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房车大爷

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2024-08-02

$51TALK(COE)$ 这兄弟做对了什么？怎么涨势这么好

2021-07-01

$瑞幸咖啡(LKNCY)$拉得好，直接比肩奈雪了

2021-02-12

$Sundial Growers Inc.(SNDL)$会就此跌跌不休么

2021-03-16

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@景辰财经:今年以来，最成功的一笔投资，居然是比特币~

2021-03-02

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财报分析入门：

2021-06-30

$叮咚(DDL)$有一种不祥的预感

2024-03-21

垃圾

MSCI公布一季度ESG评级：陆金所控股评级B 行业排名第69

2021-06-12

感人了，久旱后的甘霖啊

2021-06-11

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盘前异动：一生物制药股暴涨58%！石油股罕见躁动

2021-05-26

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人民币升值可以抵消通胀压力，带来一波牛市吗？

2021-05-08

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抱歉，原内容已删除

2021-04-25

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抱歉，原内容已删除

2021-04-23

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抱歉，原内容已删除

2021-04-23

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寻找人口转型下资本市场的“十倍股”

2021-04-20

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@一心向上ESOP:@小虎AV@话题虎@Seven8@Tony特别帅@爱发红包的虎妞股票期权，“期”就是时间；“权”就是权益。这种激励模式下，当股票价格上涨时，激励对象就能通过股票期权获得潜在收益。反之，股票市场价格低于行权价时，激励对象就无法通过行权来获利。$老虎证券(TIGR)$ $阿里巴巴(BABA)$ $小鹏汽车(XPEV)$

2021-04-12

哈哈哈就喜欢这么狂妄的货

张勇：预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响

2021-04-01

来收智商税了么

2021-03-26

怎么忽高忽低的

智欣集团控股一手中签率10%，认购45手稳中一手

2021-03-16

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@荒野侦探:如果市场崩溃，记得入这2只成长票！

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href=\"https://laohu8.com/S/BB\">黑莓</a>和Clover Health，累计亏损60亿美元。Ortex的联合创始人Peter Hillerberg表示，对冲基金最近减少了对WSB股票的空头头寸，但空头兴趣仍然“处于非常高的水平”。</p>\n<p>国际油价继续上涨，美股石油概念股盘前普涨。<a href=\"https://laohu8.com/S/PTR\">中石油</a>盘前涨超4%，荷兰皇家壳牌石油B涨超1%，荷兰皇家壳牌石油A、<a href=\"https://laohu8.com/S/BP\">英国石油</a>涨近1%。</p>\n<p>部分区块链板块盘前走高，<a href=\"https://laohu8.com/S/NCTY\">第九城市</a>涨超5%，SOS、<a href=\"https://laohu8.com/S/CAN\">嘉楠科技</a>涨超2%。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/CMCM\">猎豹移动</a>盘前涨超4%，财报显示：Q1实现总收入1.98亿元，归属股东净利润7640万元，非美国通用会计准则下毛利率从上个季度的62.3%上升至本季度的70.2%，营业亏损5700万元，较去年同期大幅缩窄。</p>\n<p>生物制药公司<a href=\"https://laohu8.com/S/PGEN\">Precigen</a>盘前涨超58%，公司公布了1型糖尿病研究数据。</p>\n<p>在线教育课程解决方案阿米斯特<a href=\"https://laohu8.com/S/AMST\">Amesite Inc.</a>(AMST.O)盘前暴涨，现涨超87%。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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11:04","market":"sh","language":"zh","title":"人民币升值可以抵消通胀压力，带来一波牛市吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1108470999","media":"川阅全球宏观","summary":"汇率升值的冲击可能带来政策的阶段性微调。","content":"<p>作者：邵翔 陶川</p>\n<p>近期人民币汇率屡次刷新年内新高，一度冲破6.4的关口。这背后除了美元走弱的因素外，<b>汇率升值控制输入性通胀的政策预期也在发酵</b>：一方面，近期高层屡次强调控制大宗商品价格上涨；另一方面，央行官员发文表示「增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应」。那么，当前汇率升值是不是抵御输入型通胀的良方呢？</p>\n<p><b>汇率升值≠人民币相对美元升值</b>。理解汇率影响通胀的第一个误区就是错把汇率升值等同于人民币相对美元升值（即美元兑人民币下跌），这一逻辑很直观，从下面的公式可以看出，由于大宗商品通常由美元计价，在其他条件不变的情况下，人民币升值将会带来输入价格的下跌。但问题在于，<b>在市场化的环境下人民币升值往往对应着美元贬值，美元贬值也会带来大宗商品的升值，一涨一跌最终的结果并不明确</b>：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22bb282fecac23c27dd09573de7ba772\" tg-width=\"758\" tg-height=\"35\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>有效汇率升值客观上能够限制通胀。</b>有效汇率是人民币相对主要贸易伙伴的加权汇率，从实际效果来看，<b>历史上大多数时期有效汇率上升往往对应原材料购进价格的下降</b>（图1）。而央行也曾在2007年第三季度的货币政策执行报告中明确表示「<b>本币升值有利于抑制国内通货膨胀</b>」（此处的本币升值指的就是人民币有效汇率的升值），有趣的是当时我国也面临较大的输入型通胀压力。</p>\n<p><img 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src=\"https://static.tigerbbs.com/2347e0e2a57f4742917cedcae3082e24\" tg-width=\"1035\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>展望后市，汇率政策基调不变，但汇率因素可能成为变数。</b>综合以上分析，<b>当前央行保持「稳汇率」的基调是适宜的</b>。但市场并不总会跟着政策意图行进，人民币汇率市场本身具备较大的「惯性」，容易涨过头或是跌过头，随着下半年美联储Taper预期的升温，我们有理由相信美元当前的跌势是不可持续的，但<b>在美元由弱企稳的窗口期人民币汇率的继续升值可能导致有效汇率进一步上涨，彼时汇率升值的冲击可能带来政策的阶段性微调</b>，例如货币政策上可能会阶段性放松流动性或是更加倾向于稳信贷。</p>\n<p><b>风险提示：</b>经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。</p>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>人民币升值可以抵消通胀压力，带来一波牛市吗？</title>\n<style 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陶川\n近期人民币汇率屡次刷新年内新高，一度冲破6.4的关口。这背后除了美元走弱的因素外，汇率升值控制输入性通胀的政策预期也在发酵：一方面，近期高层屡次强调控制大宗商品价格上涨；另一方面，央行官员发文表示「增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应」。那么，当前汇率升值是不是抵御输入型通胀的良方呢？\n汇率升值≠人民币相对美元升值。理解汇率影响通胀的第一个误区就是错把汇率升值等同于人民币相对美元升值（即美元兑人民币下跌），这一逻辑很直观，从下面的公式可以看出，由于大宗商品通常由美元计价，在其他条件不变的情况下，人民币升值将会带来输入价格的下跌。但问题在于，在市场化的环境下人民币升值往往对应着美元贬值，美元贬值也会带来大宗商品的升值，一涨一跌最终的结果并不明确：\n\n有效汇率升值客观上能够限制通胀。有效汇率是人民币相对主要贸易伙伴的加权汇率，从实际效果来看，历史上大多数时期有效汇率上升往往对应原材料购进价格的下降（图1）。而央行也曾在2007年第三季度的货币政策执行报告中明确表示「本币升值有利于抑制国内通货膨胀」（此处的本币升值指的就是人民币有效汇率的升值），有趣的是当时我国也面临较大的输入型通胀压力。\n\n如何才能使得有效汇率升值？简单而言，当美元升值时，人民币汇率相较其他主流货币跌得更少（美元兑人民币涨幅小于美元指数）；或者当美元贬值时，人民币汇率相对其他货币升值更多（图3）。当前阶段这就要求人民币升值的幅度要大于美元指数贬值的幅度。\n\n为什么当前不是使用汇率工具的时间窗口？我们可以从政策手段和结构性「副作用」等角度来说明：\n\n如何让人民币升值的幅度大于美元指数？今年中美经济增长之差难以给予人民币升值更大的动力，进一步收紧货币政策，例如加息可能才是主要手段，但当前条件并不成熟，而且可能带来跨境资金再次大幅流入，不利于国内的金融稳定；\n汇率升值对于小型企业的冲击更大。人民币汇率升值往往会对中小企业产生更大的冲击（图4），这可能与中小型制造企业出口导向更加明显有关。汇率大幅升值与今年支持实体经济，稳企业保就业的政策基调相悖。\n与2007年相比，当前价格传导的不畅会削弱了下游中小企业吸收汇率升值冲击的能力。2007年央行默许汇率升值可以控制通胀之后，人民币有效汇率确实出现了显著的上涨。不过值得注意的是当时PPI和CPI都出现了显著的上涨，价格传导较为顺畅，而当前CPI疲软背后凸显的是下游企业的经营压力，若叠加汇率大幅升值的冲击，利润可能进一步被侵蚀（图5和图6）。\n\n\n展望后市，汇率政策基调不变，但汇率因素可能成为变数。综合以上分析，当前央行保持「稳汇率」的基调是适宜的。但市场并不总会跟着政策意图行进，人民币汇率市场本身具备较大的「惯性」，容易涨过头或是跌过头，随着下半年美联储Taper预期的升温，我们有理由相信美元当前的跌势是不可持续的，但在美元由弱企稳的窗口期人民币汇率的继续升值可能导致有效汇率进一步上涨，彼时汇率升值的冲击可能带来政策的阶段性微调，例如货币政策上可能会阶段性放松流动性或是更加倾向于稳信贷。\n风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。","news_type":1,"symbols_score_info":{"000001.SH":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2765,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":107349279,"gmtCreate":1620447423391,"gmtModify":1620447423391,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/107349279","repostId":"2133575879","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2946,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":375648546,"gmtCreate":1619338051985,"gmtModify":1619338051985,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/375648546","repostId":"1113341915","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2127,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":372818518,"gmtCreate":1619190314134,"gmtModify":1619190314134,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/372818518","repostId":"1110033659","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2322,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":372051203,"gmtCreate":1619161516002,"gmtModify":1619161516002,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/372051203","repostId":"2129338293","repostType":4,"repost":{"id":"2129338293","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"经济-金融-投资","home_visible":1,"media_name":"李迅雷金融与投资","id":"71","head_image":"https://static.tigerbbs.com/cb163b204aa14697bd7477df15b8b6b1"},"pubTimestamp":1619096007,"share":"https://ttm.financial/m/news/2129338293?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-22 20:53","market":"us","language":"zh","title":"寻找人口转型下资本市场的“十倍股”","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2129338293","media":"李迅雷金融与投资","summary":"近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期","content":"<p>近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</p>\n<p>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</p>\n<p>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</p>\n<p>主要结论</p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</p>\n<p>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。</p>\n<p>另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfebc71158564e8267a9ec5641d743a5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/706a2cdc206a9ace9ce7552230e242c0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"250\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：</p>\n<p>根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14807c0621a09d7d0fa872aaca1ae00\" tg-width=\"550\" tg-height=\"206\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d4f30a7ee6e074f60a8b5a453f1e29b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7494c95c253bb298680df126c57da688\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b765c813cd518677ba5defc4a52a5b36\" tg-width=\"550\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，&nbsp;1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。</p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e49c2b663354bc60ad688614b0bfc080\" tg-width=\"550\" tg-height=\"295\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：</p>\n<ul>\n <li><p>1）&nbsp;少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。</p></li>\n <li><p>2）&nbsp;鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/193fe087082bc050a22520acbac28a1c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：</p>\n<p>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。</p>\n<p>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75442b0078456676d55944f104f6a7d9\" tg-width=\"550\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f37d472a793ccf0652e50960e6514c6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</p>\n<p>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018&nbsp;年日本保险密度为&nbsp;7.7%，超过世界平均的&nbsp;5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5fa2feef12c069276467e4505b67de8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/826819057ab4432a2df0079da020a555\" tg-width=\"550\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92114e2c40a77995d68e9e0a47e9862c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。</p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>寻找人口转型下资本市场的“十倍股”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/cb163b204aa14697bd7477df15b8b6b1);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">李迅雷金融与投资 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-04-22 20:53</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</p>\n<p>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</p>\n<p>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</p>\n<p>主要结论</p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</p>\n<p>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。</p>\n<p>另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfebc71158564e8267a9ec5641d743a5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/706a2cdc206a9ace9ce7552230e242c0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"250\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：</p>\n<p>根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14807c0621a09d7d0fa872aaca1ae00\" tg-width=\"550\" tg-height=\"206\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d4f30a7ee6e074f60a8b5a453f1e29b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7494c95c253bb298680df126c57da688\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b765c813cd518677ba5defc4a52a5b36\" tg-width=\"550\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，&nbsp;1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。</p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e49c2b663354bc60ad688614b0bfc080\" tg-width=\"550\" tg-height=\"295\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：</p>\n<ul>\n <li><p>1）&nbsp;少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。</p></li>\n <li><p>2）&nbsp;鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/193fe087082bc050a22520acbac28a1c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：</p>\n<p>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。</p>\n<p>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75442b0078456676d55944f104f6a7d9\" tg-width=\"550\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f37d472a793ccf0652e50960e6514c6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</p>\n<p>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018&nbsp;年日本保险密度为&nbsp;7.7%，超过世界平均的&nbsp;5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5fa2feef12c069276467e4505b67de8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/826819057ab4432a2df0079da020a555\" tg-width=\"550\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92114e2c40a77995d68e9e0a47e9862c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。</p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ad2dd670f9557c66480c84fc5e4bd415","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2129338293","content_text":"近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年新生儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。\n人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？\n本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。\n主要结论\n1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。\n2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。\n3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。\n4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。\n5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。\n6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。\n因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。\n7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；\n但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。\n另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。\n一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”\n2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。\n在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？\n事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。\n但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。\n“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。\n\n这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。\n更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。\n二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”\n就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：\n图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：\n\n1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。\n2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。\n3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。\n在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。\n三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知\n就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。\n以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？\n首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。\n也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：\n根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是阿里巴巴的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；丰田汽车，2019年在华销量首次超过本土。\n在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。\n其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。\n\n事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。\n与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。\n\n总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。\n就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。\n当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。\n在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。\n因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？\n四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴\n在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？\n从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？\n实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。\n\n随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。\n\n我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权， 1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年亚洲金融危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。\n通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。\n然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。\n值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。\n这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。\n五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？\n在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？\n首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。\n如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。\n更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。\n这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。\n事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。\n其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：\n纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。\n从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。\n\n尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：\n第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；\n第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；\n第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：\n\n1） 少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。\n2） 鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。\n\n第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。\n\n上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：\n一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。\n另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。\n\n最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。\n既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。\n作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。\n六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？\n1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加\n老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，\n\n1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。\n2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。\n\n值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？\n2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化\n我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。\n\n以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。\n我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。\n以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。\n又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。\n从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。\n1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018 年日本保险密度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。\n2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。\n例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。\n事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健康《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。\n\n3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。\n\n3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”\n根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。\n\n对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。\n以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。\n风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2242,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":373248468,"gmtCreate":1618858986954,"gmtModify":1618858986954,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/373248468","repostId":"370917132","repostType":1,"repost":{"id":370917132,"gmtCreate":1618543108726,"gmtModify":1618551516670,"author":{"id":"3527667683908785","authorId":"3527667683908785","name":"一心向上ESOP","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ada9183b6d108d57b15970637ebc3a49","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3527667683908785","authorIdStr":"3527667683908785"},"themes":[],"title":"公司给你的股票期权，怎么看值不值钱？","htmlText":"\n \n \n  <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3514329116425907\">@小虎AV</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3502767768442965\">@话题虎</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20703384576125\">@Seven8</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20727972514030\">@Tony特别帅</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20722186463466\">@爱发红包的虎妞</a>股票期权，“期”就是时间；“权”就是权益。这种激励模式下，当股票价格上涨时，激励对象就能通过股票期权获得潜在收益。反之，股票市场价格低于行权价时，激励对象就无法通过行权来获利。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TIGR\">$老虎证券(TIGR)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">$小鹏汽车(XPEV)$</a>&nbsp;\n \n","listText":"<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3514329116425907\">@小虎AV</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3502767768442965\">@话题虎</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20703384576125\">@Seven8</a><a target=\"_blank\" 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09:00","market":"other","language":"zh","title":"张勇：预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1169116997","media":"老虎资讯综合","summary":"【直播】阿里巴巴集团电话会议4月12日讯，阿里巴巴$(09988)$盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元","content":"<p>【直播】<a href=\"https://www.laohu8.com/live/16180238652987?invite=CBT6V\" target=\"_blank\">阿里巴巴集团电话会议</a></p><p>4月12日讯，阿里巴巴<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">$(09988)$</a>盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元罚款。阿里巴巴张勇称，不会造成重大影响，将降低电子商务平台上商户的进入壁垒和业务成本。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7cf8ad3e269b7fe591c1250ad9d1b50d\" tg-width=\"1125\" tg-height=\"2436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>4月12日上午8点，阿里巴巴召开电话会议，讨论行政处罚决定。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，并处以其2019年销售额4%计182.28亿元罚款。</p><p>阿里巴巴董事局主席兼CEO张勇表示，预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响，公司将会作出更多行动减少商户经营成本。此外，公司会把更多已成熟的业务转为免费，同时公司也已准备了数十亿元资金支持新项目，还将加大投资以提高商户培训。</p><p>阿里巴巴执行副主席蔡崇信表示，目前没有知悉有其他关于反垄断的调查。</p><p>阿里巴巴方面表示，对平台经济模式感到满意；全球的大型科技公司都会面临审查；监管部门正在关注数据隐私和数据保护问题，数据监管是一个全球趋势；将会与监管部门在数据使用和收集方面进行合作。</p><p>阿里巴巴CFO武卫表示，此次罚款将会反映在本季度财报中。（编者按：阿里巴巴财年与自然年不同步，从每年的4月1日开始，至第二年的3月31日结束）</p><p><b>以下为阿里巴巴电话会议实录（全文）：</b></p><p><b>分析师提问：这次处罚是否会对阿里巴巴的成交额造成影响？阿里巴巴将会怎样维持住商户？</b></p><p>张勇：阿里巴巴是中国目前最大的电商平台，拥有上亿的活跃用户，单个用户的购买力每年近9000元人民币，这在某种程度上向各个品类的商户反映了平台的实力。</p><p>所以这也是为什么这么多年，阿里巴巴都能和众多商户建立长期稳定的合作关系，因为我们为他们带来了价值和增长。因此实际上，我们不用刻意地去获取和维持商户。</p><p>现在很多商家都采用了多渠道平台战略，在这次处罚之前我们就投入了快闪店，为商家提供了更多的机会和渠道，所以我们认为这次处罚不会产生实际上的负面影响。之后我们还会继续为商户们提供更多高质量的服务，为他们带来更多的增长。</p><p><b>分析师提问：阿里巴巴计划之后怎样为商户减少成本？这会对公司财务有什么影响？</b></p><p>张勇：我们之前提到，阿里巴巴会继续致力于不断提升用户体验并努力为用户带来更多价值。在这种情况下，我们首先会先降低商业准入门槛，并帮助商户减少商务运营成本。除此之外，我们还会为合作伙伴、零售商等提供帮助以减少他们在平台上的成本。</p><p>比如在过去的几个月里我们逐步为他们提供了技术相关的服务，比如软件服务。随着我们平台技术服务的不断升级和越来越成熟，我们目前为已有商户提供的这些付费技术服务也会慢慢免费化。之后我们会推出更多新的服务，目的在于可以为商户提供更多的工具，以减低他们在平台的运营成本。</p><p>与此同时，阿里巴巴会继续在商户培训等方面进行更多投资，让商户可以利用平台后端数据优化自己的业务。这样一来，似乎意味着我们又产生了额外的费用，不过这不是一个一次性的投入，对于我们来说这是一种长期的投资，可以让我们的商户在平台获得更优质的运营结果。</p><p>武卫：关于财务影响，正如张总刚才所说我们计划减少商户平台运营成本，同时公司还会进一步为此加强投资，这一计划会直接反应到公司的营收和利润上。</p><p>公司已经对新的财年规划了上十亿人民币的预算，以支持我们在未来几年逐步实现这项战略。</p><p><b>分析师提问：管理层之前提到公司目前的投资都是基于长期发展的角度，那么这会在成交额上有怎样的体现？哪些领域是公司在投资中重点关注的？公司计划怎样维持住高质商户？怎样平衡营收和投资的关系？</b></p><p><b>张勇：</b>对于商户，运营成本是选择平台时的重要因素之一，但是他们最看重还是业务增长潜力和商业机会。所以说，一方面我们会不断为商户加强投资，另一面我们还会不断顽固平台用户基础和用户参与度。</p><p>截止到目前为止，阿里巴巴拥有7.8亿年活跃用户数，是全国乃至全球最大的消费者平台。但是中国是一个分化度很高的市场，因此在之后的几年我们会继续对小城市和农村市场进行投资。</p><p>不过正如我刚才所提到的，阿里巴巴的消费者已经达到人均每年9000元人民币（张勇原话为900元），说明这个平台对于整个市场都是十分有价值的。所以，我们会不断致力于提升用户使用体验，从而提升用户粘性。除此之外，还会不断拓展平台商品品类和品牌数量，满足消费者的更多购买需求。</p><p>综上所述，用户体验、以及用户和商户的获取和维持是我们之后几年的两大重点。</p><p><b>蔡崇信：</b>我更正下张总上面说的一个数字，目前阿里巴巴平台用户的年均消费额为9000元人民币。</p><p><b>分析师提问：之后公司还会参与到后续的“反垄断”调查中吗？目前整个调查流程还有哪些环节在进行和没有完成？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>目前调查方还在对我们的收购并购以及战略投资等环节进行审核，整个行业包括很多同行业的竞争对手也都在接受投资并购方面的调查，所以我们并没有觉得这是对我们“反垄断法”的后续调查环节。</p><p><b>分析师提问：公司是否在什么方面被要求对审核方进行定期的汇报？公司对相关方提交自我评估报告的频率？</b></p><p><b>张勇：</b>正如大家所获悉的，我们被要求在判决公告公开十五天内提交相关评估报告。实际上，我们已经进行了深刻的沟通，并且已经汇报了调查后平台的整改措施。</p><p>之后我们会继续保持这种沟通和管理决策的公开透明，按照监管方的要求进行运营，并同时积极配合他们定期汇报。当然，之后我们的重心还是会放在商户和用户上，并确保他们可以在平台获得更优质的体验。</p><p><b>分析师提问：在这种大环境下，阿里巴巴怎样才可以让投资者信服公司之后的发展？放眼整个互联网行业，对于全球投资者有哪些机遇和挑战？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>其实管理方的监管已经从侧面对我们的商业模式进行了肯定，目前整个市场处于平台经济，我们平台的运营和商业模型是得到官方认可的。这种模式架构可以对整个国家的经济起到带动作用并且促进科技创新。所以说，在核心业务上我们是没有任何问题的。这些监管举措是为了可以确保整个市场的公平竞争，从而为公众、消费者、商户和所有平台经济的相关者带来更多利益。</p><p>这次的惩治措施对于我们也是一个指引，让我们可以更好的参与到市场经济和进一步改善公司管理，我也很高兴阿里巴巴可以进行及时的调整。</p><p>所以对于全球的投资者，我觉得需要将一个行业看作一个整体并关注每个行业的监管。大型的互联网公司在为整个国家的经济进行助推。尤其在中国，电商平台在整个经济的电子化中起到了积极作用，使每一个消费者可以更轻松的获取到所需的商品和服务。所以我们作为一个大型的电商平台在促进整个行业的监管上就起到了至关重要的作用，我想不只是我们而是所有这些大型互联网公司都共同面对的问题。</p><p>之后全球的大趋势是，监管者参与到市场经济并不断加强顽固整个市场竞争的公平性。通过这次判决我们也赞同管理者的想法，会不断改善这方面的管理。对此我们已经部署了相应的整改措施，并建立起了内部的合规监管系统。</p><p><b>分析师提问：在数据方面阿里巴巴是否在监管下？我想这对一个互联网公司也是一个十分重要的话题。第二个问题有关于会计处理。</b></p><p><b>蔡崇信：</b>对于数据，一般监管方会比较关注用户数据保护和平台数据获取渠道，尤其是像我们这种大的互联网公司，是怎样保护大量的用户信息的，我认为这是一个全球的趋势。</p><p><b>张勇：</b>阿里巴巴非常关注用户数据的保护，在信息获取和分享中都是十分审慎的。正如蔡总所说这不仅仅是对阿里巴巴，而是对于全球都是非常重要的。对此我们一直在和监管方积极合作，同时也进行了大量的投资。</p><p><b>武卫：</b>此次罚款将会反映在本季度财报中。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-04-12 09:00</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>【直播】<a href=\"https://www.laohu8.com/live/16180238652987?invite=CBT6V\" target=\"_blank\">阿里巴巴集团电话会议</a></p><p>4月12日讯，阿里巴巴<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">$(09988)$</a>盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元罚款。阿里巴巴张勇称，不会造成重大影响，将降低电子商务平台上商户的进入壁垒和业务成本。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7cf8ad3e269b7fe591c1250ad9d1b50d\" tg-width=\"1125\" tg-height=\"2436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>4月12日上午8点，阿里巴巴召开电话会议，讨论行政处罚决定。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，并处以其2019年销售额4%计182.28亿元罚款。</p><p>阿里巴巴董事局主席兼CEO张勇表示，预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响，公司将会作出更多行动减少商户经营成本。此外，公司会把更多已成熟的业务转为免费，同时公司也已准备了数十亿元资金支持新项目，还将加大投资以提高商户培训。</p><p>阿里巴巴执行副主席蔡崇信表示，目前没有知悉有其他关于反垄断的调查。</p><p>阿里巴巴方面表示，对平台经济模式感到满意；全球的大型科技公司都会面临审查；监管部门正在关注数据隐私和数据保护问题，数据监管是一个全球趋势；将会与监管部门在数据使用和收集方面进行合作。</p><p>阿里巴巴CFO武卫表示，此次罚款将会反映在本季度财报中。（编者按：阿里巴巴财年与自然年不同步，从每年的4月1日开始，至第二年的3月31日结束）</p><p><b>以下为阿里巴巴电话会议实录（全文）：</b></p><p><b>分析师提问：这次处罚是否会对阿里巴巴的成交额造成影响？阿里巴巴将会怎样维持住商户？</b></p><p>张勇：阿里巴巴是中国目前最大的电商平台，拥有上亿的活跃用户，单个用户的购买力每年近9000元人民币，这在某种程度上向各个品类的商户反映了平台的实力。</p><p>所以这也是为什么这么多年，阿里巴巴都能和众多商户建立长期稳定的合作关系，因为我们为他们带来了价值和增长。因此实际上，我们不用刻意地去获取和维持商户。</p><p>现在很多商家都采用了多渠道平台战略，在这次处罚之前我们就投入了快闪店，为商家提供了更多的机会和渠道，所以我们认为这次处罚不会产生实际上的负面影响。之后我们还会继续为商户们提供更多高质量的服务，为他们带来更多的增长。</p><p><b>分析师提问：阿里巴巴计划之后怎样为商户减少成本？这会对公司财务有什么影响？</b></p><p>张勇：我们之前提到，阿里巴巴会继续致力于不断提升用户体验并努力为用户带来更多价值。在这种情况下，我们首先会先降低商业准入门槛，并帮助商户减少商务运营成本。除此之外，我们还会为合作伙伴、零售商等提供帮助以减少他们在平台上的成本。</p><p>比如在过去的几个月里我们逐步为他们提供了技术相关的服务，比如软件服务。随着我们平台技术服务的不断升级和越来越成熟，我们目前为已有商户提供的这些付费技术服务也会慢慢免费化。之后我们会推出更多新的服务，目的在于可以为商户提供更多的工具，以减低他们在平台的运营成本。</p><p>与此同时，阿里巴巴会继续在商户培训等方面进行更多投资，让商户可以利用平台后端数据优化自己的业务。这样一来，似乎意味着我们又产生了额外的费用，不过这不是一个一次性的投入，对于我们来说这是一种长期的投资，可以让我们的商户在平台获得更优质的运营结果。</p><p>武卫：关于财务影响，正如张总刚才所说我们计划减少商户平台运营成本，同时公司还会进一步为此加强投资，这一计划会直接反应到公司的营收和利润上。</p><p>公司已经对新的财年规划了上十亿人民币的预算，以支持我们在未来几年逐步实现这项战略。</p><p><b>分析师提问：管理层之前提到公司目前的投资都是基于长期发展的角度，那么这会在成交额上有怎样的体现？哪些领域是公司在投资中重点关注的？公司计划怎样维持住高质商户？怎样平衡营收和投资的关系？</b></p><p><b>张勇：</b>对于商户，运营成本是选择平台时的重要因素之一，但是他们最看重还是业务增长潜力和商业机会。所以说，一方面我们会不断为商户加强投资，另一面我们还会不断顽固平台用户基础和用户参与度。</p><p>截止到目前为止，阿里巴巴拥有7.8亿年活跃用户数，是全国乃至全球最大的消费者平台。但是中国是一个分化度很高的市场，因此在之后的几年我们会继续对小城市和农村市场进行投资。</p><p>不过正如我刚才所提到的，阿里巴巴的消费者已经达到人均每年9000元人民币（张勇原话为900元），说明这个平台对于整个市场都是十分有价值的。所以，我们会不断致力于提升用户使用体验，从而提升用户粘性。除此之外，还会不断拓展平台商品品类和品牌数量，满足消费者的更多购买需求。</p><p>综上所述，用户体验、以及用户和商户的获取和维持是我们之后几年的两大重点。</p><p><b>蔡崇信：</b>我更正下张总上面说的一个数字，目前阿里巴巴平台用户的年均消费额为9000元人民币。</p><p><b>分析师提问：之后公司还会参与到后续的“反垄断”调查中吗？目前整个调查流程还有哪些环节在进行和没有完成？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>目前调查方还在对我们的收购并购以及战略投资等环节进行审核，整个行业包括很多同行业的竞争对手也都在接受投资并购方面的调查，所以我们并没有觉得这是对我们“反垄断法”的后续调查环节。</p><p><b>分析师提问：公司是否在什么方面被要求对审核方进行定期的汇报？公司对相关方提交自我评估报告的频率？</b></p><p><b>张勇：</b>正如大家所获悉的，我们被要求在判决公告公开十五天内提交相关评估报告。实际上，我们已经进行了深刻的沟通，并且已经汇报了调查后平台的整改措施。</p><p>之后我们会继续保持这种沟通和管理决策的公开透明，按照监管方的要求进行运营，并同时积极配合他们定期汇报。当然，之后我们的重心还是会放在商户和用户上，并确保他们可以在平台获得更优质的体验。</p><p><b>分析师提问：在这种大环境下，阿里巴巴怎样才可以让投资者信服公司之后的发展？放眼整个互联网行业，对于全球投资者有哪些机遇和挑战？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>其实管理方的监管已经从侧面对我们的商业模式进行了肯定，目前整个市场处于平台经济，我们平台的运营和商业模型是得到官方认可的。这种模式架构可以对整个国家的经济起到带动作用并且促进科技创新。所以说，在核心业务上我们是没有任何问题的。这些监管举措是为了可以确保整个市场的公平竞争，从而为公众、消费者、商户和所有平台经济的相关者带来更多利益。</p><p>这次的惩治措施对于我们也是一个指引，让我们可以更好的参与到市场经济和进一步改善公司管理，我也很高兴阿里巴巴可以进行及时的调整。</p><p>所以对于全球的投资者，我觉得需要将一个行业看作一个整体并关注每个行业的监管。大型的互联网公司在为整个国家的经济进行助推。尤其在中国，电商平台在整个经济的电子化中起到了积极作用，使每一个消费者可以更轻松的获取到所需的商品和服务。所以我们作为一个大型的电商平台在促进整个行业的监管上就起到了至关重要的作用，我想不只是我们而是所有这些大型互联网公司都共同面对的问题。</p><p>之后全球的大趋势是，监管者参与到市场经济并不断加强顽固整个市场竞争的公平性。通过这次判决我们也赞同管理者的想法，会不断改善这方面的管理。对此我们已经部署了相应的整改措施，并建立起了内部的合规监管系统。</p><p><b>分析师提问：在数据方面阿里巴巴是否在监管下？我想这对一个互联网公司也是一个十分重要的话题。第二个问题有关于会计处理。</b></p><p><b>蔡崇信：</b>对于数据，一般监管方会比较关注用户数据保护和平台数据获取渠道，尤其是像我们这种大的互联网公司，是怎样保护大量的用户信息的，我认为这是一个全球的趋势。</p><p><b>张勇：</b>阿里巴巴非常关注用户数据的保护，在信息获取和分享中都是十分审慎的。正如蔡总所说这不仅仅是对阿里巴巴，而是对于全球都是非常重要的。对此我们一直在和监管方积极合作，同时也进行了大量的投资。</p><p><b>武卫：</b>此次罚款将会反映在本季度财报中。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/8484c32aa045a32d4ca87a47aef4e825","relate_stocks":{"09988":"阿里巴巴-W","BABA":"阿里巴巴"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1169116997","content_text":"【直播】阿里巴巴集团电话会议4月12日讯，阿里巴巴$(09988)$盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元罚款。阿里巴巴张勇称，不会造成重大影响，将降低电子商务平台上商户的进入壁垒和业务成本。4月12日上午8点，阿里巴巴召开电话会议，讨论行政处罚决定。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，并处以其2019年销售额4%计182.28亿元罚款。阿里巴巴董事局主席兼CEO张勇表示，预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响，公司将会作出更多行动减少商户经营成本。此外，公司会把更多已成熟的业务转为免费，同时公司也已准备了数十亿元资金支持新项目，还将加大投资以提高商户培训。阿里巴巴执行副主席蔡崇信表示，目前没有知悉有其他关于反垄断的调查。阿里巴巴方面表示，对平台经济模式感到满意；全球的大型科技公司都会面临审查；监管部门正在关注数据隐私和数据保护问题，数据监管是一个全球趋势；将会与监管部门在数据使用和收集方面进行合作。阿里巴巴CFO武卫表示，此次罚款将会反映在本季度财报中。（编者按：阿里巴巴财年与自然年不同步，从每年的4月1日开始，至第二年的3月31日结束）以下为阿里巴巴电话会议实录（全文）：分析师提问：这次处罚是否会对阿里巴巴的成交额造成影响？阿里巴巴将会怎样维持住商户？张勇：阿里巴巴是中国目前最大的电商平台，拥有上亿的活跃用户，单个用户的购买力每年近9000元人民币，这在某种程度上向各个品类的商户反映了平台的实力。所以这也是为什么这么多年，阿里巴巴都能和众多商户建立长期稳定的合作关系，因为我们为他们带来了价值和增长。因此实际上，我们不用刻意地去获取和维持商户。现在很多商家都采用了多渠道平台战略，在这次处罚之前我们就投入了快闪店，为商家提供了更多的机会和渠道，所以我们认为这次处罚不会产生实际上的负面影响。之后我们还会继续为商户们提供更多高质量的服务，为他们带来更多的增长。分析师提问：阿里巴巴计划之后怎样为商户减少成本？这会对公司财务有什么影响？张勇：我们之前提到，阿里巴巴会继续致力于不断提升用户体验并努力为用户带来更多价值。在这种情况下，我们首先会先降低商业准入门槛，并帮助商户减少商务运营成本。除此之外，我们还会为合作伙伴、零售商等提供帮助以减少他们在平台上的成本。比如在过去的几个月里我们逐步为他们提供了技术相关的服务，比如软件服务。随着我们平台技术服务的不断升级和越来越成熟，我们目前为已有商户提供的这些付费技术服务也会慢慢免费化。之后我们会推出更多新的服务，目的在于可以为商户提供更多的工具，以减低他们在平台的运营成本。与此同时，阿里巴巴会继续在商户培训等方面进行更多投资，让商户可以利用平台后端数据优化自己的业务。这样一来，似乎意味着我们又产生了额外的费用，不过这不是一个一次性的投入，对于我们来说这是一种长期的投资，可以让我们的商户在平台获得更优质的运营结果。武卫：关于财务影响，正如张总刚才所说我们计划减少商户平台运营成本，同时公司还会进一步为此加强投资，这一计划会直接反应到公司的营收和利润上。公司已经对新的财年规划了上十亿人民币的预算，以支持我们在未来几年逐步实现这项战略。分析师提问：管理层之前提到公司目前的投资都是基于长期发展的角度，那么这会在成交额上有怎样的体现？哪些领域是公司在投资中重点关注的？公司计划怎样维持住高质商户？怎样平衡营收和投资的关系？张勇：对于商户，运营成本是选择平台时的重要因素之一，但是他们最看重还是业务增长潜力和商业机会。所以说，一方面我们会不断为商户加强投资，另一面我们还会不断顽固平台用户基础和用户参与度。截止到目前为止，阿里巴巴拥有7.8亿年活跃用户数，是全国乃至全球最大的消费者平台。但是中国是一个分化度很高的市场，因此在之后的几年我们会继续对小城市和农村市场进行投资。不过正如我刚才所提到的，阿里巴巴的消费者已经达到人均每年9000元人民币（张勇原话为900元），说明这个平台对于整个市场都是十分有价值的。所以，我们会不断致力于提升用户使用体验，从而提升用户粘性。除此之外，还会不断拓展平台商品品类和品牌数量，满足消费者的更多购买需求。综上所述，用户体验、以及用户和商户的获取和维持是我们之后几年的两大重点。蔡崇信：我更正下张总上面说的一个数字，目前阿里巴巴平台用户的年均消费额为9000元人民币。分析师提问：之后公司还会参与到后续的“反垄断”调查中吗？目前整个调查流程还有哪些环节在进行和没有完成？蔡崇信：目前调查方还在对我们的收购并购以及战略投资等环节进行审核，整个行业包括很多同行业的竞争对手也都在接受投资并购方面的调查，所以我们并没有觉得这是对我们“反垄断法”的后续调查环节。分析师提问：公司是否在什么方面被要求对审核方进行定期的汇报？公司对相关方提交自我评估报告的频率？张勇：正如大家所获悉的，我们被要求在判决公告公开十五天内提交相关评估报告。实际上，我们已经进行了深刻的沟通，并且已经汇报了调查后平台的整改措施。之后我们会继续保持这种沟通和管理决策的公开透明，按照监管方的要求进行运营，并同时积极配合他们定期汇报。当然，之后我们的重心还是会放在商户和用户上，并确保他们可以在平台获得更优质的体验。分析师提问：在这种大环境下，阿里巴巴怎样才可以让投资者信服公司之后的发展？放眼整个互联网行业，对于全球投资者有哪些机遇和挑战？蔡崇信：其实管理方的监管已经从侧面对我们的商业模式进行了肯定，目前整个市场处于平台经济，我们平台的运营和商业模型是得到官方认可的。这种模式架构可以对整个国家的经济起到带动作用并且促进科技创新。所以说，在核心业务上我们是没有任何问题的。这些监管举措是为了可以确保整个市场的公平竞争，从而为公众、消费者、商户和所有平台经济的相关者带来更多利益。这次的惩治措施对于我们也是一个指引，让我们可以更好的参与到市场经济和进一步改善公司管理，我也很高兴阿里巴巴可以进行及时的调整。所以对于全球的投资者，我觉得需要将一个行业看作一个整体并关注每个行业的监管。大型的互联网公司在为整个国家的经济进行助推。尤其在中国，电商平台在整个经济的电子化中起到了积极作用，使每一个消费者可以更轻松的获取到所需的商品和服务。所以我们作为一个大型的电商平台在促进整个行业的监管上就起到了至关重要的作用，我想不只是我们而是所有这些大型互联网公司都共同面对的问题。之后全球的大趋势是，监管者参与到市场经济并不断加强顽固整个市场竞争的公平性。通过这次判决我们也赞同管理者的想法，会不断改善这方面的管理。对此我们已经部署了相应的整改措施，并建立起了内部的合规监管系统。分析师提问：在数据方面阿里巴巴是否在监管下？我想这对一个互联网公司也是一个十分重要的话题。第二个问题有关于会计处理。蔡崇信：对于数据，一般监管方会比较关注用户数据保护和平台数据获取渠道，尤其是像我们这种大的互联网公司，是怎样保护大量的用户信息的，我认为这是一个全球的趋势。张勇：阿里巴巴非常关注用户数据的保护，在信息获取和分享中都是十分审慎的。正如蔡总所说这不仅仅是对阿里巴巴，而是对于全球都是非常重要的。对此我们一直在和监管方积极合作，同时也进行了大量的投资。武卫：此次罚款将会反映在本季度财报中。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09988":0.9,"BABA":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1857,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":357548946,"gmtCreate":1617286816985,"gmtModify":1617286816985,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"来收智商税了么","listText":"来收智商税了么","text":"来收智商税了么","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/668b14411def51f5f365050d64e88610","width":"825","height":"1242"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/357548946","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1062,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":358433642,"gmtCreate":1616721041686,"gmtModify":1616721041686,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"怎么忽高忽低的","listText":"怎么忽高忽低的","text":"怎么忽高忽低的","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/358433642","repostId":"1115779632","repostType":2,"repost":{"id":"1115779632","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1616639427,"share":"https://ttm.financial/m/news/1115779632?lang=&edition=full","pubTime":"2021-03-25 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src=\"https://static.tigerbbs.com/d06b4b5fdd9bf233187ac4c16cd33bec\" tg-width=\"777\" tg-height=\"785\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f6140b8b65e7589b1e2b1b580a67c14\" tg-width=\"779\" tg-height=\"325\"><b>公司简介</b></p>\n<p>据悉，智欣集团控股成立于2007年，为中国福建省厦门市的混凝土建材制造商及供应商。公司的主要产品大致分为(i)预拌混凝土；及(ii)预制混凝土构件。</p>\n<p>根据弗若斯特沙利文报告，2019年按产量计，公司为厦门市最大的预拌混凝土制造商及供应商，占有的市场份额约为7.2%。</p>\n<p>财务状况方面，2017~2019年，公司的总收入分别为4亿元、5.11亿元及5.91亿元人民币，复合年增长率为13.94%，同期录得净利润分别为1224万元、2737万元和4182.2万元人民币，复合年增长率为50.62%。截至2020年10月31日止的前十个月，公司录得的总收入为6.02亿元，同比增加37.8%，同期共录得净利润为4297.3万元，同比增加37.05%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d59bab064c7d9fe171d9e965cb32eb35\" tg-width=\"648\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>行业方面，于2015~2019年，福建省装配式建筑物的新建筑面积由约90万平方米增至1340万平方米，复合年增长率约为96.4%，在政府政策利好的支持下，福建省装配式建筑物的渗透率预期于2024年达到33.0%。</p>\n<p>福建省及厦门市的商品预拌混凝土行业的销售价值于过去几年持续增长，于2019年分别达至人民币366亿元及人民币75亿元，预计2019年~2024年的复合年增长率分别为9.0%及12.7%。</p>\n<p>筹资用途方面，公司拟将全球发售款项用作以下用途：约82.7%用于扩大预制混凝土构件厂房的预制混凝土构件产能；3.6%用于透过引入企业资源规划系统提升资讯科技系统；3.2%用于进一步改善环境保护系统；10.0%将用作一般营运资金。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>智欣集团控股一手中签率10%，认购45手稳中一手</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/02187\">$(02187)$</a>发布新股配发结果，发行1.87亿股，发售价定于每股1.5港元，所得款项净额约为2.414亿港元。每手8000股，预期3月26日上市。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18c39cd84578f308ff857fc53ad94eec\" tg-width=\"701\" tg-height=\"577\">公开发售项下初步提呈的公开发售股份获适度超额认购，相当于根据公开发售初步可供认购的公开发售股份总数约25.24倍。由于重新分配，公开发售项下的可供认购发售股份最终数目已增至3740.8万股发售股份，相当于股份发售项下初步可供认购发售股份约20%，并分配予公开发售下2155名获接纳的申请人。</p>\n<p>配售项下初步提呈发售的发售股份认购不足，相当于配售项下初步可供认购配售股份总数约0.90倍。配售项下的发售股份最终数目为1.496亿股发售股份，相当于股份发售项下初步可供认购发售股份约80%。</p>\n<p>基于发售价每股发售股份1.50港元及基石投资协议，基石投资者已认购合共4880.8万股发售股份，相当于发售股份约26.1%;及股份发售完成后公司已发行股份总数约6.52%。</p>\n<p><b>申购阶梯：</b></p>\n<p>甲组每手8000股，入场费约12,120.92港元。</p>\n<p>乙组头为360万股，申购所需资金约5,454,415.80港元。其中1人获配127手，另外9人获配128手。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d06b4b5fdd9bf233187ac4c16cd33bec\" tg-width=\"777\" tg-height=\"785\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f6140b8b65e7589b1e2b1b580a67c14\" tg-width=\"779\" tg-height=\"325\"><b>公司简介</b></p>\n<p>据悉，智欣集团控股成立于2007年，为中国福建省厦门市的混凝土建材制造商及供应商。公司的主要产品大致分为(i)预拌混凝土；及(ii)预制混凝土构件。</p>\n<p>根据弗若斯特沙利文报告，2019年按产量计，公司为厦门市最大的预拌混凝土制造商及供应商，占有的市场份额约为7.2%。</p>\n<p>财务状况方面，2017~2019年，公司的总收入分别为4亿元、5.11亿元及5.91亿元人民币，复合年增长率为13.94%，同期录得净利润分别为1224万元、2737万元和4182.2万元人民币，复合年增长率为50.62%。截至2020年10月31日止的前十个月，公司录得的总收入为6.02亿元，同比增加37.8%，同期共录得净利润为4297.3万元，同比增加37.05%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d59bab064c7d9fe171d9e965cb32eb35\" tg-width=\"648\" tg-height=\"654\" 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有两支成长股引起了我的注意，那就是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/LOVE\">$Lovesac Co.(LOVE)$</a> 和<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/PAYC\">$Paycom Software, Inc.(PAYC)$</a> 。不过这两支票对我来说都太贵了，现在不能碰，但如果市场跳水它们跟着扑街，我还是很感兴趣的。 <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/LOVE\">$Lovesac Co.(LOVE)$</a> 对我来说，模块化家具似乎是个好想法，特别是涉及到像沙发和分区家具这样的大件物品时。笨重的家具很难装进门里，在需要搬动的时候就成了一大麻烦。 模块化的组合，由更小的部件组合成不同的配置，解决了这个问题。使用标准的运输服务，零件可以很容易地运送到买方，分段可以快速容易地拆卸移动。 Lovesac是一家成功销售模块化分家具的公司。公司的产品并不便宜，但随着疫情的持续，它们变得越来越受欢迎。去年第三季度，Lovesac实现了43.5%的销售增长，并在销售增长、毛利率提高以及稳固的运营杠杆作用下实现了盈利。 Lovesac仍是一家小公司，第三季度收入仅为7500万美元，但潜在市场规模相当大。根据IBISWorld的数据，今年美国家具和床上用品零售市场的规模将超过1140亿美元。Lovesac只解决了这个市场的一部分，其溢价定价也进一步限制了其市场份额。但不难想象，Lovesac最终的年销售额将超过10亿美元。 过去一年，Lovesac的股价飙升，将其市值推高至近10亿美元。对于一家小型家具公司来说，这是一个很高的","listText":"美股盛宴已久，便宜货少有了。超高价去买成长股存在风险，但市场崩盘可能就有机会。 有两支成长股引起了我的注意，那就是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/LOVE\">$Lovesac Co.(LOVE)$</a> 和<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/PAYC\">$Paycom Software, 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Lovesac是一家成功销售模块化分家具的公司。公司的产品并不便宜，但随着疫情的持续，它们变得越来越受欢迎。去年第三季度，Lovesac实现了43.5%的销售增长，并在销售增长、毛利率提高以及稳固的运营杠杆作用下实现了盈利。 Lovesac仍是一家小公司，第三季度收入仅为7500万美元，但潜在市场规模相当大。根据IBISWorld的数据，今年美国家具和床上用品零售市场的规模将超过1140亿美元。Lovesac只解决了这个市场的一部分，其溢价定价也进一步限制了其市场份额。但不难想象，Lovesac最终的年销售额将超过10亿美元。 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比特币不是货币在2010年5月22日，有位码农用2000枚比特币买了一块披萨，但是在2021年，2000枚比特币，差不多8亿人民币，算50元一块披萨，能买16000000块披萨，就算你一天三顿吃披萨，够你吃一万四千多年……你看这价值尺度的波动，不管是商家还是消费者，都不会有人","listText":"今晚无聊，把我的投资理了一下，股市最惨，去年盈利是42%，现在只剩下15%了，也就是说仅仅年后利润就回撤了27%；基金也没好到哪里去，基本算是还回去了所有涨幅，目前有两只居然还翻绿了；期货靠着前段时间的暴涨赚了一些，但是最近又大跌，利润基本还回去了……最后是数字货币账户，因为要翻墙才能看，所以最后看的，这一看不要紧，大吃一惊，资产增值比率超过了111.36%！我在数字货币上的投资很少，大概值占到总投资比例的10%，之所以定10%这个比例，我当时的想法是这样，10%嘛，就是股市的一次跌停，我就当这10%是遭受了一次跌停，跌没了，这样即使后面数字货币跌没了，我也不会太在意。在这种思想状态下，2018年我在火币开了户，选了BTC和ETH两种，按照9：1的比例配置买的，买完我就没再管它，因为实在是数量不多，到2019年的时候，最大亏损是腰斩，也懒得动，一直拿到现在，相比于2018年，目前增值大概在300%左右。所以从这个角度来看，这三年来，我最成功的一笔投资，竟然是比特币！今天比特币触及6万美元整数大关，一天之内上涨超过5%，而较去年3月低点4000美元，累计上涨了约14倍！这也是比特币历史上第一次触及6万美元，而突破5万美元也仅仅是在一个月之前的事，这种涨幅，真的是闻所未闻！一、比特币是骗局吗？所以，今天晚上我就在想，从1990年开始的股市和2008年开始的比特币，到底哪个才是骗局？首先作为一个传统市场的投资者来说，比特币肯定是智商税无疑。我也是坚定的比特币智商税观点支持者。理由也很好说，我能顺嘴就来：1. 比特币不是货币在2010年5月22日，有位码农用2000枚比特币买了一块披萨，但是在2021年，2000枚比特币，差不多8亿人民币，算50元一块披萨，能买16000000块披萨，就算你一天三顿吃披萨，够你吃一万四千多年……你看这价值尺度的波动，不管是商家还是消费者，都不会有人","text":"今晚无聊，把我的投资理了一下，股市最惨，去年盈利是42%，现在只剩下15%了，也就是说仅仅年后利润就回撤了27%；基金也没好到哪里去，基本算是还回去了所有涨幅，目前有两只居然还翻绿了；期货靠着前段时间的暴涨赚了一些，但是最近又大跌，利润基本还回去了……最后是数字货币账户，因为要翻墙才能看，所以最后看的，这一看不要紧，大吃一惊，资产增值比率超过了111.36%！我在数字货币上的投资很少，大概值占到总投资比例的10%，之所以定10%这个比例，我当时的想法是这样，10%嘛，就是股市的一次跌停，我就当这10%是遭受了一次跌停，跌没了，这样即使后面数字货币跌没了，我也不会太在意。在这种思想状态下，2018年我在火币开了户，选了BTC和ETH两种，按照9：1的比例配置买的，买完我就没再管它，因为实在是数量不多，到2019年的时候，最大亏损是腰斩，也懒得动，一直拿到现在，相比于2018年，目前增值大概在300%左右。所以从这个角度来看，这三年来，我最成功的一笔投资，竟然是比特币！今天比特币触及6万美元整数大关，一天之内上涨超过5%，而较去年3月低点4000美元，累计上涨了约14倍！这也是比特币历史上第一次触及6万美元，而突破5万美元也仅仅是在一个月之前的事，这种涨幅，真的是闻所未闻！一、比特币是骗局吗？所以，今天晚上我就在想，从1990年开始的股市和2008年开始的比特币，到底哪个才是骗局？首先作为一个传统市场的投资者来说，比特币肯定是智商税无疑。我也是坚定的比特币智商税观点支持者。理由也很好说，我能顺嘴就来：1. 比特币不是货币在2010年5月22日，有位码农用2000枚比特币买了一块披萨，但是在2021年，2000枚比特币，差不多8亿人民币，算50元一块披萨，能买16000000块披萨，就算你一天三顿吃披萨，够你吃一万四千多年……你看这价值尺度的波动，不管是商家还是消费者，都不会有人","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/25d29d813d684e9fd7feca81fe317027","width":"483","height":"300"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ce3a8337643b44caae8b74c9e91e530a","width":"800","height":"437"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ded233d47f800cf62773305b117c2062","width":"531","height":"313"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/326200787","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1455,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":325006382,"gmtCreate":1615847908746,"gmtModify":1703493838129,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/325006382","repostId":"326200787","repostType":1,"repost":{"id":326200787,"gmtCreate":1615644506649,"gmtModify":1703491860455,"author":{"id":"3483341938884489","authorId":"3483341938884489","name":"景辰财经","avatar":"https://static.laohu8.com/a5e89e6e34155c91e69a7cead5a72e85","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483341938884489","authorIdStr":"3483341938884489"},"themes":[],"title":"今年以来，最成功的一笔投资，居然是比特币~","htmlText":"今晚无聊，把我的投资理了一下，股市最惨，去年盈利是42%，现在只剩下15%了，也就是说仅仅年后利润就回撤了27%；基金也没好到哪里去，基本算是还回去了所有涨幅，目前有两只居然还翻绿了；期货靠着前段时间的暴涨赚了一些，但是最近又大跌，利润基本还回去了……最后是数字货币账户，因为要翻墙才能看，所以最后看的，这一看不要紧，大吃一惊，资产增值比率超过了111.36%！我在数字货币上的投资很少，大概值占到总投资比例的10%，之所以定10%这个比例，我当时的想法是这样，10%嘛，就是股市的一次跌停，我就当这10%是遭受了一次跌停，跌没了，这样即使后面数字货币跌没了，我也不会太在意。在这种思想状态下，2018年我在火币开了户，选了BTC和ETH两种，按照9：1的比例配置买的，买完我就没再管它，因为实在是数量不多，到2019年的时候，最大亏损是腰斩，也懒得动，一直拿到现在，相比于2018年，目前增值大概在300%左右。所以从这个角度来看，这三年来，我最成功的一笔投资，竟然是比特币！今天比特币触及6万美元整数大关，一天之内上涨超过5%，而较去年3月低点4000美元，累计上涨了约14倍！这也是比特币历史上第一次触及6万美元，而突破5万美元也仅仅是在一个月之前的事，这种涨幅，真的是闻所未闻！一、比特币是骗局吗？所以，今天晚上我就在想，从1990年开始的股市和2008年开始的比特币，到底哪个才是骗局？首先作为一个传统市场的投资者来说，比特币肯定是智商税无疑。我也是坚定的比特币智商税观点支持者。理由也很好说，我能顺嘴就来：1. 比特币不是货币在2010年5月22日，有位码农用2000枚比特币买了一块披萨，但是在2021年，2000枚比特币，差不多8亿人民币，算50元一块披萨，能买16000000块披萨，就算你一天三顿吃披萨，够你吃一万四千多年……你看这价值尺度的波动，不管是商家还是消费者，都不会有人","listText":"今晚无聊，把我的投资理了一下，股市最惨，去年盈利是42%，现在只剩下15%了，也就是说仅仅年后利润就回撤了27%；基金也没好到哪里去，基本算是还回去了所有涨幅，目前有两只居然还翻绿了；期货靠着前段时间的暴涨赚了一些，但是最近又大跌，利润基本还回去了……最后是数字货币账户，因为要翻墙才能看，所以最后看的，这一看不要紧，大吃一惊，资产增值比率超过了111.36%！我在数字货币上的投资很少，大概值占到总投资比例的10%，之所以定10%这个比例，我当时的想法是这样，10%嘛，就是股市的一次跌停，我就当这10%是遭受了一次跌停，跌没了，这样即使后面数字货币跌没了，我也不会太在意。在这种思想状态下，2018年我在火币开了户，选了BTC和ETH两种，按照9：1的比例配置买的，买完我就没再管它，因为实在是数量不多，到2019年的时候，最大亏损是腰斩，也懒得动，一直拿到现在，相比于2018年，目前增值大概在300%左右。所以从这个角度来看，这三年来，我最成功的一笔投资，竟然是比特币！今天比特币触及6万美元整数大关，一天之内上涨超过5%，而较去年3月低点4000美元，累计上涨了约14倍！这也是比特币历史上第一次触及6万美元，而突破5万美元也仅仅是在一个月之前的事，这种涨幅，真的是闻所未闻！一、比特币是骗局吗？所以，今天晚上我就在想，从1990年开始的股市和2008年开始的比特币，到底哪个才是骗局？首先作为一个传统市场的投资者来说，比特币肯定是智商税无疑。我也是坚定的比特币智商税观点支持者。理由也很好说，我能顺嘴就来：1. 比特币不是货币在2010年5月22日，有位码农用2000枚比特币买了一块披萨，但是在2021年，2000枚比特币，差不多8亿人民币，算50元一块披萨，能买16000000块披萨，就算你一天三顿吃披萨，够你吃一万四千多年……你看这价值尺度的波动，不管是商家还是消费者，都不会有人","text":"今晚无聊，把我的投资理了一下，股市最惨，去年盈利是42%，现在只剩下15%了，也就是说仅仅年后利润就回撤了27%；基金也没好到哪里去，基本算是还回去了所有涨幅，目前有两只居然还翻绿了；期货靠着前段时间的暴涨赚了一些，但是最近又大跌，利润基本还回去了……最后是数字货币账户，因为要翻墙才能看，所以最后看的，这一看不要紧，大吃一惊，资产增值比率超过了111.36%！我在数字货币上的投资很少，大概值占到总投资比例的10%，之所以定10%这个比例，我当时的想法是这样，10%嘛，就是股市的一次跌停，我就当这10%是遭受了一次跌停，跌没了，这样即使后面数字货币跌没了，我也不会太在意。在这种思想状态下，2018年我在火币开了户，选了BTC和ETH两种，按照9：1的比例配置买的，买完我就没再管它，因为实在是数量不多，到2019年的时候，最大亏损是腰斩，也懒得动，一直拿到现在，相比于2018年，目前增值大概在300%左右。所以从这个角度来看，这三年来，我最成功的一笔投资，竟然是比特币！今天比特币触及6万美元整数大关，一天之内上涨超过5%，而较去年3月低点4000美元，累计上涨了约14倍！这也是比特币历史上第一次触及6万美元，而突破5万美元也仅仅是在一个月之前的事，这种涨幅，真的是闻所未闻！一、比特币是骗局吗？所以，今天晚上我就在想，从1990年开始的股市和2008年开始的比特币，到底哪个才是骗局？首先作为一个传统市场的投资者来说，比特币肯定是智商税无疑。我也是坚定的比特币智商税观点支持者。理由也很好说，我能顺嘴就来：1. 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19:00","market":"us","language":"zh","title":"“新债王”：纳指可能重现2000-2003式的下跌","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2118267226","media":"华尔街见闻","summary":"今日，有“新债王”之称的DoubleLine创始人Jeffrey Gundlach在电话会上表示，尽管采取了所有的刺激措施，但在恢复经济增长速度之前，美国不会完全摆脱衰退。 Gundlach在电话会上","content":"<p>今日，有“新债王”之称的DoubleLine创始人Jeffrey Gundlach在电话会上表示，尽管采取了所有的刺激措施，但在恢复经济增长速度之前，美国不会完全摆脱衰退。</p><h2><b> Gundlach在电话会上发表的核心观点如下:</b></h2><p>美国个人收入的27%都来自政府，人们可能开始相信刺激是永久性的。</p><p>CPI会在6-7月份超过3%并在上面停留几个月。</p><p>美元短暂反弹后将下跌。</p><p>纳斯达克可能已经见顶，对应2000年泡沫的双顶。</p><p>下次金融市场危机到来VIX会超过100。</p><p>黄金经过昨日跌至每盎司1680美元应该已经见底。</p><p>目前最便宜的资产是农场。</p><h2>具体来看：</h2><p><b>人们可能开始相信刺激是永久性的</b></p><p>Gundlach指出，在美国居民个人收入构成中，来自政府的补贴收入占比已经达到27%，而刺激计划还需要继续进行。</p><p><img src=\"https://wpimg.wallstcn.com/c2adffa4-0bb1-43d0-832e-31902660afac.png\" tg-width=\"554\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>这也使得美国的预算赤字已经达到创纪录的GDP的16.2%。</p><p><img src=\"https://wpimg.wallstcn.com/33661b16-c8a7-4cf2-a593-86728ce9f2f6.png\" tg-width=\"554\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>对于给年收入15万美元的人一堆钱的美国刺激计划，Gundlach将其批评扩大到更广泛的债务货币化。同时警告说人们可能开始相信刺激是永久性的。</p><blockquote>最大的问题是我们已经完全沉迷于这些刺激计划。尽管人们可能开始相信刺激是永久性的，但我担心我们会看到对无休止刺激的一些实际需求。</blockquote><p><b>美元反弹后将下跌</b></p><p>接下来，在谈到美元时，Gundlach表示，尽管他最近几个月一直看涨美元，但他预计美元在短暂反弹后将下跌。</p><p><img src=\"https://wpimg.wallstcn.com/6ff6600d-5efd-48f1-98c7-9d67b61ae58c.png\" tg-width=\"554\" tg-height=\"393\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>VIX指数在下一次经济低迷期间将超过100</b></p><p>对于股市，Gundlach提到了“超级六大”科技股，并表示这些股票的估值与疫情前的水平相比，高得惊人。</p><p>他展示了飙升的市盈率，称这些科技股的远期市盈率升至19倍，但没有1999年那么高。Gundlach表示，在美国总统乔•拜登谈论提高企业税率的问题上，一旦该法案纳入估值，市盈率可能会更高。</p><p><img src=\"https://wpimg.wallstcn.com/8398291d-0b4c-4ae2-bc7b-737924619736.png\" tg-width=\"554\" tg-height=\"415\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Gundlach警告说，纳斯达克指数可能会出现2000- 2003年那样的下跌，可能已经见顶。另外，Gundlach还做出了一个令人震惊的预测:“VIX指数在下一次衰退中将超过100。”</p><p><b>通货膨胀</b></p><p>造成“崩盘”的原因是什么？</p><p>Gundlach指出，也许是通货膨胀。在基数效应和刺激措施的支撑下，他预计今年夏天的几个月整体通货膨胀率将超过3%。</p><p><img src=\"https://wpimg.wallstcn.com/15cf3a7d-141a-4dc6-a3b1-60ee16a958d1.png\" tg-width=\"554\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>Gundlach认为情况可能会变得更糟: 他将CPI与ISM价格进行了比较，说人们可以合理地预测总体通胀率可能会超过4%。</p><blockquote>这真的会吓坏债券市场。</blockquote><p><img src=\"https://wpimg.wallstcn.com/bdbddb24-8f40-4ca1-ae13-5082a1391ce0.png\" tg-width=\"554\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>黄金可能反弹</b></p><p>Gundlach提到金价昨日跌至每盎司1680美元，尽管此前Gundlach对黄金持中性态度。现在，他表示这可能是本轮黄金周期的低点，黄金在长期内可能反弹。</p><blockquote>因为抛售已经相当强劲。</blockquote><p>DoubleLine的模型显示，黄金大约处于公允价值。</p><p>另外，他提到金/铜的比率表明，美10年期国债的收益率应该在3%，并预计长期收益率将出现温和的下跌。</p><p><img src=\"https://wpimg.wallstcn.com/fd9e3f26-a643-4268-a6ab-ab204d3055bb.png\" tg-width=\"554\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>美联储会欢迎通胀上升</b></p><p>在过去几年里，美债的主要买家是美联储，Gundlach认为美债\"缺乏强劲的需求\"，并指出最近七年期美债灾难性的遭抛售是进一步的证据。</p><p>在Gundlach看来，美联储不仅不担心通胀上升，而且会欢迎通胀上升。因为负利率将使联邦债务更容易管理。</p><p><b>最便宜的资产是农田</b></p><p>在回答当前世界上最便宜的资产是什么的问题时，他的答案是：农田。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“新债王”：纳指可能重现2000-2003式的下跌</title>\n<style 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Gundlach在电话会上发表的核心观点如下:美国个人收入的27%都来自政府，人们可能开始相信刺激是永久性的。CPI会在6-7月份超过3%并在上面停留几个月。美元短暂反弹后将下跌。纳斯达克可能已经见顶，对应2000年泡沫的双顶。下次金融市场危机到来VIX会超过100。黄金经过昨日跌至每盎司1680美元应该已经见底。目前最便宜的资产是农场。具体来看：人们可能开始相信刺激是永久性的Gundlach指出，在美国居民个人收入构成中，来自政府的补贴收入占比已经达到27%，而刺激计划还需要继续进行。这也使得美国的预算赤字已经达到创纪录的GDP的16.2%。对于给年收入15万美元的人一堆钱的美国刺激计划，Gundlach将其批评扩大到更广泛的债务货币化。同时警告说人们可能开始相信刺激是永久性的。最大的问题是我们已经完全沉迷于这些刺激计划。尽管人们可能开始相信刺激是永久性的，但我担心我们会看到对无休止刺激的一些实际需求。美元反弹后将下跌接下来，在谈到美元时，Gundlach表示，尽管他最近几个月一直看涨美元，但他预计美元在短暂反弹后将下跌。VIX指数在下一次经济低迷期间将超过100对于股市，Gundlach提到了“超级六大”科技股，并表示这些股票的估值与疫情前的水平相比，高得惊人。他展示了飙升的市盈率，称这些科技股的远期市盈率升至19倍，但没有1999年那么高。Gundlach表示，在美国总统乔•拜登谈论提高企业税率的问题上，一旦该法案纳入估值，市盈率可能会更高。Gundlach警告说，纳斯达克指数可能会出现2000- 2003年那样的下跌，可能已经见顶。另外，Gundlach还做出了一个令人震惊的预测:“VIX指数在下一次衰退中将超过100。”通货膨胀造成“崩盘”的原因是什么？Gundlach指出，也许是通货膨胀。在基数效应和刺激措施的支撑下，他预计今年夏天的几个月整体通货膨胀率将超过3%。Gundlach认为情况可能会变得更糟: 他将CPI与ISM价格进行了比较，说人们可以合理地预测总体通胀率可能会超过4%。这真的会吓坏债券市场。黄金可能反弹Gundlach提到金价昨日跌至每盎司1680美元，尽管此前Gundlach对黄金持中性态度。现在，他表示这可能是本轮黄金周期的低点，黄金在长期内可能反弹。因为抛售已经相当强劲。DoubleLine的模型显示，黄金大约处于公允价值。另外，他提到金/铜的比率表明，美10年期国债的收益率应该在3%，并预计长期收益率将出现温和的下跌。美联储会欢迎通胀上升在过去几年里，美债的主要买家是美联储，Gundlach认为美债\"缺乏强劲的需求\"，并指出最近七年期美债灾难性的遭抛售是进一步的证据。在Gundlach看来，美联储不仅不担心通胀上升，而且会欢迎通胀上升。因为负利率将使联邦债务更容易管理。最便宜的资产是农田在回答当前世界上最便宜的资产是什么的问题时，他的答案是：农田。","news_type":1,"symbols_score_info":{".IXIC":0.9,"03086":0.9,"MNQmain":0.9,"NQmain":0.9,"PSQ":0.9,"QID":0.9,"QLD":0.9,"QQQ":0.9,"SQQQ":0.9,"TQQQ":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1451,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":333804489290008,"gmtCreate":1722528234105,"gmtModify":1722528235538,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"<a 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比特币不是货币在2010年5月22日，有位码农用2000枚比特币买了一块披萨，但是在2021年，2000枚比特币，差不多8亿人民币，算50元一块披萨，能买16000000块披萨，就算你一天三顿吃披萨，够你吃一万四千多年……你看这价值尺度的波动，不管是商家还是消费者，都不会有人","listText":"今晚无聊，把我的投资理了一下，股市最惨，去年盈利是42%，现在只剩下15%了，也就是说仅仅年后利润就回撤了27%；基金也没好到哪里去，基本算是还回去了所有涨幅，目前有两只居然还翻绿了；期货靠着前段时间的暴涨赚了一些，但是最近又大跌，利润基本还回去了……最后是数字货币账户，因为要翻墙才能看，所以最后看的，这一看不要紧，大吃一惊，资产增值比率超过了111.36%！我在数字货币上的投资很少，大概值占到总投资比例的10%，之所以定10%这个比例，我当时的想法是这样，10%嘛，就是股市的一次跌停，我就当这10%是遭受了一次跌停，跌没了，这样即使后面数字货币跌没了，我也不会太在意。在这种思想状态下，2018年我在火币开了户，选了BTC和ETH两种，按照9：1的比例配置买的，买完我就没再管它，因为实在是数量不多，到2019年的时候，最大亏损是腰斩，也懒得动，一直拿到现在，相比于2018年，目前增值大概在300%左右。所以从这个角度来看，这三年来，我最成功的一笔投资，竟然是比特币！今天比特币触及6万美元整数大关，一天之内上涨超过5%，而较去年3月低点4000美元，累计上涨了约14倍！这也是比特币历史上第一次触及6万美元，而突破5万美元也仅仅是在一个月之前的事，这种涨幅，真的是闻所未闻！一、比特币是骗局吗？所以，今天晚上我就在想，从1990年开始的股市和2008年开始的比特币，到底哪个才是骗局？首先作为一个传统市场的投资者来说，比特币肯定是智商税无疑。我也是坚定的比特币智商税观点支持者。理由也很好说，我能顺嘴就来：1. 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11:04","market":"sh","language":"zh","title":"人民币升值可以抵消通胀压力，带来一波牛市吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1108470999","media":"川阅全球宏观","summary":"汇率升值的冲击可能带来政策的阶段性微调。","content":"<p>作者：邵翔 陶川</p>\n<p>近期人民币汇率屡次刷新年内新高，一度冲破6.4的关口。这背后除了美元走弱的因素外，<b>汇率升值控制输入性通胀的政策预期也在发酵</b>：一方面，近期高层屡次强调控制大宗商品价格上涨；另一方面，央行官员发文表示「增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应」。那么，当前汇率升值是不是抵御输入型通胀的良方呢？</p>\n<p><b>汇率升值≠人民币相对美元升值</b>。理解汇率影响通胀的第一个误区就是错把汇率升值等同于人民币相对美元升值（即美元兑人民币下跌），这一逻辑很直观，从下面的公式可以看出，由于大宗商品通常由美元计价，在其他条件不变的情况下，人民币升值将会带来输入价格的下跌。但问题在于，<b>在市场化的环境下人民币升值往往对应着美元贬值，美元贬值也会带来大宗商品的升值，一涨一跌最终的结果并不明确</b>：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22bb282fecac23c27dd09573de7ba772\" tg-width=\"758\" tg-height=\"35\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>有效汇率升值客观上能够限制通胀。</b>有效汇率是人民币相对主要贸易伙伴的加权汇率，从实际效果来看，<b>历史上大多数时期有效汇率上升往往对应原材料购进价格的下降</b>（图1）。而央行也曾在2007年第三季度的货币政策执行报告中明确表示「<b>本币升值有利于抑制国内通货膨胀</b>」（此处的本币升值指的就是人民币有效汇率的升值），有趣的是当时我国也面临较大的输入型通胀压力。</p>\n<p><img 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陶川\n近期人民币汇率屡次刷新年内新高，一度冲破6.4的关口。这背后除了美元走弱的因素外，汇率升值控制输入性通胀的政策预期也在发酵：一方面，近期高层屡次强调控制大宗商品价格上涨；另一方面，央行官员发文表示「增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应」。那么，当前汇率升值是不是抵御输入型通胀的良方呢？\n汇率升值≠人民币相对美元升值。理解汇率影响通胀的第一个误区就是错把汇率升值等同于人民币相对美元升值（即美元兑人民币下跌），这一逻辑很直观，从下面的公式可以看出，由于大宗商品通常由美元计价，在其他条件不变的情况下，人民币升值将会带来输入价格的下跌。但问题在于，在市场化的环境下人民币升值往往对应着美元贬值，美元贬值也会带来大宗商品的升值，一涨一跌最终的结果并不明确：\n\n有效汇率升值客观上能够限制通胀。有效汇率是人民币相对主要贸易伙伴的加权汇率，从实际效果来看，历史上大多数时期有效汇率上升往往对应原材料购进价格的下降（图1）。而央行也曾在2007年第三季度的货币政策执行报告中明确表示「本币升值有利于抑制国内通货膨胀」（此处的本币升值指的就是人民币有效汇率的升值），有趣的是当时我国也面临较大的输入型通胀压力。\n\n如何才能使得有效汇率升值？简单而言，当美元升值时，人民币汇率相较其他主流货币跌得更少（美元兑人民币涨幅小于美元指数）；或者当美元贬值时，人民币汇率相对其他货币升值更多（图3）。当前阶段这就要求人民币升值的幅度要大于美元指数贬值的幅度。\n\n为什么当前不是使用汇率工具的时间窗口？我们可以从政策手段和结构性「副作用」等角度来说明：\n\n如何让人民币升值的幅度大于美元指数？今年中美经济增长之差难以给予人民币升值更大的动力，进一步收紧货币政策，例如加息可能才是主要手段，但当前条件并不成熟，而且可能带来跨境资金再次大幅流入，不利于国内的金融稳定；\n汇率升值对于小型企业的冲击更大。人民币汇率升值往往会对中小企业产生更大的冲击（图4），这可能与中小型制造企业出口导向更加明显有关。汇率大幅升值与今年支持实体经济，稳企业保就业的政策基调相悖。\n与2007年相比，当前价格传导的不畅会削弱了下游中小企业吸收汇率升值冲击的能力。2007年央行默许汇率升值可以控制通胀之后，人民币有效汇率确实出现了显著的上涨。不过值得注意的是当时PPI和CPI都出现了显著的上涨，价格传导较为顺畅，而当前CPI疲软背后凸显的是下游企业的经营压力，若叠加汇率大幅升值的冲击，利润可能进一步被侵蚀（图5和图6）。\n\n\n展望后市，汇率政策基调不变，但汇率因素可能成为变数。综合以上分析，当前央行保持「稳汇率」的基调是适宜的。但市场并不总会跟着政策意图行进，人民币汇率市场本身具备较大的「惯性」，容易涨过头或是跌过头，随着下半年美联储Taper预期的升温，我们有理由相信美元当前的跌势是不可持续的，但在美元由弱企稳的窗口期人民币汇率的继续升值可能导致有效汇率进一步上涨，彼时汇率升值的冲击可能带来政策的阶段性微调，例如货币政策上可能会阶段性放松流动性或是更加倾向于稳信贷。\n风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。","news_type":1,"symbols_score_info":{"000001.SH":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2765,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":107349279,"gmtCreate":1620447423391,"gmtModify":1620447423391,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/107349279","repostId":"2133575879","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2946,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":375648546,"gmtCreate":1619338051985,"gmtModify":1619338051985,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/375648546","repostId":"1113341915","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2127,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":372818518,"gmtCreate":1619190314134,"gmtModify":1619190314134,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/372818518","repostId":"1110033659","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2322,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":372051203,"gmtCreate":1619161516002,"gmtModify":1619161516002,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/372051203","repostId":"2129338293","repostType":4,"repost":{"id":"2129338293","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"经济-金融-投资","home_visible":1,"media_name":"李迅雷金融与投资","id":"71","head_image":"https://static.tigerbbs.com/cb163b204aa14697bd7477df15b8b6b1"},"pubTimestamp":1619096007,"share":"https://ttm.financial/m/news/2129338293?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-22 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href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</p>\n<p>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</p>\n<p>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</p>\n<p>主要结论</p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</p>\n<p>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。</p>\n<p>另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfebc71158564e8267a9ec5641d743a5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/706a2cdc206a9ace9ce7552230e242c0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"250\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：</p>\n<p>根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14807c0621a09d7d0fa872aaca1ae00\" tg-width=\"550\" tg-height=\"206\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d4f30a7ee6e074f60a8b5a453f1e29b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7494c95c253bb298680df126c57da688\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b765c813cd518677ba5defc4a52a5b36\" tg-width=\"550\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，&nbsp;1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。</p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e49c2b663354bc60ad688614b0bfc080\" tg-width=\"550\" tg-height=\"295\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：</p>\n<ul>\n <li><p>1）&nbsp;少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。</p></li>\n <li><p>2）&nbsp;鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/193fe087082bc050a22520acbac28a1c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：</p>\n<p>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。</p>\n<p>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75442b0078456676d55944f104f6a7d9\" tg-width=\"550\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f37d472a793ccf0652e50960e6514c6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</p>\n<p>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018&nbsp;年日本保险密度为&nbsp;7.7%，超过世界平均的&nbsp;5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5fa2feef12c069276467e4505b67de8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/826819057ab4432a2df0079da020a555\" tg-width=\"550\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92114e2c40a77995d68e9e0a47e9862c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。</p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>寻找人口转型下资本市场的“十倍股”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/cb163b204aa14697bd7477df15b8b6b1);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">李迅雷金融与投资 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-04-22 20:53</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</p>\n<p>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</p>\n<p>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</p>\n<p>主要结论</p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</p>\n<p>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。</p>\n<p>另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfebc71158564e8267a9ec5641d743a5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/706a2cdc206a9ace9ce7552230e242c0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"250\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：</p>\n<p>根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14807c0621a09d7d0fa872aaca1ae00\" tg-width=\"550\" tg-height=\"206\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d4f30a7ee6e074f60a8b5a453f1e29b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7494c95c253bb298680df126c57da688\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b765c813cd518677ba5defc4a52a5b36\" tg-width=\"550\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，&nbsp;1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。</p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e49c2b663354bc60ad688614b0bfc080\" tg-width=\"550\" tg-height=\"295\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：</p>\n<ul>\n <li><p>1）&nbsp;少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。</p></li>\n <li><p>2）&nbsp;鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/193fe087082bc050a22520acbac28a1c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：</p>\n<p>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。</p>\n<p>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75442b0078456676d55944f104f6a7d9\" tg-width=\"550\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f37d472a793ccf0652e50960e6514c6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</p>\n<p>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018&nbsp;年日本保险密度为&nbsp;7.7%，超过世界平均的&nbsp;5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5fa2feef12c069276467e4505b67de8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/826819057ab4432a2df0079da020a555\" tg-width=\"550\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92114e2c40a77995d68e9e0a47e9862c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。</p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ad2dd670f9557c66480c84fc5e4bd415","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2129338293","content_text":"近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年新生儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。\n人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？\n本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。\n主要结论\n1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。\n2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。\n3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。\n4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。\n5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。\n6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。\n因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。\n7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；\n但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。\n另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。\n一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”\n2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。\n在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？\n事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。\n但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。\n“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。\n\n这就是人口红利的微妙之处，在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。\n更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。\n二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”\n就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：\n图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：\n\n1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。\n2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。\n3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。\n在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。\n三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知\n就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。\n以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？\n首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。\n也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：\n根据韩国银行2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是阿里巴巴的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；丰田汽车，2019年在华销量首次超过本土。\n在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。\n其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。\n\n事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。\n与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。\n\n总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。\n就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。\n当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。\n在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。\n因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？\n四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴\n在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？\n从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？\n实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。\n\n随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。\n\n我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权， 1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年亚洲金融危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。\n通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。\n然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。\n值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。\n这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。\n五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？\n在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？\n首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。\n如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。\n更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。\n这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。\n事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。\n其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：\n纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。\n从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。\n\n尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：\n第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率（TFR）水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；\n第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；\n第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：\n\n1） 少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率（TFR）在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。\n2） 鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。\n\n第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。\n\n上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：\n一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。\n另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。\n\n最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。\n既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。\n作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。\n六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？\n1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加\n老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，\n\n1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。\n2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。\n\n值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？\n2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化\n我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。\n\n以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。\n我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。\n以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。\n又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。\n从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。\n1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018 年日本保险密度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。\n2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。\n例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。\n事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健康《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。\n\n3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。\n\n3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”\n根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。\n\n对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。\n以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。\n风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2242,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":373248468,"gmtCreate":1618858986954,"gmtModify":1618858986954,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/373248468","repostId":"370917132","repostType":1,"repost":{"id":370917132,"gmtCreate":1618543108726,"gmtModify":1618551516670,"author":{"id":"3527667683908785","authorId":"3527667683908785","name":"一心向上ESOP","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ada9183b6d108d57b15970637ebc3a49","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3527667683908785","authorIdStr":"3527667683908785"},"themes":[],"title":"公司给你的股票期权，怎么看值不值钱？","htmlText":"\n \n \n  <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3514329116425907\">@小虎AV</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3502767768442965\">@话题虎</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20703384576125\">@Seven8</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20727972514030\">@Tony特别帅</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20722186463466\">@爱发红包的虎妞</a>股票期权，“期”就是时间；“权”就是权益。这种激励模式下，当股票价格上涨时，激励对象就能通过股票期权获得潜在收益。反之，股票市场价格低于行权价时，激励对象就无法通过行权来获利。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TIGR\">$老虎证券(TIGR)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a>&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">$小鹏汽车(XPEV)$</a>&nbsp;\n \n","listText":"<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3514329116425907\">@小虎AV</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/3502767768442965\">@话题虎</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/U/20703384576125\">@Seven8</a><a target=\"_blank\" 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09:00","market":"other","language":"zh","title":"张勇：预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1169116997","media":"老虎资讯综合","summary":"【直播】阿里巴巴集团电话会议4月12日讯，阿里巴巴$(09988)$盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元","content":"<p>【直播】<a href=\"https://www.laohu8.com/live/16180238652987?invite=CBT6V\" target=\"_blank\">阿里巴巴集团电话会议</a></p><p>4月12日讯，阿里巴巴<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">$(09988)$</a>盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元罚款。阿里巴巴张勇称，不会造成重大影响，将降低电子商务平台上商户的进入壁垒和业务成本。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7cf8ad3e269b7fe591c1250ad9d1b50d\" tg-width=\"1125\" tg-height=\"2436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>4月12日上午8点，阿里巴巴召开电话会议，讨论行政处罚决定。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，并处以其2019年销售额4%计182.28亿元罚款。</p><p>阿里巴巴董事局主席兼CEO张勇表示，预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响，公司将会作出更多行动减少商户经营成本。此外，公司会把更多已成熟的业务转为免费，同时公司也已准备了数十亿元资金支持新项目，还将加大投资以提高商户培训。</p><p>阿里巴巴执行副主席蔡崇信表示，目前没有知悉有其他关于反垄断的调查。</p><p>阿里巴巴方面表示，对平台经济模式感到满意；全球的大型科技公司都会面临审查；监管部门正在关注数据隐私和数据保护问题，数据监管是一个全球趋势；将会与监管部门在数据使用和收集方面进行合作。</p><p>阿里巴巴CFO武卫表示，此次罚款将会反映在本季度财报中。（编者按：阿里巴巴财年与自然年不同步，从每年的4月1日开始，至第二年的3月31日结束）</p><p><b>以下为阿里巴巴电话会议实录（全文）：</b></p><p><b>分析师提问：这次处罚是否会对阿里巴巴的成交额造成影响？阿里巴巴将会怎样维持住商户？</b></p><p>张勇：阿里巴巴是中国目前最大的电商平台，拥有上亿的活跃用户，单个用户的购买力每年近9000元人民币，这在某种程度上向各个品类的商户反映了平台的实力。</p><p>所以这也是为什么这么多年，阿里巴巴都能和众多商户建立长期稳定的合作关系，因为我们为他们带来了价值和增长。因此实际上，我们不用刻意地去获取和维持商户。</p><p>现在很多商家都采用了多渠道平台战略，在这次处罚之前我们就投入了快闪店，为商家提供了更多的机会和渠道，所以我们认为这次处罚不会产生实际上的负面影响。之后我们还会继续为商户们提供更多高质量的服务，为他们带来更多的增长。</p><p><b>分析师提问：阿里巴巴计划之后怎样为商户减少成本？这会对公司财务有什么影响？</b></p><p>张勇：我们之前提到，阿里巴巴会继续致力于不断提升用户体验并努力为用户带来更多价值。在这种情况下，我们首先会先降低商业准入门槛，并帮助商户减少商务运营成本。除此之外，我们还会为合作伙伴、零售商等提供帮助以减少他们在平台上的成本。</p><p>比如在过去的几个月里我们逐步为他们提供了技术相关的服务，比如软件服务。随着我们平台技术服务的不断升级和越来越成熟，我们目前为已有商户提供的这些付费技术服务也会慢慢免费化。之后我们会推出更多新的服务，目的在于可以为商户提供更多的工具，以减低他们在平台的运营成本。</p><p>与此同时，阿里巴巴会继续在商户培训等方面进行更多投资，让商户可以利用平台后端数据优化自己的业务。这样一来，似乎意味着我们又产生了额外的费用，不过这不是一个一次性的投入，对于我们来说这是一种长期的投资，可以让我们的商户在平台获得更优质的运营结果。</p><p>武卫：关于财务影响，正如张总刚才所说我们计划减少商户平台运营成本，同时公司还会进一步为此加强投资，这一计划会直接反应到公司的营收和利润上。</p><p>公司已经对新的财年规划了上十亿人民币的预算，以支持我们在未来几年逐步实现这项战略。</p><p><b>分析师提问：管理层之前提到公司目前的投资都是基于长期发展的角度，那么这会在成交额上有怎样的体现？哪些领域是公司在投资中重点关注的？公司计划怎样维持住高质商户？怎样平衡营收和投资的关系？</b></p><p><b>张勇：</b>对于商户，运营成本是选择平台时的重要因素之一，但是他们最看重还是业务增长潜力和商业机会。所以说，一方面我们会不断为商户加强投资，另一面我们还会不断顽固平台用户基础和用户参与度。</p><p>截止到目前为止，阿里巴巴拥有7.8亿年活跃用户数，是全国乃至全球最大的消费者平台。但是中国是一个分化度很高的市场，因此在之后的几年我们会继续对小城市和农村市场进行投资。</p><p>不过正如我刚才所提到的，阿里巴巴的消费者已经达到人均每年9000元人民币（张勇原话为900元），说明这个平台对于整个市场都是十分有价值的。所以，我们会不断致力于提升用户使用体验，从而提升用户粘性。除此之外，还会不断拓展平台商品品类和品牌数量，满足消费者的更多购买需求。</p><p>综上所述，用户体验、以及用户和商户的获取和维持是我们之后几年的两大重点。</p><p><b>蔡崇信：</b>我更正下张总上面说的一个数字，目前阿里巴巴平台用户的年均消费额为9000元人民币。</p><p><b>分析师提问：之后公司还会参与到后续的“反垄断”调查中吗？目前整个调查流程还有哪些环节在进行和没有完成？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>目前调查方还在对我们的收购并购以及战略投资等环节进行审核，整个行业包括很多同行业的竞争对手也都在接受投资并购方面的调查，所以我们并没有觉得这是对我们“反垄断法”的后续调查环节。</p><p><b>分析师提问：公司是否在什么方面被要求对审核方进行定期的汇报？公司对相关方提交自我评估报告的频率？</b></p><p><b>张勇：</b>正如大家所获悉的，我们被要求在判决公告公开十五天内提交相关评估报告。实际上，我们已经进行了深刻的沟通，并且已经汇报了调查后平台的整改措施。</p><p>之后我们会继续保持这种沟通和管理决策的公开透明，按照监管方的要求进行运营，并同时积极配合他们定期汇报。当然，之后我们的重心还是会放在商户和用户上，并确保他们可以在平台获得更优质的体验。</p><p><b>分析师提问：在这种大环境下，阿里巴巴怎样才可以让投资者信服公司之后的发展？放眼整个互联网行业，对于全球投资者有哪些机遇和挑战？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>其实管理方的监管已经从侧面对我们的商业模式进行了肯定，目前整个市场处于平台经济，我们平台的运营和商业模型是得到官方认可的。这种模式架构可以对整个国家的经济起到带动作用并且促进科技创新。所以说，在核心业务上我们是没有任何问题的。这些监管举措是为了可以确保整个市场的公平竞争，从而为公众、消费者、商户和所有平台经济的相关者带来更多利益。</p><p>这次的惩治措施对于我们也是一个指引，让我们可以更好的参与到市场经济和进一步改善公司管理，我也很高兴阿里巴巴可以进行及时的调整。</p><p>所以对于全球的投资者，我觉得需要将一个行业看作一个整体并关注每个行业的监管。大型的互联网公司在为整个国家的经济进行助推。尤其在中国，电商平台在整个经济的电子化中起到了积极作用，使每一个消费者可以更轻松的获取到所需的商品和服务。所以我们作为一个大型的电商平台在促进整个行业的监管上就起到了至关重要的作用，我想不只是我们而是所有这些大型互联网公司都共同面对的问题。</p><p>之后全球的大趋势是，监管者参与到市场经济并不断加强顽固整个市场竞争的公平性。通过这次判决我们也赞同管理者的想法，会不断改善这方面的管理。对此我们已经部署了相应的整改措施，并建立起了内部的合规监管系统。</p><p><b>分析师提问：在数据方面阿里巴巴是否在监管下？我想这对一个互联网公司也是一个十分重要的话题。第二个问题有关于会计处理。</b></p><p><b>蔡崇信：</b>对于数据，一般监管方会比较关注用户数据保护和平台数据获取渠道，尤其是像我们这种大的互联网公司，是怎样保护大量的用户信息的，我认为这是一个全球的趋势。</p><p><b>张勇：</b>阿里巴巴非常关注用户数据的保护，在信息获取和分享中都是十分审慎的。正如蔡总所说这不仅仅是对阿里巴巴，而是对于全球都是非常重要的。对此我们一直在和监管方积极合作，同时也进行了大量的投资。</p><p><b>武卫：</b>此次罚款将会反映在本季度财报中。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-04-12 09:00</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>【直播】<a href=\"https://www.laohu8.com/live/16180238652987?invite=CBT6V\" target=\"_blank\">阿里巴巴集团电话会议</a></p><p>4月12日讯，阿里巴巴<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">$(09988)$</a>盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元罚款。阿里巴巴张勇称，不会造成重大影响，将降低电子商务平台上商户的进入壁垒和业务成本。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7cf8ad3e269b7fe591c1250ad9d1b50d\" tg-width=\"1125\" tg-height=\"2436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>4月12日上午8点，阿里巴巴召开电话会议，讨论行政处罚决定。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，并处以其2019年销售额4%计182.28亿元罚款。</p><p>阿里巴巴董事局主席兼CEO张勇表示，预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响，公司将会作出更多行动减少商户经营成本。此外，公司会把更多已成熟的业务转为免费，同时公司也已准备了数十亿元资金支持新项目，还将加大投资以提高商户培训。</p><p>阿里巴巴执行副主席蔡崇信表示，目前没有知悉有其他关于反垄断的调查。</p><p>阿里巴巴方面表示，对平台经济模式感到满意；全球的大型科技公司都会面临审查；监管部门正在关注数据隐私和数据保护问题，数据监管是一个全球趋势；将会与监管部门在数据使用和收集方面进行合作。</p><p>阿里巴巴CFO武卫表示，此次罚款将会反映在本季度财报中。（编者按：阿里巴巴财年与自然年不同步，从每年的4月1日开始，至第二年的3月31日结束）</p><p><b>以下为阿里巴巴电话会议实录（全文）：</b></p><p><b>分析师提问：这次处罚是否会对阿里巴巴的成交额造成影响？阿里巴巴将会怎样维持住商户？</b></p><p>张勇：阿里巴巴是中国目前最大的电商平台，拥有上亿的活跃用户，单个用户的购买力每年近9000元人民币，这在某种程度上向各个品类的商户反映了平台的实力。</p><p>所以这也是为什么这么多年，阿里巴巴都能和众多商户建立长期稳定的合作关系，因为我们为他们带来了价值和增长。因此实际上，我们不用刻意地去获取和维持商户。</p><p>现在很多商家都采用了多渠道平台战略，在这次处罚之前我们就投入了快闪店，为商家提供了更多的机会和渠道，所以我们认为这次处罚不会产生实际上的负面影响。之后我们还会继续为商户们提供更多高质量的服务，为他们带来更多的增长。</p><p><b>分析师提问：阿里巴巴计划之后怎样为商户减少成本？这会对公司财务有什么影响？</b></p><p>张勇：我们之前提到，阿里巴巴会继续致力于不断提升用户体验并努力为用户带来更多价值。在这种情况下，我们首先会先降低商业准入门槛，并帮助商户减少商务运营成本。除此之外，我们还会为合作伙伴、零售商等提供帮助以减少他们在平台上的成本。</p><p>比如在过去的几个月里我们逐步为他们提供了技术相关的服务，比如软件服务。随着我们平台技术服务的不断升级和越来越成熟，我们目前为已有商户提供的这些付费技术服务也会慢慢免费化。之后我们会推出更多新的服务，目的在于可以为商户提供更多的工具，以减低他们在平台的运营成本。</p><p>与此同时，阿里巴巴会继续在商户培训等方面进行更多投资，让商户可以利用平台后端数据优化自己的业务。这样一来，似乎意味着我们又产生了额外的费用，不过这不是一个一次性的投入，对于我们来说这是一种长期的投资，可以让我们的商户在平台获得更优质的运营结果。</p><p>武卫：关于财务影响，正如张总刚才所说我们计划减少商户平台运营成本，同时公司还会进一步为此加强投资，这一计划会直接反应到公司的营收和利润上。</p><p>公司已经对新的财年规划了上十亿人民币的预算，以支持我们在未来几年逐步实现这项战略。</p><p><b>分析师提问：管理层之前提到公司目前的投资都是基于长期发展的角度，那么这会在成交额上有怎样的体现？哪些领域是公司在投资中重点关注的？公司计划怎样维持住高质商户？怎样平衡营收和投资的关系？</b></p><p><b>张勇：</b>对于商户，运营成本是选择平台时的重要因素之一，但是他们最看重还是业务增长潜力和商业机会。所以说，一方面我们会不断为商户加强投资，另一面我们还会不断顽固平台用户基础和用户参与度。</p><p>截止到目前为止，阿里巴巴拥有7.8亿年活跃用户数，是全国乃至全球最大的消费者平台。但是中国是一个分化度很高的市场，因此在之后的几年我们会继续对小城市和农村市场进行投资。</p><p>不过正如我刚才所提到的，阿里巴巴的消费者已经达到人均每年9000元人民币（张勇原话为900元），说明这个平台对于整个市场都是十分有价值的。所以，我们会不断致力于提升用户使用体验，从而提升用户粘性。除此之外，还会不断拓展平台商品品类和品牌数量，满足消费者的更多购买需求。</p><p>综上所述，用户体验、以及用户和商户的获取和维持是我们之后几年的两大重点。</p><p><b>蔡崇信：</b>我更正下张总上面说的一个数字，目前阿里巴巴平台用户的年均消费额为9000元人民币。</p><p><b>分析师提问：之后公司还会参与到后续的“反垄断”调查中吗？目前整个调查流程还有哪些环节在进行和没有完成？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>目前调查方还在对我们的收购并购以及战略投资等环节进行审核，整个行业包括很多同行业的竞争对手也都在接受投资并购方面的调查，所以我们并没有觉得这是对我们“反垄断法”的后续调查环节。</p><p><b>分析师提问：公司是否在什么方面被要求对审核方进行定期的汇报？公司对相关方提交自我评估报告的频率？</b></p><p><b>张勇：</b>正如大家所获悉的，我们被要求在判决公告公开十五天内提交相关评估报告。实际上，我们已经进行了深刻的沟通，并且已经汇报了调查后平台的整改措施。</p><p>之后我们会继续保持这种沟通和管理决策的公开透明，按照监管方的要求进行运营，并同时积极配合他们定期汇报。当然，之后我们的重心还是会放在商户和用户上，并确保他们可以在平台获得更优质的体验。</p><p><b>分析师提问：在这种大环境下，阿里巴巴怎样才可以让投资者信服公司之后的发展？放眼整个互联网行业，对于全球投资者有哪些机遇和挑战？</b></p><p><b>蔡崇信：</b>其实管理方的监管已经从侧面对我们的商业模式进行了肯定，目前整个市场处于平台经济，我们平台的运营和商业模型是得到官方认可的。这种模式架构可以对整个国家的经济起到带动作用并且促进科技创新。所以说，在核心业务上我们是没有任何问题的。这些监管举措是为了可以确保整个市场的公平竞争，从而为公众、消费者、商户和所有平台经济的相关者带来更多利益。</p><p>这次的惩治措施对于我们也是一个指引，让我们可以更好的参与到市场经济和进一步改善公司管理，我也很高兴阿里巴巴可以进行及时的调整。</p><p>所以对于全球的投资者，我觉得需要将一个行业看作一个整体并关注每个行业的监管。大型的互联网公司在为整个国家的经济进行助推。尤其在中国，电商平台在整个经济的电子化中起到了积极作用，使每一个消费者可以更轻松的获取到所需的商品和服务。所以我们作为一个大型的电商平台在促进整个行业的监管上就起到了至关重要的作用，我想不只是我们而是所有这些大型互联网公司都共同面对的问题。</p><p>之后全球的大趋势是，监管者参与到市场经济并不断加强顽固整个市场竞争的公平性。通过这次判决我们也赞同管理者的想法，会不断改善这方面的管理。对此我们已经部署了相应的整改措施，并建立起了内部的合规监管系统。</p><p><b>分析师提问：在数据方面阿里巴巴是否在监管下？我想这对一个互联网公司也是一个十分重要的话题。第二个问题有关于会计处理。</b></p><p><b>蔡崇信：</b>对于数据，一般监管方会比较关注用户数据保护和平台数据获取渠道，尤其是像我们这种大的互联网公司，是怎样保护大量的用户信息的，我认为这是一个全球的趋势。</p><p><b>张勇：</b>阿里巴巴非常关注用户数据的保护，在信息获取和分享中都是十分审慎的。正如蔡总所说这不仅仅是对阿里巴巴，而是对于全球都是非常重要的。对此我们一直在和监管方积极合作，同时也进行了大量的投资。</p><p><b>武卫：</b>此次罚款将会反映在本季度财报中。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/8484c32aa045a32d4ca87a47aef4e825","relate_stocks":{"09988":"阿里巴巴-W","BABA":"阿里巴巴"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1169116997","content_text":"【直播】阿里巴巴集团电话会议4月12日讯，阿里巴巴$(09988)$盘前竞价大涨10%，报240港元。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处以182.28亿元罚款。阿里巴巴张勇称，不会造成重大影响，将降低电子商务平台上商户的进入壁垒和业务成本。4月12日上午8点，阿里巴巴召开电话会议，讨论行政处罚决定。4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团作出行政处罚，并处以其2019年销售额4%计182.28亿元罚款。阿里巴巴董事局主席兼CEO张勇表示，预计监管部门的反垄断处罚不会造成重大影响，公司将会作出更多行动减少商户经营成本。此外，公司会把更多已成熟的业务转为免费，同时公司也已准备了数十亿元资金支持新项目，还将加大投资以提高商户培训。阿里巴巴执行副主席蔡崇信表示，目前没有知悉有其他关于反垄断的调查。阿里巴巴方面表示，对平台经济模式感到满意；全球的大型科技公司都会面临审查；监管部门正在关注数据隐私和数据保护问题，数据监管是一个全球趋势；将会与监管部门在数据使用和收集方面进行合作。阿里巴巴CFO武卫表示，此次罚款将会反映在本季度财报中。（编者按：阿里巴巴财年与自然年不同步，从每年的4月1日开始，至第二年的3月31日结束）以下为阿里巴巴电话会议实录（全文）：分析师提问：这次处罚是否会对阿里巴巴的成交额造成影响？阿里巴巴将会怎样维持住商户？张勇：阿里巴巴是中国目前最大的电商平台，拥有上亿的活跃用户，单个用户的购买力每年近9000元人民币，这在某种程度上向各个品类的商户反映了平台的实力。所以这也是为什么这么多年，阿里巴巴都能和众多商户建立长期稳定的合作关系，因为我们为他们带来了价值和增长。因此实际上，我们不用刻意地去获取和维持商户。现在很多商家都采用了多渠道平台战略，在这次处罚之前我们就投入了快闪店，为商家提供了更多的机会和渠道，所以我们认为这次处罚不会产生实际上的负面影响。之后我们还会继续为商户们提供更多高质量的服务，为他们带来更多的增长。分析师提问：阿里巴巴计划之后怎样为商户减少成本？这会对公司财务有什么影响？张勇：我们之前提到，阿里巴巴会继续致力于不断提升用户体验并努力为用户带来更多价值。在这种情况下，我们首先会先降低商业准入门槛，并帮助商户减少商务运营成本。除此之外，我们还会为合作伙伴、零售商等提供帮助以减少他们在平台上的成本。比如在过去的几个月里我们逐步为他们提供了技术相关的服务，比如软件服务。随着我们平台技术服务的不断升级和越来越成熟，我们目前为已有商户提供的这些付费技术服务也会慢慢免费化。之后我们会推出更多新的服务，目的在于可以为商户提供更多的工具，以减低他们在平台的运营成本。与此同时，阿里巴巴会继续在商户培训等方面进行更多投资，让商户可以利用平台后端数据优化自己的业务。这样一来，似乎意味着我们又产生了额外的费用，不过这不是一个一次性的投入，对于我们来说这是一种长期的投资，可以让我们的商户在平台获得更优质的运营结果。武卫：关于财务影响，正如张总刚才所说我们计划减少商户平台运营成本，同时公司还会进一步为此加强投资，这一计划会直接反应到公司的营收和利润上。公司已经对新的财年规划了上十亿人民币的预算，以支持我们在未来几年逐步实现这项战略。分析师提问：管理层之前提到公司目前的投资都是基于长期发展的角度，那么这会在成交额上有怎样的体现？哪些领域是公司在投资中重点关注的？公司计划怎样维持住高质商户？怎样平衡营收和投资的关系？张勇：对于商户，运营成本是选择平台时的重要因素之一，但是他们最看重还是业务增长潜力和商业机会。所以说，一方面我们会不断为商户加强投资，另一面我们还会不断顽固平台用户基础和用户参与度。截止到目前为止，阿里巴巴拥有7.8亿年活跃用户数，是全国乃至全球最大的消费者平台。但是中国是一个分化度很高的市场，因此在之后的几年我们会继续对小城市和农村市场进行投资。不过正如我刚才所提到的，阿里巴巴的消费者已经达到人均每年9000元人民币（张勇原话为900元），说明这个平台对于整个市场都是十分有价值的。所以，我们会不断致力于提升用户使用体验，从而提升用户粘性。除此之外，还会不断拓展平台商品品类和品牌数量，满足消费者的更多购买需求。综上所述，用户体验、以及用户和商户的获取和维持是我们之后几年的两大重点。蔡崇信：我更正下张总上面说的一个数字，目前阿里巴巴平台用户的年均消费额为9000元人民币。分析师提问：之后公司还会参与到后续的“反垄断”调查中吗？目前整个调查流程还有哪些环节在进行和没有完成？蔡崇信：目前调查方还在对我们的收购并购以及战略投资等环节进行审核，整个行业包括很多同行业的竞争对手也都在接受投资并购方面的调查，所以我们并没有觉得这是对我们“反垄断法”的后续调查环节。分析师提问：公司是否在什么方面被要求对审核方进行定期的汇报？公司对相关方提交自我评估报告的频率？张勇：正如大家所获悉的，我们被要求在判决公告公开十五天内提交相关评估报告。实际上，我们已经进行了深刻的沟通，并且已经汇报了调查后平台的整改措施。之后我们会继续保持这种沟通和管理决策的公开透明，按照监管方的要求进行运营，并同时积极配合他们定期汇报。当然，之后我们的重心还是会放在商户和用户上，并确保他们可以在平台获得更优质的体验。分析师提问：在这种大环境下，阿里巴巴怎样才可以让投资者信服公司之后的发展？放眼整个互联网行业，对于全球投资者有哪些机遇和挑战？蔡崇信：其实管理方的监管已经从侧面对我们的商业模式进行了肯定，目前整个市场处于平台经济，我们平台的运营和商业模型是得到官方认可的。这种模式架构可以对整个国家的经济起到带动作用并且促进科技创新。所以说，在核心业务上我们是没有任何问题的。这些监管举措是为了可以确保整个市场的公平竞争，从而为公众、消费者、商户和所有平台经济的相关者带来更多利益。这次的惩治措施对于我们也是一个指引，让我们可以更好的参与到市场经济和进一步改善公司管理，我也很高兴阿里巴巴可以进行及时的调整。所以对于全球的投资者，我觉得需要将一个行业看作一个整体并关注每个行业的监管。大型的互联网公司在为整个国家的经济进行助推。尤其在中国，电商平台在整个经济的电子化中起到了积极作用，使每一个消费者可以更轻松的获取到所需的商品和服务。所以我们作为一个大型的电商平台在促进整个行业的监管上就起到了至关重要的作用，我想不只是我们而是所有这些大型互联网公司都共同面对的问题。之后全球的大趋势是，监管者参与到市场经济并不断加强顽固整个市场竞争的公平性。通过这次判决我们也赞同管理者的想法，会不断改善这方面的管理。对此我们已经部署了相应的整改措施，并建立起了内部的合规监管系统。分析师提问：在数据方面阿里巴巴是否在监管下？我想这对一个互联网公司也是一个十分重要的话题。第二个问题有关于会计处理。蔡崇信：对于数据，一般监管方会比较关注用户数据保护和平台数据获取渠道，尤其是像我们这种大的互联网公司，是怎样保护大量的用户信息的，我认为这是一个全球的趋势。张勇：阿里巴巴非常关注用户数据的保护，在信息获取和分享中都是十分审慎的。正如蔡总所说这不仅仅是对阿里巴巴，而是对于全球都是非常重要的。对此我们一直在和监管方积极合作，同时也进行了大量的投资。武卫：此次罚款将会反映在本季度财报中。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09988":0.9,"BABA":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1857,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":357548946,"gmtCreate":1617286816985,"gmtModify":1617286816985,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"来收智商税了么","listText":"来收智商税了么","text":"来收智商税了么","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/668b14411def51f5f365050d64e88610","width":"825","height":"1242"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/357548946","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1062,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":358433642,"gmtCreate":1616721041686,"gmtModify":1616721041686,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"怎么忽高忽低的","listText":"怎么忽高忽低的","text":"怎么忽高忽低的","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/358433642","repostId":"1115779632","repostType":2,"repost":{"id":"1115779632","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1616639427,"share":"https://ttm.financial/m/news/1115779632?lang=&edition=full","pubTime":"2021-03-25 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src=\"https://static.tigerbbs.com/d06b4b5fdd9bf233187ac4c16cd33bec\" tg-width=\"777\" tg-height=\"785\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f6140b8b65e7589b1e2b1b580a67c14\" tg-width=\"779\" tg-height=\"325\"><b>公司简介</b></p>\n<p>据悉，智欣集团控股成立于2007年，为中国福建省厦门市的混凝土建材制造商及供应商。公司的主要产品大致分为(i)预拌混凝土；及(ii)预制混凝土构件。</p>\n<p>根据弗若斯特沙利文报告，2019年按产量计，公司为厦门市最大的预拌混凝土制造商及供应商，占有的市场份额约为7.2%。</p>\n<p>财务状况方面，2017~2019年，公司的总收入分别为4亿元、5.11亿元及5.91亿元人民币，复合年增长率为13.94%，同期录得净利润分别为1224万元、2737万元和4182.2万元人民币，复合年增长率为50.62%。截至2020年10月31日止的前十个月，公司录得的总收入为6.02亿元，同比增加37.8%，同期共录得净利润为4297.3万元，同比增加37.05%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d59bab064c7d9fe171d9e965cb32eb35\" tg-width=\"648\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>行业方面，于2015~2019年，福建省装配式建筑物的新建筑面积由约90万平方米增至1340万平方米，复合年增长率约为96.4%，在政府政策利好的支持下，福建省装配式建筑物的渗透率预期于2024年达到33.0%。</p>\n<p>福建省及厦门市的商品预拌混凝土行业的销售价值于过去几年持续增长，于2019年分别达至人民币366亿元及人民币75亿元，预计2019年~2024年的复合年增长率分别为9.0%及12.7%。</p>\n<p>筹资用途方面，公司拟将全球发售款项用作以下用途：约82.7%用于扩大预制混凝土构件厂房的预制混凝土构件产能；3.6%用于透过引入企业资源规划系统提升资讯科技系统；3.2%用于进一步改善环境保护系统；10.0%将用作一般营运资金。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>智欣集团控股一手中签率10%，认购45手稳中一手</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/02187\">$(02187)$</a>发布新股配发结果，发行1.87亿股，发售价定于每股1.5港元，所得款项净额约为2.414亿港元。每手8000股，预期3月26日上市。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18c39cd84578f308ff857fc53ad94eec\" tg-width=\"701\" tg-height=\"577\">公开发售项下初步提呈的公开发售股份获适度超额认购，相当于根据公开发售初步可供认购的公开发售股份总数约25.24倍。由于重新分配，公开发售项下的可供认购发售股份最终数目已增至3740.8万股发售股份，相当于股份发售项下初步可供认购发售股份约20%，并分配予公开发售下2155名获接纳的申请人。</p>\n<p>配售项下初步提呈发售的发售股份认购不足，相当于配售项下初步可供认购配售股份总数约0.90倍。配售项下的发售股份最终数目为1.496亿股发售股份，相当于股份发售项下初步可供认购发售股份约80%。</p>\n<p>基于发售价每股发售股份1.50港元及基石投资协议，基石投资者已认购合共4880.8万股发售股份，相当于发售股份约26.1%;及股份发售完成后公司已发行股份总数约6.52%。</p>\n<p><b>申购阶梯：</b></p>\n<p>甲组每手8000股，入场费约12,120.92港元。</p>\n<p>乙组头为360万股，申购所需资金约5,454,415.80港元。其中1人获配127手，另外9人获配128手。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d06b4b5fdd9bf233187ac4c16cd33bec\" tg-width=\"777\" tg-height=\"785\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f6140b8b65e7589b1e2b1b580a67c14\" tg-width=\"779\" tg-height=\"325\"><b>公司简介</b></p>\n<p>据悉，智欣集团控股成立于2007年，为中国福建省厦门市的混凝土建材制造商及供应商。公司的主要产品大致分为(i)预拌混凝土；及(ii)预制混凝土构件。</p>\n<p>根据弗若斯特沙利文报告，2019年按产量计，公司为厦门市最大的预拌混凝土制造商及供应商，占有的市场份额约为7.2%。</p>\n<p>财务状况方面，2017~2019年，公司的总收入分别为4亿元、5.11亿元及5.91亿元人民币，复合年增长率为13.94%，同期录得净利润分别为1224万元、2737万元和4182.2万元人民币，复合年增长率为50.62%。截至2020年10月31日止的前十个月，公司录得的总收入为6.02亿元，同比增加37.8%，同期共录得净利润为4297.3万元，同比增加37.05%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d59bab064c7d9fe171d9e965cb32eb35\" tg-width=\"648\" tg-height=\"654\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>行业方面，于2015~2019年，福建省装配式建筑物的新建筑面积由约90万平方米增至1340万平方米，复合年增长率约为96.4%，在政府政策利好的支持下，福建省装配式建筑物的渗透率预期于2024年达到33.0%。</p>\n<p>福建省及厦门市的商品预拌混凝土行业的销售价值于过去几年持续增长，于2019年分别达至人民币366亿元及人民币75亿元，预计2019年~2024年的复合年增长率分别为9.0%及12.7%。</p>\n<p>筹资用途方面，公司拟将全球发售款项用作以下用途：约82.7%用于扩大预制混凝土构件厂房的预制混凝土构件产能；3.6%用于透过引入企业资源规划系统提升资讯科技系统；3.2%用于进一步改善环境保护系统；10.0%将用作一般营运资金。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0bc9411b92daca5fa6f9496d92394df3","relate_stocks":{"02187":"智欣集团控股"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1115779632","content_text":"3月25日消息，智欣集团控股$(02187)$发布新股配发结果，发行1.87亿股，发售价定于每股1.5港元，所得款项净额约为2.414亿港元。每手8000股，预期3月26日上市。公开发售项下初步提呈的公开发售股份获适度超额认购，相当于根据公开发售初步可供认购的公开发售股份总数约25.24倍。由于重新分配，公开发售项下的可供认购发售股份最终数目已增至3740.8万股发售股份，相当于股份发售项下初步可供认购发售股份约20%，并分配予公开发售下2155名获接纳的申请人。\n配售项下初步提呈发售的发售股份认购不足，相当于配售项下初步可供认购配售股份总数约0.90倍。配售项下的发售股份最终数目为1.496亿股发售股份，相当于股份发售项下初步可供认购发售股份约80%。\n基于发售价每股发售股份1.50港元及基石投资协议，基石投资者已认购合共4880.8万股发售股份，相当于发售股份约26.1%;及股份发售完成后公司已发行股份总数约6.52%。\n申购阶梯：\n甲组每手8000股，入场费约12,120.92港元。\n乙组头为360万股，申购所需资金约5,454,415.80港元。其中1人获配127手，另外9人获配128手。公司简介\n据悉，智欣集团控股成立于2007年，为中国福建省厦门市的混凝土建材制造商及供应商。公司的主要产品大致分为(i)预拌混凝土；及(ii)预制混凝土构件。\n根据弗若斯特沙利文报告，2019年按产量计，公司为厦门市最大的预拌混凝土制造商及供应商，占有的市场份额约为7.2%。\n财务状况方面，2017~2019年，公司的总收入分别为4亿元、5.11亿元及5.91亿元人民币，复合年增长率为13.94%，同期录得净利润分别为1224万元、2737万元和4182.2万元人民币，复合年增长率为50.62%。截至2020年10月31日止的前十个月，公司录得的总收入为6.02亿元，同比增加37.8%，同期共录得净利润为4297.3万元，同比增加37.05%。\n\n行业方面，于2015~2019年，福建省装配式建筑物的新建筑面积由约90万平方米增至1340万平方米，复合年增长率约为96.4%，在政府政策利好的支持下，福建省装配式建筑物的渗透率预期于2024年达到33.0%。\n福建省及厦门市的商品预拌混凝土行业的销售价值于过去几年持续增长，于2019年分别达至人民币366亿元及人民币75亿元，预计2019年~2024年的复合年增长率分别为9.0%及12.7%。\n筹资用途方面，公司拟将全球发售款项用作以下用途：约82.7%用于扩大预制混凝土构件厂房的预制混凝土构件产能；3.6%用于透过引入企业资源规划系统提升资讯科技系统；3.2%用于进一步改善环境保护系统；10.0%将用作一般营运资金。","news_type":1,"symbols_score_info":{"02187":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1362,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":325944294,"gmtCreate":1615860159718,"gmtModify":1703494096126,"author":{"id":"3494918573810616","authorId":"3494918573810616","name":"房车大爷","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1b4c4775211311487a66474ff8b35173","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3494918573810616","authorIdStr":"3494918573810616"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/325944294","repostId":"365485224","repostType":1,"repost":{"id":365485224,"gmtCreate":1614771091164,"gmtModify":1703480886553,"author":{"id":"3480300888703096","authorId":"3480300888703096","name":"荒野侦探","avatar":"https://static.tigerbbs.com/676ca151c5979a45c1864347e2da198a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3480300888703096","authorIdStr":"3480300888703096"},"themes":[],"title":"如果市场崩溃，记得入这2只成长票！","htmlText":"美股盛宴已久，便宜货少有了。超高价去买成长股存在风险，但市场崩盘可能就有机会。 有两支成长股引起了我的注意，那就是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/LOVE\">$Lovesac Co.(LOVE)$</a> 和<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/PAYC\">$Paycom Software, Inc.(PAYC)$</a> 。不过这两支票对我来说都太贵了，现在不能碰，但如果市场跳水它们跟着扑街，我还是很感兴趣的。 <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/LOVE\">$Lovesac Co.(LOVE)$</a> 对我来说，模块化家具似乎是个好想法，特别是涉及到像沙发和分区家具这样的大件物品时。笨重的家具很难装进门里，在需要搬动的时候就成了一大麻烦。 模块化的组合，由更小的部件组合成不同的配置，解决了这个问题。使用标准的运输服务，零件可以很容易地运送到买方，分段可以快速容易地拆卸移动。 Lovesac是一家成功销售模块化分家具的公司。公司的产品并不便宜，但随着疫情的持续，它们变得越来越受欢迎。去年第三季度，Lovesac实现了43.5%的销售增长，并在销售增长、毛利率提高以及稳固的运营杠杆作用下实现了盈利。 Lovesac仍是一家小公司，第三季度收入仅为7500万美元，但潜在市场规模相当大。根据IBISWorld的数据，今年美国家具和床上用品零售市场的规模将超过1140亿美元。Lovesac只解决了这个市场的一部分，其溢价定价也进一步限制了其市场份额。但不难想象，Lovesac最终的年销售额将超过10亿美元。 过去一年，Lovesac的股价飙升，将其市值推高至近10亿美元。对于一家小型家具公司来说，这是一个很高的","listText":"美股盛宴已久，便宜货少有了。超高价去买成长股存在风险，但市场崩盘可能就有机会。 有两支成长股引起了我的注意，那就是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/LOVE\">$Lovesac Co.(LOVE)$</a> 和<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/PAYC\">$Paycom Software, 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