腾讯再次交出了一份超出市场一致预期（营业收入和扣非净利润均是）的财报——这是十分平常的事情，腾讯财报要是不达预期才算新闻。市面上具体的财报分析已经很多了，我就不再赘述，本文只谈谈我最关注的三个方面，以及我自己的解答：腾讯游戏表现强劲，我认为在一定程度上得益于今年是“游戏小年”，在此情况下大DAU游戏的“头部效应”愈发明显。腾讯广告在视频号的驱动下亦取得不错增长，但仍远远没达到商业化天花板，接下来的增速取决于微信电商能否做大。持续数年的“降本增效”可能接近临界点，利润增速比收入增速高一大截的情况随时可能结束，对其他互联网大厂来说也是如此。先说第一条。腾讯游戏在一季度的强劲增长，让我的许多游戏行业的朋友（包括曾就职于腾讯游戏的朋友）都刮目相看。在国内，这种强劲增长的驱动力包括：《王者荣耀》《和平精英》的持续强势；《DNF手游》对一季度而言是纯增量；《三角洲行动》逐渐兑现更高的商业化潜力。有趣的是，与去年相比，今年是一个不折不扣的“游戏小年”：前四个月几乎没有新的爆款手游上市，接下来两个月已确定排期的有爆款潜质的新品也很少。然而，或许正是这种情况，进一步巩固了腾讯游戏在国内市场的地位。腾讯自身对大DAU产品的持续迭代和运营能力，早已毋庸置疑；但是市场环境也很重要。如果市面上不停地出现新的热点产品，尤其是具备一定竞技或社交属性、具备大DAU潜质的新产品，那么腾讯的老产品将不可避免地受到一些影响——这就是一年多以前腾讯对《蛋仔派对》如临大敌的原因。而今年基本不存在这样的风险。最大的“市场扰动因素”反而来自腾讯自己，例如已经开始预约的《王者世界》。当然，这并不意味着腾讯正在“吃老本”。事实上，腾讯最近一个大DAU游戏《三角洲行动》的表现相当不错，正在成为新的商业化重镇。这也是最近五年腾讯游戏“暗区战略”的第二个硕果（第一个是《暗区突围》）。所谓“暗区战略”，就是模仿和移植《逃离塔科夫》

自从2023年11月，字节跳动全面重整游戏业务以来，已经过去了一年半。在此期间，字节跳动游戏业务的去向，始终是国内游戏市场（以及资本市场）的一个热门话题。这一年半的时间，可以大致分为三个阶段：前三个月，即2023年底到2024年初，字节跳动希望将游戏业务整体或拆散出售，与诸多潜在接盘对象进行了谈判。谈判的结果是，无人整体接下字节跳动游戏的盘子。紧接着三个月，即2024年5月以前，字节跳动卖掉了部分游戏资产，甩掉了一些不太赚钱的“包袱”。但是以沐瞳科技为代表的大块游戏业务还保留着，去向不明。最近大半年，即从2024年5月底张云帆接任以来，字节跳动游戏业务又开始大举立项，呈现出一定的扩张态势。有人将其理解为“字节跳动游戏的复兴”——但真的是这样吗？张云帆接手字节跳动游戏业务以来，原朝夕光年和沐瞳科技两大业务板块已经没有区别，统一在相同的管理层和业务战略下。在我看来，这个业务战略就是：基于内部资源，做一波有限扩张，争取游戏业务独立上市（注：仅代表个人观点，无内部消息）。这个战略显然不仅来自张云帆，也来自字节跳动集团管理层乃至张一鸣本人。什么是“基于内部资源”？就是字节跳动集团不再对游戏业务进行战略输血，无论是抖音、TikTok还是其他应用，不会像当初帮助朝夕光年一样，提供宝贵的流量资源了；至于财务资源更是不用提。现在，字节跳动游戏必须完全依赖“内部造血”，也就是MLBB产生的收入和利润。什么是“有限扩张”？就是游戏业务扩张谨慎，看起来立了很多项目（据说高达50多个），其实招人幅度很小，与2018-2021年大举延揽业内人才的举动不可同日而语。因此，虽然最近一年游戏行业人才供给过剩，却很少听说有业内老兵投奔字节跳动的案例。至于“争取游戏业务独立上市”，自不必说：MLBB本来就很赚钱，生命周期再维持几年问题不大；如果能再做出一两个爆款游戏，做出较高的利润，完全可以策划港股或美股上市。

作者按：本文原作于2021年9月，当时游戏行业、动漫行业乃至剧本杀行业，面临着多重监管压力和舆论压力。“做年轻人的生意”，很快从炙手可热的资本风口，变成了大部分人唯恐避之不及的陷阱。取而代之的，则是做中年人乃至老年人的生意。斗转星移，三年多过去了。行业监管有了许多变化，但有一点没变：“做年轻人的生意”再也没有重回资本风口。经济大势和老龄化，都使得资本市场越来越倾向于“中老年人生意”。不过，当初投机于“Z世代”概念的公司，也有一部分转型成功的，这就不在本文探讨范围之内了。最近一个月发生的几件事情，连起来看，非常有意思：（注：原文指的是2021年8-9月发生的事情）从8月底开始，网络游戏未成年人防沉迷系统正式升级，未成年人每周只能玩三小时（而且是指定的时间段）。中秋节调休期间，网游厂商也非常负责地为未成年人调休了。9月23日，多家官方媒体批评“变味的剧本杀”，认为其“宣扬暴力、灵异，以此为商业噱头吸引年轻人”。关于剧本杀内容监管的媒体讨论，至今仍在进行之中。同一天，抖音推出了“14岁以下每天只能登录40分钟”的防沉迷系统。虽然短视频行业早已推出青少年保护模式，但进行定量的防沉迷，这还是第一次。9月25日，《迪迦奥特曼》等一批动画作品被指存在血腥、暴力、恐怖等“不适合少儿观看”的内容，被全网下架；尚不清楚是否会在修改之后重新上架。看完上面的这一连串新闻之后，你应该跟我有相同的感触：做年轻人的生意，风险很大，而且商家无法通过自我调节来控制风险。投资者总是乐观的，总希望从一切利空消息中找到利好因素。当游戏行业遭遇历史上最强监管时，他们乐观地认为，短视频等“非游戏娱乐内容”会迎来新的发展；当线上娱乐内容受到监管时，他们又乐观地认为，剧本杀等“线下娱乐形式”会迎来新的发展。可是他们错了。此时此刻，如果还有人抱着侥幸心理，那是一定要失望的。过去几年，“做年轻人的生意”成为了资本市场最大的风

2022年10月13日，标准普尔500指数触及了3491点的阶段性底部，从此开始了长达两年多的大牛市。2024年2月19日，它创下了6147点的历史新高，此后便一路下调；美股其他两大指数（纳斯达克和道琼斯）的表现与此类似。考虑到美股从最高点下调的幅度已经达到10%（纳斯达克还要更多一点），整个市场都在关注一个问题：这是不是过去两年又四个月的大牛市的结束？抑或是又一次“假摔”，就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出现过的那样？历史证明，预测顶部就像预测底部那样，是吃力不讨好的行为。我有好几个具备丰富美股投资经验的朋友，都在2024年4-7月之间认为“一切已经到位”，抛售了包括英伟达和苹果在内的全部持仓。以一个月或三个月为单位，恐怕没有人能“准确”预测市场，哪怕是最先进的量化基金也不行。但是，我们至少可以讨论一些更长久的、更偏基本面的问题，例如下面两个问题：有一家公司，营业收入增速为5%左右，净利润增速为10%左右，但是其静态市盈率高达34倍，那么你乐意买入吗？还有一家公司，营业收入增速为12%左右，净利润增速为15-18%，但是其静态市盈率高达31倍，那么你乐意买入吗？又有一家公司，营业收入增速为15%左右，净利润增速为30-35%，但是其静态市盈率高达45倍，那么你乐意买入吗？上述三家公司分别是：苹果、微软、奈飞。前两家分别是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是举足轻重的大型科技公司和娱乐产业的领头羊。它们的P/E/G显然都远远高于1.0倍；对它们做DCF模型，需要非常宽容的条件（例如很高的永续增长率和很低的资本成本）才能得出被低估的结论。这就是在经历长达28个月的牛市之后，美股科技巨头现状的一个缩影。请注意，在讨论美股估值问题时，我们往往容易被算力产业链牵着鼻子走，陷入“英伟达到底是周期性还是成长性公司”“到底怎么给博通估值”之类的怪圈。问题在于

上个星期，我一直饱受流感困扰，完全无法更新视频号：既没有心思撰写文案，更没有状态出镜。这却给了我一个很好的机会，尝试能否完全依靠目前高度发达的生成式AI工具，做一期像样的短视频。我的选题是：“虽然AI大模型推理成本大幅下降，但算力需求反而更高了，就像当年蒸汽机的发明，反而推动了全世界的煤炭需求。因此，今后算力作为一种战略资源的地位会更重要。”全长大约1分钟。 我躺在沙发上，把这段话输入了DeepSeek R1。它用了28秒，生成了包括画面描述、配音以及转场效果在内的全套文案： 【开场：蒸汽火车喷着白烟穿越金色麦田，镜头切换至芯片内部流光溢彩的电子流动】 （背景音乐：科技感音效与蒸汽朋克风格音乐交织。） 【画面：老式蒸汽机活塞特写→现代服务器集群闪烁蓝光】 “1820年，瓦特改良蒸汽机后，英国煤炭消耗量反而暴增300%——效率提升永远会激发更大需求！” 【动画：AI大脑吸收海量数据流，形成算力黑洞】 “今天，AI大模型单次推理成本下降80%，但全球算力需求正以每年翻倍的速度狂奔！GPT-4处理一本《战争与和平》，只需要你喝口咖啡的时间。” 【数据可视化：地球表面升起无数光缆，构成神经网络覆盖大陆】 （音效：数据处理声逐渐密集） “每个智能客服都在消耗一座小城市的算力，每辆自动驾驶汽车都是移动的超算中心，这，就是AI时代的‘煤炭悖论’！” 【画面：稀土矿脉与芯片工厂交替闪现，最后定格在量子计算机冷却装置】 "当算法进化遇上物理极限，算力战争已悄然打响。从硅基芯片到光子计算，从液冷技术到星链基站，21世纪最硬的通货正在重新定义——” 【结尾：火箭发射升空，尾焰化作二进制代码照亮夜空】 "记住：蒸汽时代属于煤炭，电气时代属于石油，而正在展开的智能时代，谁能掌握算力之源，谁就能点燃下一个文明纪元！” （字幕弹出：算力即权力） 老实说，上述文案稍嫌煽情，但不是什么大问题，稍微调整一下即

‍‍         每到一个新的城市，我喜欢四处游走。尤其喜欢与街头的商贩和当地居民交流，观察人与事、物与环境之间的微妙联系。最近到了浙江，我的习惯还是没有改变。2025年2月19日16:30，我正骑着小电驴在街头行驶，忽然看到一处纠纷，三个人在拉扯着。我停下车，走近去看。 场面是这样的：一名身穿黑色安保服的保安，正与一个穿着牛仔裤和咖灰色上衣的男子争执，拦住了另一名穿着单薄白色冲锋衣、黑色裤子、脚踏透气网状运动鞋的男子。这个男子看起来很年轻，个子不高，身材偏瘦，几乎皮包骨，带着一副眼镜，眉毛有些浓，脸型也偏瘦，呈现方形。 我停在一旁，观察着他们的对话与肢体动作。白衣男子似乎想要离开，但另外两人一直挡住他的去路，劝他等警察到场，处理清楚这件事。保安语气坚定地说：“我们现在放你走，丢了工作就说不清楚了，老板也会骂我们。以后在老板面前，我们也不好做人了。你就老实点配合我们吧，别挣扎了，你这么瘦，小身板也撑不住。”他还对白衣男子警告道：“如果你把我拉倒了，事情就更麻烦了。” 那名白衣男子始终没有反抗，他的身体不由自主地颤抖着，尤其是双腿，控制不住地剧烈颤动。站在旁边，我心中一阵沉痛。我开始注意到他的行李，一只透明的大塑料袋，里面只有一双拖鞋和一床薄被子。在这个寒冷的冬天，这床被子显然没有什么保暖效果，他的穿着也非常单薄，几乎像是要冻僵了一样。 过了一会儿，我通过清洁阿姨得知，白衣男子是昨晚偷偷潜入酒店的。他手机停机，话费交不上，偷偷吃了客人剩下的食物和储物室里的泡面、八宝粥，还喝了饮料。今天才被发现，监控录像揭露了他的一举一动。他尝试从楼上跳下逃走，结果还是被抓住了。 在这个时代，我们都自认为是文明社会的成员，但我不禁反思：我们真的是文明的吗？对于这个年轻人，谁在关心他穿得那么单薄？没人问过他经历了什么，没人关心他的父母在哪里，为什么他会

拼多多的崛起，是最近十年中国电商行业令人印象最深刻的事件之一。没有人能否认拼多多的用户覆盖之广、商品丰富度之高，以及用户体验之好。虽然在我的朋友圈里，至今还不乏对拼多多抱有偏见的人，但是大家基本都是“口嫌体直”，有需要的时候还是会在拼多多买的不亦乐乎。就拿我本人来说，去年在拼多多消费了近50单，遍及食品饮料、日用品、服装、数码3C、家居、宠物……等多个品类；至于具体的商品，上至苹果新款手机，下至5元包邮的垃圾袋，可谓无所不包。这是拼多多商家生态完善、稳固的一个最佳体现。 从成立之日起，拼多多对商家的吸引力就十分明确：第一是流量平权，让中小商家、产业带商品有更多的接触消费者的机会；第二是简化规则，让商家集中精力于产品本身（而不是钻研平台玩法）；第三是高效的日常运营。以上三条共同推动了良性循环，商家数量和质量的提升推动了用户的增长，反之亦然。我很高兴地看到，我在两三年前买过东西的店铺，大部分今天仍在运营，这说明商家觉得在此经营是有利可图的。 然而，电商是一门动态的生意，市场在长期是平衡的，在短期则到处存在不平衡点。消费者的利益和商家的利益，在根本上是一致的，但总归会出现不一致的案例，这些案例都需要解决。例如，近年来流行的“仅退款”机制，其出发点是更好地维护消费者利益，但在执行过程中不可避免地会引来“羊毛党”，以及因为沟通不畅而造成商家损失。又例如，一部分中小商家的规模太小、电商运营经验太少，需要平台更多的定向扶持，否则就很难渡过从无到有、从小到大的难关。 类似的例子可以举出很多，还是那句老话：魔鬼在细节之中，而电商行业到处是细节。最近一段时间，外界听到了一部分利益受损的商家的抱怨之词，由此引发了媒体一定的关注。有些问题仅仅是个案，有些则具备一定的代表性。不管怎么说，结构性的问题也好，暂时性的问题也好，总归不能置之不理，任凭其继续发展。这一点，国家也关注到了。2025年伊始，国家

当地时间12月6日，美国哥伦比亚特区联邦上诉法院做出了对TikTok的母公司字节跳动不利的判决：美国国会及白宫要求字节跳动出售TikTok、否则将在美国境内予以封禁的行为，既不违反美国宪法第一修正案（言论自由原则），也不违反第五修正案（平等保护原则）。上述判决是由三位法官一致做出的。他们指出：美国国会及白宫是出于保护国家安全的目的对TikTok进行限制的，没有打击或扶持某种特定的内容，所以言论自由原则没有受到破坏。无论你是否赞成法官的上述逻辑，都必须承认：现在TikTok若想避免在美国境内被封禁，只剩下最后一条路了——把官司打到联邦最高法院，在1月19日“大限”之前得到有利判决，从而取消国会立法。除此之外的一切道路都不通。有些中文媒体错误地认为，在1月19日大限之后，TikTok还能获得为期45天的“宽限期”；甚至有些人还期待着下一任总统能够从根本上取消立法。这些解读既是出于对法案原文的误读（或许他们根本没有去读），也是出于对美国制度的误解。下面我来解释一下为什么上述解读是错误的。首先，美国总统不能推翻已经签署并实施的法律。如果下一任总统可以随意宣布上一任总统签署过的法律无效，那立法就形同儿戏了！总统交接的时间点是1月20日中午，而TikTok法案恰好在1月19日生效，当初立法的时候就是踩着这个时间节点，刻意不把问题留到下一届。总统如果想推翻过去的立法，唯一方式是促使国会通过一项新的法律将其取消，这个过程将非常漫长且困难。请注意，当初TikTok法案在美国国会获得了两党高度一致的压倒性支持。要在法案通过之后大半年，再搞一个新法案予以推翻，需要消耗巨大的政治资本。对任何美国政客而言，为了救TikTok去消耗这种政治资本都是不可理喻的。所以除非奇迹发生，TikTok不能指望明年1月20日以后还能自救。其次，TikTok法案确实允许总统赋予字节跳动一次最长45天的“宽限期”，但是

埃隆·马斯克很可能在本月之内登上《暗黑破坏神4》天梯的全球第一名；在此之前，他已经在前五十名盘踞很长时间了。说实话，看到这个消息，我还是有一点怀疑的——倒不是怀疑马斯克的游戏水平和游戏时间，而是怀疑他为何在《暗黑破坏神4》的赛季模式里花费这么长时间。早在去年，《暗黑破坏神4》发售的第一个月，我就用法师角色通关并且玩了第一个赛季。老实说，这游戏令我有点失望，剧情模式还凑合，赛季模式简直乏善可陈，所以我很快就弃坑去玩《博德之门3》了，至今也没有重新捡起来。当然，萝卜青菜各有所爱，或许马斯克就是喜欢《暗黑破坏神4》这个调调，又或许它唤醒了他少年时代对《暗黑破坏神》1代和2代的美好回忆。无论如何，马斯克是热爱游戏的，他也毫不吝惜在公开场合表达这种热爱。在一次访谈中，他明确提到：如果不是因为游戏，他不会开始编程，不会创业，大概率也不会改变世界。游戏激发了他的好奇心、好胜心，引领他探索电脑世界，帮助他成为了一位成功的企业家。而且马斯克对游戏的口味十分繁杂、兼收并蓄，当年还曾在推特上表示“期待与《原神》的互动”。我认为这种兼容并包的精神对创新显然是有利的。我本来想把这篇文章的标题定为《我想代表玩家感谢马斯克》，但是我好像没有资格代表任何玩家。毕竟，“玩家”(Gamer)这个概念就是不拘一格、富有冒险精神的，不需要任何单一的个体去代表。所以我就代表我自己吧！还记得我第一次玩电子游戏是6岁，玩的是山寨版的红白机（打着“学习机”的旗号）。到了9岁，我已经初步形成了自己的游戏偏好：最爱的是《超级马里奥2》《沙罗曼蛇》，双人游戏则偏好《摔角》。过年的时候，我会被特许去街机厅，也曾经创下与小伙伴一道在半天之内先后通关《名将》《三国志》的壮举（不是一币通关，我们没那么厉害）。12岁那年我第一次玩到PC游戏，很快迷上了《太阁立志传》，由此开启了我对SLG（策略）类游戏多年的热爱。今天的我，最享受的时间是

怪盗团团长按：本文原作于2020年2月，是我作为一个豆瓣老用户，献给这个小众网站的一曲挽歌。我一直认为，豆瓣的衰落不是必然的，而是一系列错误操作的结果。当时写这篇文章就是为了总结教训，希望能为后来人起到一些借鉴作用。 本文的核心观点很明确：豆瓣的衰落，不是因为底线太高、曲高和寡，也不是因为轻视商业化，更不是时代发展的必然结果。豆瓣的产品经理犯了严重错误（阿北本人也包括在内），热衷于与用户赌气、教用户使用网站，而不是满足用户的真实需求。结果，本来应该最在乎用户体验的豆瓣，用户体验却不断下滑，这才让豆瓣走到了今天的窘境。你觉得我说的有道理吗？ 以下为正文。 2007年12月底，我第一次使用一个叫“豆瓣”的网站，那里有很多书影音条目，还有日记、相册等功能，我很快喜欢上了。接下来的两年多，我在豆瓣写过一些内容，加入过许多小组，认识了一些朋友并加了MSN（暴露年龄了）。后来，因为各种各样的原因，我几乎不再拜访豆瓣了。 几天前，我又浏览了一下豆瓣：首页推荐内容还是在大量更新，小组还是有很多帖子，但是人气已经与巅峰时期不能比了；现在，外界最关心的是豆瓣的“电影评分”，因为它比较公正（不能花钱买），能够在一定程度上影响票房。仅此而已。豆瓣的影响力不仅不能与微博、微信公众号、头条号、百度贴吧这种超级内容平台相提并论，也无法与B站、知乎、TapTap这样的垂直或兴趣社区相提并论了。 当然，豆瓣一时半会垮不了，很可能过几年也垮不了。创始人阿北说过，豆瓣能够盈利（我相信盈利数字很小）；它没怎么买量，也没做烧钱的生意，现金流应该尚能维持。作为一个小众社区维持下去，也未尝不可；但是，真可惜啊，当年的豆瓣曾经那么接近成功…… 豆瓣的衰落有很多理由。我个人认为，豆瓣错过了太多太多的成功机会；有些风口几乎是被送到了它的产品经理面前，却被活生生地错过了。一言以蔽之：豆瓣的管理者，太执拗、太清高了，太喜欢跟用户

10月7日，高盛发布了题为《此时不冲，何时冲？买入中国股票的10个理由》(If not now, when? 10 reasons to buy China equity)的投资策略报告，将沪深300指数的目标点位设置在4600点（注：不是上证指数）。仅仅一天之后，大摩就发布了题为《发改委提供能见度不够导致市场情绪下降》(Market sentiment down on limited clarity from NDRC)的策略报告，将沪深300指数的目标点位调降到4000点。根据此时此刻（注：10月9日中午）的市场状况，高盛认为A股还有15%的上升空间，而大摩认为已经没有空间了。 不同投行对大市持有不同观点是非常正常的；有些时候，哪怕同一家投行内部不同的研究小组对大市也持有不同观点。令我记忆犹新的是，2008年，里昂证券(CLSA)研究部的一个团队认为来年的中国经济增速将只有5.5%，另一个团队则认为应该高达8%，它们还组织了一次面向客户的公开辩论。归根结底，卖方分析师只负责提供观点，观点本身正确与否并不重要，重要的是背后的逻辑是什么。头脑正常的投资者也不会以卖方分析师的观点作为唯一参考（不管这个分析师多么厉害），而是将其作为思考的出发点。 那么，高盛和大摩策略团队的分歧到底在哪里？首先需要指出，大摩的报告要晚一天，已经充分吸收了10月8日上午发改委新闻发布会、以及当天错综复杂的市场局势所提供的信息。它的主要论点就是：发改委的新闻发布会提供的新增信息（能见度）不足，尤其是在提振消费者信心和清理房地产库存方面没有提供详细计划。所以，它认为此时此刻的市场估值水平已经充分体现了对当前经济刺激措施的期望，大市进一步上升的空间很小；接下来需要密切关注住房销售、零售、信贷等宏观经济数据，以做出进一步的评估。 事实上，早在10月8日之前，大摩对国内宏观经济和资本市场就明显比较保守。它与

突如其来的大行情改变了每个人的生活面貌：在我日常活动的北京国贸一带，以前死气沉沉的店铺里突然挤满了人，午休时间逛商场的白领数量大幅增加，其中大部分脸上洋溢着笑容。今天中午我在一家日式拉面店吃饭，邻桌的两个妹子一直在讨论：明年春节究竟是去北海道，还是去什么更有节日氛围的地方？从头到尾她们都没有谈到预算问题，主要纠结于自己的年假时间不够，显然是本次行情的直接或间接受益者之一。吃完拉面，我走过附近的一圈咖啡馆（国贸最不缺的就是咖啡馆），看到大批白领坐在桌子上热火朝天地击打笔记本键盘，几乎所有笔记本屏幕上的都是炒股软件的界面！我的朋友圈有许多人讨论：为何大部分人（包括机构投资者）完美错过了本轮行情的启动阶段？其实这是个伪命题，因为A股市场的大型行情（无论反弹还是反转）的启动阶段就是用来让人错过的，以前如此，今后还会如此。与发达国家的股市相比，A股市场有两个鲜明的特征——急涨慢跌，牛短熊长。在阶段性底部，它总是倾向于在短短几天或几个星期内迅速拉上去，让绝大部分人无法按时上车；而在阶段性顶部，它总是磨磨唧唧、一步三回头，让绝大部分人产生“现在可以加仓了”的幻觉。造成上述现象的因素很复杂，与散户投资者比例过高、缺乏做空工具有关，但那不是全部原因。与此同时，港股和中概股的暴力拉升幅度有过之而无不及，因为它们不受涨跌停板的限制。这在一定程度上体现了港股的“A股化”，但也有基本面支撑：与A股相比，港股和中概股既吃到了国内经济刺激的红利，还在更大程度上吃到了美联储的降息红利，也就是所谓“双倍红利”。从估值角度看，底部的港股似乎比A股更具备吸引力，出现更剧烈的反弹也不是什么不可理解的事情。在暴力拉升20%多之后，数以百万计的新股民还在排队等待入市；对他们来说，牛市才刚刚开始。其实机构何尝不是如此？能在暴涨开始之前就精准加仓的只有两种人：雪球股神，以及小红书股神。所以，国庆期间的漫长休市是颇为要命的

首先需要说明一下：“绿皮车”这个概念，严格地说，是指上个世纪90年代以前流行的无空调的普速列车，它们大部分是“站站停”，窗户可以打开，夏天有风扇，冬天有时候还预备了火盆。这些真正的“绿皮车”，现在绝大部分已经被淘汰，取而代之的是刷了绿色油漆的25G/K/T新空调列车。我们经常在小红书和微博上看到的“绿皮车乘坐经历”，其实主要指的是乘坐这种新空调列车，它们是目前我国普速和普快列车的主力军。我已经很久没坐过普快了，上一次应该还是十年前的事情。我不是铁道迷，只关心怎么以最快速度到达目的地，所以肯定是首选高铁动车。但是由于某种未知的原因，从北京到秦皇岛方向的高铁班次极少，所以我就在中秋节那天订了K339普快列车的硬座票。这三个小时的车程给我留下了十分深刻的印象。两位退休大叔的碎碎念我的对面坐着一位六十多岁的退休大叔，在他的背后（也就是前一排）坐着另一位五十五岁的退休大叔。我之所以了解的这么清楚，是因为他们一直在不停地讲话，声音不大但是足以让周围的人听见。显然，他们毫不在乎旁人听到自己的个人信息。两位大叔都是国防军工企业的中基层技术人员，其中一位来自攀枝花，另一位似乎也来自西南地区的某个城市。他们是去辽宁兴城（葫芦岛下面的一个县级市）走亲戚的，途中还经过了北京（要不然也不会坐从北京出发的列车了）。攀枝花、北京、兴城，这三个彼此相隔甚远的地点，是怎么被同一个联系起来的？其实很容易，那就是整整六十年前的“三线建设”。所谓“三线建设”，是指从1964年到1980年，为了备战，在内陆地区进行的大规模国防工业建设和搬迁。其中，以云贵川为代表的西南山区是所谓“大三线”，被视为整个中国的腹地中的腹地。三线建设十分艰苦，持续时间极长，因此又被当事人戏称为“三献”：献了青春献终身，献了终身献子孙。我面前的两位退休大叔，无疑是“献了终身献子孙”的产物：一个出生于1960年前后（具体年龄未知），一个出生于

我平时的一个主要学习方式（以及爱好）是读财报。上市公司每个季度的财报披露，包括公告、新闻稿和分析师电话会议纪要，向我们提供了大量的财务信息和业务信息，是一个不容忽视的知识宝库。最近两年，因为港股和中概股实在没法看，我的大部分时间花在读美股科技股财报上——包括微软、苹果、英伟达等市值最大的公司，也包括IBM这样在某些垂类具备巨大影响力的公司。在我读中学的时候（也就是第一次纳斯达克泡沫破裂前后），IBM是与微软并列的科技巨头之一，虽然其市值已经低于后者，但仍处于一个重量级。此后二十年，IBM经过了多次业务重组，确立了以企业级软件为核心的商业模式，同时也退出了“科技巨头”的行列，与微软等一线科技公司的差距越拉越大。此时此刻（2024年9月11日）：IBM的市值只有微软的1/16，更准确的说是6.14%；上个季度IBM的营业收入只有微软的1/4，净利润只有微软的1/12；Non-GAAP净利润也只有微软的1/10；在规模远远小于微软的情况下，上个季度IBM的营业收入同比增速仅有2%，而微软为15%；IBM的净利润增速倒是略快于微软(14% vs. 10%）。有必要指出，上述对比不完全公平，因为2021年IBM刚刚完成了对IT基础设施运维业务的拆分，后者变成了一家名为Kyndryl（勤达睿）的独立上市公司。然而，就算把Kyndryl加进来，IBM的营业收入也仅能达到微软的30%。何况Kyndryl被拆分的原因就是其利润过于微薄，不太受资本市场欢迎，目前其市值仅有约50亿美元（相当于1/600个微软）。在这个生成式AI驱动的时代，微软的战略地位远比IBM更好：前者是OpenAI最大的外部投资者，旗下的Azure云是AI训练最常用的云，而且已经在Office, Teams, Bing等软件和服务当中全面融入了GPT；后者则沦为一个不太重要的角色，以IBM Watson为代表的昔日荣光早已

最近一个月，市场上流传着“腾讯与苹果就微信内购分账问题进行博弈”，“若不能达成共识则微信可能无法登陆下一代苹果手机”的说法。这一说法显然是夸张了，但博弈显然是存在的，因为微信的iOS版本确实有一段时间没有更新，而且腾讯早在多年前就曾因为“微信公众号打赏是否需要iOS分账”的问题与苹果展开过博弈——当时以苹果的让步告终。外界猜测，本次苹果与腾讯博弈的焦点，是“微信小游戏内购”问题：如果小游戏内购可以通过第三方链接支付，就可以免缴“苹果税”，苹果官方很难接受这种行为。据说，苹果也在与抖音进行类似的博弈，因为抖音的小游戏生态也很发达。我认为，小游戏肯定是一个重要问题，但绝不是问题的全部。腾讯最看重的，应该是微信生态整体的内容付费前景，小游戏是其中的一部分。2020年12月，微信推出了“微信豆”这个内购充值媒介，用户可以随时通过微信钱包购买微信豆，再用微信豆购买虚拟礼物或为内容付费。经过三年多的发展，微信豆已经具备了如下的丰富用途：视频号直播打赏；加入视频号主播粉丝团；视频号付费专栏订阅；公众号付费图文购买或订阅；视频号内容加热（投流）。事实上，微信豆功能的扩展史，就是微信内容付费生态不断扩张的历史。2021年以前，微信的商业化几乎完全依赖于游戏引流和广告，但是随着视频号的崛起以及小游戏的持续走强，用户在微信内部的内容付费行为越来越活跃了。而根据苹果的一贯政策，发生在iOS生态内的内容付费行为均要征收苹果税，这就意味着微信负担的苹果税总体上越来越重。值得一提的是，微信豆既可以用来购买内容或打赏，也可以用来给自己的内容进行投流。这与抖音形成了鲜明对比：在抖音，用于打赏的“钻石”和用于内容投流的“DOU+”账户是分开的，二者的充值入口不同，而且不能互相转换。我认为，这体现了微信的“内购大一统”野心——以微信豆为枢纽，让其作为微信内部一切付费功能的“一般等价物”，这样不但管理起来更方便，