人无完人，巴菲特老先生也是一样。他在十几年前做电视访谈的时候，主持人曾经问到，”您在投资中有什么地方没有做好？” 他马上回答曾经错误的投资了航空股票。 他曾几次投资航空公司股票亏损巨大。巴菲特甚至说过飞机的发明对于投资人是巨大的投资黑洞。三年前，巴老第三次大举投资航空公司股票，买了美国四大航空公司达美航空、美国航空、美联航空、西南航空10%以上的股票，成为美国航空业最大的单一股东。很可惜的是，这次巴老仍然在航空公司股票投资上出现大量亏损。 伯克希尔·哈撒韦公司于上周五4月3日美股收盘后，向美国证券交易委员会（SEC）提交了两份披露表，称该公司以7,400万美元出售了230万股西南航空公司股份和近1,300万股达美股份。巴菲特的公司不得不披露这些卖出情况，因为伯克希尔拥有每家公司10%以上的股份。通常，公司在下季度中期提交13-F报表之前，公共股票交易不必披露。目前还不清楚伯克希尔是否也出售了其在联合航空公司或美国航空公司中规模较小的股份。一些人可能惊讶地发现，以"当别人害怕时贪婪"这一短语而闻名的巴菲特，会开始抛售那些目前以低个位数市盈率交易的股票，自今年年初以来，股价下跌了50%以上。 然而，这些销售一点也不让我吃惊。事实上，在进行上述交易之前，伯克希尔已经出售持有的其他一些航空公司股份，因此强制性披露，我并不感到震惊，这肯定会使航空类股在今后进一步下跌。原因如下。虽然许多人知道巴菲特主义，"当别人害怕时要贪婪"，"我们最喜欢的持有期是永远的"，但投资者应该知道，这些都不是笼统的陈述。对于第二个陈述，真正的涵义是，"当我们拥有部分优秀的企业，优秀的管理，我们最喜欢的持有期是永远的。 虽然所有的航空公司仍然拥有同样的管理，但巴菲特很可能已经改变了他的想法，当谈到航空公司是优秀的业务。如果巴菲特现在认为新冠病毒已经改变了美国航空公司的内在价值，那说明出售和削减损失的很多客观性

保单贴现是什么呢？在美国，人寿险保单是一种可交易的资产。对于许多人来说，人寿险保单可能是除房地产和退休账户之外，在投资组合中最有价值的资产。这类资产的实质是由1911年美国最高法院的案例Grigsby v.Russell所创造的，该案例确认寿险转让应被视为基础财产，保单持有人保留出售其保单的权利。然而，寿险保单可交易的这个事实在一般公众中很少被知晓。许多美国的年长者，尤其是70岁以上的群体，发现曾经合适的寿险保单现在变得难以负担或不再满足他们的需求。因此，他们选择放弃或解约保单。每年有超过1000亿美元的保单被65岁以上的老年人解约，主要是因为他们不知道有其他选择，包括出售保单。美国最高法院1911年保单作为可转让财产保单市场发展如何呢？作为一种另类资产，保单贴现为投资者提供类似股权的收益率和优越的风险配置，重要的是，它们与金融市场没有相关性。这是因为投资者实质上购买的是保单持有人的到期赔付，而这个金额远远高于购买保单时支付的保费。这种差异可为投资者带来更高的回报，正如下图所示：2016-2020年，保单贴现产品收益稳定在12%-13%之间。2018-2020美国保单贴现销售量及收益在2018年，个人寿险保单达到了1.38亿份，总面额超过12万亿美元，成为许多家庭中最有价值的资产之一。然而，不到十分之一（按面额计算）的保单会支付死亡保险金，超过90%的保单最终会被解约或放弃。同时，共有770万份保单被解约，其总面额达到5700亿美元，而保单持有人却未获得任何保险金。相比五年前，这个解约率增加了40%，对于退休人员来说，解约率比一般保单持有人高出25%。寿险转让的存在让这些人有了更多的选择。展望未来，随着即将到来的婴儿潮一代寻找退休资金的方式，对寿险转让的认知预计会增加。根据研究HarborLife Settlements估计，从2019年到2028年，寿险转让的年度总市场潜

6月第一周是全美房地产周，我们汇盛金融再次应邀参加全美REIT大会。300多家REIT（房地产信托基金），涵盖全球房地产行业各个细分领域的头部企业都来参会交流。全美REIT协会诞生于1960年9月份，当时美国总统艾森豪威尔签署法令建立房地产信托基金行业。在他签署法律后的第二天，全美REIT协会在华盛顿成立，并开始在纽约举办年度大会交流。本次会议应该是第63届年会，和巴菲特老先生的伯克希尔哈撒韦公司股东大会的历史不相上下。当然不像股东大会是对股东免费参加的，今年的REIT大会门票比往年贵了很多，除非是专业投资人和赞助商，否则门票是3,500美元一张。希望能够分享在这次会议上学习到的很多有意思的信息。全美REIT大会开幕现场一、房地产市场目前的严峻形势可以说，目前美国和全球房地产行业面临严峻的挑战。在现场做分享的各大房地产公司高层基本上都说了同一个主题：利率高涨，降杠杆。美国在去年年初的联邦基金利率还是零，房地产基金借款利率也就是3-4%。（大家可以参考我去年前年写的美国房地产市场分析文章）。过去一年多，美联储加息10次，有史以来最暴力加息。联邦基金利率到了5%以上，房地产公司借款利率到了10%左右。对于很多房地产公司来说，目前是非常困难的时刻。很多物业租金收益率也就是4-7%，勉强覆盖利息成本。一些比较激进的房地产公司已经从大会上消失了。很多公司在被迫卖出房地产止损。比如旧金山的办公楼最近多笔以2-3折成交。旧金山最大的拥有1,100多个客房的联合广场酒店业主刚刚违约被银行清零接管。目前还在经营房地产的美国公司都在减少借款，归还高利率贷款，等待经济下行周期的见底。二、传统房地产向现代房地产转型本次会议最大的感受就是“传统”房地产在不断被淘汰，“现代”房地产在取代传统房地产。美国传统房地产的定义包括四大类：办公楼、居民楼、零售、工业物业。一个最新的统计数据显示美国传统房地产在全

8月16日亚特兰大联邦储备银行公布了美国三季度国内生产总值（GDP）实时增长率为5.8%，全球一片哗然。很多人表示这个数据不可理解。当然，今年8月16日也是美国通货膨胀削减法案（Inflation Reduction Act, IRA）通过的一周年纪念日。笔者希望通过这篇文章来分析一下为什么美国经济现在增长那么快？8月16日美国实时GDP增长率5.8％一、来自西弗吉尼亚州的通货膨胀削减法案拜登入主白宫以后，美国通货膨胀急剧上升。特别是去年通货膨胀率接近两位数，对于美国老百姓的负面影响巨大。降低通货膨胀成为美国财经决策层和白宫最为关注的核心。当然，这个问题的核心在于美国的两党对财政政策的理念区别。笔者曾经写过很多关于这个的文章。美国的民主党从罗斯福总统到肯尼迪，到现在的拜登，财政政策的核心思想就是巨额赤字，通过财政支出来“均贫富”。希望通过政府提高税收，增加转移支付，给穷人提供社会福利来促进经济增长。这就是左派的由底层而上 (bottom up economy) 的福利社会。美国的共和党从艾森豪威尔，到里根，一直奉行的财经政策就是减税，减少监管。通过让企业家更加有钱，而提高社会的富裕程度。也就是右派所谓的由上而下（trickle down economy）的共同富裕。例外的应该克林顿，作为来自共和党州的民主党总统，他搞了财政平衡同时经济高度增长。拜登上台后奉行的自然是民主党的传统赤字财政政策，要给老百姓发钱。但是，他想通过加税而增加财政收入的法律迟迟难于通过，原因就是来自西弗吉尼亚州的参议员约瑟夫·满清（Joseph Manchin）。西弗吉尼亚州的参议员约瑟夫·满清（Joseph Manchin）美国的政体是三权分立，要想加税，需要国会立法通过。美国50个州，每个州选举两个参议员，所以一共是100位参议员。需要通过法律，至少需要51票多数才可以。问题是目前参议院里面共和党4

卡特彼勒$卡特彼勒(CAT)$ 股票在2019年最后一个季度的强劲反弹，重新点燃了投资者对该公司前景期待已久的复苏的希望。不幸的是，1月份，由于重型设备制造商的股价暴跌11.1%，市场希望破灭。 似乎对国内日益加剧的担忧还不够，卡特彼勒在1月31日发布了2020年黯淡的前景，加剧了人们对该公司可能尚未走出困境的担忧。卡特彼勒2019年第四季度收入同比下降8%，2019年下降2%，至538亿美元，公司管理层预计销售额将在2020年进一步下滑。首席执行官吉姆·翁普尔比在公司第四季度财报发布会上表示："我们预计，全球经济的持续不确定性将迫使2020年用户销售，并导致经销商进一步减少库存。 卡特彼勒是一家多元化的公司，拥有广泛的全球业务，因此其增长困境有些令人困惑。例如，在建筑设备业务方面，卡特彼勒预计2020年，中国的销售额将持平或下降5%，而欧洲、非洲和中东的销售额将持平至"略有上升"。其资源行业（主要生产采矿设备）的预期同样减弱，因为全球的矿业公司一直将资金紧缩在资本支出上。资源行业是卡特彼勒第四季度最弱的部分，总销售额同比下降14%。 事实上，大宗商品价格的波动，不仅是采矿业面临的最大挑战，也是2019年石油和天然气生产商面临的最大挑战——这严重打击了能源股。卡特彼勒预计这一趋势将继续下去，因此预计2020年能源和运输部门的需求将下降。 更糟糕的是，最近在中国爆发的冠状病毒是一个额外的问题，因为中国是卡特彼勒的重要增长市场。这解释了为什么卡特彼勒股价上个月开始出现疲软迹象，就在该公司1月31日公布盈利和前景的前几天。 简而言之，卡特彼勒面临着几个不利因素，其中大多数是公司无法控制的宏观因素。 现在怎么办？ 鉴于国内的疫情，以及全球经济增长放缓的现实，看不出2020年对卡特彼勒来说会比去年好多少。美

美股上市公司必须每个季度结束后公布财务报告，回顾季度经营情况，展望今后的业务发展。季报期间，在上市公司财报公布之前属于内部信息，因此企业的回购操作也必须暂停。没有了回购操作的资金在护盘，减少了稳定购入股票量，自然会导致美股的季报期间波动性巨大。 下周开始就是美股2019年4季度的财务报告公布时期。本文分析投资人在这个美股季报期间的交易注意事项和对冲机制运用。笔者也提出对于中概股的财报季节的特别注意事项。$纳斯达克(.IXIC)$ $标普500ETF(SPY)$ 一、在季报前后几天避免大宗交易 美股各大上市公司的季度财务报告一般在季度结束十天后开始公布，一般每天都有10-20家企业。各个行业龙头企业的财报一般都会分散在不同时间，避免拥挤交易。在各大美国财经网站上都可以查阅到绝大多数美股上市公司的财报公布时间。 具体操作，一般都会规避市场的正常开盘交易时间：美国东部时间上午9:30到下午4点。由于美国东岸和西海岸存在3个小时的时差，总部位于加州等西海岸城市的企业，包括谷歌、苹果、微软、脸书等科技巨头，一般安排在美股收盘后，下午4点以后公布季报。东部的企业很多会选择在上午8点左右公布业绩，这样投资人可以有大约一个多小时阅读财报，做出交易配置调仓等决策。 我们不建议，在美股的季报公布之前或之后的几天进行大量交易，特别是季报公布前属于敏感时期。如果交易获得很大的利润，会引起监管机构怀疑投资人是否提前获知内部消息的嫌疑。如果季报大幅不及预期，提前买入后则会导致大量亏损。由于美股机构人比较集中，而且没有涨停板或者跌停板的要求，一般在财报公布后，一个到两个交易日就可以“

刚刚结束的三季度金融市场波动巨大。虽然八月份美股各大指数同步创历史新高，九月份纷纷出现大幅下调，还抹去了前个月的全部涨幅。实际上，九月份是历史罕见的一个“全亏”月份。美股、债券、黄金、原油、房地产所有大类资产的收益全部是负的，唯一获得正收益的是美元现金。美元汇率对全球各国货币整体升值，美元指数上涨1.9%。 下图是全球主要资产类别九月份、今年、过去一年以及过去三年的回报情况： 全球主要资产类别回报情况 由于美元升值，带动传统的避险工具黄金和美国国债都导致了投资人的亏损。黄金当月下跌4.2%。当然，全球股市和房地产市场的跌幅也是超过了3%。美国科技股为主的纳斯达克指数在最近四周下跌幅度超过11%，其中很多龙头股票，比如特斯拉汽车、苹果等的跌幅超过20%-30%。美股的隐含波动率VIX长期在30％上下徘徊，远高于正常市场的20％左右的情况。二、四季度全球金融市场最大的风险：美国大选 今年是美国大选年，按照美国宪法，11月第一个星期二是投票日，今年的投票日在11月3日。美国人口中的70%拥有投票权，大约有2.3亿人参与选举美国总统、副总统、参议院1/3任期到期的参议员，所有众议院议员，各个州州长、州议会议员，各个县的法官等。由于美国两党对经济、社会、贸易、法律等各个议题都有巨大分歧，这次大选将对美国今后走向产生极为重要影响。笔者简单为大家分析一下两党对财经政策可能采取的主要措施。 如果民主党获得白宫，国会多数席位、州长等选举，财经政策主要包括给企业和个人加税，增加监管，增加社会福利，增加医疗保障，环境保护，贸易保护主义等。候选人拜登提出将会把美国企业所得税从目前的21%提到到28%，同时新增企业最低税率。他提出这些主张的原因是亚马逊等美国大型科技企业在全球避税，基本上实现了有效税率为零。他认为这个情况对于其他交税企业不公平。同时，美国目前财政赤字高涨，政府需要增加财政收入。 拜登