并没有长期保持不变，而是做到了不断的演进。公司目前的主营业务中有超过一半，来自于过去5年从外部的并购。在商业历史上，无数的大企业由于产业多元化，并购的发展带来最终衰败，使得很多的投资者、企业家都将外延式的发展视作巨大的发展风险。但，丹纳赫用事实证明了自已独特的企业文化，通过合适的整合、并购可以成为企业持续健康发展的重要动力。$丹纳赫(DHR)$ 自1985年“弃房从工”开始，至今的30多年时间里，公司为股东创造了超过1700倍的回报。而同期，在中国商业界普遍学习的GE的回报仅仅是12倍，股神巴菲特掌舵的伯克希尔哈撒韦，同期回报也不到300倍，而标普500指数的回报仅仅是不到24倍。尽管说，按照年化的复利计算，丹纳赫的复合回报比伯克希尔“仅仅”每年高出不到6%。但如何按照K线图表，放到30多年的周期里，你就会发现这是一家多么牛逼的公司。

3M是现在道琼斯成分指数股中历史最为悠久的工业公司，公司在1902年成立于明尼苏达州（Minnesota）。公司全称其实叫做：明尼苏达州矿业制造公司（Minnesota Mining and Manufacturing Company），简称3M$3M(MMM)$ ，至今已经有约120年历史。公司在1976年8月，被纳入道琼斯指数，并保留至今。过去十年间，公司在经历了管理层的更换以及业务板块的重新调整，股价涨幅约100%，虽然跑输道琼斯指数，但考虑到公司持续不断的提升每股股息，确实可以被看成稳健的现金奶牛。$道琼斯(.DJI)$ 数据来源/雅虎金融  股息奶牛 截止2022年，公司已经连续超过62年，每年提升每股股息。从更长的维度来看，公司的股息在过去40年，基本保持在平均每年提升6-7%的水平。最近10年里，公司股息增长的速度有所提升近乎达到平均每年增长10%的水平。作为成熟阶段的工业公司，还是相当的不错的。3M公司每股股息1962-2021年 近几年的变化与主要业务部门 2018年，在公司工作了近30年的Mike Roman成为了这家老牌公司新一代的掌舵人，将公司业务进行了具有侧重点的调整，公司出售通信行业的相关业务，并且将中心放在电子、能源、交通与健康等领域。公司业务部门也从40多个调整到23家。根据公司年报，公司主要业务分为四大版块：安全与工业、交通与电子、健康，消费者业务。Mike Roman其中安全与工业版块的产品与服务主要是面向全球工业企业，电气行业以及安全生产相关的市场，主要产品涵盖人身安全产品、工业粘合剂、胶

忽然间，腾讯拿京东股票分红一事，被热议，京东被腾讯清仓一事，让人有点摸不着头脑。是腾讯不再看好京东，还是什么原因？如果站在“阴谋论”的角度，可以写出很多似有非有的“传奇故事”，但如果站在长期股东回报的视角来看，这只是一次常规的“股东友好型”的操作。@$京东(JD)$ $腾讯控股(00700)$  腾讯控股拟通过分红的形式，将持有京东17%的股票平分给所有的腾讯股东，交易完成后，腾讯将不再是京东最大的单一机构股东，持股比例将降至3%。消息一出腾讯控股，股价上涨，而京东股价则大幅重挫。似乎京东成了腾讯的弃子。但事实上，这是中国资本市场上难得的一见的长期股东友好型的资本操作。腾讯控股2021-12-23京东 2021-12-23 精明的投资，惊人的回报 让我们站在长期股东的视角，重新复盘一下腾讯投资京东的过程，一切也就清晰可见，2014年初，腾讯原来自有的电商业务拍拍网基本已经掉队，在各种大佬的撮合下，终于放弃自主经营电商业务，从而以拍拍网等资产+现金的方式投资京东15%的股权，尽管说，当时腾讯对于京东给出的估值相对较高，157亿美元，按照市场价格计算，腾讯早期对于京东的投资大约为24亿美元（157×15%=23.55亿），但考虑到当年京东帮腾讯接了拍拍网的盘，腾讯当年真实付出的现金其实并不算太多，大约只有2.15亿美元，现金投入只占到名义投资额的10%不到，其他的投资，基本上都是在当年已经败给阿里的业务部门和资产，这些业务在当年，对于腾讯可谓是烫手的山芋，但对于京东却是有些价值，这里面包括了QQ网购，拍拍网以及少量易迅股权。 8年时间里，京

上一次我说了，炒股不要只看特朗普，还是要多看美联储，的确，特朗普的推特对于市场有着巨大的影响，但这种影响更多的是短期的，在资本市场里，对于市场更长期的影响，除了企业的基本面因素外，最为重要的就是市场的利率水平了。而对于市场利率有着最大影响的，无疑是美联储。 1. 从资本市场理解利率的影响 股神巴菲特将市场利率比成资本市场的引力，70年代末，80年代初，短期的无风险利率超过20%，也就是如果人们把钱放到银行里面，就能有20%的利息收，如果这个时候一个成熟的公司去年赚了1亿，但是公司的市场价值超过了15亿，也就是我们平时说的15倍的市盈率，在不考虑企业成长等复杂问题的情况下，这样的公司实际上是高估很多的，正常来讲，人们选择投资公司，而不是无风险收益的存款，为了是获得更高的回报，那也就说，收益率至少要高过短期无风险利率吧，3倍或者4倍的市盈率水平会比较合适，也就说在20%的短期无风险利率环境下，一个成熟企业的估值也就是3，4倍的市盈率。一个年盈利一亿美元的公司股票，市值大概不会超过4亿美元。 反过来，同样的道理，换到现在，市场的短期无风险利率只有2%的时候，一个15倍市盈率的成熟企业，看起来就没有那么贵了。也就是说，两个相同/相似的公司，例如一个一年赚1亿美元的成熟公司，在20%的短期无风险利率环境下，公司的市值可能只有3，4亿美元，而在2%的短期无风险利率环境下，公司的市值甚至是可以超过15亿美元。也就说公司的市值在不同的利率环境下，资本市场给予的估值可以是天壤之别的。 2. 美国资本市场的利率水平 美国社会的短期利率水平，很大程度上取决于美国的联邦基准利率，这一利率是银行之间的拆借利率，美联储每年都会有几次会议来设定联邦基准利率的目标，同样的，对于普通人来讲，短期存款利率的水平也和联邦基金利率保持长期的一致。短期利率也就反映出对于普通人来讲可能获得的最容易获得的短期回报率水平

最近半年多的时间里，全球资本市场再次发生了很多“活久见”的事情，这些事在不断提醒着投资者，当你对长期梦想做出一个个“美丽”预测的同时，又有多少磕磕绊绊和大灾大难的现实是我们没有办法预测的。而另一方面，更进一步体现了，对企业合理的持续的进行评估是如此的重要。在常态化的波动市场中，虽然没有人能够做到绝对完美，但尽可能的做出合理预测，是投资者在投资决策中做出合理判断至关重要的要素。运气，是投资非常重要的因素，但有时候也需要相信，运气是留给有准备的人。 这篇总结，包含了近期很多粉丝朋友经常问到的一些问题，是我整体思考之后做出的回答。先从一个重大的投资失误讲起。 投资的失误与反省 某只华南地区K12教育类的公司，我通过常态分析，在极有安全边际的状况下买入了不少，本质上是相信在纯市场环境下，是由供求关系来决定公司的业务，最终现实证明，我忽略了政策因素对于行业的影响。这也充分说明了，如果没有制度对于资本收益的保障，价值投资其实也是赚不到钱的。价值投资，就像各种物理学定律一样，受制于各种环境的限制。例如，牛顿第二定律只适用于宏观世界，而微观世界，要靠量子力学的理论。所以，如果要在中国做好价值投资，要做的功课还有很多。 另一方面，当下，包括被投公司在内的大部分的K12教育培训类的上市公司，整体来看，依然保持了很强的韧性，原来二级市场的龙头企业，行业翘楚，纷纷开始二次创业。部分减仓的决定，更多是一种资产配置的需求，并非来自于止损。投资逻辑从原来的估值修复转为长期持有，这本身是对于公司团队的认可，并将其作为另类的早期投资来进行看待的。毕竟，与一级市场上，小几十人的团队，按照梦想的估值来对比，能够按照净资产半价或者7折来投资已经证明过自己的成功团队，显然安全边际要大的多，如果未来公司的新业务、新的商业模式在不断取得突破，同时市场还在继续回调，也还是有继续买入的可能。 一点点小幸运 3月底，在老虎

麦当劳是现代商业管理中的经典教科书的案例，我们的内容更多的是从普通投资者的角度来去思考潜在投资回报的问题。作为1985年加入道琼斯工业指数的公司，截止2021年11月，麦当劳所占道琼斯工业指数的权重约为4.5%。从1985年10月底纳入道琼斯指数至今，麦当劳公司创造了了超过65倍的股东回报。$麦当劳(MCD)$ 麦当劳1985.10-2021.12 而在过去的11年间（2011-2021），作为全球连锁餐饮的龙头公司，麦当劳公司尽管已经过了高速的成长阶段，然而公司依然也创造了近200%的回报。年复合收益超过了12%。略高于道琼斯指数。麦当劳2011.1-2021.12 从为股东创造现金流的角度来看，麦当劳的长期记录依然是惊艳的，自1976年开始支付股息以来，公司已经连续46年，每年提高每股的分红。复权来看，每股分红从1976年的不到0.002美元/股，提升到5.25美元/股，在40多年的时间里，每年的分红提升了2800多倍。而在过去11年的时间里，每股的分红也涨了一倍以上，从2011年的2.53元/股提升到2021年的5.25美元/股。平均每年的每股分红提升8%。从这个角度看，麦当劳股票创造现金流的能力，比国内大多数房产带来的租金现金流的能力要强的多。按照现在240美元元/股的价格，尽管只有的2%的股息率，相对于整个资本市场来讲并没有什么太大的吸引力，但与不少一二线城市的房租收益比来讲，也并不算很差。麦当劳每年支付的每股股息1976-2021  消费外衣的地产公司 尽管说在资本市场的行业分类上，麦当劳毫无争议的被纳入的消费品行业，但从公司主营业务来看，似乎又是另外一回事情。在公司公告的业务收入来源中，最为主要的两个部分分别是公司自己经营的麦当劳餐