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精益投资数据分析

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2022-09-20

投资投机注意事项，纪律最重要

1⃣️ 趋势没有改变之前，坚决不买入 2⃣️ 买入设定止损位，方向错误，严肃止损 3⃣️ 套牢的筹码，只有反弹出局，坚决不层层加仓做对做错重要，更重要的事情是你做对的时候能够多赚钱，你做错的时候能够少输钱

投资投机注意事项，纪律最重要

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2025-01-28

文盲。通用AI，芯片底层之类源于老美，就被你瞬间超越

抱歉，原内容已删除

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2022-09-29

$零跑汽车(09863)$再腰斩一半，估值才合理。

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2025-12-20

套一个开源模型的壳子就是大模型

全球大模型第一股，会是智谱吗？

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2025-01-21

以前差点入职

AI 芯片不只是英伟达！迈威尔科技股价再冲新高

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2022-10-23

谢谢，很好的分享

@老特资本:投资十大误区之三——小钱赌，大钱价投

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2022-10-13

不错

抱歉，原内容已删除

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2022-10-12

很好的内容

加息阴霾下，如何抄底美股优质SaaS公司？

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{"i18n":{"language":"zh_CN"},"userPageInfo":{"id":"3557256659968687","uuid":"3557256659968687","gmtCreate":1594163011361,"gmtModify":1594163011361,"name":"精益投资数据分析","pinyin":"jytzsjfxjingyitouzishujufenxi","introduction":"","introductionEn":"","signature":"","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","hat":"https://static.tigerbbs.com/3b7820dfed76481d8dc4de6ac5a7a136","hatId":"ca_profile_frame_fnv8ys","hatName":"","vip":1,"status":2,"fanSize":4,"headSize":18,"tweetSize":16,"questionSize":0,"limitLevel":999,"accountStatus":4,"level":{"id":2,"name":"无畏虎","nameTw":"無畏虎","represent":"初生牛犊","factor":"发布3条非转发主帖,1条获得他人回复或点赞","iconColor":"3C9E83","bgColor":"A2F1D9"},"themeCounts":2,"badgeCounts":0,"badges":[],"moderator":false,"superModerator":false,"manageSymbols":null,"badgeLevel":null,"boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"favoriteSize":0,"symbols":null,"coverImage":null,"realNameVerified":null,"userBadges":[{"badgeId":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561-4","templateUuid":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561","name":"明星虎友","description":"加入老虎社区2000天","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/dddf24b906c7011de2617d4fb3f76987","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/53d58ad32c97254c6f74db8b97e6ec49","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/6304700d92ad91c7a33e2e92ec32ecc1","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2025.12.30","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1001},{"badgeId":"228c86a078844d74991fff2b7ab2428d-3","templateUuid":"228c86a078844d74991fff2b7ab2428d","name":"投资合伙人虎","description":"证券账户累计交易金额达到100万美元","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/fbeac6bb240db7da8b972e5183d050ba","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/436cdf80292b99f0a992e78750ac4e3a","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/506a259a7b456f037592c3b23c779599","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2022.10.27","exceedPercentage":"93.13%","individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1101},{"badgeId":"35ec162348d5460f88c959321e554969-3","templateUuid":"35ec162348d5460f88c959321e554969","name":"传说交易员","description":"证券或期货账户累计交易次数达到300次","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/656db16598a0b8f21429e10d6c1cb033","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/03f10910d4dd9234f9b5702a3342193a","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/0c767e35268feb729d50d3fa9a386c5a","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":1,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2022.10.25","exceedPercentage":"93.83%","individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1100},{"badgeId":"02aa7f16703b4ce4ace6f1a7665789cc-1","templateUuid":"02aa7f16703b4ce4ace6f1a7665789cc","name":"知识体验官","description":"观看学堂课程满5节","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/fb5ae275631fb96a92d475cdc85d2302","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/c2660a1935bd2105e97c9915619936c3","grayImgUrl":null,"redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2022.08.05","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":2006},{"badgeId":"976c19eed35f4cd78f17501c2e99ef37-1","templateUuid":"976c19eed35f4cd78f17501c2e99ef37","name":"博闻投资者","description":"累计交易超过10只正股","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/e74cc24115c4fbae6154ec1b1041bf47","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/d48265cbfd97c57f9048db29f22227b0","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/76c6d6898b073c77e1c537ebe9ac1c57","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1102},{"badgeId":"518b5610c3e8410da5cfad115e4b0f5a-1","templateUuid":"518b5610c3e8410da5cfad115e4b0f5a","name":"实盘交易者","description":"完成一笔实盘交易","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/2e08a1cc2087a1de93402c2c290fa65b","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/4504a6397ce1137932d56e5f4ce27166","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/4b22c79415b4cd6e3d8ebc4a0fa32604","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1100}],"userBadgeCount":6,"currentWearingBadge":{"badge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justify;\">在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署。从2022年开始，该部分收入占比高达95.5%，主要客户集中在G端客户及大型上市公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">但在随后的两年半中，这一结构正在缓慢松动。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d3223d1c62b0fbb63b2c417c7d0b61\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"508\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">在收入结构逐步变化的同时，智谱的毛利率却保持稳定。招股书显示，<strong>自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上</strong>，显示其虽然大部分为私有化部署，但交付层面交付的是模型能力，并无过重交付痕迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">但真正决定这家基座公司成色的，是研发投入。</p><p style=\"text-align: justify;\">作为一家基座模型公司，智谱的研发支出呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年迅速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发投入已达15.947亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。</p><p style=\"text-align: justify;\">从研发支出曲线与模型发布节奏来看，两者几乎同步：自2024年起，智谱不再只押注大语言模型，而是同时推进多模态模型、智能体模型与端侧模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏损主要原因来自于研发投入的增加，今年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比明显收窄。</p><p>然而，值得注意的是，智谱并非一开始就将目光投向港股。</p><p style=\"text-align: justify;\">据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。但此后数月，相关进展始终未有公开更新。</p><p style=\"text-align: justify;\">多位知情人士向虎嗅透露，智谱内部一直在同步推进 A+H 两地上市的准备工作。（虎嗅注：H 股指港股）</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内大模型公司普遍尚未跑通规模化盈利的背景下，倘若智谱率先登陆港交所，并成为“全球大模型第一股”，它实际上将率先把一种尚未完全定型的商业模式，交由资本市场定价。</p><p style=\"text-align: justify;\">以目前智谱私有化部署、云端 MaaS 放量，以及高强度研发持续投入的结构来看，这家公司究竟能在二级市场讲出一套怎样的叙事，仍有待观察。</p><p style=\"text-align: justify;\">更重要的是，智谱的这一选择，或许并不只关乎一家公司的上市节奏。它也将为随后准备登陆资本市场的海内外大模型公司——无论是国内的MiniMax，还是海外的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟该如何向资本市场解释自己的价值。</p><h2 id=\"id_3641930778\">智谱是如何走到今天的？</h2><p style=\"text-align: justify;\">在正式讨论智谱在资本市场的价值之前，需要先回到一个更基础的问题：这家公司，是如何一步步走到今天的？</p><p style=\"text-align: justify;\">2022年，大模型行业仍处在爆发前夜。彼时，“大模型”这一概念尚未成为行业共识，国内真正围绕通用模型展开系统性布局的公司并不多，智谱在当年入局大模型。直到今天，智谱的标签还有一条：中国最早研发大模型的厂商。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这一年，智谱先后完成了天使轮和 A 轮两笔融资。根据招股书披露，天使轮融资于 2022 年 1 月完成；A 轮融资于2022 年 5 月完成，该轮融资认购的注册资本合计 228 万元，实际支付代价为 1.52 亿元人民币。</p><p style=\"text-align: justify;\">（虎嗅注：招股书中所披露的“认购的注册资本”更多是法律意义上的出资额，而真正反映投资人对公司定价的，是其实际支付的“代价”。在智谱历轮融资中，代价与注册资本之间的巨大差异，亦反映出公司估值在短时间内的快速抬升。）</p><p style=\"text-align: justify;\">在当时的行业背景下，智谱几乎没有轻模式可选，只能通过ToG与大型ToB客户的私有化部署换取生存空间，这也是当时相对确定的选择。</p><p style=\"text-align: justify;\">但值得注意的是，即便在商业模式高度偏重的早期阶段，智谱并未放弃对模型影响力的追求。</p><p style=\"text-align: justify;\">同年，智谱先后发布开源模型GLM-130B，并在当年下半年推出代码模型CodeGeeX，明确选择了开源路径。</p><p style=\"text-align: justify;\">在智谱内部，一直有两种声音：一种是开源，意味着影响力，另一种是闭源，意味着商业化，但两者并不构成冲突。</p><p style=\"text-align: justify;\">直到2022年末，ChatGPT的发布迅速引爆全球大模型市场。</p><p style=\"text-align: justify;\">进入到2023年，大模型行业正式进入“百模大战”阶段：算力成本高企、模型能力尚未稳定，商业化路径几乎没有成熟样本。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一年，也是大模型在国内集中爆发的一年。智谱在2023年完成了两笔B轮融资。招股书显示，B1轮融资认购的注册资本为146 万元，对应代价高达2亿元人民币，估值快速抬升；同年，君联资本成为智谱的重要股东之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">在战略层面，智谱的动作也更符合市场预期。ChatGPT发布后的不到半年时间里，智谱便推出对话模型 ChatGLM。这一产品，成为2023年智谱最重要的战略发布之一，也标志着其正式加入对话式大模型的主战场。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，行业开始出现明显分化。一方面，多模态模型与端侧模型在市场上密集出现，这既是技术成熟度提升的自然结果，也反映出市场对更快商业化产品的偏好。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这一背景下，智谱也在2024年集中推出语音模型、视觉模型、视频模型等多模态产品，试图覆盖更广泛的应用场景。</p><p style=\"text-align: justify;\">2025年，大模型行业进入明显的洗牌期。DeepSeek的发布及其激进的开源策略，对整个行业形成了强烈冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这阶段，不少大模型公司选择向应用层转型，即砍掉预训练，以期更快实现变现，六小虎的故事不再成立。但智谱并未顺势成为一家应用公司，而是选择继续加大在基座模型上的投入。这一选择意味着更长的研发周期，也意味着对亏损的更高承受能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">纵向来看，智谱的演进路径已足够清晰。<strong>招股书显示，这家公司陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体，对应其2024年年中公布的AGI路径图。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2362a49b68b826f92ff880d4e4d50a28\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>与此同时，随着上市窗口逐渐打开，智谱也开始为资本市场做出更明确的取舍：逐步弱化对多模态方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作为现金流基础的同时，将轻量化交付的API与云端服务推向更核心的位置。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">另招股书显示，其本地化部署前五大客户收入从 2024 年的 1.4 亿元下降至 2025 年上半年的 7653 万元，对应收入占比亦从45% 降至 40%，这意味着智谱对大客户的依赖程度正在下降。</p><h2 id=\"id_2639807749\">智谱想把未来押在API上</h2><p style=\"text-align: justify;\">据招股书，智谱核心产品是人工智能大模型，报告期内公司收入主要来自于大模型收入。从招股书披露的收入结构来看，智谱目前仍是一家依赖私有化大模型部署的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是 ToG 还是大型 ToB 客户，本地化部署大模型始终是其最主要的收入来源。2024年，这一比例仍然接近 85%。</p><p style=\"text-align: justify;\">在传统意义上，这种偏重的商业模式并不性感。</p><p style=\"text-align: justify;\">私有化部署往往意味着规模化受限、估值空间被压缩。对于一家即将登陆资本市场的大模型公司而言，这显然不是一个理想的终局。</p><p style=\"text-align: justify;\">智谱显然也并不希望自己长期停留在这一状态。</p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，从近两年的产品节奏与对外表态来看，智谱正在有意识地放大云端部署的存在感。其 CEO 张鹏不久前在接受媒体采访时披露，智谱面向全球开发者的模型业务（GLM Coding Plan）年度经常性收入（ARR）已超过 1 亿元人民币，约合 1400 万美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一数字的意义并不在于体量本身，而在于一个潜在的方向和趋势。它意味着，智谱正在主动扩大API服务、即MaaS平台的收入占比，同时尝试弱化私有化部署在整体商业叙事中的权重。</p><p style=\"text-align: justify;\">这种取舍在产品层面同样清晰可见。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，智谱曾集中推出语音、视觉理解、视频生成等多模态模型，试图覆盖更多应用场景；但进入2025年后，其产品策略明显回收，重新聚焦在基座模型与代码模型等更具长期价值、也更适合通过API规模化分发的方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一调整正在反映到收入结构中。据接近智谱的人士向虎嗅透露，GLM-4.5发布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭转趋势，公司有计划将私有化部署与MaaS收入做到各占一半。而从招股书披露的数据来看，其云端收入占比已呈现出逐年上升的趋势。</p><p style=\"text-align: justify;\">增长的部分大部分来自MaaS平台中的代码模型调用，也就是智谱自2025年下半年发布 GLM-4.5和GLM-4.6。</p><p style=\"text-align: justify;\">除了张鹏披露的Coding模型海外ARR已达1亿元人民币外，自2025年下半年发布 GLM-4.5 以来，智谱的 token 调用量也出现了数十倍增长。同时全球化收入也在下半年增长较快，张鹏表示，付费的模型是生产力级别的模型，证明模型综合能力好于免费、toc。在全球大模型超市OpenRouter（体现全球大模型真实调用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上线以来付费流量收入超过所有国产模型之和。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，智谱还有一部分海外新增收入目前主要集中在东南亚市场的主权大模型业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">这同时引出了一个绕不开的问题：在云厂商纷纷下场、MaaS 平台高度同质化的背景下，智谱的胜算究竟在哪里？</p><p style=\"text-align: justify;\">从实际市场反馈来看，答案或许并不悲观。据虎嗅了解，中国十大互联网公司中，已有九家接入了智谱的代码模型，其中主要的互联网大厂如腾讯和字节的代码工具，接入后带来较高的模型调用量这意味着，在当前的大模型市场中，企业对模型的选择并非“自产自销”。</p><p style=\"text-align: justify;\">换句话说，大厂并不能在 MaaS 层面形成绝对垄断。企业往往会同时接入多家模型服务，能力更强、体验更稳定的模型，自然会获得更多调用量。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据智谱披露的招股书上显示，其日均token消耗量已从2022年的5亿增长至2025年上半年的4.6万亿。（虎嗅注：在 MaaS 商业模式下，token 消耗量通常被视为衡量模型实际使用强度与商业化规模的核心指标，其本质反映的是 API 被持续调用并产生真实算力负载的情况。）</p><p style=\"text-align: justify;\">而在这一市场里，token的持续消耗，几乎是最直观的能力指标。</p><p style=\"text-align: justify;\">这正是智谱希望交给资本市场的那部分价值：不是一家靠项目交付生存的“重模型公司”，而是一家有机会在云端被调用大量token，并最终走向规模化的大模型平台。</p><h2 id=\"id_38549938\">大模型行业等待被定价</h2><p style=\"text-align: justify;\">如果将视角从单一公司拉到整个行业层面，会发现一个现实问题：大模型行业至今仍没有形成一套被广泛认可的商业范式。</p><p style=\"text-align: justify;\">从早期的“百模大战”，到随后逐渐收敛的“六小龙”，再到今天真正仍在坚持高强度预训练的大模型公司，数量已进一步缩减。即便如此，行业的叙事空间并未关闭，更准确地说，是路径尚未收敛。</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内仍坚持基座模型路线的几家公司中，各自的战略选择并不相同：有的更偏向海外市场，有的更强调 C 端产品形态，也有的尝试通过企业客户率先变现。但无论哪一种路径，都仍处在探索阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">现实的掣肘同样清晰。</p><p style=\"text-align: justify;\">过于偏向C端，意味着更高频的调用、更直接暴露在算力成本之下，净亏损往往会被迅速放大；而过于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，则意味着更高的人力与项目成本，扩展性受限，公司的长期想象空间也会被压缩。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种两难结构中，智谱所选择的路径，显得相对折中。从成立之初，智谱便通过重ToG与ToB的私有化部署，为自身换取生存空间和确定性收入；在此基础上，再逐步推动MaaS平台，试图在云端打开规模化的可能性，并完成更具想象力的那部分叙事。</p><p style=\"text-align: justify;\">但需要指出的是，这一转向仍然处于验证期。MaaS 能否真正成为主要收入来源，API 是否能够在更大范围内被持续调用，撑起这个收入体量最高的国内大模型公司，仍有待时间给出答案。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这样的背景下，大模型行业面临着更根本的问题，即在没有上市公司的情况下，整个行业缺乏一个可被资本市场反复参照的坐标系。</p><p style=\"text-align: justify;\">没有坐标系，意味着很多问题无法被回答：比如资本市场对于大模型公司的亏损容忍度究竟在哪里？再比如合理的烧钱周期应该是三年、五年，还是更长？什么样的收入结构，会被视为“健康的演进路径”，而不是阶段性权宜之计？</p><p style=\"text-align: justify;\">在缺乏公开市场样本之前，这些问题都还停留在概念层面。</p><p style=\"text-align: justify;\">大模型行业，事实上仍处于概念定价阶段。第一家上市的大模型公司，未必是商业上最成熟的一家，但几乎注定会成为此后所有公司都绕不开的对照物。</p><p style=\"text-align: justify;\">它的估值方式、市场反馈，乃至投资者关注的核心指标，都会在无形中为整个行业划出一条参考线。</p><p style=\"text-align: justify;\">反过来，资本市场的定价逻辑，也可能反向塑造公司的叙事，甚至影响行业的演进方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">在笔者看来，如果市场更愿意为MaaS、为API使用强度和规模化潜力买单，那么公司就会被鼓励继续讲完云端的故事；但如果市场更看重短期现金流，对亏损保持高度警惕，那么私有化部署的权重，很可能会被进一步放大。</p><p style=\"text-align: justify;\">可以预见随着基座模型能力持续提升，API调用量呈现指数级增长趋势。从2024年初到2025年中，OpenRouter的流量从每年约10万亿tokens暴涨到超过100万亿tokens——增长了10倍。这个增长速度本身就说明：AI应用开始从&#34;尝鲜期&#34;进入&#34;爆发期。</p><p style=\"text-align: justify;\">正因如此，智谱的上市意义，则不止于一家公司的资本选择。它更像是一次行业层面的“试探”：试探资本市场究竟准备如何理解、以及如何定价一家仍在演进中的大模型公司。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全球大模型第一股，会是智谱吗？</title>\n<style 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justify;\">这是ChatGPT问世三年的时间点，也是国内“百模大战”基本分出胜负一年之后。</p><p style=\"text-align: justify;\">就在12月19日夜晚，港交所官网更新了一份招股书——中国大模型公司智谱 AI，正式走到资本市场门口。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么，这是否意味着，全球大模型第一股，要来了？</p><p style=\"text-align: justify;\">从招股书披露的数据来看，智谱的增长曲线颇为陡峭。自2022年以来，其收入连续三年增长：2022年为5740万元人民币，2023年增长至1.245亿元，2024 年进一步扩大至 3.124亿元，三年收入复合年增长率达到130%。<strong>根据弗若斯特沙利文报告，以2024年的收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">从当前的收入结构来看，这家大模型公司的商业模式依然偏“传统”，即主要面向B端大客户。其主要收入来源分为两部分：一是本地化部署（私有化部署），覆盖ToB与ToG客户；二是云端部署，即通过MaaS平台进行的token调用服务。</p><p style=\"text-align: justify;\">在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署。从2022年开始，该部分收入占比高达95.5%，主要客户集中在G端客户及大型上市公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">但在随后的两年半中，这一结构正在缓慢松动。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d3223d1c62b0fbb63b2c417c7d0b61\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"508\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">在收入结构逐步变化的同时，智谱的毛利率却保持稳定。招股书显示，<strong>自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上</strong>，显示其虽然大部分为私有化部署，但交付层面交付的是模型能力，并无过重交付痕迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">但真正决定这家基座公司成色的，是研发投入。</p><p style=\"text-align: justify;\">作为一家基座模型公司，智谱的研发支出呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年迅速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发投入已达15.947亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。</p><p style=\"text-align: justify;\">从研发支出曲线与模型发布节奏来看，两者几乎同步：自2024年起，智谱不再只押注大语言模型，而是同时推进多模态模型、智能体模型与端侧模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏损主要原因来自于研发投入的增加，今年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比明显收窄。</p><p>然而，值得注意的是，智谱并非一开始就将目光投向港股。</p><p style=\"text-align: justify;\">据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。但此后数月，相关进展始终未有公开更新。</p><p style=\"text-align: justify;\">多位知情人士向虎嗅透露，智谱内部一直在同步推进 A+H 两地上市的准备工作。（虎嗅注：H 股指港股）</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内大模型公司普遍尚未跑通规模化盈利的背景下，倘若智谱率先登陆港交所，并成为“全球大模型第一股”，它实际上将率先把一种尚未完全定型的商业模式，交由资本市场定价。</p><p style=\"text-align: justify;\">以目前智谱私有化部署、云端 MaaS 放量，以及高强度研发持续投入的结构来看，这家公司究竟能在二级市场讲出一套怎样的叙事，仍有待观察。</p><p style=\"text-align: justify;\">更重要的是，智谱的这一选择，或许并不只关乎一家公司的上市节奏。它也将为随后准备登陆资本市场的海内外大模型公司——无论是国内的MiniMax，还是海外的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟该如何向资本市场解释自己的价值。</p><h2 id=\"id_3641930778\">智谱是如何走到今天的？</h2><p style=\"text-align: justify;\">在正式讨论智谱在资本市场的价值之前，需要先回到一个更基础的问题：这家公司，是如何一步步走到今天的？</p><p style=\"text-align: justify;\">2022年，大模型行业仍处在爆发前夜。彼时，“大模型”这一概念尚未成为行业共识，国内真正围绕通用模型展开系统性布局的公司并不多，智谱在当年入局大模型。直到今天，智谱的标签还有一条：中国最早研发大模型的厂商。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这一年，智谱先后完成了天使轮和 A 轮两笔融资。根据招股书披露，天使轮融资于 2022 年 1 月完成；A 轮融资于2022 年 5 月完成，该轮融资认购的注册资本合计 228 万元，实际支付代价为 1.52 亿元人民币。</p><p style=\"text-align: justify;\">（虎嗅注：招股书中所披露的“认购的注册资本”更多是法律意义上的出资额，而真正反映投资人对公司定价的，是其实际支付的“代价”。在智谱历轮融资中，代价与注册资本之间的巨大差异，亦反映出公司估值在短时间内的快速抬升。）</p><p style=\"text-align: justify;\">在当时的行业背景下，智谱几乎没有轻模式可选，只能通过ToG与大型ToB客户的私有化部署换取生存空间，这也是当时相对确定的选择。</p><p style=\"text-align: justify;\">但值得注意的是，即便在商业模式高度偏重的早期阶段，智谱并未放弃对模型影响力的追求。</p><p style=\"text-align: justify;\">同年，智谱先后发布开源模型GLM-130B，并在当年下半年推出代码模型CodeGeeX，明确选择了开源路径。</p><p style=\"text-align: justify;\">在智谱内部，一直有两种声音：一种是开源，意味着影响力，另一种是闭源，意味着商业化，但两者并不构成冲突。</p><p style=\"text-align: justify;\">直到2022年末，ChatGPT的发布迅速引爆全球大模型市场。</p><p style=\"text-align: justify;\">进入到2023年，大模型行业正式进入“百模大战”阶段：算力成本高企、模型能力尚未稳定，商业化路径几乎没有成熟样本。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一年，也是大模型在国内集中爆发的一年。智谱在2023年完成了两笔B轮融资。招股书显示，B1轮融资认购的注册资本为146 万元，对应代价高达2亿元人民币，估值快速抬升；同年，君联资本成为智谱的重要股东之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">在战略层面，智谱的动作也更符合市场预期。ChatGPT发布后的不到半年时间里，智谱便推出对话模型 ChatGLM。这一产品，成为2023年智谱最重要的战略发布之一，也标志着其正式加入对话式大模型的主战场。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，行业开始出现明显分化。一方面，多模态模型与端侧模型在市场上密集出现，这既是技术成熟度提升的自然结果，也反映出市场对更快商业化产品的偏好。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这一背景下，智谱也在2024年集中推出语音模型、视觉模型、视频模型等多模态产品，试图覆盖更广泛的应用场景。</p><p style=\"text-align: justify;\">2025年，大模型行业进入明显的洗牌期。DeepSeek的发布及其激进的开源策略，对整个行业形成了强烈冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这阶段，不少大模型公司选择向应用层转型，即砍掉预训练，以期更快实现变现，六小虎的故事不再成立。但智谱并未顺势成为一家应用公司，而是选择继续加大在基座模型上的投入。这一选择意味着更长的研发周期，也意味着对亏损的更高承受能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">纵向来看，智谱的演进路径已足够清晰。<strong>招股书显示，这家公司陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体，对应其2024年年中公布的AGI路径图。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2362a49b68b826f92ff880d4e4d50a28\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>与此同时，随着上市窗口逐渐打开，智谱也开始为资本市场做出更明确的取舍：逐步弱化对多模态方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作为现金流基础的同时，将轻量化交付的API与云端服务推向更核心的位置。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">另招股书显示，其本地化部署前五大客户收入从 2024 年的 1.4 亿元下降至 2025 年上半年的 7653 万元，对应收入占比亦从45% 降至 40%，这意味着智谱对大客户的依赖程度正在下降。</p><h2 id=\"id_2639807749\">智谱想把未来押在API上</h2><p style=\"text-align: justify;\">据招股书，智谱核心产品是人工智能大模型，报告期内公司收入主要来自于大模型收入。从招股书披露的收入结构来看，智谱目前仍是一家依赖私有化大模型部署的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是 ToG 还是大型 ToB 客户，本地化部署大模型始终是其最主要的收入来源。2024年，这一比例仍然接近 85%。</p><p style=\"text-align: justify;\">在传统意义上，这种偏重的商业模式并不性感。</p><p style=\"text-align: justify;\">私有化部署往往意味着规模化受限、估值空间被压缩。对于一家即将登陆资本市场的大模型公司而言，这显然不是一个理想的终局。</p><p style=\"text-align: justify;\">智谱显然也并不希望自己长期停留在这一状态。</p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，从近两年的产品节奏与对外表态来看，智谱正在有意识地放大云端部署的存在感。其 CEO 张鹏不久前在接受媒体采访时披露，智谱面向全球开发者的模型业务（GLM Coding Plan）年度经常性收入（ARR）已超过 1 亿元人民币，约合 1400 万美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一数字的意义并不在于体量本身，而在于一个潜在的方向和趋势。它意味着，智谱正在主动扩大API服务、即MaaS平台的收入占比，同时尝试弱化私有化部署在整体商业叙事中的权重。</p><p style=\"text-align: justify;\">这种取舍在产品层面同样清晰可见。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，智谱曾集中推出语音、视觉理解、视频生成等多模态模型，试图覆盖更多应用场景；但进入2025年后，其产品策略明显回收，重新聚焦在基座模型与代码模型等更具长期价值、也更适合通过API规模化分发的方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一调整正在反映到收入结构中。据接近智谱的人士向虎嗅透露，GLM-4.5发布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭转趋势，公司有计划将私有化部署与MaaS收入做到各占一半。而从招股书披露的数据来看，其云端收入占比已呈现出逐年上升的趋势。</p><p style=\"text-align: justify;\">增长的部分大部分来自MaaS平台中的代码模型调用，也就是智谱自2025年下半年发布 GLM-4.5和GLM-4.6。</p><p style=\"text-align: justify;\">除了张鹏披露的Coding模型海外ARR已达1亿元人民币外，自2025年下半年发布 GLM-4.5 以来，智谱的 token 调用量也出现了数十倍增长。同时全球化收入也在下半年增长较快，张鹏表示，付费的模型是生产力级别的模型，证明模型综合能力好于免费、toc。在全球大模型超市OpenRouter（体现全球大模型真实调用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上线以来付费流量收入超过所有国产模型之和。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，智谱还有一部分海外新增收入目前主要集中在东南亚市场的主权大模型业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">这同时引出了一个绕不开的问题：在云厂商纷纷下场、MaaS 平台高度同质化的背景下，智谱的胜算究竟在哪里？</p><p style=\"text-align: justify;\">从实际市场反馈来看，答案或许并不悲观。据虎嗅了解，中国十大互联网公司中，已有九家接入了智谱的代码模型，其中主要的互联网大厂如腾讯和字节的代码工具，接入后带来较高的模型调用量这意味着，在当前的大模型市场中，企业对模型的选择并非“自产自销”。</p><p style=\"text-align: justify;\">换句话说，大厂并不能在 MaaS 层面形成绝对垄断。企业往往会同时接入多家模型服务，能力更强、体验更稳定的模型，自然会获得更多调用量。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据智谱披露的招股书上显示，其日均token消耗量已从2022年的5亿增长至2025年上半年的4.6万亿。（虎嗅注：在 MaaS 商业模式下，token 消耗量通常被视为衡量模型实际使用强度与商业化规模的核心指标，其本质反映的是 API 被持续调用并产生真实算力负载的情况。）</p><p style=\"text-align: justify;\">而在这一市场里，token的持续消耗，几乎是最直观的能力指标。</p><p style=\"text-align: justify;\">这正是智谱希望交给资本市场的那部分价值：不是一家靠项目交付生存的“重模型公司”，而是一家有机会在云端被调用大量token，并最终走向规模化的大模型平台。</p><h2 id=\"id_38549938\">大模型行业等待被定价</h2><p style=\"text-align: justify;\">如果将视角从单一公司拉到整个行业层面，会发现一个现实问题：大模型行业至今仍没有形成一套被广泛认可的商业范式。</p><p style=\"text-align: justify;\">从早期的“百模大战”，到随后逐渐收敛的“六小龙”，再到今天真正仍在坚持高强度预训练的大模型公司，数量已进一步缩减。即便如此，行业的叙事空间并未关闭，更准确地说，是路径尚未收敛。</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内仍坚持基座模型路线的几家公司中，各自的战略选择并不相同：有的更偏向海外市场，有的更强调 C 端产品形态，也有的尝试通过企业客户率先变现。但无论哪一种路径，都仍处在探索阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">现实的掣肘同样清晰。</p><p style=\"text-align: justify;\">过于偏向C端，意味着更高频的调用、更直接暴露在算力成本之下，净亏损往往会被迅速放大；而过于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，则意味着更高的人力与项目成本，扩展性受限，公司的长期想象空间也会被压缩。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种两难结构中，智谱所选择的路径，显得相对折中。从成立之初，智谱便通过重ToG与ToB的私有化部署，为自身换取生存空间和确定性收入；在此基础上，再逐步推动MaaS平台，试图在云端打开规模化的可能性，并完成更具想象力的那部分叙事。</p><p style=\"text-align: justify;\">但需要指出的是，这一转向仍然处于验证期。MaaS 能否真正成为主要收入来源，API 是否能够在更大范围内被持续调用，撑起这个收入体量最高的国内大模型公司，仍有待时间给出答案。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这样的背景下，大模型行业面临着更根本的问题，即在没有上市公司的情况下，整个行业缺乏一个可被资本市场反复参照的坐标系。</p><p style=\"text-align: justify;\">没有坐标系，意味着很多问题无法被回答：比如资本市场对于大模型公司的亏损容忍度究竟在哪里？再比如合理的烧钱周期应该是三年、五年，还是更长？什么样的收入结构，会被视为“健康的演进路径”，而不是阶段性权宜之计？</p><p style=\"text-align: justify;\">在缺乏公开市场样本之前，这些问题都还停留在概念层面。</p><p style=\"text-align: justify;\">大模型行业，事实上仍处于概念定价阶段。第一家上市的大模型公司，未必是商业上最成熟的一家，但几乎注定会成为此后所有公司都绕不开的对照物。</p><p style=\"text-align: justify;\">它的估值方式、市场反馈，乃至投资者关注的核心指标，都会在无形中为整个行业划出一条参考线。</p><p style=\"text-align: justify;\">反过来，资本市场的定价逻辑，也可能反向塑造公司的叙事，甚至影响行业的演进方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">在笔者看来，如果市场更愿意为MaaS、为API使用强度和规模化潜力买单，那么公司就会被鼓励继续讲完云端的故事；但如果市场更看重短期现金流，对亏损保持高度警惕，那么私有化部署的权重，很可能会被进一步放大。</p><p style=\"text-align: justify;\">可以预见随着基座模型能力持续提升，API调用量呈现指数级增长趋势。从2024年初到2025年中，OpenRouter的流量从每年约10万亿tokens暴涨到超过100万亿tokens——增长了10倍。这个增长速度本身就说明：AI应用开始从&#34;尝鲜期&#34;进入&#34;爆发期。</p><p style=\"text-align: justify;\">正因如此，智谱的上市意义，则不止于一家公司的资本选择。它更像是一次行业层面的“试探”：试探资本市场究竟准备如何理解、以及如何定价一家仍在演进中的大模型公司。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1ef91f499628267df974de2689df3a3e","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1175475981","content_text":"2025年12月19日。这是ChatGPT问世三年的时间点，也是国内“百模大战”基本分出胜负一年之后。就在12月19日夜晚，港交所官网更新了一份招股书——中国大模型公司智谱 AI，正式走到资本市场门口。那么，这是否意味着，全球大模型第一股，要来了？从招股书披露的数据来看，智谱的增长曲线颇为陡峭。自2022年以来，其收入连续三年增长：2022年为5740万元人民币，2023年增长至1.245亿元，2024 年进一步扩大至 3.124亿元，三年收入复合年增长率达到130%。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年的收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。从当前的收入结构来看，这家大模型公司的商业模式依然偏“传统”，即主要面向B端大客户。其主要收入来源分为两部分：一是本地化部署（私有化部署），覆盖ToB与ToG客户；二是云端部署，即通过MaaS平台进行的token调用服务。在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署。从2022年开始，该部分收入占比高达95.5%，主要客户集中在G端客户及大型上市公司。但在随后的两年半中，这一结构正在缓慢松动。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。在收入结构逐步变化的同时，智谱的毛利率却保持稳定。招股书显示，自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上，显示其虽然大部分为私有化部署，但交付层面交付的是模型能力，并无过重交付痕迹。但真正决定这家基座公司成色的，是研发投入。作为一家基座模型公司，智谱的研发支出呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年迅速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发投入已达15.947亿元。截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。从研发支出曲线与模型发布节奏来看，两者几乎同步：自2024年起，智谱不再只押注大语言模型，而是同时推进多模态模型、智能体模型与端侧模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏损主要原因来自于研发投入的增加，今年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比明显收窄。然而，值得注意的是，智谱并非一开始就将目光投向港股。据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。但此后数月，相关进展始终未有公开更新。多位知情人士向虎嗅透露，智谱内部一直在同步推进 A+H 两地上市的准备工作。（虎嗅注：H 股指港股）在国内大模型公司普遍尚未跑通规模化盈利的背景下，倘若智谱率先登陆港交所，并成为“全球大模型第一股”，它实际上将率先把一种尚未完全定型的商业模式，交由资本市场定价。以目前智谱私有化部署、云端 MaaS 放量，以及高强度研发持续投入的结构来看，这家公司究竟能在二级市场讲出一套怎样的叙事，仍有待观察。更重要的是，智谱的这一选择，或许并不只关乎一家公司的上市节奏。它也将为随后准备登陆资本市场的海内外大模型公司——无论是国内的MiniMax，还是海外的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟该如何向资本市场解释自己的价值。智谱是如何走到今天的？在正式讨论智谱在资本市场的价值之前，需要先回到一个更基础的问题：这家公司，是如何一步步走到今天的？2022年，大模型行业仍处在爆发前夜。彼时，“大模型”这一概念尚未成为行业共识，国内真正围绕通用模型展开系统性布局的公司并不多，智谱在当年入局大模型。直到今天，智谱的标签还有一条：中国最早研发大模型的厂商。也正是在这一年，智谱先后完成了天使轮和 A 轮两笔融资。根据招股书披露，天使轮融资于 2022 年 1 月完成；A 轮融资于2022 年 5 月完成，该轮融资认购的注册资本合计 228 万元，实际支付代价为 1.52 亿元人民币。（虎嗅注：招股书中所披露的“认购的注册资本”更多是法律意义上的出资额，而真正反映投资人对公司定价的，是其实际支付的“代价”。在智谱历轮融资中，代价与注册资本之间的巨大差异，亦反映出公司估值在短时间内的快速抬升。）在当时的行业背景下，智谱几乎没有轻模式可选，只能通过ToG与大型ToB客户的私有化部署换取生存空间，这也是当时相对确定的选择。但值得注意的是，即便在商业模式高度偏重的早期阶段，智谱并未放弃对模型影响力的追求。同年，智谱先后发布开源模型GLM-130B，并在当年下半年推出代码模型CodeGeeX，明确选择了开源路径。在智谱内部，一直有两种声音：一种是开源，意味着影响力，另一种是闭源，意味着商业化，但两者并不构成冲突。直到2022年末，ChatGPT的发布迅速引爆全球大模型市场。进入到2023年，大模型行业正式进入“百模大战”阶段：算力成本高企、模型能力尚未稳定，商业化路径几乎没有成熟样本。这一年，也是大模型在国内集中爆发的一年。智谱在2023年完成了两笔B轮融资。招股书显示，B1轮融资认购的注册资本为146 万元，对应代价高达2亿元人民币，估值快速抬升；同年，君联资本成为智谱的重要股东之一。在战略层面，智谱的动作也更符合市场预期。ChatGPT发布后的不到半年时间里，智谱便推出对话模型 ChatGLM。这一产品，成为2023年智谱最重要的战略发布之一，也标志着其正式加入对话式大模型的主战场。2024年，行业开始出现明显分化。一方面，多模态模型与端侧模型在市场上密集出现，这既是技术成熟度提升的自然结果，也反映出市场对更快商业化产品的偏好。在这一背景下，智谱也在2024年集中推出语音模型、视觉模型、视频模型等多模态产品，试图覆盖更广泛的应用场景。2025年，大模型行业进入明显的洗牌期。DeepSeek的发布及其激进的开源策略，对整个行业形成了强烈冲击。在这阶段，不少大模型公司选择向应用层转型，即砍掉预训练，以期更快实现变现，六小虎的故事不再成立。但智谱并未顺势成为一家应用公司，而是选择继续加大在基座模型上的投入。这一选择意味着更长的研发周期，也意味着对亏损的更高承受能力。纵向来看，智谱的演进路径已足够清晰。招股书显示，这家公司陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体，对应其2024年年中公布的AGI路径图。与此同时，随着上市窗口逐渐打开，智谱也开始为资本市场做出更明确的取舍：逐步弱化对多模态方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作为现金流基础的同时，将轻量化交付的API与云端服务推向更核心的位置。另招股书显示，其本地化部署前五大客户收入从 2024 年的 1.4 亿元下降至 2025 年上半年的 7653 万元，对应收入占比亦从45% 降至 40%，这意味着智谱对大客户的依赖程度正在下降。智谱想把未来押在API上据招股书，智谱核心产品是人工智能大模型，报告期内公司收入主要来自于大模型收入。从招股书披露的收入结构来看，智谱目前仍是一家依赖私有化大模型部署的公司。无论是 ToG 还是大型 ToB 客户，本地化部署大模型始终是其最主要的收入来源。2024年，这一比例仍然接近 85%。在传统意义上，这种偏重的商业模式并不性感。私有化部署往往意味着规模化受限、估值空间被压缩。对于一家即将登陆资本市场的大模型公司而言，这显然不是一个理想的终局。智谱显然也并不希望自己长期停留在这一状态。事实上，从近两年的产品节奏与对外表态来看，智谱正在有意识地放大云端部署的存在感。其 CEO 张鹏不久前在接受媒体采访时披露，智谱面向全球开发者的模型业务（GLM Coding Plan）年度经常性收入（ARR）已超过 1 亿元人民币，约合 1400 万美元。这一数字的意义并不在于体量本身，而在于一个潜在的方向和趋势。它意味着，智谱正在主动扩大API服务、即MaaS平台的收入占比，同时尝试弱化私有化部署在整体商业叙事中的权重。这种取舍在产品层面同样清晰可见。2024年，智谱曾集中推出语音、视觉理解、视频生成等多模态模型，试图覆盖更多应用场景；但进入2025年后，其产品策略明显回收，重新聚焦在基座模型与代码模型等更具长期价值、也更适合通过API规模化分发的方向。这一调整正在反映到收入结构中。据接近智谱的人士向虎嗅透露，GLM-4.5发布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭转趋势，公司有计划将私有化部署与MaaS收入做到各占一半。而从招股书披露的数据来看，其云端收入占比已呈现出逐年上升的趋势。增长的部分大部分来自MaaS平台中的代码模型调用，也就是智谱自2025年下半年发布 GLM-4.5和GLM-4.6。除了张鹏披露的Coding模型海外ARR已达1亿元人民币外，自2025年下半年发布 GLM-4.5 以来，智谱的 token 调用量也出现了数十倍增长。同时全球化收入也在下半年增长较快，张鹏表示，付费的模型是生产力级别的模型，证明模型综合能力好于免费、toc。在全球大模型超市OpenRouter（体现全球大模型真实调用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上线以来付费流量收入超过所有国产模型之和。招股书显示，智谱还有一部分海外新增收入目前主要集中在东南亚市场的主权大模型业务。这同时引出了一个绕不开的问题：在云厂商纷纷下场、MaaS 平台高度同质化的背景下，智谱的胜算究竟在哪里？从实际市场反馈来看，答案或许并不悲观。据虎嗅了解，中国十大互联网公司中，已有九家接入了智谱的代码模型，其中主要的互联网大厂如腾讯和字节的代码工具，接入后带来较高的模型调用量这意味着，在当前的大模型市场中，企业对模型的选择并非“自产自销”。换句话说，大厂并不能在 MaaS 层面形成绝对垄断。企业往往会同时接入多家模型服务，能力更强、体验更稳定的模型，自然会获得更多调用量。根据智谱披露的招股书上显示，其日均token消耗量已从2022年的5亿增长至2025年上半年的4.6万亿。（虎嗅注：在 MaaS 商业模式下，token 消耗量通常被视为衡量模型实际使用强度与商业化规模的核心指标，其本质反映的是 API 被持续调用并产生真实算力负载的情况。）而在这一市场里，token的持续消耗，几乎是最直观的能力指标。这正是智谱希望交给资本市场的那部分价值：不是一家靠项目交付生存的“重模型公司”，而是一家有机会在云端被调用大量token，并最终走向规模化的大模型平台。大模型行业等待被定价如果将视角从单一公司拉到整个行业层面，会发现一个现实问题：大模型行业至今仍没有形成一套被广泛认可的商业范式。从早期的“百模大战”，到随后逐渐收敛的“六小龙”，再到今天真正仍在坚持高强度预训练的大模型公司，数量已进一步缩减。即便如此，行业的叙事空间并未关闭，更准确地说，是路径尚未收敛。在国内仍坚持基座模型路线的几家公司中，各自的战略选择并不相同：有的更偏向海外市场，有的更强调 C 端产品形态，也有的尝试通过企业客户率先变现。但无论哪一种路径，都仍处在探索阶段。现实的掣肘同样清晰。过于偏向C端，意味着更高频的调用、更直接暴露在算力成本之下，净亏损往往会被迅速放大；而过于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，则意味着更高的人力与项目成本，扩展性受限，公司的长期想象空间也会被压缩。在这种两难结构中，智谱所选择的路径，显得相对折中。从成立之初，智谱便通过重ToG与ToB的私有化部署，为自身换取生存空间和确定性收入；在此基础上，再逐步推动MaaS平台，试图在云端打开规模化的可能性，并完成更具想象力的那部分叙事。但需要指出的是，这一转向仍然处于验证期。MaaS 能否真正成为主要收入来源，API 是否能够在更大范围内被持续调用，撑起这个收入体量最高的国内大模型公司，仍有待时间给出答案。也正是在这样的背景下，大模型行业面临着更根本的问题，即在没有上市公司的情况下，整个行业缺乏一个可被资本市场反复参照的坐标系。没有坐标系，意味着很多问题无法被回答：比如资本市场对于大模型公司的亏损容忍度究竟在哪里？再比如合理的烧钱周期应该是三年、五年，还是更长？什么样的收入结构，会被视为“健康的演进路径”，而不是阶段性权宜之计？在缺乏公开市场样本之前，这些问题都还停留在概念层面。大模型行业，事实上仍处于概念定价阶段。第一家上市的大模型公司，未必是商业上最成熟的一家，但几乎注定会成为此后所有公司都绕不开的对照物。它的估值方式、市场反馈，乃至投资者关注的核心指标，都会在无形中为整个行业划出一条参考线。反过来，资本市场的定价逻辑，也可能反向塑造公司的叙事，甚至影响行业的演进方向。在笔者看来，如果市场更愿意为MaaS、为API使用强度和规模化潜力买单，那么公司就会被鼓励继续讲完云端的故事；但如果市场更看重短期现金流，对亏损保持高度警惕，那么私有化部署的权重，很可能会被进一步放大。可以预见随着基座模型能力持续提升，API调用量呈现指数级增长趋势。从2024年初到2025年中，OpenRouter的流量从每年约10万亿tokens暴涨到超过100万亿tokens——增长了10倍。这个增长速度本身就说明：AI应用开始从\"尝鲜期\"进入\"爆发期。正因如此，智谱的上市意义，则不止于一家公司的资本选择。它更像是一次行业层面的“试探”：试探资本市场究竟准备如何理解、以及如何定价一家仍在演进中的大模型公司。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":753,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":397286622658672,"gmtCreate":1738016116005,"gmtModify":1738016117776,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3557256659968687","authorIdStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"文盲。通用AI，芯片底层之类源于老美，就被你瞬间超越","listText":"文盲。通用AI，芯片底层之类源于老美，就被你瞬间超越","text":"文盲。通用AI，芯片底层之类源于老美，就被你瞬间超越","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/397286622658672","repostId":"2506304810","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2757,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"4192880924503900","authorId":"4192880924503900","name":"ncepuzzp","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"4192880924503900","authorIdStr":"4192880924503900"},"content":"你才是文盲","text":"你才是文盲","html":"你才是文盲"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":394955383767504,"gmtCreate":1737434906113,"gmtModify":1737434907957,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3557256659968687","authorIdStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"以前差点入职","listText":"以前差点入职","text":"以前差点入职","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/394955383767504","repostId":"1128144701","repostType":2,"repost":{"id":"1128144701","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1737432941,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1128144701?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2025-01-21 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签订的多年期合同以及在定制硅基人工智能解决方案方面的专业技术，迈威尔科技能够增加营收，降低其高估值。</p><p>而与竞争对手相比，迈威尔科技的市值相对较低，因此该公司在这个领域的潜在增长空间很大。</p><h2 id=\"id_2362917229\">人工智能领域的发展</h2><p>根据 Precedence Research 的报告，预计到 2034 年，人工智能芯片需求将超过 9270 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 28.90%。</p><p>如今市场正在发生转变，定制硅基人工智能产品与通用图形处理器（GPU）一样，在人工智能基础设施中越来越受欢迎，这得益于其能够降低成本，且针对特定任务的处理效率更高。</p><p>迈威尔科技定制人工智能能力的一个例子是其高带宽内存，这能提高超大规模数据中心的性能并降低成本。这种转变非常重要，因为它使更多小型公司能够使用人工智能。</p><p>迈威尔科技在定制硅基芯片方面的专业技术使其能够从这一市场变化中获益。该公司预计到 2026 财年，人工智能业务营收将超过 25 亿美元。</p><p>总体而言，公司能够达到其预测范围。所以，我认为目前没有理由认为这一情况会改变。迈威尔科技估计其潜在市场总额为 750 亿美元，其中定制硅基人工智能市场为 400 亿美元。</p><p>迈威尔科技目标是占据 400 亿美元市场的 20%，即每年实现 80 亿美元营收，目前仅定制硅基人工智能业务的营收约为 10 亿美元。</p><p>在第三季度财报电话会议上，董事长马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们看到定制人工智能需求在第四季度持续强劲，并且已经确保了供应链产能，以支持客户的增长预测。”</p></blockquote><p>与 <a href=\"https://laohu8.com/S/AVGO\">博通</a> 等公司一样，迈威尔科技在定制硅基人工智能领域处于领先地位。因此将迈威尔科技与博通进行比较，比与其他芯片公司（如更专注于 GPU 的 <a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">美国超微公司</a> ，或专注于 DRAM 和 NAND 内存市场的 <a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">美光科技</a> ）进行比较更有意义。</p><p>博通是一家市值达 1 万亿美元的公司，在超大规模数据中心领域拥有广泛的市场份额，其收入来自半导体和基础设施业务。相比之下，迈威尔科技的客户数量较少，因此有更大的增长空间。</p><p>博通的营收同比增长 51%，而迈威尔科技仅增长 6%。博通的市盈率为 46.2 倍，而迈威尔科技为 79.8 倍。此外，博通的预期市销率（forward EV/S）为 18.19，略高于迈威尔科技的 17.82。</p><p>与博通相比，迈威尔科技的估值较高，但它们都是优秀的公司，引领着人工智能半导体领域的新阶段。然而，迈威尔科技的高估值恰恰强化了市场对其未来几年实现更高增长的预期。</p><p>除了定制硅基芯片，迈威尔科技在上个季度推出了业内首款 3 纳米 1.6T 数字信号处理器（DSP），具备每通道 200G 的电气和光学接口。</p><p>这款 1.6T 数字信号处理器是迈威尔科技电光部门的产品，为数据中心提供关键组件。该产品已经开始出货，迈威尔科技预计明年产量将加速提升。</p><p>相关产品（如 800G PAM DSP）的订单量很大，这表明市场需求强劲。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们市场领先的 800G PAM 产品的订单量持续强劲，我们还开始出货业内首款 1.6T PAM DSP 和采用 5 纳米制程技术的产品。我们在这款产品上继续获得领先客户的青睐，预计明年产量将加速提升。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1405501853\">与亚马逊的合作关系</h2><p>最近，迈威尔科技与亚马逊签订了一份多年期合同，赢得了一个重要客户。这对迈威尔科技来说是一个重要的里程碑。</p><p>亚马逊在 2024 财年大幅增加了在人工智能基础设施方面的资本支出，预计在 2025 财年还会继续增加。</p><p>亚马逊为其人工智能模型开发了 Trainium2 人工智能芯片，该芯片由迈威尔科技的产品提供支持，包括光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、以太网交换硅解决方案等。</p><p>未来亚马逊对芯片的需求会增长，进而影响对迈威尔科技产品的需求。所以这份多年期合同对迈威尔科技的营收来说是一份大礼。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“这份跨代协议涵盖了迈威尔科技广泛的数据中心半导体产品，包括定制人工智能产品、光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、PCIe 重定时器、数据中心互连光模块和以太网交换硅解决方案。”</p></blockquote><p>从这份协议中，我们可以看出迈威尔科技在人工智能数据中心基础设施领域的领先地位和创新技术。作为超大规模数据中心运营商，亚马逊对迈威尔科技产品的高需求能够推动其营收增长。马特・墨菲在财报电话会议中提到：</p><blockquote><p>“对我们作为供应商来说，正如你所指出的，首先，这是一份为期五年的协议。它涵盖了人工智能定制产品以及广泛的网络产品。从它将为我们带来的营收来看，意义重大。”</p><p>“最重要的是，从本质上讲，这是一份跨代协议。所以，有了这份协议，以及我们与这些客户建立的这种关系，我们比以往更有信心实现我们的目标。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1214794314\">并非只有AI概念</h2><p>目前迈威尔科技的估值偏高，主要是因为其数据中心业务。然而，迈威尔科技在其他领域也处于领先地位。</p><p>迈威尔科技提供基于以太网的汽车解决方案，以实现车辆内的高速实时通信。这对自动驾驶系统至关重要。</p><p>此外，迈威尔科技最引人关注的是其面向数据中心的产品。这些产品在第二季度占营收的 69%，在第三季度占 73%。其中包括定制硅基人工智能产品、电光产品和网络产品。</p><p>此外，迈威尔科技还为信息技术网络（占营收的 10%）、电信行业（占营收的 6%）、游戏和电子产品（占营收的 5%）以及汽车行业（占营收的 5%）提供产品。</p><h2 id=\"id_3980972594\">风险因素</h2><ol start=\"1\" style=\"\"><li><p><strong>中国市场</strong>：截至 2023 年，迈威尔科技近 42% 的总营收来自中国。即将上任的特朗普政府对中国加征关税或实施制裁，对迈威尔科技不利。不过迈威尔科技正在减少对中国市场的依赖。人工智能业务带来的大幅增长对中国市场的依赖较小，从迈威尔科技与亚马逊签订的合同就可以看出这一点。</p></li><li><p><strong>竞争对手</strong>：人工智能行业发展火热，每个人都想参与这场变革。半导体公司众多，包括 AMD、英特尔、Arm，当然还有英伟达。目前迈威尔科技的主要竞争对手是博通，但所有这些公司都有能力开发新的创新技术，这对迈威尔科技来说是一种威胁。这是一个非常动态的市场。</p></li><li><p><strong>半导体行业的周期性</strong>：投资者在这方面需要格外谨慎。价格受供求关系影响，进而影响公司营收。不过，虽然 DRAM 和 NAND 对价格周期更为敏感，但迈威尔科技的产品价格相对更稳定。</p></li></ol><h2 id=\"id_1792777875\">总结</h2><p>迈威尔科技有望成为人工智能数据中心芯片市场下一阶段的领军企业之一。鉴于人工智能领域预计将有显著增长，迈威尔科技有潜力降低其高估值并增加客户数量。对于那些希望在 2025 年涉足半导体市场的投资者来说，这不失为一个优秀的选择。</p><p></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>AI 芯片不只是英伟达！迈威尔科技股价再冲新高</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/MRVL\">迈威尔科技</a> 收涨超6%，再度逼近历史新高，自去年12月初以来，累计涨幅已经达到了34.67%。本周二夜盘时段涨势不减，截至发稿已涨近1%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d886915a78f216a75c801a2b075d1e7\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\"/></p><p>而根据最新的研究报告，巴克莱银行也将 <a href=\"https://laohu8.com/S/MRVL\">迈威尔科技 </a> 与 <a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达 </a> 并列，预测这两家公司将成为2025年人工智能半导体公司的领导者，并将将其目标股价从115美元上调至150美元。</p><p>的确，2025年数据中心对人工智能的需求可能会大幅增长，而迈威尔科技在这一领域处于领先地位。</p><p>凭借与 <a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a> 签订的多年期合同以及在定制硅基人工智能解决方案方面的专业技术，迈威尔科技能够增加营收，降低其高估值。</p><p>而与竞争对手相比，迈威尔科技的市值相对较低，因此该公司在这个领域的潜在增长空间很大。</p><h2 id=\"id_2362917229\">人工智能领域的发展</h2><p>根据 Precedence Research 的报告，预计到 2034 年，人工智能芯片需求将超过 9270 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 28.90%。</p><p>如今市场正在发生转变，定制硅基人工智能产品与通用图形处理器（GPU）一样，在人工智能基础设施中越来越受欢迎，这得益于其能够降低成本，且针对特定任务的处理效率更高。</p><p>迈威尔科技定制人工智能能力的一个例子是其高带宽内存，这能提高超大规模数据中心的性能并降低成本。这种转变非常重要，因为它使更多小型公司能够使用人工智能。</p><p>迈威尔科技在定制硅基芯片方面的专业技术使其能够从这一市场变化中获益。该公司预计到 2026 财年，人工智能业务营收将超过 25 亿美元。</p><p>总体而言，公司能够达到其预测范围。所以，我认为目前没有理由认为这一情况会改变。迈威尔科技估计其潜在市场总额为 750 亿美元，其中定制硅基人工智能市场为 400 亿美元。</p><p>迈威尔科技目标是占据 400 亿美元市场的 20%，即每年实现 80 亿美元营收，目前仅定制硅基人工智能业务的营收约为 10 亿美元。</p><p>在第三季度财报电话会议上，董事长马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们看到定制人工智能需求在第四季度持续强劲，并且已经确保了供应链产能，以支持客户的增长预测。”</p></blockquote><p>与 <a href=\"https://laohu8.com/S/AVGO\">博通</a> 等公司一样，迈威尔科技在定制硅基人工智能领域处于领先地位。因此将迈威尔科技与博通进行比较，比与其他芯片公司（如更专注于 GPU 的 <a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">美国超微公司</a> ，或专注于 DRAM 和 NAND 内存市场的 <a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">美光科技</a> ）进行比较更有意义。</p><p>博通是一家市值达 1 万亿美元的公司，在超大规模数据中心领域拥有广泛的市场份额，其收入来自半导体和基础设施业务。相比之下，迈威尔科技的客户数量较少，因此有更大的增长空间。</p><p>博通的营收同比增长 51%，而迈威尔科技仅增长 6%。博通的市盈率为 46.2 倍，而迈威尔科技为 79.8 倍。此外，博通的预期市销率（forward EV/S）为 18.19，略高于迈威尔科技的 17.82。</p><p>与博通相比，迈威尔科技的估值较高，但它们都是优秀的公司，引领着人工智能半导体领域的新阶段。然而，迈威尔科技的高估值恰恰强化了市场对其未来几年实现更高增长的预期。</p><p>除了定制硅基芯片，迈威尔科技在上个季度推出了业内首款 3 纳米 1.6T 数字信号处理器（DSP），具备每通道 200G 的电气和光学接口。</p><p>这款 1.6T 数字信号处理器是迈威尔科技电光部门的产品，为数据中心提供关键组件。该产品已经开始出货，迈威尔科技预计明年产量将加速提升。</p><p>相关产品（如 800G PAM DSP）的订单量很大，这表明市场需求强劲。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们市场领先的 800G PAM 产品的订单量持续强劲，我们还开始出货业内首款 1.6T PAM DSP 和采用 5 纳米制程技术的产品。我们在这款产品上继续获得领先客户的青睐，预计明年产量将加速提升。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1405501853\">与亚马逊的合作关系</h2><p>最近，迈威尔科技与亚马逊签订了一份多年期合同，赢得了一个重要客户。这对迈威尔科技来说是一个重要的里程碑。</p><p>亚马逊在 2024 财年大幅增加了在人工智能基础设施方面的资本支出，预计在 2025 财年还会继续增加。</p><p>亚马逊为其人工智能模型开发了 Trainium2 人工智能芯片，该芯片由迈威尔科技的产品提供支持，包括光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、以太网交换硅解决方案等。</p><p>未来亚马逊对芯片的需求会增长，进而影响对迈威尔科技产品的需求。所以这份多年期合同对迈威尔科技的营收来说是一份大礼。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“这份跨代协议涵盖了迈威尔科技广泛的数据中心半导体产品，包括定制人工智能产品、光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、PCIe 重定时器、数据中心互连光模块和以太网交换硅解决方案。”</p></blockquote><p>从这份协议中，我们可以看出迈威尔科技在人工智能数据中心基础设施领域的领先地位和创新技术。作为超大规模数据中心运营商，亚马逊对迈威尔科技产品的高需求能够推动其营收增长。马特・墨菲在财报电话会议中提到：</p><blockquote><p>“对我们作为供应商来说，正如你所指出的，首先，这是一份为期五年的协议。它涵盖了人工智能定制产品以及广泛的网络产品。从它将为我们带来的营收来看，意义重大。”</p><p>“最重要的是，从本质上讲，这是一份跨代协议。所以，有了这份协议，以及我们与这些客户建立的这种关系，我们比以往更有信心实现我们的目标。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1214794314\">并非只有AI概念</h2><p>目前迈威尔科技的估值偏高，主要是因为其数据中心业务。然而，迈威尔科技在其他领域也处于领先地位。</p><p>迈威尔科技提供基于以太网的汽车解决方案，以实现车辆内的高速实时通信。这对自动驾驶系统至关重要。</p><p>此外，迈威尔科技最引人关注的是其面向数据中心的产品。这些产品在第二季度占营收的 69%，在第三季度占 73%。其中包括定制硅基人工智能产品、电光产品和网络产品。</p><p>此外，迈威尔科技还为信息技术网络（占营收的 10%）、电信行业（占营收的 6%）、游戏和电子产品（占营收的 5%）以及汽车行业（占营收的 5%）提供产品。</p><h2 id=\"id_3980972594\">风险因素</h2><ol start=\"1\" style=\"\"><li><p><strong>中国市场</strong>：截至 2023 年，迈威尔科技近 42% 的总营收来自中国。即将上任的特朗普政府对中国加征关税或实施制裁，对迈威尔科技不利。不过迈威尔科技正在减少对中国市场的依赖。人工智能业务带来的大幅增长对中国市场的依赖较小，从迈威尔科技与亚马逊签订的合同就可以看出这一点。</p></li><li><p><strong>竞争对手</strong>：人工智能行业发展火热，每个人都想参与这场变革。半导体公司众多，包括 AMD、英特尔、Arm，当然还有英伟达。目前迈威尔科技的主要竞争对手是博通，但所有这些公司都有能力开发新的创新技术，这对迈威尔科技来说是一种威胁。这是一个非常动态的市场。</p></li><li><p><strong>半导体行业的周期性</strong>：投资者在这方面需要格外谨慎。价格受供求关系影响，进而影响公司营收。不过，虽然 DRAM 和 NAND 对价格周期更为敏感，但迈威尔科技的产品价格相对更稳定。</p></li></ol><h2 id=\"id_1792777875\">总结</h2><p>迈威尔科技有望成为人工智能数据中心芯片市场下一阶段的领军企业之一。鉴于人工智能领域预计将有显著增长，迈威尔科技有潜力降低其高估值并增加客户数量。对于那些希望在 2025 年涉足半导体市场的投资者来说，这不失为一个优秀的选择。</p><p></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3a563437752caa1e5e797ed5c262f5e1","relate_stocks":{"MRVL":"迈威尔科技"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1128144701","content_text":"上周五（1月17日），美国芯片大厂 迈威尔科技 收涨超6%，再度逼近历史新高，自去年12月初以来，累计涨幅已经达到了34.67%。本周二夜盘时段涨势不减，截至发稿已涨近1%。而根据最新的研究报告，巴克莱银行也将 迈威尔科技  与 英伟达  并列，预测这两家公司将成为2025年人工智能半导体公司的领导者，并将将其目标股价从115美元上调至150美元。的确，2025年数据中心对人工智能的需求可能会大幅增长，而迈威尔科技在这一领域处于领先地位。凭借与 亚马逊 签订的多年期合同以及在定制硅基人工智能解决方案方面的专业技术，迈威尔科技能够增加营收，降低其高估值。而与竞争对手相比，迈威尔科技的市值相对较低，因此该公司在这个领域的潜在增长空间很大。人工智能领域的发展根据 Precedence Research 的报告，预计到 2034 年，人工智能芯片需求将超过 9270 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 28.90%。如今市场正在发生转变，定制硅基人工智能产品与通用图形处理器（GPU）一样，在人工智能基础设施中越来越受欢迎，这得益于其能够降低成本，且针对特定任务的处理效率更高。迈威尔科技定制人工智能能力的一个例子是其高带宽内存，这能提高超大规模数据中心的性能并降低成本。这种转变非常重要，因为它使更多小型公司能够使用人工智能。迈威尔科技在定制硅基芯片方面的专业技术使其能够从这一市场变化中获益。该公司预计到 2026 财年，人工智能业务营收将超过 25 亿美元。总体而言，公司能够达到其预测范围。所以，我认为目前没有理由认为这一情况会改变。迈威尔科技估计其潜在市场总额为 750 亿美元，其中定制硅基人工智能市场为 400 亿美元。迈威尔科技目标是占据 400 亿美元市场的 20%，即每年实现 80 亿美元营收，目前仅定制硅基人工智能业务的营收约为 10 亿美元。在第三季度财报电话会议上，董事长马特・墨菲表示：“我们看到定制人工智能需求在第四季度持续强劲，并且已经确保了供应链产能，以支持客户的增长预测。”与 博通 等公司一样，迈威尔科技在定制硅基人工智能领域处于领先地位。因此将迈威尔科技与博通进行比较，比与其他芯片公司（如更专注于 GPU 的 美国超微公司 ，或专注于 DRAM 和 NAND 内存市场的 美光科技 ）进行比较更有意义。博通是一家市值达 1 万亿美元的公司，在超大规模数据中心领域拥有广泛的市场份额，其收入来自半导体和基础设施业务。相比之下，迈威尔科技的客户数量较少，因此有更大的增长空间。博通的营收同比增长 51%，而迈威尔科技仅增长 6%。博通的市盈率为 46.2 倍，而迈威尔科技为 79.8 倍。此外，博通的预期市销率（forward EV/S）为 18.19，略高于迈威尔科技的 17.82。与博通相比，迈威尔科技的估值较高，但它们都是优秀的公司，引领着人工智能半导体领域的新阶段。然而，迈威尔科技的高估值恰恰强化了市场对其未来几年实现更高增长的预期。除了定制硅基芯片，迈威尔科技在上个季度推出了业内首款 3 纳米 1.6T 数字信号处理器（DSP），具备每通道 200G 的电气和光学接口。这款 1.6T 数字信号处理器是迈威尔科技电光部门的产品，为数据中心提供关键组件。该产品已经开始出货，迈威尔科技预计明年产量将加速提升。相关产品（如 800G PAM DSP）的订单量很大，这表明市场需求强劲。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：“我们市场领先的 800G PAM 产品的订单量持续强劲，我们还开始出货业内首款 1.6T PAM DSP 和采用 5 纳米制程技术的产品。我们在这款产品上继续获得领先客户的青睐，预计明年产量将加速提升。”与亚马逊的合作关系最近，迈威尔科技与亚马逊签订了一份多年期合同，赢得了一个重要客户。这对迈威尔科技来说是一个重要的里程碑。亚马逊在 2024 财年大幅增加了在人工智能基础设施方面的资本支出，预计在 2025 财年还会继续增加。亚马逊为其人工智能模型开发了 Trainium2 人工智能芯片，该芯片由迈威尔科技的产品提供支持，包括光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、以太网交换硅解决方案等。未来亚马逊对芯片的需求会增长，进而影响对迈威尔科技产品的需求。所以这份多年期合同对迈威尔科技的营收来说是一份大礼。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：“这份跨代协议涵盖了迈威尔科技广泛的数据中心半导体产品，包括定制人工智能产品、光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、PCIe 重定时器、数据中心互连光模块和以太网交换硅解决方案。”从这份协议中，我们可以看出迈威尔科技在人工智能数据中心基础设施领域的领先地位和创新技术。作为超大规模数据中心运营商，亚马逊对迈威尔科技产品的高需求能够推动其营收增长。马特・墨菲在财报电话会议中提到：“对我们作为供应商来说，正如你所指出的，首先，这是一份为期五年的协议。它涵盖了人工智能定制产品以及广泛的网络产品。从它将为我们带来的营收来看，意义重大。”“最重要的是，从本质上讲，这是一份跨代协议。所以，有了这份协议，以及我们与这些客户建立的这种关系，我们比以往更有信心实现我们的目标。”并非只有AI概念目前迈威尔科技的估值偏高，主要是因为其数据中心业务。然而，迈威尔科技在其他领域也处于领先地位。迈威尔科技提供基于以太网的汽车解决方案，以实现车辆内的高速实时通信。这对自动驾驶系统至关重要。此外，迈威尔科技最引人关注的是其面向数据中心的产品。这些产品在第二季度占营收的 69%，在第三季度占 73%。其中包括定制硅基人工智能产品、电光产品和网络产品。此外，迈威尔科技还为信息技术网络（占营收的 10%）、电信行业（占营收的 6%）、游戏和电子产品（占营收的 5%）以及汽车行业（占营收的 5%）提供产品。风险因素中国市场：截至 2023 年，迈威尔科技近 42% 的总营收来自中国。即将上任的特朗普政府对中国加征关税或实施制裁，对迈威尔科技不利。不过迈威尔科技正在减少对中国市场的依赖。人工智能业务带来的大幅增长对中国市场的依赖较小，从迈威尔科技与亚马逊签订的合同就可以看出这一点。竞争对手：人工智能行业发展火热，每个人都想参与这场变革。半导体公司众多，包括 AMD、英特尔、Arm，当然还有英伟达。目前迈威尔科技的主要竞争对手是博通，但所有这些公司都有能力开发新的创新技术，这对迈威尔科技来说是一种威胁。这是一个非常动态的市场。半导体行业的周期性：投资者在这方面需要格外谨慎。价格受供求关系影响，进而影响公司营收。不过，虽然 DRAM 和 NAND 对价格周期更为敏感，但迈威尔科技的产品价格相对更稳定。总结迈威尔科技有望成为人工智能数据中心芯片市场下一阶段的领军企业之一。鉴于人工智能领域预计将有显著增长，迈威尔科技有潜力降低其高估值并增加客户数量。对于那些希望在 2025 年涉足半导体市场的投资者来说，这不失为一个优秀的选择。","news_type":1,"symbols_score_info":{"MRVL":1.1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2340,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":662651082,"gmtCreate":1666516306446,"gmtModify":1666516309098,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3557256659968687","authorIdStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"谢谢，很好的分享","listText":"谢谢，很好的分享","text":"谢谢，很好的分享","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/662651082","repostId":"612298059","repostType":1,"repost":{"id":612298059,"gmtCreate":1652345532072,"gmtModify":1710139418247,"author":{"id":"3515677085772011","authorId":"3515677085772011","name":"老特资本","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2e94c23bbbf9eaa7982385d5e639a294","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3515677085772011","authorIdStr":"3515677085772011"},"themes":[],"title":"投资十大误区之三——小钱赌，大钱价投","htmlText":"很多朋友跟老特说：“老特，我现在手上没太多钱，想搞些快钱，等我账户有10w美金了再跟你做价值投资。”看到这里，老特不禁想起那个10年前和我一起进入股票市场的好朋友，当年我起步2万美元，他10万。但是他一直都在追求所谓的“快”。没错，当他利用期权从10万玩到20万只用了3个月，20万到40万只用了一年，40万到80万也就不到2年的时间。你们以为这个时候他已经很牛了，在二十岁出头的时候已经赚到了几百万，很多人一辈子也存不下这么多现金，也确实够“快”的。但是他还远远不满足，因为他觉得这部分钱是他凭“实力”赚来的。可能刚开始他的想法是10万做到30万就开始好好做正股了，结果呢？80万的时候他想100万，由于筹码越来越大，连续的“判断失误”，让他每次下注都比上一次更大，这样来回折腾，赚一点，陪多一点，连续的亏损让他很快的把最终的本金也亏完了。接下来的每一年他都不断押注10万，亏完了继续押注。在6年里不但一分钱没赚到，反而往券商软件里入金了60万美元，直到家里面极力反对，他才慢慢清醒过来意识到了之前赚到的80万只不过是运气，是幻觉，是一场梦。因为之前赚钱的速度之快，连续的荷尔蒙和自信心的激发，让他有了一种彷如找到了财富之门的钥匙的错觉。看到这里很多人就想和老特杠一杠，说自己假如能从10万短时间做到80万美元肯定收手了。说他是因为太贪了导致的。说这些话的人往往没有认清自己，因为开始的想法会和你亲身经历的时候完全不同，当你体验过“快速致富”的快感后，你身边的所有工作都会变得枯燥乏味，就是我们经常所说的累死累活没几个钱屁事还多。而你在赚“快钱”的时候，那种财富的快感，睡一觉就多了一大笔钱的感觉你永远不会忘记，在大脑里形成了永恒的记忆，一想到这里多巴胺就开始分泌，让你情不自禁去开始操作“快钱”，直到资源用尽、走向深渊才会慢慢缓过神来，这就是贪婪的人性。这种毫无保障的贪婪使一个人很难再慢慢站起来","listText":"很多朋友跟老特说：“老特，我现在手上没太多钱，想搞些快钱，等我账户有10w美金了再跟你做价值投资。”看到这里，老特不禁想起那个10年前和我一起进入股票市场的好朋友，当年我起步2万美元，他10万。但是他一直都在追求所谓的“快”。没错，当他利用期权从10万玩到20万只用了3个月，20万到40万只用了一年，40万到80万也就不到2年的时间。你们以为这个时候他已经很牛了，在二十岁出头的时候已经赚到了几百万，很多人一辈子也存不下这么多现金，也确实够“快”的。但是他还远远不满足，因为他觉得这部分钱是他凭“实力”赚来的。可能刚开始他的想法是10万做到30万就开始好好做正股了，结果呢？80万的时候他想100万，由于筹码越来越大，连续的“判断失误”，让他每次下注都比上一次更大，这样来回折腾，赚一点，陪多一点，连续的亏损让他很快的把最终的本金也亏完了。接下来的每一年他都不断押注10万，亏完了继续押注。在6年里不但一分钱没赚到，反而往券商软件里入金了60万美元，直到家里面极力反对，他才慢慢清醒过来意识到了之前赚到的80万只不过是运气，是幻觉，是一场梦。因为之前赚钱的速度之快，连续的荷尔蒙和自信心的激发，让他有了一种彷如找到了财富之门的钥匙的错觉。看到这里很多人就想和老特杠一杠，说自己假如能从10万短时间做到80万美元肯定收手了。说他是因为太贪了导致的。说这些话的人往往没有认清自己，因为开始的想法会和你亲身经历的时候完全不同，当你体验过“快速致富”的快感后，你身边的所有工作都会变得枯燥乏味，就是我们经常所说的累死累活没几个钱屁事还多。而你在赚“快钱”的时候，那种财富的快感，睡一觉就多了一大笔钱的感觉你永远不会忘记，在大脑里形成了永恒的记忆，一想到这里多巴胺就开始分泌，让你情不自禁去开始操作“快钱”，直到资源用尽、走向深渊才会慢慢缓过神来，这就是贪婪的人性。这种毫无保障的贪婪使一个人很难再慢慢站起来","text":"很多朋友跟老特说：“老特，我现在手上没太多钱，想搞些快钱，等我账户有10w美金了再跟你做价值投资。”看到这里，老特不禁想起那个10年前和我一起进入股票市场的好朋友，当年我起步2万美元，他10万。但是他一直都在追求所谓的“快”。没错，当他利用期权从10万玩到20万只用了3个月，20万到40万只用了一年，40万到80万也就不到2年的时间。你们以为这个时候他已经很牛了，在二十岁出头的时候已经赚到了几百万，很多人一辈子也存不下这么多现金，也确实够“快”的。但是他还远远不满足，因为他觉得这部分钱是他凭“实力”赚来的。可能刚开始他的想法是10万做到30万就开始好好做正股了，结果呢？80万的时候他想100万，由于筹码越来越大，连续的“判断失误”，让他每次下注都比上一次更大，这样来回折腾，赚一点，陪多一点，连续的亏损让他很快的把最终的本金也亏完了。接下来的每一年他都不断押注10万，亏完了继续押注。在6年里不但一分钱没赚到，反而往券商软件里入金了60万美元，直到家里面极力反对，他才慢慢清醒过来意识到了之前赚到的80万只不过是运气，是幻觉，是一场梦。因为之前赚钱的速度之快，连续的荷尔蒙和自信心的激发，让他有了一种彷如找到了财富之门的钥匙的错觉。看到这里很多人就想和老特杠一杠，说自己假如能从10万短时间做到80万美元肯定收手了。说他是因为太贪了导致的。说这些话的人往往没有认清自己，因为开始的想法会和你亲身经历的时候完全不同，当你体验过“快速致富”的快感后，你身边的所有工作都会变得枯燥乏味，就是我们经常所说的累死累活没几个钱屁事还多。而你在赚“快钱”的时候，那种财富的快感，睡一觉就多了一大笔钱的感觉你永远不会忘记，在大脑里形成了永恒的记忆，一想到这里多巴胺就开始分泌，让你情不自禁去开始操作“快钱”，直到资源用尽、走向深渊才会慢慢缓过神来，这就是贪婪的人性。这种毫无保障的贪婪使一个人很难再慢慢站起来","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/01faa822c789f3a0ed6f33670d176bcb","width":"1080","height":"1350"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ad0dd05613382e2be5c3c2d1fee65d41","width":"1125","height":"1398"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/11a4c05266e9bdf0d336936d6cd943d5","width":"1080","height":"1350"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612298059","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":5,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3940,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":666263618,"gmtCreate":1665672477935,"gmtModify":1665672480582,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3557256659968687","authorIdStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"不错","listText":"不错","text":"不错","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/666263618","repostId":"1149561184","repostType":2,"repost":{"id":"1149561184","kind":"news","pubTimestamp":1665666953,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1149561184?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-10-13 21:15","market":"us","language":"zh","title":"美国通胀接力：若隐若现的“曙光”","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1149561184","media":"陈达飞全球宏观...","summary":"美国9月CPI同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；美国9月CPI环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%。核心CPI同比6.6%，为新高，主要贡献为服务和核心服务，同比增长分别为","content":"<html><head></head><body><p>美国9月CPI同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；美国9月CPI环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%。核心CPI同比6.6%，为新高，主要贡献为服务和核心服务，同比增长分别为7.38%和6.67%，均为新高。如果看6个月环比，核心CPI、服务与核心服务也创了新高。<b>相比8而言，9月数据更“差”。因为8月表1中CPI指标的6个月和3个月环比数据均出现了拐点。</b></p><p>截止到2022年8月，能源、非耐用商品和商品价格指数的高点已经出现，食品、耐用商品、核心商品、核心服务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品价格的下降带动商品整体价格下行，CPI涨势趋缓。但食品和服务业价格指数及同比涨幅的拐点都还没有未出现。服务价格的粘性较强，或成为通胀“接力”的“最后一棒”。它主要取决于工资和劳动力市场条件。<b>通胀前景仍不乐观，还远没有到押注右侧的时候。最值得关注的“灰犀牛”是全球性大罢工。</b></p><p>表中黄色填充表示最大值。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a34bf13bf4d9022dd058d282b1a9885\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/71f3534b1b81c47cc1da00f7395d87ae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>相比大危机，大流行之后，西方主要经济体的货币政策宽松力度更大，步调更一致，行动更迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模 均达到了历史新高。货币政策效应取决于外生冲击的特征及与财政、收入政策的配合。疫情冲击以供给侧负冲击为主，逆周期政策又有着明显的“财政赤字货币化”特征，扩大了供求缺口，增强了通胀压力。极度宽松的货币政策将一场“完美风暴”扼杀在了摇篮里，但经济的“K型” 复苏，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。本世纪初的日本和2008年之后的美国的QE与通缩并存的经验不能线性外推。</p><p>无论是美联储制定政策利率，还是市场参与者决定资产配置方案，厘清通胀是临时的还是持续的都至关重要。一般而言，美联储不会因为临时通胀而改变政策立场，市场也不会重新定价。疫情冲击及政策响应给物价带来了极大的扰动，增加了通胀数据中的噪声和识别趋势性和周期性波动的难度。2021年2-3季度，通胀出现了阶段性拐点，增强了“临时通胀假说”的可信度，使美联储误判了通胀的持久性。笔者在当时的评论文章中指出，这一拐点并不牢固 。持久通胀的形成不是一蹴而就的，而是多重临时性因素的“接力”。</p><p><b>通胀的波动、趋势与结构</b></p><p>美国常用的度量最终商品和服务价格涨幅的指标包括居民消费价格指数（Consumer Price Index，CPI）、个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）价格指数和国内生产总值平减指数 。它们都是通过加权平均而得到的，数值的区别主要源于覆盖面、权重和计算方法的不同。从CPI到GDP平减指数，覆盖面越来越广，后者覆盖了美国国内的所有消费者、企业和政府，以及国外购买的所有最终商品和服务的价格 。CPI和PCE更常见。前者由美国劳工统计局（BLS）编制，后者由美国经济分析局（BEA）编制，但底层数据还是来自BLS。两者在覆盖面和权重上都有区别。美联储更关注后者。</p><p>整体而言，PCE通胀率与CPI通胀率走势基本一致，前者的水平值和波动性都更低。这可以从两者的编制与计算方法上得到解释（McCully et al.,2007）。一方面，PCE价格指数的覆盖面更广，因为个人支出总额占美国GDP的近70%。它衡量的是所有消费项目的价格变化，而不仅仅是消费者自掏腰包购买的项目；另一方面，覆盖面的不同直接导致了权重的差异，并且，PCE权重的调整更加频繁。例如，保健服务在PCE和CPI中的权重为分别为22%和9%，因为前者包含了消费者自掏腰包支付的保险费、免赔额和共同支付额，以及雇主提供的保险、医疗保险和医疗补助支出，后者只包含了消费者的直接开支。再比如住房，其在PCE中的权重仅为23%，而在CPI中的权重为42%。这意味着，保健服务价格的上涨对PCE价格指数的影响远大于对CPI指数，而住房对CPI的影响更大。PCE价格指数包含了商品价格变化引起的替代效应，能够更准确的刻画消费者真实生活成本的变化。</p><p>货币政策属于总量政策，影响的是总需求。美联储不太会因为物价的波动性和单一行业（或商品）价格的大幅上涨而改变政策立场。所以，美联储更关注核心价格指数，它从整体（headline）价格指数中剔除了波动性较高的食品和能源。核心价格指数的波动性显著低于整体价格指数（图12，左图）。但是，核心价格指数仍然会受到食品和能源以外的单一行业商品或服务价格的间接影响。如何更好地区分价格的波动和趋势、结构性上涨和普遍性上涨就成为货币政策当局关心的话题。</p><p>为此，克利夫兰联储编制了CPI和PCE的中位数（median）通胀率和16%截尾平均（trimmed-mean）通胀率。达拉斯联储也编制了一个截尾平均通胀指标，排除了PCE价格指数中涨幅最低的24%和最高的31%的科目（55%截尾平均通胀），在剩余的45%的科目中进行加权平均。相较于核心价格指数而言，中位数和截尾平均通胀率的波动性更低，其中，最低的为达拉斯联储的截尾平均PCE通胀率——用其代替泰勒规则中的通胀率而得到的修正的泰勒规则能够更好的拟合政策利率的走势（Koenig，2019）。此外，还可以计算不同价格涨幅的商品数量的占比，以考察通胀的结构（图1，右图）。</p><p>图1：如何观察通胀的趋势和结构？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9b1d64591dab845dfb7a9dff41721e1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"476\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据：美联储，CEIC，<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>财富研究</p><p>大流行冲击初期，整体与核心价格涨幅均出现了不同程度的下行。整体价格涨幅下降更大，整体CPI和PCE通胀分别在4月和5月达到0.41%和0.1%的低位——2020年1月的读数分别为2.5%和1.9%，主要原因是原油价格从2020年初的65美元/桶降到了4月底的20美元，后因OPEC与俄罗斯达成减产协议（约全球产量的10%）而企稳。直到2020年底，通胀率都显著低于疫情前。但从2021年1季度开始，在低基数、宽松政策支持下的复工复产和疫情冲击下的供给约束（供应链和劳动）等多重因素共同作用下，美国物价开始加速上行。</p><p>截止到2021年6月底，价格指数的同比涨幅由高到低排名依次为：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）、16%截尾平均CPI（2.9%）、CPI中值（2.2%）、PCE中值（2.2%）、55%截尾平均PCE（2.0%）。整体物价的大幅上行和趋势指标的相对稳定说明通通胀尚不具备广泛的基础。从结构上看，价格涨幅大于10%、5%和3%的科目数占比分别为11.6%、32.6%和45.0%。在两次石油危机期间，1973年12月的数值分别为12.6%、48.0%和74.8%，1978年11月的数值分别为11.2%、71.7%和92.1%。三个时点涨幅大于10%的科目数占比非常接近，但2021年6月涨价大于3%和5%的科目占比明显偏低。结构指标与趋势指标的结论相一致。</p><p>在2021年4月的例会声明中，鲍威尔首次提出“临时通胀假说”，称通胀的攀升是由临时性因素（transitory factors）引起的。在2021年7月的《货币政策报告》中 ，美联储详细描述了通胀的形势，解释了原因，回应了市场对于通胀的两种看法：（1）在不改变货币政策的情况下，随着经济回归常态，通胀压力会自行消退；（2）通胀压力是持久的，将迫使美联储不得不转变政策立场。当时的通胀压力应该是美联储预期内的。在专栏中，美联储主要从通胀预期的角度论证了“临时通胀假说” 。因为多个维度的中长期通胀预期指标均显示，2%的通胀目标仍被锚定。FOMC直到2021年11月例会（期间共有5次例会）决定启动Taper时才放弃这一假说。</p><p>从后视镜中来看，至少在2021年2-3季度，“临时通胀假说”是有一定可信度的，只是经过3季度的短暂修正后，通胀的趋势和结构进一步恶化，致使美联储不得不加快正常化的步伐。截止到2022年7月，虽然核心PCE和核心CPI在2022年3月出现了阶段性顶部，但CPI中值和两个截尾平均通胀指标还在创新高。“临时通胀假说”成了鲍威尔的一个污点。</p><p><b>通胀的临时性与持久性之辨</b></p><p>只有清楚地了解哪些商品或服务在涨价及其原因之后，才能更准确的判断未来的价格走势。一个常见的分析思路是打开价格指数的“黑箱”，拆分细分商品或服务在总体价格指数变化中贡献，重点分析权重较高的或贡献较大的科目的价格变化的原因。如果涨价的原因是季节性的，或者是外生冲击驱动的，通胀就可能是临时的。由于持久通胀往往是临时通胀的“接力”，也不应忽视潜在的涨价因素。</p><p>在CPI的篮子中（图2），商品与服务一级分项的权重约为39%和61% ，相比上世纪90年代初而言，商品下降了5个百分点，服务增加了5个百分点。在8个行业分类中，权重排名前三的分别为：住房（42.1%）、交通（15.7%）和食品饮料（14.8%），合计占比约四分之三。在PCE篮子当中，住房（22.6%）和医疗保健（22.3%）是权重最大的两个单一项目，前者较CPI低19.5个百分点，后者较CPI高13.5个百分点。</p><p>图2：美国PCE和CPI价格指数的权重</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57cc097a40674403ac5dbb55c206c806\" tg-width=\"849\" tg-height=\"794\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据来源：CEIC,<a href=\"https://laohu8.com/S/03958\">东方证券</a>财富研究</p><p>可先从物价涨幅的分布中整体把握新冠疫情对物价的影响（图3）。以核心PCE篮子中的121个细分项目为例。从2020年3月到2021年6月，物价涨幅的分布经历了从正态到左偏，再回归到正态的变迁。期末的峰度低于期初，左右两侧都呈现出肥尾特征，表明存在涨跌幅都较大的科目，而且随着时间的推移，右侧的肥尾特征更明显。商品和服务项目的分布存在一定的差异，服务的尖峰和左偏特征更加明显。这符合大流行冲击的特殊性。因为大量服务业要求密切接触，受到的冲击也更显著。在商品中，耐用品和非耐用品也有差异，前者从疫情前持续25年的负增长（平均-1.9%）转变为正增长，2021年6月同比增速达到了7.2%。这与复苏早期不断扩张的耐用品消费可相互验证——耐用品消费对服务消费形成了替代。</p><p>图3：大流行期间PCE物价的分布（2020.01-2021.06）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00f7d0fd07a9b9d3c3d1fe567e02ec3d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"650\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据来源：BEA，CEIC，东方证券财富研究</p><p>整体PCE通胀的第一波上涨主要源自商品。基数效应是一个重要解释，因为物价同比涨幅较大的商品与2020年3-5月下跌的商品类似，主要是能源和交通运输业（比如新车和二手车）。2021年5月，核心商品PCE同比涨幅达到了8.58%，能源和交通运输业物价同比上涨了28%和20%，约贡献了当期通胀的1/3——从2020年3月到当年年底，能源和交通运输业物价指数的涨幅均为负。商品PCE和核心商品PCE同比增长的高点分别出现在2022年1月和2月，读数分别为11.5和15.3%。至2022年7月，已经分别降到了5.6%和10.8%。比较而言，服务业PCE的上行趋势较缓，且主导了核心PCE的走势。</p><p>逻辑上，如果物价的涨跌主要是由疫情冲击导致的，那也将随着疫情的消退和复工复产的推进而回归常态。旧金山联储经济学家夏皮罗（Shapiro）从数量与价格两个维度区分了新冠敏感型（COVID-sensitive）和非新冠敏感型（COVID-insensitive）科目——如果某商品或服务的价格或数量从2020年2月到4月发生了显著的变化，则是新冠敏感型的，反之则是非新冠敏感的（Shapiro，2020a；2020b）。如图4（上图）所示，数量降幅较大的科目基本上属于服务业，其中，降幅80%到100%之间的有娱乐、旅行、酒店、赌场、餐饮和航空运输等。航空运输和酒店的价格也大幅下降，分别达到了23%和13%。商品方面，数量降幅分布在40%-60%之间的项目包括：汽车、珠宝、手表、服装和鞋类，其中，二手车价格下降了13%，其它项目价格降幅均在10%以内。</p><p>图4：新冠疫情对消费行为的影响——基于对PCE项目量价的分解</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/779ad3138b067220df0c84a7e96b87d5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"526\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据来源：BEA，CEIC，东方证券财富研究</p><p>在核心PCE中，新冠敏感型科目的权重达到了三分之二，是大流行期间价格变化的主要来源。疫情前，新冠敏感型科目在核心PCE通胀中贡献了约0.8-1个百分点，2020年4月骤降到0.3%。由于基期效应，2021年2季度的贡献陡增至2.6%，相当于同期PCE通胀中的四分之三。在新冠敏感型科目中，保健服务与二手车（汽车与卡车）对通胀的贡献最大，但原因不尽相同。</p><p>在疫情之前的5年中，保健服务在核心PCE通胀中的贡献约等于0.2个百分点。疫情扩张了保健服务需求，叠加与流行病相关的医疗保险支付立法变化（Shapiro，2020a），使其贡献在2021年1季度增加到了0.6个百分点。然而，紧急救济措施是暂时的，取消后将成为价格上涨的拖累因素。实际上，PCE<a href=\"https://laohu8.com/S/HCSG\">医疗保健服务</a>的价格增速在2021年3月就进入下降通道。</p><p>与疫情相关的社交隔离措施降低了公共交通需求，提升了二手车需求。又由于芯片的短缺限制了供给，新车供求缺口的扩大使二手车对通胀的贡献从疫情之前的-0.1%提高到了2021年初的0.5%。IHS生产商调研数据显示，芯片短缺状况将在2021年3季度之后有所缓解 （但直到2022年初或仍将处于供不应求的状态）。</p><p>2021年2-3季度，在商品价格涨幅持续回落的带动下，美国通胀压力有所放缓。后疫情时代的临时通胀是否是中长期持续通胀的前奏，未来通胀是否还会从美国扩散到其他国家（或地区）？这些问题在当时都是未知的。在世界主要经济体中，只有美国核心CPI通胀超过了4%，排在第二的是英国（3.1%），中国核心CPI通胀和欧元区调和通胀仍低于2%，日本还挣扎在通货紧缩的边缘。</p><p>美联储仍信心满满地强调通胀的临时性。在当时的一篇评论文章中，笔者也认同“临时通胀假说”的可信性，但强调这一“临时性”是建立在历史归因和局部分析基础之上的，并未考虑到未来潜在的涨价因素 。2021年下半年，随着疫苗的接种和服务业的重启，曾经拖累通胀的服务业转而成为通胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>，如航空和住宿等。病毒还在持续变异，必将拉长服务业复苏的周期。核心CPI通胀的高点出现在2022年2月，主要是因为核心商品通胀出现拐点（12.4%）后大幅下行。然而，受俄乌冲突和西方国家对俄制裁的影响，能源价格在2022年继续上涨，拐点直到6月才出现。食品和服务业（核心与非核心）通胀率直到8月还未出现拐点。前者是外生的，主要受自然环境、季节性和俄乌冲突的影响，后者则主要取决于美国国内的工资涨幅。短期内，美国劳动力市场仍将维持供不应求的状况，工资上涨具有一定的刚性，会对服务价格形成支撑。“工资-物价螺旋”的演绎是未来通胀走势的关键 。</p><p>截止到2022年7月底（图4，下图），大多数商品和服务科目的价格均已经回到疫情之前，与2020年2月相比还存在负价格缺口的商品有：信息处理设备（-6.68%）、视频和音频设备（-4.2%）、摩托车（-3.4%）；服务有：电信（-6.3%）和保险（-1.2%）等。除汽车（新车和二手车 ）等少数商品外，商品消费量已基本超过了疫情之前的水平。但仍有大量服务消费存在数量缺口，如摄影（-49.4%）、娱乐活动门票（-32.1%）、露营（-31.1%）等。虽然PCE当中的商品（整体与核心）价格同比涨幅仍高于服务（整体与核心），但前者已经在2022年初出现了拐点（分别为2022年1月和2月）。至2022年底，PCE商品价格同比涨幅或下降至与PCE服务价格同比涨幅相等的水平。服务消费仍在恢复的路上，其在名义PCE支出中的比重超过65% ，是近期、也将是未来一段时间内美国通胀的主要驱动因素。</p><p>后疫情时代持久通胀的形成并不是一蹴而就，在不同阶段往往有不同的驱动因素。由于疫情冲击的广泛性和非对称性，通胀也存在普遍性和前后相继的特征。与疫情前（2020年1月）相比（图5，左上），CPI商品比CPI服务价格指数跌幅更大，最大跌幅分别为-2.5%和-0.2%。在商品中，非耐用品价格较耐用品价格回落幅度更大，最大跌幅分别为-3.8%和-0.2%，其中，能源价格最大跌幅达到了18%。物价指数的谷底基本出现在2020年5月。从2020年6月到2021年6月，价格反弹幅度的排名与下跌幅度排名基本匹配——能源领涨，商品大于服务，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大类价格均已回到疫情前。</p><p>所以，始于2021年2季度的第一波通胀包含了显著的基数效应，叠加超预期的经济复苏弹性，确实具有较强的临时性特征。但美联储低估了供应链约束的持久性和消费需求的韧性，也高估了劳动供给的弹性。到2022年8月，除能源、非耐用商品和商品价格的高点已经出现，食品、耐用商品、核心商品、核心服务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品价格的下降带动商品整体价格下行，CPI涨势趋缓。但食品和服务业价格指数及同比涨幅（图16，右上）的拐点都还没有未出现。服务价格的粘性更强，或成为通胀“接力”的“最后一棒”。它主要取决于工资和劳动力市场条件<b>。较为乐观的是，CPI及其分项的6个月或3个月环比的高点均已经出现。供求关系是决定价格的终极力量。从价格中也能读到供求关系的变化。时至2022年9月，对通胀的前景可以适当乐观一些了。</b></p><p>图5：通胀接力——食品、耐用商品和服务价格还在创新高</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/514d5d2fdac5c001ca8732406f20f22c\" tg-width=\"984\" tg-height=\"951\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据：CEIC，东方证券财富研究</p><p>在通胀接力的过程中，货币发挥着“穿针引线”的作用。美国在疫情期间实施的极度宽松的货币与财政政策大幅提高了居民可支配收入和储蓄率，持续支撑着内需，也是美国较其它西方经济体通胀率更高的重要原因（Jordà et al., 2022）。2022年初来，财政支出的收缩开始对GDP增速形成拖累。美联储非常规政策的正常化已经开始对利率敏感性部门的需求形成压制。但是，一方面，通胀的结构仍是供给主导 ；另一方面，本次美联储启动正常化的进程落后于宏观经济形势，加息对总需求的影响又存在一定的滞后性，长端实际利率转正明显滞后于加息周期。所以，美联储只能“快进式”加息。在前瞻指引中，美联储明确只有看到“数个月低通胀数据” 才确信通胀正在向2%的政策目标收敛。笔者认为，为了锚定中长期通胀预期，在服务价格和工资上涨的拐点出现之前，美联储都不会轻易释放“鸽派”信号。</p></body></html>","source":"lsy1665498833642","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国通胀接力：若隐若现的“曙光”</title>\n<style 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均达到了历史新高。货币政策效应取决于外生冲击的特征及与财政、收入政策的配合。疫情冲击以供给侧负冲击为主，逆周期政策又有着明显的“财政赤字货币化”特征，扩大了供求缺口，增强了通胀压力。极度宽松的货币政策将一场“完美风暴”扼杀在了摇篮里，但经济的“K型” 复苏，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。本世纪初的日本和2008年之后的美国的QE与通缩并存的经验不能线性外推。无论是美联储制定政策利率，还是市场参与者决定资产配置方案，厘清通胀是临时的还是持续的都至关重要。一般而言，美联储不会因为临时通胀而改变政策立场，市场也不会重新定价。疫情冲击及政策响应给物价带来了极大的扰动，增加了通胀数据中的噪声和识别趋势性和周期性波动的难度。2021年2-3季度，通胀出现了阶段性拐点，增强了“临时通胀假说”的可信度，使美联储误判了通胀的持久性。笔者在当时的评论文章中指出，这一拐点并不牢固 。持久通胀的形成不是一蹴而就的，而是多重临时性因素的“接力”。通胀的波动、趋势与结构美国常用的度量最终商品和服务价格涨幅的指标包括居民消费价格指数（Consumer Price Index，CPI）、个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）价格指数和国内生产总值平减指数 。它们都是通过加权平均而得到的，数值的区别主要源于覆盖面、权重和计算方法的不同。从CPI到GDP平减指数，覆盖面越来越广，后者覆盖了美国国内的所有消费者、企业和政府，以及国外购买的所有最终商品和服务的价格 。CPI和PCE更常见。前者由美国劳工统计局（BLS）编制，后者由美国经济分析局（BEA）编制，但底层数据还是来自BLS。两者在覆盖面和权重上都有区别。美联储更关注后者。整体而言，PCE通胀率与CPI通胀率走势基本一致，前者的水平值和波动性都更低。这可以从两者的编制与计算方法上得到解释（McCully et al.,2007）。一方面，PCE价格指数的覆盖面更广，因为个人支出总额占美国GDP的近70%。它衡量的是所有消费项目的价格变化，而不仅仅是消费者自掏腰包购买的项目；另一方面，覆盖面的不同直接导致了权重的差异，并且，PCE权重的调整更加频繁。例如，保健服务在PCE和CPI中的权重为分别为22%和9%，因为前者包含了消费者自掏腰包支付的保险费、免赔额和共同支付额，以及雇主提供的保险、医疗保险和医疗补助支出，后者只包含了消费者的直接开支。再比如住房，其在PCE中的权重仅为23%，而在CPI中的权重为42%。这意味着，保健服务价格的上涨对PCE价格指数的影响远大于对CPI指数，而住房对CPI的影响更大。PCE价格指数包含了商品价格变化引起的替代效应，能够更准确的刻画消费者真实生活成本的变化。货币政策属于总量政策，影响的是总需求。美联储不太会因为物价的波动性和单一行业（或商品）价格的大幅上涨而改变政策立场。所以，美联储更关注核心价格指数，它从整体（headline）价格指数中剔除了波动性较高的食品和能源。核心价格指数的波动性显著低于整体价格指数（图12，左图）。但是，核心价格指数仍然会受到食品和能源以外的单一行业商品或服务价格的间接影响。如何更好地区分价格的波动和趋势、结构性上涨和普遍性上涨就成为货币政策当局关心的话题。为此，克利夫兰联储编制了CPI和PCE的中位数（median）通胀率和16%截尾平均（trimmed-mean）通胀率。达拉斯联储也编制了一个截尾平均通胀指标，排除了PCE价格指数中涨幅最低的24%和最高的31%的科目（55%截尾平均通胀），在剩余的45%的科目中进行加权平均。相较于核心价格指数而言，中位数和截尾平均通胀率的波动性更低，其中，最低的为达拉斯联储的截尾平均PCE通胀率——用其代替泰勒规则中的通胀率而得到的修正的泰勒规则能够更好的拟合政策利率的走势（Koenig，2019）。此外，还可以计算不同价格涨幅的商品数量的占比，以考察通胀的结构（图1，右图）。图1：如何观察通胀的趋势和结构？数据：美联储，CEIC，东方证券财富研究大流行冲击初期，整体与核心价格涨幅均出现了不同程度的下行。整体价格涨幅下降更大，整体CPI和PCE通胀分别在4月和5月达到0.41%和0.1%的低位——2020年1月的读数分别为2.5%和1.9%，主要原因是原油价格从2020年初的65美元/桶降到了4月底的20美元，后因OPEC与俄罗斯达成减产协议（约全球产量的10%）而企稳。直到2020年底，通胀率都显著低于疫情前。但从2021年1季度开始，在低基数、宽松政策支持下的复工复产和疫情冲击下的供给约束（供应链和劳动）等多重因素共同作用下，美国物价开始加速上行。截止到2021年6月底，价格指数的同比涨幅由高到低排名依次为：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）、16%截尾平均CPI（2.9%）、CPI中值（2.2%）、PCE中值（2.2%）、55%截尾平均PCE（2.0%）。整体物价的大幅上行和趋势指标的相对稳定说明通通胀尚不具备广泛的基础。从结构上看，价格涨幅大于10%、5%和3%的科目数占比分别为11.6%、32.6%和45.0%。在两次石油危机期间，1973年12月的数值分别为12.6%、48.0%和74.8%，1978年11月的数值分别为11.2%、71.7%和92.1%。三个时点涨幅大于10%的科目数占比非常接近，但2021年6月涨价大于3%和5%的科目占比明显偏低。结构指标与趋势指标的结论相一致。在2021年4月的例会声明中，鲍威尔首次提出“临时通胀假说”，称通胀的攀升是由临时性因素（transitory factors）引起的。在2021年7月的《货币政策报告》中 ，美联储详细描述了通胀的形势，解释了原因，回应了市场对于通胀的两种看法：（1）在不改变货币政策的情况下，随着经济回归常态，通胀压力会自行消退；（2）通胀压力是持久的，将迫使美联储不得不转变政策立场。当时的通胀压力应该是美联储预期内的。在专栏中，美联储主要从通胀预期的角度论证了“临时通胀假说” 。因为多个维度的中长期通胀预期指标均显示，2%的通胀目标仍被锚定。FOMC直到2021年11月例会（期间共有5次例会）决定启动Taper时才放弃这一假说。从后视镜中来看，至少在2021年2-3季度，“临时通胀假说”是有一定可信度的，只是经过3季度的短暂修正后，通胀的趋势和结构进一步恶化，致使美联储不得不加快正常化的步伐。截止到2022年7月，虽然核心PCE和核心CPI在2022年3月出现了阶段性顶部，但CPI中值和两个截尾平均通胀指标还在创新高。“临时通胀假说”成了鲍威尔的一个污点。通胀的临时性与持久性之辨只有清楚地了解哪些商品或服务在涨价及其原因之后，才能更准确的判断未来的价格走势。一个常见的分析思路是打开价格指数的“黑箱”，拆分细分商品或服务在总体价格指数变化中贡献，重点分析权重较高的或贡献较大的科目的价格变化的原因。如果涨价的原因是季节性的，或者是外生冲击驱动的，通胀就可能是临时的。由于持久通胀往往是临时通胀的“接力”，也不应忽视潜在的涨价因素。在CPI的篮子中（图2），商品与服务一级分项的权重约为39%和61% ，相比上世纪90年代初而言，商品下降了5个百分点，服务增加了5个百分点。在8个行业分类中，权重排名前三的分别为：住房（42.1%）、交通（15.7%）和食品饮料（14.8%），合计占比约四分之三。在PCE篮子当中，住房（22.6%）和医疗保健（22.3%）是权重最大的两个单一项目，前者较CPI低19.5个百分点，后者较CPI高13.5个百分点。图2：美国PCE和CPI价格指数的权重数据来源：CEIC,东方证券财富研究可先从物价涨幅的分布中整体把握新冠疫情对物价的影响（图3）。以核心PCE篮子中的121个细分项目为例。从2020年3月到2021年6月，物价涨幅的分布经历了从正态到左偏，再回归到正态的变迁。期末的峰度低于期初，左右两侧都呈现出肥尾特征，表明存在涨跌幅都较大的科目，而且随着时间的推移，右侧的肥尾特征更明显。商品和服务项目的分布存在一定的差异，服务的尖峰和左偏特征更加明显。这符合大流行冲击的特殊性。因为大量服务业要求密切接触，受到的冲击也更显著。在商品中，耐用品和非耐用品也有差异，前者从疫情前持续25年的负增长（平均-1.9%）转变为正增长，2021年6月同比增速达到了7.2%。这与复苏早期不断扩张的耐用品消费可相互验证——耐用品消费对服务消费形成了替代。图3：大流行期间PCE物价的分布（2020.01-2021.06）数据来源：BEA，CEIC，东方证券财富研究整体PCE通胀的第一波上涨主要源自商品。基数效应是一个重要解释，因为物价同比涨幅较大的商品与2020年3-5月下跌的商品类似，主要是能源和交通运输业（比如新车和二手车）。2021年5月，核心商品PCE同比涨幅达到了8.58%，能源和交通运输业物价同比上涨了28%和20%，约贡献了当期通胀的1/3——从2020年3月到当年年底，能源和交通运输业物价指数的涨幅均为负。商品PCE和核心商品PCE同比增长的高点分别出现在2022年1月和2月，读数分别为11.5和15.3%。至2022年7月，已经分别降到了5.6%和10.8%。比较而言，服务业PCE的上行趋势较缓，且主导了核心PCE的走势。逻辑上，如果物价的涨跌主要是由疫情冲击导致的，那也将随着疫情的消退和复工复产的推进而回归常态。旧金山联储经济学家夏皮罗（Shapiro）从数量与价格两个维度区分了新冠敏感型（COVID-sensitive）和非新冠敏感型（COVID-insensitive）科目——如果某商品或服务的价格或数量从2020年2月到4月发生了显著的变化，则是新冠敏感型的，反之则是非新冠敏感的（Shapiro，2020a；2020b）。如图4（上图）所示，数量降幅较大的科目基本上属于服务业，其中，降幅80%到100%之间的有娱乐、旅行、酒店、赌场、餐饮和航空运输等。航空运输和酒店的价格也大幅下降，分别达到了23%和13%。商品方面，数量降幅分布在40%-60%之间的项目包括：汽车、珠宝、手表、服装和鞋类，其中，二手车价格下降了13%，其它项目价格降幅均在10%以内。图4：新冠疫情对消费行为的影响——基于对PCE项目量价的分解数据来源：BEA，CEIC，东方证券财富研究在核心PCE中，新冠敏感型科目的权重达到了三分之二，是大流行期间价格变化的主要来源。疫情前，新冠敏感型科目在核心PCE通胀中贡献了约0.8-1个百分点，2020年4月骤降到0.3%。由于基期效应，2021年2季度的贡献陡增至2.6%，相当于同期PCE通胀中的四分之三。在新冠敏感型科目中，保健服务与二手车（汽车与卡车）对通胀的贡献最大，但原因不尽相同。在疫情之前的5年中，保健服务在核心PCE通胀中的贡献约等于0.2个百分点。疫情扩张了保健服务需求，叠加与流行病相关的医疗保险支付立法变化（Shapiro，2020a），使其贡献在2021年1季度增加到了0.6个百分点。然而，紧急救济措施是暂时的，取消后将成为价格上涨的拖累因素。实际上，PCE医疗保健服务的价格增速在2021年3月就进入下降通道。与疫情相关的社交隔离措施降低了公共交通需求，提升了二手车需求。又由于芯片的短缺限制了供给，新车供求缺口的扩大使二手车对通胀的贡献从疫情之前的-0.1%提高到了2021年初的0.5%。IHS生产商调研数据显示，芯片短缺状况将在2021年3季度之后有所缓解 （但直到2022年初或仍将处于供不应求的状态）。2021年2-3季度，在商品价格涨幅持续回落的带动下，美国通胀压力有所放缓。后疫情时代的临时通胀是否是中长期持续通胀的前奏，未来通胀是否还会从美国扩散到其他国家（或地区）？这些问题在当时都是未知的。在世界主要经济体中，只有美国核心CPI通胀超过了4%，排在第二的是英国（3.1%），中国核心CPI通胀和欧元区调和通胀仍低于2%，日本还挣扎在通货紧缩的边缘。美联储仍信心满满地强调通胀的临时性。在当时的一篇评论文章中，笔者也认同“临时通胀假说”的可信性，但强调这一“临时性”是建立在历史归因和局部分析基础之上的，并未考虑到未来潜在的涨价因素 。2021年下半年，随着疫苗的接种和服务业的重启，曾经拖累通胀的服务业转而成为通胀的驱动力，如航空和住宿等。病毒还在持续变异，必将拉长服务业复苏的周期。核心CPI通胀的高点出现在2022年2月，主要是因为核心商品通胀出现拐点（12.4%）后大幅下行。然而，受俄乌冲突和西方国家对俄制裁的影响，能源价格在2022年继续上涨，拐点直到6月才出现。食品和服务业（核心与非核心）通胀率直到8月还未出现拐点。前者是外生的，主要受自然环境、季节性和俄乌冲突的影响，后者则主要取决于美国国内的工资涨幅。短期内，美国劳动力市场仍将维持供不应求的状况，工资上涨具有一定的刚性，会对服务价格形成支撑。“工资-物价螺旋”的演绎是未来通胀走势的关键 。截止到2022年7月底（图4，下图），大多数商品和服务科目的价格均已经回到疫情之前，与2020年2月相比还存在负价格缺口的商品有：信息处理设备（-6.68%）、视频和音频设备（-4.2%）、摩托车（-3.4%）；服务有：电信（-6.3%）和保险（-1.2%）等。除汽车（新车和二手车 ）等少数商品外，商品消费量已基本超过了疫情之前的水平。但仍有大量服务消费存在数量缺口，如摄影（-49.4%）、娱乐活动门票（-32.1%）、露营（-31.1%）等。虽然PCE当中的商品（整体与核心）价格同比涨幅仍高于服务（整体与核心），但前者已经在2022年初出现了拐点（分别为2022年1月和2月）。至2022年底，PCE商品价格同比涨幅或下降至与PCE服务价格同比涨幅相等的水平。服务消费仍在恢复的路上，其在名义PCE支出中的比重超过65% ，是近期、也将是未来一段时间内美国通胀的主要驱动因素。后疫情时代持久通胀的形成并不是一蹴而就，在不同阶段往往有不同的驱动因素。由于疫情冲击的广泛性和非对称性，通胀也存在普遍性和前后相继的特征。与疫情前（2020年1月）相比（图5，左上），CPI商品比CPI服务价格指数跌幅更大，最大跌幅分别为-2.5%和-0.2%。在商品中，非耐用品价格较耐用品价格回落幅度更大，最大跌幅分别为-3.8%和-0.2%，其中，能源价格最大跌幅达到了18%。物价指数的谷底基本出现在2020年5月。从2020年6月到2021年6月，价格反弹幅度的排名与下跌幅度排名基本匹配——能源领涨，商品大于服务，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大类价格均已回到疫情前。所以，始于2021年2季度的第一波通胀包含了显著的基数效应，叠加超预期的经济复苏弹性，确实具有较强的临时性特征。但美联储低估了供应链约束的持久性和消费需求的韧性，也高估了劳动供给的弹性。到2022年8月，除能源、非耐用商品和商品价格的高点已经出现，食品、耐用商品、核心商品、核心服务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品价格的下降带动商品整体价格下行，CPI涨势趋缓。但食品和服务业价格指数及同比涨幅（图16，右上）的拐点都还没有未出现。服务价格的粘性更强，或成为通胀“接力”的“最后一棒”。它主要取决于工资和劳动力市场条件。较为乐观的是，CPI及其分项的6个月或3个月环比的高点均已经出现。供求关系是决定价格的终极力量。从价格中也能读到供求关系的变化。时至2022年9月，对通胀的前景可以适当乐观一些了。图5：通胀接力——食品、耐用商品和服务价格还在创新高数据：CEIC，东方证券财富研究在通胀接力的过程中，货币发挥着“穿针引线”的作用。美国在疫情期间实施的极度宽松的货币与财政政策大幅提高了居民可支配收入和储蓄率，持续支撑着内需，也是美国较其它西方经济体通胀率更高的重要原因（Jordà et al., 2022）。2022年初来，财政支出的收缩开始对GDP增速形成拖累。美联储非常规政策的正常化已经开始对利率敏感性部门的需求形成压制。但是，一方面，通胀的结构仍是供给主导 ；另一方面，本次美联储启动正常化的进程落后于宏观经济形势，加息对总需求的影响又存在一定的滞后性，长端实际利率转正明显滞后于加息周期。所以，美联储只能“快进式”加息。在前瞻指引中，美联储明确只有看到“数个月低通胀数据” 才确信通胀正在向2%的政策目标收敛。笔者认为，为了锚定中长期通胀预期，在服务价格和工资上涨的拐点出现之前，美联储都不会轻易释放“鸽派”信号。","news_type":1,"symbols_score_info":{".SPX":0.9,"ESmain":0.9,"YMmain":0.9,".DJI":0.9,"NQmain":0.9,".IXIC":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3051,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":666829788,"gmtCreate":1665560681044,"gmtModify":1665560684294,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3557256659968687","authorIdStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"很好的内容","listText":"很好的内容","text":"很好的内容","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/666829788","repostId":"1195924121","repostType":2,"repost":{"id":"1195924121","kind":"news","pubTimestamp":1665494138,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1195924121?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-10-11 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tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：</b></p><p>虽然从 2021 年末开始 SaaS 就已经在压力之下，但从今年年初至今，整个市场的变化则主要来自于美联储的转向：美联储在今年开始加息，并将利率推到了 2%，市场开始进入一个全新周期。随后联储又遇到一个新的问题：通胀一下子走高，必须要控制通胀。这个周期和以前完全不一样，导致市场的走势也不一样。以往联储加息是为了防止经济过热出现通胀问题，但到了这一轮周期，联储加息则是为了控制通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是不一样的。</p><p>从年初到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很清晰：进行通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过<a href=\"https://laohu8.com/S/00536\">贸易通</a>胀的交易逻辑了。</p><p>通胀交易主要体现在以下几个方面：</p><ul><li><p>通胀受益的行业表现非常好：比如 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是特别明显的一个例子，非但没有跌，并且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则恰好是反面，美联储为了控制通胀需要进行加息时，这些对利率十分敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会受到影响，所以我们可以看到，在交易通胀周期中，不同资产类型的之间的分化相当明显；</p></li><li><p>材料等行业则介于中间，虽然在理论上它们的市场表现应该和科技股类似，但由于这个周期交易性质的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表现在前半年基本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），<b>这其实是很反常的，因为在 XLP 这样相对保守的部分要远远好过 XLB。</b></p></li></ul><p><b>2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：</b></p><p>6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发生变化，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。由于联储不停地加码，将利率从 50bps 提高到 75bps，以至于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑当中。</p><p>因此，通胀受益股票类型，比如能源、材料等都出现了补跌，开始变得像上半年的科技股一样，这也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。</p><p><b>3. 复苏交易（Recovery Trade）阶段：</b></p><p>市场侧有一个基本假设是“加息不可能持续向上”，尤其是经济增长明显开始降速的情况下，所以当PMI （采购经理人指数）开始下降，甚至科技公司也已经开始给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的转变，转向了复苏交易（Recovery Trade）逻辑。</p><p><b>市场坚信在如此高企的利率水平下，联储一定会做出让步。即便美联储自己表示还会继续加息，预计到年底要加到 4% 的水平 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。</b></p><p><b>02.</b></p><p><b>二级市场 SaaS 公司的估值逻辑</b></p><p><b>常见的 SaaS 估值模式</b></p><p>软件类公司是属于质地很好、现金流很不错并且拥有高增长空间的公司，但因为他们都是属于成长类型的股票，波动太大、且存在很多未知数。</p><p>北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模型就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场对于 SaaS 公司一般采用的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。</p><p>使用 NTM 的一个原因是<b>SaaS 在北美算是一个支柱产业，无论是 VC、PE 还是二级市场上的投资者，对于 SaaS 公司都是比较宽容的</b>，所以会愿意用他们未来的成长来推算目前的估值。选择给未来收入加上一定的倍数进行估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场接受公司的高估值。</p><p>为什么 NTM 在 SaaS 行业会更合乎逻辑？<b>因为我们所说的 SaaS 很多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS</b>，客户基本都是大公司和大机构。<b>不同于个人的购买行为，这些大公司和大机构的购买行为可预估性很高，一般而言这些公司都基本上都是做年度的计划</b>，这让接下来一年整个的支出更加可预估，所以 NTM 估值也具有一定的合理性。</p><p>因为大部分 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模型会给与公司更高的估值，<b>但反过来，如果未来的增长预期变成了衰退的预期，未来收入的悲观预期也会被提前折入考虑。</b></p><p><b>高增速公司是和比特币类似的高风险资产</b></p><p>二级市场上的 SaaS 类企业普遍具有两个特点：高估值和高增长，虽然从年初到现在的几轮市场周期中，这两个特征都遭到了市场的挑战。</p><p>首先，今年的 SaaS 二级市场一直处于一种杀估值的状态，尤其是在年初 Inflation Trade 的周期中，SaaS 作为高成长性的科技股类型之一也受到了市场的挑战。在杀估值的过程中，<b>高增速的公司反而也对应了更高的波动性而非更强的基本面 Alpha。</b></p><p>虽然高增速公司可以利用其业务在逻辑上时间换空间，通过业务的不断增长来消化高估值。但<b>在核心 Beta 要出现重大变化的过程中，高增速公司其实也可以简单看做一个更加对宏观流动性波动的产物。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变化方向和比特币类似，都是高风险资产类别。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa06ca9ad635ca1364fbff256422445d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>价格因子 Value Factor（上图白色线条）</b>：该因子上走，说明低价格的股票表现好，反之则说明高价格的股票表现好；</p><p><b>高增长Growth（上图黄色线条）</b>：该因子往上走说明这个市场里有增长，市场喜欢有增长性的股票，反之则说明市场在 penalize股票。</p><p>总的来说，美股 SaaS 经历了一系列变化之后最终的结果是，<b>“市场喜欢 Growth，但不喜欢 Price”</b>。</p><p>这是因为虽然二级市场在今年经历了几次下跌，但并没有到达恐慌的阶段，不同阶段的市场逻辑是十分清晰、且有底层逻辑的。并且对于市场而言，站在理性角度，如果一家公司可以实现每年 40％、50％的增长，甚至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？</p><p>所以，总的来看，<b>市场一定是喜欢高增长型资产（ growth assets）的</b>（如上图黄色线条所示）。只不过在当前市场宏观环境下，利率的上涨会使得市场在某个阶段选择“杀估值”（如上图黄色线条所示）。</p><p><b>估值是相对概念，利率是基本的铆</b></p><p><b>当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，</b>只讨论市场给到公司的估值倍数高低没有任何意义，因为不同阶段市场面对的利率环境各有不同。</p><p><b>“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。</b></p><p>在对美股的成长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被普遍使用的模型工具，将未来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在这样的估算过程中，利率一定是会被计算在内的因子之一，利率的变化也对公司的估值产生很大的影响。<b>整个美股市场都非常看市场利率，一旦利率上调，大家第一反应就会变成“成长股在哪里？”，几乎是条件反射一样。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e4b7ebfc77b5dc4de1d23c91eb57089\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如果我们回过头去过去的几个周期，会发现只有当实际利率处于较低水平、且没有太大的波动时，才有可能催生牛市。</b></p><p>例如上图中的黄色线条所表示实际利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，实际利率很好地稳定在了一个很紧的区间里，没有太大的波动，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。实际利率不但被打得低，而且也很稳定 。</p><p>当前的市场为什么很难受？也正是因为有一个很大的实际利率的变化。接下来短期内如果实际利率能够稳定在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。这是给大家一个抄底的机会。</p><p>就目前来看，我们会觉得底部基本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。由于这一次的通货膨胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/300152\">新动力</a>，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的状态：实际利率维持在 25bps～30bps的水平左右，但不会再有太大的下跌空间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df825c2b4b5c19ae9b328263dbd06d6e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那说得再往前作预测，如果这个周期结束、通胀被控制下来后，哪些资产是有机会的？我们的利率环境可能未必会回到 2020 年、2021 年的水平，实际利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是可以实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。<b>在这种情况下，全世界资产来看好的也只有一种，即成长性的资产，SaaS 就是其中的一个。所以在这个时候去布局 SaaS 也是一个很值得做的一个事情，这是市场给的你一个很好的机会。</b></p><p>从基本面变化来说，虽然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优质资产的基本面上并没有什么同级别的下降。过去的这一段时间华尔街的分析师对这些公司 6 个月的业绩变化的一个预测，比如 <a href=\"https://laohu8.com/S/DDOG\">Datadog</a> ，<b>它最近 6 个月只是下调了 0.7%， <a href=\"https://laohu8.com/S/SNOW\">Snowflake</a> 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测甚至还加了 8 个点。</b></p><p>此外，市场永远都是先于基本面，即便公司的基本面也会在市场回缩，但如果真的等到 Earnings 完全触底、基本上市场那个时候基本上都已经完全恢复了，所以要等那个第二只鞋落地，就会错过很多。</p><p><b>软件股票的核心在于 Multiple，而非基本面</b></p><p>从历史上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场实际已经回到上一轮牛市之前的水平，在 Covid 之前（2017～2019 年）的平均数是 8.5，在整个 COVID bubble 当中，差不多是 15.7，而现在实际上已经跌破了之前 8.5 的水平，到了 7.1。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80cafca3698c3a41e9aa8fc2ff5bb46f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"575\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们可以看到具体的公司的估值回撤水平。整个市场平均的回撤差不多将近 80% 左右的水平，甚至这当中我们可以看到很多明星公司，比如说 Snowflake ，现在的 multiple 只有25，它在峰值时期是 92 左右， 而25 的倍数其实已经是作为明星公司所享受到的 Alpha。</p><p>而实际上，这些公司基本面出现的问题没有很大，因为它们的收入本身并没有什么变化，并且站在整个企业 IT 预算的角度，大部分大公司的计划都是年度的，不可能突然大转向将预算直接砍半，一般都是要提前做预估和预算，所以这些 SaaS 公司的基本面也不可能出现大转向。所以倍数的差值本质上其实是估值倍数被非常强烈地被贴现了。</p><p>对比来看，实际整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。<b>这意味着这些股票正在变得更便宜。</b>SaaS 估值目前确实回到了接近历史的水平，还可以去说目前 SaaS 总体的价格是非常美好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b270089ecba190abc67f28922d4cec05\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的这些高增速的公司下跌和上涨的只不过是它是一个更波动更大更具有波动性的资产，公司的基本面，例如产品的竞争性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挡公司市值的下跌或者让其跌得更少。</p><p><b>03.</b></p><p><b>虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变</b></p><p>宏观的通胀、加息的压力已经体现在了一部分公司身上，最直接的是增长预期放缓，尤其是相对于过去的高增长来看，从投资角度，也可以看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdd4eecd22c2e8f7347a641450b8eb65\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"686\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和直接收入联系不大的业务线暂停，收拢运营投入、让现金流更加健康。但也需要注意的是，大部分软件公司长期增长逻辑并没有改变。</p><p>微软主张总体的 IT spending 上涨趋势不会变，这是商业范式的迁移。Cloudflare 也提到，不论宏观经济发生什么事情，企业上云是不会改变的。我们当下市场所看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是稍微慢一点，但后面还是会回来的。</p><p>在这样的角度下，软件的基本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的一直往上调节它的收入增长的过程，但是因为长期的逻辑没有变化，<b>一旦市场稳定下来了之后，大家都开始考虑长期增长过程，其实基本面没有什么大的问题。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a812834b56ca2e89507e45c823ded92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04.</b></p><p><b>“价格下限”在哪里？</b></p><p>在每一次的这种暴跌的过程当中，软件公司还是能保持很好的现金流，因为大部分的软件公司只要它停止获客层面的支持，就是可以是很挣钱的公司。对于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？</p><p>首先可以参考近期市场上的收购消息。比如：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收购时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk  最近两年的年对年收入增速为 25%，在最终的收购中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大概对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d59f6b3152e7ca9e89d8b2c6da0d597\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>基于上述数据总结来看，<b>对于一个中等增速的软件公司，10X 左右的 PS 以及 0.4 左右的 PSG 似乎是市场底部的估值。</b>在今年年中，有很多的软件公司似乎已经是跌到这个范围了，我们也看到很多的PE公司去收购了，确实这就是市场估值的底部。</p><p>进一步往前看，预测在未来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场一定会先于美联储将降息这件事体现在市场交易情绪中， 以至于最后会不会降息反而成了另外一码事。但很有可能，我们看到是最糟糕的情况已经在我们的身后了，在宏观经济逐渐恢复的过程当中，一旦公司的 Multiple 和收入的预期出现显著的回调，股票就开始出现在大幅上涨的机会。</p><p><b>05.</b></p><p><b>哪些公司值得抄底？</b></p><p>SaaS 熊市在 8 月份已经基本结束。</p><p>随着通胀压力减少，估值开始回归。在熊市结束之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于不同公司在具体竞争上细节上孰弱孰强，在这个时间节点上并非最为重要的事情。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a82a04dbe0a6f7e8517b7487632685a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><i>source：Capital IQ</i></p><p><b>所处行业具备很强的长期增长空间</b></p><p>比如Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 这四个云原生的长期核心资产就具有这样的特征，原因是他们所处的领域，企业上云，在目前还属于比较特别早期的一个阶段。</p><p>我们现在看到整个企业的计算是处于持续迁移过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们现在已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，这个模式仍然有进一步推广的空间。并且实际上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云的确实才刚刚开始并且距离解决还很远，如果认同这个趋势的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。</p><p>随着更多的企业上云、在云端使用数据分析，云渗透到更多的业务场景中，这些和云产业相关的基础设施类的产品一定会有需求，背后可能是 5 到 10 年的长期增长维度。</p><p>再比如 Cloudflare ，因全球办公趋势而受益。网络安全会在 Remote 成为全局性趋势之后受到重视，分布式或者混合的办公模式下，员工并不是全部都在办公室工作，这就导致身份验证、设备管理以及安全等工作的管理难度增大，总体而言，这种新趋势背后的增长以及行业内对应的公司很值得关注。</p><p><b>相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势</b></p><p>换句话说，就是大家已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会出现显著爆雷。可以分成三类公司去选择：</p><p><b>1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：</b></p><p>这些是因为大家上云必须要用的。简单来说，就是首先这每一个公司，都在它自己的细分产业链里面处于非常重要的地位，而且产品显著好于所有竞争对手。如果我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大概有 60%～65% 左右的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。</p><p>Datadog 是刚需型的 Infra，好比医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营服务必须要监控。Datadog 提供的整体解决方案已经很优秀了，它未来做为一个刚需 Infra 是一定能够活下来的。</p><p>最近这一段时间的市场反弹中这四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表现更好。一个原因是这两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏观的影响、受竞争的影响的因素讲完了，股票也确实反映了这些事情。而 Snowflake 还没有发财报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能大家还担忧基本的业务的一些问题。<b>但是往前看，这几家公司长期的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，这些高增长高质量的软件公司也会有很明显的优势。</b></p><p><b>2.中小企业数据化的选择：</b></p><p>这里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的业务相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，如果企业需要在互联网上做生意，就需要使用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从竞争格局来看，中小企业层面也属于最好的 CRM 选择之一。</p><p><b>3.收入弹性特别大：</b></p><p>公司尚处于收入增长超过 30% 以上的高位，可以享受估值、收入双重叠加的反弹，并且不会出现短期业绩大幅下调的风险。</p><p>其中的代表是<b>Monday.com</b>和<b>Asana</b>。这两家公司的业务模式有点类似于中国的互联网公司，通过不断地去烧钱做 Sales&amp;Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏观流动性回来，它也可以拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它可以随着宏观恢复，开始加大 S&amp;M 投入，使得收入加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c6c85820f6d20cd1a53ce6d9f10969e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"473\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标</b></p><p>今年美国的科技公司也开始了大裁员，不止是受冲击比较大的中小型企业，甚至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人左右。但就目前来看毕竟没有市场还没正式开始衰退，这一阶段裁员的公司主体比较典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后开始业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，比如 Coinbase。</p><p>需要关注的是明年的就业市场，<b>如果裁员一旦在更大规模的公司中开始蔓延，就是一个非常不好的信号。</b>对于大公司来说，裁员带来的不仅会为公司带来舆论压力，实际上裁员成本也并不低，所以只有当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁员，当这些公司裁员后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发生的，对于很多软件公司而言，未来的收益可能就会面临比较较为悲观的预期。</p><p><b>在这种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间</b>，而如果不裁员，像大家所期待的那样“软着陆”则会是一个特别理想的状态。</p></body></html>","source":"lsy1654509484385","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>加息阴霾下，如何抄底美股优质SaaS公司？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA><strong>海外独角兽</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fe3e1e6369c1e4b10798800ce7ef5b3d","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1195924121","content_text":"受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“通货膨胀的世界里，软件是唯一的通缩力量。”市场环境的波动不会改变优秀公司的基本面，熊市的背后是抄底优质资产的窗口期。01.2022 年美股市场的周期轮动从 2021 年至 2022 年中，SaaS 整体的市值从 2021 年末的高点已腰斩。在我们讨论二级 SaaS / 软件公司时，除了公司基本面、行业本身的特点，宏观周期的变化也是影响交易的一个重要因子。今年是 2008 年之后最棘手的市场之一，在 2022 年至今的几个月内，市场经历了 3 个不同阶段，每个阶段的驱动力各不相同。1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：虽然从 2021 年末开始 SaaS 就已经在压力之下，但从今年年初至今，整个市场的变化则主要来自于美联储的转向：美联储在今年开始加息，并将利率推到了 2%，市场开始进入一个全新周期。随后联储又遇到一个新的问题：通胀一下子走高，必须要控制通胀。这个周期和以前完全不一样，导致市场的走势也不一样。以往联储加息是为了防止经济过热出现通胀问题，但到了这一轮周期，联储加息则是为了控制通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是不一样的。从年初到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很清晰：进行通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过贸易通胀的交易逻辑了。通胀交易主要体现在以下几个方面：通胀受益的行业表现非常好：比如 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是特别明显的一个例子，非但没有跌，并且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则恰好是反面，美联储为了控制通胀需要进行加息时，这些对利率十分敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会受到影响，所以我们可以看到，在交易通胀周期中，不同资产类型的之间的分化相当明显；材料等行业则介于中间，虽然在理论上它们的市场表现应该和科技股类似，但由于这个周期交易性质的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表现在前半年基本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），这其实是很反常的，因为在 XLP 这样相对保守的部分要远远好过 XLB。2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发生变化，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。由于联储不停地加码，将利率从 50bps 提高到 75bps，以至于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑当中。因此，通胀受益股票类型，比如能源、材料等都出现了补跌，开始变得像上半年的科技股一样，这也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。3. 复苏交易（Recovery Trade）阶段：市场侧有一个基本假设是“加息不可能持续向上”，尤其是经济增长明显开始降速的情况下，所以当PMI （采购经理人指数）开始下降，甚至科技公司也已经开始给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的转变，转向了复苏交易（Recovery Trade）逻辑。市场坚信在如此高企的利率水平下，联储一定会做出让步。即便美联储自己表示还会继续加息，预计到年底要加到 4% 的水平 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。02.二级市场 SaaS 公司的估值逻辑常见的 SaaS 估值模式软件类公司是属于质地很好、现金流很不错并且拥有高增长空间的公司，但因为他们都是属于成长类型的股票，波动太大、且存在很多未知数。北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模型就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场对于 SaaS 公司一般采用的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。使用 NTM 的一个原因是SaaS 在北美算是一个支柱产业，无论是 VC、PE 还是二级市场上的投资者，对于 SaaS 公司都是比较宽容的，所以会愿意用他们未来的成长来推算目前的估值。选择给未来收入加上一定的倍数进行估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场接受公司的高估值。为什么 NTM 在 SaaS 行业会更合乎逻辑？因为我们所说的 SaaS 很多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS，客户基本都是大公司和大机构。不同于个人的购买行为，这些大公司和大机构的购买行为可预估性很高，一般而言这些公司都基本上都是做年度的计划，这让接下来一年整个的支出更加可预估，所以 NTM 估值也具有一定的合理性。因为大部分 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模型会给与公司更高的估值，但反过来，如果未来的增长预期变成了衰退的预期，未来收入的悲观预期也会被提前折入考虑。高增速公司是和比特币类似的高风险资产二级市场上的 SaaS 类企业普遍具有两个特点：高估值和高增长，虽然从年初到现在的几轮市场周期中，这两个特征都遭到了市场的挑战。首先，今年的 SaaS 二级市场一直处于一种杀估值的状态，尤其是在年初 Inflation Trade 的周期中，SaaS 作为高成长性的科技股类型之一也受到了市场的挑战。在杀估值的过程中，高增速的公司反而也对应了更高的波动性而非更强的基本面 Alpha。虽然高增速公司可以利用其业务在逻辑上时间换空间，通过业务的不断增长来消化高估值。但在核心 Beta 要出现重大变化的过程中，高增速公司其实也可以简单看做一个更加对宏观流动性波动的产物。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变化方向和比特币类似，都是高风险资产类别。价格因子 Value Factor（上图白色线条）：该因子上走，说明低价格的股票表现好，反之则说明高价格的股票表现好；高增长Growth（上图黄色线条）：该因子往上走说明这个市场里有增长，市场喜欢有增长性的股票，反之则说明市场在 penalize股票。总的来说，美股 SaaS 经历了一系列变化之后最终的结果是，“市场喜欢 Growth，但不喜欢 Price”。这是因为虽然二级市场在今年经历了几次下跌，但并没有到达恐慌的阶段，不同阶段的市场逻辑是十分清晰、且有底层逻辑的。并且对于市场而言，站在理性角度，如果一家公司可以实现每年 40％、50％的增长，甚至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？所以，总的来看，市场一定是喜欢高增长型资产（ growth assets）的（如上图黄色线条所示）。只不过在当前市场宏观环境下，利率的上涨会使得市场在某个阶段选择“杀估值”（如上图黄色线条所示）。估值是相对概念，利率是基本的铆当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，只讨论市场给到公司的估值倍数高低没有任何意义，因为不同阶段市场面对的利率环境各有不同。“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。在对美股的成长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被普遍使用的模型工具，将未来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在这样的估算过程中，利率一定是会被计算在内的因子之一，利率的变化也对公司的估值产生很大的影响。整个美股市场都非常看市场利率，一旦利率上调，大家第一反应就会变成“成长股在哪里？”，几乎是条件反射一样。如果我们回过头去过去的几个周期，会发现只有当实际利率处于较低水平、且没有太大的波动时，才有可能催生牛市。例如上图中的黄色线条所表示实际利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，实际利率很好地稳定在了一个很紧的区间里，没有太大的波动，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。实际利率不但被打得低，而且也很稳定 。当前的市场为什么很难受？也正是因为有一个很大的实际利率的变化。接下来短期内如果实际利率能够稳定在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。这是给大家一个抄底的机会。就目前来看，我们会觉得底部基本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。由于这一次的通货膨胀的新动力，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的状态：实际利率维持在 25bps～30bps的水平左右，但不会再有太大的下跌空间。那说得再往前作预测，如果这个周期结束、通胀被控制下来后，哪些资产是有机会的？我们的利率环境可能未必会回到 2020 年、2021 年的水平，实际利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是可以实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。在这种情况下，全世界资产来看好的也只有一种，即成长性的资产，SaaS 就是其中的一个。所以在这个时候去布局 SaaS 也是一个很值得做的一个事情，这是市场给的你一个很好的机会。从基本面变化来说，虽然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优质资产的基本面上并没有什么同级别的下降。过去的这一段时间华尔街的分析师对这些公司 6 个月的业绩变化的一个预测，比如 Datadog ，它最近 6 个月只是下调了 0.7%， Snowflake 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测甚至还加了 8 个点。此外，市场永远都是先于基本面，即便公司的基本面也会在市场回缩，但如果真的等到 Earnings 完全触底、基本上市场那个时候基本上都已经完全恢复了，所以要等那个第二只鞋落地，就会错过很多。软件股票的核心在于 Multiple，而非基本面从历史上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场实际已经回到上一轮牛市之前的水平，在 Covid 之前（2017～2019 年）的平均数是 8.5，在整个 COVID bubble 当中，差不多是 15.7，而现在实际上已经跌破了之前 8.5 的水平，到了 7.1。我们可以看到具体的公司的估值回撤水平。整个市场平均的回撤差不多将近 80% 左右的水平，甚至这当中我们可以看到很多明星公司，比如说 Snowflake ，现在的 multiple 只有25，它在峰值时期是 92 左右， 而25 的倍数其实已经是作为明星公司所享受到的 Alpha。而实际上，这些公司基本面出现的问题没有很大，因为它们的收入本身并没有什么变化，并且站在整个企业 IT 预算的角度，大部分大公司的计划都是年度的，不可能突然大转向将预算直接砍半，一般都是要提前做预估和预算，所以这些 SaaS 公司的基本面也不可能出现大转向。所以倍数的差值本质上其实是估值倍数被非常强烈地被贴现了。对比来看，实际整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。这意味着这些股票正在变得更便宜。SaaS 估值目前确实回到了接近历史的水平，还可以去说目前 SaaS 总体的价格是非常美好。如果按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的这些高增速的公司下跌和上涨的只不过是它是一个更波动更大更具有波动性的资产，公司的基本面，例如产品的竞争性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挡公司市值的下跌或者让其跌得更少。03.虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变宏观的通胀、加息的压力已经体现在了一部分公司身上，最直接的是增长预期放缓，尤其是相对于过去的高增长来看，从投资角度，也可以看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和直接收入联系不大的业务线暂停，收拢运营投入、让现金流更加健康。但也需要注意的是，大部分软件公司长期增长逻辑并没有改变。微软主张总体的 IT spending 上涨趋势不会变，这是商业范式的迁移。Cloudflare 也提到，不论宏观经济发生什么事情，企业上云是不会改变的。我们当下市场所看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是稍微慢一点，但后面还是会回来的。在这样的角度下，软件的基本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的一直往上调节它的收入增长的过程，但是因为长期的逻辑没有变化，一旦市场稳定下来了之后，大家都开始考虑长期增长过程，其实基本面没有什么大的问题。04.“价格下限”在哪里？在每一次的这种暴跌的过程当中，软件公司还是能保持很好的现金流，因为大部分的软件公司只要它停止获客层面的支持，就是可以是很挣钱的公司。对于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？首先可以参考近期市场上的收购消息。比如：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收购时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk  最近两年的年对年收入增速为 25%，在最终的收购中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大概对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。基于上述数据总结来看，对于一个中等增速的软件公司，10X 左右的 PS 以及 0.4 左右的 PSG 似乎是市场底部的估值。在今年年中，有很多的软件公司似乎已经是跌到这个范围了，我们也看到很多的PE公司去收购了，确实这就是市场估值的底部。进一步往前看，预测在未来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场一定会先于美联储将降息这件事体现在市场交易情绪中， 以至于最后会不会降息反而成了另外一码事。但很有可能，我们看到是最糟糕的情况已经在我们的身后了，在宏观经济逐渐恢复的过程当中，一旦公司的 Multiple 和收入的预期出现显著的回调，股票就开始出现在大幅上涨的机会。05.哪些公司值得抄底？SaaS 熊市在 8 月份已经基本结束。随着通胀压力减少，估值开始回归。在熊市结束之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于不同公司在具体竞争上细节上孰弱孰强，在这个时间节点上并非最为重要的事情。source：Capital IQ所处行业具备很强的长期增长空间比如Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 这四个云原生的长期核心资产就具有这样的特征，原因是他们所处的领域，企业上云，在目前还属于比较特别早期的一个阶段。我们现在看到整个企业的计算是处于持续迁移过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们现在已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，这个模式仍然有进一步推广的空间。并且实际上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云的确实才刚刚开始并且距离解决还很远，如果认同这个趋势的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。随着更多的企业上云、在云端使用数据分析，云渗透到更多的业务场景中，这些和云产业相关的基础设施类的产品一定会有需求，背后可能是 5 到 10 年的长期增长维度。再比如 Cloudflare ，因全球办公趋势而受益。网络安全会在 Remote 成为全局性趋势之后受到重视，分布式或者混合的办公模式下，员工并不是全部都在办公室工作，这就导致身份验证、设备管理以及安全等工作的管理难度增大，总体而言，这种新趋势背后的增长以及行业内对应的公司很值得关注。相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势换句话说，就是大家已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会出现显著爆雷。可以分成三类公司去选择：1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：这些是因为大家上云必须要用的。简单来说，就是首先这每一个公司，都在它自己的细分产业链里面处于非常重要的地位，而且产品显著好于所有竞争对手。如果我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大概有 60%～65% 左右的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。Datadog 是刚需型的 Infra，好比医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营服务必须要监控。Datadog 提供的整体解决方案已经很优秀了，它未来做为一个刚需 Infra 是一定能够活下来的。最近这一段时间的市场反弹中这四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表现更好。一个原因是这两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏观的影响、受竞争的影响的因素讲完了，股票也确实反映了这些事情。而 Snowflake 还没有发财报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能大家还担忧基本的业务的一些问题。但是往前看，这几家公司长期的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，这些高增长高质量的软件公司也会有很明显的优势。2.中小企业数据化的选择：这里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的业务相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，如果企业需要在互联网上做生意，就需要使用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从竞争格局来看，中小企业层面也属于最好的 CRM 选择之一。3.收入弹性特别大：公司尚处于收入增长超过 30% 以上的高位，可以享受估值、收入双重叠加的反弹，并且不会出现短期业绩大幅下调的风险。其中的代表是Monday.com和Asana。这两家公司的业务模式有点类似于中国的互联网公司，通过不断地去烧钱做 Sales&Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏观流动性回来，它也可以拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它可以随着宏观恢复，开始加大 S&M 投入，使得收入加速。“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标今年美国的科技公司也开始了大裁员，不止是受冲击比较大的中小型企业，甚至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人左右。但就目前来看毕竟没有市场还没正式开始衰退，这一阶段裁员的公司主体比较典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后开始业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，比如 Coinbase。需要关注的是明年的就业市场，如果裁员一旦在更大规模的公司中开始蔓延，就是一个非常不好的信号。对于大公司来说，裁员带来的不仅会为公司带来舆论压力，实际上裁员成本也并不低，所以只有当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁员，当这些公司裁员后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发生的，对于很多软件公司而言，未来的收益可能就会面临比较较为悲观的预期。在这种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间，而如果不裁员，像大家所期待的那样“软着陆”则会是一个特别理想的状态。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,".IXIC":0.9,".SPX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3741,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":668374342,"gmtCreate":1664446334786,"gmtModify":1664446335830,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3557256659968687","authorIdStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/09863\">$零跑汽车(09863)$</a>再腰斩一半，估值才合理。","listText":"<a 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href=\"https://laohu8.com/S/LUCKIN\">瑞幸咖啡</a>、富士康从递交申请到正式IPO只需一个多月的“光速”相比，零跑汽车的上市进程略显缓慢。</p><p>成立于2015年的零跑汽车全称浙江零跑科技股份有限公司，由浙江大华技术股份有限公司和朱江明、傅利泉等人共同投资成立，聚焦于价格在15万至30万人民币之间的新能源汽车市场，2019年7月，正式交付第一款纯电动汽车S01，2020年5月交付T03，2021年5月交付SUV C11，2022年5月推出中大型轿车C01，保持一年一款新车量产、交付的节奏。</p><p>招股书披露，此次零跑科技IPO募集到的资金，其中约40%将用于研发，约25%用于提升生产能力，进一步增长垂直整合和运营效率，约25%用于扩张业务及提升品牌知名度，约10%用于运营资金及一般公司用途。</p><p>招股书显示，零跑汽车分别在2018年1月和3月获得Pre-A1和Pre-A2轮融资，新增注册资本892.97万元人民币。2018年11月、2019年8月完成A1、A2轮融资，注册资本增加至5.8亿元；2021年1月完成B1、B2轮融资，注册资本增加至7.89亿元；同年8月、11月完成C1、C2轮融资，注册资本增加至10.12亿元。</p><p>而天眼查数据显示，2016年起，零跑汽车先后进行了八轮融资，公开交易金额共计81亿元人民币，投资方来自红杉中国、<a href=\"https://laohu8.com/S/002236\">大华股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601727\">上海电气</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601766\">中国中车</a>、浙江金控等知名投资机构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/197805b1032d1faa30182af6c4b2ffb8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>零跑汽车融资进程 图片来源：天眼查</p><p>零跑汽车如果在9月29日顺利上市，将成为继“蔚小理”之后，第四家上市的造车新势力企业。同时，与“蔚小理”采用的海外红筹架构不同，零跑汽车采用中国境内架构在香港发售H股。</p><p>尽管今年Q2之后，零跑汽车交付量不断创下新高，1-8月合计交付量超越<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>和理想，但从其商业模式、经营状况以及产品定位来看，零跑汽车并没有摆脱造车新势力“烧钱换增长”、“卖得多赔得多”的困境。</p><p><b>01.</b></p><p><b>难逃烧钱“魔咒”</b></p><p>招股书显示，2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车分别实现营收1.17亿元、6.31亿元、31.32亿元、19.92亿元，净亏损分别为9.01亿元、11亿元、28.46亿元、10.42亿元，经调整亏损分别为8.1亿元、9.35亿元、26.29亿元、9.69亿元，合计53.43亿元。</p><p>汽车交付量方面，2019年零跑汽车交付1037辆；2020年交付8050辆，较2019年增长676.3%；2021年交付43748辆，较上年增长443.5%；2022年Q1交付21579辆，较同期增长409.5%，合计74414辆。2022年上半年交付51994辆，较去年同期增长265.3%，合计交付104829辆。</p><p>相当于每卖出一辆车净亏损7.2万元。</p><p>相比今年上半年，小鹏卖一辆车亏损6.4万元，理想卖一辆车亏损1.1万元，<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO.SI\">蔚来</a>卖一辆车亏损9万元，零跑汽车亏损处于三家高位水平。</p><p>从毛利率来看，也能比较出零跑汽车与“蔚小理”的差距。</p><p>2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车毛利率全部为负，分别是-95.7%、-50.6%、-44.3%、-26.6%。“蔚小理”三家毛利率均在2019年由负转正，蔚来2020年、2021年、2022年上半年毛利率分别是11.52%、18.88%、13.8%；理想分别是16.38%、21.33%、22.09%；小鹏分别是4.55%、12.5%、11.55%。</p><p>这说明，零跑汽车在亏本销售。</p><p>车辆售价方面，零跑汽车官网显示，S01车型补贴后价格为12.99万起；T03为7.95万起步；C11为17.98万起步；C1为18-27万。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c181f4d710cfefbc7cfadc292d423a\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>零跑汽车车型示意图 图片来源：零跑汽车招股书</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>在售两款车——理想L9和理想ONE，官方售价在35-46万元之间；小鹏在售的G3i、P5、P7、G9，售价17-31万元之间；蔚来在售车型最多，ES6、ES8、EC6、ET7、ET5、ES7六款车型，售价在32-59万之间。</p><p>零跑汽车车型和定价区间处于中游以下。</p><p>研发投入方面，零跑汽车2019年、2020年、2021年、2022年Q1研发支出分别是3.58亿元、2.89亿元、7.4亿元、2.43亿元，合计16.3亿元。其中，研发开支占总营收比例分别为306.4%、45.8%、23.6%、12.2%，逐年递减。</p><p>相比之下，“蔚小理”三家单个季度研发投入就超过了零跑汽车三年多的研发投入总和。蔚来2022年Q2研发投入21.49亿元；小鹏投入12.65亿元；理想投入15.3亿元。</p><p>截至2022年6月30日，零跑汽车研发团队1869人，占据总雇员数的32.7%。截至2021年年末，蔚来、理想、小鹏研发人员分别为4809人、3415人、5271人，占比分别是32.06%、28.7%、37.7%。零跑汽车的研发人员占比与“蔚小理”大致持平。</p><p>2019年至2022年Q1，零跑汽车毛损不断增长，招股书披露，毛损由2019年的1.12亿元，增加至2020年3.20亿元，增加至2021年的13.88亿元，2022年Q1为5.30亿元，较去年同期1.37亿元，增长286.9%。</p><p>零跑汽车称毛损不断增加是因为处于<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>电动汽车销售早期阶段，为加速生产和实现规模经济效应，销售成本较高。2022年Q1还因为采购汽车电池原材料成本高昂。</p><p>招股书显示，零跑汽车销售收益主要来自于渠道合作伙伴店，2019年、2020年、2021年、2022年Q1，渠道合作伙伴店所得收益分别为0.75亿元、5.21亿元、25.26亿元、16.68亿元，分别占来自汽车以及部件销售总收益的64%、84.6%、82.6%、83.7%，其余为直营店收益。</p><p>零跑汽车门店通常位于人流量大的商圈，截至2022年7月31日，销售以及服务网络覆盖覆盖中国151个城市共计443家门店。其中，直营店49家，渠道合作伙伴店394家。</p><p>零跑汽车计划2025年底前推出七款纯电动车型，覆盖各种尺寸轿车、SUV、MVP。在海外市场战略上，零跑汽车也与“蔚小理”如出一辙，零跑汽车称，将有计划地拓展全球市场，首先将进军全球第二大电动汽车市场即欧洲市场，预计在2023年建成首家海外旗舰店。</p><p>零跑汽车一边烧钱，一边销量狂奔。实际上，并未走出与“蔚小理”不同的差异化之路，更没有新的商业模式。通过性价比收割市场，是一把双刃剑。同时，蔚来零跑汽车能否可持续性发展，继续保持销量领先，既有产品助力，更需要有充足的资金支持。.</p><p><b>02.</b></p><p><b>持续“领跑”存悬念</b></p><p>根据乘联会统计数据显示，2022年1-8月，零跑汽车累计交付7.66万辆汽车，排名第十一位，次于<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>，领先于理想、蔚来汽车。8月份，零跑汽车交付1.25万辆，进入前十名，位列第九，超过“蔚小理”。</p><p>零跑汽车招股书披露，2021年售价在15-30万元价格区间的新能源汽车占中<a href=\"https://laohu8.com/S/600617\">国新能源</a>汽车总销量的36.2%，预计2022年，该价格区间细分市场将成为中国新能源汽车市场最大增长最快的市场，年增长率达到59.6%，预计2026年，该细分市场总占有率将达到49.1%，成为中国新能源汽车市场增长的主要驱动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea0efa1900f7cdb96b03a70d9ae57d8e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"326\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>中国新能源汽车销量价格区间划分 图片来源：零跑汽车招股书</p><p>零跑汽车瞄准的即是这部分市场。</p><p>江西新能源科技职业学院新能源汽车技术研究院院长张翔对DoNews表示：“2021年，零跑汽车T03车型销售占比近九成，说明零跑汽车销量由10万元以下的车型主导。属于金字塔结构，经济型汽车市场容量大，销量就高，这是与‘蔚小理’不同的地方。也因为由经济型车主导，零跑汽车营收、利润都比‘蔚小理’低。”</p><p>零跑汽车招股书中披露，2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车录得经营现金流流出净额分别是6.76亿元、7.32亿元、10.19亿元、3.85亿元，主要是生产、研发、销售、营销成本、开支所致。预计2022年有重大净亏损和经营现金流出。</p><p>但是零跑汽车认为可以通过提高毛利率、扩量增收、运营资金效率，特别是提高经营杠杆，诸如降 低研发开支、销售开支、行政开支等方式减少净亏损和经营现金流出。</p><p>张翔对此表达了质疑：“现在是造车新势力竞争非常激烈的阶段，需要不断开发新车型，以维持公司生存和市场地位。零跑汽车车型少于蔚来，高于理想。大家都在增加研发投入，此时零跑减少投入，车型更新速度减慢后，或影响市场排名以及市场地位，严重的话更能影响到生存。”</p><p>可以预见，造车新势力烧钱模式将会持续。</p><p>目前，新能源汽车市场行业仍在变化。2020年至2022年购置新能源汽车补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。2022年12月31日，新能源汽车补贴政策将会终止。近两年，受到疫情影响，车企面临芯片供应短缺且价格上涨，影响整车交付周期，给车企生产、销售带来更多的成本。</p><p>零跑汽车当前以及未来急需改善负毛利率现状，全面布局中高低端产品线。“零跑汽车把销量看得很重，不惜亏本卖车，车企要改变负毛利率现状必须对产品进行全方位布局，如特斯拉产品覆盖20-100万车型。目前，零跑汽车销量集中在低端车型，必须布局高端，补全短板。”张翔说。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>零跑汽车盘初迅速跌超30%</title>\n<style 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C11，2022年5月推出中大型轿车C01，保持一年一款新车量产、交付的节奏。</p><p>招股书披露，此次零跑科技IPO募集到的资金，其中约40%将用于研发，约25%用于提升生产能力，进一步增长垂直整合和运营效率，约25%用于扩张业务及提升品牌知名度，约10%用于运营资金及一般公司用途。</p><p>招股书显示，零跑汽车分别在2018年1月和3月获得Pre-A1和Pre-A2轮融资，新增注册资本892.97万元人民币。2018年11月、2019年8月完成A1、A2轮融资，注册资本增加至5.8亿元；2021年1月完成B1、B2轮融资，注册资本增加至7.89亿元；同年8月、11月完成C1、C2轮融资，注册资本增加至10.12亿元。</p><p>而天眼查数据显示，2016年起，零跑汽车先后进行了八轮融资，公开交易金额共计81亿元人民币，投资方来自红杉中国、<a href=\"https://laohu8.com/S/002236\">大华股份</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601727\">上海电气</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601766\">中国中车</a>、浙江金控等知名投资机构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/197805b1032d1faa30182af6c4b2ffb8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>零跑汽车融资进程 图片来源：天眼查</p><p>零跑汽车如果在9月29日顺利上市，将成为继“蔚小理”之后，第四家上市的造车新势力企业。同时，与“蔚小理”采用的海外红筹架构不同，零跑汽车采用中国境内架构在香港发售H股。</p><p>尽管今年Q2之后，零跑汽车交付量不断创下新高，1-8月合计交付量超越<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>和理想，但从其商业模式、经营状况以及产品定位来看，零跑汽车并没有摆脱造车新势力“烧钱换增长”、“卖得多赔得多”的困境。</p><p><b>01.</b></p><p><b>难逃烧钱“魔咒”</b></p><p>招股书显示，2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车分别实现营收1.17亿元、6.31亿元、31.32亿元、19.92亿元，净亏损分别为9.01亿元、11亿元、28.46亿元、10.42亿元，经调整亏损分别为8.1亿元、9.35亿元、26.29亿元、9.69亿元，合计53.43亿元。</p><p>汽车交付量方面，2019年零跑汽车交付1037辆；2020年交付8050辆，较2019年增长676.3%；2021年交付43748辆，较上年增长443.5%；2022年Q1交付21579辆，较同期增长409.5%，合计74414辆。2022年上半年交付51994辆，较去年同期增长265.3%，合计交付104829辆。</p><p>相当于每卖出一辆车净亏损7.2万元。</p><p>相比今年上半年，小鹏卖一辆车亏损6.4万元，理想卖一辆车亏损1.1万元，<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO.SI\">蔚来</a>卖一辆车亏损9万元，零跑汽车亏损处于三家高位水平。</p><p>从毛利率来看，也能比较出零跑汽车与“蔚小理”的差距。</p><p>2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车毛利率全部为负，分别是-95.7%、-50.6%、-44.3%、-26.6%。“蔚小理”三家毛利率均在2019年由负转正，蔚来2020年、2021年、2022年上半年毛利率分别是11.52%、18.88%、13.8%；理想分别是16.38%、21.33%、22.09%；小鹏分别是4.55%、12.5%、11.55%。</p><p>这说明，零跑汽车在亏本销售。</p><p>车辆售价方面，零跑汽车官网显示，S01车型补贴后价格为12.99万起；T03为7.95万起步；C11为17.98万起步；C1为18-27万。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c181f4d710cfefbc7cfadc292d423a\" tg-width=\"550\" tg-height=\"270\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>零跑汽车车型示意图 图片来源：零跑汽车招股书</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>在售两款车——理想L9和理想ONE，官方售价在35-46万元之间；小鹏在售的G3i、P5、P7、G9，售价17-31万元之间；蔚来在售车型最多，ES6、ES8、EC6、ET7、ET5、ES7六款车型，售价在32-59万之间。</p><p>零跑汽车车型和定价区间处于中游以下。</p><p>研发投入方面，零跑汽车2019年、2020年、2021年、2022年Q1研发支出分别是3.58亿元、2.89亿元、7.4亿元、2.43亿元，合计16.3亿元。其中，研发开支占总营收比例分别为306.4%、45.8%、23.6%、12.2%，逐年递减。</p><p>相比之下，“蔚小理”三家单个季度研发投入就超过了零跑汽车三年多的研发投入总和。蔚来2022年Q2研发投入21.49亿元；小鹏投入12.65亿元；理想投入15.3亿元。</p><p>截至2022年6月30日，零跑汽车研发团队1869人，占据总雇员数的32.7%。截至2021年年末，蔚来、理想、小鹏研发人员分别为4809人、3415人、5271人，占比分别是32.06%、28.7%、37.7%。零跑汽车的研发人员占比与“蔚小理”大致持平。</p><p>2019年至2022年Q1，零跑汽车毛损不断增长，招股书披露，毛损由2019年的1.12亿元，增加至2020年3.20亿元，增加至2021年的13.88亿元，2022年Q1为5.30亿元，较去年同期1.37亿元，增长286.9%。</p><p>零跑汽车称毛损不断增加是因为处于<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>电动汽车销售早期阶段，为加速生产和实现规模经济效应，销售成本较高。2022年Q1还因为采购汽车电池原材料成本高昂。</p><p>招股书显示，零跑汽车销售收益主要来自于渠道合作伙伴店，2019年、2020年、2021年、2022年Q1，渠道合作伙伴店所得收益分别为0.75亿元、5.21亿元、25.26亿元、16.68亿元，分别占来自汽车以及部件销售总收益的64%、84.6%、82.6%、83.7%，其余为直营店收益。</p><p>零跑汽车门店通常位于人流量大的商圈，截至2022年7月31日，销售以及服务网络覆盖覆盖中国151个城市共计443家门店。其中，直营店49家，渠道合作伙伴店394家。</p><p>零跑汽车计划2025年底前推出七款纯电动车型，覆盖各种尺寸轿车、SUV、MVP。在海外市场战略上，零跑汽车也与“蔚小理”如出一辙，零跑汽车称，将有计划地拓展全球市场，首先将进军全球第二大电动汽车市场即欧洲市场，预计在2023年建成首家海外旗舰店。</p><p>零跑汽车一边烧钱，一边销量狂奔。实际上，并未走出与“蔚小理”不同的差异化之路，更没有新的商业模式。通过性价比收割市场，是一把双刃剑。同时，蔚来零跑汽车能否可持续性发展，继续保持销量领先，既有产品助力，更需要有充足的资金支持。.</p><p><b>02.</b></p><p><b>持续“领跑”存悬念</b></p><p>根据乘联会统计数据显示，2022年1-8月，零跑汽车累计交付7.66万辆汽车，排名第十一位，次于<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>，领先于理想、蔚来汽车。8月份，零跑汽车交付1.25万辆，进入前十名，位列第九，超过“蔚小理”。</p><p>零跑汽车招股书披露，2021年售价在15-30万元价格区间的新能源汽车占中<a href=\"https://laohu8.com/S/600617\">国新能源</a>汽车总销量的36.2%，预计2022年，该价格区间细分市场将成为中国新能源汽车市场最大增长最快的市场，年增长率达到59.6%，预计2026年，该细分市场总占有率将达到49.1%，成为中国新能源汽车市场增长的主要驱动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea0efa1900f7cdb96b03a70d9ae57d8e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"326\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>中国新能源汽车销量价格区间划分 图片来源：零跑汽车招股书</p><p>零跑汽车瞄准的即是这部分市场。</p><p>江西新能源科技职业学院新能源汽车技术研究院院长张翔对DoNews表示：“2021年，零跑汽车T03车型销售占比近九成，说明零跑汽车销量由10万元以下的车型主导。属于金字塔结构，经济型汽车市场容量大，销量就高，这是与‘蔚小理’不同的地方。也因为由经济型车主导，零跑汽车营收、利润都比‘蔚小理’低。”</p><p>零跑汽车招股书中披露，2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车录得经营现金流流出净额分别是6.76亿元、7.32亿元、10.19亿元、3.85亿元，主要是生产、研发、销售、营销成本、开支所致。预计2022年有重大净亏损和经营现金流出。</p><p>但是零跑汽车认为可以通过提高毛利率、扩量增收、运营资金效率，特别是提高经营杠杆，诸如降 低研发开支、销售开支、行政开支等方式减少净亏损和经营现金流出。</p><p>张翔对此表达了质疑：“现在是造车新势力竞争非常激烈的阶段，需要不断开发新车型，以维持公司生存和市场地位。零跑汽车车型少于蔚来，高于理想。大家都在增加研发投入，此时零跑减少投入，车型更新速度减慢后，或影响市场排名以及市场地位，严重的话更能影响到生存。”</p><p>可以预见，造车新势力烧钱模式将会持续。</p><p>目前，新能源汽车市场行业仍在变化。2020年至2022年购置新能源汽车补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。2022年12月31日，新能源汽车补贴政策将会终止。近两年，受到疫情影响，车企面临芯片供应短缺且价格上涨，影响整车交付周期，给车企生产、销售带来更多的成本。</p><p>零跑汽车当前以及未来急需改善负毛利率现状，全面布局中高低端产品线。“零跑汽车把销量看得很重，不惜亏本卖车，车企要改变负毛利率现状必须对产品进行全方位布局，如特斯拉产品覆盖20-100万车型。目前，零跑汽车销量集中在低端车型，必须布局高端，补全短板。”张翔说。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/58c571cf0b4357240a7b67c1db539b4a","relate_stocks":{"09863":"零跑汽车"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1190726211","content_text":"9月29日讯，零跑汽车盘初迅速跌超30%，最低触及32.2港元，当前总市值不足400亿港元。成立七年，正式交付车辆三年，成长迅速的零跑汽车已入围为造车新势力的第二梯队。9月20日，零跑汽车正式在香港联合交易所有限公司（以下简称：港交所）发布公告。公告称，零跑汽车将于9月20日-9月23日进行招股，全球发售股份数目1.308亿股，其中，香港发售股份数目0.1308亿股，其余为国际发售股份数，面值为每股H股人民币1元。零跑汽车每股售价在48-62港元区间，预计发售时间为9月29日，交易代码9863，以62港元计算，预计最高募资81.1亿港元，市值约708亿港元。今年3月17日，零跑汽车第一次向呈交上市申请，直到8月29日，方正式通过上市聆讯。与瑞幸咖啡、富士康从递交申请到正式IPO只需一个多月的“光速”相比，零跑汽车的上市进程略显缓慢。成立于2015年的零跑汽车全称浙江零跑科技股份有限公司，由浙江大华技术股份有限公司和朱江明、傅利泉等人共同投资成立，聚焦于价格在15万至30万人民币之间的新能源汽车市场，2019年7月，正式交付第一款纯电动汽车S01，2020年5月交付T03，2021年5月交付SUV C11，2022年5月推出中大型轿车C01，保持一年一款新车量产、交付的节奏。招股书披露，此次零跑科技IPO募集到的资金，其中约40%将用于研发，约25%用于提升生产能力，进一步增长垂直整合和运营效率，约25%用于扩张业务及提升品牌知名度，约10%用于运营资金及一般公司用途。招股书显示，零跑汽车分别在2018年1月和3月获得Pre-A1和Pre-A2轮融资，新增注册资本892.97万元人民币。2018年11月、2019年8月完成A1、A2轮融资，注册资本增加至5.8亿元；2021年1月完成B1、B2轮融资，注册资本增加至7.89亿元；同年8月、11月完成C1、C2轮融资，注册资本增加至10.12亿元。而天眼查数据显示，2016年起，零跑汽车先后进行了八轮融资，公开交易金额共计81亿元人民币，投资方来自红杉中国、大华股份、上海电气、中国中车、浙江金控等知名投资机构。零跑汽车融资进程 图片来源：天眼查零跑汽车如果在9月29日顺利上市，将成为继“蔚小理”之后，第四家上市的造车新势力企业。同时，与“蔚小理”采用的海外红筹架构不同，零跑汽车采用中国境内架构在香港发售H股。尽管今年Q2之后，零跑汽车交付量不断创下新高，1-8月合计交付量超越蔚来和理想，但从其商业模式、经营状况以及产品定位来看，零跑汽车并没有摆脱造车新势力“烧钱换增长”、“卖得多赔得多”的困境。01.难逃烧钱“魔咒”招股书显示，2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车分别实现营收1.17亿元、6.31亿元、31.32亿元、19.92亿元，净亏损分别为9.01亿元、11亿元、28.46亿元、10.42亿元，经调整亏损分别为8.1亿元、9.35亿元、26.29亿元、9.69亿元，合计53.43亿元。汽车交付量方面，2019年零跑汽车交付1037辆；2020年交付8050辆，较2019年增长676.3%；2021年交付43748辆，较上年增长443.5%；2022年Q1交付21579辆，较同期增长409.5%，合计74414辆。2022年上半年交付51994辆，较去年同期增长265.3%，合计交付104829辆。相当于每卖出一辆车净亏损7.2万元。相比今年上半年，小鹏卖一辆车亏损6.4万元，理想卖一辆车亏损1.1万元，蔚来卖一辆车亏损9万元，零跑汽车亏损处于三家高位水平。从毛利率来看，也能比较出零跑汽车与“蔚小理”的差距。2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车毛利率全部为负，分别是-95.7%、-50.6%、-44.3%、-26.6%。“蔚小理”三家毛利率均在2019年由负转正，蔚来2020年、2021年、2022年上半年毛利率分别是11.52%、18.88%、13.8%；理想分别是16.38%、21.33%、22.09%；小鹏分别是4.55%、12.5%、11.55%。这说明，零跑汽车在亏本销售。车辆售价方面，零跑汽车官网显示，S01车型补贴后价格为12.99万起；T03为7.95万起步；C11为17.98万起步；C1为18-27万。零跑汽车车型示意图 图片来源：零跑汽车招股书理想汽车在售两款车——理想L9和理想ONE，官方售价在35-46万元之间；小鹏在售的G3i、P5、P7、G9，售价17-31万元之间；蔚来在售车型最多，ES6、ES8、EC6、ET7、ET5、ES7六款车型，售价在32-59万之间。零跑汽车车型和定价区间处于中游以下。研发投入方面，零跑汽车2019年、2020年、2021年、2022年Q1研发支出分别是3.58亿元、2.89亿元、7.4亿元、2.43亿元，合计16.3亿元。其中，研发开支占总营收比例分别为306.4%、45.8%、23.6%、12.2%，逐年递减。相比之下，“蔚小理”三家单个季度研发投入就超过了零跑汽车三年多的研发投入总和。蔚来2022年Q2研发投入21.49亿元；小鹏投入12.65亿元；理想投入15.3亿元。截至2022年6月30日，零跑汽车研发团队1869人，占据总雇员数的32.7%。截至2021年年末，蔚来、理想、小鹏研发人员分别为4809人、3415人、5271人，占比分别是32.06%、28.7%、37.7%。零跑汽车的研发人员占比与“蔚小理”大致持平。2019年至2022年Q1，零跑汽车毛损不断增长，招股书披露，毛损由2019年的1.12亿元，增加至2020年3.20亿元，增加至2021年的13.88亿元，2022年Q1为5.30亿元，较去年同期1.37亿元，增长286.9%。零跑汽车称毛损不断增加是因为处于智能电动汽车销售早期阶段，为加速生产和实现规模经济效应，销售成本较高。2022年Q1还因为采购汽车电池原材料成本高昂。招股书显示，零跑汽车销售收益主要来自于渠道合作伙伴店，2019年、2020年、2021年、2022年Q1，渠道合作伙伴店所得收益分别为0.75亿元、5.21亿元、25.26亿元、16.68亿元，分别占来自汽车以及部件销售总收益的64%、84.6%、82.6%、83.7%，其余为直营店收益。零跑汽车门店通常位于人流量大的商圈，截至2022年7月31日，销售以及服务网络覆盖覆盖中国151个城市共计443家门店。其中，直营店49家，渠道合作伙伴店394家。零跑汽车计划2025年底前推出七款纯电动车型，覆盖各种尺寸轿车、SUV、MVP。在海外市场战略上，零跑汽车也与“蔚小理”如出一辙，零跑汽车称，将有计划地拓展全球市场，首先将进军全球第二大电动汽车市场即欧洲市场，预计在2023年建成首家海外旗舰店。零跑汽车一边烧钱，一边销量狂奔。实际上，并未走出与“蔚小理”不同的差异化之路，更没有新的商业模式。通过性价比收割市场，是一把双刃剑。同时，蔚来零跑汽车能否可持续性发展，继续保持销量领先，既有产品助力，更需要有充足的资金支持。.02.持续“领跑”存悬念根据乘联会统计数据显示，2022年1-8月，零跑汽车累计交付7.66万辆汽车，排名第十一位，次于小鹏汽车，领先于理想、蔚来汽车。8月份，零跑汽车交付1.25万辆，进入前十名，位列第九，超过“蔚小理”。零跑汽车招股书披露，2021年售价在15-30万元价格区间的新能源汽车占中国新能源汽车总销量的36.2%，预计2022年，该价格区间细分市场将成为中国新能源汽车市场最大增长最快的市场，年增长率达到59.6%，预计2026年，该细分市场总占有率将达到49.1%，成为中国新能源汽车市场增长的主要驱动力。中国新能源汽车销量价格区间划分 图片来源：零跑汽车招股书零跑汽车瞄准的即是这部分市场。江西新能源科技职业学院新能源汽车技术研究院院长张翔对DoNews表示：“2021年，零跑汽车T03车型销售占比近九成，说明零跑汽车销量由10万元以下的车型主导。属于金字塔结构，经济型汽车市场容量大，销量就高，这是与‘蔚小理’不同的地方。也因为由经济型车主导，零跑汽车营收、利润都比‘蔚小理’低。”零跑汽车招股书中披露，2019年、2020年、2021年、2022年Q1零跑汽车录得经营现金流流出净额分别是6.76亿元、7.32亿元、10.19亿元、3.85亿元，主要是生产、研发、销售、营销成本、开支所致。预计2022年有重大净亏损和经营现金流出。但是零跑汽车认为可以通过提高毛利率、扩量增收、运营资金效率，特别是提高经营杠杆，诸如降 低研发开支、销售开支、行政开支等方式减少净亏损和经营现金流出。张翔对此表达了质疑：“现在是造车新势力竞争非常激烈的阶段，需要不断开发新车型，以维持公司生存和市场地位。零跑汽车车型少于蔚来，高于理想。大家都在增加研发投入，此时零跑减少投入，车型更新速度减慢后，或影响市场排名以及市场地位，严重的话更能影响到生存。”可以预见，造车新势力烧钱模式将会持续。目前，新能源汽车市场行业仍在变化。2020年至2022年购置新能源汽车补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。2022年12月31日，新能源汽车补贴政策将会终止。近两年，受到疫情影响，车企面临芯片供应短缺且价格上涨，影响整车交付周期，给车企生产、销售带来更多的成本。零跑汽车当前以及未来急需改善负毛利率现状，全面布局中高低端产品线。“零跑汽车把销量看得很重，不惜亏本卖车，车企要改变负毛利率现状必须对产品进行全方位布局，如特斯拉产品覆盖20-100万车型。目前，零跑汽车销量集中在低端车型，必须布局高端，补全短板。”张翔说。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09863":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3286,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":661983575,"gmtCreate":1663650732397,"gmtModify":1663650733753,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3557256659968687","authorIdStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"长线投资有个致命缺点：一旦亏损，等发现时，就是大亏。","listText":"长线投资有个致命缺点：一旦亏损，等发现时，就是大亏。","text":"长线投资有个致命缺点：一旦亏损，等发现时，就是大亏。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/661983575","repostId":"631041432","repostType":1,"repost":{"id":631041432,"gmtCreate":1644402320954,"gmtModify":1710139504594,"author":{"id":"3500430567020304","authorId":"3500430567020304","name":"我是卡布斯","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0d8985c1089a841ed5ab44b0609646b5","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3500430567020304","authorIdStr":"3500430567020304"},"themes":[],"title":"2022年， 投资不要怂，浮亏是暂时的，卖飞是永久的....","htmlText":"有投资经验的你，肯定会出现过这一幕：一买就跌，一卖就涨！然后，拍拍自己的大腿说道“ 早知道我就不卖了”现在肯定就开始赚钱了。哈！这种就是股市韭菜养成记....对于这种行为，曾经的我也是如此，喜欢追涨杀跌，后来被市场毒打多了……特别是2016年底那一次爆仓之后，我就痛定思痛要改变了我自己投资之路，一定要摆脱韭菜的行为，经过7年多的付出努力，如今我已经是韭菜的终结者了，拥有一套在股市中长期盈利的方法。所以，这一篇文章，我分享关于在持仓出现浮亏的时候怎么去解决！在2021年6月份，我止损的公司“新希望” 一家养猪的企业，在2020盈利了30%，我就止盈卖出了。下半年看到有回调的机会又开始布局买入，当时买得不是特别多，仓位20%左右，但这家公司在我布局之后就出现了大跌。为什么公司会大跌呢....主要原因：这个行业的周期来了，猪周期的寒冬到来！资金提前预测2021年猪肉会因为库存太多，而导致价格会一路下跌，当时猪肉的价格在30块钱左右从11月份开始，猪肉价格就开始28、25、20、直到2021年的猪肉价格最低点去到了10块钱大量的猪企因为猪肉价格下跌导致企业利润减少、出现财务亏损，股价腰斩，这个就是猪周期的寒冬。而我，对猪肉周期判断有点后知后觉，意识到这一点的时候，持仓的股票差不多跌幅40%多.....经过思考分析利空信息，我决定止损离场，最终亏损40%对于这一笔交易，我做得比较正确的一点是，趋势改变的时候，我并没有越跌越补，而是观望为主。我的投资策略中买错公司就必须要止损，而不是抱着一个越跌越补，想要拉低成本的心态。这个是投资中的禁忌。我2016年的爆仓就是因为越跌越补，而且仓位过重，又加了杠杠导致投资失败耐得住浮亏，才能享受浮赢，如果你想要通过投资赚钱就要懂得享受市场中的上下波动，2021年，7月份布局一家汽车零部件公司，布局完之后就开始出现大跌，最高跌幅是28%左右....下跌","listText":"有投资经验的你，肯定会出现过这一幕：一买就跌，一卖就涨！然后，拍拍自己的大腿说道“ 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23:25","market":"hk","language":"zh","title":"全球大模型第一股，会是智谱吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1175475981","media":"虎嗅APP","summary":"截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。从招股书披露的收入结构来看，智谱目前仍是一","content":"<html><head></head><body><p>2025年12月19日。</p><p style=\"text-align: justify;\">这是ChatGPT问世三年的时间点，也是国内“百模大战”基本分出胜负一年之后。</p><p style=\"text-align: justify;\">就在12月19日夜晚，港交所官网更新了一份招股书——中国大模型公司智谱 AI，正式走到资本市场门口。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么，这是否意味着，全球大模型第一股，要来了？</p><p style=\"text-align: justify;\">从招股书披露的数据来看，智谱的增长曲线颇为陡峭。自2022年以来，其收入连续三年增长：2022年为5740万元人民币，2023年增长至1.245亿元，2024 年进一步扩大至 3.124亿元，三年收入复合年增长率达到130%。<strong>根据弗若斯特沙利文报告，以2024年的收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">从当前的收入结构来看，这家大模型公司的商业模式依然偏“传统”，即主要面向B端大客户。其主要收入来源分为两部分：一是本地化部署（私有化部署），覆盖ToB与ToG客户；二是云端部署，即通过MaaS平台进行的token调用服务。</p><p style=\"text-align: justify;\">在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署。从2022年开始，该部分收入占比高达95.5%，主要客户集中在G端客户及大型上市公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">但在随后的两年半中，这一结构正在缓慢松动。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d3223d1c62b0fbb63b2c417c7d0b61\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"508\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">在收入结构逐步变化的同时，智谱的毛利率却保持稳定。招股书显示，<strong>自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上</strong>，显示其虽然大部分为私有化部署，但交付层面交付的是模型能力，并无过重交付痕迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">但真正决定这家基座公司成色的，是研发投入。</p><p style=\"text-align: justify;\">作为一家基座模型公司，智谱的研发支出呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年迅速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发投入已达15.947亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。</p><p style=\"text-align: justify;\">从研发支出曲线与模型发布节奏来看，两者几乎同步：自2024年起，智谱不再只押注大语言模型，而是同时推进多模态模型、智能体模型与端侧模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏损主要原因来自于研发投入的增加，今年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比明显收窄。</p><p>然而，值得注意的是，智谱并非一开始就将目光投向港股。</p><p style=\"text-align: justify;\">据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。但此后数月，相关进展始终未有公开更新。</p><p style=\"text-align: justify;\">多位知情人士向虎嗅透露，智谱内部一直在同步推进 A+H 两地上市的准备工作。（虎嗅注：H 股指港股）</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内大模型公司普遍尚未跑通规模化盈利的背景下，倘若智谱率先登陆港交所，并成为“全球大模型第一股”，它实际上将率先把一种尚未完全定型的商业模式，交由资本市场定价。</p><p style=\"text-align: justify;\">以目前智谱私有化部署、云端 MaaS 放量，以及高强度研发持续投入的结构来看，这家公司究竟能在二级市场讲出一套怎样的叙事，仍有待观察。</p><p style=\"text-align: justify;\">更重要的是，智谱的这一选择，或许并不只关乎一家公司的上市节奏。它也将为随后准备登陆资本市场的海内外大模型公司——无论是国内的MiniMax，还是海外的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟该如何向资本市场解释自己的价值。</p><h2 id=\"id_3641930778\">智谱是如何走到今天的？</h2><p style=\"text-align: justify;\">在正式讨论智谱在资本市场的价值之前，需要先回到一个更基础的问题：这家公司，是如何一步步走到今天的？</p><p style=\"text-align: justify;\">2022年，大模型行业仍处在爆发前夜。彼时，“大模型”这一概念尚未成为行业共识，国内真正围绕通用模型展开系统性布局的公司并不多，智谱在当年入局大模型。直到今天，智谱的标签还有一条：中国最早研发大模型的厂商。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这一年，智谱先后完成了天使轮和 A 轮两笔融资。根据招股书披露，天使轮融资于 2022 年 1 月完成；A 轮融资于2022 年 5 月完成，该轮融资认购的注册资本合计 228 万元，实际支付代价为 1.52 亿元人民币。</p><p style=\"text-align: justify;\">（虎嗅注：招股书中所披露的“认购的注册资本”更多是法律意义上的出资额，而真正反映投资人对公司定价的，是其实际支付的“代价”。在智谱历轮融资中，代价与注册资本之间的巨大差异，亦反映出公司估值在短时间内的快速抬升。）</p><p style=\"text-align: justify;\">在当时的行业背景下，智谱几乎没有轻模式可选，只能通过ToG与大型ToB客户的私有化部署换取生存空间，这也是当时相对确定的选择。</p><p style=\"text-align: justify;\">但值得注意的是，即便在商业模式高度偏重的早期阶段，智谱并未放弃对模型影响力的追求。</p><p style=\"text-align: justify;\">同年，智谱先后发布开源模型GLM-130B，并在当年下半年推出代码模型CodeGeeX，明确选择了开源路径。</p><p style=\"text-align: justify;\">在智谱内部，一直有两种声音：一种是开源，意味着影响力，另一种是闭源，意味着商业化，但两者并不构成冲突。</p><p style=\"text-align: justify;\">直到2022年末，ChatGPT的发布迅速引爆全球大模型市场。</p><p style=\"text-align: justify;\">进入到2023年，大模型行业正式进入“百模大战”阶段：算力成本高企、模型能力尚未稳定，商业化路径几乎没有成熟样本。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一年，也是大模型在国内集中爆发的一年。智谱在2023年完成了两笔B轮融资。招股书显示，B1轮融资认购的注册资本为146 万元，对应代价高达2亿元人民币，估值快速抬升；同年，君联资本成为智谱的重要股东之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">在战略层面，智谱的动作也更符合市场预期。ChatGPT发布后的不到半年时间里，智谱便推出对话模型 ChatGLM。这一产品，成为2023年智谱最重要的战略发布之一，也标志着其正式加入对话式大模型的主战场。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，行业开始出现明显分化。一方面，多模态模型与端侧模型在市场上密集出现，这既是技术成熟度提升的自然结果，也反映出市场对更快商业化产品的偏好。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这一背景下，智谱也在2024年集中推出语音模型、视觉模型、视频模型等多模态产品，试图覆盖更广泛的应用场景。</p><p style=\"text-align: justify;\">2025年，大模型行业进入明显的洗牌期。DeepSeek的发布及其激进的开源策略，对整个行业形成了强烈冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这阶段，不少大模型公司选择向应用层转型，即砍掉预训练，以期更快实现变现，六小虎的故事不再成立。但智谱并未顺势成为一家应用公司，而是选择继续加大在基座模型上的投入。这一选择意味着更长的研发周期，也意味着对亏损的更高承受能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">纵向来看，智谱的演进路径已足够清晰。<strong>招股书显示，这家公司陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体，对应其2024年年中公布的AGI路径图。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2362a49b68b826f92ff880d4e4d50a28\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>与此同时，随着上市窗口逐渐打开，智谱也开始为资本市场做出更明确的取舍：逐步弱化对多模态方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作为现金流基础的同时，将轻量化交付的API与云端服务推向更核心的位置。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">另招股书显示，其本地化部署前五大客户收入从 2024 年的 1.4 亿元下降至 2025 年上半年的 7653 万元，对应收入占比亦从45% 降至 40%，这意味着智谱对大客户的依赖程度正在下降。</p><h2 id=\"id_2639807749\">智谱想把未来押在API上</h2><p style=\"text-align: justify;\">据招股书，智谱核心产品是人工智能大模型，报告期内公司收入主要来自于大模型收入。从招股书披露的收入结构来看，智谱目前仍是一家依赖私有化大模型部署的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是 ToG 还是大型 ToB 客户，本地化部署大模型始终是其最主要的收入来源。2024年，这一比例仍然接近 85%。</p><p style=\"text-align: justify;\">在传统意义上，这种偏重的商业模式并不性感。</p><p style=\"text-align: justify;\">私有化部署往往意味着规模化受限、估值空间被压缩。对于一家即将登陆资本市场的大模型公司而言，这显然不是一个理想的终局。</p><p style=\"text-align: justify;\">智谱显然也并不希望自己长期停留在这一状态。</p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，从近两年的产品节奏与对外表态来看，智谱正在有意识地放大云端部署的存在感。其 CEO 张鹏不久前在接受媒体采访时披露，智谱面向全球开发者的模型业务（GLM Coding Plan）年度经常性收入（ARR）已超过 1 亿元人民币，约合 1400 万美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一数字的意义并不在于体量本身，而在于一个潜在的方向和趋势。它意味着，智谱正在主动扩大API服务、即MaaS平台的收入占比，同时尝试弱化私有化部署在整体商业叙事中的权重。</p><p style=\"text-align: justify;\">这种取舍在产品层面同样清晰可见。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，智谱曾集中推出语音、视觉理解、视频生成等多模态模型，试图覆盖更多应用场景；但进入2025年后，其产品策略明显回收，重新聚焦在基座模型与代码模型等更具长期价值、也更适合通过API规模化分发的方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一调整正在反映到收入结构中。据接近智谱的人士向虎嗅透露，GLM-4.5发布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭转趋势，公司有计划将私有化部署与MaaS收入做到各占一半。而从招股书披露的数据来看，其云端收入占比已呈现出逐年上升的趋势。</p><p style=\"text-align: justify;\">增长的部分大部分来自MaaS平台中的代码模型调用，也就是智谱自2025年下半年发布 GLM-4.5和GLM-4.6。</p><p style=\"text-align: justify;\">除了张鹏披露的Coding模型海外ARR已达1亿元人民币外，自2025年下半年发布 GLM-4.5 以来，智谱的 token 调用量也出现了数十倍增长。同时全球化收入也在下半年增长较快，张鹏表示，付费的模型是生产力级别的模型，证明模型综合能力好于免费、toc。在全球大模型超市OpenRouter（体现全球大模型真实调用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上线以来付费流量收入超过所有国产模型之和。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，智谱还有一部分海外新增收入目前主要集中在东南亚市场的主权大模型业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">这同时引出了一个绕不开的问题：在云厂商纷纷下场、MaaS 平台高度同质化的背景下，智谱的胜算究竟在哪里？</p><p style=\"text-align: justify;\">从实际市场反馈来看，答案或许并不悲观。据虎嗅了解，中国十大互联网公司中，已有九家接入了智谱的代码模型，其中主要的互联网大厂如腾讯和字节的代码工具，接入后带来较高的模型调用量这意味着，在当前的大模型市场中，企业对模型的选择并非“自产自销”。</p><p style=\"text-align: justify;\">换句话说，大厂并不能在 MaaS 层面形成绝对垄断。企业往往会同时接入多家模型服务，能力更强、体验更稳定的模型，自然会获得更多调用量。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据智谱披露的招股书上显示，其日均token消耗量已从2022年的5亿增长至2025年上半年的4.6万亿。（虎嗅注：在 MaaS 商业模式下，token 消耗量通常被视为衡量模型实际使用强度与商业化规模的核心指标，其本质反映的是 API 被持续调用并产生真实算力负载的情况。）</p><p style=\"text-align: justify;\">而在这一市场里，token的持续消耗，几乎是最直观的能力指标。</p><p style=\"text-align: justify;\">这正是智谱希望交给资本市场的那部分价值：不是一家靠项目交付生存的“重模型公司”，而是一家有机会在云端被调用大量token，并最终走向规模化的大模型平台。</p><h2 id=\"id_38549938\">大模型行业等待被定价</h2><p style=\"text-align: justify;\">如果将视角从单一公司拉到整个行业层面，会发现一个现实问题：大模型行业至今仍没有形成一套被广泛认可的商业范式。</p><p style=\"text-align: justify;\">从早期的“百模大战”，到随后逐渐收敛的“六小龙”，再到今天真正仍在坚持高强度预训练的大模型公司，数量已进一步缩减。即便如此，行业的叙事空间并未关闭，更准确地说，是路径尚未收敛。</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内仍坚持基座模型路线的几家公司中，各自的战略选择并不相同：有的更偏向海外市场，有的更强调 C 端产品形态，也有的尝试通过企业客户率先变现。但无论哪一种路径，都仍处在探索阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">现实的掣肘同样清晰。</p><p style=\"text-align: justify;\">过于偏向C端，意味着更高频的调用、更直接暴露在算力成本之下，净亏损往往会被迅速放大；而过于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，则意味着更高的人力与项目成本，扩展性受限，公司的长期想象空间也会被压缩。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种两难结构中，智谱所选择的路径，显得相对折中。从成立之初，智谱便通过重ToG与ToB的私有化部署，为自身换取生存空间和确定性收入；在此基础上，再逐步推动MaaS平台，试图在云端打开规模化的可能性，并完成更具想象力的那部分叙事。</p><p style=\"text-align: justify;\">但需要指出的是，这一转向仍然处于验证期。MaaS 能否真正成为主要收入来源，API 是否能够在更大范围内被持续调用，撑起这个收入体量最高的国内大模型公司，仍有待时间给出答案。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这样的背景下，大模型行业面临着更根本的问题，即在没有上市公司的情况下，整个行业缺乏一个可被资本市场反复参照的坐标系。</p><p style=\"text-align: justify;\">没有坐标系，意味着很多问题无法被回答：比如资本市场对于大模型公司的亏损容忍度究竟在哪里？再比如合理的烧钱周期应该是三年、五年，还是更长？什么样的收入结构，会被视为“健康的演进路径”，而不是阶段性权宜之计？</p><p style=\"text-align: justify;\">在缺乏公开市场样本之前，这些问题都还停留在概念层面。</p><p style=\"text-align: justify;\">大模型行业，事实上仍处于概念定价阶段。第一家上市的大模型公司，未必是商业上最成熟的一家，但几乎注定会成为此后所有公司都绕不开的对照物。</p><p style=\"text-align: justify;\">它的估值方式、市场反馈，乃至投资者关注的核心指标，都会在无形中为整个行业划出一条参考线。</p><p style=\"text-align: justify;\">反过来，资本市场的定价逻辑，也可能反向塑造公司的叙事，甚至影响行业的演进方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">在笔者看来，如果市场更愿意为MaaS、为API使用强度和规模化潜力买单，那么公司就会被鼓励继续讲完云端的故事；但如果市场更看重短期现金流，对亏损保持高度警惕，那么私有化部署的权重，很可能会被进一步放大。</p><p style=\"text-align: justify;\">可以预见随着基座模型能力持续提升，API调用量呈现指数级增长趋势。从2024年初到2025年中，OpenRouter的流量从每年约10万亿tokens暴涨到超过100万亿tokens——增长了10倍。这个增长速度本身就说明：AI应用开始从&#34;尝鲜期&#34;进入&#34;爆发期。</p><p style=\"text-align: justify;\">正因如此，智谱的上市意义，则不止于一家公司的资本选择。它更像是一次行业层面的“试探”：试探资本市场究竟准备如何理解、以及如何定价一家仍在演进中的大模型公司。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全球大模型第一股，会是智谱吗？</title>\n<style 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justify;\">这是ChatGPT问世三年的时间点，也是国内“百模大战”基本分出胜负一年之后。</p><p style=\"text-align: justify;\">就在12月19日夜晚，港交所官网更新了一份招股书——中国大模型公司智谱 AI，正式走到资本市场门口。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么，这是否意味着，全球大模型第一股，要来了？</p><p style=\"text-align: justify;\">从招股书披露的数据来看，智谱的增长曲线颇为陡峭。自2022年以来，其收入连续三年增长：2022年为5740万元人民币，2023年增长至1.245亿元，2024 年进一步扩大至 3.124亿元，三年收入复合年增长率达到130%。<strong>根据弗若斯特沙利文报告，以2024年的收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">从当前的收入结构来看，这家大模型公司的商业模式依然偏“传统”，即主要面向B端大客户。其主要收入来源分为两部分：一是本地化部署（私有化部署），覆盖ToB与ToG客户；二是云端部署，即通过MaaS平台进行的token调用服务。</p><p style=\"text-align: justify;\">在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署。从2022年开始，该部分收入占比高达95.5%，主要客户集中在G端客户及大型上市公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">但在随后的两年半中，这一结构正在缓慢松动。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d3223d1c62b0fbb63b2c417c7d0b61\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"508\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">在收入结构逐步变化的同时，智谱的毛利率却保持稳定。招股书显示，<strong>自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上</strong>，显示其虽然大部分为私有化部署，但交付层面交付的是模型能力，并无过重交付痕迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">但真正决定这家基座公司成色的，是研发投入。</p><p style=\"text-align: justify;\">作为一家基座模型公司，智谱的研发支出呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年迅速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发投入已达15.947亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。</p><p style=\"text-align: justify;\">从研发支出曲线与模型发布节奏来看，两者几乎同步：自2024年起，智谱不再只押注大语言模型，而是同时推进多模态模型、智能体模型与端侧模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏损主要原因来自于研发投入的增加，今年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比明显收窄。</p><p>然而，值得注意的是，智谱并非一开始就将目光投向港股。</p><p style=\"text-align: justify;\">据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。但此后数月，相关进展始终未有公开更新。</p><p style=\"text-align: justify;\">多位知情人士向虎嗅透露，智谱内部一直在同步推进 A+H 两地上市的准备工作。（虎嗅注：H 股指港股）</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内大模型公司普遍尚未跑通规模化盈利的背景下，倘若智谱率先登陆港交所，并成为“全球大模型第一股”，它实际上将率先把一种尚未完全定型的商业模式，交由资本市场定价。</p><p style=\"text-align: justify;\">以目前智谱私有化部署、云端 MaaS 放量，以及高强度研发持续投入的结构来看，这家公司究竟能在二级市场讲出一套怎样的叙事，仍有待观察。</p><p style=\"text-align: justify;\">更重要的是，智谱的这一选择，或许并不只关乎一家公司的上市节奏。它也将为随后准备登陆资本市场的海内外大模型公司——无论是国内的MiniMax，还是海外的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟该如何向资本市场解释自己的价值。</p><h2 id=\"id_3641930778\">智谱是如何走到今天的？</h2><p style=\"text-align: justify;\">在正式讨论智谱在资本市场的价值之前，需要先回到一个更基础的问题：这家公司，是如何一步步走到今天的？</p><p style=\"text-align: justify;\">2022年，大模型行业仍处在爆发前夜。彼时，“大模型”这一概念尚未成为行业共识，国内真正围绕通用模型展开系统性布局的公司并不多，智谱在当年入局大模型。直到今天，智谱的标签还有一条：中国最早研发大模型的厂商。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这一年，智谱先后完成了天使轮和 A 轮两笔融资。根据招股书披露，天使轮融资于 2022 年 1 月完成；A 轮融资于2022 年 5 月完成，该轮融资认购的注册资本合计 228 万元，实际支付代价为 1.52 亿元人民币。</p><p style=\"text-align: justify;\">（虎嗅注：招股书中所披露的“认购的注册资本”更多是法律意义上的出资额，而真正反映投资人对公司定价的，是其实际支付的“代价”。在智谱历轮融资中，代价与注册资本之间的巨大差异，亦反映出公司估值在短时间内的快速抬升。）</p><p style=\"text-align: justify;\">在当时的行业背景下，智谱几乎没有轻模式可选，只能通过ToG与大型ToB客户的私有化部署换取生存空间，这也是当时相对确定的选择。</p><p style=\"text-align: justify;\">但值得注意的是，即便在商业模式高度偏重的早期阶段，智谱并未放弃对模型影响力的追求。</p><p style=\"text-align: justify;\">同年，智谱先后发布开源模型GLM-130B，并在当年下半年推出代码模型CodeGeeX，明确选择了开源路径。</p><p style=\"text-align: justify;\">在智谱内部，一直有两种声音：一种是开源，意味着影响力，另一种是闭源，意味着商业化，但两者并不构成冲突。</p><p style=\"text-align: justify;\">直到2022年末，ChatGPT的发布迅速引爆全球大模型市场。</p><p style=\"text-align: justify;\">进入到2023年，大模型行业正式进入“百模大战”阶段：算力成本高企、模型能力尚未稳定，商业化路径几乎没有成熟样本。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一年，也是大模型在国内集中爆发的一年。智谱在2023年完成了两笔B轮融资。招股书显示，B1轮融资认购的注册资本为146 万元，对应代价高达2亿元人民币，估值快速抬升；同年，君联资本成为智谱的重要股东之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">在战略层面，智谱的动作也更符合市场预期。ChatGPT发布后的不到半年时间里，智谱便推出对话模型 ChatGLM。这一产品，成为2023年智谱最重要的战略发布之一，也标志着其正式加入对话式大模型的主战场。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，行业开始出现明显分化。一方面，多模态模型与端侧模型在市场上密集出现，这既是技术成熟度提升的自然结果，也反映出市场对更快商业化产品的偏好。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这一背景下，智谱也在2024年集中推出语音模型、视觉模型、视频模型等多模态产品，试图覆盖更广泛的应用场景。</p><p style=\"text-align: justify;\">2025年，大模型行业进入明显的洗牌期。DeepSeek的发布及其激进的开源策略，对整个行业形成了强烈冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这阶段，不少大模型公司选择向应用层转型，即砍掉预训练，以期更快实现变现，六小虎的故事不再成立。但智谱并未顺势成为一家应用公司，而是选择继续加大在基座模型上的投入。这一选择意味着更长的研发周期，也意味着对亏损的更高承受能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">纵向来看，智谱的演进路径已足够清晰。<strong>招股书显示，这家公司陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体，对应其2024年年中公布的AGI路径图。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2362a49b68b826f92ff880d4e4d50a28\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>与此同时，随着上市窗口逐渐打开，智谱也开始为资本市场做出更明确的取舍：逐步弱化对多模态方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作为现金流基础的同时，将轻量化交付的API与云端服务推向更核心的位置。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">另招股书显示，其本地化部署前五大客户收入从 2024 年的 1.4 亿元下降至 2025 年上半年的 7653 万元，对应收入占比亦从45% 降至 40%，这意味着智谱对大客户的依赖程度正在下降。</p><h2 id=\"id_2639807749\">智谱想把未来押在API上</h2><p style=\"text-align: justify;\">据招股书，智谱核心产品是人工智能大模型，报告期内公司收入主要来自于大模型收入。从招股书披露的收入结构来看，智谱目前仍是一家依赖私有化大模型部署的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是 ToG 还是大型 ToB 客户，本地化部署大模型始终是其最主要的收入来源。2024年，这一比例仍然接近 85%。</p><p style=\"text-align: justify;\">在传统意义上，这种偏重的商业模式并不性感。</p><p style=\"text-align: justify;\">私有化部署往往意味着规模化受限、估值空间被压缩。对于一家即将登陆资本市场的大模型公司而言，这显然不是一个理想的终局。</p><p style=\"text-align: justify;\">智谱显然也并不希望自己长期停留在这一状态。</p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，从近两年的产品节奏与对外表态来看，智谱正在有意识地放大云端部署的存在感。其 CEO 张鹏不久前在接受媒体采访时披露，智谱面向全球开发者的模型业务（GLM Coding Plan）年度经常性收入（ARR）已超过 1 亿元人民币，约合 1400 万美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一数字的意义并不在于体量本身，而在于一个潜在的方向和趋势。它意味着，智谱正在主动扩大API服务、即MaaS平台的收入占比，同时尝试弱化私有化部署在整体商业叙事中的权重。</p><p style=\"text-align: justify;\">这种取舍在产品层面同样清晰可见。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年，智谱曾集中推出语音、视觉理解、视频生成等多模态模型，试图覆盖更多应用场景；但进入2025年后，其产品策略明显回收，重新聚焦在基座模型与代码模型等更具长期价值、也更适合通过API规模化分发的方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一调整正在反映到收入结构中。据接近智谱的人士向虎嗅透露，GLM-4.5发布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭转趋势，公司有计划将私有化部署与MaaS收入做到各占一半。而从招股书披露的数据来看，其云端收入占比已呈现出逐年上升的趋势。</p><p style=\"text-align: justify;\">增长的部分大部分来自MaaS平台中的代码模型调用，也就是智谱自2025年下半年发布 GLM-4.5和GLM-4.6。</p><p style=\"text-align: justify;\">除了张鹏披露的Coding模型海外ARR已达1亿元人民币外，自2025年下半年发布 GLM-4.5 以来，智谱的 token 调用量也出现了数十倍增长。同时全球化收入也在下半年增长较快，张鹏表示，付费的模型是生产力级别的模型，证明模型综合能力好于免费、toc。在全球大模型超市OpenRouter（体现全球大模型真实调用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上线以来付费流量收入超过所有国产模型之和。</p><p style=\"text-align: justify;\">招股书显示，智谱还有一部分海外新增收入目前主要集中在东南亚市场的主权大模型业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">这同时引出了一个绕不开的问题：在云厂商纷纷下场、MaaS 平台高度同质化的背景下，智谱的胜算究竟在哪里？</p><p style=\"text-align: justify;\">从实际市场反馈来看，答案或许并不悲观。据虎嗅了解，中国十大互联网公司中，已有九家接入了智谱的代码模型，其中主要的互联网大厂如腾讯和字节的代码工具，接入后带来较高的模型调用量这意味着，在当前的大模型市场中，企业对模型的选择并非“自产自销”。</p><p style=\"text-align: justify;\">换句话说，大厂并不能在 MaaS 层面形成绝对垄断。企业往往会同时接入多家模型服务，能力更强、体验更稳定的模型，自然会获得更多调用量。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据智谱披露的招股书上显示，其日均token消耗量已从2022年的5亿增长至2025年上半年的4.6万亿。（虎嗅注：在 MaaS 商业模式下，token 消耗量通常被视为衡量模型实际使用强度与商业化规模的核心指标，其本质反映的是 API 被持续调用并产生真实算力负载的情况。）</p><p style=\"text-align: justify;\">而在这一市场里，token的持续消耗，几乎是最直观的能力指标。</p><p style=\"text-align: justify;\">这正是智谱希望交给资本市场的那部分价值：不是一家靠项目交付生存的“重模型公司”，而是一家有机会在云端被调用大量token，并最终走向规模化的大模型平台。</p><h2 id=\"id_38549938\">大模型行业等待被定价</h2><p style=\"text-align: justify;\">如果将视角从单一公司拉到整个行业层面，会发现一个现实问题：大模型行业至今仍没有形成一套被广泛认可的商业范式。</p><p style=\"text-align: justify;\">从早期的“百模大战”，到随后逐渐收敛的“六小龙”，再到今天真正仍在坚持高强度预训练的大模型公司，数量已进一步缩减。即便如此，行业的叙事空间并未关闭，更准确地说，是路径尚未收敛。</p><p style=\"text-align: justify;\">在国内仍坚持基座模型路线的几家公司中，各自的战略选择并不相同：有的更偏向海外市场，有的更强调 C 端产品形态，也有的尝试通过企业客户率先变现。但无论哪一种路径，都仍处在探索阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">现实的掣肘同样清晰。</p><p style=\"text-align: justify;\">过于偏向C端，意味着更高频的调用、更直接暴露在算力成本之下，净亏损往往会被迅速放大；而过于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，则意味着更高的人力与项目成本，扩展性受限，公司的长期想象空间也会被压缩。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种两难结构中，智谱所选择的路径，显得相对折中。从成立之初，智谱便通过重ToG与ToB的私有化部署，为自身换取生存空间和确定性收入；在此基础上，再逐步推动MaaS平台，试图在云端打开规模化的可能性，并完成更具想象力的那部分叙事。</p><p style=\"text-align: justify;\">但需要指出的是，这一转向仍然处于验证期。MaaS 能否真正成为主要收入来源，API 是否能够在更大范围内被持续调用，撑起这个收入体量最高的国内大模型公司，仍有待时间给出答案。</p><p style=\"text-align: justify;\">也正是在这样的背景下，大模型行业面临着更根本的问题，即在没有上市公司的情况下，整个行业缺乏一个可被资本市场反复参照的坐标系。</p><p style=\"text-align: justify;\">没有坐标系，意味着很多问题无法被回答：比如资本市场对于大模型公司的亏损容忍度究竟在哪里？再比如合理的烧钱周期应该是三年、五年，还是更长？什么样的收入结构，会被视为“健康的演进路径”，而不是阶段性权宜之计？</p><p style=\"text-align: justify;\">在缺乏公开市场样本之前，这些问题都还停留在概念层面。</p><p style=\"text-align: justify;\">大模型行业，事实上仍处于概念定价阶段。第一家上市的大模型公司，未必是商业上最成熟的一家，但几乎注定会成为此后所有公司都绕不开的对照物。</p><p style=\"text-align: justify;\">它的估值方式、市场反馈，乃至投资者关注的核心指标，都会在无形中为整个行业划出一条参考线。</p><p style=\"text-align: justify;\">反过来，资本市场的定价逻辑，也可能反向塑造公司的叙事，甚至影响行业的演进方向。</p><p style=\"text-align: justify;\">在笔者看来，如果市场更愿意为MaaS、为API使用强度和规模化潜力买单，那么公司就会被鼓励继续讲完云端的故事；但如果市场更看重短期现金流，对亏损保持高度警惕，那么私有化部署的权重，很可能会被进一步放大。</p><p style=\"text-align: justify;\">可以预见随着基座模型能力持续提升，API调用量呈现指数级增长趋势。从2024年初到2025年中，OpenRouter的流量从每年约10万亿tokens暴涨到超过100万亿tokens——增长了10倍。这个增长速度本身就说明：AI应用开始从&#34;尝鲜期&#34;进入&#34;爆发期。</p><p style=\"text-align: justify;\">正因如此，智谱的上市意义，则不止于一家公司的资本选择。它更像是一次行业层面的“试探”：试探资本市场究竟准备如何理解、以及如何定价一家仍在演进中的大模型公司。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1ef91f499628267df974de2689df3a3e","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1175475981","content_text":"2025年12月19日。这是ChatGPT问世三年的时间点，也是国内“百模大战”基本分出胜负一年之后。就在12月19日夜晚，港交所官网更新了一份招股书——中国大模型公司智谱 AI，正式走到资本市场门口。那么，这是否意味着，全球大模型第一股，要来了？从招股书披露的数据来看，智谱的增长曲线颇为陡峭。自2022年以来，其收入连续三年增长：2022年为5740万元人民币，2023年增长至1.245亿元，2024 年进一步扩大至 3.124亿元，三年收入复合年增长率达到130%。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年的收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。从当前的收入结构来看，这家大模型公司的商业模式依然偏“传统”，即主要面向B端大客户。其主要收入来源分为两部分：一是本地化部署（私有化部署），覆盖ToB与ToG客户；二是云端部署，即通过MaaS平台进行的token调用服务。在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署。从2022年开始，该部分收入占比高达95.5%，主要客户集中在G端客户及大型上市公司。但在随后的两年半中，这一结构正在缓慢松动。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。在收入结构逐步变化的同时，智谱的毛利率却保持稳定。招股书显示，自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上，显示其虽然大部分为私有化部署，但交付层面交付的是模型能力，并无过重交付痕迹。但真正决定这家基座公司成色的，是研发投入。作为一家基座模型公司，智谱的研发支出呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年迅速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发投入已达15.947亿元。截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。从研发支出曲线与模型发布节奏来看，两者几乎同步：自2024年起，智谱不再只押注大语言模型，而是同时推进多模态模型、智能体模型与端侧模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏损主要原因来自于研发投入的增加，今年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比明显收窄。然而，值得注意的是，智谱并非一开始就将目光投向港股。据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。但此后数月，相关进展始终未有公开更新。多位知情人士向虎嗅透露，智谱内部一直在同步推进 A+H 两地上市的准备工作。（虎嗅注：H 股指港股）在国内大模型公司普遍尚未跑通规模化盈利的背景下，倘若智谱率先登陆港交所，并成为“全球大模型第一股”，它实际上将率先把一种尚未完全定型的商业模式，交由资本市场定价。以目前智谱私有化部署、云端 MaaS 放量，以及高强度研发持续投入的结构来看，这家公司究竟能在二级市场讲出一套怎样的叙事，仍有待观察。更重要的是，智谱的这一选择，或许并不只关乎一家公司的上市节奏。它也将为随后准备登陆资本市场的海内外大模型公司——无论是国内的MiniMax，还是海外的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟该如何向资本市场解释自己的价值。智谱是如何走到今天的？在正式讨论智谱在资本市场的价值之前，需要先回到一个更基础的问题：这家公司，是如何一步步走到今天的？2022年，大模型行业仍处在爆发前夜。彼时，“大模型”这一概念尚未成为行业共识，国内真正围绕通用模型展开系统性布局的公司并不多，智谱在当年入局大模型。直到今天，智谱的标签还有一条：中国最早研发大模型的厂商。也正是在这一年，智谱先后完成了天使轮和 A 轮两笔融资。根据招股书披露，天使轮融资于 2022 年 1 月完成；A 轮融资于2022 年 5 月完成，该轮融资认购的注册资本合计 228 万元，实际支付代价为 1.52 亿元人民币。（虎嗅注：招股书中所披露的“认购的注册资本”更多是法律意义上的出资额，而真正反映投资人对公司定价的，是其实际支付的“代价”。在智谱历轮融资中，代价与注册资本之间的巨大差异，亦反映出公司估值在短时间内的快速抬升。）在当时的行业背景下，智谱几乎没有轻模式可选，只能通过ToG与大型ToB客户的私有化部署换取生存空间，这也是当时相对确定的选择。但值得注意的是，即便在商业模式高度偏重的早期阶段，智谱并未放弃对模型影响力的追求。同年，智谱先后发布开源模型GLM-130B，并在当年下半年推出代码模型CodeGeeX，明确选择了开源路径。在智谱内部，一直有两种声音：一种是开源，意味着影响力，另一种是闭源，意味着商业化，但两者并不构成冲突。直到2022年末，ChatGPT的发布迅速引爆全球大模型市场。进入到2023年，大模型行业正式进入“百模大战”阶段：算力成本高企、模型能力尚未稳定，商业化路径几乎没有成熟样本。这一年，也是大模型在国内集中爆发的一年。智谱在2023年完成了两笔B轮融资。招股书显示，B1轮融资认购的注册资本为146 万元，对应代价高达2亿元人民币，估值快速抬升；同年，君联资本成为智谱的重要股东之一。在战略层面，智谱的动作也更符合市场预期。ChatGPT发布后的不到半年时间里，智谱便推出对话模型 ChatGLM。这一产品，成为2023年智谱最重要的战略发布之一，也标志着其正式加入对话式大模型的主战场。2024年，行业开始出现明显分化。一方面，多模态模型与端侧模型在市场上密集出现，这既是技术成熟度提升的自然结果，也反映出市场对更快商业化产品的偏好。在这一背景下，智谱也在2024年集中推出语音模型、视觉模型、视频模型等多模态产品，试图覆盖更广泛的应用场景。2025年，大模型行业进入明显的洗牌期。DeepSeek的发布及其激进的开源策略，对整个行业形成了强烈冲击。在这阶段，不少大模型公司选择向应用层转型，即砍掉预训练，以期更快实现变现，六小虎的故事不再成立。但智谱并未顺势成为一家应用公司，而是选择继续加大在基座模型上的投入。这一选择意味着更长的研发周期，也意味着对亏损的更高承受能力。纵向来看，智谱的演进路径已足够清晰。招股书显示，这家公司陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体，对应其2024年年中公布的AGI路径图。与此同时，随着上市窗口逐渐打开，智谱也开始为资本市场做出更明确的取舍：逐步弱化对多模态方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作为现金流基础的同时，将轻量化交付的API与云端服务推向更核心的位置。另招股书显示，其本地化部署前五大客户收入从 2024 年的 1.4 亿元下降至 2025 年上半年的 7653 万元，对应收入占比亦从45% 降至 40%，这意味着智谱对大客户的依赖程度正在下降。智谱想把未来押在API上据招股书，智谱核心产品是人工智能大模型，报告期内公司收入主要来自于大模型收入。从招股书披露的收入结构来看，智谱目前仍是一家依赖私有化大模型部署的公司。无论是 ToG 还是大型 ToB 客户，本地化部署大模型始终是其最主要的收入来源。2024年，这一比例仍然接近 85%。在传统意义上，这种偏重的商业模式并不性感。私有化部署往往意味着规模化受限、估值空间被压缩。对于一家即将登陆资本市场的大模型公司而言，这显然不是一个理想的终局。智谱显然也并不希望自己长期停留在这一状态。事实上，从近两年的产品节奏与对外表态来看，智谱正在有意识地放大云端部署的存在感。其 CEO 张鹏不久前在接受媒体采访时披露，智谱面向全球开发者的模型业务（GLM Coding Plan）年度经常性收入（ARR）已超过 1 亿元人民币，约合 1400 万美元。这一数字的意义并不在于体量本身，而在于一个潜在的方向和趋势。它意味着，智谱正在主动扩大API服务、即MaaS平台的收入占比，同时尝试弱化私有化部署在整体商业叙事中的权重。这种取舍在产品层面同样清晰可见。2024年，智谱曾集中推出语音、视觉理解、视频生成等多模态模型，试图覆盖更多应用场景；但进入2025年后，其产品策略明显回收，重新聚焦在基座模型与代码模型等更具长期价值、也更适合通过API规模化分发的方向。这一调整正在反映到收入结构中。据接近智谱的人士向虎嗅透露，GLM-4.5发布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭转趋势，公司有计划将私有化部署与MaaS收入做到各占一半。而从招股书披露的数据来看，其云端收入占比已呈现出逐年上升的趋势。增长的部分大部分来自MaaS平台中的代码模型调用，也就是智谱自2025年下半年发布 GLM-4.5和GLM-4.6。除了张鹏披露的Coding模型海外ARR已达1亿元人民币外，自2025年下半年发布 GLM-4.5 以来，智谱的 token 调用量也出现了数十倍增长。同时全球化收入也在下半年增长较快，张鹏表示，付费的模型是生产力级别的模型，证明模型综合能力好于免费、toc。在全球大模型超市OpenRouter（体现全球大模型真实调用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上线以来付费流量收入超过所有国产模型之和。招股书显示，智谱还有一部分海外新增收入目前主要集中在东南亚市场的主权大模型业务。这同时引出了一个绕不开的问题：在云厂商纷纷下场、MaaS 平台高度同质化的背景下，智谱的胜算究竟在哪里？从实际市场反馈来看，答案或许并不悲观。据虎嗅了解，中国十大互联网公司中，已有九家接入了智谱的代码模型，其中主要的互联网大厂如腾讯和字节的代码工具，接入后带来较高的模型调用量这意味着，在当前的大模型市场中，企业对模型的选择并非“自产自销”。换句话说，大厂并不能在 MaaS 层面形成绝对垄断。企业往往会同时接入多家模型服务，能力更强、体验更稳定的模型，自然会获得更多调用量。根据智谱披露的招股书上显示，其日均token消耗量已从2022年的5亿增长至2025年上半年的4.6万亿。（虎嗅注：在 MaaS 商业模式下，token 消耗量通常被视为衡量模型实际使用强度与商业化规模的核心指标，其本质反映的是 API 被持续调用并产生真实算力负载的情况。）而在这一市场里，token的持续消耗，几乎是最直观的能力指标。这正是智谱希望交给资本市场的那部分价值：不是一家靠项目交付生存的“重模型公司”，而是一家有机会在云端被调用大量token，并最终走向规模化的大模型平台。大模型行业等待被定价如果将视角从单一公司拉到整个行业层面，会发现一个现实问题：大模型行业至今仍没有形成一套被广泛认可的商业范式。从早期的“百模大战”，到随后逐渐收敛的“六小龙”，再到今天真正仍在坚持高强度预训练的大模型公司，数量已进一步缩减。即便如此，行业的叙事空间并未关闭，更准确地说，是路径尚未收敛。在国内仍坚持基座模型路线的几家公司中，各自的战略选择并不相同：有的更偏向海外市场，有的更强调 C 端产品形态，也有的尝试通过企业客户率先变现。但无论哪一种路径，都仍处在探索阶段。现实的掣肘同样清晰。过于偏向C端，意味着更高频的调用、更直接暴露在算力成本之下，净亏损往往会被迅速放大；而过于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，则意味着更高的人力与项目成本，扩展性受限，公司的长期想象空间也会被压缩。在这种两难结构中，智谱所选择的路径，显得相对折中。从成立之初，智谱便通过重ToG与ToB的私有化部署，为自身换取生存空间和确定性收入；在此基础上，再逐步推动MaaS平台，试图在云端打开规模化的可能性，并完成更具想象力的那部分叙事。但需要指出的是，这一转向仍然处于验证期。MaaS 能否真正成为主要收入来源，API 是否能够在更大范围内被持续调用，撑起这个收入体量最高的国内大模型公司，仍有待时间给出答案。也正是在这样的背景下，大模型行业面临着更根本的问题，即在没有上市公司的情况下，整个行业缺乏一个可被资本市场反复参照的坐标系。没有坐标系，意味着很多问题无法被回答：比如资本市场对于大模型公司的亏损容忍度究竟在哪里？再比如合理的烧钱周期应该是三年、五年，还是更长？什么样的收入结构，会被视为“健康的演进路径”，而不是阶段性权宜之计？在缺乏公开市场样本之前，这些问题都还停留在概念层面。大模型行业，事实上仍处于概念定价阶段。第一家上市的大模型公司，未必是商业上最成熟的一家，但几乎注定会成为此后所有公司都绕不开的对照物。它的估值方式、市场反馈，乃至投资者关注的核心指标，都会在无形中为整个行业划出一条参考线。反过来，资本市场的定价逻辑，也可能反向塑造公司的叙事，甚至影响行业的演进方向。在笔者看来，如果市场更愿意为MaaS、为API使用强度和规模化潜力买单，那么公司就会被鼓励继续讲完云端的故事；但如果市场更看重短期现金流，对亏损保持高度警惕，那么私有化部署的权重，很可能会被进一步放大。可以预见随着基座模型能力持续提升，API调用量呈现指数级增长趋势。从2024年初到2025年中，OpenRouter的流量从每年约10万亿tokens暴涨到超过100万亿tokens——增长了10倍。这个增长速度本身就说明：AI应用开始从\"尝鲜期\"进入\"爆发期。正因如此，智谱的上市意义，则不止于一家公司的资本选择。它更像是一次行业层面的“试探”：试探资本市场究竟准备如何理解、以及如何定价一家仍在演进中的大模型公司。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":753,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":394955383767504,"gmtCreate":1737434906113,"gmtModify":1737434907957,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3557256659968687","idStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"以前差点入职","listText":"以前差点入职","text":"以前差点入职","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/394955383767504","repostId":"1128144701","repostType":2,"repost":{"id":"1128144701","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1737432941,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1128144701?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2025-01-21 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签订的多年期合同以及在定制硅基人工智能解决方案方面的专业技术，迈威尔科技能够增加营收，降低其高估值。</p><p>而与竞争对手相比，迈威尔科技的市值相对较低，因此该公司在这个领域的潜在增长空间很大。</p><h2 id=\"id_2362917229\">人工智能领域的发展</h2><p>根据 Precedence Research 的报告，预计到 2034 年，人工智能芯片需求将超过 9270 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 28.90%。</p><p>如今市场正在发生转变，定制硅基人工智能产品与通用图形处理器（GPU）一样，在人工智能基础设施中越来越受欢迎，这得益于其能够降低成本，且针对特定任务的处理效率更高。</p><p>迈威尔科技定制人工智能能力的一个例子是其高带宽内存，这能提高超大规模数据中心的性能并降低成本。这种转变非常重要，因为它使更多小型公司能够使用人工智能。</p><p>迈威尔科技在定制硅基芯片方面的专业技术使其能够从这一市场变化中获益。该公司预计到 2026 财年，人工智能业务营收将超过 25 亿美元。</p><p>总体而言，公司能够达到其预测范围。所以，我认为目前没有理由认为这一情况会改变。迈威尔科技估计其潜在市场总额为 750 亿美元，其中定制硅基人工智能市场为 400 亿美元。</p><p>迈威尔科技目标是占据 400 亿美元市场的 20%，即每年实现 80 亿美元营收，目前仅定制硅基人工智能业务的营收约为 10 亿美元。</p><p>在第三季度财报电话会议上，董事长马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们看到定制人工智能需求在第四季度持续强劲，并且已经确保了供应链产能，以支持客户的增长预测。”</p></blockquote><p>与 <a href=\"https://laohu8.com/S/AVGO\">博通</a> 等公司一样，迈威尔科技在定制硅基人工智能领域处于领先地位。因此将迈威尔科技与博通进行比较，比与其他芯片公司（如更专注于 GPU 的 <a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">美国超微公司</a> ，或专注于 DRAM 和 NAND 内存市场的 <a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">美光科技</a> ）进行比较更有意义。</p><p>博通是一家市值达 1 万亿美元的公司，在超大规模数据中心领域拥有广泛的市场份额，其收入来自半导体和基础设施业务。相比之下，迈威尔科技的客户数量较少，因此有更大的增长空间。</p><p>博通的营收同比增长 51%，而迈威尔科技仅增长 6%。博通的市盈率为 46.2 倍，而迈威尔科技为 79.8 倍。此外，博通的预期市销率（forward EV/S）为 18.19，略高于迈威尔科技的 17.82。</p><p>与博通相比，迈威尔科技的估值较高，但它们都是优秀的公司，引领着人工智能半导体领域的新阶段。然而，迈威尔科技的高估值恰恰强化了市场对其未来几年实现更高增长的预期。</p><p>除了定制硅基芯片，迈威尔科技在上个季度推出了业内首款 3 纳米 1.6T 数字信号处理器（DSP），具备每通道 200G 的电气和光学接口。</p><p>这款 1.6T 数字信号处理器是迈威尔科技电光部门的产品，为数据中心提供关键组件。该产品已经开始出货，迈威尔科技预计明年产量将加速提升。</p><p>相关产品（如 800G PAM DSP）的订单量很大，这表明市场需求强劲。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们市场领先的 800G PAM 产品的订单量持续强劲，我们还开始出货业内首款 1.6T PAM DSP 和采用 5 纳米制程技术的产品。我们在这款产品上继续获得领先客户的青睐，预计明年产量将加速提升。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1405501853\">与亚马逊的合作关系</h2><p>最近，迈威尔科技与亚马逊签订了一份多年期合同，赢得了一个重要客户。这对迈威尔科技来说是一个重要的里程碑。</p><p>亚马逊在 2024 财年大幅增加了在人工智能基础设施方面的资本支出，预计在 2025 财年还会继续增加。</p><p>亚马逊为其人工智能模型开发了 Trainium2 人工智能芯片，该芯片由迈威尔科技的产品提供支持，包括光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、以太网交换硅解决方案等。</p><p>未来亚马逊对芯片的需求会增长，进而影响对迈威尔科技产品的需求。所以这份多年期合同对迈威尔科技的营收来说是一份大礼。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“这份跨代协议涵盖了迈威尔科技广泛的数据中心半导体产品，包括定制人工智能产品、光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、PCIe 重定时器、数据中心互连光模块和以太网交换硅解决方案。”</p></blockquote><p>从这份协议中，我们可以看出迈威尔科技在人工智能数据中心基础设施领域的领先地位和创新技术。作为超大规模数据中心运营商，亚马逊对迈威尔科技产品的高需求能够推动其营收增长。马特・墨菲在财报电话会议中提到：</p><blockquote><p>“对我们作为供应商来说，正如你所指出的，首先，这是一份为期五年的协议。它涵盖了人工智能定制产品以及广泛的网络产品。从它将为我们带来的营收来看，意义重大。”</p><p>“最重要的是，从本质上讲，这是一份跨代协议。所以，有了这份协议，以及我们与这些客户建立的这种关系，我们比以往更有信心实现我们的目标。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1214794314\">并非只有AI概念</h2><p>目前迈威尔科技的估值偏高，主要是因为其数据中心业务。然而，迈威尔科技在其他领域也处于领先地位。</p><p>迈威尔科技提供基于以太网的汽车解决方案，以实现车辆内的高速实时通信。这对自动驾驶系统至关重要。</p><p>此外，迈威尔科技最引人关注的是其面向数据中心的产品。这些产品在第二季度占营收的 69%，在第三季度占 73%。其中包括定制硅基人工智能产品、电光产品和网络产品。</p><p>此外，迈威尔科技还为信息技术网络（占营收的 10%）、电信行业（占营收的 6%）、游戏和电子产品（占营收的 5%）以及汽车行业（占营收的 5%）提供产品。</p><h2 id=\"id_3980972594\">风险因素</h2><ol start=\"1\" style=\"\"><li><p><strong>中国市场</strong>：截至 2023 年，迈威尔科技近 42% 的总营收来自中国。即将上任的特朗普政府对中国加征关税或实施制裁，对迈威尔科技不利。不过迈威尔科技正在减少对中国市场的依赖。人工智能业务带来的大幅增长对中国市场的依赖较小，从迈威尔科技与亚马逊签订的合同就可以看出这一点。</p></li><li><p><strong>竞争对手</strong>：人工智能行业发展火热，每个人都想参与这场变革。半导体公司众多，包括 AMD、英特尔、Arm，当然还有英伟达。目前迈威尔科技的主要竞争对手是博通，但所有这些公司都有能力开发新的创新技术，这对迈威尔科技来说是一种威胁。这是一个非常动态的市场。</p></li><li><p><strong>半导体行业的周期性</strong>：投资者在这方面需要格外谨慎。价格受供求关系影响，进而影响公司营收。不过，虽然 DRAM 和 NAND 对价格周期更为敏感，但迈威尔科技的产品价格相对更稳定。</p></li></ol><h2 id=\"id_1792777875\">总结</h2><p>迈威尔科技有望成为人工智能数据中心芯片市场下一阶段的领军企业之一。鉴于人工智能领域预计将有显著增长，迈威尔科技有潜力降低其高估值并增加客户数量。对于那些希望在 2025 年涉足半导体市场的投资者来说，这不失为一个优秀的选择。</p><p></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>AI 芯片不只是英伟达！迈威尔科技股价再冲新高</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/MRVL\">迈威尔科技</a> 收涨超6%，再度逼近历史新高，自去年12月初以来，累计涨幅已经达到了34.67%。本周二夜盘时段涨势不减，截至发稿已涨近1%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d886915a78f216a75c801a2b075d1e7\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\"/></p><p>而根据最新的研究报告，巴克莱银行也将 <a href=\"https://laohu8.com/S/MRVL\">迈威尔科技 </a> 与 <a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达 </a> 并列，预测这两家公司将成为2025年人工智能半导体公司的领导者，并将将其目标股价从115美元上调至150美元。</p><p>的确，2025年数据中心对人工智能的需求可能会大幅增长，而迈威尔科技在这一领域处于领先地位。</p><p>凭借与 <a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a> 签订的多年期合同以及在定制硅基人工智能解决方案方面的专业技术，迈威尔科技能够增加营收，降低其高估值。</p><p>而与竞争对手相比，迈威尔科技的市值相对较低，因此该公司在这个领域的潜在增长空间很大。</p><h2 id=\"id_2362917229\">人工智能领域的发展</h2><p>根据 Precedence Research 的报告，预计到 2034 年，人工智能芯片需求将超过 9270 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 28.90%。</p><p>如今市场正在发生转变，定制硅基人工智能产品与通用图形处理器（GPU）一样，在人工智能基础设施中越来越受欢迎，这得益于其能够降低成本，且针对特定任务的处理效率更高。</p><p>迈威尔科技定制人工智能能力的一个例子是其高带宽内存，这能提高超大规模数据中心的性能并降低成本。这种转变非常重要，因为它使更多小型公司能够使用人工智能。</p><p>迈威尔科技在定制硅基芯片方面的专业技术使其能够从这一市场变化中获益。该公司预计到 2026 财年，人工智能业务营收将超过 25 亿美元。</p><p>总体而言，公司能够达到其预测范围。所以，我认为目前没有理由认为这一情况会改变。迈威尔科技估计其潜在市场总额为 750 亿美元，其中定制硅基人工智能市场为 400 亿美元。</p><p>迈威尔科技目标是占据 400 亿美元市场的 20%，即每年实现 80 亿美元营收，目前仅定制硅基人工智能业务的营收约为 10 亿美元。</p><p>在第三季度财报电话会议上，董事长马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们看到定制人工智能需求在第四季度持续强劲，并且已经确保了供应链产能，以支持客户的增长预测。”</p></blockquote><p>与 <a href=\"https://laohu8.com/S/AVGO\">博通</a> 等公司一样，迈威尔科技在定制硅基人工智能领域处于领先地位。因此将迈威尔科技与博通进行比较，比与其他芯片公司（如更专注于 GPU 的 <a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">美国超微公司</a> ，或专注于 DRAM 和 NAND 内存市场的 <a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">美光科技</a> ）进行比较更有意义。</p><p>博通是一家市值达 1 万亿美元的公司，在超大规模数据中心领域拥有广泛的市场份额，其收入来自半导体和基础设施业务。相比之下，迈威尔科技的客户数量较少，因此有更大的增长空间。</p><p>博通的营收同比增长 51%，而迈威尔科技仅增长 6%。博通的市盈率为 46.2 倍，而迈威尔科技为 79.8 倍。此外，博通的预期市销率（forward EV/S）为 18.19，略高于迈威尔科技的 17.82。</p><p>与博通相比，迈威尔科技的估值较高，但它们都是优秀的公司，引领着人工智能半导体领域的新阶段。然而，迈威尔科技的高估值恰恰强化了市场对其未来几年实现更高增长的预期。</p><p>除了定制硅基芯片，迈威尔科技在上个季度推出了业内首款 3 纳米 1.6T 数字信号处理器（DSP），具备每通道 200G 的电气和光学接口。</p><p>这款 1.6T 数字信号处理器是迈威尔科技电光部门的产品，为数据中心提供关键组件。该产品已经开始出货，迈威尔科技预计明年产量将加速提升。</p><p>相关产品（如 800G PAM DSP）的订单量很大，这表明市场需求强劲。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“我们市场领先的 800G PAM 产品的订单量持续强劲，我们还开始出货业内首款 1.6T PAM DSP 和采用 5 纳米制程技术的产品。我们在这款产品上继续获得领先客户的青睐，预计明年产量将加速提升。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1405501853\">与亚马逊的合作关系</h2><p>最近，迈威尔科技与亚马逊签订了一份多年期合同，赢得了一个重要客户。这对迈威尔科技来说是一个重要的里程碑。</p><p>亚马逊在 2024 财年大幅增加了在人工智能基础设施方面的资本支出，预计在 2025 财年还会继续增加。</p><p>亚马逊为其人工智能模型开发了 Trainium2 人工智能芯片，该芯片由迈威尔科技的产品提供支持，包括光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、以太网交换硅解决方案等。</p><p>未来亚马逊对芯片的需求会增长，进而影响对迈威尔科技产品的需求。所以这份多年期合同对迈威尔科技的营收来说是一份大礼。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：</p><blockquote><p>“这份跨代协议涵盖了迈威尔科技广泛的数据中心半导体产品，包括定制人工智能产品、光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、PCIe 重定时器、数据中心互连光模块和以太网交换硅解决方案。”</p></blockquote><p>从这份协议中，我们可以看出迈威尔科技在人工智能数据中心基础设施领域的领先地位和创新技术。作为超大规模数据中心运营商，亚马逊对迈威尔科技产品的高需求能够推动其营收增长。马特・墨菲在财报电话会议中提到：</p><blockquote><p>“对我们作为供应商来说，正如你所指出的，首先，这是一份为期五年的协议。它涵盖了人工智能定制产品以及广泛的网络产品。从它将为我们带来的营收来看，意义重大。”</p><p>“最重要的是，从本质上讲，这是一份跨代协议。所以，有了这份协议，以及我们与这些客户建立的这种关系，我们比以往更有信心实现我们的目标。”</p></blockquote><h2 id=\"id_1214794314\">并非只有AI概念</h2><p>目前迈威尔科技的估值偏高，主要是因为其数据中心业务。然而，迈威尔科技在其他领域也处于领先地位。</p><p>迈威尔科技提供基于以太网的汽车解决方案，以实现车辆内的高速实时通信。这对自动驾驶系统至关重要。</p><p>此外，迈威尔科技最引人关注的是其面向数据中心的产品。这些产品在第二季度占营收的 69%，在第三季度占 73%。其中包括定制硅基人工智能产品、电光产品和网络产品。</p><p>此外，迈威尔科技还为信息技术网络（占营收的 10%）、电信行业（占营收的 6%）、游戏和电子产品（占营收的 5%）以及汽车行业（占营收的 5%）提供产品。</p><h2 id=\"id_3980972594\">风险因素</h2><ol start=\"1\" style=\"\"><li><p><strong>中国市场</strong>：截至 2023 年，迈威尔科技近 42% 的总营收来自中国。即将上任的特朗普政府对中国加征关税或实施制裁，对迈威尔科技不利。不过迈威尔科技正在减少对中国市场的依赖。人工智能业务带来的大幅增长对中国市场的依赖较小，从迈威尔科技与亚马逊签订的合同就可以看出这一点。</p></li><li><p><strong>竞争对手</strong>：人工智能行业发展火热，每个人都想参与这场变革。半导体公司众多，包括 AMD、英特尔、Arm，当然还有英伟达。目前迈威尔科技的主要竞争对手是博通，但所有这些公司都有能力开发新的创新技术，这对迈威尔科技来说是一种威胁。这是一个非常动态的市场。</p></li><li><p><strong>半导体行业的周期性</strong>：投资者在这方面需要格外谨慎。价格受供求关系影响，进而影响公司营收。不过，虽然 DRAM 和 NAND 对价格周期更为敏感，但迈威尔科技的产品价格相对更稳定。</p></li></ol><h2 id=\"id_1792777875\">总结</h2><p>迈威尔科技有望成为人工智能数据中心芯片市场下一阶段的领军企业之一。鉴于人工智能领域预计将有显著增长，迈威尔科技有潜力降低其高估值并增加客户数量。对于那些希望在 2025 年涉足半导体市场的投资者来说，这不失为一个优秀的选择。</p><p></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3a563437752caa1e5e797ed5c262f5e1","relate_stocks":{"MRVL":"迈威尔科技"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1128144701","content_text":"上周五（1月17日），美国芯片大厂 迈威尔科技 收涨超6%，再度逼近历史新高，自去年12月初以来，累计涨幅已经达到了34.67%。本周二夜盘时段涨势不减，截至发稿已涨近1%。而根据最新的研究报告，巴克莱银行也将 迈威尔科技  与 英伟达  并列，预测这两家公司将成为2025年人工智能半导体公司的领导者，并将将其目标股价从115美元上调至150美元。的确，2025年数据中心对人工智能的需求可能会大幅增长，而迈威尔科技在这一领域处于领先地位。凭借与 亚马逊 签订的多年期合同以及在定制硅基人工智能解决方案方面的专业技术，迈威尔科技能够增加营收，降低其高估值。而与竞争对手相比，迈威尔科技的市值相对较低，因此该公司在这个领域的潜在增长空间很大。人工智能领域的发展根据 Precedence Research 的报告，预计到 2034 年，人工智能芯片需求将超过 9270 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 28.90%。如今市场正在发生转变，定制硅基人工智能产品与通用图形处理器（GPU）一样，在人工智能基础设施中越来越受欢迎，这得益于其能够降低成本，且针对特定任务的处理效率更高。迈威尔科技定制人工智能能力的一个例子是其高带宽内存，这能提高超大规模数据中心的性能并降低成本。这种转变非常重要，因为它使更多小型公司能够使用人工智能。迈威尔科技在定制硅基芯片方面的专业技术使其能够从这一市场变化中获益。该公司预计到 2026 财年，人工智能业务营收将超过 25 亿美元。总体而言，公司能够达到其预测范围。所以，我认为目前没有理由认为这一情况会改变。迈威尔科技估计其潜在市场总额为 750 亿美元，其中定制硅基人工智能市场为 400 亿美元。迈威尔科技目标是占据 400 亿美元市场的 20%，即每年实现 80 亿美元营收，目前仅定制硅基人工智能业务的营收约为 10 亿美元。在第三季度财报电话会议上，董事长马特・墨菲表示：“我们看到定制人工智能需求在第四季度持续强劲，并且已经确保了供应链产能，以支持客户的增长预测。”与 博通 等公司一样，迈威尔科技在定制硅基人工智能领域处于领先地位。因此将迈威尔科技与博通进行比较，比与其他芯片公司（如更专注于 GPU 的 美国超微公司 ，或专注于 DRAM 和 NAND 内存市场的 美光科技 ）进行比较更有意义。博通是一家市值达 1 万亿美元的公司，在超大规模数据中心领域拥有广泛的市场份额，其收入来自半导体和基础设施业务。相比之下，迈威尔科技的客户数量较少，因此有更大的增长空间。博通的营收同比增长 51%，而迈威尔科技仅增长 6%。博通的市盈率为 46.2 倍，而迈威尔科技为 79.8 倍。此外，博通的预期市销率（forward EV/S）为 18.19，略高于迈威尔科技的 17.82。与博通相比，迈威尔科技的估值较高，但它们都是优秀的公司，引领着人工智能半导体领域的新阶段。然而，迈威尔科技的高估值恰恰强化了市场对其未来几年实现更高增长的预期。除了定制硅基芯片，迈威尔科技在上个季度推出了业内首款 3 纳米 1.6T 数字信号处理器（DSP），具备每通道 200G 的电气和光学接口。这款 1.6T 数字信号处理器是迈威尔科技电光部门的产品，为数据中心提供关键组件。该产品已经开始出货，迈威尔科技预计明年产量将加速提升。相关产品（如 800G PAM DSP）的订单量很大，这表明市场需求强劲。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：“我们市场领先的 800G PAM 产品的订单量持续强劲，我们还开始出货业内首款 1.6T PAM DSP 和采用 5 纳米制程技术的产品。我们在这款产品上继续获得领先客户的青睐，预计明年产量将加速提升。”与亚马逊的合作关系最近，迈威尔科技与亚马逊签订了一份多年期合同，赢得了一个重要客户。这对迈威尔科技来说是一个重要的里程碑。亚马逊在 2024 财年大幅增加了在人工智能基础设施方面的资本支出，预计在 2025 财年还会继续增加。亚马逊为其人工智能模型开发了 Trainium2 人工智能芯片，该芯片由迈威尔科技的产品提供支持，包括光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、以太网交换硅解决方案等。未来亚马逊对芯片的需求会增长，进而影响对迈威尔科技产品的需求。所以这份多年期合同对迈威尔科技的营收来说是一份大礼。在第三季度财报电话会议上，马特・墨菲表示：“这份跨代协议涵盖了迈威尔科技广泛的数据中心半导体产品，包括定制人工智能产品、光数字信号处理器、有源电缆数字信号处理器、PCIe 重定时器、数据中心互连光模块和以太网交换硅解决方案。”从这份协议中，我们可以看出迈威尔科技在人工智能数据中心基础设施领域的领先地位和创新技术。作为超大规模数据中心运营商，亚马逊对迈威尔科技产品的高需求能够推动其营收增长。马特・墨菲在财报电话会议中提到：“对我们作为供应商来说，正如你所指出的，首先，这是一份为期五年的协议。它涵盖了人工智能定制产品以及广泛的网络产品。从它将为我们带来的营收来看，意义重大。”“最重要的是，从本质上讲，这是一份跨代协议。所以，有了这份协议，以及我们与这些客户建立的这种关系，我们比以往更有信心实现我们的目标。”并非只有AI概念目前迈威尔科技的估值偏高，主要是因为其数据中心业务。然而，迈威尔科技在其他领域也处于领先地位。迈威尔科技提供基于以太网的汽车解决方案，以实现车辆内的高速实时通信。这对自动驾驶系统至关重要。此外，迈威尔科技最引人关注的是其面向数据中心的产品。这些产品在第二季度占营收的 69%，在第三季度占 73%。其中包括定制硅基人工智能产品、电光产品和网络产品。此外，迈威尔科技还为信息技术网络（占营收的 10%）、电信行业（占营收的 6%）、游戏和电子产品（占营收的 5%）以及汽车行业（占营收的 5%）提供产品。风险因素中国市场：截至 2023 年，迈威尔科技近 42% 的总营收来自中国。即将上任的特朗普政府对中国加征关税或实施制裁，对迈威尔科技不利。不过迈威尔科技正在减少对中国市场的依赖。人工智能业务带来的大幅增长对中国市场的依赖较小，从迈威尔科技与亚马逊签订的合同就可以看出这一点。竞争对手：人工智能行业发展火热，每个人都想参与这场变革。半导体公司众多，包括 AMD、英特尔、Arm，当然还有英伟达。目前迈威尔科技的主要竞争对手是博通，但所有这些公司都有能力开发新的创新技术，这对迈威尔科技来说是一种威胁。这是一个非常动态的市场。半导体行业的周期性：投资者在这方面需要格外谨慎。价格受供求关系影响，进而影响公司营收。不过，虽然 DRAM 和 NAND 对价格周期更为敏感，但迈威尔科技的产品价格相对更稳定。总结迈威尔科技有望成为人工智能数据中心芯片市场下一阶段的领军企业之一。鉴于人工智能领域预计将有显著增长，迈威尔科技有潜力降低其高估值并增加客户数量。对于那些希望在 2025 年涉足半导体市场的投资者来说，这不失为一个优秀的选择。","news_type":1,"symbols_score_info":{"MRVL":1.1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2340,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":662651082,"gmtCreate":1666516306446,"gmtModify":1666516309098,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3557256659968687","idStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"谢谢，很好的分享","listText":"谢谢，很好的分享","text":"谢谢，很好的分享","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/662651082","repostId":"612298059","repostType":1,"repost":{"id":612298059,"gmtCreate":1652345532072,"gmtModify":1710139418247,"author":{"id":"3515677085772011","authorId":"3515677085772011","name":"老特资本","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2e94c23bbbf9eaa7982385d5e639a294","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3515677085772011","idStr":"3515677085772011"},"themes":[],"title":"投资十大误区之三——小钱赌，大钱价投","htmlText":"很多朋友跟老特说：“老特，我现在手上没太多钱，想搞些快钱，等我账户有10w美金了再跟你做价值投资。”看到这里，老特不禁想起那个10年前和我一起进入股票市场的好朋友，当年我起步2万美元，他10万。但是他一直都在追求所谓的“快”。没错，当他利用期权从10万玩到20万只用了3个月，20万到40万只用了一年，40万到80万也就不到2年的时间。你们以为这个时候他已经很牛了，在二十岁出头的时候已经赚到了几百万，很多人一辈子也存不下这么多现金，也确实够“快”的。但是他还远远不满足，因为他觉得这部分钱是他凭“实力”赚来的。可能刚开始他的想法是10万做到30万就开始好好做正股了，结果呢？80万的时候他想100万，由于筹码越来越大，连续的“判断失误”，让他每次下注都比上一次更大，这样来回折腾，赚一点，陪多一点，连续的亏损让他很快的把最终的本金也亏完了。接下来的每一年他都不断押注10万，亏完了继续押注。在6年里不但一分钱没赚到，反而往券商软件里入金了60万美元，直到家里面极力反对，他才慢慢清醒过来意识到了之前赚到的80万只不过是运气，是幻觉，是一场梦。因为之前赚钱的速度之快，连续的荷尔蒙和自信心的激发，让他有了一种彷如找到了财富之门的钥匙的错觉。看到这里很多人就想和老特杠一杠，说自己假如能从10万短时间做到80万美元肯定收手了。说他是因为太贪了导致的。说这些话的人往往没有认清自己，因为开始的想法会和你亲身经历的时候完全不同，当你体验过“快速致富”的快感后，你身边的所有工作都会变得枯燥乏味，就是我们经常所说的累死累活没几个钱屁事还多。而你在赚“快钱”的时候，那种财富的快感，睡一觉就多了一大笔钱的感觉你永远不会忘记，在大脑里形成了永恒的记忆，一想到这里多巴胺就开始分泌，让你情不自禁去开始操作“快钱”，直到资源用尽、走向深渊才会慢慢缓过神来，这就是贪婪的人性。这种毫无保障的贪婪使一个人很难再慢慢站起来","listText":"很多朋友跟老特说：“老特，我现在手上没太多钱，想搞些快钱，等我账户有10w美金了再跟你做价值投资。”看到这里，老特不禁想起那个10年前和我一起进入股票市场的好朋友，当年我起步2万美元，他10万。但是他一直都在追求所谓的“快”。没错，当他利用期权从10万玩到20万只用了3个月，20万到40万只用了一年，40万到80万也就不到2年的时间。你们以为这个时候他已经很牛了，在二十岁出头的时候已经赚到了几百万，很多人一辈子也存不下这么多现金，也确实够“快”的。但是他还远远不满足，因为他觉得这部分钱是他凭“实力”赚来的。可能刚开始他的想法是10万做到30万就开始好好做正股了，结果呢？80万的时候他想100万，由于筹码越来越大，连续的“判断失误”，让他每次下注都比上一次更大，这样来回折腾，赚一点，陪多一点，连续的亏损让他很快的把最终的本金也亏完了。接下来的每一年他都不断押注10万，亏完了继续押注。在6年里不但一分钱没赚到，反而往券商软件里入金了60万美元，直到家里面极力反对，他才慢慢清醒过来意识到了之前赚到的80万只不过是运气，是幻觉，是一场梦。因为之前赚钱的速度之快，连续的荷尔蒙和自信心的激发，让他有了一种彷如找到了财富之门的钥匙的错觉。看到这里很多人就想和老特杠一杠，说自己假如能从10万短时间做到80万美元肯定收手了。说他是因为太贪了导致的。说这些话的人往往没有认清自己，因为开始的想法会和你亲身经历的时候完全不同，当你体验过“快速致富”的快感后，你身边的所有工作都会变得枯燥乏味，就是我们经常所说的累死累活没几个钱屁事还多。而你在赚“快钱”的时候，那种财富的快感，睡一觉就多了一大笔钱的感觉你永远不会忘记，在大脑里形成了永恒的记忆，一想到这里多巴胺就开始分泌，让你情不自禁去开始操作“快钱”，直到资源用尽、走向深渊才会慢慢缓过神来，这就是贪婪的人性。这种毫无保障的贪婪使一个人很难再慢慢站起来","text":"很多朋友跟老特说：“老特，我现在手上没太多钱，想搞些快钱，等我账户有10w美金了再跟你做价值投资。”看到这里，老特不禁想起那个10年前和我一起进入股票市场的好朋友，当年我起步2万美元，他10万。但是他一直都在追求所谓的“快”。没错，当他利用期权从10万玩到20万只用了3个月，20万到40万只用了一年，40万到80万也就不到2年的时间。你们以为这个时候他已经很牛了，在二十岁出头的时候已经赚到了几百万，很多人一辈子也存不下这么多现金，也确实够“快”的。但是他还远远不满足，因为他觉得这部分钱是他凭“实力”赚来的。可能刚开始他的想法是10万做到30万就开始好好做正股了，结果呢？80万的时候他想100万，由于筹码越来越大，连续的“判断失误”，让他每次下注都比上一次更大，这样来回折腾，赚一点，陪多一点，连续的亏损让他很快的把最终的本金也亏完了。接下来的每一年他都不断押注10万，亏完了继续押注。在6年里不但一分钱没赚到，反而往券商软件里入金了60万美元，直到家里面极力反对，他才慢慢清醒过来意识到了之前赚到的80万只不过是运气，是幻觉，是一场梦。因为之前赚钱的速度之快，连续的荷尔蒙和自信心的激发，让他有了一种彷如找到了财富之门的钥匙的错觉。看到这里很多人就想和老特杠一杠，说自己假如能从10万短时间做到80万美元肯定收手了。说他是因为太贪了导致的。说这些话的人往往没有认清自己，因为开始的想法会和你亲身经历的时候完全不同，当你体验过“快速致富”的快感后，你身边的所有工作都会变得枯燥乏味，就是我们经常所说的累死累活没几个钱屁事还多。而你在赚“快钱”的时候，那种财富的快感，睡一觉就多了一大笔钱的感觉你永远不会忘记，在大脑里形成了永恒的记忆，一想到这里多巴胺就开始分泌，让你情不自禁去开始操作“快钱”，直到资源用尽、走向深渊才会慢慢缓过神来，这就是贪婪的人性。这种毫无保障的贪婪使一个人很难再慢慢站起来","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/01faa822c789f3a0ed6f33670d176bcb","width":"1080","height":"1350"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ad0dd05613382e2be5c3c2d1fee65d41","width":"1125","height":"1398"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/11a4c05266e9bdf0d336936d6cd943d5","width":"1080","height":"1350"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612298059","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":5,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3940,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":666263618,"gmtCreate":1665672477935,"gmtModify":1665672480582,"author":{"id":"3557256659968687","authorId":"3557256659968687","name":"精益投资数据分析","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3557256659968687","idStr":"3557256659968687"},"themes":[],"htmlText":"不错","listText":"不错","text":"不错","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/666263618","repostId":"1149561184","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3051,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,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21:15","market":"us","language":"zh","title":"加息阴霾下，如何抄底美股优质SaaS公司？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1195924121","media":"海外独角兽","summary":"受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽","content":"<html><head></head><body><p>受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。</p><p>海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>CEO Nadella所言：“通货膨胀的世界里，软件是唯一的通缩力量。”<b>市场环境的波动不会改变优秀公司的基本面，熊市的背后是抄底优质资产的窗口期。</b></p><p><b>01.</b></p><p><b>2022 年美股市场的周期轮动</b></p><p>从 2021 年至 2022 年中，SaaS 整体的市值从 2021 年末的高点已腰斩。</p><p>在我们讨论二级 SaaS / 软件公司时，除了公司基本面、行业本身的特点，宏观周期的变化也是影响交易的一个重要因子。今年是 2008 年之后最棘手的市场之一，在 2022 年至今的几个月内，市场经历了 3 个不同阶段，每个阶段的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>各不相同。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f041c64b2ed495133afe7e5415d26a8f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：</b></p><p>虽然从 2021 年末开始 SaaS 就已经在压力之下，但从今年年初至今，整个市场的变化则主要来自于美联储的转向：美联储在今年开始加息，并将利率推到了 2%，市场开始进入一个全新周期。随后联储又遇到一个新的问题：通胀一下子走高，必须要控制通胀。这个周期和以前完全不一样，导致市场的走势也不一样。以往联储加息是为了防止经济过热出现通胀问题，但到了这一轮周期，联储加息则是为了控制通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是不一样的。</p><p>从年初到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很清晰：进行通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过<a href=\"https://laohu8.com/S/00536\">贸易通</a>胀的交易逻辑了。</p><p>通胀交易主要体现在以下几个方面：</p><ul><li><p>通胀受益的行业表现非常好：比如 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是特别明显的一个例子，非但没有跌，并且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则恰好是反面，美联储为了控制通胀需要进行加息时，这些对利率十分敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会受到影响，所以我们可以看到，在交易通胀周期中，不同资产类型的之间的分化相当明显；</p></li><li><p>材料等行业则介于中间，虽然在理论上它们的市场表现应该和科技股类似，但由于这个周期交易性质的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表现在前半年基本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），<b>这其实是很反常的，因为在 XLP 这样相对保守的部分要远远好过 XLB。</b></p></li></ul><p><b>2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：</b></p><p>6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发生变化，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。由于联储不停地加码，将利率从 50bps 提高到 75bps，以至于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑当中。</p><p>因此，通胀受益股票类型，比如能源、材料等都出现了补跌，开始变得像上半年的科技股一样，这也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。</p><p><b>3. 复苏交易（Recovery Trade）阶段：</b></p><p>市场侧有一个基本假设是“加息不可能持续向上”，尤其是经济增长明显开始降速的情况下，所以当PMI （采购经理人指数）开始下降，甚至科技公司也已经开始给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的转变，转向了复苏交易（Recovery Trade）逻辑。</p><p><b>市场坚信在如此高企的利率水平下，联储一定会做出让步。即便美联储自己表示还会继续加息，预计到年底要加到 4% 的水平 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。</b></p><p><b>02.</b></p><p><b>二级市场 SaaS 公司的估值逻辑</b></p><p><b>常见的 SaaS 估值模式</b></p><p>软件类公司是属于质地很好、现金流很不错并且拥有高增长空间的公司，但因为他们都是属于成长类型的股票，波动太大、且存在很多未知数。</p><p>北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模型就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场对于 SaaS 公司一般采用的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。</p><p>使用 NTM 的一个原因是<b>SaaS 在北美算是一个支柱产业，无论是 VC、PE 还是二级市场上的投资者，对于 SaaS 公司都是比较宽容的</b>，所以会愿意用他们未来的成长来推算目前的估值。选择给未来收入加上一定的倍数进行估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场接受公司的高估值。</p><p>为什么 NTM 在 SaaS 行业会更合乎逻辑？<b>因为我们所说的 SaaS 很多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS</b>，客户基本都是大公司和大机构。<b>不同于个人的购买行为，这些大公司和大机构的购买行为可预估性很高，一般而言这些公司都基本上都是做年度的计划</b>，这让接下来一年整个的支出更加可预估，所以 NTM 估值也具有一定的合理性。</p><p>因为大部分 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模型会给与公司更高的估值，<b>但反过来，如果未来的增长预期变成了衰退的预期，未来收入的悲观预期也会被提前折入考虑。</b></p><p><b>高增速公司是和比特币类似的高风险资产</b></p><p>二级市场上的 SaaS 类企业普遍具有两个特点：高估值和高增长，虽然从年初到现在的几轮市场周期中，这两个特征都遭到了市场的挑战。</p><p>首先，今年的 SaaS 二级市场一直处于一种杀估值的状态，尤其是在年初 Inflation Trade 的周期中，SaaS 作为高成长性的科技股类型之一也受到了市场的挑战。在杀估值的过程中，<b>高增速的公司反而也对应了更高的波动性而非更强的基本面 Alpha。</b></p><p>虽然高增速公司可以利用其业务在逻辑上时间换空间，通过业务的不断增长来消化高估值。但<b>在核心 Beta 要出现重大变化的过程中，高增速公司其实也可以简单看做一个更加对宏观流动性波动的产物。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变化方向和比特币类似，都是高风险资产类别。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa06ca9ad635ca1364fbff256422445d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>价格因子 Value Factor（上图白色线条）</b>：该因子上走，说明低价格的股票表现好，反之则说明高价格的股票表现好；</p><p><b>高增长Growth（上图黄色线条）</b>：该因子往上走说明这个市场里有增长，市场喜欢有增长性的股票，反之则说明市场在 penalize股票。</p><p>总的来说，美股 SaaS 经历了一系列变化之后最终的结果是，<b>“市场喜欢 Growth，但不喜欢 Price”</b>。</p><p>这是因为虽然二级市场在今年经历了几次下跌，但并没有到达恐慌的阶段，不同阶段的市场逻辑是十分清晰、且有底层逻辑的。并且对于市场而言，站在理性角度，如果一家公司可以实现每年 40％、50％的增长，甚至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？</p><p>所以，总的来看，<b>市场一定是喜欢高增长型资产（ growth assets）的</b>（如上图黄色线条所示）。只不过在当前市场宏观环境下，利率的上涨会使得市场在某个阶段选择“杀估值”（如上图黄色线条所示）。</p><p><b>估值是相对概念，利率是基本的铆</b></p><p><b>当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，</b>只讨论市场给到公司的估值倍数高低没有任何意义，因为不同阶段市场面对的利率环境各有不同。</p><p><b>“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。</b></p><p>在对美股的成长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被普遍使用的模型工具，将未来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在这样的估算过程中，利率一定是会被计算在内的因子之一，利率的变化也对公司的估值产生很大的影响。<b>整个美股市场都非常看市场利率，一旦利率上调，大家第一反应就会变成“成长股在哪里？”，几乎是条件反射一样。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e4b7ebfc77b5dc4de1d23c91eb57089\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如果我们回过头去过去的几个周期，会发现只有当实际利率处于较低水平、且没有太大的波动时，才有可能催生牛市。</b></p><p>例如上图中的黄色线条所表示实际利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，实际利率很好地稳定在了一个很紧的区间里，没有太大的波动，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。实际利率不但被打得低，而且也很稳定 。</p><p>当前的市场为什么很难受？也正是因为有一个很大的实际利率的变化。接下来短期内如果实际利率能够稳定在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。这是给大家一个抄底的机会。</p><p>就目前来看，我们会觉得底部基本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。由于这一次的通货膨胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/300152\">新动力</a>，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的状态：实际利率维持在 25bps～30bps的水平左右，但不会再有太大的下跌空间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df825c2b4b5c19ae9b328263dbd06d6e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那说得再往前作预测，如果这个周期结束、通胀被控制下来后，哪些资产是有机会的？我们的利率环境可能未必会回到 2020 年、2021 年的水平，实际利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是可以实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。<b>在这种情况下，全世界资产来看好的也只有一种，即成长性的资产，SaaS 就是其中的一个。所以在这个时候去布局 SaaS 也是一个很值得做的一个事情，这是市场给的你一个很好的机会。</b></p><p>从基本面变化来说，虽然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优质资产的基本面上并没有什么同级别的下降。过去的这一段时间华尔街的分析师对这些公司 6 个月的业绩变化的一个预测，比如 <a href=\"https://laohu8.com/S/DDOG\">Datadog</a> ，<b>它最近 6 个月只是下调了 0.7%， <a href=\"https://laohu8.com/S/SNOW\">Snowflake</a> 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测甚至还加了 8 个点。</b></p><p>此外，市场永远都是先于基本面，即便公司的基本面也会在市场回缩，但如果真的等到 Earnings 完全触底、基本上市场那个时候基本上都已经完全恢复了，所以要等那个第二只鞋落地，就会错过很多。</p><p><b>软件股票的核心在于 Multiple，而非基本面</b></p><p>从历史上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场实际已经回到上一轮牛市之前的水平，在 Covid 之前（2017～2019 年）的平均数是 8.5，在整个 COVID bubble 当中，差不多是 15.7，而现在实际上已经跌破了之前 8.5 的水平，到了 7.1。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80cafca3698c3a41e9aa8fc2ff5bb46f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"575\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们可以看到具体的公司的估值回撤水平。整个市场平均的回撤差不多将近 80% 左右的水平，甚至这当中我们可以看到很多明星公司，比如说 Snowflake ，现在的 multiple 只有25，它在峰值时期是 92 左右， 而25 的倍数其实已经是作为明星公司所享受到的 Alpha。</p><p>而实际上，这些公司基本面出现的问题没有很大，因为它们的收入本身并没有什么变化，并且站在整个企业 IT 预算的角度，大部分大公司的计划都是年度的，不可能突然大转向将预算直接砍半，一般都是要提前做预估和预算，所以这些 SaaS 公司的基本面也不可能出现大转向。所以倍数的差值本质上其实是估值倍数被非常强烈地被贴现了。</p><p>对比来看，实际整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。<b>这意味着这些股票正在变得更便宜。</b>SaaS 估值目前确实回到了接近历史的水平，还可以去说目前 SaaS 总体的价格是非常美好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b270089ecba190abc67f28922d4cec05\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的这些高增速的公司下跌和上涨的只不过是它是一个更波动更大更具有波动性的资产，公司的基本面，例如产品的竞争性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挡公司市值的下跌或者让其跌得更少。</p><p><b>03.</b></p><p><b>虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变</b></p><p>宏观的通胀、加息的压力已经体现在了一部分公司身上，最直接的是增长预期放缓，尤其是相对于过去的高增长来看，从投资角度，也可以看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdd4eecd22c2e8f7347a641450b8eb65\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"686\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和直接收入联系不大的业务线暂停，收拢运营投入、让现金流更加健康。但也需要注意的是，大部分软件公司长期增长逻辑并没有改变。</p><p>微软主张总体的 IT spending 上涨趋势不会变，这是商业范式的迁移。Cloudflare 也提到，不论宏观经济发生什么事情，企业上云是不会改变的。我们当下市场所看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是稍微慢一点，但后面还是会回来的。</p><p>在这样的角度下，软件的基本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的一直往上调节它的收入增长的过程，但是因为长期的逻辑没有变化，<b>一旦市场稳定下来了之后，大家都开始考虑长期增长过程，其实基本面没有什么大的问题。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a812834b56ca2e89507e45c823ded92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04.</b></p><p><b>“价格下限”在哪里？</b></p><p>在每一次的这种暴跌的过程当中，软件公司还是能保持很好的现金流，因为大部分的软件公司只要它停止获客层面的支持，就是可以是很挣钱的公司。对于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？</p><p>首先可以参考近期市场上的收购消息。比如：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收购时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk  最近两年的年对年收入增速为 25%，在最终的收购中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大概对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d59f6b3152e7ca9e89d8b2c6da0d597\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>基于上述数据总结来看，<b>对于一个中等增速的软件公司，10X 左右的 PS 以及 0.4 左右的 PSG 似乎是市场底部的估值。</b>在今年年中，有很多的软件公司似乎已经是跌到这个范围了，我们也看到很多的PE公司去收购了，确实这就是市场估值的底部。</p><p>进一步往前看，预测在未来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场一定会先于美联储将降息这件事体现在市场交易情绪中， 以至于最后会不会降息反而成了另外一码事。但很有可能，我们看到是最糟糕的情况已经在我们的身后了，在宏观经济逐渐恢复的过程当中，一旦公司的 Multiple 和收入的预期出现显著的回调，股票就开始出现在大幅上涨的机会。</p><p><b>05.</b></p><p><b>哪些公司值得抄底？</b></p><p>SaaS 熊市在 8 月份已经基本结束。</p><p>随着通胀压力减少，估值开始回归。在熊市结束之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于不同公司在具体竞争上细节上孰弱孰强，在这个时间节点上并非最为重要的事情。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a82a04dbe0a6f7e8517b7487632685a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><i>source：Capital IQ</i></p><p><b>所处行业具备很强的长期增长空间</b></p><p>比如Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 这四个云原生的长期核心资产就具有这样的特征，原因是他们所处的领域，企业上云，在目前还属于比较特别早期的一个阶段。</p><p>我们现在看到整个企业的计算是处于持续迁移过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们现在已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，这个模式仍然有进一步推广的空间。并且实际上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云的确实才刚刚开始并且距离解决还很远，如果认同这个趋势的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。</p><p>随着更多的企业上云、在云端使用数据分析，云渗透到更多的业务场景中，这些和云产业相关的基础设施类的产品一定会有需求，背后可能是 5 到 10 年的长期增长维度。</p><p>再比如 Cloudflare ，因全球办公趋势而受益。网络安全会在 Remote 成为全局性趋势之后受到重视，分布式或者混合的办公模式下，员工并不是全部都在办公室工作，这就导致身份验证、设备管理以及安全等工作的管理难度增大，总体而言，这种新趋势背后的增长以及行业内对应的公司很值得关注。</p><p><b>相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势</b></p><p>换句话说，就是大家已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会出现显著爆雷。可以分成三类公司去选择：</p><p><b>1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：</b></p><p>这些是因为大家上云必须要用的。简单来说，就是首先这每一个公司，都在它自己的细分产业链里面处于非常重要的地位，而且产品显著好于所有竞争对手。如果我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大概有 60%～65% 左右的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。</p><p>Datadog 是刚需型的 Infra，好比医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营服务必须要监控。Datadog 提供的整体解决方案已经很优秀了，它未来做为一个刚需 Infra 是一定能够活下来的。</p><p>最近这一段时间的市场反弹中这四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表现更好。一个原因是这两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏观的影响、受竞争的影响的因素讲完了，股票也确实反映了这些事情。而 Snowflake 还没有发财报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能大家还担忧基本的业务的一些问题。<b>但是往前看，这几家公司长期的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，这些高增长高质量的软件公司也会有很明显的优势。</b></p><p><b>2.中小企业数据化的选择：</b></p><p>这里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的业务相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，如果企业需要在互联网上做生意，就需要使用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从竞争格局来看，中小企业层面也属于最好的 CRM 选择之一。</p><p><b>3.收入弹性特别大：</b></p><p>公司尚处于收入增长超过 30% 以上的高位，可以享受估值、收入双重叠加的反弹，并且不会出现短期业绩大幅下调的风险。</p><p>其中的代表是<b>Monday.com</b>和<b>Asana</b>。这两家公司的业务模式有点类似于中国的互联网公司，通过不断地去烧钱做 Sales&amp;Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏观流动性回来，它也可以拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它可以随着宏观恢复，开始加大 S&amp;M 投入，使得收入加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c6c85820f6d20cd1a53ce6d9f10969e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"473\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标</b></p><p>今年美国的科技公司也开始了大裁员，不止是受冲击比较大的中小型企业，甚至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人左右。但就目前来看毕竟没有市场还没正式开始衰退，这一阶段裁员的公司主体比较典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后开始业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，比如 Coinbase。</p><p>需要关注的是明年的就业市场，<b>如果裁员一旦在更大规模的公司中开始蔓延，就是一个非常不好的信号。</b>对于大公司来说，裁员带来的不仅会为公司带来舆论压力，实际上裁员成本也并不低，所以只有当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁员，当这些公司裁员后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发生的，对于很多软件公司而言，未来的收益可能就会面临比较较为悲观的预期。</p><p><b>在这种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间</b>，而如果不裁员，像大家所期待的那样“软着陆”则会是一个特别理想的状态。</p></body></html>","source":"lsy1654509484385","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>加息阴霾下，如何抄底美股优质SaaS公司？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA><strong>海外独角兽</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fe3e1e6369c1e4b10798800ce7ef5b3d","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/3tmQQWwzHOU7XngM3CUrfA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1195924121","content_text":"受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“通货膨胀的世界里，软件是唯一的通缩力量。”市场环境的波动不会改变优秀公司的基本面，熊市的背后是抄底优质资产的窗口期。01.2022 年美股市场的周期轮动从 2021 年至 2022 年中，SaaS 整体的市值从 2021 年末的高点已腰斩。在我们讨论二级 SaaS / 软件公司时，除了公司基本面、行业本身的特点，宏观周期的变化也是影响交易的一个重要因子。今年是 2008 年之后最棘手的市场之一，在 2022 年至今的几个月内，市场经历了 3 个不同阶段，每个阶段的驱动力各不相同。1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：虽然从 2021 年末开始 SaaS 就已经在压力之下，但从今年年初至今，整个市场的变化则主要来自于美联储的转向：美联储在今年开始加息，并将利率推到了 2%，市场开始进入一个全新周期。随后联储又遇到一个新的问题：通胀一下子走高，必须要控制通胀。这个周期和以前完全不一样，导致市场的走势也不一样。以往联储加息是为了防止经济过热出现通胀问题，但到了这一轮周期，联储加息则是为了控制通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是不一样的。从年初到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很清晰：进行通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过贸易通胀的交易逻辑了。通胀交易主要体现在以下几个方面：通胀受益的行业表现非常好：比如 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是特别明显的一个例子，非但没有跌，并且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则恰好是反面，美联储为了控制通胀需要进行加息时，这些对利率十分敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会受到影响，所以我们可以看到，在交易通胀周期中，不同资产类型的之间的分化相当明显；材料等行业则介于中间，虽然在理论上它们的市场表现应该和科技股类似，但由于这个周期交易性质的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表现在前半年基本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），这其实是很反常的，因为在 XLP 这样相对保守的部分要远远好过 XLB。2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发生变化，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。由于联储不停地加码，将利率从 50bps 提高到 75bps，以至于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑当中。因此，通胀受益股票类型，比如能源、材料等都出现了补跌，开始变得像上半年的科技股一样，这也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。3. 复苏交易（Recovery Trade）阶段：市场侧有一个基本假设是“加息不可能持续向上”，尤其是经济增长明显开始降速的情况下，所以当PMI （采购经理人指数）开始下降，甚至科技公司也已经开始给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的转变，转向了复苏交易（Recovery Trade）逻辑。市场坚信在如此高企的利率水平下，联储一定会做出让步。即便美联储自己表示还会继续加息，预计到年底要加到 4% 的水平 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。02.二级市场 SaaS 公司的估值逻辑常见的 SaaS 估值模式软件类公司是属于质地很好、现金流很不错并且拥有高增长空间的公司，但因为他们都是属于成长类型的股票，波动太大、且存在很多未知数。北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模型就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场对于 SaaS 公司一般采用的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。使用 NTM 的一个原因是SaaS 在北美算是一个支柱产业，无论是 VC、PE 还是二级市场上的投资者，对于 SaaS 公司都是比较宽容的，所以会愿意用他们未来的成长来推算目前的估值。选择给未来收入加上一定的倍数进行估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场接受公司的高估值。为什么 NTM 在 SaaS 行业会更合乎逻辑？因为我们所说的 SaaS 很多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS，客户基本都是大公司和大机构。不同于个人的购买行为，这些大公司和大机构的购买行为可预估性很高，一般而言这些公司都基本上都是做年度的计划，这让接下来一年整个的支出更加可预估，所以 NTM 估值也具有一定的合理性。因为大部分 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模型会给与公司更高的估值，但反过来，如果未来的增长预期变成了衰退的预期，未来收入的悲观预期也会被提前折入考虑。高增速公司是和比特币类似的高风险资产二级市场上的 SaaS 类企业普遍具有两个特点：高估值和高增长，虽然从年初到现在的几轮市场周期中，这两个特征都遭到了市场的挑战。首先，今年的 SaaS 二级市场一直处于一种杀估值的状态，尤其是在年初 Inflation Trade 的周期中，SaaS 作为高成长性的科技股类型之一也受到了市场的挑战。在杀估值的过程中，高增速的公司反而也对应了更高的波动性而非更强的基本面 Alpha。虽然高增速公司可以利用其业务在逻辑上时间换空间，通过业务的不断增长来消化高估值。但在核心 Beta 要出现重大变化的过程中，高增速公司其实也可以简单看做一个更加对宏观流动性波动的产物。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变化方向和比特币类似，都是高风险资产类别。价格因子 Value Factor（上图白色线条）：该因子上走，说明低价格的股票表现好，反之则说明高价格的股票表现好；高增长Growth（上图黄色线条）：该因子往上走说明这个市场里有增长，市场喜欢有增长性的股票，反之则说明市场在 penalize股票。总的来说，美股 SaaS 经历了一系列变化之后最终的结果是，“市场喜欢 Growth，但不喜欢 Price”。这是因为虽然二级市场在今年经历了几次下跌，但并没有到达恐慌的阶段，不同阶段的市场逻辑是十分清晰、且有底层逻辑的。并且对于市场而言，站在理性角度，如果一家公司可以实现每年 40％、50％的增长，甚至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？所以，总的来看，市场一定是喜欢高增长型资产（ growth assets）的（如上图黄色线条所示）。只不过在当前市场宏观环境下，利率的上涨会使得市场在某个阶段选择“杀估值”（如上图黄色线条所示）。估值是相对概念，利率是基本的铆当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，只讨论市场给到公司的估值倍数高低没有任何意义，因为不同阶段市场面对的利率环境各有不同。“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。在对美股的成长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被普遍使用的模型工具，将未来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在这样的估算过程中，利率一定是会被计算在内的因子之一，利率的变化也对公司的估值产生很大的影响。整个美股市场都非常看市场利率，一旦利率上调，大家第一反应就会变成“成长股在哪里？”，几乎是条件反射一样。如果我们回过头去过去的几个周期，会发现只有当实际利率处于较低水平、且没有太大的波动时，才有可能催生牛市。例如上图中的黄色线条所表示实际利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，实际利率很好地稳定在了一个很紧的区间里，没有太大的波动，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。实际利率不但被打得低，而且也很稳定 。当前的市场为什么很难受？也正是因为有一个很大的实际利率的变化。接下来短期内如果实际利率能够稳定在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。这是给大家一个抄底的机会。就目前来看，我们会觉得底部基本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。由于这一次的通货膨胀的新动力，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的状态：实际利率维持在 25bps～30bps的水平左右，但不会再有太大的下跌空间。那说得再往前作预测，如果这个周期结束、通胀被控制下来后，哪些资产是有机会的？我们的利率环境可能未必会回到 2020 年、2021 年的水平，实际利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是可以实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。在这种情况下，全世界资产来看好的也只有一种，即成长性的资产，SaaS 就是其中的一个。所以在这个时候去布局 SaaS 也是一个很值得做的一个事情，这是市场给的你一个很好的机会。从基本面变化来说，虽然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优质资产的基本面上并没有什么同级别的下降。过去的这一段时间华尔街的分析师对这些公司 6 个月的业绩变化的一个预测，比如 Datadog ，它最近 6 个月只是下调了 0.7%， Snowflake 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测甚至还加了 8 个点。此外，市场永远都是先于基本面，即便公司的基本面也会在市场回缩，但如果真的等到 Earnings 完全触底、基本上市场那个时候基本上都已经完全恢复了，所以要等那个第二只鞋落地，就会错过很多。软件股票的核心在于 Multiple，而非基本面从历史上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场实际已经回到上一轮牛市之前的水平，在 Covid 之前（2017～2019 年）的平均数是 8.5，在整个 COVID bubble 当中，差不多是 15.7，而现在实际上已经跌破了之前 8.5 的水平，到了 7.1。我们可以看到具体的公司的估值回撤水平。整个市场平均的回撤差不多将近 80% 左右的水平，甚至这当中我们可以看到很多明星公司，比如说 Snowflake ，现在的 multiple 只有25，它在峰值时期是 92 左右， 而25 的倍数其实已经是作为明星公司所享受到的 Alpha。而实际上，这些公司基本面出现的问题没有很大，因为它们的收入本身并没有什么变化，并且站在整个企业 IT 预算的角度，大部分大公司的计划都是年度的，不可能突然大转向将预算直接砍半，一般都是要提前做预估和预算，所以这些 SaaS 公司的基本面也不可能出现大转向。所以倍数的差值本质上其实是估值倍数被非常强烈地被贴现了。对比来看，实际整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。这意味着这些股票正在变得更便宜。SaaS 估值目前确实回到了接近历史的水平，还可以去说目前 SaaS 总体的价格是非常美好。如果按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的这些高增速的公司下跌和上涨的只不过是它是一个更波动更大更具有波动性的资产，公司的基本面，例如产品的竞争性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挡公司市值的下跌或者让其跌得更少。03.虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变宏观的通胀、加息的压力已经体现在了一部分公司身上，最直接的是增长预期放缓，尤其是相对于过去的高增长来看，从投资角度，也可以看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和直接收入联系不大的业务线暂停，收拢运营投入、让现金流更加健康。但也需要注意的是，大部分软件公司长期增长逻辑并没有改变。微软主张总体的 IT spending 上涨趋势不会变，这是商业范式的迁移。Cloudflare 也提到，不论宏观经济发生什么事情，企业上云是不会改变的。我们当下市场所看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是稍微慢一点，但后面还是会回来的。在这样的角度下，软件的基本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的一直往上调节它的收入增长的过程，但是因为长期的逻辑没有变化，一旦市场稳定下来了之后，大家都开始考虑长期增长过程，其实基本面没有什么大的问题。04.“价格下限”在哪里？在每一次的这种暴跌的过程当中，软件公司还是能保持很好的现金流，因为大部分的软件公司只要它停止获客层面的支持，就是可以是很挣钱的公司。对于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？首先可以参考近期市场上的收购消息。比如：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收购时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk  最近两年的年对年收入增速为 25%，在最终的收购中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大概对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。基于上述数据总结来看，对于一个中等增速的软件公司，10X 左右的 PS 以及 0.4 左右的 PSG 似乎是市场底部的估值。在今年年中，有很多的软件公司似乎已经是跌到这个范围了，我们也看到很多的PE公司去收购了，确实这就是市场估值的底部。进一步往前看，预测在未来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场一定会先于美联储将降息这件事体现在市场交易情绪中， 以至于最后会不会降息反而成了另外一码事。但很有可能，我们看到是最糟糕的情况已经在我们的身后了，在宏观经济逐渐恢复的过程当中，一旦公司的 Multiple 和收入的预期出现显著的回调，股票就开始出现在大幅上涨的机会。05.哪些公司值得抄底？SaaS 熊市在 8 月份已经基本结束。随着通胀压力减少，估值开始回归。在熊市结束之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于不同公司在具体竞争上细节上孰弱孰强，在这个时间节点上并非最为重要的事情。source：Capital IQ所处行业具备很强的长期增长空间比如Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 这四个云原生的长期核心资产就具有这样的特征，原因是他们所处的领域，企业上云，在目前还属于比较特别早期的一个阶段。我们现在看到整个企业的计算是处于持续迁移过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们现在已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，这个模式仍然有进一步推广的空间。并且实际上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云的确实才刚刚开始并且距离解决还很远，如果认同这个趋势的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。随着更多的企业上云、在云端使用数据分析，云渗透到更多的业务场景中，这些和云产业相关的基础设施类的产品一定会有需求，背后可能是 5 到 10 年的长期增长维度。再比如 Cloudflare ，因全球办公趋势而受益。网络安全会在 Remote 成为全局性趋势之后受到重视，分布式或者混合的办公模式下，员工并不是全部都在办公室工作，这就导致身份验证、设备管理以及安全等工作的管理难度增大，总体而言，这种新趋势背后的增长以及行业内对应的公司很值得关注。相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势换句话说，就是大家已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会出现显著爆雷。可以分成三类公司去选择：1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：这些是因为大家上云必须要用的。简单来说，就是首先这每一个公司，都在它自己的细分产业链里面处于非常重要的地位，而且产品显著好于所有竞争对手。如果我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大概有 60%～65% 左右的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。Datadog 是刚需型的 Infra，好比医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营服务必须要监控。Datadog 提供的整体解决方案已经很优秀了，它未来做为一个刚需 Infra 是一定能够活下来的。最近这一段时间的市场反弹中这四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表现更好。一个原因是这两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏观的影响、受竞争的影响的因素讲完了，股票也确实反映了这些事情。而 Snowflake 还没有发财报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能大家还担忧基本的业务的一些问题。但是往前看，这几家公司长期的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，这些高增长高质量的软件公司也会有很明显的优势。2.中小企业数据化的选择：这里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的业务相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，如果企业需要在互联网上做生意，就需要使用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从竞争格局来看，中小企业层面也属于最好的 CRM 选择之一。3.收入弹性特别大：公司尚处于收入增长超过 30% 以上的高位，可以享受估值、收入双重叠加的反弹，并且不会出现短期业绩大幅下调的风险。其中的代表是Monday.com和Asana。这两家公司的业务模式有点类似于中国的互联网公司，通过不断地去烧钱做 Sales&Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏观流动性回来，它也可以拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它可以随着宏观恢复，开始加大 S&M 投入，使得收入加速。“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标今年美国的科技公司也开始了大裁员，不止是受冲击比较大的中小型企业，甚至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人左右。但就目前来看毕竟没有市场还没正式开始衰退，这一阶段裁员的公司主体比较典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后开始业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，比如 Coinbase。需要关注的是明年的就业市场，如果裁员一旦在更大规模的公司中开始蔓延，就是一个非常不好的信号。对于大公司来说，裁员带来的不仅会为公司带来舆论压力，实际上裁员成本也并不低，所以只有当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁员，当这些公司裁员后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发生的，对于很多软件公司而言，未来的收益可能就会面临比较较为悲观的预期。在这种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间，而如果不裁员，像大家所期待的那样“软着陆”则会是一个特别理想的状态。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,".IXIC":0.9,".SPX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3741,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}