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时来天地皆同力

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物来不喜人去不留；物我两忘，天人合一。

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时来天地皆同力

2025-09-25

mark 回头拜读

抱歉，原内容已删除

时来天地皆同力

2025-09-23

曹操，铁链锁大船。诸葛亮，火烧连营。

全是套路？英伟达、OpenAI、甲骨文的万亿“三角游戏”

时来天地皆同力

2025-05-19

纳指下跌包括整体美股股市大震荡需要静候下半年包括10年期国债利率国债以新换旧的发行情况。最近的大反弹不是反转是散户和更疯的投机资金在接盘。一旦国债利率加上黄金继续上走。美元包括以美元为基础的股市故事又有新的认知了他强任他强清风拂山岗。静候花开静候风暴

时来天地皆同力

2025-05-13

他强任他强清风拂山岗。只不过是借势疯涨收复失地但是真实价值永远不会变。实时变动的只是看问题人思考的角度和人心强弱

时来天地皆同力

2023-07-20

好文章。拜读了！

中国可以摸着日本过河吗？

时来天地皆同力

2022-10-01

当一个股票市场用的货币本身是个BUG 或者待定价值体系，那么所用来标的公司价值的港股就是没有评价基础。

@西西里的Angela:$恒生指数(HSI)$看到大家在吐槽港股的惨烈，发现自己的账号是盈利的，很欣慰。但是我已经不敢跟别人讨论我买港股了，我怕被他人投来傻叉的目光。。。讲真，港股就是个笑话。

时来天地皆同力

2021-09-15

关注。谋定而后动。

Taper渐行渐近！当前美股处在什么位置？

时来天地皆同力

2021-04-07

这篇文章有水平，分析有道理。

抱歉，原内容已删除

时来天地皆同力

2021-04-07

总有一句洗脑的话，历史是大众创造的。其实历史的方向才是部分异于常人给指明的，那些被裹挟的常人最多无意识的贡献了自己微薄的力量，助推了一把。村口大妈在一起永远讨论不出未来村里新产业方向，除非加了一个外来奇怪思想的人，那叫奇点突破。

@扑克投资家:《乌合之众》中的50金句

时来天地皆同力

2020-07-25

Mark!

@小虎通知:【A股上车攻略】老虎A股通，一笔钱买遍美港A股！

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数据中心，用于训练和运行下一代大模型。英伟达首席执行官黄仁勋在接受CNBC采访时表示，10吉瓦的算力相当于400万至500万块图形处理器（GPU），这一数量约等于英伟达今年的总出货量。“这是一个巨大的项目”，黄仁勋说道。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08ec61153d3120df5aa8c9d384e8e76f\" title=\"\" tg-width=\"1006\" tg-height=\"636\"/></p><p>至此，三家科技巨头的合作形成了一个独特的资金循环模式：OpenAI向甲骨文采购云服务；甲骨文作为基础设施提供商，需向英伟达大量采购GPU硬件以建设数据中心；而英伟达获得甲骨文的采购资金后，再通过战略投资将部分收益返还给OpenAI，支持其持续扩张。</p><p>表面上看，这似乎已成为了一个“共赢”的合作模式——OpenAI 解决了对算力的迫切需求，甲骨文获得了搭建云基础设施的硬件，而英伟达则卖出了大量的核心硬件，股价的水涨船高无疑也是投资者们所乐见的。</p><p>然而，这一堪称“左脚踩右脚”的资本循环无疑伴随着巨大的风险。</p><p>首先，作为一家估值千亿美元的AI公司，OpenAI不仅未实现盈利，甚至在2025年预计将亏损超过50亿美元。其每年约100亿美元的收入，远低于每年600亿美元的云服务支出。OpenAI还面临越来着来自<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、Anthropic等公司的激烈竞争。</p><p>此外，甲骨文也面临着财务问题。报道指出，甲骨文为跟上AI热潮而进行的支出已经超过了现金流，其债务负担远高于其他云服务提供商。作为对比，<a 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AI 数据中心，用于训练和运行下一代大模型。英伟达首席执行官黄仁勋在接受CNBC采访时表示，10吉瓦的算力相当于400万至500万块图形处理器（GPU），这一数量约等于英伟达今年的总出货量。“这是一个巨大的项目”，黄仁勋说道。至此，三家科技巨头的合作形成了一个独特的资金循环模式：OpenAI向甲骨文采购云服务；甲骨文作为基础设施提供商，需向英伟达大量采购GPU硬件以建设数据中心；而英伟达获得甲骨文的采购资金后，再通过战略投资将部分收益返还给OpenAI，支持其持续扩张。表面上看，这似乎已成为了一个“共赢”的合作模式——OpenAI 解决了对算力的迫切需求，甲骨文获得了搭建云基础设施的硬件，而英伟达则卖出了大量的核心硬件，股价的水涨船高无疑也是投资者们所乐见的。然而，这一堪称“左脚踩右脚”的资本循环无疑伴随着巨大的风险。首先，作为一家估值千亿美元的AI公司，OpenAI不仅未实现盈利，甚至在2025年预计将亏损超过50亿美元。其每年约100亿美元的收入，远低于每年600亿美元的云服务支出。OpenAI还面临越来着来自谷歌、Anthropic等公司的激烈竞争。此外，甲骨文也面临着财务问题。报道指出，甲骨文为跟上AI热潮而进行的支出已经超过了现金流，其债务负担远高于其他云服务提供商。作为对比，微软的总债务股本比为32.7%，而甲骨文高达427%。分析指出，所谓“ONO”联盟更像是一场“走钢丝”的高风险博弈，利益的深度绑定也意味着更高的系统性风险——任何一方出现技术、财务或战略问题，都可能引发连锁反应。与此同时，投资者们也担忧可能催生市场泡沫，类似于当年的互联网泡沫。尽管“ONO”联盟展现出了强大的资源整合能力，也获得了市场的积极回应，但这场耗资数千亿美元的AI基建竞赛的前景仍有待观察。截至目前，英伟达和OpenAI均未披露投资的具体细节及时间安排。英伟达代表拒绝就此置评。","news_type":1,"symbols_score_info":{"NVDA":1.1,"ORCL":1.1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1386,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":436855421485104,"gmtCreate":1747666745531,"gmtModify":1747666749252,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"纳指下跌 包括整体美股股市大震荡 需要静候下半年 包括10年期国债利率 国债以新换旧的发行情况。 最近的大反弹 不是反转 是散户和更疯的投机资金在接盘。 一旦国债利率 加上黄金继续上走 。美元包括以美元为基础的股市 故事又有新的认知了&nbsp; 他强任他强 清风拂山岗。 静候花开 静候风暴","listText":"纳指下跌 包括整体美股股市大震荡 需要静候下半年 包括10年期国债利率 国债以新换旧的发行情况。 最近的大反弹 不是反转 是散户和更疯的投机资金在接盘。 一旦国债利率 加上黄金继续上走 。美元包括以美元为基础的股市 故事又有新的认知了&nbsp; 他强任他强 清风拂山岗。 静候花开 静候风暴","text":"纳指下跌 包括整体美股股市大震荡 需要静候下半年 包括10年期国债利率 国债以新换旧的发行情况。 最近的大反弹 不是反转 是散户和更疯的投机资金在接盘。 一旦国债利率 加上黄金继续上走 。美元包括以美元为基础的股市 故事又有新的认知了 他强任他强 清风拂山岗。 静候花开 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21:39","market":"sh","language":"zh","title":"中国可以摸着日本过河吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1106540293","media":"华尔街见闻","summary":"中国必须走向新一轮“扩表”周期，无法像日本那样躺平。","content":"<html><head></head><body><p>作者：常嘉帅</p><p style=\"text-align: justify;\">历经30年通缩之后，日本资产在上半年大有重振雄风的架势，股神大局买入后，日经225上半年重回1990年以来高位，而本土券商野村甚至直言日本“终于醒了”，认为日本有望摆脱通缩，企业部门利润将迎来大幅增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">真正的觉醒能不能来还难说。不过，卖方研究员们在隔壁的喧嚣声中，重新发现了日本这颗已经被摸圆了的石头。“失去的三十年”、“资产负债表衰退”这些概念又被拿出来重温了一遍。</p><p style=\"text-align: justify;\">不过，就“过河”而言，日本真的是一颗值得摸的石头吗？<strong>方正证券分析师曹柳龙对此提出了不一样的看法。他认为，尽管如今中国资产负债表收缩等方面和90年的日本有相像之处，但由于高层政策方向、全球价值链所处位置不同，中国必须走向新一轮“扩表”周期，无法像日本那样躺平。</strong></p><h2 id=\"id_599104321\" style=\"text-align: start;\">资产负债表收缩、人口下行、美国围堵...这些日本也都见过</h2><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，从数据来看，今日中国的资产负债表、生育率、经济状况和国际环境，都与90年代的日本非常像。</p><blockquote>当前中国和90年代的日本同处于资产负债表收缩期，居民部门杠杆率攀升，非金融企业杠杆率达历史高位。从数据上来看，日本在1990 年-1992年居民杠杆率 和非金融企业杠杆率增速放缓，但绝对数值已达历史高位，居民杠杆率达67.5%， 非金融企业杠杆率达141.2%；中国近年来资产负债表收缩趋势放缓，但绝对数值亦达历史高位，2022 年居民杠杆率达63.3%，非金融企业部门杠杆率达167%。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/678cffe86d57dad174d0a7b4faa7c61d\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"272\"/></p><blockquote><strong>人口结构相似，老龄化严重，且适龄青年生育意愿低。</strong>日本出生率自1974年开始进入下行通道，人口老龄化进入上行区间，1992年出生率为9.6%，65 岁及以上人口占比达 13.41%；中国人口出生率自2012年起进入下行区间，2022 年出生率仅为6.77%，甚至低于日本90年代，而老龄化人口比例达14.9%，较日本90年代更高。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57a807feeaa5e43ebda8f0d738287605\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"265\"/></p><blockquote>中日均在经历了经济高速发展后，出现经济增速放缓趋势，且政府债务处于高位。 中国2008年后GDP增速放缓，而日本1973年后 GDP 增速震荡下行。日本90年代一般政府总债务占GDP比重始终处于高位，而中国自2008年起，政府债务率进入上行通道，2022年一般政府总债务占GDP比重达77.1%，处于历史高位，政府债务率高企。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3c7f5cb7af7cb54908854dff56fc8f4\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"262\"/></p><blockquote>中国目前和日本 90 年代同样面临“前有狼，后有虎”的竞争局面。日本自70年代经济高速发展后，美国持续出台贸易、产业制裁政策，先后签订了“广场协议”、 “日美半导体协议”等限制日本制造业发展和出口。同时，日本也面临着来自中国、韩国的追赶。</blockquote><blockquote>反观目前的中国，自2016 年起中美陆续爆发科技战、贸易摩擦等，美国陆续出台制裁法案，限制中国科技和贸易发展。同时，中国目前也面临着东南亚等国的替代竞争。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1a62a34f176bf2b93679e3f22dc21b8\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"336\"/></p><h2 id=\"id_3766515745\" style=\"text-align: start;\">国民性上，日本慕强，中国崇尚独立自主</h2><p style=\"text-align: justify;\">尽管今日中国和90年代日本有相似之处，但分析师指出：</p><blockquote>日本根源性的“慕强”，使得日本民族容易对目前强大的美国俯首称臣，失去主权完整，也错失半导体产业链的“新经济增长点”。</blockquote><blockquote><strong>日本没有完整主权，国土面积小，资源匮乏，对外贸易和投资是日本经济的重要一环，经济高度依赖于欧美，且在二战后日本军事和国防均不独立。</strong></blockquote><blockquote>（1）从日本对外直接投资可以看出，日本对欧美地区直接投资占比高达 60%-80%，经济高度依赖欧美地区；</blockquote><blockquote>（2）从军事角度来看，日本的国防和军队并不完全受自己掌控，美国在日本有大量驻军和军事基地，且日本没有战时指挥权。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/34e9db3760bef15a4e8a9bf655cdfe43\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"285\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师强调，<strong>中国的国民性崇尚“王侯将相宁有种乎”，一直奉行独立自主的外交政策，军事、经济、政治均始终保持独立自主性。而且已经培育出新能源车链为代 表的“新经济增长点”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">此外，他还强调，中日两国高层决策思路也大相径庭。</p><p style=\"text-align: justify;\">日本由于长期受美国掣肘，签订“广场协议”，导致日元升值和制造业大萧条后， 只能孤注一掷的使用激进的货币政策以试图挽救产业和经济，<strong>在生产过剩、资本过剩的状况下，仍然做出了降低利率，疯狂放水的激进举动，继而导致经济崩盘。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/081ee45187e3fa9a061b477898340bf6\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"266\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">相比之下，中国居安思危，早在 2016 年起开启政策组合拳“去杠杆”，股市已完成“挤泡沫”，楼市也能够“托底”，在经济增速缓慢的情况下仍兼顾安全与发展。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0f6fa6e551da8fbae9b9ee0e569b9f0\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"274\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师强调，中国企业部门16-17 年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落，目前国企工业企业杠杆率维持低位，且中<strong>国A股近 10 年一直处于震荡区间，未出现泡沫化现象</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">地价方面，中国土地价格有城镇化作为支撑，而90年的日本地价上涨则是纯粹由货币政策支撑的泡沫，二者存在明显区别。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adc1a50cf61170a177b7971ab4dab7b3\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"263\"/></p><h2 id=\"id_2522416810\" style=\"text-align: start;\">中国制造业仍然大而不强，日本90年代已是制造业强国</h2><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，中国现代工业化水平仍不及日本90年代，且在全球价值链中处于较低位置，远不及日本。</p><blockquote>2022年我国服务业占GDP比重约在53%，仅相当于日本上世纪70年代初的水平；我国现代工业水平虽然迅速发展，但仍只接近日本20世纪 80 年代中期 的水平，还没有达到日本泡沫破灭前的电力消耗程度。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b583d548764a6496d6f245050b1a7c06\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"271\"/></p><blockquote>我们基础工业增加值的全球占比明显偏低，约束我们工业体系的“内循环”安全。 根据中国工程院《2021 中国制造强国发展指数报告》：中国“基础产业增加值占全球基础产业增加值比重”指标自 2015 年起连续四年下降。2020 年回升至 6.19%， 仍不足美国、德国等发达国家同期水平的二分之一，年均降幅甚至高于后发制造大国。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/156e7ca2004368de722c7f43e0f3454c\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"286\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师认为，从价值链的角度来看，中国制造大而不强：</p><blockquote>在全球产业链分工格局中， 中国的制造业主要提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件的中低端制造。<strong>与美德相比，中国尚缺乏强有力的技术支撑，与东南亚国家相比，中国基本丧失了低廉劳动力成本优势。</strong></blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d32e4a7e6dab697f7006dc92726ea53\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"285\"/></p><h2 id=\"id_859798155\" style=\"text-align: start;\">躺平不是出路，中国必须扩表！</h2><p style=\"text-align: justify;\">考虑到中日在技术实力上的差距，分析师强调，<strong>今天的中国无法像90年代的日本那样躺平，中国必须主动出击，重塑资产负债表。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，08 年金融危机后的“4万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A 股从2012年以来开启了长达 10 年的实质性“出清”周期，横跨3轮盈利回升周期。</p><p style=\"text-align: justify;\">但在过去十年里，由于政策和产能周期等种种原因，A股并未实质性扩表。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c5d98fdac00f6a187a32f1131f44d1e\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"391\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">他认为，<strong>23年A股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”、数字经济、AI和新能源车链，有望开启“主动扩表”新周期。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，中国的经济增长动能已经转向利润率驱动：</p><blockquote>2000年以来，中国的经济增长动能不断切换，先后经历周转率→杠杆率→利润率驱动的逐步切换过程。自2000年以来 A 股上市公司盈利能力首先由周转率驱动 （加入WTO融入“外循环”）转向杠杆率驱动（08年金融危机——“4 万亿”刺激基建），13年回到周转率驱动（金融/实体供给侧改革“内外再均衡”）。</blockquote><blockquote>而19年后，民企纾困+高质量发展主线带来的科技制造业的利润率抬升，中国制造业转型升级：由中低端向中高端跨越，从周转率和杠杆率驱动，转向利润率驱动。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13f4d4c5048bd740fca4ce70c6e3e81d\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"439\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师认为，新一轮“扩产+扩表”周期将聚焦三大方向：</p><blockquote>（1）新能源车链出海进阶：中美缓和小周期，新能源汽车的海外需求旺盛；同时，中国新能源车链供给品质进阶，新能源车出海有望迎来需求端和供给端共振。</blockquote><blockquote>（2）数字经济AI“算力基建”：为防止出现中美底层经济效率代差，中国需要紧跟全球科技发展大方向（如数字经济 AI+），“算力基建”有望成为下半年国家重点投资方向。</blockquote><blockquote>（3）“中特估-央国企重估”：央国企“报价者出清”后“价值回归”，有望成为新时代的“盐铁”，带来央国企“价格修复→估值修复”的主线行情，并购重组政策有望成为“中特估-央国企重估”新一轮行情的发令枪。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bd965c87fb53132daed2878fe8425c37\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"401\"/></p></body></html>","source":"live_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中国可以摸着日本过河吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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年居民杠杆率达63.3%，非金融企业部门杠杆率达167%。人口结构相似，老龄化严重，且适龄青年生育意愿低。日本出生率自1974年开始进入下行通道，人口老龄化进入上行区间，1992年出生率为9.6%，65 岁及以上人口占比达 13.41%；中国人口出生率自2012年起进入下行区间，2022 年出生率仅为6.77%，甚至低于日本90年代，而老龄化人口比例达14.9%，较日本90年代更高。中日均在经历了经济高速发展后，出现经济增速放缓趋势，且政府债务处于高位。 中国2008年后GDP增速放缓，而日本1973年后 GDP 增速震荡下行。日本90年代一般政府总债务占GDP比重始终处于高位，而中国自2008年起，政府债务率进入上行通道，2022年一般政府总债务占GDP比重达77.1%，处于历史高位，政府债务率高企。中国目前和日本 90 年代同样面临“前有狼，后有虎”的竞争局面。日本自70年代经济高速发展后，美国持续出台贸易、产业制裁政策，先后签订了“广场协议”、 “日美半导体协议”等限制日本制造业发展和出口。同时，日本也面临着来自中国、韩国的追赶。反观目前的中国，自2016 年起中美陆续爆发科技战、贸易摩擦等，美国陆续出台制裁法案，限制中国科技和贸易发展。同时，中国目前也面临着东南亚等国的替代竞争。国民性上，日本慕强，中国崇尚独立自主尽管今日中国和90年代日本有相似之处，但分析师指出：日本根源性的“慕强”，使得日本民族容易对目前强大的美国俯首称臣，失去主权完整，也错失半导体产业链的“新经济增长点”。日本没有完整主权，国土面积小，资源匮乏，对外贸易和投资是日本经济的重要一环，经济高度依赖于欧美，且在二战后日本军事和国防均不独立。（1）从日本对外直接投资可以看出，日本对欧美地区直接投资占比高达 60%-80%，经济高度依赖欧美地区；（2）从军事角度来看，日本的国防和军队并不完全受自己掌控，美国在日本有大量驻军和军事基地，且日本没有战时指挥权。分析师强调，中国的国民性崇尚“王侯将相宁有种乎”，一直奉行独立自主的外交政策，军事、经济、政治均始终保持独立自主性。而且已经培育出新能源车链为代 表的“新经济增长点”。此外，他还强调，中日两国高层决策思路也大相径庭。日本由于长期受美国掣肘，签订“广场协议”，导致日元升值和制造业大萧条后， 只能孤注一掷的使用激进的货币政策以试图挽救产业和经济，在生产过剩、资本过剩的状况下，仍然做出了降低利率，疯狂放水的激进举动，继而导致经济崩盘。相比之下，中国居安思危，早在 2016 年起开启政策组合拳“去杠杆”，股市已完成“挤泡沫”，楼市也能够“托底”，在经济增速缓慢的情况下仍兼顾安全与发展。分析师强调，中国企业部门16-17 年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落，目前国企工业企业杠杆率维持低位，且中国A股近 10 年一直处于震荡区间，未出现泡沫化现象。地价方面，中国土地价格有城镇化作为支撑，而90年的日本地价上涨则是纯粹由货币政策支撑的泡沫，二者存在明显区别。中国制造业仍然大而不强，日本90年代已是制造业强国分析师指出，中国现代工业化水平仍不及日本90年代，且在全球价值链中处于较低位置，远不及日本。2022年我国服务业占GDP比重约在53%，仅相当于日本上世纪70年代初的水平；我国现代工业水平虽然迅速发展，但仍只接近日本20世纪 80 年代中期 的水平，还没有达到日本泡沫破灭前的电力消耗程度。我们基础工业增加值的全球占比明显偏低，约束我们工业体系的“内循环”安全。 根据中国工程院《2021 中国制造强国发展指数报告》：中国“基础产业增加值占全球基础产业增加值比重”指标自 2015 年起连续四年下降。2020 年回升至 6.19%， 仍不足美国、德国等发达国家同期水平的二分之一，年均降幅甚至高于后发制造大国。分析师认为，从价值链的角度来看，中国制造大而不强：在全球产业链分工格局中， 中国的制造业主要提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件的中低端制造。与美德相比，中国尚缺乏强有力的技术支撑，与东南亚国家相比，中国基本丧失了低廉劳动力成本优势。躺平不是出路，中国必须扩表！考虑到中日在技术实力上的差距，分析师强调，今天的中国无法像90年代的日本那样躺平，中国必须主动出击，重塑资产负债表。分析师指出，08 年金融危机后的“4万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A 股从2012年以来开启了长达 10 年的实质性“出清”周期，横跨3轮盈利回升周期。但在过去十年里，由于政策和产能周期等种种原因，A股并未实质性扩表。他认为，23年A股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”、数字经济、AI和新能源车链，有望开启“主动扩表”新周期。分析师指出，中国的经济增长动能已经转向利润率驱动：2000年以来，中国的经济增长动能不断切换，先后经历周转率→杠杆率→利润率驱动的逐步切换过程。自2000年以来 A 股上市公司盈利能力首先由周转率驱动 （加入WTO融入“外循环”）转向杠杆率驱动（08年金融危机——“4 万亿”刺激基建），13年回到周转率驱动（金融/实体供给侧改革“内外再均衡”）。而19年后，民企纾困+高质量发展主线带来的科技制造业的利润率抬升，中国制造业转型升级：由中低端向中高端跨越，从周转率和杠杆率驱动，转向利润率驱动。分析师认为，新一轮“扩产+扩表”周期将聚焦三大方向：（1）新能源车链出海进阶：中美缓和小周期，新能源汽车的海外需求旺盛；同时，中国新能源车链供给品质进阶，新能源车出海有望迎来需求端和供给端共振。（2）数字经济AI“算力基建”：为防止出现中美底层经济效率代差，中国需要紧跟全球科技发展大方向（如数字经济 AI+），“算力基建”有望成为下半年国家重点投资方向。（3）“中特估-央国企重估”：央国企“报价者出清”后“价值回归”，有望成为新时代的“盐铁”，带来央国企“价格修复→估值修复”的主线行情，并购重组政策有望成为“中特估-央国企重估”新一轮行情的发令枪。","news_type":1,"symbols_score_info":{"000001.SH":1.1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3027,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":668685032,"gmtCreate":1664638727627,"gmtModify":1664638729060,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"当一个股票市场用的货币本身是个BUG 或者待定价值体系，那么所用来标的公司价值的港股就是没有评价基础。","listText":"当一个股票市场用的货币本身是个BUG 或者待定价值体系，那么所用来标的公司价值的港股就是没有评价基础。","text":"当一个股票市场用的货币本身是个BUG 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以上、MA250 以上个股占比大幅上升。</p>\n<p>目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，当前美股都处于历史极端水平。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上行可能，但市场出现大幅调整的概率正在显著上升，当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。</p>\n<p><b>通过复盘美股历史上牛熊转换，我们认为当前美股市场与 2000 年互联网泡沫期间有诸多相似之处。</b>从微观指标上看，当前部分表征市场情绪的指标在 2018 年与 2000 年都曾警示过风险，但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境，而与 2000 年则存在着多方面共性特征：第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著；第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素；第三，两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀；第四，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。</p>\n<p><b>中期来看，三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。</b>1）当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于 9 月联储议息会议释放，Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压；3）疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。</p>\n<p>区别于 2000 年美国在全球经济中的主导地位，当前中国经济在全球占比提升，叠加中美经济和货币周期不同步，美股牛熊转换的发生或将在短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。</p>\n<p><b>风险提示</b></p>\n<p>发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>自 2009 年 3 月以来，本轮美股牛市已经历史 12.5 年，累计涨幅高达 559.04%。当前美股盈利处于修复通道，而估值已然处于历史高位，在 Taper 渐行渐近的背景下市场对于 “当下美股处在什么位置” 存在较大分歧。</p>\n<p>在上一篇报告《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》中我们复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与市场表现。在本篇报告中，我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时宏微观指标的变化和意义，进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处，以期对投资者提供启示。</p>\n<p><b>中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外 10 月末 G20 峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从 A 股市场来看，随着 8 月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。</b></p>\n<p><b>01&nbsp;、1928 年以来的 13 轮牛熊转换</b></p>\n<p>根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/922d4bd5c0b314cea05ee300f3542e2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"510\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第一轮：</b>1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。</p>\n<p><b>第二轮：</b>1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。</p>\n<p><b>第三轮：</b>1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。</p>\n<p><b>第四轮：</b>1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指数在一年时间里下行了 21.63%。</p>\n<p><b>第五轮：</b>1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。</p>\n<p><b>第六轮：</b>1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。</p>\n<p><b>第七轮：</b>1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。</p>\n<p><b>第八轮：</b>1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。</p>\n<p><b>第九轮：</b>1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗・沃尔克为遏制通胀而坚决实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。</p>\n<p><b>第十轮：</b>1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。</p>\n<p><b>第十一轮：</b>1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。</p>\n<p><b>第十二轮：</b>2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事件” 等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。</p>\n<p><b>第十三轮：</b>2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。</p>\n<p><b>02、牛熊转换发生时美股市场的宏观特征</b></p>\n<p><b>整体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b20864f4239e9df20be4c528a0daa7b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.1. 估值处于高位</b></p>\n<p>美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95% 的历史分位数。</p>\n<p>例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6fb3c95f6f87d1bdcfe7113b3de3e350\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"524\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.2 . 流动性收紧</b></p>\n<p><b>历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。</b></p>\n<p>其他 3 轮中，1）1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。2）1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，虽然本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。</p>\n<p>唯一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。</p>\n<p><b>同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。</b>13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cea7e94799283b9cbc2e7bf89c040de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"982\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec3c9cf3bd9b5bc0da7cdc2e03caa548\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3. 基本面恶化</b></p>\n<p>美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下，例外的仅有三轮。</p>\n<p>例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的发生则更多由投资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8345030c65e43922663c02bd695f8100\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.4. 加税及其他压制盈利的预期</b></p>\n<p>1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06% 的熊市。</p>\n<p>除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980 年，时任美国总统<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对原油生产企业征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；此外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯尼迪公开批评<a href=\"https://laohu8.com/S/X\">美国钢铁</a>则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带来了 “加税” 或相关压制企业盈利预期的扰动。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3d456d1850581040caca03dbe752ac0\" tg-width=\"1064\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.5. 外部冲击</b></p>\n<p>作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。</p>\n<p>1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影响了美股投资者情绪。</p>\n<p>1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。</p>\n<p>1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。</p>\n<p>1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。</p>\n<p><b>03、牛熊转换发生时美股市场的微观特征</b></p>\n<p><b>从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。</b></p>\n<p><b>3.1. 资产配置层面</b></p>\n<p><b> 1）家庭超配股权资产</b></p>\n<p><b>从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一配置比重超过 30% 时市场风险较大。</b>一方面， 这一配置比重的提高映射了市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩的压力。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 38.25% 的历史极值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1196cc373f0817792da6960f339c9a62\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）外资流入显著加速</b></p>\n<p><b>同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。</b>本土偏好效应下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的发生，同时监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流向逐步由 2000 年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资分别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的流出则领先于标普 500 指数的调整约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样领先于似乎长约 2 个月。当前美股的外资流入再度加速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点出现，外资开始由美股向外转移。&nbsp;</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86abb4aaec43194d41d3b67e20f86a25\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"938\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.2. 估值层面</b></p>\n<p><b> 1）市盈率与市净率位居高位</b></p>\n<p><b>市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史 95% 分位数时，市场存在较大风险。</b>1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一指标分别高达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于历史 95% 分位数，唯一没有出现熊市的 2018 年也出现了 19.87% 的回调。当下市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍。同时，标普 500 指数成分股的中位市盈率更是高达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时期的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状态。</p>\n<p>另一方面，从市净率来看，标普 500 指数的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达到过峰值 5.04 倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指数成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d72dfb9cced8690fc40f868b3d87c399\" tg-width=\"1048\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86f88748b7c4835d402b76a84849485c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）标普 500 的托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上</b></p>\n<p><b>托宾 Q 作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市场的托宾 Q 高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依照相较前 7 年移动平均值 2 个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影响。</b>从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机期间该指标均有较好的印证，而 2015 年 4 月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但标普 500 指数随后也发生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的领先滞后关系上，该指标具有一定的领先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 指标的拐点分别领先指数拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样领先标普 500 指数 3 个月。当前，托宾 Q 值再度于 2021 年 4 月开始超过历史均值 2 个标准差以上，并于 8 月初开始出现拐点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0fc9b6db72a25600348e4fdb174728d\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差</b></p>\n<p><b>巴菲特指数衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “任何给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该指标趋势偏离度超过均值 2 个标准差以上时市场往往存在较大风险</b>（注：该指数为美股总市值相对 GDP 的比值，其中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年之前使用美联储统计的公司股权，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续化调整）。</p>\n<p>历史上巴菲特指数在 1966 年和 1968 年均触及 1 个标准差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个标准差，随后市场均发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个标准差与 2 个标准差，随后市场分别发生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势 3 个标准差以上，处于历史极值状态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c9360a59851a33d7b6d923ce531f01a\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.3. 交易层面</b></p>\n<p><b> 1）新股发行量明显攀升</b></p>\n<p><b>IPO 的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。</b>从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时期曾经出现过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af5a37941657256518b0b509359a79f9\" tg-width=\"1060\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）保证金负债超过趋势值 2 个标准差以上</b></p>\n<p><b>保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。</b>2000 年互联网泡沫时期和 2007 年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值 2 个标准差以上。其中，2000 年互联网泡沫中，该指标与标普 500 同时出现拐点；2007 年金融危机中，该指标则领先指数拐点约 3 个月。2021 年 3 月开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值 2 个标准差以上，并于 6 月底开始出现拐点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0fc9b6db72a25600348e4fdb174728d\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）低价股占比下滑</b></p>\n<p><b>从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股（5 美元以下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益。</b>整体而言，低价股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一指标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调发生时均有印证。而截至 9 月 12 日，这一指标再度突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/accb19c41170e09acfed15d4ad569d0c\" tg-width=\"1046\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4）美股看涨期权 / 看跌期权比例过高</b></p>\n<p><b>看涨期权 / 看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至 200% 以上。</b>从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一指标曾经突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一指标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4974d62d91c36134dabdc00154f3d30e\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.4. 技术层面</b></p>\n<p><b> 1）标普 500 指数偏离长期趋势 50% 以上</b></p>\n<p><b>资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势值时，往往会有 “均值回归” 的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普 500 指数偏离长期趋势超过 50% 时，市场均发生了大幅调整。</b>1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋势偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指数分别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指数更是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%，接近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8691c9ea65ad53e46fa36a2ac90237e2\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"1484\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2） MA250 以上个股占比大幅上升</b></p>\n<p><b>从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a>以上时，市场往往有着较大的回调风险。</b>从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同时 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均发生了 15% 以上的回调，指标警示拐点分别领先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两指标均于 2021 年 1 月起再度超越了 90% 和 80% 的警示值，拐点则分别出现于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c128791cae417bda367438076f79ffc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>04、当前美股环境与 2000 年更加类似</b></p>\n<p><b> 4.1. 本轮牛市的主要特征</b></p>\n<p><b>当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之中。</b>此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日开始，至今已历经 12.5 年，为美股历史上最长的牛市，此前最长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12 年慢牛使美股累计上涨了 559.04%，同样超越了互联网泡沫期间 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddff39f22ac7ffbdcce7fc5d4fbcbeff\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10ebdb232ba20988d91772362e926c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2008 年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市场信心逐步恢复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致呈现四个阶段的增长态势。</p>\n<p><b>&nbsp;第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个交易日，涨幅 98.81%）。</b>这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；</p>\n<p><b>第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个交易日，涨幅 55.35%）。</b>欧债危机、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普 500 与道琼斯指数；</p>\n<p><b>第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个交易日，涨幅 39.53%），</b>在市场受 QE 退出、联储加息影响震荡调整一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出；</p>\n<p><b>第四阶段：2019 年 1 月至今（683 个交易日，涨幅 89.64%）。</b>在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019 年全球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场在 2020 年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素的作用显著提升，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上行，标普 500 与道琼斯指数也显著上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f1291e241975d6d0ac900d368b10f29\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：</p>\n<p><b>1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。</b>从 2009 年以来，本轮标普 500 指数涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由无风险利率的下降推动，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅贡献占比分别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指数衡量的小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的 80.22%，而估值因素则影响了 19.78%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4642e47ffe5547e7bfe92be55bca3de\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"758\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c77e5707664b1cf8b1305ea7f9ea6855\" tg-width=\"1050\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>2）科技互联网企业表现尤为突出。</b>从标普 500 指数 GICS 分类的 11 个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各行业首位，相较标普 500 指数的超额收益率高达 712.32%。以<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普 500 指数取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上表现最为明显，以市值加权计，5 家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最主要的作用。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/98440f7788f3df3c7e9d71113053883a\" tg-width=\"1046\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9d8e6fc7067afabcdb7e6b508c56e3b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。</b>本轮牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市初期 2009 年二季度上市公告单季回购规模仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购规模扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度维持在单季 1500 亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了显著的推动作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac6deec43db8c4c89438918dcffe777a\" tg-width=\"1036\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4.2. 微观指标上，当前美股处在什么位置</b></p>\n<p>从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们<b>认为当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。</b></p>\n<p><b>从表征市场状态的各类微观指标来看：</b></p>\n<p><b>1）当下，资产配置指标中：</b>当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股票的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比高达 0.7%，创近 10 年新高，此后拐点出现，此前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均领先指数约 2 个月。</p>\n<p><b>2）反映估值合理性的指标中：</b>市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍；标普 500 指数成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值 2 个和 3 个标准差以上，均处于历史极值状态。</p>\n<p><b>3）交易层面的指标中：</b>美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截至 2021 年 5 月底，美国股市保证金负债大超趋势值 2 个标准差以上后拐点于 6 月出现，2007 年金融危机中该指标领先指数拐点约 3 个月；Russell3000 指数中低价股占比再度达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比例在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。</p>\n<p><b>4）技术层面指标中：</b>标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指数成分股中 MA250 以上个股占比再度超越警示值后分别于 5 月和 3 月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调 4 个月。</p>\n<p><b>4.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年</b></p>\n<p><b>从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在 2000 年与 2018 年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境。</b></p>\n<p><b>基本面上，</b>2018 年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政策使得美国跨国公司利润回流，标普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于 2000 年时的企业盈利承压局面。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f98613e8dd4e8e7028f8bb8b24a22e3e\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"1614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>货币政策上，</b>2018 年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e9ad7389637055420ba558cb92b261\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4.4. 整体而言，当前美股市场更类似于 2000 年</b></p>\n<p><b>通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与 2000 年有诸多相似之处。</b></p>\n<p><b>第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著。</b>从整体来看，2000 年牛市和本轮牛市分别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指数涨幅分别达 416.98% 和 559.04%，无论从时长还是涨幅均为历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000 年牛市中，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以 FAAMG 为代表的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推动的结构性牛市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c97b5906c0efb0c829712e8ab756fbbf\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8bc8bcb41cff71c0b3654a9b39f59b34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"885\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。</b>2000 年牛市中，盈利、无风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助推作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4d80b56e3cc0933b034a1915e8322b1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"413\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。</b>上任之初，艾伦・格林斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然而随着时间的推移，艾伦・格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场已经普遍意识到泡沫的存在后，艾伦・格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮牛市之中，本・伯南克、珍妮特・耶伦、杰里米・鲍威尔担任主席时期，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大量流动性，而美国股市的估值也在这一时期被显著推高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4097d0112ecaf093fa646def2defd8c4\" tg-width=\"1048\" tg-height=\"722\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84211344cf593ac529aba7befd20da16\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>最后，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。</b></p>\n<p><b>从标普 500 偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998 年美股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指数发生了阶段性回调。</b>1998 年美股估值已经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，<b>艾伦・格林斯潘和沃伦・巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。</b>1997 年三季度是当时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普 500 指数在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间发生了 19.15% 的回调。<b>然而，在彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了 2 年。</b></p>\n<p>受 “东南亚金融危机” 蔓延的影响，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb0d40d2fc3ad66b6aab753bea40a9c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"509\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>本轮美股也发生了类似的情形。</b>在本轮美股历史上最长的牛市中，标普 500 指数的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大萧条时期的极值，达到 33.31 倍。<b>艾伦・格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值风险。</b>货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆・鲍威尔并未如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从 2018 年 9 月 20 日开始快速下跌，截至 12 月 24 日累计下跌 19.87%。<b>与 1998 年相类似的，本轮美股泡沫并未就此破灭，反而在 2019 年再度重启牛市。</b>一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增长率高达 12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5236df1c34e6eaf44b9679a37b9ad9ac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>当下，海外流动性已经出现边际收紧，</b>美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。<b>同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。</b>拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae34a20e783168efc131f7b09ecb32a\" tg-width=\"1058\" tg-height=\"812\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3bb4a8dff0f65bccb57513e8e008a182\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）流动性方面：</b>结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮美股市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性指标，变动约领先标普 500 指数市盈率 6 个月。今年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。此外，当下随着美国就业修复已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议释放，此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57969b185f1d31d18a6fbda29f911f7f\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5f76c0ffa0f994260f203b2e017b012\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）盈利方面：</b>加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生。一方面，从经济形式来看，<a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>经济意外指数约领先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指数大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指数的未来 12 个月动态市盈率来看，虽然步入 2021 年后随着经济复苏下企业盈利预期的改善两者均有所回落，但仍分别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修复已在当前股价中得到充分的体现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进，都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力，在中期出现资产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1057d43dc958261d75e394f43594b50c\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4732f2da4015dce0c89cebc61870b09\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）风险偏好方面：</b>根据美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）调查结果构建的牛熊情绪指标显示，自今年 7 月以来，市场情绪已经开始迅速调整，当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主导。从历史上看，该指标从 30 以上高位快速回落后美股市场均出现了较大幅度的调整。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步冲击美股的投资者情绪。</p>\n<p><b>05、中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱</b></p>\n<p><b>随着加入 WTO 后中国经济与全球同步性的提高，2007 年美股的暴跌对 A 股造成了剧烈冲击。</b>次贷危机引发标普 500 指数于 2007 年 10 月 10 日开始下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲击下快速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指数累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的最大跌幅，而上证指数的跌幅更是超越美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅高达 73.21%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3db7e1efabd197d91b1b0dc7b9f4204f\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"772\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>当前中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱。</b>区别于 2000 年与 2008 年时美国在全球经济中的主导地位，当前中国在全球经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的波动对于全球外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。</p>\n<p><b>一方面，以购买力平价计算的中国 GDP 全球占比现已超越美国，同时 A 股对外贸易依存度显著下降。</b>2008 年次贷危机发生时，以进出口金额 / GDP 衡量的中国对外贸易依存度高达 60% 以上，而截至 2021 年一季度，仅为 34.30%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fd4cfaedd63b93d9cb60963d2a01d63\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>另一方面，当前中美金融周期不同步。</b>区别于 2008 年我国与美联储同时启动宽松货币政策，当前我国货币政策和经济复苏领先于海外，与美国的货币政策不同步。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b01829398a07e7425bf3fa72ef7307f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>在这一背景下，美股波动上升短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。</b></p>\n<p><b>06、风险提示</b></p>\n<p>发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。</p>","source":"lsy1631604778905","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>Taper渐行渐近！当前美股处在什么位置？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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href=https://www.gelonghui.com/p/486616><strong>东亚前海策略团队</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>投资要点\n当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提供启示：\n整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征：1）估值处于高位：13 轮牛熊转换中有 ...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/486616\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/318dced6c8505427ba4c5a73eb4a7981","relate_stocks":{"DJX":"1/100道琼斯",".DJI":"道琼斯","DDM":"2倍做多道指ETF-ProShares","UDOW":"三倍做多道指30ETF-ProShares","DOG":"道指ETF-ProShares做空","DXD":"两倍做空道琼30指数ETF-ProShares","SDOW":"三倍做空道指30ETF-ProShares"},"source_url":"https://www.gelonghui.com/p/486616","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2167535940","content_text":"投资要点\n当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提供启示：\n整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征：1）估值处于高位：13 轮牛熊转换中有 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 分位数以上。2）流动性收紧：历史上有 10 轮牛熊转换在美联储主动调整货币政策背景下发生，同时，流动性收紧与美股拐点出现有着高度的相关性。3）基本面恶化：13 轮熊市中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下。4）加税：历史上，3 轮熊市发生在加税背景下。5）外部冲击：外部冲击不一定是市场下跌的主要推手，但熊市中 9 次出现的外部冲击对投资者风险偏好的压制会显著加速市场走跌。\n从微观指标来看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居历史高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。\n目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，当前美股都处于历史极端水平。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上行可能，但市场出现大幅调整的概率正在显著上升，当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。\n通过复盘美股历史上牛熊转换，我们认为当前美股市场与 2000 年互联网泡沫期间有诸多相似之处。从微观指标上看，当前部分表征市场情绪的指标在 2018 年与 2000 年都曾警示过风险，但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境，而与 2000 年则存在着多方面共性特征：第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著；第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素；第三，两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀；第四，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。\n中期来看，三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。1）当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于 9 月联储议息会议释放，Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压；3）疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。\n区别于 2000 年美国在全球经济中的主导地位，当前中国经济在全球占比提升，叠加中美经济和货币周期不同步，美股牛熊转换的发生或将在短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。\n风险提示\n发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。\n正文\n自 2009 年 3 月以来，本轮美股牛市已经历史 12.5 年，累计涨幅高达 559.04%。当前美股盈利处于修复通道，而估值已然处于历史高位，在 Taper 渐行渐近的背景下市场对于 “当下美股处在什么位置” 存在较大分歧。\n在上一篇报告《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》中我们复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与市场表现。在本篇报告中，我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时宏微观指标的变化和意义，进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处，以期对投资者提供启示。\n中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外 10 月末 G20 峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从 A 股市场来看，随着 8 月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。\n01 、1928 年以来的 13 轮牛熊转换\n根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。\n\n第一轮：1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。\n第二轮：1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。\n第三轮：1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。\n第四轮：1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指数在一年时间里下行了 21.63%。\n第五轮：1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。\n第六轮：1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。\n第七轮：1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。\n第八轮：1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。\n第九轮：1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗・沃尔克为遏制通胀而坚决实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。\n第十轮：1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。\n第十一轮：1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。\n第十二轮：2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事件” 等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。\n第十三轮：2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。\n02、牛熊转换发生时美股市场的宏观特征\n整体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。\n\n2.1. 估值处于高位\n美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95% 的历史分位数。\n例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。\n\n2.2 . 流动性收紧\n历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。\n其他 3 轮中，1）1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。2）1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，虽然本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。\n唯一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。\n同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。\n\n2.3. 基本面恶化\n美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下，例外的仅有三轮。\n例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的发生则更多由投资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。\n\n2.4. 加税及其他压制盈利的预期\n1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06% 的熊市。\n除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980 年，时任美国总统卡特签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对原油生产企业征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；此外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯尼迪公开批评美国钢铁则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带来了 “加税” 或相关压制企业盈利预期的扰动。\n\n2.5. 外部冲击\n作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。\n1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影响了美股投资者情绪。\n1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。\n1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。\n1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。\n03、牛熊转换发生时美股市场的微观特征\n从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。\n3.1. 资产配置层面\n 1）家庭超配股权资产\n从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一配置比重超过 30% 时市场风险较大。一方面， 这一配置比重的提高映射了市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩的压力。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 38.25% 的历史极值。\n\n2）外资流入显著加速\n同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。本土偏好效应下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的发生，同时监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流向逐步由 2000 年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资分别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的流出则领先于标普 500 指数的调整约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样领先于似乎长约 2 个月。当前美股的外资流入再度加速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点出现，外资开始由美股向外转移。 \n\n3.2. 估值层面\n 1）市盈率与市净率位居高位\n市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史 95% 分位数时，市场存在较大风险。1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一指标分别高达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于历史 95% 分位数，唯一没有出现熊市的 2018 年也出现了 19.87% 的回调。当下市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍。同时，标普 500 指数成分股的中位市盈率更是高达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时期的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状态。\n另一方面，从市净率来看，标普 500 指数的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达到过峰值 5.04 倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指数成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。\n\n2）标普 500 的托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上\n托宾 Q 作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市场的托宾 Q 高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依照相较前 7 年移动平均值 2 个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影响。从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机期间该指标均有较好的印证，而 2015 年 4 月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但标普 500 指数随后也发生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的领先滞后关系上，该指标具有一定的领先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 指标的拐点分别领先指数拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样领先标普 500 指数 3 个月。当前，托宾 Q 值再度于 2021 年 4 月开始超过历史均值 2 个标准差以上，并于 8 月初开始出现拐点。\n\n3）巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差\n巴菲特指数衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “任何给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该指标趋势偏离度超过均值 2 个标准差以上时市场往往存在较大风险（注：该指数为美股总市值相对 GDP 的比值，其中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年之前使用美联储统计的公司股权，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续化调整）。\n历史上巴菲特指数在 1966 年和 1968 年均触及 1 个标准差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个标准差，随后市场均发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个标准差与 2 个标准差，随后市场分别发生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势 3 个标准差以上，处于历史极值状态。\n\n3.3. 交易层面\n 1）新股发行量明显攀升\nIPO 的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时期曾经出现过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。\n\n2）保证金负债超过趋势值 2 个标准差以上\n保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。2000 年互联网泡沫时期和 2007 年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值 2 个标准差以上。其中，2000 年互联网泡沫中，该指标与标普 500 同时出现拐点；2007 年金融危机中，该指标则领先指数拐点约 3 个月。2021 年 3 月开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值 2 个标准差以上，并于 6 月底开始出现拐点。\n\n3）低价股占比下滑\n从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股（5 美元以下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益。整体而言，低价股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一指标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调发生时均有印证。而截至 9 月 12 日，这一指标再度突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。\n\n4）美股看涨期权 / 看跌期权比例过高\n看涨期权 / 看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至 200% 以上。从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一指标曾经突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一指标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。\n\n3.4. 技术层面\n 1）标普 500 指数偏离长期趋势 50% 以上\n资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势值时，往往会有 “均值回归” 的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普 500 指数偏离长期趋势超过 50% 时，市场均发生了大幅调整。1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋势偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指数分别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指数更是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%，接近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。\n\n2） MA250 以上个股占比大幅上升\n从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期趋势线以上时，市场往往有着较大的回调风险。从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同时 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均发生了 15% 以上的回调，指标警示拐点分别领先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两指标均于 2021 年 1 月起再度超越了 90% 和 80% 的警示值，拐点则分别出现于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。\n\n04、当前美股环境与 2000 年更加类似\n 4.1. 本轮牛市的主要特征\n当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之中。此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日开始，至今已历经 12.5 年，为美股历史上最长的牛市，此前最长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12 年慢牛使美股累计上涨了 559.04%，同样超越了互联网泡沫期间 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。\n\n2008 年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市场信心逐步恢复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致呈现四个阶段的增长态势。\n 第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个交易日，涨幅 98.81%）。这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；\n第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个交易日，涨幅 55.35%）。欧债危机、摩根大通巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普 500 与道琼斯指数；\n第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个交易日，涨幅 39.53%），在市场受 QE 退出、联储加息影响震荡调整一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出；\n第四阶段：2019 年 1 月至今（683 个交易日，涨幅 89.64%）。在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019 年全球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场在 2020 年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素的作用显著提升，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上行，标普 500 与道琼斯指数也显著上行。\n\n纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：\n1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。从 2009 年以来，本轮标普 500 指数涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由无风险利率的下降推动，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅贡献占比分别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指数衡量的小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的 80.22%，而估值因素则影响了 19.78%。\n2）科技互联网企业表现尤为突出。从标普 500 指数 GICS 分类的 11 个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各行业首位，相较标普 500 指数的超额收益率高达 712.32%。以亚马逊、特斯拉等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普 500 指数取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上表现最为明显，以市值加权计，5 家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最主要的作用。3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。本轮牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市初期 2009 年二季度上市公告单季回购规模仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购规模扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度维持在单季 1500 亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了显著的推动作用。\n\n4.2. 微观指标上，当前美股处在什么位置\n从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们认为当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。\n从表征市场状态的各类微观指标来看：\n1）当下，资产配置指标中：当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股票的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比高达 0.7%，创近 10 年新高，此后拐点出现，此前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均领先指数约 2 个月。\n2）反映估值合理性的指标中：市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍；标普 500 指数成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值 2 个和 3 个标准差以上，均处于历史极值状态。\n3）交易层面的指标中：美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截至 2021 年 5 月底，美国股市保证金负债大超趋势值 2 个标准差以上后拐点于 6 月出现，2007 年金融危机中该指标领先指数拐点约 3 个月；Russell3000 指数中低价股占比再度达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比例在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。\n4）技术层面指标中：标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指数成分股中 MA250 以上个股占比再度超越警示值后分别于 5 月和 3 月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调 4 个月。\n4.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年\n从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在 2000 年与 2018 年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境。\n基本面上，2018 年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政策使得美国跨国公司利润回流，标普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于 2000 年时的企业盈利承压局面。\n\n货币政策上，2018 年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。\n\n4.4. 整体而言，当前美股市场更类似于 2000 年\n通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与 2000 年有诸多相似之处。\n第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著。从整体来看，2000 年牛市和本轮牛市分别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指数涨幅分别达 416.98% 和 559.04%，无论从时长还是涨幅均为历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000 年牛市中，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以 FAAMG 为代表的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推动的结构性牛市。\n\n第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。2000 年牛市中，盈利、无风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助推作用。\n\n第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。上任之初，艾伦・格林斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然而随着时间的推移，艾伦・格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场已经普遍意识到泡沫的存在后，艾伦・格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮牛市之中，本・伯南克、珍妮特・耶伦、杰里米・鲍威尔担任主席时期，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大量流动性，而美国股市的估值也在这一时期被显著推高。\n\n最后，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。\n从标普 500 偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998 年美股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指数发生了阶段性回调。1998 年美股估值已经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，艾伦・格林斯潘和沃伦・巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。1997 年三季度是当时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普 500 指数在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间发生了 19.15% 的回调。然而，在彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了 2 年。\n受 “东南亚金融危机” 蔓延的影响，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。\n\n本轮美股也发生了类似的情形。在本轮美股历史上最长的牛市中，标普 500 指数的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大萧条时期的极值，达到 33.31 倍。艾伦・格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值风险。货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆・鲍威尔并未如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从 2018 年 9 月 20 日开始快速下跌，截至 12 月 24 日累计下跌 19.87%。与 1998 年相类似的，本轮美股泡沫并未就此破灭，反而在 2019 年再度重启牛市。一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增长率高达 12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。\n\n当下，海外流动性已经出现边际收紧，美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以苹果、谷歌为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。\n\n中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）流动性方面：结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮美股市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性指标，变动约领先标普 500 指数市盈率 6 个月。今年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。此外，当下随着美国就业修复已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议释放，此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。\n\n2）盈利方面：加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生。一方面，从经济形式来看，花旗经济意外指数约领先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指数大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指数的未来 12 个月动态市盈率来看，虽然步入 2021 年后随着经济复苏下企业盈利预期的改善两者均有所回落，但仍分别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修复已在当前股价中得到充分的体现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进，都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力，在中期出现资产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。\n\n3）风险偏好方面：根据美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）调查结果构建的牛熊情绪指标显示，自今年 7 月以来，市场情绪已经开始迅速调整，当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主导。从历史上看，该指标从 30 以上高位快速回落后美股市场均出现了较大幅度的调整。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步冲击美股的投资者情绪。\n05、中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱\n随着加入 WTO 后中国经济与全球同步性的提高，2007 年美股的暴跌对 A 股造成了剧烈冲击。次贷危机引发标普 500 指数于 2007 年 10 月 10 日开始下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲击下快速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指数累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的最大跌幅，而上证指数的跌幅更是超越美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅高达 73.21%。\n\n当前中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱。区别于 2000 年与 2008 年时美国在全球经济中的主导地位，当前中国在全球经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的波动对于全球外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。\n一方面，以购买力平价计算的中国 GDP 全球占比现已超越美国，同时 A 股对外贸易依存度显著下降。2008 年次贷危机发生时，以进出口金额 / GDP 衡量的中国对外贸易依存度高达 60% 以上，而截至 2021 年一季度，仅为 34.30%。\n\n另一方面，当前中美金融周期不同步。区别于 2008 年我国与美联储同时启动宽松货币政策，当前我国货币政策和经济复苏领先于海外，与美国的货币政策不同步。\n\n在这一背景下，美股波动上升短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。\n06、风险提示\n发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。","news_type":1,"symbols_score_info":{"UDOW":0.9,"DDM":0.9,"SDOW":0.9,"DOG":0.9,"DJX":0.9,"ESmain":0.9,"YMmain":0.9,"RTYmain":0.9,"DXD":0.9,".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4046,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":341917289,"gmtCreate":1617770516141,"gmtModify":1617770516141,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章有水平，分析有道理。","listText":"这篇文章有水平，分析有道理。","text":"这篇文章有水平，分析有道理。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/341917289","repostId":"1128707770","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3175,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":343589693,"gmtCreate":1617724807012,"gmtModify":1617724807012,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"总有一句洗脑的话，历史是大众创造的。其实历史的方向才是部分异于常人给指明的，那些被裹挟的常人最多无意识的贡献了自己微薄的力量，助推了一把。村口大妈在一起永远讨论不出未来村里新产业方向，除非加了一个外来奇怪思想的人，那叫奇点突破。","listText":"总有一句洗脑的话，历史是大众创造的。其实历史的方向才是部分异于常人给指明的，那些被裹挟的常人最多无意识的贡献了自己微薄的力量，助推了一把。村口大妈在一起永远讨论不出未来村里新产业方向，除非加了一个外来奇怪思想的人，那叫奇点突破。","text":"总有一句洗脑的话，历史是大众创造的。其实历史的方向才是部分异于常人给指明的，那些被裹挟的常人最多无意识的贡献了自己微薄的力量，助推了一把。村口大妈在一起永远讨论不出未来村里新产业方向，除非加了一个外来奇怪思想的人，那叫奇点突破。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/343589693","repostId":"340488382","repostType":1,"repost":{"id":340488382,"gmtCreate":1617451200000,"gmtModify":1744801571811,"author":{"id":"3524105581449289","authorId":"3524105581449289","name":"扑克投资家","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ca993284400c72bf022739f5328f46cf","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3524105581449289","idStr":"3524105581449289"},"themes":[],"title":"《乌合之众》中的50金句","htmlText":"作 者&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 来 源&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 1、人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。 2、我们始终有一种错觉，以为我们的感情源自于我们自己的内心。 3、群体只会干两种事——锦上添花或落井下石。 4、个人一旦成为群体的一员，他所作所为就不会再承担责任，这时每个人都会暴露出自己不受到的约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性，而是盲从、残忍、偏执和狂热，只知道简单而极端的感情。 5、我们以为自己是理性的，我们以为自己的一举一动都是有其道理的。但事实上，我们的绝大多数日常行为，都是一些我们自己根本无法了解的隐蔽动机的结果。 6、所谓的信仰，它能让一个人变得完全受自己的梦想奴役。 7、在与理性永恒的冲突中，感情从未失过手。 8、有时不真实的东西比真实的东西包含更多的真理。 9、群众没有真正渴求过真理，面对那些不合口味的证据，他们会充耳不闻…凡是能向他们提供幻觉的，都可以很容易地成为他们的主人；凡是让他们幻灭的，都会成为他们的牺牲品。 10、数量，即是正义。 11、掌握了影响群众想象力的艺术，也就掌握了统治他们的艺术。 12、没有传统，就没有文明；没有对传统的缓慢淘汰，就没有进步。 13、孤立的个人很清楚，在孤身一人时，他不能焚烧宫殿或洗劫商店，即使受到这样做的诱惑，他也很容易抵制这种诱惑。但是在成为群体的一员时，他就会意识到人数赋予他的力量，这足以让他生出杀人劫掠的念头，并且会立刻屈从于这种诱惑。出乎预料的障碍会被狂暴地摧毁。人类的机体的确能够产生大量狂热的激情，因此可以说，愿望受阻的群体所形成的正常状态，也就是这种激愤状态。 14、能够感觉到的现象可以比作波浪，是海洋深处我们一无所知的那些乱象在洋面上的表象。 15、昨天受群众拥戴的英雄一旦失败，今天就会受到侮辱。当然","listText":"作 者&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 来 源&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 1、人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。 2、我们始终有一种错觉，以为我们的感情源自于我们自己的内心。 3、群体只会干两种事——锦上添花或落井下石。 4、个人一旦成为群体的一员，他所作所为就不会再承担责任，这时每个人都会暴露出自己不受到的约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性，而是盲从、残忍、偏执和狂热，只知道简单而极端的感情。 5、我们以为自己是理性的，我们以为自己的一举一动都是有其道理的。但事实上，我们的绝大多数日常行为，都是一些我们自己根本无法了解的隐蔽动机的结果。 6、所谓的信仰，它能让一个人变得完全受自己的梦想奴役。 7、在与理性永恒的冲突中，感情从未失过手。 8、有时不真实的东西比真实的东西包含更多的真理。 9、群众没有真正渴求过真理，面对那些不合口味的证据，他们会充耳不闻…凡是能向他们提供幻觉的，都可以很容易地成为他们的主人；凡是让他们幻灭的，都会成为他们的牺牲品。 10、数量，即是正义。 11、掌握了影响群众想象力的艺术，也就掌握了统治他们的艺术。 12、没有传统，就没有文明；没有对传统的缓慢淘汰，就没有进步。 13、孤立的个人很清楚，在孤身一人时，他不能焚烧宫殿或洗劫商店，即使受到这样做的诱惑，他也很容易抵制这种诱惑。但是在成为群体的一员时，他就会意识到人数赋予他的力量，这足以让他生出杀人劫掠的念头，并且会立刻屈从于这种诱惑。出乎预料的障碍会被狂暴地摧毁。人类的机体的确能够产生大量狂热的激情，因此可以说，愿望受阻的群体所形成的正常状态，也就是这种激愤状态。 14、能够感觉到的现象可以比作波浪，是海洋深处我们一无所知的那些乱象在洋面上的表象。 15、昨天受群众拥戴的英雄一旦失败，今天就会受到侮辱。当然","text":"作 者 | 期惑讲堂 来 源 | 期惑讲堂 1、人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。 2、我们始终有一种错觉，以为我们的感情源自于我们自己的内心。 3、群体只会干两种事——锦上添花或落井下石。 4、个人一旦成为群体的一员，他所作所为就不会再承担责任，这时每个人都会暴露出自己不受到的约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性，而是盲从、残忍、偏执和狂热，只知道简单而极端的感情。 5、我们以为自己是理性的，我们以为自己的一举一动都是有其道理的。但事实上，我们的绝大多数日常行为，都是一些我们自己根本无法了解的隐蔽动机的结果。 6、所谓的信仰，它能让一个人变得完全受自己的梦想奴役。 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数据中心，用于训练和运行下一代大模型。英伟达首席执行官黄仁勋在接受CNBC采访时表示，10吉瓦的算力相当于400万至500万块图形处理器（GPU），这一数量约等于英伟达今年的总出货量。“这是一个巨大的项目”，黄仁勋说道。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08ec61153d3120df5aa8c9d384e8e76f\" title=\"\" tg-width=\"1006\" tg-height=\"636\"/></p><p>至此，三家科技巨头的合作形成了一个独特的资金循环模式：OpenAI向甲骨文采购云服务；甲骨文作为基础设施提供商，需向英伟达大量采购GPU硬件以建设数据中心；而英伟达获得甲骨文的采购资金后，再通过战略投资将部分收益返还给OpenAI，支持其持续扩张。</p><p>表面上看，这似乎已成为了一个“共赢”的合作模式——OpenAI 解决了对算力的迫切需求，甲骨文获得了搭建云基础设施的硬件，而英伟达则卖出了大量的核心硬件，股价的水涨船高无疑也是投资者们所乐见的。</p><p>然而，这一堪称“左脚踩右脚”的资本循环无疑伴随着巨大的风险。</p><p>首先，作为一家估值千亿美元的AI公司，OpenAI不仅未实现盈利，甚至在2025年预计将亏损超过50亿美元。其每年约100亿美元的收入，远低于每年600亿美元的云服务支出。OpenAI还面临越来着来自<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、Anthropic等公司的激烈竞争。</p><p>此外，甲骨文也面临着财务问题。报道指出，甲骨文为跟上AI热潮而进行的支出已经超过了现金流，其债务负担远高于其他云服务提供商。作为对比，<a 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回头拜读","listText":"mark 回头拜读","text":"mark 回头拜读","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/482452014027480","repostId":"1116521693","repostType":2,"repost":{"id":"1116521693","kind":"news","pubTimestamp":1758812961,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1116521693?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2025-09-25 23:09","market":"hk","language":"zh","title":"雷军年度演讲：小米这五年的“改变”，以及小米17 系列全新旗舰","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1116521693","media":"雷军","summary":"今年的主题是“改变”。","content":"<html><head></head><body><p style=\"text-align: justify;\">2025 年 9 月 25 日晚 7 点，我在国家会议中心办了我的第六次年度演讲，今年的主题是“改变”。</p><p style=\"text-align: justify;\">在 2 个多小时的演讲和年度新品发布中，我分享了小米过去几年所经历的“改变”，以及小米造车、小米造芯背后的故事。演讲后的发布会环节，我为大家带来了年度重磅新品，小米17 系列。它是小米高端化五年的蜕变之作，也迎来了数字系列的关键变阵。全系产品力跨代升级，包含小米17、小米17 Pro、小米17 Pro Max 三款产品。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外，还有小米平板 8 系列、小米电视S Pro Mini LED 2026、米家冰箱Pro 微冰鲜 法式560L、米家三区洗衣机Pro、Xiaomi路由器 BE10000 Pro、Xiaomi Sound 2 Max、Xiaomi 随身蓝牙音箱等一系列新产品。最后，我们推出了小米定制服务，给大家介绍了小米定制服务中心，这是为每一位独特的车主带来的精心设计。</p><p style=\"text-align: justify;\">五年来，我们历经了一场脱胎换骨的蜕变。今天，一个全新的小米，正坚定地站在时代面前。<strong>未来，我们将与所有勇敢的追梦者一起，继续无畏前行。愿每一个正经历改变的人，不被风雨阻挡，迎来属于自己的无限精彩！</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">以下是这次公开演讲全文，与你分享。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb81c33f74a975f0307c8f349d8c02a9\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">大家晚上好！欢迎大家，今天是我的第 6 次年度演讲。去年3月，我们发布了小米汽车，小米成为首家横跨手机、汽车、家电三大领域的科技公司。今年5月，我们推出了玄戒O1 芯片，小米成为中国大陆首家发布 3nm 制程旗舰芯片的公司。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8bb7eaec799e0443f47d9aad14e42fa\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">在小米创办十五周年之际，小米在汽车和芯片领域连续两次重大突破，让很多人刮目相看，感觉小米好像一夜之间换了一家公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">其实，这些改变，都来自五年前那次触及灵魂深处的大反思。</p><h3 id=\"id_655521023\" style=\"text-align: justify;\">01</h3><h3 id=\"id_1958075310\" style=\"text-align: justify;\">大反思<br/></h3><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1cbcb1e6b5a007079fddbc0786cbb63e\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h4 id=\"id_1261691614\" style=\"text-align: justify;\">1.1 痛苦与焦虑</h4><p>五年前，2020 年，小米迎来了自己的十周年。那时的我们，上市已经两年，年营收也突破 2000 亿，成功跻身“世界 500 强”。在很多人眼中，小米已经非常成功了。但我内心，却充满着难以言说的焦虑。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/65aa02dbed1451d8f739ac02c7f8f03c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"256\"/></p><p>我们所处的行业，苹果、三星、华为如同几座无法逾越的大山，几乎看不到赶超的希望。是躺平认命，还是继续打拼？</p><p>创业十年，团队中很多人都累了，想停下来歇一歇。这点我完全理解，其实我自己也很累。可下一个十年，竞争只会更激烈，还有多少人愿意继续与我并肩作战呢？<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/701e73aa094f6ab6a765256f5e753261\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>更让人疲惫的是，网上充斥着各种质疑、批评，甚至是攻击。不少人对小米有偏见，固执地认为，“小米就是一家组装厂”，“小米没啥技术，就是东西便宜”，“小米只会营销，肯定走不远”等等。那段时间，我陷入了严重的内耗。</p><p style=\"text-align: justify;\">挣扎许久后，我下决心直面所有问题，找到破局之路，逆天改命。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49860b84d37c4af4ffb2e5fa9433c919\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">起初，我并不知道如何解决这些问题。但幸运的是，我小时候学过围棋，学会了一种非常有效的办法，那就是：<strong>复盘。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af276ce82147bd852cd4b1dd30de2e21\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>复盘就是回答三个关键问题：“做对了什么？做错了什么？重来一遍，该怎么做？”这三个问题搞明白了，未来的路该怎么走，方向就清楚了。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fe07d19392463c68af1ca5819a20a5b\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">于是，我们开始了漫长而深入的复盘。每次复盘会，我们找七八个人放开聊，常常一聊就是四五个小时。这样的会开了四五十次，持续了半年时间。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9e6c6870e2b5cbd0904768431d888c2\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h4 id=\"id_1128704169\" style=\"text-align: justify;\">1.2 小米往哪里去？</h4><p>小米创办的初心就是用互联网技术和方法做制造。经过这半年的复盘，我们坚定了下个阶段的发展道路：持续投入底层核心技术，从互联网公司走向“硬核科技公司”。并计划在未来5年里，在核心技术的研发上，投入 1000 亿元。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4aff41ee8a8083990c1ef829fadefd4b\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"260\"/></p><p>要知道，2019 年我们全年研发投入仅 75 亿，“五年千亿”，对我们来说是一个巨大的数字。</p><p>从这一刻起，小米的基因开始重塑，“技术为本”成为我们永不更改的铁律，“重新创业”的热情被完全点燃了。</p><p>1.3 重塑团队</p><p>随后五年，我们用创业的决心引进了大量人才，并重塑了核心管理团队。这个巨大改变，从我们高管团队的名单中就可以看出：<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e03bfe5296fad1af3da2f060f3bf05df\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"293\"/></p><p>首先，联合创始人中还有两位，林斌和刘德，与我继续打拼。</p><p>我们积极引进外部顶尖人才，包括卢伟冰、曾学忠、王晓雁、林世伟、刘伟等一批高管。他们当中，有的直接空降高管，有的作为中层引进，一步一步成长为高管。这些引进的高管为小米的发展做出了重大贡献。</p><p>同时，我们高度重视内部培养，提拔了朱丹、屈恒、许斐、张剑慧等一批年轻高管。他们都是小米最早期员工，历经十多年磨砺，逐步成长为新一代领军人物，进入了核心管理层。</p><p>比如，工号 54 的朱丹，是小米最早期的工程师之一。如今的芯片业务就是由他负责组建的，玄戒O1 也是他带队攻克获得了成功。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e01f7624f3c97a01f12327fcc21d473\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"279\"/></p><h4 id=\"id_3994119819\" style=\"text-align: justify;\">02</h4><h4 id=\"id_2599072109\" style=\"text-align: justify;\">芯片之旅</h4><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c42813dfa34874202746b8115b00d83e\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>说到玄戒O1，很多朋友感到非常意外：小米怎么“突然”做出了这么厉害的芯片？芯片发布前，我们从未对外透露过，在内部也鲜有人知。接下来，我们说说芯片业务的来龙去脉。</p><h4 id=\"id_669753816\" style=\"text-align: justify;\">2.1 松果电子</h4><p>小米一直有一个“芯片梦”。</p><p>十一年前，2014 年 9 月，刚刚创业四年多的小米，全资成立了松果电子，毅然开始自研手机芯片。</p><p>经过三年努力，2017 年，“小米澎湃S1” 正式发布，搭载在一款中端机上，当年就卖了 60 万台。这个开局看上去非常不错，但我心里清楚，松果之路其实走不下去了。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/044fc7ce2ef7f9f2e13c82f2be16bfb3\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>2018 年，我们做了一个艰难的决定：停掉了手机 SoC 芯片的研发，队伍缩编，继续做一些小芯片，算是保留了一点火种。</p><p>五年前那次复盘，聊到芯片话题，大家都心有余悸。要解开心结，就必须搞清楚松果到底输在哪里。我们花了很长时间研讨。</p><p>首先，切入点选错了。一个反直觉的关键结论：自研手机SoC，做中低端，完全没机会；只有做最高端，才有一线生机。这里面的原因很复杂，我就不展开讲了。当年苹果、华为也是这样突破的。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/142844bd41f93a45f1753e36480deea2\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>另外，自研芯片还需要手机团队的全力支持。大家想想看，手机团队为什么放着成熟的芯片不用，却要承担巨大的风险呢？如果没有完全一致的目标，和荣辱与共的决心，这事肯定干不成。而当时的松果，在管理上相对独立，跟手机团队的协同非常困难。我经常亲自协调，但依然很难解决。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b04cefd82ece310313f62ff66b5f74e1\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>这样，松果的失败，就成了必然。</p><h4 id=\"id_3215885007\" style=\"text-align: justify;\">2.2 艰难的决策</h4><p>但芯片，我们始终是绕不过去的。全球顶尖的科技巨头，最终几乎都成了芯片巨头。</p><p>我内心非常清楚，芯片是小米成功的必由之路。但如今造芯的复杂度，已经远超十年前。比如，自研手机 SoC，至少要花十年时间、至少投入五百亿。花这么多钱和这么多时间，就一定能成功吗？假如不成，我们怎么办？整个讨论过程持续了半年多，大家心里没底，一直下不了决心。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6b60c4923d71bf477765b9f2530134e\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"256\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">后来，我鼓励大家，“芯片，我们不干肯定输；不试试，怎么就知道我们小米就干不成呢？”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0be2645166ad357044cfc5f105965c8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">最后，2021 年初，新一轮的芯片之旅，重新开始了。</p><p style=\"text-align: justify;\">松果失败的阴影，依然笼罩在很多人心中。我们见到每位合作伙伴，都需要拼命解释，对方才能理解。费尽了周折，我们才终于重新组建了团队。</p><h4 id=\"id_1197300638\" style=\"text-align: justify;\">2.3  绝不动摇</h4><p>项目进入第二年，我们遇到了更大的困难。当时，小米业务受国际经济形势和地缘政治的影响，业务出现大幅滑坡，营收骤降 15%，这是小米史上第一次。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ea4cf1210e8b835451c2c3ec4de6f11\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"251\"/></p><p>而此时，我们压力巨大，我们正同时供着“两个孩子上大学”——造车、芯片，每个都是五六百亿投入的大项目，这个压力令人窒息。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fae11b1e6167499f8331ef0ec7499572\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>“继续干芯片，会不会把公司拖垮？”团队里逐渐出现了一些质疑的声音，内部士气有些动摇。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ba028d5a9b87c06f8c81f7045a80cf8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>2022 年 5 月，我组织高管会认真讨论，现场气氛非常凝重，大家心里都清楚：如果这次放弃，小米将永远与芯片无缘了，市场也不会再给我们机会。最后，有位高管坦言：这笔账，从商业角度看，此时此刻根本算不清，只能靠创始人来判断了。我没有丝毫迟疑，当即问大家：假如现在放弃，十年后，我们会为公司账上多出几百亿而庆幸，还是为小米这家公司永远失去芯片业务而后悔？<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a42461ef42adfd4635cb441aae833d45\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>我明确表达了自己的观点：我支持干。这笔投入绝对是值得的，退一万步，哪怕最后没有成功，也将为我们培养出一支强大的芯片研发队伍，彻底改变小米这家公司的质地。</p><p>经过充分的讨论，大家坚定了信心。</p><p>项目进入第三年，2023 年 5 月，中国芯片行业突发了一场地震，一家同行没有任何预兆，三千多人的芯片团队就解散了。我的手机瞬间被电话和信息挤爆，很多人来问，“小米芯片部门会不会关闭？”<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82bebfcc17c5649cba0a02a7975a93c6\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">当时，我也有点懵，不知道发生了什么。我们深知干大芯片非常难，确实是九死一生。但我们已经输过一次，这次，咬牙也要坚持！</p><p>为了稳定军心，我马上安排了芯片团队全员会。那时谣言满天飞，会议通知刚发出，同事们吓了一跳，以为我们也要解散了。我们芯片负责人朱丹，在会上传达了公司的决定后，大家长舒一口气，下定决心，一定要把芯片干成！</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/971d67a53e237c9380f6b4a1a5ab8940\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h4 id=\"id_1781490698\" style=\"text-align: justify;\">2.4 回片成功</h4><p>2024 年初，芯片按计划投片了。我们的芯片采用了最先进 3nm 工艺制程，仅投片费就超过了两千万美元。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6da34d5fbf283e86308dc388ba6ced25\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p>去年 5 月 22 号，第一批芯片回来了。大家非常激动，集体到机场去迎接。这么珍贵的芯片，大家就装在一个五毛钱纸袋里，拎回了实验室。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/949b49089d1420a8defaca391fddcc05\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"256\"/></p><p>那天，我正在外地出差，每过几分钟就看一下群里的信息，焦急等待测试的结果。假如不成功，不仅仅这两千多万美元投片费就打水漂了，整个项目都会推迟六个月。</p><p>当晚9点，系统终于点亮了。</p><p>第二天一大早，我在外地接到了朱丹用玄戒O1 打来的电话。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/651e9237b09a735c9216dc3568fc598f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"256\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">这意味着，所有模块都调通了，那一刻，百感交集……这些复杂的 3nm 旗舰芯片，一次投片就成功了，真心了不起。我们工程师确实非常牛！</p><h4 id=\"id_1083925585\" style=\"text-align: justify;\">2.5 玄戒发布</h4><p>一年后，今年 5 月 22 日，玄戒O1 和搭载这颗芯片的手机平板正式发布了。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c1a6a4cd15cb87eedf3e2afb37d4c4b8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>谁也没有想到，小米第一款旗舰 SoC，表现如此出色，达到了第一阵营的水平。</p><p>搭载玄戒O1 的小米15S Pro，已经上市 4 个月，媒体和用户给出了非常不错的评价。</p><p style=\"text-align: justify;\">玄戒的路才刚刚开始，谈成功还为时过早，但我们肯定会继续坚持下去。回顾玄戒O1项目，<strong>失败本身不可怕，正视自己内心的恐惧，才是关键</strong>。对我们来说，难的不仅仅是技术，更难的是，经历松果惨败后，如何克服内心的恐惧，如何鼓起勇气重新开始干。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/95b684d7bd95cffc5857c0beeafce481\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">最后分享一个细节。项目启动时，我建议继续叫松果，本想着，在哪里摔倒，就在哪里爬起来。但大家坚决不同意。后来，我们取了一个新的名字——“玄戒”，代表了一个庄重的承诺：<strong>小米造芯，这一次，我们是认真的。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79fca3d037759ec7f1c09e7a5bdfdb2f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"279\"/></p><h3 id=\"id_3911650865\" style=\"text-align: justify;\">03</h3><h3 id=\"id_57643000\" style=\"text-align: justify;\">征战纽北</h3><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/519abfcfb43e81d25bd87b4ac36e9b43\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>接下来，我们聊聊小米汽车。</p><p>今年 6 月，小米宣布SU7 Ultra 原型车在纽北官方圈速榜总榜上排名第三，量产车位列全球量产电动车榜首。这个消息迅速震撼了全球汽车工业。很多人都好奇，小米一家手机公司造车，一个汽车行业的新兵，咋就这么生猛呢？<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/247ad708c39ed77e1f0f2c26f5868d09\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>故事要从四年前讲起。</p><h3 id=\"id_3063790967\" style=\"text-align: justify;\">3.1 阿灿的故事</h3><p>米粉朋友们都熟悉一个人——阿灿，他是小米汽车首席测试车手、动态性能工程负责人。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b5ad1a097bac460b62b5de04a1e652d\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"293\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">他出生在浙江诸暨，他老家边上有个修车厂，他的童年就在这个修车厂里度过。大学时候，天天泡在汽车论坛当版主。大学毕业后，成为了一名汽车底盘工程师。为了把底盘做好，他开始苦练赛车，居然还拿了好几个赛车冠军。他对造车的痴迷，可见一斑。</p><h4 id=\"id_3713899433\" style=\"text-align: justify;\">4 年前，小米宣布造车时，满屏的弹幕都是“干翻特斯拉”。<br/></h4><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e2db4f29f736703006c989111940867\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>他的一位同事准备加入，他马上问：“能不能带我一起去？”为了表达决心，他甚至说，“小米在哪造车，我就举家搬到哪里”。</p><p>就这样，小米聚集了一大群热爱汽车、野心勃勃的工程师，他们都渴望干出点惊天动地的大事情。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b923a839b629e8dbb2a670de6936e2ff\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h4 id=\"id_3542683819\" style=\"text-align: justify;\">3.2  Ultra立项</h4><p>这么多优秀的工程师聚在一起，能整出点什么事情呢？2021 年 9 月，小米汽车首次全员会，就宣布了一个宏大计划：对标保时捷和特斯拉，打造全球最强的纯电性能车。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98550f61532148e57784717957eedc4f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>一开始造车，就敢提出这样夸张的目标，真是“初生牛犊不怕虎”。当然，做全球最强，困难非常多，比如，当时市场上没有合适的高功率电机，我们就横下心来，自己组建团队自己干，这就是后来的小米 V8s 超级电机，甚至连生产都是自己干的。</p><p>经过几个月论证，12 月，Ultra 项目正式立项。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbd54815dff0a7cf28f3596699ef9091\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>然而，春节刚过，项目又被取消了……<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c8857b981c083db984167345cf27043\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>不知大家是否还记得？2022 年春节后，我们开了长达 21 天的会议。当时，SU7 开发到了最关键的阶段，而且，我们刚开始造车，能力和资源严重不足，为了确保 SU7 成功，我们只能忍痛把 Ultra 项目先砍掉。大家都挺沮丧的。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/60a7a63eb8b745a2cc3cab8ef32ea36d\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>谁也没想到，到了 5 月，Ultra 项目又被“捞”了回来。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a12657cd7f125024edfc6f6f75e5ee2c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">那次会议，我们在线上开的，也开了好几天。为了活跃会议气氛，我给每位同事寄了瓶红酒。有位工程师举着酒杯提议：“保时捷是我们心中的神，我们能不能造辆车，在纽北赛道上直接挑战呢？”这个想法瞬间点燃全场。</p><p>开着亲手打造的车，在纽北赛道上驰骋，超越保时捷。这就是很多汽车工程师们的终极梦想。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2891c0bc7014963b16011e76c4f4bc0a\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>当时 SU7 项目已经取得了突破进展，压力没有几个月前那么大，大家决定咬牙重启 Ultra 项目。</p><p>消息一公布，工程团队沸腾了，阿灿更是激动得跳了起来。Ultra 就是一群工程师的追梦之旅，大家热火朝天干起来了。</p><p>3.3 挑战纽北</p><p>然而，困难接踵而至，我说一个大家最想不到的难题。</p><p>2023 年 8 月，我们首次联系纽北官方，对方很快回复了，之后再无音讯。我们连发 20 封邮件，如石沉大海。直到三个多月后的圣诞节前夕，才收到第二封邮件，终于答应接待我们。</p><p>2024 年元旦刚过，项目组同事立即赶到了纽北，当时大雪纷飞。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3c016c74cae8b989fa66c8b3ab017f9\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>见面后，对方问的第一个问题：“一家中国手机厂商，为什么要来纽北？”</p><p>我们详细介绍了 Ultra 的方案，这份雄心打动了他们。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05346ff3eb1875175491762775d5cd0d\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>尽管小米刚刚造车，尽管赛道档期非常紧张，纽北官方仍为我们尽力争取，在纽北测试的同行们也给了很大的支持，最后排到 10 月初。为了保证有足够的时间，我们定了连续两天的包场，就是 10 月 9 日和 10 日。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/083d71e6a41e648a84b3f5ecc696a70b\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>我们做好了所有的准备，期待 Ultra 的精彩表现。没想到，10 月 9 日那天，全天下雨。看天气预报，第二天还有机会。同事们兴致很高，仍然在互相打气。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c550715c03269dd4d8b350aed8f5f6e9\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>为了见证这个重要的时刻， 10 月10 日一大早，我就赶到了纽北，从早晨 7 点开始就守在赛道边。结果，看了一天雨……<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c6f7896291807af1a6e747801456712\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>后来的故事大家都知道了，一波五折，10 月 28 日，我们终于获得了 10 分钟的机会，只能跑一圈。正是这一圈，Ultra 原型车创下纪录，让世界首次见证了小米汽车的实力。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26f489ff2b1250751d9b048f0e6efc9f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"256\"/></p><p>Ultra ，让我真心感慨，<em>只有发自内心的热爱，百折不挠的坚持，才能创造奇迹，</em>如果不是工程师们发自内心的热爱和向往，如果不是我们始终坚持不肯放弃，就绝无可能诞生这样的传奇。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86cb735186625b32de12632b24de8e44\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>今年 4 月 1 号，Ultra 量产版正式冲击纽北。这一次，天气不错，我们只用了四圈，就留下了两项震撼人心的成绩。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7464eedfa015f09280d0a518473ca815\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"257\"/></p><p>回顾 Ultra 这三年的历程，经过了太多的波折，但最后的结果远超了大家的想象。网上有句话，我非常喜欢，分享给大家，“你只管努力，其他的，交给天意。”<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbbf3d01e1798fa9df9800e77e30ac2f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p>唯一遗憾的是阿灿。去年 10 月，为了确保成功，他把唯一一圈的机会让给纽北本地车手 David。今年也很遗憾，他个人没有跑出理想的个人圈速。大家知道，在纽北官方圈速榜上，还没有任何中国车手的名字。但他相信，终有一天，他会在纽北官方圈速榜上写下自己的名字。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07e0c8a7d94668428fd189ccfe99b423\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>凭实力赢得尊重，小米在纽北的一系列成绩，正悄然改变全球汽车工业对中国汽车的印象。</p><p>小米SU7 系列，首战就获得了令人瞩目的成绩，成为近一年 20 万以上最畅销轿车，所有车型销量第八，并登顶保值率榜首。</p><h3 id=\"id_1484699389\" style=\"text-align: justify;\">04</h3><h3 id=\"id_3390787238\" style=\"text-align: justify;\">再次突破</h3><p>小米YU7 今年 6 月发布，创造了更惊人的成绩：3 分钟大定超过 20 万辆。这个数字震撼了整个汽车工业，甚至因太过惊人，引来不少质疑。于是我们在第二天下午 4 点直接公布了锁单数据：18 个小时内锁单 24 万台。小米汽车为啥能够再次获得巨大的成功呢？我们说说小米YU7 背后的故事。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f93790e5bc57923139318f41b5fe0e8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"279\"/></p><h4 id=\"id_578941621\" style=\"text-align: justify;\">4.1  最后的底牌</h4><p>很多人可能不知道，YU7 项目刚开始，就背负着巨大的压力。</p><p>那是 2022 年的夏天，SU7 开发最关键的阶段。SU7 是一款纯电轿车，几乎所有人都不看好。除了特斯拉，从来还没有纯电轿车能卖得动。假如 SU7 不成功，YU7 就是我们最后的底牌，它必须承担起“力挽狂澜”的使命。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46eb28e5f64d87bc14a4e3a8ac9e79de\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h4 id=\"id_3843018330\" style=\"text-align: justify;\">4.2 做一辆怎样的 SUV？</h4><p>那时候，正值理想L9 发布，“彩电、冰箱、大沙发”的设计获得了现象级成功，理想开创了大空间增程SUV的新赛道。不少车厂摸着理想过河，也都取得了不错的反响。</p><p>YU7，作为小米汽车最后的底牌，该怎么做呢？ 是走自己的路，还是和大家一样“抄作业”？<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c46324343208e3f30782392fd1ff9c7\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"249\"/><span>图片</span></p><p>这可能是小米汽车至今最激烈的争论。会议室里，火药味很浓，大家不得不制定了一条“君子协定”：实在吵不下去了，就相互“拉黑 24 小时”，冷静一天后，再接着吵。吵着吵着，我们观点就清楚了：理想这类大空间 SUV，各家车企一哄而上，很快就会有几十款上市，市场竞争会非常激烈；而且，多孩家庭也没那么多，市场需求的总量是有限的。我们也做一辆同样的车，肯定没前途。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0d67d204939c7aeeaae432e9a22ff84\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p>而且，我们和大量用户交流后发现，哪怕他们选择 SUV，大多数时候，仍然是一个人开。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/180d0bbb5ee3a101a58c85732b1aeb67\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>于是，我们有了一个大胆的想法：走一条不同的路，为驾驶者设计一辆好看好开的 SUV，同时兼顾家庭日常使用。这就是运动型 SUV。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c0820c6c963fe2414086825b581478\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p>论证过程中，有同事还是非常担心：国内市场这么卷，SUV 不拼超大空间，真的卖得动吗？<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc270f0e9d8b998b32e8fdc823509e63\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>研发团队用详细方案证明，小米YU7 内部空间绝对不亚于 Model Y，这说明空间肯定是够用的。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc9de078af4d3444f7d4cd51a6f68df\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>就这样，小米YU7，一款不一样的 SUV，正式立项了。</p><h4 id=\"id_3320739720\" style=\"text-align: justify;\">4.3 “最强标准版”的来历</h4><p>从第一天开始，小米YU7 就带着破釜沉舟的决心，投入巨大，力求把每个细节做到完美。</p><p>我举一个例子，原来规划的标准版，续航 620 公里，对纯电 SUV 来说，已经非常不错，也比 Model Y 好不少。</p><p>但去年年底，几次长途实测，我还是觉得不太够。很多人买 SUV 就是为了长途旅行，我们如何才能消除用户的里程焦虑呢？想大改已经来不及了。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7dc4b3a654a7f747e106a132d6f7a9d\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>后来想了一个最简单直接的办法，砍掉 620 公里的版本，把 835 公里长续航 Pro 版换个名字，就叫“标准版”。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdc1c8f3dd41db73ab3e35d9f5bb7d97\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>这相当于续航增加了 200 多公里，但定价不变。和 Model Y 一比，竞争力实在是太强了。方案一提出，负责采购的同事们差点“哭晕在厕所”。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8fc1693648aa98b62c1d5dca77c91fa7\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>就这样，“最强标准版”登场了。小米YU7 发布会上，我反复强调：这个标准版不是入门版、不是丐版、更不是阉割版，相当于别家的 Pro 版、Max版。这真不是吹牛，这个标准版确实是我们以前规划的长续航 Pro 版。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a76150d8447e8865315cc26e902b765f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h4 id=\"id_1513641635\" style=\"text-align: justify;\">4.4 写给用户的情书</h4><p>小米SU7 发布会前，我请教了很多媒体朋友，他们几乎都不看好。这次 小米YU7，我又问了媒体朋友们的意见，他们都非常看好。反而，我压力更大了。</p><p>这款“不一样”的 SUV，真的能被大家接受吗？<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5343b1595e432ccdeedbfa9ef1ee2b3e\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p>我们内心依然有点忐忑，但我坚信，我们为 YU7 倾注的无数心血，一定会赢得很多人的共鸣。</p><p>我在小米YU7 发布会结尾时说：“YU7 为谁设计的？是为那些无法容忍平庸的人，那些始终走在时代前列的人。也是为那些双肩扛着责任、内心仍有远方的人；那些清晨送孩子上学、顺路也给自己买束花的妈妈；那些周末带着全家去露营、也在后备箱中为自己留一套钓具的爸爸。那些在柴米油盐的烟火气中、内心仍有星辰大海的人。”<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15dcec806794d264a577d7b8b5da4ff9\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p>“小米YU7，就是小米工程师们写给所有热爱生活的人，一封最深情、最硬核的情书。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/298564a79645ec754412ba87e158eb1b\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>YU7上市后的表现，充分说明了，3 年前大胆“冒险”的决策，过去 3 年的所有努力，都是值得的。</p><p>一位 YU7 车主告诉我：他家宝宝出生后，他成了别人眼里的奶爸，专门买辆六座大空间SUV。有一天晚上下班，他突然感到很失落，独自在车上待了半个小时。在忙碌的工作与幸福的家庭生活中，他好像慢慢失去了自我。一年多来，他为每一位家人都费尽了心力，唯独没有给自己买过任何一件东西，哪怕一件 T 恤。看完发布会，他被深深打动了，当晚就说服家人，给自己买了一辆 YU7。</p><p>也许，小米YU7 的奇迹就来自这里。</p><h4 id=\"id_3196501148\" style=\"text-align: justify;\">4.5 改变的力量</h4><p>从“最后的底牌”，到全新的奇迹。小米YU7 给我们的启示，就是：遭遇难题，不妨换个思路，大胆去尝试，就会有不一样的结果。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/562104765a37f44d2ad0c321aa9acb0b\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>从SU7 、SU7 Ultra，再到 YU7，小米汽车用一系列扎实的成绩，改变了人们对一家手机公司造车的质疑。</p><p>同时，中国汽车行业，也正在经历巨大的改变，在高端汽车市场上，国产车已全面崛起。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b56c02decae614af29e01fd299e89f5\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h3 id=\"id_294239783\" style=\"text-align: justify;\">05</h3><h3 id=\"id_2432082206\" style=\"text-align: justify;\">陈年新事</h3><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d23c009bf2eb369afe3714924211e09\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><p>这几年小米经历的深刻改变，其实也悄然改变了许多人，比如，我的好朋友——陈年。他是凡客的创始人，经常来我的直播间“蹭流量”。提前声明一下：他没有付过我一分钱的广告费，如果大家对凡客有意见，直接骂他，千万别找我。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c1ae0fff655c8acda48177b109d2c6\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/></p><h4 id=\"id_3609943714\" style=\"text-align: justify;\">5.1 小米SU7发布会</h4><p>去年小米SU7 发布，是我三年造车交出的第一份答卷，对我非常重要，我特地邀请陈年来参加。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dca9de6946382c4664eb7a6ae8385eb6\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>他说，来不了。他正在大连写小说，已经闭关一年多了，除了偶尔出去吃饭，几乎不出门。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234e9114bbd841827b1bd96bd7c58b44\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>我有些惊讶，确实有段时间没见到他了。</p><p>他还告诉我，凡客当年创业，摊子搞得太大，欠了十多个亿。后来每天早上醒来，一睁眼想的就是还债，就这样，还了整整十年时间。三年前，终于全部还清，他也彻底累了。</p><p>我说，我懂。</p><p>没想到发布会那天，他还是来了。当晚不少朋友一起聚餐，气氛很热烈，唯独他格外安静，没怎么说话。</p><h4 id=\"id_1405958599\" style=\"text-align: justify;\">5.2 只要你想，一定能改变</h4><p>半年后，陈年突然约我聊聊。我们约的是第二天晚上九点。</p><p>见面后我才知道，他是一大早特地从杭州坐火车赶来的。我一时没反应过来：杭州？他不是在大连写书吗？他这才告诉我，去年三月看完发布会之后，受了很大触动。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3bdc854738d034300f90e540cf6bcb9a\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"256\"/></p><p>四月份，他把整个公司搬到杭州，自己带队全面转型直播电商。我随口问了一句：“整个公司搬杭州，搬了多少人？”他说：“三四个人。”我一下子理解了他当时的状态，那个曾经一万多人的凡客，其实已经归零了。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53f693ed199fe9e7d41e531b876a655a\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>我印象中的陈年，书生气很重，我有些担心，他干得了直播电商吗？何况，陈年兄弟这个年纪了，还能从零开始吗？</p><p>他很有信心，告诉我，就是发布会的那晚，仿佛心里有什么沉寂很久的东西，突然被点燃了。他觉得，雷军可以改变自己，跨行造车，他也行。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa5e107502abc97eff9cbc3515202c3a\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>我脑子里立刻冒出这样的一句话：果然，55 岁，正是闯的年纪。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2fb3026366a9831c8447b25b32267fc\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>今年年初，他又来找我，很高兴地说：凡客已经做到了抖音男装前三。据说，还经常排第一。</p><p>陈年，我认识了二十八年的朋友，这一次，我是真心佩服。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82674ea8315b4e517d972b0ed357a348\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">过去五年，无论是对小米，还是对我个人，都是一场彻底的蜕变！</p><p style=\"text-align: justify;\">我们，从一家互联网公司，坚定地迈向了智能制造的新战场；</p><p style=\"text-align: justify;\">我们，从手机和消费电子出发，开创“人车家全生态”的崭新局面；</p><p style=\"text-align: justify;\">这一路的改变，远不止于造车、芯片和高端化，重要的是，我们用五年脚踏实地的努力，重塑了小米的骨骼与灵魂。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a64bcdeb733abae4a08993376183786\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">5 年来，我最大的感受就是：<strong>从迷茫到蜕变，有时隔着万水千山，有时只隔了一层窗户纸。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>只要持续努力、不断成长，每个人、每个团队，都有机会“逆天改命”。</strong></p><h2 id=\"id_3619718586\" style=\"text-align: justify;\">06</h2><h2 id=\"id_1373571767\" style=\"text-align: justify;\">小米17</h2><h2 id=\"id_4078620905\" style=\"text-align: justify;\">小米史上最强小尺寸全能旗舰 </h2><p style=\"text-align: justify;\">5 年前，我们启动了手机业务高端化，开始正式对标苹果。经过 5 年的努力，已经取得了巨大进展。今年我们提出了“全面对标 iPhone”，正式发布年度重磅新品：小米17 系列。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b98d4bc74822631076aebbd195bcc7fb\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">首先是小米数字系列的全新力作：小米17。在手机屏幕越来越大的今天，我们坚持为小屏用户打造一款体验毫不妥协的旗舰手机。小米17 全球首发第五代骁龙 8 至尊版，配备 7000mAh 小米金沙江电池，徕卡 Summilux 光学系统，还有 1.18mm 极窄四等边设计。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eeedd01e27b7d66e28a2b5015e65f833\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">这不是参数的简单堆叠，而是小米对&#34;小屏无短板&#34;理念的完美诠释。</p><h2 id=\"id_1877467033\" style=\"text-align: justify;\">质感大升级，处处见细节</h2><p>小米17 的质感历经五代打磨，设计上升级超大 R 角，不仅在视觉上更加和谐，握持手感也圆润很多，非常精致，大家可以重新认识一下小米手机。屏幕非常漂亮，6.3 英寸的大小、1.18mm 的极窄边框、整机比例做了微调，更加舒展漂亮。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/63ffbc7428a88647beeef39a4de83546\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>它还搭载了小米龙晶玻璃，比普通玻璃强度提升 10 倍，再加上高强度航空铝中框，非常持久耐用。一共有 4 款配色，分别是黑色、白色、雪山粉、冰融蓝。</p><h2 id=\"id_2765917038\" style=\"text-align: justify;\">全球首发第五代骁龙 8 至尊版</h2><p>小米17 全球首发第五代骁龙 8 至尊版，采用最新第三代 3nm 工艺制程，速度更快、能效更高。CPU，2+6 架构设计，超大核是第三代 Oryon 架构，主频达到了 4.6GHz，是手机 SoC 最高主频。而 GPU 独立缓存增加 50%，功耗下降 20%。还有立体环形冷泵技术，通过细微的毛细结构实现超强的汽液交换能力，加上紧贴 SoC 的凸台设计，核心温度能够下降 3℃ 。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00e994becfe9e0de06a28671afbc1c8a\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>对比 iPhone 17 标准版，无论是长时间游戏还是高强度多任务，小米17的性能和温度表现都更加优秀。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e06974f1f1b43a520e2893ea1e321a3\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><h2 id=\"id_3422289309\" style=\"text-align: justify;\">全新 M10 发光体系，国产材料新突破</h2><p>小米17 的屏幕峰值亮度高达 3500nits，在户外使用也能清晰易读。更重要的是，它搭载了全新 M10 发光体系，标志着小米首次深入屏幕发光层的材料创新，开始构建完整属于小米的屏幕能力体系。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e32b122a7aa78eb1697b0410a96ed387\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"259\"/></p><p>小米携手产业链伙伴卢米蓝，开发出全新红色发光主材，它的发光效率比目前最好的进口材料还要更好，是国产显示材料的历史性突破。</p><h2 id=\"id_727460914\" style=\"text-align: justify;\">徕卡 Summilux 光学系统，影像绝不妥协</h2><p>小米17 在影像上绝不妥协，它搭载了徕卡 Summilux 影像系统，主摄是 Pro 级别，采用 5000 万像素光影猎人 950 传感器，1/1.31″超大底。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e43449d53ef1eea0b32ea832d1a14cae\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\"/></p><p>此外，主摄还采用了逐片镀膜工艺，每片镜片都接受针对性光学处理。无论面对刺眼的逆光、复杂的夜景还是多重光源交织，小米17 都能交出非常优秀的成像表现。长焦镜头则是小米备受好评的徕卡浮动长焦设计，60mm ƒ/2.0 大光圈设计，还支持10cm超近对焦距离。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af956f9ef0639d3442b0665aeace2d22\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"908\"/></p><p>全焦段表现都非常不错，是小米史上最佳水准。暗光、逆光、各种复杂光线下，画面都非常通透。特别是新一代大师人像，不仅人物肤色真实自然，发丝的处理水平也有大幅提升，媲美专业相机，根根分明。</p><h2 id=\"id_3466271983\" style=\"text-align: justify;\">7000mAh小米金沙江电池，告别续航焦虑</h2><p>小尺寸续航一直是难点，小米17 电池容量做到了惊人的 7000mAh，这在 6.3 英寸机身上非常难。最新一代小米金沙江电池，硅含量大幅提升至 16%，实现了 894Wh/L 的超高能量密度，同时支持超强低温续航。</p><p>充电体验也全面升级。支持 50W 无线充电、100W 有线快充，兼容 100W PPS 通用充电协议，真正“充得快、用得久”。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c05a21d0e820905b0eeb4964a6e2ac8c\" title=\"\" tg-width=\"1519\" tg-height=\"391\"/></p><h2 id=\"id_1095616744\" style=\"text-align: justify;\">全面的旗舰体验</h2><p>小米17 的通信能力也非常出色，全球上网能力覆盖 210 个以上国家和地区。全新升级的小米澎湃信号增强芯片 T1+，让天线在复合状态下的切换能力大幅增强。</p><p>小米17 还配备立体声双扬声器，经过精心调校，低频表现更有力度；USB 3.2 Gen1 高速传输让大文件传输变得轻松惬意。</p><h2 id=\"id_546264463\" style=\"text-align: justify;\">售价</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>小米17 有三个配置可选：12GB+256GB：4499元、12GB+512GB：4799 元、16GB+512GB：4999 元。</strong></p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d1d016df8ef906a3603090ea64a918e\" title=\"\" tg-width=\"1501\" tg-height=\"355\"/></p><h2 id=\"id_3020822314\" style=\"text-align: justify;\">07</h2><h2 id=\"id_4048059250\" style=\"text-align: justify;\">小米17 Pro系列</h2><h2 id=\"id_2053330557\" style=\"text-align: justify;\">小米史无前例大跃迁</h2><p style=\"text-align: justify;\">小米17 Pro 系列迎来小米史无前例的大改变，和 iPhone Pro 系列完全对标，有小米17 Pro 和小米17 Pro Max两款。全部首发第五代骁龙 8 至尊版，搭载全新妙享背屏，有四款配色可选，分别是黑色、白色、森野绿、冷烟紫。</p><h2 id=\"id_965800601\" style=\"text-align: justify;\">Pro 系列最大特色：妙享背屏</h2><p>我们为小米17 Pro 系列定制了一块全新的“妙享背屏”，它不只是装饰品，而是真正有用的第二屏幕。你可以在上面设置各种有趣的时钟，比如养一条锦鲤，让手机背面“活”起来。</p><p>AI 壁纸能够将你的萌宠、亲友的照片转化各种风格，让照片“动”起来。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b06dc72e99f84d67f252c8a7a997a9\" title=\"\" tg-width=\"1501\" tg-height=\"360\"/></p><p>我们还精选生活中十大核心场景，设计了背屏动态通知：航班显示航班号与时间，打车显示车牌号，外卖实时追踪配送进度，不用翻转手机，不用点亮主屏，重要信息触手可及。</p><p>更神奇的是，在超级小爱 AI 识屏能力的加持下，你可以将任何重要内容：不管是餐厅预订信息、活动二维码，还是购物清单，一步“贴”到背屏。</p><p>还有非常特别的背屏自拍功能，你能用主摄实现超高画质自拍，比如用超广角拍多人合影、用长焦拍妆容细节。为他人拍照时，对方还能通过背屏看到预览画面实时调整。</p><p>还能用大头贴模式一键生成经典四格照片，拍完后可以一键用米家照片打印机打印出来。</p><p>最后，你还可以装上专属的复古掌机保护壳，把它变成一台游戏掌机，大家坐飞机没信号的时候，可以用它玩玩小游戏消磨时间，定价 299 元。</p><h2 id=\"id_1826750262\" style=\"text-align: justify;\">小米17 Pro，非常强大的小尺寸 Pro</h2><p><strong>Pro 级影像：徕卡三摄</strong></p><p>小米17 Pro 搭载徕卡三摄，满足全焦段影像创作需求，采用三重反射棱镜结构与两组光学镜片，难得地在小屏手机寸土寸金的空间中，实现了 5 倍光学变焦和 20cm 长焦微距兼得。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/34c87d4f9b49f1923d2884d0d5a5a6b2\" title=\"\" tg-width=\"1495\" tg-height=\"346\"/></p><p>小米17 Pro 的这枚潜望长焦模组，相比上一代体积缩小 54%，占主板面积缩小 43%，来看一组样片。</p><p>小米17 Pro 的光学素质也非常优秀，G+P 玻塑混合镜头，每一枚镜片我们都逐一镀膜，画质非常纯净，实现了逆光抓拍画质的重大突破。来看一组样片，可以看到鬼影和炫光都得到有效抑制，即使在逆光场景下，拍出来的照片观感也很通透。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外，它还采用了全新传感器：光影猎人 950L，拥有超大底、超大像素、超大光圈。其中的字母“L”，代表着传感器技术：LOFIC。这个技术能让单帧直出的画面达到原来 3 帧合成的高动态画面表现，实现了小米迄今最高传感器动态范围：16.5EV，是 1 英寸 IMX989 的 50 多倍。</p><p><strong>轻薄长续航，小巧精湛</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">小米17 Pro 虽然多了背屏与 Pro 级的影像，依然只有 8mm 薄、192g 轻，而且续航也非常出色，足有 6300mAh。这是因为我们在整机堆叠上的创新，提高了小米17 Pro 主板的集成度，采用了三层叠板结构与分离式设计，比上一代缩小了 37% 面积，搭载了 4525 颗元件。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e903c323af9e8a6fa74d3ae506381b2b\" tg-width=\"1494\" tg-height=\"346\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">同时，搭载小米金沙江电池，含硅量 16%，首次使用异形叠片电池技术，大幅度提升电池容量，这项技术非常昂贵，目前只有苹果在用。小米17 Pro 还支持 UWB，配合小米YU7 做车钥匙，特别好用。</p><p><strong>小米17 Pro Max，全新科技影像旗舰</strong></p><p>小米17 Pro Max 拥有 6.9 英寸超大直屏，整机厚度只有 8mm，重量仅 219g。更大的显示面积让游戏画面更震撼、视频内容更饱满、办公效率更出色。直屏设计避免了曲面屏的误触困扰，让这块大屏真正成为娱乐神器。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c2e3660f62d19b90f6cabe9205c55a1\" tg-width=\"1494\" tg-height=\"350\"/></p><p><strong>最新一代屏幕技术：超级像素</strong></p><p>小米17 Pro Max 搭载最新一代屏幕技术：超级像素。采用“全 RGB 像素排列”，每颗像素拥有完整的三色子像素，子像素间距突破 17μm。而传统 OLED 屏，每颗像素只有绿色子像素是完整的，还需要借用相邻红蓝像素点才能显示完整 RGB。所以小米17 Pro Max 的屏幕，在清晰度比肩传统 2K 的同时，还更省电。</p><p>此外，小米17 Pro Max 首发搭载第三代小米龙晶玻璃，是小米迄今为止最坚固的屏幕玻璃。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>移动影像逆光之王</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">小米17 Pro Max 搭载三颗徕卡专业镜头、光影猎人 950L，逆光拍摄也非常出色。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b83a5af9fca386d1cf34b42694ef62c3\" tg-width=\"1494\" tg-height=\"349\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">更重要的是强大的 5X 大底潜望长焦，长焦的传感器尺寸达到了 1/2 英寸，超大的光圈，支持硬件级 HDR，还采用新型超聚光棱镜结构，大幅度提升聚光能力，进光量再提升 30%。一起来看一组对比样片。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>小米史上电池最大旗舰手机</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">小米17 Pro Max 搭载 7500mAh 大电池，比 iPhone 全系列续航更长，支持 100W 有线充电、50W 无线充电、100W PPS 通用快充协议，使用其它品牌的充电器也可以快速补电。</p><p><strong>小米17 Pro 系列售价</strong></p><p>小米17 Pro 有四个配置可选，12GB+256GB：4999 元、12GB+512GB：5299 元、16GB+512GB：5599 元、16GB+1TB：5999 元。</p><p>小米17 Pro Max有三个配置可选，12GB+512GB：5999元、16GB+512GB：6299 元、16GB+1TB：6999 元。</p><p>小米17 系列将于 9 月 27 日上午 10 点开售，首销期我们将赠送 2 年 1 次碎屏保，包含背屏，还有 365 天只换不修的服务。</p><p><strong>配件售价</strong></p><p><strong>小米17 系列的配件包含液态硅胶保护壳，支持磁吸，售价 149 元。小米龙鳞纤维保护壳，支持磁吸，售价 299 元，Pro 版佩戴时背屏会切换到专属定制主题时钟。二合一桌面磁吸无线充 30W，售价 349 元，一款车载磁吸无线充 30W，售价 299 元。</strong></p><p>再特别介绍一下全新设计的磁吸充电宝，5000mAh，全金属机身，只有 6mm，15W 无线功率，完美兼容 iPhone 17 系列全部机型，欢迎苹果用户选购。售价 299 元。</p><h2 id=\"id_2961449570\" style=\"text-align: justify;\">小米澎湃OS 3</h2><p>上个月，我们发布了小米澎湃OS 3，新增了小米超级岛等功能，重点优化了流畅度和稳定性。米粉们的评价都十分不错，小米17 系列出厂将全系搭载。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05500a8c5aab2beba6ada44fea905809\" tg-width=\"1490\" tg-height=\"345\"/></p><p>小米手机和苹果的生态互联也越做越好，如果你是小米手机与苹果手机的双持用户，你在 iPhone 上可以查看小米手机的通知，甚至可以直接回复信息。小米手机上也可以看到 iPhone 的信息。</p><p>小米17 系列搭配 Mac 使用也很方便，手机可以投屏在 Mac 上，还能使用 Mac 的 Touch ID 解锁，在 Mac 上可以多窗口打开小米手机上的 APP，直接拖拽传输文件。非常欢迎苹果用户选购小米手机。</p><h2 id=\"id_1386432981\" style=\"text-align: justify;\">08</h2><h2 id=\"id_2178087861\" style=\"text-align: justify;\">Xiaomi Pad 8 系列</h2><h2 id=\"id_263863225\" style=\"text-align: justify;\">小米史上最强性能平板</h2><p><strong>11.2 英寸，单手拿很轻松</strong></p><p>全新小米平板 8 系列，尺寸为 11.2 英寸，大小特别合适，单手拿着很方便。它也是小米最轻薄的 LCD 平板，只有 5.75mm 薄，485g 重，轻松装进随身小挎包。</p><p>屏幕素质也很出色，3.2K 分辨率，高清、高亮、高刷。还有新一代纳米柔光屏，比上代视觉噪点降低 44%。强光下不反光，画面更通透。</p><p><strong>骁龙 8 至尊版+9200mAh 大电池</strong></p><p>小米平板 8 Pro 办公体验非常强，在 Excel 内的数据运算速度、视频渲染速度完全可以比肩电脑。游戏体验更是丝滑，大型游戏最高画质下，可以持续 5 小时满帧运行。可以说是小米史上性能最强的平板。</p><p>虽然轻薄，但配备了 9200mAh 的超大电池，还支持 67W 快充。出门连续用 5 小时，还剩 68% 的电。它无论是扬声器、麦克风还是相机，也都是旗舰水平。</p><p><strong>首发搭载小米澎湃OS 3</strong></p><p>小米澎湃OS 3 针对小米平板 8 系列做了大量全新设计。比如多任务窗口体验特别好。针对高频应用做了深度适配，打开就是最佳横竖屏比例。分屏也大幅优化，横向分屏快切；还新增竖向分屏，一边看网课，一边做笔记，显示的比例都很舒适。</p><p>还有一个重要升级：全面重构 PC 级浏览器。从界面、操控到显示，都和 PC 浏览器一样。以前学生朋友们用校园网，偶尔出现页面拉伸、部分功能无法使用的情况。现在已经完全解决。</p><p><strong>全新生产力配件，触控笔重大升级</strong></p><p>这一代同样配备了 PC 级悬浮键盘，PC 级的按键、触控板，0° - 124° 无级调节开合角度。还有小米焦点触控笔 Pro，一体化的笔身，没有按键，极其简洁。17.5g 的重量，还做到了 1ms 超低延迟，和真实书写体验非常接近。</p><p>同时，升级支持压感触控。双击可以切换笔刷和橡皮，调整笔刷参数；上下滑动，可以调整笔刷粗细；还能用来刷短视频、当 PPT 翻页器；轻捏，可以唤起调色盘，还能用来自定义 APP 快捷启动。这些丰富的操控手势，不只系统应用，还专门适配了大家常用的绘画、笔记应用。</p><p><strong>小米平板史上最强标准版</strong></p><p>小米平板 8，搭载第四代骁龙 8s，性能也非常强，其他配置和 Pro 基本一样。</p><h2 id=\"id_1987025867\" style=\"text-align: justify;\">售价</h2><p style=\"text-align: justify;\">小米平板 8 Pro 一共有 5 款内存配置，分别是：8GB+128GB，2799 元。8GB+256GB，3099 元。12GB+256GB，3399元。12GB+512GB，3699 元。16GB+512GB，3899 元。12+256GB 及以上版本可选配柔光版。</p><p style=\"text-align: justify;\">小米平板 8 提供 3 款内存配置，分别是：8GB+128GB，2199 元，8GB+256GB，2499 元，12GB+256GB，2799 元。8+256GB 及以上版本可选配柔光版。</p><p style=\"text-align: justify;\">小米焦点触控笔 Pro 售价 599 元，悬浮键盘售 699 元。</p><h2 id=\"id_3692800975\" style=\"text-align: justify;\">09</h2><h2 id=\"id_3127295571\" style=\"text-align: justify;\">小米电视S Pro Mini LED 2026</h2><p style=\"text-align: justify;\">小米电视S Pro 85 Mini LED 2026 ，是目前小米最高端的一款电视。外观上有突破性升级，4.6mm 超窄边框，0.9mm 屏幕黑边，对比上一代黑边缩窄 85 %，正常观影距离下近乎隐形，带来更沉浸的观影体验。</p><p style=\"text-align: justify;\">画质上，采用高端的 Mini LED 技术，做到 2880 个超高背光分区、5200nits 超高峰值亮度，带来更强的视觉冲击力和层次表现。同时，配备独立画质增强芯片和大师画质引擎。软硬结合，整体画质十分出色。</p><p>这一次还全新升级了“广视角低反屏”，低反涂层反射率低至 0.5%，整机抗反光能力比普通电视提升了 3 倍，做到了“强光下不泛白，暗场戏不发灰”，同时最佳观看视角也提升了 30%，能实现正看、侧看，色彩还原都非常好。</p><p style=\"text-align: justify;\">系统体验上，首发搭载小米澎湃OS 3，操作更加丝滑流畅，支持新一代超级小爱，能实现真人式连续对话，还有海量的高清内容，提供丰富的观看选择。</p><p style=\"text-align: justify;\">小米电视S Pro Mini LED 2026，全系4个尺寸，首销价格：65 英寸 5199元；75 英寸 6499 元；85 英寸 8499 元；98 英寸 13999 元，首销期还送365天只换不修和小米影视会员年卡，欢迎选购。</p><h2 id=\"id_1049154342\" style=\"text-align: justify;\">10</h2><h2 id=\"id_593978900\" style=\"text-align: justify;\">米家冰箱Pro 微冰鲜 法式560L </h2><p>米家冰箱Pro 微冰鲜 法式560L 是小米目前最高端的法式冰箱，配备了高端的法式大抽屉，69cm 的超宽幅大抽屉可以实现整放羊腿，实用性特别强。</p><p>这次还带来了一个全新技术：微冰鲜保鲜技术，专门针对鲜鱼、鲜肉打造，可以实现零度以下不冻结保存，实测最长可以保存 10 天，而且非常接近新鲜肉类的口感。这么好的保鲜效果，是因为我们对温度的精准控制。</p><p>它内置了 3 颗高精度的感温探头，能做到 1 毫秒感温，温度一旦波动能快速调整。还有 34 个出风口，像鱼骨一样，均匀覆盖整个专区，让冷气充盈，减少温度波动。同时外层还包裹了高分子材料，让专区高效隔温，不被干扰。加上纳米蓝光除菌灯，能更好地除菌，同时延长保鲜时间。</p><p>大家呼声很高的制冰功能也实现了，它支持全自动制冰，无需手动按压脱模，还获得了“制冰系统全链路抗菌认证”，除菌率 99% 以上，洁净又健康。</p><p>米家冰箱Pro 微冰鲜 法式560L，首销价仅 6399 元，欢迎选购。</p><h2 id=\"id_2109224208\" style=\"text-align: justify;\">11</h2><h2 id=\"id_2819099774\" style=\"text-align: justify;\">米家三区洗衣机Pro</h2><p>米家三区洗衣机Pro 将给大家带来更好的分区体验。10kg 的大筒可以一次洗护全家衣物，两个小筒可以分别洗内衣、袜子等贴身衣物，特别方便，不会因为混洗衣物滋生细菌。</p><p>尺寸依旧是标准尺寸，家里的柜体不用改装，可以直接更新换代。三个筒是独立水路设计，避免交叉感染。得益于整机的悬挂系统，三筒一起洗衣，也特别稳不会晃。</p><p>买分区洗衣机就是买健康，它搭载了小米超电解技术，通过电解的方式，在水中产生活氧分子，然后通过活氧深入衣物纤维，祛污、杀菌。得益于金刚石涂层的电极，使它对比普通电解，活氧浓度整整提升了 15 倍，三个筒，我们全面覆盖。</p><p>这项技术使洗净能力大幅提升，可以祛除超过 20 种特殊污渍，针对日常汗渍发黄的衣物可以 1 次洗白。同时，深浅衣物混洗也不用担心，防串色的效果相当于 15 片护色片，对比之前提升了 4 倍。</p><p>我们还联合 4 家专业机构做了健康洗护测试，它们的测试标准特别严苛，最终米家三区洗衣机 Pro 获得了 S 级评价。</p><p>米家三区洗衣机Pro 目前提供 2 个版本可选，北方用户可以直接选三洗版，首销价 3999 元；想要进一步解放双手，可以选择双小筒洗烘的版本，首销价 4399 元。</p><h2 id=\"id_2556534020\" style=\"text-align: justify;\">12</h2><h2 id=\"id_1301337405\" style=\"text-align: left;\">Xiaomi路由器 BE10000 Pro</h2><p>跟大家汇报一个好消息，小米路由器已经连续 12 个月线上销量第一，感谢大家的喜爱和支持。今天我们为大家带来了高端旗舰路由器：Xiaomi路由器 BE10000 Pro。它的外观设计优雅又百搭，可以适配多种家装风格。</p><p>这台高端路由器，核心性能非常强，拥有三频万兆无线、双 10GE 网口的万兆有线，可以轻松满足全家多设备用网、大文件传输、小型办公等需求。</p><p>稳定性也十分出色，它经过了 187 类测试，比如连续 48 小时高温高湿压力测试、7×24 小时百台设备高强度用网测试等等。打游戏、看电影，不易再受到突然掉线的困扰。</p><p>它还是全屋设备、数据的控制中心。首先备受好评的存储扩展功能回归，可以外接固态硬盘，不仅支持 USB，还升级了 M.2 插槽，最大可支持 8TB，用来做个人存储，存照片、存视频、出门在外获取家中的重要文件，都非常方便。同时，还内置智能中枢网关、蓝牙 Mesh 网关，能让全屋智能家居联动响应快 3 倍，还能连接 300 台小米蓝牙设备，让智能家居的控制又快又稳。</p><p>这样一台，性能强、高稳定、全屋智能、好玩好看的旗舰路由器，价格是 1699 元。</p><h2 id=\"id_190438146\" style=\"text-align: justify;\">13</h2><h2 id=\"id_429744735\" style=\"text-align: justify;\">Xiaomi Sound 2 Max</h2><p>Xiaomi Sound 2 Max 是小米有史以来最高端的音箱，音质出色、整机高级耐看，箱体采用一体式无缝结构，由铝合金压铸而成，设计上没有一丝冗余。</p><p>我们还提供了三款磁吸面板可选，能适应多种家居风格：金属面板，现代时尚；织布面板，简约温暖；木质面板，经典百搭。还有箱体同色的金属支架可选，预穿线的设计，能够更好地隐藏电源线。</p><p>音质上，我们深度定制了三分频喇叭，上下是两个 4 英寸、30W 大功率的低音喇叭，让低音冲击感十足；中间是同轴的中音和高音喇叭，让中、高音从一个点发声，衔接很丝滑。</p><p>竖向对称式排布，采用了高端音箱常用的 “ MTM 架构”，大幅提升三频衔接性，有效降低失真率，让声音听起来更有临场感。我们还获得了中国计量院、声学所的专业声学认证，监听模式也通过了行业权威的测试标准。</p><p>最后，因为支持了很好的无线组网技术，可以很简单的组成无线立体声。如果搭配上我们的音频连接器，还能无线连接电视和多台音箱，实现超低延时和无损音质传输。还有一个更神奇的功能：智能空间音频校准。只需摆到合适的位置，然后在手机 App 中一键操作，它就能根据音箱摆放位置和室内环境特性，自动优化声音效果，还原最佳听感。一起来听听《舌尖上的中国》著名作曲家阿鲲的评价。</p><p>Xiaomi Sound 2 Max 每台定价 1999 元。还有丰富配件可供选择，自定义你的专业家庭扬声器。</p><h2 id=\"id_2161409581\" style=\"text-align: justify;\">14</h2><h2 id=\"id_2788562112\" style=\"text-align: justify;\">Xiaomi 随身蓝牙音箱</h2><p>还有一款家族式设计的 Xiaomi 随身蓝牙音箱，它是一体式金属机身，非常精致，握在手里刚刚好。一共有 6 款时尚靓丽的配色：钛金属色、晴山蓝、日暮粉、晚霞紫、宝石绿、曜石黑。其中绿色、黑色采用了小米汽车的同款热门配色，非常推荐车主朋友们购买。</p><p>声学上采用了三单元声学配置，双全频单元、大尺寸被动盆，音质很不错，还支持多种调音模式。还有一个非常实用的功能：使用 “QQ 音乐” 和 “网易云音乐” 两大主流软件，能边听边存。内置 4GB 存储，大约可存 700 多首歌。不连接手机，也能听你喜欢的歌。配合 10 小时超长续航、IP66 级防尘防水，不管是室内桌搭，还是室外徒步、露营，它都是个很好的音乐搭子。</p><p>这款随身蓝牙音箱的价格是 299 元，非常值得购买。</p><h2 id=\"id_515822931\" style=\"text-align: justify;\">15</h2><h2 id=\"id_2651204202\" style=\"text-align: justify;\">小米汽车最新动态</h2><p style=\"text-align: justify;\">小米YU7 已经发布 3 个月，带大家回顾一下它的好成绩：开售 18 小时，锁单突破 24 万台，创造了奇迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">从 7 月 6 日开始交付，不到 3 个月已交付超 4 万辆。虽然我知道离大家的期望值还有巨大差距，但我们一定会继续努力。</p><p style=\"text-align: justify;\">小米YU7 上市后被媒体和 KOL、友商们测了个遍，“百万严选”到了更夸张的阶段，我很自豪地说，小米YU7 扛住了。</p><p style=\"text-align: justify;\">第一是实际续航表现，三大专业媒体实测：易车续航实测，784 公里；汽车之家实测，跑到没有电，784 公里；懂车帝高速测试，跑到没有电，652 公里。这样的表现非常厉害。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二是空间，分享一组车主数据：小米YU7 家庭用户占比 69％，有小朋友的家庭占比 85%，小米YU7 能充分满足家庭用户的需求。而且后排座椅很舒服，还有后排屏可以看动画片，所以非常受小朋友的喜欢。</p><p style=\"text-align: justify;\">第三是更出色的整车防晒，车顶天幕玻璃做了 2 层镀银、前风挡 3 层镀银、四门玻璃都有防晒、隔热处理，甚至包括后角窗。小米YU7 Max 还标配智能调光天幕，真的不需要贴膜。</p><p style=\"text-align: justify;\">第四是辅助驾驶，小米YU7 全系标配NVIDIA<strong> DRIVE AGX Thor™ 车载计算平台、全系标配激光雷达、全系标配端到端辅助驾驶。目前已升级至 1000 万 Clips 端到端辅助驾驶，进步非常快，口碑也相当不错。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">第五是智能座舱，9 月份 OTA 了特别多新功能，非常受车主喜欢。</p><p style=\"text-align: justify;\">比如沉浸式无麦 K 歌：在驻车时候可以和朋友一起唱歌，小米天际屏还可以全屏歌词，5 屏联动，氛围感拉满。</p><p style=\"text-align: justify;\">新增的车载影像，支持拍照、录像，可以用车内、车外语音控制。</p><p style=\"text-align: justify;\">还有小米超级任务，能够用 1 条命令完成多个动作的操作，比如低速自动开启 360 影像，当时速低于 11 公里，自动打开 360 影像，方便你过窄路、会车、拥挤路段、地库等。</p><p style=\"text-align: justify;\">小米YU7 绝对不是一辆普通的代步车，它是一辆豪华高性能 SUV，配置强、驾控出色，肯定是最好开的 SUV 之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们还送小米YU7 去跑了浙赛，没有采用比赛用的半热熔胎，而是用了原厂的米其林PS EV 轮胎，拿到了 1:43.384 的好成绩，SUV 车型总榜第五，是浙江国际赛车场 100 万以内最速 SUV。</p><p style=\"text-align: justify;\">小米YU7 也已经在跑纽北，我们会继续打磨产品，目标是把小米YU7 做成最好开的 SUV。</p><p style=\"text-align: justify;\">车主们已经在网上分享了很多小米YU7 的美图，尤其是流金粉，非常受女性车主的喜欢，还有一款豪华、高端的颜色，丹霞紫，也很受大家欢迎。</p><h2 id=\"id_2105566727\" style=\"text-align: justify;\">16</h2><h2 id=\"id_106226487\" style=\"text-align: justify;\">推出小米定制服务</h2><p style=\"text-align: justify;\">小米YU7 是为一群高审美，无法容忍平庸的人设计的，虽然已经受到了很多朋友的喜欢，但我们也一直在思考，如何让小米YU7 更加与众不同呢？于是，我们决定推出一项非常独特的服务：小米定制服务。</p><p><strong>新增 5 款定制外观颜色，为每个独特的你精心设计</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">小米YU7 除了首发的 9 款颜色外，我们额外新增了 5 款颜色，每一款都非常惊艳，采用了各种先进工艺和昂贵色漆。首先是<strong>紫水晶</strong>，深邃浓郁非常贵气，设计灵感来源于乌拉圭紫水晶。</p><p style=\"text-align: justify;\">它采用双层清漆精抛工艺，先喷涂一层清漆，人工精细打磨后，再覆盖第二层，随后再进行两轮人工打磨，采用羊羔绒进行两次手工抛光，整个工序耗时将近 50 个小时，漆膜比普通车漆厚很多，打造好似水晶般的立体感、层次感。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二款是<strong>竞速红</strong>，是非常自信的正红色，象征着速度与激情，以往都是用在超跑上。底漆采用纯正红色，再加入红铝粉和红色珠光粉，层次丰富。最关键的是，上面还喷涂了一层纳米级色浆的红清漆，饱和度提升 20%，就像给色漆附上红色滤光片，在光线照射下更加鲜艳夺目。</p><p style=\"text-align: justify;\">第三款是<strong>暮光玫瑰</strong>，优雅脱俗。这款车漆非常罕见，高光处是热烈的红色颗粒闪烁，背光处是冷峻的暮光色。</p><p style=\"text-align: justify;\">第四款为<strong>哑光流金粉</strong>，在流金粉的基础上喷涂了一层哑光漆。哑光漆非常昂贵，不仅能让质感更加高级，还能降低光影干扰，车身的每一道棱线、每一个曲面转折都清晰和锐利，像雕塑作品一样。</p><p style=\"text-align: justify;\">最后一款为<strong>嫩芽黄</strong>，非常有个性，是一个高饱和度的跑车色，象征着新生、希望与生命力，像春天刚刚萌发的嫩芽。</p><p style=\"text-align: justify;\">这 5 款颜色，个性都非常鲜明，为每个独特的你精心设计。<strong>我们还联合了巴斯夫、PPG 两家全球顶级车漆供应商，目标 3 年内设计 100 款颜色。</strong></p><p><strong>新增 2 款定制内饰，尽显奢华</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">小米定制服务还将带来两款定制的内饰。首先是龙胆蓝，黑蓝双色。最特别的是蓝色的 Alcantara®， 包裹着座椅，像天鹅绒的质感。真木饰板，是甄选的欧洲白蜡木，每一片都有独一无二的山水纹。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二款内饰是极夜黑和荧光黄的双色内饰，更有运动感。</p><p style=\"text-align: justify;\">还有各种定制细节，比如定制缝线、定制的迎宾灯、定制彩色安全带等。以及工艺细节，比如刺绣 Logo、门板的专属铭牌等。</p><p><strong>更多定制化定制，满足多种需求</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们还新增了 21 英寸的五辐双层锻造轮毂，这个轮毂用 20 多把刀头铣削，铣削加工耗费将近 11 个小时，非常精致，一共有 4 种颜色可选，分别为琥珀金、月岩银、镜面银、碳黑。卡钳也有 3 款颜色可选，分别是红色、蓝色、绿色。车标新增了两款 24K 金白陶瓷车标与 24K 金黑陶瓷车标，一共有 4 款可选。</p><p style=\"text-align: justify;\">整个定制项目琳琅满目，相信能满足大家的要求，我们的设计师也精心搭配了两款主题，大家可以直接选择，分别为紫水晶主题和嫩芽黄主题。</p><p><strong>小米定制服务中心</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们在小米汽车北京超级工厂店建立了一家小米定制服务中心，大家可以亲眼看到、亲手摸到定制配置，我们的工匠会在现场缝制座椅面套。你还可以在手工体验区，现场制作独一无二的皮具用品。希望大家能喜欢。</p><p style=\"text-align: justify;\">定制服务过往只有劳斯莱斯、保时捷等超豪车品牌才能提供，而且确实非常昂贵。这项服务看似价格很高、很赚钱，但其实很容易亏本。因为它需要专属的设计团队、很多稀缺昂贵的物料，很多工序都是经验丰富的技师在专用产线上手工打造，成本高、产能有限、管理也很难。</p><p style=\"text-align: justify;\">这项服务我们从 3 年前就开始准备，原计划去年 7 月发布，结果在发布会前最后一刻取消了。这次决定发布，分歧还是很大，不少同事认为，买的人不多，百分百会亏钱。</p><p style=\"text-align: justify;\">但我坚信，小米YU7 车主是一群高审美的用户，他们追求个性独特的美，一定会有很多人喜欢。而且我希望让更多人能体验到百万豪车才有的服务。所以最后，我说服大家先做一年试试，每个月最多定制 40 辆，先从小米YU7 Max 和小米SU7 Ultra 开始。</p><p style=\"text-align: justify;\">那如何选择小米定制服务呢？首先需要在 APP 上预约，有一个基本要求：包含定制配置和选配金额需要超过 10 万元，并支付 8 万元定金，我们收到订单后，会有专业顾问联系你，在线下帮助你完成定制和锁单过程。</p><p style=\"text-align: justify;\">以上，就是我们今天的全部内容。</p><p style=\"text-align: justify;\">五年来，我们历经了一场脱胎换骨的蜕变。今天，一个全新的小米，正坚定地站在时代面前。</p><p style=\"text-align: justify;\">最后，我想说，</p><p style=\"text-align: justify;\">改变，本身就是希望——路可以重新走，梦可以重新做，未来可以重新书写。</p><p style=\"text-align: justify;\">改变，更是一种信念——敢于破局，豁达乐观，始终相信更美好的明天。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>未来，我们将与所有勇敢的追梦者一起，继续无畏前行！愿每一个正经历改变的人，不被风雨阻挡，迎来属于自己的无限精彩。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">谢谢大家！</p></body></html>","source":"lsy1576480205319","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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随身蓝牙音箱等一系列新产品。最后，我们推出了小米定制服务，给大家介绍了小米定制服务中心，这是为每一位独特的车主带来的精心设计。五年来，我们历经了一场脱胎换骨的蜕变。今天，一个全新的小米，正坚定地站在时代面前。未来，我们将与所有勇敢的追梦者一起，继续无畏前行。愿每一个正经历改变的人，不被风雨阻挡，迎来属于自己的无限精彩！以下是这次公开演讲全文，与你分享。大家晚上好！欢迎大家，今天是我的第 6 次年度演讲。去年3月，我们发布了小米汽车，小米成为首家横跨手机、汽车、家电三大领域的科技公司。今年5月，我们推出了玄戒O1 芯片，小米成为中国大陆首家发布 3nm 制程旗舰芯片的公司。在小米创办十五周年之际，小米在汽车和芯片领域连续两次重大突破，让很多人刮目相看，感觉小米好像一夜之间换了一家公司。其实，这些改变，都来自五年前那次触及灵魂深处的大反思。01大反思1.1 痛苦与焦虑五年前，2020 年，小米迎来了自己的十周年。那时的我们，上市已经两年，年营收也突破 2000 亿，成功跻身“世界 500 强”。在很多人眼中，小米已经非常成功了。但我内心，却充满着难以言说的焦虑。我们所处的行业，苹果、三星、华为如同几座无法逾越的大山，几乎看不到赶超的希望。是躺平认命，还是继续打拼？创业十年，团队中很多人都累了，想停下来歇一歇。这点我完全理解，其实我自己也很累。可下一个十年，竞争只会更激烈，还有多少人愿意继续与我并肩作战呢？更让人疲惫的是，网上充斥着各种质疑、批评，甚至是攻击。不少人对小米有偏见，固执地认为，“小米就是一家组装厂”，“小米没啥技术，就是东西便宜”，“小米只会营销，肯定走不远”等等。那段时间，我陷入了严重的内耗。挣扎许久后，我下决心直面所有问题，找到破局之路，逆天改命。起初，我并不知道如何解决这些问题。但幸运的是，我小时候学过围棋，学会了一种非常有效的办法，那就是：复盘。复盘就是回答三个关键问题：“做对了什么？做错了什么？重来一遍，该怎么做？”这三个问题搞明白了，未来的路该怎么走，方向就清楚了。于是，我们开始了漫长而深入的复盘。每次复盘会，我们找七八个人放开聊，常常一聊就是四五个小时。这样的会开了四五十次，持续了半年时间。1.2 小米往哪里去？小米创办的初心就是用互联网技术和方法做制造。经过这半年的复盘，我们坚定了下个阶段的发展道路：持续投入底层核心技术，从互联网公司走向“硬核科技公司”。并计划在未来5年里，在核心技术的研发上，投入 1000 亿元。要知道，2019 年我们全年研发投入仅 75 亿，“五年千亿”，对我们来说是一个巨大的数字。从这一刻起，小米的基因开始重塑，“技术为本”成为我们永不更改的铁律，“重新创业”的热情被完全点燃了。1.3 重塑团队随后五年，我们用创业的决心引进了大量人才，并重塑了核心管理团队。这个巨大改变，从我们高管团队的名单中就可以看出：首先，联合创始人中还有两位，林斌和刘德，与我继续打拼。我们积极引进外部顶尖人才，包括卢伟冰、曾学忠、王晓雁、林世伟、刘伟等一批高管。他们当中，有的直接空降高管，有的作为中层引进，一步一步成长为高管。这些引进的高管为小米的发展做出了重大贡献。同时，我们高度重视内部培养，提拔了朱丹、屈恒、许斐、张剑慧等一批年轻高管。他们都是小米最早期员工，历经十多年磨砺，逐步成长为新一代领军人物，进入了核心管理层。比如，工号 54 的朱丹，是小米最早期的工程师之一。如今的芯片业务就是由他负责组建的，玄戒O1 也是他带队攻克获得了成功。02芯片之旅说到玄戒O1，很多朋友感到非常意外：小米怎么“突然”做出了这么厉害的芯片？芯片发布前，我们从未对外透露过，在内部也鲜有人知。接下来，我们说说芯片业务的来龙去脉。2.1 松果电子小米一直有一个“芯片梦”。十一年前，2014 年 9 月，刚刚创业四年多的小米，全资成立了松果电子，毅然开始自研手机芯片。经过三年努力，2017 年，“小米澎湃S1” 正式发布，搭载在一款中端机上，当年就卖了 60 万台。这个开局看上去非常不错，但我心里清楚，松果之路其实走不下去了。2018 年，我们做了一个艰难的决定：停掉了手机 SoC 芯片的研发，队伍缩编，继续做一些小芯片，算是保留了一点火种。五年前那次复盘，聊到芯片话题，大家都心有余悸。要解开心结，就必须搞清楚松果到底输在哪里。我们花了很长时间研讨。首先，切入点选错了。一个反直觉的关键结论：自研手机SoC，做中低端，完全没机会；只有做最高端，才有一线生机。这里面的原因很复杂，我就不展开讲了。当年苹果、华为也是这样突破的。另外，自研芯片还需要手机团队的全力支持。大家想想看，手机团队为什么放着成熟的芯片不用，却要承担巨大的风险呢？如果没有完全一致的目标，和荣辱与共的决心，这事肯定干不成。而当时的松果，在管理上相对独立，跟手机团队的协同非常困难。我经常亲自协调，但依然很难解决。这样，松果的失败，就成了必然。2.2 艰难的决策但芯片，我们始终是绕不过去的。全球顶尖的科技巨头，最终几乎都成了芯片巨头。我内心非常清楚，芯片是小米成功的必由之路。但如今造芯的复杂度，已经远超十年前。比如，自研手机 SoC，至少要花十年时间、至少投入五百亿。花这么多钱和这么多时间，就一定能成功吗？假如不成，我们怎么办？整个讨论过程持续了半年多，大家心里没底，一直下不了决心。后来，我鼓励大家，“芯片，我们不干肯定输；不试试，怎么就知道我们小米就干不成呢？”最后，2021 年初，新一轮的芯片之旅，重新开始了。松果失败的阴影，依然笼罩在很多人心中。我们见到每位合作伙伴，都需要拼命解释，对方才能理解。费尽了周折，我们才终于重新组建了团队。2.3  绝不动摇项目进入第二年，我们遇到了更大的困难。当时，小米业务受国际经济形势和地缘政治的影响，业务出现大幅滑坡，营收骤降 15%，这是小米史上第一次。而此时，我们压力巨大，我们正同时供着“两个孩子上大学”——造车、芯片，每个都是五六百亿投入的大项目，这个压力令人窒息。“继续干芯片，会不会把公司拖垮？”团队里逐渐出现了一些质疑的声音，内部士气有些动摇。2022 年 5 月，我组织高管会认真讨论，现场气氛非常凝重，大家心里都清楚：如果这次放弃，小米将永远与芯片无缘了，市场也不会再给我们机会。最后，有位高管坦言：这笔账，从商业角度看，此时此刻根本算不清，只能靠创始人来判断了。我没有丝毫迟疑，当即问大家：假如现在放弃，十年后，我们会为公司账上多出几百亿而庆幸，还是为小米这家公司永远失去芯片业务而后悔？我明确表达了自己的观点：我支持干。这笔投入绝对是值得的，退一万步，哪怕最后没有成功，也将为我们培养出一支强大的芯片研发队伍，彻底改变小米这家公司的质地。经过充分的讨论，大家坚定了信心。项目进入第三年，2023 年 5 月，中国芯片行业突发了一场地震，一家同行没有任何预兆，三千多人的芯片团队就解散了。我的手机瞬间被电话和信息挤爆，很多人来问，“小米芯片部门会不会关闭？”当时，我也有点懵，不知道发生了什么。我们深知干大芯片非常难，确实是九死一生。但我们已经输过一次，这次，咬牙也要坚持！为了稳定军心，我马上安排了芯片团队全员会。那时谣言满天飞，会议通知刚发出，同事们吓了一跳，以为我们也要解散了。我们芯片负责人朱丹，在会上传达了公司的决定后，大家长舒一口气，下定决心，一定要把芯片干成！2.4 回片成功2024 年初，芯片按计划投片了。我们的芯片采用了最先进 3nm 工艺制程，仅投片费就超过了两千万美元。去年 5 月 22 号，第一批芯片回来了。大家非常激动，集体到机场去迎接。这么珍贵的芯片，大家就装在一个五毛钱纸袋里，拎回了实验室。那天，我正在外地出差，每过几分钟就看一下群里的信息，焦急等待测试的结果。假如不成功，不仅仅这两千多万美元投片费就打水漂了，整个项目都会推迟六个月。当晚9点，系统终于点亮了。第二天一大早，我在外地接到了朱丹用玄戒O1 打来的电话。这意味着，所有模块都调通了，那一刻，百感交集……这些复杂的 3nm 旗舰芯片，一次投片就成功了，真心了不起。我们工程师确实非常牛！2.5 玄戒发布一年后，今年 5 月 22 日，玄戒O1 和搭载这颗芯片的手机平板正式发布了。谁也没有想到，小米第一款旗舰 SoC，表现如此出色，达到了第一阵营的水平。搭载玄戒O1 的小米15S Pro，已经上市 4 个月，媒体和用户给出了非常不错的评价。玄戒的路才刚刚开始，谈成功还为时过早，但我们肯定会继续坚持下去。回顾玄戒O1项目，失败本身不可怕，正视自己内心的恐惧，才是关键。对我们来说，难的不仅仅是技术，更难的是，经历松果惨败后，如何克服内心的恐惧，如何鼓起勇气重新开始干。最后分享一个细节。项目启动时，我建议继续叫松果，本想着，在哪里摔倒，就在哪里爬起来。但大家坚决不同意。后来，我们取了一个新的名字——“玄戒”，代表了一个庄重的承诺：小米造芯，这一次，我们是认真的。03征战纽北接下来，我们聊聊小米汽车。今年 6 月，小米宣布SU7 Ultra 原型车在纽北官方圈速榜总榜上排名第三，量产车位列全球量产电动车榜首。这个消息迅速震撼了全球汽车工业。很多人都好奇，小米一家手机公司造车，一个汽车行业的新兵，咋就这么生猛呢？故事要从四年前讲起。3.1 阿灿的故事米粉朋友们都熟悉一个人——阿灿，他是小米汽车首席测试车手、动态性能工程负责人。他出生在浙江诸暨，他老家边上有个修车厂，他的童年就在这个修车厂里度过。大学时候，天天泡在汽车论坛当版主。大学毕业后，成为了一名汽车底盘工程师。为了把底盘做好，他开始苦练赛车，居然还拿了好几个赛车冠军。他对造车的痴迷，可见一斑。4 年前，小米宣布造车时，满屏的弹幕都是“干翻特斯拉”。他的一位同事准备加入，他马上问：“能不能带我一起去？”为了表达决心，他甚至说，“小米在哪造车，我就举家搬到哪里”。就这样，小米聚集了一大群热爱汽车、野心勃勃的工程师，他们都渴望干出点惊天动地的大事情。3.2  Ultra立项这么多优秀的工程师聚在一起，能整出点什么事情呢？2021 年 9 月，小米汽车首次全员会，就宣布了一个宏大计划：对标保时捷和特斯拉，打造全球最强的纯电性能车。一开始造车，就敢提出这样夸张的目标，真是“初生牛犊不怕虎”。当然，做全球最强，困难非常多，比如，当时市场上没有合适的高功率电机，我们就横下心来，自己组建团队自己干，这就是后来的小米 V8s 超级电机，甚至连生产都是自己干的。经过几个月论证，12 月，Ultra 项目正式立项。然而，春节刚过，项目又被取消了……不知大家是否还记得？2022 年春节后，我们开了长达 21 天的会议。当时，SU7 开发到了最关键的阶段，而且，我们刚开始造车，能力和资源严重不足，为了确保 SU7 成功，我们只能忍痛把 Ultra 项目先砍掉。大家都挺沮丧的。谁也没想到，到了 5 月，Ultra 项目又被“捞”了回来。那次会议，我们在线上开的，也开了好几天。为了活跃会议气氛，我给每位同事寄了瓶红酒。有位工程师举着酒杯提议：“保时捷是我们心中的神，我们能不能造辆车，在纽北赛道上直接挑战呢？”这个想法瞬间点燃全场。开着亲手打造的车，在纽北赛道上驰骋，超越保时捷。这就是很多汽车工程师们的终极梦想。当时 SU7 项目已经取得了突破进展，压力没有几个月前那么大，大家决定咬牙重启 Ultra 项目。消息一公布，工程团队沸腾了，阿灿更是激动得跳了起来。Ultra 就是一群工程师的追梦之旅，大家热火朝天干起来了。3.3 挑战纽北然而，困难接踵而至，我说一个大家最想不到的难题。2023 年 8 月，我们首次联系纽北官方，对方很快回复了，之后再无音讯。我们连发 20 封邮件，如石沉大海。直到三个多月后的圣诞节前夕，才收到第二封邮件，终于答应接待我们。2024 年元旦刚过，项目组同事立即赶到了纽北，当时大雪纷飞。见面后，对方问的第一个问题：“一家中国手机厂商，为什么要来纽北？”我们详细介绍了 Ultra 的方案，这份雄心打动了他们。尽管小米刚刚造车，尽管赛道档期非常紧张，纽北官方仍为我们尽力争取，在纽北测试的同行们也给了很大的支持，最后排到 10 月初。为了保证有足够的时间，我们定了连续两天的包场，就是 10 月 9 日和 10 日。我们做好了所有的准备，期待 Ultra 的精彩表现。没想到，10 月 9 日那天，全天下雨。看天气预报，第二天还有机会。同事们兴致很高，仍然在互相打气。为了见证这个重要的时刻， 10 月10 日一大早，我就赶到了纽北，从早晨 7 点开始就守在赛道边。结果，看了一天雨……后来的故事大家都知道了，一波五折，10 月 28 日，我们终于获得了 10 分钟的机会，只能跑一圈。正是这一圈，Ultra 原型车创下纪录，让世界首次见证了小米汽车的实力。Ultra ，让我真心感慨，只有发自内心的热爱，百折不挠的坚持，才能创造奇迹，如果不是工程师们发自内心的热爱和向往，如果不是我们始终坚持不肯放弃，就绝无可能诞生这样的传奇。今年 4 月 1 号，Ultra 量产版正式冲击纽北。这一次，天气不错，我们只用了四圈，就留下了两项震撼人心的成绩。回顾 Ultra 这三年的历程，经过了太多的波折，但最后的结果远超了大家的想象。网上有句话，我非常喜欢，分享给大家，“你只管努力，其他的，交给天意。”唯一遗憾的是阿灿。去年 10 月，为了确保成功，他把唯一一圈的机会让给纽北本地车手 David。今年也很遗憾，他个人没有跑出理想的个人圈速。大家知道，在纽北官方圈速榜上，还没有任何中国车手的名字。但他相信，终有一天，他会在纽北官方圈速榜上写下自己的名字。凭实力赢得尊重，小米在纽北的一系列成绩，正悄然改变全球汽车工业对中国汽车的印象。小米SU7 系列，首战就获得了令人瞩目的成绩，成为近一年 20 万以上最畅销轿车，所有车型销量第八，并登顶保值率榜首。04再次突破小米YU7 今年 6 月发布，创造了更惊人的成绩：3 分钟大定超过 20 万辆。这个数字震撼了整个汽车工业，甚至因太过惊人，引来不少质疑。于是我们在第二天下午 4 点直接公布了锁单数据：18 个小时内锁单 24 万台。小米汽车为啥能够再次获得巨大的成功呢？我们说说小米YU7 背后的故事。4.1  最后的底牌很多人可能不知道，YU7 项目刚开始，就背负着巨大的压力。那是 2022 年的夏天，SU7 开发最关键的阶段。SU7 是一款纯电轿车，几乎所有人都不看好。除了特斯拉，从来还没有纯电轿车能卖得动。假如 SU7 不成功，YU7 就是我们最后的底牌，它必须承担起“力挽狂澜”的使命。4.2 做一辆怎样的 SUV？那时候，正值理想L9 发布，“彩电、冰箱、大沙发”的设计获得了现象级成功，理想开创了大空间增程SUV的新赛道。不少车厂摸着理想过河，也都取得了不错的反响。YU7，作为小米汽车最后的底牌，该怎么做呢？ 是走自己的路，还是和大家一样“抄作业”？图片这可能是小米汽车至今最激烈的争论。会议室里，火药味很浓，大家不得不制定了一条“君子协定”：实在吵不下去了，就相互“拉黑 24 小时”，冷静一天后，再接着吵。吵着吵着，我们观点就清楚了：理想这类大空间 SUV，各家车企一哄而上，很快就会有几十款上市，市场竞争会非常激烈；而且，多孩家庭也没那么多，市场需求的总量是有限的。我们也做一辆同样的车，肯定没前途。而且，我们和大量用户交流后发现，哪怕他们选择 SUV，大多数时候，仍然是一个人开。于是，我们有了一个大胆的想法：走一条不同的路，为驾驶者设计一辆好看好开的 SUV，同时兼顾家庭日常使用。这就是运动型 SUV。论证过程中，有同事还是非常担心：国内市场这么卷，SUV 不拼超大空间，真的卖得动吗？研发团队用详细方案证明，小米YU7 内部空间绝对不亚于 Model Y，这说明空间肯定是够用的。就这样，小米YU7，一款不一样的 SUV，正式立项了。4.3 “最强标准版”的来历从第一天开始，小米YU7 就带着破釜沉舟的决心，投入巨大，力求把每个细节做到完美。我举一个例子，原来规划的标准版，续航 620 公里，对纯电 SUV 来说，已经非常不错，也比 Model Y 好不少。但去年年底，几次长途实测，我还是觉得不太够。很多人买 SUV 就是为了长途旅行，我们如何才能消除用户的里程焦虑呢？想大改已经来不及了。后来想了一个最简单直接的办法，砍掉 620 公里的版本，把 835 公里长续航 Pro 版换个名字，就叫“标准版”。这相当于续航增加了 200 多公里，但定价不变。和 Model Y 一比，竞争力实在是太强了。方案一提出，负责采购的同事们差点“哭晕在厕所”。就这样，“最强标准版”登场了。小米YU7 发布会上，我反复强调：这个标准版不是入门版、不是丐版、更不是阉割版，相当于别家的 Pro 版、Max版。这真不是吹牛，这个标准版确实是我们以前规划的长续航 Pro 版。4.4 写给用户的情书小米SU7 发布会前，我请教了很多媒体朋友，他们几乎都不看好。这次 小米YU7，我又问了媒体朋友们的意见，他们都非常看好。反而，我压力更大了。这款“不一样”的 SUV，真的能被大家接受吗？我们内心依然有点忐忑，但我坚信，我们为 YU7 倾注的无数心血，一定会赢得很多人的共鸣。我在小米YU7 发布会结尾时说：“YU7 为谁设计的？是为那些无法容忍平庸的人，那些始终走在时代前列的人。也是为那些双肩扛着责任、内心仍有远方的人；那些清晨送孩子上学、顺路也给自己买束花的妈妈；那些周末带着全家去露营、也在后备箱中为自己留一套钓具的爸爸。那些在柴米油盐的烟火气中、内心仍有星辰大海的人。”“小米YU7，就是小米工程师们写给所有热爱生活的人，一封最深情、最硬核的情书。”YU7上市后的表现，充分说明了，3 年前大胆“冒险”的决策，过去 3 年的所有努力，都是值得的。一位 YU7 车主告诉我：他家宝宝出生后，他成了别人眼里的奶爸，专门买辆六座大空间SUV。有一天晚上下班，他突然感到很失落，独自在车上待了半个小时。在忙碌的工作与幸福的家庭生活中，他好像慢慢失去了自我。一年多来，他为每一位家人都费尽了心力，唯独没有给自己买过任何一件东西，哪怕一件 T 恤。看完发布会，他被深深打动了，当晚就说服家人，给自己买了一辆 YU7。也许，小米YU7 的奇迹就来自这里。4.5 改变的力量从“最后的底牌”，到全新的奇迹。小米YU7 给我们的启示，就是：遭遇难题，不妨换个思路，大胆去尝试，就会有不一样的结果。从SU7 、SU7 Ultra，再到 YU7，小米汽车用一系列扎实的成绩，改变了人们对一家手机公司造车的质疑。同时，中国汽车行业，也正在经历巨大的改变，在高端汽车市场上，国产车已全面崛起。05陈年新事这几年小米经历的深刻改变，其实也悄然改变了许多人，比如，我的好朋友——陈年。他是凡客的创始人，经常来我的直播间“蹭流量”。提前声明一下：他没有付过我一分钱的广告费，如果大家对凡客有意见，直接骂他，千万别找我。5.1 小米SU7发布会去年小米SU7 发布，是我三年造车交出的第一份答卷，对我非常重要，我特地邀请陈年来参加。他说，来不了。他正在大连写小说，已经闭关一年多了，除了偶尔出去吃饭，几乎不出门。我有些惊讶，确实有段时间没见到他了。他还告诉我，凡客当年创业，摊子搞得太大，欠了十多个亿。后来每天早上醒来，一睁眼想的就是还债，就这样，还了整整十年时间。三年前，终于全部还清，他也彻底累了。我说，我懂。没想到发布会那天，他还是来了。当晚不少朋友一起聚餐，气氛很热烈，唯独他格外安静，没怎么说话。5.2 只要你想，一定能改变半年后，陈年突然约我聊聊。我们约的是第二天晚上九点。见面后我才知道，他是一大早特地从杭州坐火车赶来的。我一时没反应过来：杭州？他不是在大连写书吗？他这才告诉我，去年三月看完发布会之后，受了很大触动。四月份，他把整个公司搬到杭州，自己带队全面转型直播电商。我随口问了一句：“整个公司搬杭州，搬了多少人？”他说：“三四个人。”我一下子理解了他当时的状态，那个曾经一万多人的凡客，其实已经归零了。我印象中的陈年，书生气很重，我有些担心，他干得了直播电商吗？何况，陈年兄弟这个年纪了，还能从零开始吗？他很有信心，告诉我，就是发布会的那晚，仿佛心里有什么沉寂很久的东西，突然被点燃了。他觉得，雷军可以改变自己，跨行造车，他也行。我脑子里立刻冒出这样的一句话：果然，55 岁，正是闯的年纪。今年年初，他又来找我，很高兴地说：凡客已经做到了抖音男装前三。据说，还经常排第一。陈年，我认识了二十八年的朋友，这一次，我是真心佩服。过去五年，无论是对小米，还是对我个人，都是一场彻底的蜕变！我们，从一家互联网公司，坚定地迈向了智能制造的新战场；我们，从手机和消费电子出发，开创“人车家全生态”的崭新局面；这一路的改变，远不止于造车、芯片和高端化，重要的是，我们用五年脚踏实地的努力，重塑了小米的骨骼与灵魂。5 年来，我最大的感受就是：从迷茫到蜕变，有时隔着万水千山，有时只隔了一层窗户纸。只要持续努力、不断成长，每个人、每个团队，都有机会“逆天改命”。06小米17小米史上最强小尺寸全能旗舰 5 年前，我们启动了手机业务高端化，开始正式对标苹果。经过 5 年的努力，已经取得了巨大进展。今年我们提出了“全面对标 iPhone”，正式发布年度重磅新品：小米17 系列。首先是小米数字系列的全新力作：小米17。在手机屏幕越来越大的今天，我们坚持为小屏用户打造一款体验毫不妥协的旗舰手机。小米17 全球首发第五代骁龙 8 至尊版，配备 7000mAh 小米金沙江电池，徕卡 Summilux 光学系统，还有 1.18mm 极窄四等边设计。这不是参数的简单堆叠，而是小米对\"小屏无短板\"理念的完美诠释。质感大升级，处处见细节小米17 的质感历经五代打磨，设计上升级超大 R 角，不仅在视觉上更加和谐，握持手感也圆润很多，非常精致，大家可以重新认识一下小米手机。屏幕非常漂亮，6.3 英寸的大小、1.18mm 的极窄边框、整机比例做了微调，更加舒展漂亮。它还搭载了小米龙晶玻璃，比普通玻璃强度提升 10 倍，再加上高强度航空铝中框，非常持久耐用。一共有 4 款配色，分别是黑色、白色、雪山粉、冰融蓝。全球首发第五代骁龙 8 至尊版小米17 全球首发第五代骁龙 8 至尊版，采用最新第三代 3nm 工艺制程，速度更快、能效更高。CPU，2+6 架构设计，超大核是第三代 Oryon 架构，主频达到了 4.6GHz，是手机 SoC 最高主频。而 GPU 独立缓存增加 50%，功耗下降 20%。还有立体环形冷泵技术，通过细微的毛细结构实现超强的汽液交换能力，加上紧贴 SoC 的凸台设计，核心温度能够下降 3℃ 。对比 iPhone 17 标准版，无论是长时间游戏还是高强度多任务，小米17的性能和温度表现都更加优秀。全新 M10 发光体系，国产材料新突破小米17 的屏幕峰值亮度高达 3500nits，在户外使用也能清晰易读。更重要的是，它搭载了全新 M10 发光体系，标志着小米首次深入屏幕发光层的材料创新，开始构建完整属于小米的屏幕能力体系。小米携手产业链伙伴卢米蓝，开发出全新红色发光主材，它的发光效率比目前最好的进口材料还要更好，是国产显示材料的历史性突破。徕卡 Summilux 光学系统，影像绝不妥协小米17 在影像上绝不妥协，它搭载了徕卡 Summilux 影像系统，主摄是 Pro 级别，采用 5000 万像素光影猎人 950 传感器，1/1.31″超大底。此外，主摄还采用了逐片镀膜工艺，每片镜片都接受针对性光学处理。无论面对刺眼的逆光、复杂的夜景还是多重光源交织，小米17 都能交出非常优秀的成像表现。长焦镜头则是小米备受好评的徕卡浮动长焦设计，60mm ƒ/2.0 大光圈设计，还支持10cm超近对焦距离。全焦段表现都非常不错，是小米史上最佳水准。暗光、逆光、各种复杂光线下，画面都非常通透。特别是新一代大师人像，不仅人物肤色真实自然，发丝的处理水平也有大幅提升，媲美专业相机，根根分明。7000mAh小米金沙江电池，告别续航焦虑小尺寸续航一直是难点，小米17 电池容量做到了惊人的 7000mAh，这在 6.3 英寸机身上非常难。最新一代小米金沙江电池，硅含量大幅提升至 16%，实现了 894Wh/L 的超高能量密度，同时支持超强低温续航。充电体验也全面升级。支持 50W 无线充电、100W 有线快充，兼容 100W PPS 通用充电协议，真正“充得快、用得久”。全面的旗舰体验小米17 的通信能力也非常出色，全球上网能力覆盖 210 个以上国家和地区。全新升级的小米澎湃信号增强芯片 T1+，让天线在复合状态下的切换能力大幅增强。小米17 还配备立体声双扬声器，经过精心调校，低频表现更有力度；USB 3.2 Gen1 高速传输让大文件传输变得轻松惬意。售价小米17 有三个配置可选：12GB+256GB：4499元、12GB+512GB：4799 元、16GB+512GB：4999 元。07小米17 Pro系列小米史无前例大跃迁小米17 Pro 系列迎来小米史无前例的大改变，和 iPhone Pro 系列完全对标，有小米17 Pro 和小米17 Pro Max两款。全部首发第五代骁龙 8 至尊版，搭载全新妙享背屏，有四款配色可选，分别是黑色、白色、森野绿、冷烟紫。Pro 系列最大特色：妙享背屏我们为小米17 Pro 系列定制了一块全新的“妙享背屏”，它不只是装饰品，而是真正有用的第二屏幕。你可以在上面设置各种有趣的时钟，比如养一条锦鲤，让手机背面“活”起来。AI 壁纸能够将你的萌宠、亲友的照片转化各种风格，让照片“动”起来。我们还精选生活中十大核心场景，设计了背屏动态通知：航班显示航班号与时间，打车显示车牌号，外卖实时追踪配送进度，不用翻转手机，不用点亮主屏，重要信息触手可及。更神奇的是，在超级小爱 AI 识屏能力的加持下，你可以将任何重要内容：不管是餐厅预订信息、活动二维码，还是购物清单，一步“贴”到背屏。还有非常特别的背屏自拍功能，你能用主摄实现超高画质自拍，比如用超广角拍多人合影、用长焦拍妆容细节。为他人拍照时，对方还能通过背屏看到预览画面实时调整。还能用大头贴模式一键生成经典四格照片，拍完后可以一键用米家照片打印机打印出来。最后，你还可以装上专属的复古掌机保护壳，把它变成一台游戏掌机，大家坐飞机没信号的时候，可以用它玩玩小游戏消磨时间，定价 299 元。小米17 Pro，非常强大的小尺寸 ProPro 级影像：徕卡三摄小米17 Pro 搭载徕卡三摄，满足全焦段影像创作需求，采用三重反射棱镜结构与两组光学镜片，难得地在小屏手机寸土寸金的空间中，实现了 5 倍光学变焦和 20cm 长焦微距兼得。小米17 Pro 的这枚潜望长焦模组，相比上一代体积缩小 54%，占主板面积缩小 43%，来看一组样片。小米17 Pro 的光学素质也非常优秀，G+P 玻塑混合镜头，每一枚镜片我们都逐一镀膜，画质非常纯净，实现了逆光抓拍画质的重大突破。来看一组样片，可以看到鬼影和炫光都得到有效抑制，即使在逆光场景下，拍出来的照片观感也很通透。此外，它还采用了全新传感器：光影猎人 950L，拥有超大底、超大像素、超大光圈。其中的字母“L”，代表着传感器技术：LOFIC。这个技术能让单帧直出的画面达到原来 3 帧合成的高动态画面表现，实现了小米迄今最高传感器动态范围：16.5EV，是 1 英寸 IMX989 的 50 多倍。轻薄长续航，小巧精湛小米17 Pro 虽然多了背屏与 Pro 级的影像，依然只有 8mm 薄、192g 轻，而且续航也非常出色，足有 6300mAh。这是因为我们在整机堆叠上的创新，提高了小米17 Pro 主板的集成度，采用了三层叠板结构与分离式设计，比上一代缩小了 37% 面积，搭载了 4525 颗元件。同时，搭载小米金沙江电池，含硅量 16%，首次使用异形叠片电池技术，大幅度提升电池容量，这项技术非常昂贵，目前只有苹果在用。小米17 Pro 还支持 UWB，配合小米YU7 做车钥匙，特别好用。小米17 Pro Max，全新科技影像旗舰小米17 Pro Max 拥有 6.9 英寸超大直屏，整机厚度只有 8mm，重量仅 219g。更大的显示面积让游戏画面更震撼、视频内容更饱满、办公效率更出色。直屏设计避免了曲面屏的误触困扰，让这块大屏真正成为娱乐神器。最新一代屏幕技术：超级像素小米17 Pro Max 搭载最新一代屏幕技术：超级像素。采用“全 RGB 像素排列”，每颗像素拥有完整的三色子像素，子像素间距突破 17μm。而传统 OLED 屏，每颗像素只有绿色子像素是完整的，还需要借用相邻红蓝像素点才能显示完整 RGB。所以小米17 Pro Max 的屏幕，在清晰度比肩传统 2K 的同时，还更省电。此外，小米17 Pro Max 首发搭载第三代小米龙晶玻璃，是小米迄今为止最坚固的屏幕玻璃。移动影像逆光之王小米17 Pro Max 搭载三颗徕卡专业镜头、光影猎人 950L，逆光拍摄也非常出色。更重要的是强大的 5X 大底潜望长焦，长焦的传感器尺寸达到了 1/2 英寸，超大的光圈，支持硬件级 HDR，还采用新型超聚光棱镜结构，大幅度提升聚光能力，进光量再提升 30%。一起来看一组对比样片。小米史上电池最大旗舰手机小米17 Pro Max 搭载 7500mAh 大电池，比 iPhone 全系列续航更长，支持 100W 有线充电、50W 无线充电、100W PPS 通用快充协议，使用其它品牌的充电器也可以快速补电。小米17 Pro 系列售价小米17 Pro 有四个配置可选，12GB+256GB：4999 元、12GB+512GB：5299 元、16GB+512GB：5599 元、16GB+1TB：5999 元。小米17 Pro Max有三个配置可选，12GB+512GB：5999元、16GB+512GB：6299 元、16GB+1TB：6999 元。小米17 系列将于 9 月 27 日上午 10 点开售，首销期我们将赠送 2 年 1 次碎屏保，包含背屏，还有 365 天只换不修的服务。配件售价小米17 系列的配件包含液态硅胶保护壳，支持磁吸，售价 149 元。小米龙鳞纤维保护壳，支持磁吸，售价 299 元，Pro 版佩戴时背屏会切换到专属定制主题时钟。二合一桌面磁吸无线充 30W，售价 349 元，一款车载磁吸无线充 30W，售价 299 元。再特别介绍一下全新设计的磁吸充电宝，5000mAh，全金属机身，只有 6mm，15W 无线功率，完美兼容 iPhone 17 系列全部机型，欢迎苹果用户选购。售价 299 元。小米澎湃OS 3上个月，我们发布了小米澎湃OS 3，新增了小米超级岛等功能，重点优化了流畅度和稳定性。米粉们的评价都十分不错，小米17 系列出厂将全系搭载。小米手机和苹果的生态互联也越做越好，如果你是小米手机与苹果手机的双持用户，你在 iPhone 上可以查看小米手机的通知，甚至可以直接回复信息。小米手机上也可以看到 iPhone 的信息。小米17 系列搭配 Mac 使用也很方便，手机可以投屏在 Mac 上，还能使用 Mac 的 Touch ID 解锁，在 Mac 上可以多窗口打开小米手机上的 APP，直接拖拽传输文件。非常欢迎苹果用户选购小米手机。08Xiaomi Pad 8 系列小米史上最强性能平板11.2 英寸，单手拿很轻松全新小米平板 8 系列，尺寸为 11.2 英寸，大小特别合适，单手拿着很方便。它也是小米最轻薄的 LCD 平板，只有 5.75mm 薄，485g 重，轻松装进随身小挎包。屏幕素质也很出色，3.2K 分辨率，高清、高亮、高刷。还有新一代纳米柔光屏，比上代视觉噪点降低 44%。强光下不反光，画面更通透。骁龙 8 至尊版+9200mAh 大电池小米平板 8 Pro 办公体验非常强，在 Excel 内的数据运算速度、视频渲染速度完全可以比肩电脑。游戏体验更是丝滑，大型游戏最高画质下，可以持续 5 小时满帧运行。可以说是小米史上性能最强的平板。虽然轻薄，但配备了 9200mAh 的超大电池，还支持 67W 快充。出门连续用 5 小时，还剩 68% 的电。它无论是扬声器、麦克风还是相机，也都是旗舰水平。首发搭载小米澎湃OS 3小米澎湃OS 3 针对小米平板 8 系列做了大量全新设计。比如多任务窗口体验特别好。针对高频应用做了深度适配，打开就是最佳横竖屏比例。分屏也大幅优化，横向分屏快切；还新增竖向分屏，一边看网课，一边做笔记，显示的比例都很舒适。还有一个重要升级：全面重构 PC 级浏览器。从界面、操控到显示，都和 PC 浏览器一样。以前学生朋友们用校园网，偶尔出现页面拉伸、部分功能无法使用的情况。现在已经完全解决。全新生产力配件，触控笔重大升级这一代同样配备了 PC 级悬浮键盘，PC 级的按键、触控板，0° - 124° 无级调节开合角度。还有小米焦点触控笔 Pro，一体化的笔身，没有按键，极其简洁。17.5g 的重量，还做到了 1ms 超低延迟，和真实书写体验非常接近。同时，升级支持压感触控。双击可以切换笔刷和橡皮，调整笔刷参数；上下滑动，可以调整笔刷粗细；还能用来刷短视频、当 PPT 翻页器；轻捏，可以唤起调色盘，还能用来自定义 APP 快捷启动。这些丰富的操控手势，不只系统应用，还专门适配了大家常用的绘画、笔记应用。小米平板史上最强标准版小米平板 8，搭载第四代骁龙 8s，性能也非常强，其他配置和 Pro 基本一样。售价小米平板 8 Pro 一共有 5 款内存配置，分别是：8GB+128GB，2799 元。8GB+256GB，3099 元。12GB+256GB，3399元。12GB+512GB，3699 元。16GB+512GB，3899 元。12+256GB 及以上版本可选配柔光版。小米平板 8 提供 3 款内存配置，分别是：8GB+128GB，2199 元，8GB+256GB，2499 元，12GB+256GB，2799 元。8+256GB 及以上版本可选配柔光版。小米焦点触控笔 Pro 售价 599 元，悬浮键盘售 699 元。09小米电视S Pro Mini LED 2026小米电视S Pro 85 Mini LED 2026 ，是目前小米最高端的一款电视。外观上有突破性升级，4.6mm 超窄边框，0.9mm 屏幕黑边，对比上一代黑边缩窄 85 %，正常观影距离下近乎隐形，带来更沉浸的观影体验。画质上，采用高端的 Mini LED 技术，做到 2880 个超高背光分区、5200nits 超高峰值亮度，带来更强的视觉冲击力和层次表现。同时，配备独立画质增强芯片和大师画质引擎。软硬结合，整体画质十分出色。这一次还全新升级了“广视角低反屏”，低反涂层反射率低至 0.5%，整机抗反光能力比普通电视提升了 3 倍，做到了“强光下不泛白，暗场戏不发灰”，同时最佳观看视角也提升了 30%，能实现正看、侧看，色彩还原都非常好。系统体验上，首发搭载小米澎湃OS 3，操作更加丝滑流畅，支持新一代超级小爱，能实现真人式连续对话，还有海量的高清内容，提供丰富的观看选择。小米电视S Pro Mini LED 2026，全系4个尺寸，首销价格：65 英寸 5199元；75 英寸 6499 元；85 英寸 8499 元；98 英寸 13999 元，首销期还送365天只换不修和小米影视会员年卡，欢迎选购。10米家冰箱Pro 微冰鲜 法式560L 米家冰箱Pro 微冰鲜 法式560L 是小米目前最高端的法式冰箱，配备了高端的法式大抽屉，69cm 的超宽幅大抽屉可以实现整放羊腿，实用性特别强。这次还带来了一个全新技术：微冰鲜保鲜技术，专门针对鲜鱼、鲜肉打造，可以实现零度以下不冻结保存，实测最长可以保存 10 天，而且非常接近新鲜肉类的口感。这么好的保鲜效果，是因为我们对温度的精准控制。它内置了 3 颗高精度的感温探头，能做到 1 毫秒感温，温度一旦波动能快速调整。还有 34 个出风口，像鱼骨一样，均匀覆盖整个专区，让冷气充盈，减少温度波动。同时外层还包裹了高分子材料，让专区高效隔温，不被干扰。加上纳米蓝光除菌灯，能更好地除菌，同时延长保鲜时间。大家呼声很高的制冰功能也实现了，它支持全自动制冰，无需手动按压脱模，还获得了“制冰系统全链路抗菌认证”，除菌率 99% 以上，洁净又健康。米家冰箱Pro 微冰鲜 法式560L，首销价仅 6399 元，欢迎选购。11米家三区洗衣机Pro米家三区洗衣机Pro 将给大家带来更好的分区体验。10kg 的大筒可以一次洗护全家衣物，两个小筒可以分别洗内衣、袜子等贴身衣物，特别方便，不会因为混洗衣物滋生细菌。尺寸依旧是标准尺寸，家里的柜体不用改装，可以直接更新换代。三个筒是独立水路设计，避免交叉感染。得益于整机的悬挂系统，三筒一起洗衣，也特别稳不会晃。买分区洗衣机就是买健康，它搭载了小米超电解技术，通过电解的方式，在水中产生活氧分子，然后通过活氧深入衣物纤维，祛污、杀菌。得益于金刚石涂层的电极，使它对比普通电解，活氧浓度整整提升了 15 倍，三个筒，我们全面覆盖。这项技术使洗净能力大幅提升，可以祛除超过 20 种特殊污渍，针对日常汗渍发黄的衣物可以 1 次洗白。同时，深浅衣物混洗也不用担心，防串色的效果相当于 15 片护色片，对比之前提升了 4 倍。我们还联合 4 家专业机构做了健康洗护测试，它们的测试标准特别严苛，最终米家三区洗衣机 Pro 获得了 S 级评价。米家三区洗衣机Pro 目前提供 2 个版本可选，北方用户可以直接选三洗版，首销价 3999 元；想要进一步解放双手，可以选择双小筒洗烘的版本，首销价 4399 元。12Xiaomi路由器 BE10000 Pro跟大家汇报一个好消息，小米路由器已经连续 12 个月线上销量第一，感谢大家的喜爱和支持。今天我们为大家带来了高端旗舰路由器：Xiaomi路由器 BE10000 Pro。它的外观设计优雅又百搭，可以适配多种家装风格。这台高端路由器，核心性能非常强，拥有三频万兆无线、双 10GE 网口的万兆有线，可以轻松满足全家多设备用网、大文件传输、小型办公等需求。稳定性也十分出色，它经过了 187 类测试，比如连续 48 小时高温高湿压力测试、7×24 小时百台设备高强度用网测试等等。打游戏、看电影，不易再受到突然掉线的困扰。它还是全屋设备、数据的控制中心。首先备受好评的存储扩展功能回归，可以外接固态硬盘，不仅支持 USB，还升级了 M.2 插槽，最大可支持 8TB，用来做个人存储，存照片、存视频、出门在外获取家中的重要文件，都非常方便。同时，还内置智能中枢网关、蓝牙 Mesh 网关，能让全屋智能家居联动响应快 3 倍，还能连接 300 台小米蓝牙设备，让智能家居的控制又快又稳。这样一台，性能强、高稳定、全屋智能、好玩好看的旗舰路由器，价格是 1699 元。13Xiaomi Sound 2 MaxXiaomi Sound 2 Max 是小米有史以来最高端的音箱，音质出色、整机高级耐看，箱体采用一体式无缝结构，由铝合金压铸而成，设计上没有一丝冗余。我们还提供了三款磁吸面板可选，能适应多种家居风格：金属面板，现代时尚；织布面板，简约温暖；木质面板，经典百搭。还有箱体同色的金属支架可选，预穿线的设计，能够更好地隐藏电源线。音质上，我们深度定制了三分频喇叭，上下是两个 4 英寸、30W 大功率的低音喇叭，让低音冲击感十足；中间是同轴的中音和高音喇叭，让中、高音从一个点发声，衔接很丝滑。竖向对称式排布，采用了高端音箱常用的 “ MTM 架构”，大幅提升三频衔接性，有效降低失真率，让声音听起来更有临场感。我们还获得了中国计量院、声学所的专业声学认证，监听模式也通过了行业权威的测试标准。最后，因为支持了很好的无线组网技术，可以很简单的组成无线立体声。如果搭配上我们的音频连接器，还能无线连接电视和多台音箱，实现超低延时和无损音质传输。还有一个更神奇的功能：智能空间音频校准。只需摆到合适的位置，然后在手机 App 中一键操作，它就能根据音箱摆放位置和室内环境特性，自动优化声音效果，还原最佳听感。一起来听听《舌尖上的中国》著名作曲家阿鲲的评价。Xiaomi Sound 2 Max 每台定价 1999 元。还有丰富配件可供选择，自定义你的专业家庭扬声器。14Xiaomi 随身蓝牙音箱还有一款家族式设计的 Xiaomi 随身蓝牙音箱，它是一体式金属机身，非常精致，握在手里刚刚好。一共有 6 款时尚靓丽的配色：钛金属色、晴山蓝、日暮粉、晚霞紫、宝石绿、曜石黑。其中绿色、黑色采用了小米汽车的同款热门配色，非常推荐车主朋友们购买。声学上采用了三单元声学配置，双全频单元、大尺寸被动盆，音质很不错，还支持多种调音模式。还有一个非常实用的功能：使用 “QQ 音乐” 和 “网易云音乐” 两大主流软件，能边听边存。内置 4GB 存储，大约可存 700 多首歌。不连接手机，也能听你喜欢的歌。配合 10 小时超长续航、IP66 级防尘防水，不管是室内桌搭，还是室外徒步、露营，它都是个很好的音乐搭子。这款随身蓝牙音箱的价格是 299 元，非常值得购买。15小米汽车最新动态小米YU7 已经发布 3 个月，带大家回顾一下它的好成绩：开售 18 小时，锁单突破 24 万台，创造了奇迹。从 7 月 6 日开始交付，不到 3 个月已交付超 4 万辆。虽然我知道离大家的期望值还有巨大差距，但我们一定会继续努力。小米YU7 上市后被媒体和 KOL、友商们测了个遍，“百万严选”到了更夸张的阶段，我很自豪地说，小米YU7 扛住了。第一是实际续航表现，三大专业媒体实测：易车续航实测，784 公里；汽车之家实测，跑到没有电，784 公里；懂车帝高速测试，跑到没有电，652 公里。这样的表现非常厉害。第二是空间，分享一组车主数据：小米YU7 家庭用户占比 69％，有小朋友的家庭占比 85%，小米YU7 能充分满足家庭用户的需求。而且后排座椅很舒服，还有后排屏可以看动画片，所以非常受小朋友的喜欢。第三是更出色的整车防晒，车顶天幕玻璃做了 2 层镀银、前风挡 3 层镀银、四门玻璃都有防晒、隔热处理，甚至包括后角窗。小米YU7 Max 还标配智能调光天幕，真的不需要贴膜。第四是辅助驾驶，小米YU7 全系标配NVIDIA DRIVE AGX Thor™ 车载计算平台、全系标配激光雷达、全系标配端到端辅助驾驶。目前已升级至 1000 万 Clips 端到端辅助驾驶，进步非常快，口碑也相当不错。第五是智能座舱，9 月份 OTA 了特别多新功能，非常受车主喜欢。比如沉浸式无麦 K 歌：在驻车时候可以和朋友一起唱歌，小米天际屏还可以全屏歌词，5 屏联动，氛围感拉满。新增的车载影像，支持拍照、录像，可以用车内、车外语音控制。还有小米超级任务，能够用 1 条命令完成多个动作的操作，比如低速自动开启 360 影像，当时速低于 11 公里，自动打开 360 影像，方便你过窄路、会车、拥挤路段、地库等。小米YU7 绝对不是一辆普通的代步车，它是一辆豪华高性能 SUV，配置强、驾控出色，肯定是最好开的 SUV 之一。我们还送小米YU7 去跑了浙赛，没有采用比赛用的半热熔胎，而是用了原厂的米其林PS EV 轮胎，拿到了 1:43.384 的好成绩，SUV 车型总榜第五，是浙江国际赛车场 100 万以内最速 SUV。小米YU7 也已经在跑纽北，我们会继续打磨产品，目标是把小米YU7 做成最好开的 SUV。车主们已经在网上分享了很多小米YU7 的美图，尤其是流金粉，非常受女性车主的喜欢，还有一款豪华、高端的颜色，丹霞紫，也很受大家欢迎。16推出小米定制服务小米YU7 是为一群高审美，无法容忍平庸的人设计的，虽然已经受到了很多朋友的喜欢，但我们也一直在思考，如何让小米YU7 更加与众不同呢？于是，我们决定推出一项非常独特的服务：小米定制服务。新增 5 款定制外观颜色，为每个独特的你精心设计小米YU7 除了首发的 9 款颜色外，我们额外新增了 5 款颜色，每一款都非常惊艳，采用了各种先进工艺和昂贵色漆。首先是紫水晶，深邃浓郁非常贵气，设计灵感来源于乌拉圭紫水晶。它采用双层清漆精抛工艺，先喷涂一层清漆，人工精细打磨后，再覆盖第二层，随后再进行两轮人工打磨，采用羊羔绒进行两次手工抛光，整个工序耗时将近 50 个小时，漆膜比普通车漆厚很多，打造好似水晶般的立体感、层次感。第二款是竞速红，是非常自信的正红色，象征着速度与激情，以往都是用在超跑上。底漆采用纯正红色，再加入红铝粉和红色珠光粉，层次丰富。最关键的是，上面还喷涂了一层纳米级色浆的红清漆，饱和度提升 20%，就像给色漆附上红色滤光片，在光线照射下更加鲜艳夺目。第三款是暮光玫瑰，优雅脱俗。这款车漆非常罕见，高光处是热烈的红色颗粒闪烁，背光处是冷峻的暮光色。第四款为哑光流金粉，在流金粉的基础上喷涂了一层哑光漆。哑光漆非常昂贵，不仅能让质感更加高级，还能降低光影干扰，车身的每一道棱线、每一个曲面转折都清晰和锐利，像雕塑作品一样。最后一款为嫩芽黄，非常有个性，是一个高饱和度的跑车色，象征着新生、希望与生命力，像春天刚刚萌发的嫩芽。这 5 款颜色，个性都非常鲜明，为每个独特的你精心设计。我们还联合了巴斯夫、PPG 两家全球顶级车漆供应商，目标 3 年内设计 100 款颜色。新增 2 款定制内饰，尽显奢华小米定制服务还将带来两款定制的内饰。首先是龙胆蓝，黑蓝双色。最特别的是蓝色的 Alcantara®， 包裹着座椅，像天鹅绒的质感。真木饰板，是甄选的欧洲白蜡木，每一片都有独一无二的山水纹。第二款内饰是极夜黑和荧光黄的双色内饰，更有运动感。还有各种定制细节，比如定制缝线、定制的迎宾灯、定制彩色安全带等。以及工艺细节，比如刺绣 Logo、门板的专属铭牌等。更多定制化定制，满足多种需求我们还新增了 21 英寸的五辐双层锻造轮毂，这个轮毂用 20 多把刀头铣削，铣削加工耗费将近 11 个小时，非常精致，一共有 4 种颜色可选，分别为琥珀金、月岩银、镜面银、碳黑。卡钳也有 3 款颜色可选，分别是红色、蓝色、绿色。车标新增了两款 24K 金白陶瓷车标与 24K 金黑陶瓷车标，一共有 4 款可选。整个定制项目琳琅满目，相信能满足大家的要求，我们的设计师也精心搭配了两款主题，大家可以直接选择，分别为紫水晶主题和嫩芽黄主题。小米定制服务中心我们在小米汽车北京超级工厂店建立了一家小米定制服务中心，大家可以亲眼看到、亲手摸到定制配置，我们的工匠会在现场缝制座椅面套。你还可以在手工体验区，现场制作独一无二的皮具用品。希望大家能喜欢。定制服务过往只有劳斯莱斯、保时捷等超豪车品牌才能提供，而且确实非常昂贵。这项服务看似价格很高、很赚钱，但其实很容易亏本。因为它需要专属的设计团队、很多稀缺昂贵的物料，很多工序都是经验丰富的技师在专用产线上手工打造，成本高、产能有限、管理也很难。这项服务我们从 3 年前就开始准备，原计划去年 7 月发布，结果在发布会前最后一刻取消了。这次决定发布，分歧还是很大，不少同事认为，买的人不多，百分百会亏钱。但我坚信，小米YU7 车主是一群高审美的用户，他们追求个性独特的美，一定会有很多人喜欢。而且我希望让更多人能体验到百万豪车才有的服务。所以最后，我说服大家先做一年试试，每个月最多定制 40 辆，先从小米YU7 Max 和小米SU7 Ultra 开始。那如何选择小米定制服务呢？首先需要在 APP 上预约，有一个基本要求：包含定制配置和选配金额需要超过 10 万元，并支付 8 万元定金，我们收到订单后，会有专业顾问联系你，在线下帮助你完成定制和锁单过程。以上，就是我们今天的全部内容。五年来，我们历经了一场脱胎换骨的蜕变。今天，一个全新的小米，正坚定地站在时代面前。最后，我想说，改变，本身就是希望——路可以重新走，梦可以重新做，未来可以重新书写。改变，更是一种信念——敢于破局，豁达乐观，始终相信更美好的明天。未来，我们将与所有勇敢的追梦者一起，继续无畏前行！愿每一个正经历改变的人，不被风雨阻挡，迎来属于自己的无限精彩。谢谢大家！","news_type":1,"symbols_score_info":{"01810":1.1,"XIACY":1.1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1110,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":436855421485104,"gmtCreate":1747666745531,"gmtModify":1747666749252,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"纳指下跌 包括整体美股股市大震荡 需要静候下半年 包括10年期国债利率 国债以新换旧的发行情况。 最近的大反弹 不是反转 是散户和更疯的投机资金在接盘。 一旦国债利率 加上黄金继续上走 。美元包括以美元为基础的股市 故事又有新的认知了&nbsp; 他强任他强 清风拂山岗。 静候花开 静候风暴","listText":"纳指下跌 包括整体美股股市大震荡 需要静候下半年 包括10年期国债利率 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但是真实价值永远不会变。实时变动的只是看问题人思考的角度和人心强弱","listText":"他强任他强 清风拂山岗。 只不过是借势疯涨收复失地 但是真实价值永远不会变。实时变动的只是看问题人思考的角度和人心强弱","text":"他强任他强 清风拂山岗。 只不过是借势疯涨收复失地 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者&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 来 源&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 1、人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。 2、我们始终有一种错觉，以为我们的感情源自于我们自己的内心。 3、群体只会干两种事——锦上添花或落井下石。 4、个人一旦成为群体的一员，他所作所为就不会再承担责任，这时每个人都会暴露出自己不受到的约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性，而是盲从、残忍、偏执和狂热，只知道简单而极端的感情。 5、我们以为自己是理性的，我们以为自己的一举一动都是有其道理的。但事实上，我们的绝大多数日常行为，都是一些我们自己根本无法了解的隐蔽动机的结果。 6、所谓的信仰，它能让一个人变得完全受自己的梦想奴役。 7、在与理性永恒的冲突中，感情从未失过手。 8、有时不真实的东西比真实的东西包含更多的真理。 9、群众没有真正渴求过真理，面对那些不合口味的证据，他们会充耳不闻…凡是能向他们提供幻觉的，都可以很容易地成为他们的主人；凡是让他们幻灭的，都会成为他们的牺牲品。 10、数量，即是正义。 11、掌握了影响群众想象力的艺术，也就掌握了统治他们的艺术。 12、没有传统，就没有文明；没有对传统的缓慢淘汰，就没有进步。 13、孤立的个人很清楚，在孤身一人时，他不能焚烧宫殿或洗劫商店，即使受到这样做的诱惑，他也很容易抵制这种诱惑。但是在成为群体的一员时，他就会意识到人数赋予他的力量，这足以让他生出杀人劫掠的念头，并且会立刻屈从于这种诱惑。出乎预料的障碍会被狂暴地摧毁。人类的机体的确能够产生大量狂热的激情，因此可以说，愿望受阻的群体所形成的正常状态，也就是这种激愤状态。 14、能够感觉到的现象可以比作波浪，是海洋深处我们一无所知的那些乱象在洋面上的表象。 15、昨天受群众拥戴的英雄一旦失败，今天就会受到侮辱。当然","listText":"作 者&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 来 源&nbsp;|&nbsp;期惑讲堂 1、人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。 2、我们始终有一种错觉，以为我们的感情源自于我们自己的内心。 3、群体只会干两种事——锦上添花或落井下石。 4、个人一旦成为群体的一员，他所作所为就不会再承担责任，这时每个人都会暴露出自己不受到的约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性，而是盲从、残忍、偏执和狂热，只知道简单而极端的感情。 5、我们以为自己是理性的，我们以为自己的一举一动都是有其道理的。但事实上，我们的绝大多数日常行为，都是一些我们自己根本无法了解的隐蔽动机的结果。 6、所谓的信仰，它能让一个人变得完全受自己的梦想奴役。 7、在与理性永恒的冲突中，感情从未失过手。 8、有时不真实的东西比真实的东西包含更多的真理。 9、群众没有真正渴求过真理，面对那些不合口味的证据，他们会充耳不闻…凡是能向他们提供幻觉的，都可以很容易地成为他们的主人；凡是让他们幻灭的，都会成为他们的牺牲品。 10、数量，即是正义。 11、掌握了影响群众想象力的艺术，也就掌握了统治他们的艺术。 12、没有传统，就没有文明；没有对传统的缓慢淘汰，就没有进步。 13、孤立的个人很清楚，在孤身一人时，他不能焚烧宫殿或洗劫商店，即使受到这样做的诱惑，他也很容易抵制这种诱惑。但是在成为群体的一员时，他就会意识到人数赋予他的力量，这足以让他生出杀人劫掠的念头，并且会立刻屈从于这种诱惑。出乎预料的障碍会被狂暴地摧毁。人类的机体的确能够产生大量狂热的激情，因此可以说，愿望受阻的群体所形成的正常状态，也就是这种激愤状态。 14、能够感觉到的现象可以比作波浪，是海洋深处我们一无所知的那些乱象在洋面上的表象。 15、昨天受群众拥戴的英雄一旦失败，今天就会受到侮辱。当然","text":"作 者 | 期惑讲堂 来 源 | 期惑讲堂 1、人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。 2、我们始终有一种错觉，以为我们的感情源自于我们自己的内心。 3、群体只会干两种事——锦上添花或落井下石。 4、个人一旦成为群体的一员，他所作所为就不会再承担责任，这时每个人都会暴露出自己不受到的约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性，而是盲从、残忍、偏执和狂热，只知道简单而极端的感情。 5、我们以为自己是理性的，我们以为自己的一举一动都是有其道理的。但事实上，我们的绝大多数日常行为，都是一些我们自己根本无法了解的隐蔽动机的结果。 6、所谓的信仰，它能让一个人变得完全受自己的梦想奴役。 7、在与理性永恒的冲突中，感情从未失过手。 8、有时不真实的东西比真实的东西包含更多的真理。 9、群众没有真正渴求过真理，面对那些不合口味的证据，他们会充耳不闻…凡是能向他们提供幻觉的，都可以很容易地成为他们的主人；凡是让他们幻灭的，都会成为他们的牺牲品。 10、数量，即是正义。 11、掌握了影响群众想象力的艺术，也就掌握了统治他们的艺术。 12、没有传统，就没有文明；没有对传统的缓慢淘汰，就没有进步。 13、孤立的个人很清楚，在孤身一人时，他不能焚烧宫殿或洗劫商店，即使受到这样做的诱惑，他也很容易抵制这种诱惑。但是在成为群体的一员时，他就会意识到人数赋予他的力量，这足以让他生出杀人劫掠的念头，并且会立刻屈从于这种诱惑。出乎预料的障碍会被狂暴地摧毁。人类的机体的确能够产生大量狂热的激情，因此可以说，愿望受阻的群体所形成的正常状态，也就是这种激愤状态。 14、能够感觉到的现象可以比作波浪，是海洋深处我们一无所知的那些乱象在洋面上的表象。 15、昨天受群众拥戴的英雄一旦失败，今天就会受到侮辱。当然","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/afff67841f804abdbfbc14fc53b2032d","width":"115","height":"18"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/340488382","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":1,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":6587,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":200031975481368,"gmtCreate":1689867867796,"gmtModify":1689867870045,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"好文章。拜读了！","listText":"好文章。拜读了！","text":"好文章。拜读了！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/200031975481368","repostId":"1106540293","repostType":2,"repost":{"id":"1106540293","kind":"news","pubTimestamp":1689860389,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1106540293?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2023-07-20 21:39","market":"sh","language":"zh","title":"中国可以摸着日本过河吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1106540293","media":"华尔街见闻","summary":"中国必须走向新一轮“扩表”周期，无法像日本那样躺平。","content":"<html><head></head><body><p>作者：常嘉帅</p><p style=\"text-align: justify;\">历经30年通缩之后，日本资产在上半年大有重振雄风的架势，股神大局买入后，日经225上半年重回1990年以来高位，而本土券商野村甚至直言日本“终于醒了”，认为日本有望摆脱通缩，企业部门利润将迎来大幅增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">真正的觉醒能不能来还难说。不过，卖方研究员们在隔壁的喧嚣声中，重新发现了日本这颗已经被摸圆了的石头。“失去的三十年”、“资产负债表衰退”这些概念又被拿出来重温了一遍。</p><p style=\"text-align: justify;\">不过，就“过河”而言，日本真的是一颗值得摸的石头吗？<strong>方正证券分析师曹柳龙对此提出了不一样的看法。他认为，尽管如今中国资产负债表收缩等方面和90年的日本有相像之处，但由于高层政策方向、全球价值链所处位置不同，中国必须走向新一轮“扩表”周期，无法像日本那样躺平。</strong></p><h2 id=\"id_599104321\" style=\"text-align: start;\">资产负债表收缩、人口下行、美国围堵...这些日本也都见过</h2><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，从数据来看，今日中国的资产负债表、生育率、经济状况和国际环境，都与90年代的日本非常像。</p><blockquote>当前中国和90年代的日本同处于资产负债表收缩期，居民部门杠杆率攀升，非金融企业杠杆率达历史高位。从数据上来看，日本在1990 年-1992年居民杠杆率 和非金融企业杠杆率增速放缓，但绝对数值已达历史高位，居民杠杆率达67.5%， 非金融企业杠杆率达141.2%；中国近年来资产负债表收缩趋势放缓，但绝对数值亦达历史高位，2022 年居民杠杆率达63.3%，非金融企业部门杠杆率达167%。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/678cffe86d57dad174d0a7b4faa7c61d\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"272\"/></p><blockquote><strong>人口结构相似，老龄化严重，且适龄青年生育意愿低。</strong>日本出生率自1974年开始进入下行通道，人口老龄化进入上行区间，1992年出生率为9.6%，65 岁及以上人口占比达 13.41%；中国人口出生率自2012年起进入下行区间，2022 年出生率仅为6.77%，甚至低于日本90年代，而老龄化人口比例达14.9%，较日本90年代更高。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57a807feeaa5e43ebda8f0d738287605\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"265\"/></p><blockquote>中日均在经历了经济高速发展后，出现经济增速放缓趋势，且政府债务处于高位。 中国2008年后GDP增速放缓，而日本1973年后 GDP 增速震荡下行。日本90年代一般政府总债务占GDP比重始终处于高位，而中国自2008年起，政府债务率进入上行通道，2022年一般政府总债务占GDP比重达77.1%，处于历史高位，政府债务率高企。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3c7f5cb7af7cb54908854dff56fc8f4\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"262\"/></p><blockquote>中国目前和日本 90 年代同样面临“前有狼，后有虎”的竞争局面。日本自70年代经济高速发展后，美国持续出台贸易、产业制裁政策，先后签订了“广场协议”、 “日美半导体协议”等限制日本制造业发展和出口。同时，日本也面临着来自中国、韩国的追赶。</blockquote><blockquote>反观目前的中国，自2016 年起中美陆续爆发科技战、贸易摩擦等，美国陆续出台制裁法案，限制中国科技和贸易发展。同时，中国目前也面临着东南亚等国的替代竞争。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1a62a34f176bf2b93679e3f22dc21b8\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"336\"/></p><h2 id=\"id_3766515745\" style=\"text-align: start;\">国民性上，日本慕强，中国崇尚独立自主</h2><p style=\"text-align: justify;\">尽管今日中国和90年代日本有相似之处，但分析师指出：</p><blockquote>日本根源性的“慕强”，使得日本民族容易对目前强大的美国俯首称臣，失去主权完整，也错失半导体产业链的“新经济增长点”。</blockquote><blockquote><strong>日本没有完整主权，国土面积小，资源匮乏，对外贸易和投资是日本经济的重要一环，经济高度依赖于欧美，且在二战后日本军事和国防均不独立。</strong></blockquote><blockquote>（1）从日本对外直接投资可以看出，日本对欧美地区直接投资占比高达 60%-80%，经济高度依赖欧美地区；</blockquote><blockquote>（2）从军事角度来看，日本的国防和军队并不完全受自己掌控，美国在日本有大量驻军和军事基地，且日本没有战时指挥权。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/34e9db3760bef15a4e8a9bf655cdfe43\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"285\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师强调，<strong>中国的国民性崇尚“王侯将相宁有种乎”，一直奉行独立自主的外交政策，军事、经济、政治均始终保持独立自主性。而且已经培育出新能源车链为代 表的“新经济增长点”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">此外，他还强调，中日两国高层决策思路也大相径庭。</p><p style=\"text-align: justify;\">日本由于长期受美国掣肘，签订“广场协议”，导致日元升值和制造业大萧条后， 只能孤注一掷的使用激进的货币政策以试图挽救产业和经济，<strong>在生产过剩、资本过剩的状况下，仍然做出了降低利率，疯狂放水的激进举动，继而导致经济崩盘。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/081ee45187e3fa9a061b477898340bf6\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"266\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">相比之下，中国居安思危，早在 2016 年起开启政策组合拳“去杠杆”，股市已完成“挤泡沫”，楼市也能够“托底”，在经济增速缓慢的情况下仍兼顾安全与发展。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0f6fa6e551da8fbae9b9ee0e569b9f0\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"274\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师强调，中国企业部门16-17 年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落，目前国企工业企业杠杆率维持低位，且中<strong>国A股近 10 年一直处于震荡区间，未出现泡沫化现象</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">地价方面，中国土地价格有城镇化作为支撑，而90年的日本地价上涨则是纯粹由货币政策支撑的泡沫，二者存在明显区别。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adc1a50cf61170a177b7971ab4dab7b3\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"263\"/></p><h2 id=\"id_2522416810\" style=\"text-align: start;\">中国制造业仍然大而不强，日本90年代已是制造业强国</h2><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，中国现代工业化水平仍不及日本90年代，且在全球价值链中处于较低位置，远不及日本。</p><blockquote>2022年我国服务业占GDP比重约在53%，仅相当于日本上世纪70年代初的水平；我国现代工业水平虽然迅速发展，但仍只接近日本20世纪 80 年代中期 的水平，还没有达到日本泡沫破灭前的电力消耗程度。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b583d548764a6496d6f245050b1a7c06\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"271\"/></p><blockquote>我们基础工业增加值的全球占比明显偏低，约束我们工业体系的“内循环”安全。 根据中国工程院《2021 中国制造强国发展指数报告》：中国“基础产业增加值占全球基础产业增加值比重”指标自 2015 年起连续四年下降。2020 年回升至 6.19%， 仍不足美国、德国等发达国家同期水平的二分之一，年均降幅甚至高于后发制造大国。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/156e7ca2004368de722c7f43e0f3454c\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"286\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师认为，从价值链的角度来看，中国制造大而不强：</p><blockquote>在全球产业链分工格局中， 中国的制造业主要提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件的中低端制造。<strong>与美德相比，中国尚缺乏强有力的技术支撑，与东南亚国家相比，中国基本丧失了低廉劳动力成本优势。</strong></blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d32e4a7e6dab697f7006dc92726ea53\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"285\"/></p><h2 id=\"id_859798155\" style=\"text-align: start;\">躺平不是出路，中国必须扩表！</h2><p style=\"text-align: justify;\">考虑到中日在技术实力上的差距，分析师强调，<strong>今天的中国无法像90年代的日本那样躺平，中国必须主动出击，重塑资产负债表。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，08 年金融危机后的“4万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A 股从2012年以来开启了长达 10 年的实质性“出清”周期，横跨3轮盈利回升周期。</p><p style=\"text-align: justify;\">但在过去十年里，由于政策和产能周期等种种原因，A股并未实质性扩表。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c5d98fdac00f6a187a32f1131f44d1e\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"391\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">他认为，<strong>23年A股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”、数字经济、AI和新能源车链，有望开启“主动扩表”新周期。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师指出，中国的经济增长动能已经转向利润率驱动：</p><blockquote>2000年以来，中国的经济增长动能不断切换，先后经历周转率→杠杆率→利润率驱动的逐步切换过程。自2000年以来 A 股上市公司盈利能力首先由周转率驱动 （加入WTO融入“外循环”）转向杠杆率驱动（08年金融危机——“4 万亿”刺激基建），13年回到周转率驱动（金融/实体供给侧改革“内外再均衡”）。</blockquote><blockquote>而19年后，民企纾困+高质量发展主线带来的科技制造业的利润率抬升，中国制造业转型升级：由中低端向中高端跨越，从周转率和杠杆率驱动，转向利润率驱动。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13f4d4c5048bd740fca4ce70c6e3e81d\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"439\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">分析师认为，新一轮“扩产+扩表”周期将聚焦三大方向：</p><blockquote>（1）新能源车链出海进阶：中美缓和小周期，新能源汽车的海外需求旺盛；同时，中国新能源车链供给品质进阶，新能源车出海有望迎来需求端和供给端共振。</blockquote><blockquote>（2）数字经济AI“算力基建”：为防止出现中美底层经济效率代差，中国需要紧跟全球科技发展大方向（如数字经济 AI+），“算力基建”有望成为下半年国家重点投资方向。</blockquote><blockquote>（3）“中特估-央国企重估”：央国企“报价者出清”后“价值回归”，有望成为新时代的“盐铁”，带来央国企“价格修复→估值修复”的主线行情，并购重组政策有望成为“中特估-央国企重估”新一轮行情的发令枪。</blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bd965c87fb53132daed2878fe8425c37\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"401\"/></p></body></html>","source":"live_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中国可以摸着日本过河吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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年居民杠杆率达63.3%，非金融企业部门杠杆率达167%。人口结构相似，老龄化严重，且适龄青年生育意愿低。日本出生率自1974年开始进入下行通道，人口老龄化进入上行区间，1992年出生率为9.6%，65 岁及以上人口占比达 13.41%；中国人口出生率自2012年起进入下行区间，2022 年出生率仅为6.77%，甚至低于日本90年代，而老龄化人口比例达14.9%，较日本90年代更高。中日均在经历了经济高速发展后，出现经济增速放缓趋势，且政府债务处于高位。 中国2008年后GDP增速放缓，而日本1973年后 GDP 增速震荡下行。日本90年代一般政府总债务占GDP比重始终处于高位，而中国自2008年起，政府债务率进入上行通道，2022年一般政府总债务占GDP比重达77.1%，处于历史高位，政府债务率高企。中国目前和日本 90 年代同样面临“前有狼，后有虎”的竞争局面。日本自70年代经济高速发展后，美国持续出台贸易、产业制裁政策，先后签订了“广场协议”、 “日美半导体协议”等限制日本制造业发展和出口。同时，日本也面临着来自中国、韩国的追赶。反观目前的中国，自2016 年起中美陆续爆发科技战、贸易摩擦等，美国陆续出台制裁法案，限制中国科技和贸易发展。同时，中国目前也面临着东南亚等国的替代竞争。国民性上，日本慕强，中国崇尚独立自主尽管今日中国和90年代日本有相似之处，但分析师指出：日本根源性的“慕强”，使得日本民族容易对目前强大的美国俯首称臣，失去主权完整，也错失半导体产业链的“新经济增长点”。日本没有完整主权，国土面积小，资源匮乏，对外贸易和投资是日本经济的重要一环，经济高度依赖于欧美，且在二战后日本军事和国防均不独立。（1）从日本对外直接投资可以看出，日本对欧美地区直接投资占比高达 60%-80%，经济高度依赖欧美地区；（2）从军事角度来看，日本的国防和军队并不完全受自己掌控，美国在日本有大量驻军和军事基地，且日本没有战时指挥权。分析师强调，中国的国民性崇尚“王侯将相宁有种乎”，一直奉行独立自主的外交政策，军事、经济、政治均始终保持独立自主性。而且已经培育出新能源车链为代 表的“新经济增长点”。此外，他还强调，中日两国高层决策思路也大相径庭。日本由于长期受美国掣肘，签订“广场协议”，导致日元升值和制造业大萧条后， 只能孤注一掷的使用激进的货币政策以试图挽救产业和经济，在生产过剩、资本过剩的状况下，仍然做出了降低利率，疯狂放水的激进举动，继而导致经济崩盘。相比之下，中国居安思危，早在 2016 年起开启政策组合拳“去杠杆”，股市已完成“挤泡沫”，楼市也能够“托底”，在经济增速缓慢的情况下仍兼顾安全与发展。分析师强调，中国企业部门16-17 年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落，目前国企工业企业杠杆率维持低位，且中国A股近 10 年一直处于震荡区间，未出现泡沫化现象。地价方面，中国土地价格有城镇化作为支撑，而90年的日本地价上涨则是纯粹由货币政策支撑的泡沫，二者存在明显区别。中国制造业仍然大而不强，日本90年代已是制造业强国分析师指出，中国现代工业化水平仍不及日本90年代，且在全球价值链中处于较低位置，远不及日本。2022年我国服务业占GDP比重约在53%，仅相当于日本上世纪70年代初的水平；我国现代工业水平虽然迅速发展，但仍只接近日本20世纪 80 年代中期 的水平，还没有达到日本泡沫破灭前的电力消耗程度。我们基础工业增加值的全球占比明显偏低，约束我们工业体系的“内循环”安全。 根据中国工程院《2021 中国制造强国发展指数报告》：中国“基础产业增加值占全球基础产业增加值比重”指标自 2015 年起连续四年下降。2020 年回升至 6.19%， 仍不足美国、德国等发达国家同期水平的二分之一，年均降幅甚至高于后发制造大国。分析师认为，从价值链的角度来看，中国制造大而不强：在全球产业链分工格局中， 中国的制造业主要提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件的中低端制造。与美德相比，中国尚缺乏强有力的技术支撑，与东南亚国家相比，中国基本丧失了低廉劳动力成本优势。躺平不是出路，中国必须扩表！考虑到中日在技术实力上的差距，分析师强调，今天的中国无法像90年代的日本那样躺平，中国必须主动出击，重塑资产负债表。分析师指出，08 年金融危机后的“4万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A 股从2012年以来开启了长达 10 年的实质性“出清”周期，横跨3轮盈利回升周期。但在过去十年里，由于政策和产能周期等种种原因，A股并未实质性扩表。他认为，23年A股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”、数字经济、AI和新能源车链，有望开启“主动扩表”新周期。分析师指出，中国的经济增长动能已经转向利润率驱动：2000年以来，中国的经济增长动能不断切换，先后经历周转率→杠杆率→利润率驱动的逐步切换过程。自2000年以来 A 股上市公司盈利能力首先由周转率驱动 （加入WTO融入“外循环”）转向杠杆率驱动（08年金融危机——“4 万亿”刺激基建），13年回到周转率驱动（金融/实体供给侧改革“内外再均衡”）。而19年后，民企纾困+高质量发展主线带来的科技制造业的利润率抬升，中国制造业转型升级：由中低端向中高端跨越，从周转率和杠杆率驱动，转向利润率驱动。分析师认为，新一轮“扩产+扩表”周期将聚焦三大方向：（1）新能源车链出海进阶：中美缓和小周期，新能源汽车的海外需求旺盛；同时，中国新能源车链供给品质进阶，新能源车出海有望迎来需求端和供给端共振。（2）数字经济AI“算力基建”：为防止出现中美底层经济效率代差，中国需要紧跟全球科技发展大方向（如数字经济 AI+），“算力基建”有望成为下半年国家重点投资方向。（3）“中特估-央国企重估”：央国企“报价者出清”后“价值回归”，有望成为新时代的“盐铁”，带来央国企“价格修复→估值修复”的主线行情，并购重组政策有望成为“中特估-央国企重估”新一轮行情的发令枪。","news_type":1,"symbols_score_info":{"000001.SH":1.1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3027,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":668685032,"gmtCreate":1664638727627,"gmtModify":1664638729060,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"当一个股票市场用的货币本身是个BUG 或者待定价值体系，那么所用来标的公司价值的港股就是没有评价基础。","listText":"当一个股票市场用的货币本身是个BUG 或者待定价值体系，那么所用来标的公司价值的港股就是没有评价基础。","text":"当一个股票市场用的货币本身是个BUG 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以上、MA250 以上个股占比大幅上升。</p>\n<p>目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，当前美股都处于历史极端水平。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上行可能，但市场出现大幅调整的概率正在显著上升，当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。</p>\n<p><b>通过复盘美股历史上牛熊转换，我们认为当前美股市场与 2000 年互联网泡沫期间有诸多相似之处。</b>从微观指标上看，当前部分表征市场情绪的指标在 2018 年与 2000 年都曾警示过风险，但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境，而与 2000 年则存在着多方面共性特征：第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著；第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素；第三，两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀；第四，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。</p>\n<p><b>中期来看，三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。</b>1）当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于 9 月联储议息会议释放，Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压；3）疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。</p>\n<p>区别于 2000 年美国在全球经济中的主导地位，当前中国经济在全球占比提升，叠加中美经济和货币周期不同步，美股牛熊转换的发生或将在短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。</p>\n<p><b>风险提示</b></p>\n<p>发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>自 2009 年 3 月以来，本轮美股牛市已经历史 12.5 年，累计涨幅高达 559.04%。当前美股盈利处于修复通道，而估值已然处于历史高位，在 Taper 渐行渐近的背景下市场对于 “当下美股处在什么位置” 存在较大分歧。</p>\n<p>在上一篇报告《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》中我们复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与市场表现。在本篇报告中，我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时宏微观指标的变化和意义，进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处，以期对投资者提供启示。</p>\n<p><b>中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外 10 月末 G20 峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从 A 股市场来看，随着 8 月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。</b></p>\n<p><b>01&nbsp;、1928 年以来的 13 轮牛熊转换</b></p>\n<p>根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/922d4bd5c0b314cea05ee300f3542e2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"510\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第一轮：</b>1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。</p>\n<p><b>第二轮：</b>1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。</p>\n<p><b>第三轮：</b>1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。</p>\n<p><b>第四轮：</b>1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指数在一年时间里下行了 21.63%。</p>\n<p><b>第五轮：</b>1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。</p>\n<p><b>第六轮：</b>1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。</p>\n<p><b>第七轮：</b>1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。</p>\n<p><b>第八轮：</b>1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。</p>\n<p><b>第九轮：</b>1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗・沃尔克为遏制通胀而坚决实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。</p>\n<p><b>第十轮：</b>1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。</p>\n<p><b>第十一轮：</b>1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。</p>\n<p><b>第十二轮：</b>2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事件” 等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。</p>\n<p><b>第十三轮：</b>2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。</p>\n<p><b>02、牛熊转换发生时美股市场的宏观特征</b></p>\n<p><b>整体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b20864f4239e9df20be4c528a0daa7b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.1. 估值处于高位</b></p>\n<p>美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95% 的历史分位数。</p>\n<p>例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6fb3c95f6f87d1bdcfe7113b3de3e350\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"524\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.2 . 流动性收紧</b></p>\n<p><b>历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。</b></p>\n<p>其他 3 轮中，1）1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。2）1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，虽然本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。</p>\n<p>唯一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。</p>\n<p><b>同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。</b>13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cea7e94799283b9cbc2e7bf89c040de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"982\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec3c9cf3bd9b5bc0da7cdc2e03caa548\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3. 基本面恶化</b></p>\n<p>美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下，例外的仅有三轮。</p>\n<p>例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的发生则更多由投资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8345030c65e43922663c02bd695f8100\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.4. 加税及其他压制盈利的预期</b></p>\n<p>1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06% 的熊市。</p>\n<p>除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980 年，时任美国总统<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对原油生产企业征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；此外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯尼迪公开批评<a href=\"https://laohu8.com/S/X\">美国钢铁</a>则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带来了 “加税” 或相关压制企业盈利预期的扰动。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3d456d1850581040caca03dbe752ac0\" tg-width=\"1064\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.5. 外部冲击</b></p>\n<p>作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。</p>\n<p>1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影响了美股投资者情绪。</p>\n<p>1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。</p>\n<p>1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。</p>\n<p>1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。</p>\n<p><b>03、牛熊转换发生时美股市场的微观特征</b></p>\n<p><b>从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。</b></p>\n<p><b>3.1. 资产配置层面</b></p>\n<p><b> 1）家庭超配股权资产</b></p>\n<p><b>从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一配置比重超过 30% 时市场风险较大。</b>一方面， 这一配置比重的提高映射了市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩的压力。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 38.25% 的历史极值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1196cc373f0817792da6960f339c9a62\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）外资流入显著加速</b></p>\n<p><b>同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。</b>本土偏好效应下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的发生，同时监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流向逐步由 2000 年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资分别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的流出则领先于标普 500 指数的调整约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样领先于似乎长约 2 个月。当前美股的外资流入再度加速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点出现，外资开始由美股向外转移。&nbsp;</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86abb4aaec43194d41d3b67e20f86a25\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"938\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.2. 估值层面</b></p>\n<p><b> 1）市盈率与市净率位居高位</b></p>\n<p><b>市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史 95% 分位数时，市场存在较大风险。</b>1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一指标分别高达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于历史 95% 分位数，唯一没有出现熊市的 2018 年也出现了 19.87% 的回调。当下市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍。同时，标普 500 指数成分股的中位市盈率更是高达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时期的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状态。</p>\n<p>另一方面，从市净率来看，标普 500 指数的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达到过峰值 5.04 倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指数成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d72dfb9cced8690fc40f868b3d87c399\" tg-width=\"1048\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86f88748b7c4835d402b76a84849485c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）标普 500 的托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上</b></p>\n<p><b>托宾 Q 作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市场的托宾 Q 高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依照相较前 7 年移动平均值 2 个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影响。</b>从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机期间该指标均有较好的印证，而 2015 年 4 月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但标普 500 指数随后也发生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的领先滞后关系上，该指标具有一定的领先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 指标的拐点分别领先指数拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样领先标普 500 指数 3 个月。当前，托宾 Q 值再度于 2021 年 4 月开始超过历史均值 2 个标准差以上，并于 8 月初开始出现拐点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0fc9b6db72a25600348e4fdb174728d\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差</b></p>\n<p><b>巴菲特指数衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “任何给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该指标趋势偏离度超过均值 2 个标准差以上时市场往往存在较大风险</b>（注：该指数为美股总市值相对 GDP 的比值，其中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年之前使用美联储统计的公司股权，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续化调整）。</p>\n<p>历史上巴菲特指数在 1966 年和 1968 年均触及 1 个标准差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个标准差，随后市场均发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个标准差与 2 个标准差，随后市场分别发生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势 3 个标准差以上，处于历史极值状态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c9360a59851a33d7b6d923ce531f01a\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.3. 交易层面</b></p>\n<p><b> 1）新股发行量明显攀升</b></p>\n<p><b>IPO 的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。</b>从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时期曾经出现过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af5a37941657256518b0b509359a79f9\" tg-width=\"1060\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）保证金负债超过趋势值 2 个标准差以上</b></p>\n<p><b>保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。</b>2000 年互联网泡沫时期和 2007 年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值 2 个标准差以上。其中，2000 年互联网泡沫中，该指标与标普 500 同时出现拐点；2007 年金融危机中，该指标则领先指数拐点约 3 个月。2021 年 3 月开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值 2 个标准差以上，并于 6 月底开始出现拐点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0fc9b6db72a25600348e4fdb174728d\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）低价股占比下滑</b></p>\n<p><b>从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股（5 美元以下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益。</b>整体而言，低价股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一指标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调发生时均有印证。而截至 9 月 12 日，这一指标再度突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/accb19c41170e09acfed15d4ad569d0c\" tg-width=\"1046\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4）美股看涨期权 / 看跌期权比例过高</b></p>\n<p><b>看涨期权 / 看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至 200% 以上。</b>从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一指标曾经突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一指标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4974d62d91c36134dabdc00154f3d30e\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.4. 技术层面</b></p>\n<p><b> 1）标普 500 指数偏离长期趋势 50% 以上</b></p>\n<p><b>资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势值时，往往会有 “均值回归” 的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普 500 指数偏离长期趋势超过 50% 时，市场均发生了大幅调整。</b>1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋势偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指数分别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指数更是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%，接近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8691c9ea65ad53e46fa36a2ac90237e2\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"1484\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2） MA250 以上个股占比大幅上升</b></p>\n<p><b>从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a>以上时，市场往往有着较大的回调风险。</b>从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同时 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均发生了 15% 以上的回调，指标警示拐点分别领先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两指标均于 2021 年 1 月起再度超越了 90% 和 80% 的警示值，拐点则分别出现于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c128791cae417bda367438076f79ffc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>04、当前美股环境与 2000 年更加类似</b></p>\n<p><b> 4.1. 本轮牛市的主要特征</b></p>\n<p><b>当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之中。</b>此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日开始，至今已历经 12.5 年，为美股历史上最长的牛市，此前最长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12 年慢牛使美股累计上涨了 559.04%，同样超越了互联网泡沫期间 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddff39f22ac7ffbdcce7fc5d4fbcbeff\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10ebdb232ba20988d91772362e926c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2008 年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市场信心逐步恢复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致呈现四个阶段的增长态势。</p>\n<p><b>&nbsp;第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个交易日，涨幅 98.81%）。</b>这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；</p>\n<p><b>第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个交易日，涨幅 55.35%）。</b>欧债危机、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普 500 与道琼斯指数；</p>\n<p><b>第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个交易日，涨幅 39.53%），</b>在市场受 QE 退出、联储加息影响震荡调整一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出；</p>\n<p><b>第四阶段：2019 年 1 月至今（683 个交易日，涨幅 89.64%）。</b>在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019 年全球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场在 2020 年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素的作用显著提升，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上行，标普 500 与道琼斯指数也显著上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f1291e241975d6d0ac900d368b10f29\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：</p>\n<p><b>1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。</b>从 2009 年以来，本轮标普 500 指数涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由无风险利率的下降推动，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅贡献占比分别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指数衡量的小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的 80.22%，而估值因素则影响了 19.78%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4642e47ffe5547e7bfe92be55bca3de\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"758\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c77e5707664b1cf8b1305ea7f9ea6855\" tg-width=\"1050\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>2）科技互联网企业表现尤为突出。</b>从标普 500 指数 GICS 分类的 11 个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各行业首位，相较标普 500 指数的超额收益率高达 712.32%。以<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普 500 指数取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上表现最为明显，以市值加权计，5 家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最主要的作用。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/98440f7788f3df3c7e9d71113053883a\" tg-width=\"1046\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9d8e6fc7067afabcdb7e6b508c56e3b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。</b>本轮牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市初期 2009 年二季度上市公告单季回购规模仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购规模扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度维持在单季 1500 亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了显著的推动作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac6deec43db8c4c89438918dcffe777a\" tg-width=\"1036\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4.2. 微观指标上，当前美股处在什么位置</b></p>\n<p>从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们<b>认为当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。</b></p>\n<p><b>从表征市场状态的各类微观指标来看：</b></p>\n<p><b>1）当下，资产配置指标中：</b>当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股票的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比高达 0.7%，创近 10 年新高，此后拐点出现，此前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均领先指数约 2 个月。</p>\n<p><b>2）反映估值合理性的指标中：</b>市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍；标普 500 指数成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值 2 个和 3 个标准差以上，均处于历史极值状态。</p>\n<p><b>3）交易层面的指标中：</b>美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截至 2021 年 5 月底，美国股市保证金负债大超趋势值 2 个标准差以上后拐点于 6 月出现，2007 年金融危机中该指标领先指数拐点约 3 个月；Russell3000 指数中低价股占比再度达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比例在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。</p>\n<p><b>4）技术层面指标中：</b>标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指数成分股中 MA250 以上个股占比再度超越警示值后分别于 5 月和 3 月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调 4 个月。</p>\n<p><b>4.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年</b></p>\n<p><b>从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在 2000 年与 2018 年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境。</b></p>\n<p><b>基本面上，</b>2018 年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政策使得美国跨国公司利润回流，标普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于 2000 年时的企业盈利承压局面。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f98613e8dd4e8e7028f8bb8b24a22e3e\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"1614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>货币政策上，</b>2018 年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e9ad7389637055420ba558cb92b261\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4.4. 整体而言，当前美股市场更类似于 2000 年</b></p>\n<p><b>通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与 2000 年有诸多相似之处。</b></p>\n<p><b>第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著。</b>从整体来看，2000 年牛市和本轮牛市分别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指数涨幅分别达 416.98% 和 559.04%，无论从时长还是涨幅均为历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000 年牛市中，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以 FAAMG 为代表的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推动的结构性牛市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c97b5906c0efb0c829712e8ab756fbbf\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8bc8bcb41cff71c0b3654a9b39f59b34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"885\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。</b>2000 年牛市中，盈利、无风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助推作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4d80b56e3cc0933b034a1915e8322b1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"413\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。</b>上任之初，艾伦・格林斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然而随着时间的推移，艾伦・格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场已经普遍意识到泡沫的存在后，艾伦・格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮牛市之中，本・伯南克、珍妮特・耶伦、杰里米・鲍威尔担任主席时期，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大量流动性，而美国股市的估值也在这一时期被显著推高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4097d0112ecaf093fa646def2defd8c4\" tg-width=\"1048\" tg-height=\"722\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84211344cf593ac529aba7befd20da16\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>最后，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。</b></p>\n<p><b>从标普 500 偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998 年美股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指数发生了阶段性回调。</b>1998 年美股估值已经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，<b>艾伦・格林斯潘和沃伦・巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。</b>1997 年三季度是当时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普 500 指数在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间发生了 19.15% 的回调。<b>然而，在彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了 2 年。</b></p>\n<p>受 “东南亚金融危机” 蔓延的影响，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb0d40d2fc3ad66b6aab753bea40a9c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"509\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>本轮美股也发生了类似的情形。</b>在本轮美股历史上最长的牛市中，标普 500 指数的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大萧条时期的极值，达到 33.31 倍。<b>艾伦・格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值风险。</b>货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆・鲍威尔并未如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从 2018 年 9 月 20 日开始快速下跌，截至 12 月 24 日累计下跌 19.87%。<b>与 1998 年相类似的，本轮美股泡沫并未就此破灭，反而在 2019 年再度重启牛市。</b>一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增长率高达 12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5236df1c34e6eaf44b9679a37b9ad9ac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>当下，海外流动性已经出现边际收紧，</b>美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。<b>同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。</b>拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae34a20e783168efc131f7b09ecb32a\" tg-width=\"1058\" tg-height=\"812\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3bb4a8dff0f65bccb57513e8e008a182\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）流动性方面：</b>结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮美股市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性指标，变动约领先标普 500 指数市盈率 6 个月。今年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。此外，当下随着美国就业修复已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议释放，此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57969b185f1d31d18a6fbda29f911f7f\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5f76c0ffa0f994260f203b2e017b012\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）盈利方面：</b>加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生。一方面，从经济形式来看，<a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>经济意外指数约领先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指数大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指数的未来 12 个月动态市盈率来看，虽然步入 2021 年后随着经济复苏下企业盈利预期的改善两者均有所回落，但仍分别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修复已在当前股价中得到充分的体现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进，都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力，在中期出现资产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1057d43dc958261d75e394f43594b50c\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4732f2da4015dce0c89cebc61870b09\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）风险偏好方面：</b>根据美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）调查结果构建的牛熊情绪指标显示，自今年 7 月以来，市场情绪已经开始迅速调整，当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主导。从历史上看，该指标从 30 以上高位快速回落后美股市场均出现了较大幅度的调整。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步冲击美股的投资者情绪。</p>\n<p><b>05、中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱</b></p>\n<p><b>随着加入 WTO 后中国经济与全球同步性的提高，2007 年美股的暴跌对 A 股造成了剧烈冲击。</b>次贷危机引发标普 500 指数于 2007 年 10 月 10 日开始下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲击下快速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指数累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的最大跌幅，而上证指数的跌幅更是超越美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅高达 73.21%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3db7e1efabd197d91b1b0dc7b9f4204f\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"772\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>当前中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱。</b>区别于 2000 年与 2008 年时美国在全球经济中的主导地位，当前中国在全球经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的波动对于全球外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。</p>\n<p><b>一方面，以购买力平价计算的中国 GDP 全球占比现已超越美国，同时 A 股对外贸易依存度显著下降。</b>2008 年次贷危机发生时，以进出口金额 / GDP 衡量的中国对外贸易依存度高达 60% 以上，而截至 2021 年一季度，仅为 34.30%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fd4cfaedd63b93d9cb60963d2a01d63\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>另一方面，当前中美金融周期不同步。</b>区别于 2008 年我国与美联储同时启动宽松货币政策，当前我国货币政策和经济复苏领先于海外，与美国的货币政策不同步。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b01829398a07e7425bf3fa72ef7307f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>在这一背景下，美股波动上升短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。</b></p>\n<p><b>06、风险提示</b></p>\n<p>发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。</p>","source":"lsy1631604778905","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>Taper渐行渐近！当前美股处在什么位置？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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href=https://www.gelonghui.com/p/486616><strong>东亚前海策略团队</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>投资要点\n当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提供启示：\n整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征：1）估值处于高位：13 轮牛熊转换中有 ...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/486616\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/318dced6c8505427ba4c5a73eb4a7981","relate_stocks":{"DJX":"1/100道琼斯",".DJI":"道琼斯","DDM":"2倍做多道指ETF-ProShares","UDOW":"三倍做多道指30ETF-ProShares","DOG":"道指ETF-ProShares做空","DXD":"两倍做空道琼30指数ETF-ProShares","SDOW":"三倍做空道指30ETF-ProShares"},"source_url":"https://www.gelonghui.com/p/486616","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2167535940","content_text":"投资要点\n当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提供启示：\n整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征：1）估值处于高位：13 轮牛熊转换中有 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 分位数以上。2）流动性收紧：历史上有 10 轮牛熊转换在美联储主动调整货币政策背景下发生，同时，流动性收紧与美股拐点出现有着高度的相关性。3）基本面恶化：13 轮熊市中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下。4）加税：历史上，3 轮熊市发生在加税背景下。5）外部冲击：外部冲击不一定是市场下跌的主要推手，但熊市中 9 次出现的外部冲击对投资者风险偏好的压制会显著加速市场走跌。\n从微观指标来看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居历史高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。\n目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，当前美股都处于历史极端水平。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上行可能，但市场出现大幅调整的概率正在显著上升，当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。\n通过复盘美股历史上牛熊转换，我们认为当前美股市场与 2000 年互联网泡沫期间有诸多相似之处。从微观指标上看，当前部分表征市场情绪的指标在 2018 年与 2000 年都曾警示过风险，但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境，而与 2000 年则存在着多方面共性特征：第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著；第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素；第三，两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀；第四，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。\n中期来看，三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。1）当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于 9 月联储议息会议释放，Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压；3）疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。\n区别于 2000 年美国在全球经济中的主导地位，当前中国经济在全球占比提升，叠加中美经济和货币周期不同步，美股牛熊转换的发生或将在短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。\n风险提示\n发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。\n正文\n自 2009 年 3 月以来，本轮美股牛市已经历史 12.5 年，累计涨幅高达 559.04%。当前美股盈利处于修复通道，而估值已然处于历史高位，在 Taper 渐行渐近的背景下市场对于 “当下美股处在什么位置” 存在较大分歧。\n在上一篇报告《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》中我们复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与市场表现。在本篇报告中，我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时宏微观指标的变化和意义，进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处，以期对投资者提供启示。\n中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外 10 月末 G20 峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从 A 股市场来看，随着 8 月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。\n01 、1928 年以来的 13 轮牛熊转换\n根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。\n\n第一轮：1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。\n第二轮：1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。\n第三轮：1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。\n第四轮：1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指数在一年时间里下行了 21.63%。\n第五轮：1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。\n第六轮：1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。\n第七轮：1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。\n第八轮：1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。\n第九轮：1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗・沃尔克为遏制通胀而坚决实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。\n第十轮：1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。\n第十一轮：1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。\n第十二轮：2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事件” 等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。\n第十三轮：2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。\n02、牛熊转换发生时美股市场的宏观特征\n整体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。\n\n2.1. 估值处于高位\n美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95% 的历史分位数。\n例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。\n\n2.2 . 流动性收紧\n历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。\n其他 3 轮中，1）1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。2）1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，虽然本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。\n唯一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。\n同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。\n\n2.3. 基本面恶化\n美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下，例外的仅有三轮。\n例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的发生则更多由投资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。\n\n2.4. 加税及其他压制盈利的预期\n1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06% 的熊市。\n除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980 年，时任美国总统卡特签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对原油生产企业征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；此外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯尼迪公开批评美国钢铁则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带来了 “加税” 或相关压制企业盈利预期的扰动。\n\n2.5. 外部冲击\n作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。\n1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影响了美股投资者情绪。\n1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。\n1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。\n1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。\n03、牛熊转换发生时美股市场的微观特征\n从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。\n3.1. 资产配置层面\n 1）家庭超配股权资产\n从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一配置比重超过 30% 时市场风险较大。一方面， 这一配置比重的提高映射了市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩的压力。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 38.25% 的历史极值。\n\n2）外资流入显著加速\n同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。本土偏好效应下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的发生，同时监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流向逐步由 2000 年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资分别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的流出则领先于标普 500 指数的调整约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样领先于似乎长约 2 个月。当前美股的外资流入再度加速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点出现，外资开始由美股向外转移。 \n\n3.2. 估值层面\n 1）市盈率与市净率位居高位\n市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史 95% 分位数时，市场存在较大风险。1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一指标分别高达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于历史 95% 分位数，唯一没有出现熊市的 2018 年也出现了 19.87% 的回调。当下市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍。同时，标普 500 指数成分股的中位市盈率更是高达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时期的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状态。\n另一方面，从市净率来看，标普 500 指数的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达到过峰值 5.04 倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指数成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。\n\n2）标普 500 的托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上\n托宾 Q 作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市场的托宾 Q 高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依照相较前 7 年移动平均值 2 个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影响。从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机期间该指标均有较好的印证，而 2015 年 4 月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但标普 500 指数随后也发生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的领先滞后关系上，该指标具有一定的领先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 指标的拐点分别领先指数拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样领先标普 500 指数 3 个月。当前，托宾 Q 值再度于 2021 年 4 月开始超过历史均值 2 个标准差以上，并于 8 月初开始出现拐点。\n\n3）巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差\n巴菲特指数衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “任何给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该指标趋势偏离度超过均值 2 个标准差以上时市场往往存在较大风险（注：该指数为美股总市值相对 GDP 的比值，其中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年之前使用美联储统计的公司股权，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续化调整）。\n历史上巴菲特指数在 1966 年和 1968 年均触及 1 个标准差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个标准差，随后市场均发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个标准差与 2 个标准差，随后市场分别发生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势 3 个标准差以上，处于历史极值状态。\n\n3.3. 交易层面\n 1）新股发行量明显攀升\nIPO 的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时期曾经出现过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。\n\n2）保证金负债超过趋势值 2 个标准差以上\n保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。2000 年互联网泡沫时期和 2007 年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值 2 个标准差以上。其中，2000 年互联网泡沫中，该指标与标普 500 同时出现拐点；2007 年金融危机中，该指标则领先指数拐点约 3 个月。2021 年 3 月开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值 2 个标准差以上，并于 6 月底开始出现拐点。\n\n3）低价股占比下滑\n从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股（5 美元以下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益。整体而言，低价股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一指标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调发生时均有印证。而截至 9 月 12 日，这一指标再度突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。\n\n4）美股看涨期权 / 看跌期权比例过高\n看涨期权 / 看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至 200% 以上。从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一指标曾经突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一指标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。\n\n3.4. 技术层面\n 1）标普 500 指数偏离长期趋势 50% 以上\n资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势值时，往往会有 “均值回归” 的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普 500 指数偏离长期趋势超过 50% 时，市场均发生了大幅调整。1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋势偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指数分别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指数更是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%，接近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。\n\n2） MA250 以上个股占比大幅上升\n从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期趋势线以上时，市场往往有着较大的回调风险。从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同时 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均发生了 15% 以上的回调，指标警示拐点分别领先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两指标均于 2021 年 1 月起再度超越了 90% 和 80% 的警示值，拐点则分别出现于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。\n\n04、当前美股环境与 2000 年更加类似\n 4.1. 本轮牛市的主要特征\n当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之中。此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日开始，至今已历经 12.5 年，为美股历史上最长的牛市，此前最长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12 年慢牛使美股累计上涨了 559.04%，同样超越了互联网泡沫期间 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。\n\n2008 年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市场信心逐步恢复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致呈现四个阶段的增长态势。\n 第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个交易日，涨幅 98.81%）。这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；\n第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个交易日，涨幅 55.35%）。欧债危机、摩根大通巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普 500 与道琼斯指数；\n第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个交易日，涨幅 39.53%），在市场受 QE 退出、联储加息影响震荡调整一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出；\n第四阶段：2019 年 1 月至今（683 个交易日，涨幅 89.64%）。在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019 年全球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场在 2020 年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素的作用显著提升，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上行，标普 500 与道琼斯指数也显著上行。\n\n纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：\n1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。从 2009 年以来，本轮标普 500 指数涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由无风险利率的下降推动，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅贡献占比分别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指数衡量的小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的 80.22%，而估值因素则影响了 19.78%。\n2）科技互联网企业表现尤为突出。从标普 500 指数 GICS 分类的 11 个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各行业首位，相较标普 500 指数的超额收益率高达 712.32%。以亚马逊、特斯拉等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普 500 指数取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上表现最为明显，以市值加权计，5 家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最主要的作用。3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。本轮牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市初期 2009 年二季度上市公告单季回购规模仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购规模扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度维持在单季 1500 亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了显著的推动作用。\n\n4.2. 微观指标上，当前美股处在什么位置\n从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们认为当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。\n从表征市场状态的各类微观指标来看：\n1）当下，资产配置指标中：当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股票的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比高达 0.7%，创近 10 年新高，此后拐点出现，此前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均领先指数约 2 个月。\n2）反映估值合理性的指标中：市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍；标普 500 指数成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值 2 个和 3 个标准差以上，均处于历史极值状态。\n3）交易层面的指标中：美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截至 2021 年 5 月底，美国股市保证金负债大超趋势值 2 个标准差以上后拐点于 6 月出现，2007 年金融危机中该指标领先指数拐点约 3 个月；Russell3000 指数中低价股占比再度达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比例在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。\n4）技术层面指标中：标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指数成分股中 MA250 以上个股占比再度超越警示值后分别于 5 月和 3 月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调 4 个月。\n4.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年\n从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在 2000 年与 2018 年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境。\n基本面上，2018 年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政策使得美国跨国公司利润回流，标普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于 2000 年时的企业盈利承压局面。\n\n货币政策上，2018 年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。\n\n4.4. 整体而言，当前美股市场更类似于 2000 年\n通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与 2000 年有诸多相似之处。\n第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著。从整体来看，2000 年牛市和本轮牛市分别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指数涨幅分别达 416.98% 和 559.04%，无论从时长还是涨幅均为历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000 年牛市中，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以 FAAMG 为代表的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推动的结构性牛市。\n\n第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。2000 年牛市中，盈利、无风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助推作用。\n\n第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。上任之初，艾伦・格林斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然而随着时间的推移，艾伦・格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场已经普遍意识到泡沫的存在后，艾伦・格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮牛市之中，本・伯南克、珍妮特・耶伦、杰里米・鲍威尔担任主席时期，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大量流动性，而美国股市的估值也在这一时期被显著推高。\n\n最后，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。\n从标普 500 偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998 年美股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指数发生了阶段性回调。1998 年美股估值已经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，艾伦・格林斯潘和沃伦・巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。1997 年三季度是当时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普 500 指数在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间发生了 19.15% 的回调。然而，在彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了 2 年。\n受 “东南亚金融危机” 蔓延的影响，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。\n\n本轮美股也发生了类似的情形。在本轮美股历史上最长的牛市中，标普 500 指数的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大萧条时期的极值，达到 33.31 倍。艾伦・格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值风险。货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆・鲍威尔并未如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从 2018 年 9 月 20 日开始快速下跌，截至 12 月 24 日累计下跌 19.87%。与 1998 年相类似的，本轮美股泡沫并未就此破灭，反而在 2019 年再度重启牛市。一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增长率高达 12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。\n\n当下，海外流动性已经出现边际收紧，美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以苹果、谷歌为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。\n\n中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）流动性方面：结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮美股市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性指标，变动约领先标普 500 指数市盈率 6 个月。今年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。此外，当下随着美国就业修复已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议释放，此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。\n\n2）盈利方面：加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生。一方面，从经济形式来看，花旗经济意外指数约领先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指数大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指数的未来 12 个月动态市盈率来看，虽然步入 2021 年后随着经济复苏下企业盈利预期的改善两者均有所回落，但仍分别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修复已在当前股价中得到充分的体现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进，都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力，在中期出现资产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。\n\n3）风险偏好方面：根据美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）调查结果构建的牛熊情绪指标显示，自今年 7 月以来，市场情绪已经开始迅速调整，当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主导。从历史上看，该指标从 30 以上高位快速回落后美股市场均出现了较大幅度的调整。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步冲击美股的投资者情绪。\n05、中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱\n随着加入 WTO 后中国经济与全球同步性的提高，2007 年美股的暴跌对 A 股造成了剧烈冲击。次贷危机引发标普 500 指数于 2007 年 10 月 10 日开始下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲击下快速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指数累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的最大跌幅，而上证指数的跌幅更是超越美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅高达 73.21%。\n\n当前中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱。区别于 2000 年与 2008 年时美国在全球经济中的主导地位，当前中国在全球经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的波动对于全球外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。\n一方面，以购买力平价计算的中国 GDP 全球占比现已超越美国，同时 A 股对外贸易依存度显著下降。2008 年次贷危机发生时，以进出口金额 / GDP 衡量的中国对外贸易依存度高达 60% 以上，而截至 2021 年一季度，仅为 34.30%。\n\n另一方面，当前中美金融周期不同步。区别于 2008 年我国与美联储同时启动宽松货币政策，当前我国货币政策和经济复苏领先于海外，与美国的货币政策不同步。\n\n在这一背景下，美股波动上升短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。\n06、风险提示\n发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。","news_type":1,"symbols_score_info":{"UDOW":0.9,"DDM":0.9,"SDOW":0.9,"DOG":0.9,"DJX":0.9,"ESmain":0.9,"YMmain":0.9,"RTYmain":0.9,"DXD":0.9,".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4046,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":341917289,"gmtCreate":1617770516141,"gmtModify":1617770516141,"author":{"id":"3514031235121191","authorId":"3514031235121191","name":"时来天地皆同力","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f2a0ec31bd4a31bc838fe2fefd03c92a","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3514031235121191","idStr":"3514031235121191"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章有水平，分析有道理。","listText":"这篇文章有水平，分析有道理。","text":"这篇文章有水平，分析有道理。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/341917289","repostId":"1128707770","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3175,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}