懋懋_7387的个人主页 - 老虎社区

懋懋_7387

懋懋_7387

暂无个人介绍

IP属地：陕西

24关注

4粉丝

2主题

0勋章

2022-02-25

$黄金主连 2204(GCmain)$ 你们昨天都赚了多少

2022-06-01

这篇文章不错，转发给大家看

抱歉，原内容已删除

2022-12-06

这篇文章不错，转发给大家看看

抱歉，原内容已删除

2022-12-01

是不是拿的有些太过杂乱

2022-11-25

的

霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？

2022-10-31

GG

@阿曼曼:橡树资本称现在是最好的时刻，你同意吗？

2022-09-26

夫妇

抱歉，原内容已删除

2022-09-10

这篇文章不错，转发给大家看

霍华德·马克斯最新备忘录：认知的错觉

2022-09-05

GG

@陈达美股投资:巴子曰（巴菲特语录）

去老虎APP查看更多动态

{"i18n":{"language":"zh_CN"},"userPageInfo":{"id":"4108426426134880","uuid":"4108426426134880","gmtCreate":1645323357100,"gmtModify":1645323664959,"name":"懋懋_7387","pinyin":"mm7387maomao7387","introduction":"","introductionEn":null,"signature":"","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","hat":null,"hatId":null,"hatName":null,"vip":1,"status":2,"fanSize":4,"headSize":24,"tweetSize":30,"questionSize":0,"limitLevel":999,"accountStatus":3,"level":{"id":2,"name":"无畏虎","nameTw":"無畏虎","represent":"初生牛犊","factor":"发布3条非转发主帖,1条获得他人回复或点赞","iconColor":"3C9E83","bgColor":"A2F1D9"},"themeCounts":2,"badgeCounts":0,"badges":[],"moderator":false,"superModerator":false,"manageSymbols":null,"badgeLevel":null,"boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"favoriteSize":3,"symbols":null,"coverImage":null,"realNameVerified":null,"userBadges":[{"badgeId":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561-2","templateUuid":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561","name":"资深虎友","description":"加入老虎社区1000天","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/0063fb68ea29c9ae6858c58630e182d5","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/96c699a93be4214d4b49aea6a5a5d1a4","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/35b0e542a9ff77046ed69ef602bc105d","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2024.11.17","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1001}],"userBadgeCount":1,"currentWearingBadge":null,"individualDisplayBadges":null,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"location":"陕西","starInvestorFollowerNum":0,"starInvestorFlag":false,"starInvestorOrderShareNum":0,"subscribeStarInvestorNum":2,"ror":null,"winRationPercentage":null,"showRor":false,"investmentPhilosophy":null,"starInvestorSubscribeFlag":false},"baikeInfo":{},"tab":"hot","tweets":[{"id":629384987,"gmtCreate":1670267865849,"gmtModify":1670267867443,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/629384987","repostId":"1144881783","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3493,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":620549421,"gmtCreate":1669870303964,"gmtModify":1669870306162,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"是不是拿的有些太过杂乱","listText":"是不是拿的有些太过杂乱","text":"是不是拿的有些太过杂乱","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/c29679bb9d5c2bc2b009a384516e86c3","width":"1080","height":"1936"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/620549421","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3043,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":620940556,"gmtCreate":1669309371475,"gmtModify":1669309372923,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"的","listText":"的","text":"的","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/620940556","repostId":"1116055958","repostType":2,"repost":{"id":"1116055958","kind":"news","pubTimestamp":1669251474,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1116055958?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-11-24 08:57","market":"us","language":"zh","title":"霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1116055958","media":"橡树资本Oaktree Capital","summary":"摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”什么不重要：短期事件在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Know","content":"<html><head></head><body><blockquote>摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”<b>什么不重要：短期事件</b></blockquote><p>在备忘录<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）</i>中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录<i>《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2022年7月）</i>中，我谈到了6月21日在伦敦举行的橡树投资人会议上被问及最多的问题：通胀会变得多严重？美联储将加息多少以应对通胀？这些加息举措会导致经济衰退吗？经济衰退会有多糟糕，并将持续多久？我告诉与会者，可以肯定的是，这些事情均与短期有关，而以下是我对短期的看法：</p><ul><li><p>大多数投资者无法在预测此类短期现象方面有卓越表现。</p></li><li><p>因此，他们不应该对有关这些主题的观点寄予厚望（其自身的或其他人的观点）。</p></li><li><p>他们不太可能根据这些观点对投资组合做出重大调整。</p></li><li><p>他们所做的调整也不太可能始终正确。</p></li><li><p>因此，这些其实都不重要。</p></li></ul><p>举个例子，为了应对全球金融危机的第一波震荡，美联储在2007年第三季度开始下调联邦基金利率。并在2008年底左右将利率降至零，且此后7年一直维持在该水平。在2015年底，我被问及的问题几乎只有&#34;什么时候会开始加息？&#34;，而我的回答始终如一：&#34;你为什么关心这个？如果我说‘2月份’，你会怎么做？那如果我后来改变主意说‘5月份’，你又会怎么做？如果人人都知道利率即将上调，那么从哪个月份开始又有何区别？&#34;从来没有人能给出令人信服的答案。投资者可能认为提出这样的问题是专业的表现，但我怀疑他们能否解释背后的原因。</p><p>绝大多数投资者无法确定即将发生什么宏观事件，也无法确定市场会对已经发生的事情作何反应。在<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>中，我详细地阐述了不可预见事件是如何让经济和市场预测&#34;谬以千里&#34;的。总的来说，大多数预测属于推断，而大多数情况下事情不会发生变化，因此推断通常是正确的，但并不可创造额外利润。另一方面，准确预测趋势偏离可能带来丰厚回报，但这很难做到，也很难采取相应行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来并从而重复地实现卓越表现的一些原因。</p><p>为什么通过宏观预测获利会如此困难？难道我们大多数人都不知道可能会发生什么事件吗？难道我们不能只买入最有可能从中受益的企业的证券吗？从长期来看，也许可以做到，但我想谈谈Bruce Karsh最近一直强调的一个主题，即关于为何从短期焦点中获利是极具挑战的主要原因：<b>很难知晓证券价格已反映了关于事件的哪些预测。</b></p><p>我们常在媒体上看到，人们总会犯的一个关键错误是相信证券价格变动是事件的结果：利好事件导致价格上涨，利空事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层次思维者——但这是不对的；<b>证券价格由事件以及投资者对事件的反应所决定，这在很大程度上取决于事件结果与投资者预期之间的差距。</b></p><p>我们该如何解释一家企业报告收益增长，但其股价却下跌？答案当然是，企业所报告的增长低于预期，从而令投资者失望。因此，在最根本的层面上，重要的不是简单地判断事件本身利好与否，而是事件与预期相比如何。</p><p>在我刚开始工作那几年，我曾每天花几分钟浏览刊登在<i>《华尔街日报》</i>上的收益报告。但过了一段时间，我突然意识到，由于我不知道市场的预期如何，因此我无法判断我没有跟踪的企业所发布的公告是好消息还是坏消息。</p><p>投资者可以成为少数企业及其证券方面的专家，但没人能对宏观事件有足够的了解，从而（一）能够理解证券价格背后的宏观预期，（二）预测宏观事件，以及（三）预测这些证券将如何反应。潜在买家能从哪里找到设定证券价格的投资者对通货膨胀、GDP或失业率方面的预期呢？有时可能从资产价格中得出关于预期的推断，但当实际结果出来时，事实往往证明推断层面是不正确的。</p><p>此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，其影响力可能会压过基本面事件的影响。<b>宏观事件和企业短期市值的起伏是不可预测的，其未必预示企业的长期前景或与之相关。</b>因此不应过多地关注它们。例如，企业经常通过投资未来业务从而有意降低当前收益；因此，当期报告的低收益，可能意味着未来的高收益，而不是持续的低收益。要知晓其中的区别，你必须对企业有深入的了解。</p><p>任何人都不应想当然地认为，证券定价是一个可靠的过程且会准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可能因不可预测的影响而改变；且投资者对所发生事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，大多数投资者无法通过聚焦短期事件来提升其投资表现。</p><p>通过观察可清晰看到，证券价格的波动远大于经济产出或企业利润的波动。<b>这是什么原因造成的？事实一定是，在短期内，价格的起伏更多地受到投资者心理波动的影响，而非企业长期前景变化的影响。由于心理波动在短期内比基本面的变化更重要，而且很难预测，因此大多数短期交易都是在浪费时间……或者更糟。</b></p><p><b>什么不重要：&#34;交易&#34;思维</b></p><p>多年来，我常在备忘录中加入我父亲在20世纪50年代讲的一些笑话，因为我坚信幽默往往反映了人类状况的真相。考虑到与此处的相关性，我将用一点篇幅来讲述一则我之前分享过的笑话：</p><p>两个朋友在街上相遇，乔问山姆有什么新鲜事。&#34;哦，&#34;他回答说，&#34;我刚得到一箱非常棒的沙丁鱼。&#34;</p><p>乔：&#34;太好了，我喜欢沙丁鱼。我想要一些。多少钱？&#34;</p><p>山姆：&#34;每罐10,000美元。&#34;</p><p>乔：&#34;什么！一罐沙丁鱼怎么能要10,000美元？&#34;</p><p>山姆：&#34;这些是世界上最棒的沙丁鱼。每一条都血统纯正，且有认证。它们是用网而不是鱼钩捕获的；手工去骨；并用最好的特级初榨橄榄油包装。而且罐头的标签出自著名艺术家之手。10,000美元已经是很实惠的价格了。&#34;</p><p>乔：&#34;但是谁会吃10,000美元的沙丁鱼？&#34;</p><p>山姆：&#34;哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。&#34;</p><p>我之所以加上这则老笑话，是因为我相信大多数人把股票和债券当作交易的工具，而不是拥有的资产。</p><p><b>如果你让沃伦•巴菲特描述他的投资方法的基础，他可能会首先坚持认为股票应该被视为企业的所有者权益。</b>大多数人创办企业不是怀着在短期内出售它们的目的，而是为了经营企业，享有盈利能力并扩大业务。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能将金钱看做经营成功企业的副产品。巴菲特说，购买股票的投资者应将自己视为与所有者拥有共同目标的合伙人。</p><p>但我认为，很少有人能做到这点。<b>大多数人购买股票的目的是为了以更高的价格将其卖出，认为股票是用来交易的，而不是用来拥有的。</b>这意味着他们摒弃了所有者的思维方式，而是以押注股价走势所进行的赌博或投机。结果往往令人不快。</p><p>DALBAR研究所2012年的研究显示，从1992年至2012年，投资者的年化收益比标准普尔500指数少三个百分点，典型投资者的平均持有期为六个月。六个月！！当你持有股票不到一年时，你并没有通过股票市场以获得企业所有权并参与到该企业的成长中。相反，你只是在猜测短期新闻和预期，你的回报是基于其他人对这些新闻资讯的反应。总的来说，这种态度让你比初始时投资标普500指数基金然后什么都不做还要每年少赚三个百分点。（&#34;富达最好的投资者已过世&#34;，<i>The Conservative Income Investor</i>，2020年4月8日）</p><p>对我来说，为短期交易而买入等同于遗忘你的运动队赢得总冠军的机会，转而押注谁将在下一场比赛、接下来一段时间或下一局中取得胜利。</p><p>让我们思考一下逻辑。你买入一只股票是因为你认为它的价值超过了你为其支付的价格，而卖家则认为它已充分定价。如果有一天，事情进展顺利，在你看来，它将充分定价，这意味着你将卖出它。然而，你卖给的那个人会买它，因为他认为它会更值钱。我们过去常说，这一过程依赖于&#34;博傻理论&#34;：无论我为一只股票支付什么价格，总会有人以更高的价格从我这里买走，尽管我卖出是因为我认为它的价值已见顶。</p><p>每位买家的动机都是相信股票的价值最终会超过今天的价格（卖家想必不认同这一观点）。关键问题是这些购买行为背后的思维方式。<b>买家买入是因为这是一家他们想持有多年的企业吗？还是他们仅仅押注价格会上涨？</b>这些交易在表面上可能看起来是相同的，但我想知道其中的思维过程，从而得知逻辑的缜密性。</p><p><b>每次交易股票，总有一方是错的，另一方是对的。但是，如果你正在做的是押注热门趋势，从而押注股价在下个月、下个季度或下一年的走势，你真的可以相信你会比交易对手方押中的几率更大吗？</b>也许主动管理的失利可以归因于许多主动型管理人在短期内押注股票价格的走势，而不是挑选希望长期持有多年的企业。这完全与底层思维方式有关。</p><p>早在1969年，在我就职于第一花旗银行（First National City Bank）的最初几个月与先父同住的时候，我就和他就此话题进行了长时间的探讨。（回想那些日子对于我来说真是太美好了；他当时比我现在年轻得多。）我告诉他，我认为购买股票的动机不应是希望看到价格上涨，同时我提出动机可能是预期股息会随时间推移而增长。他反驳说，没有人为了股息而购买股票——他们之所以买入是因为认为股价会上涨。但是，股价上涨的触发因素是什么？</p><p>因为一家企业的商业价值和长期盈利潜力而希望拥有该企业是成为其股东的一个很好的理由，如果这些预期得以实现，就有合理依据相信其股价会上涨。否则，指望股票升值而买入充其量不过是试图猜测投资者未来会更青睐哪些行业和企业。本•格雷厄姆（Ben Graham）曾说：&#34;从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。&#34;<b>正如查理•芒格（Charlie Munger）曾经告诉我的那样，虽然这两者都不容易，但仔细权衡长期价值会比试图猜测短期热点更能创造出卓越的业绩。</b></p><p><b>什么不重要：短期表现</b></p><p>考虑到短期投资表现的潜在驱动因素，所报告的业绩可能极具误导性，这里我主要谈论的是市场上涨时期的卓越回报。我觉得上涨时期的成功有三大要素：激进程度、时机和技巧——而如果你在正确的时间足够激进，则根本无需太多技巧。我们都知道，在市场上涨时期，回报最高的通常是那些投资组合中风险、贝塔系数和相关性最大的人。如果该投资人永远看涨并且一直保持进取型的持仓，那么拥有上述投资组合并不能代表其杰出技能或具有洞察力。最后，随机事件可能会对特定季度或年度的回报产生压倒性的影响——无论正面还是负面。</p><p>我在备忘录中反复强调的主题之一是，决策的质量不能仅由结果决定。即使理由充分且基于所有可得信息，决策也时常会产生负面结果。另一方面，我们都认识一些人（甚至有时是我们自己）曾经&#34;误打误撞，歪打正着&#34;。隐藏信息和随机事件甚至能让最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当期间更长并以更大量决策数量为基础来分析结果时，更好的决策者极有可能表现出更高的成功概率。）</p><p><b>显然，投资者不应该过于看重某一季度或年度的回报。投资业绩只是从可能实现的全部回报区间中得出的一个结果，而且在短期内，它可能受到随机事件的重大影响。因此，单个季度的回报可能是投资者实力的一个非常微弱的指标。</b>依据一个季度或年份来决定一位管理人是否技高一筹，或者某一资产是否适合长期配置，就像凭借一次上垒来形成对棒球运动员的看法，或者基于一次比赛来形成对赛马的看法。</p><p>其实，短期表现并不那么重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都把最近一个季度的表现放在议程的首位，并在每次会议中投入大量的时间着重讨论。讨论通常格外深入，但却极少可以带来重要行动。那么，我们为什么还要这样做呢？这与投资者关注预测的原因相同，正如<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>中所述：&#34;大家都这么做&#34;，而且&#34;不这样做是不负责任的。&#34;</p><p><b>什么不重要：波动性</b></p><p>除了表达我对人们将波动性视为风险的代名词或风险本身这一观点的强烈不认同之外，我并未在波动性这一主题上着墨过多。我曾介绍过我的观点，即在20世纪60年代早期创立&#34;芝加哥学派&#34;投资理论的学者们（一）想要检验投资回报与风险之间的关系，（二）需要一个可以输入到计算中的量化风险的数值，以及（三）毫无疑问地选择波动率作为衡量风险的代替物，原因很简单，因为它是唯一可用的量化指标。我把风险定义为出现不良结果的概率，而波动性充其量是风险存在的指标。但波动性并非风险本身。这就是我要在这个问题上阐述的全部内容。</p><p><b>我现在想谈论的是，在我从业的50多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资界。</b>在上个世纪60年代末，我有幸就读于芝加哥大学商学院的研究生院，并成为最早一批接受新理论课程的学生之一，这成为我后来的一个巨大优势。我学会了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走理论、规避风险的重要性以及将波动性作为风险的作用。当我在1969年开始投身于真实的投资世界时，波动性还并未成为一个话题，但实践很快赶上了理论。</p><p>特别是，夏普比率被用作经风险调整后回报的衡量标准。它是投资组合的超额回报（其回报中超过国债收益率的部分）与其波动性的比率。每单位波动性的回报越高，经风险调整后回报就越高。风险调整是一个重要概念，绝对应该根据为实现回报所承担的风险来进行业绩评估。所有人都在使用夏普比率，橡树也不例外，因为它是唯一可用的量化工具。（如果投资者、顾问和客户不使用夏普比率，他们就没有其他指标可用，而如果他们试图在其评估中用基本面风险代替波动性，他们会发现没有办法将其量化。）<b>正如波动性暗示风险一样，夏普比率可能暗示经风险调整后的业绩表现，但由于波动性本身并非风险，夏普比率也就只能是一个很有瑕疵的衡量指标。</b></p><p>以我在1978年开始研究的资产类别之一为例：高收益债券。在橡树，我们认为可以在风险大幅低于基准的情况下获得略高于基准的回报，这体现在较高的夏普比率上。但高收益债券的真正风险——我们所关心的、历来都在降低的风险——是违约风险。我们并不太注重降低波动性，也没有刻意采取相关措施。我们相信，高夏普比率可能是我们为减少违约而采取的措施的结果，或与之相关。</p><p><b>在我们的固定收益或&#34;信贷&#34;领域，波动性尤为无关紧要。</b>债券、票据和贷款代表契约性承诺，规定定期计息并到期还款。<b>大多数情况下，当投资者买入收益率为8%的债券时，无论债券价格在其期限内是上涨还是下跌，投资者基本上都会在到期时获得8%的收益率。</b>我说&#34;基本上&#34;是因为，如果价格下跌，投资者将有机会以高于8%的收益率将利息进行再投资，因此其持有期的回报率将缓慢攀升。因此，遭众人不满的价格下行波动实际上是一件好事——只要不预示着违约。（请注意，如本段所述，&#34;波动性&#34;通常名不副实。策略师和媒体经常警告称，&#34;未来市场可能出现波动&#34;。他们真正的意思是&#34;未来价格可能下跌&#34;。没人担心，也没人在意价格上行的波动。）</p><p><b>必须认识到，防止波动性通常并不是免费的。为了降低波动性而降低波动性其实是一种下策：可以假设，在其他条件相同的情况下，偏好低波动性的资产和策略将带来较低的回报。</b>只有具备卓越技能或阿尔法超额回报（参见后文&#34;不对称性&#34;）的管理人才能克服这种负面假设，并做到降低回报的幅度小于降低波动性的幅度。</p><p>然而，由于很多客户、雇主和其他委托人难以承受剧烈的上下波动（主要是下跌），资产管理人经常采取措施以降低波动性。想一下2000年科技泡沫破裂导致股市连续三年下跌，机构投资者开始涌入对冲基金之后发生了什么。（这是自1939年至1941年以来首次出现连续三年下跌。）对冲基金——以前属于&#34;小作坊&#34;一类，规模多在几亿美元左右，重点募集对象曾为高净值人士——在下跌时表现比股票好得多。机构投资者被这类基金的低波动性所吸引，因此向其投资资金以十亿计。</p><p>对冲基金普遍能够提供机构投资者所需的稳定性。但在这次大洗牌中，以低波动性获得高回报的想法消失了。作为替代，对冲基金管理人将追求低波动性本身作为目标，因为他们深知这就是机构投资者所追求的。因此，在过去大约18年的时间里，对冲基金普遍提供了所期望的低波动性，但伴随而来的是保守的个位数的回报。并没有发生什么奇迹。</p><p><b>我为什么要列举这些？因为波动性是一个暂时现象（假设并没有因波动性而破产），大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。</b>正如我在<i>《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）</i>中所述，许多投资者具备专注于长期投资的优势……如果他们懂得如何从中获益。以下投资者不应太过于关注波动性：</p><ul><li><p>长期存续的实体，如寿险公司、捐赠基金和养老基金；</p></li><li><p>不受限于一次性撤资；</p></li><li><p>基本经营活动不受下行波动的影响；</p></li><li><p>不必担心受迫于委托人而犯错；以及</p></li><li><p>无短期内需要偿还的债务。</p></li></ul><p>大多数投资者不满足上述某些方面，极少有人同时具备所有条件。但就这些特质而言，投资者应利用其能力承受波动性，因为很多具有高回报潜力的投资可能容易受到高波动性的影响。</p><p><b>沃伦•巴菲特总是妙语连珠，在这个话题上，他精辟地阐述道：&#34;比起12%的平稳回报，我们更喜欢15%的波动回报。&#34;那些宁愿作出相反选择的投资者，即他们认为12%的平稳回报比15%的波动回报更可取，应该问问自己，他们对波动性的厌恶主要是出于财务原因还是情绪所致。</b></p><p>当然，雇员、投资委员会成员和聘请的投资管理人所做的选择可能不得不带有现实因素的考量。负责机构投资组合的管理人可能有正当理由避免起起伏伏，因为他们所服务的组织或客户虽然在财务方面可能能够承受波动，但终究心理上会感到不适。每个人都能做的就是在特定环境下尽力而为。<b>但我认为最重要的是：在很多情况下，人们对波动性的重视远远超过了其本应重视的程度。</b></p><p><b>题外话</b></p><p>虽然我讨论的是波动性，但我想谈谈一个近来鲜有报道的领域：私募投资基金。2022年前九个月是有史以来股票和债券市场表现最为糟糕的时期之一。但很多私募股权和私募债务基金年初至今只报告了小幅亏损。经常有人问我这意味着什么，以及这是否反映了现实。</p><p>也许有关私募基金表现的报告是准确的。（我知道且坚信橡树的报告是准确的。）但我最近在<i>《金融时报》</i>上看到了一篇有趣的文章，标题颇具煽动性——&#34;私募股权里的波动性洗平、回报操纵和‘虚假幸福’&#34;，作者是Robin Wigglesworth。以下是内容摘要：</p><p>如今，公募和私募市场之间日益扩大的业绩差距已成为热门话题。投资者通常被视为愚蠢的受骗人，被狡猾的私募股权巨头的&#34;回报操纵&#34;所欺骗。但如果他们是同谋呢？……</p><p>这是佛罗里达大学三位学者在一篇新论文中提出的观点。基于近二十年的私募股权房地产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论：&#34;私募股权基金管理人操纵回报以迎合投资者。&#34;</p><p><b>……Jackson、Ling和Naranjo的……核心结论是&#34;普通合伙人似乎并没有操纵中期回报来欺骗他们的有限合伙人，而是因为有限合伙人希望他们这样做&#34;。</b></p><p>与银行设计金融产品以迎合寻求当期收益的投资者，或企业发放股息以满足投资者对派息的需求类似，我们认为私募股权基金管理人提高中期业绩报告的表现，以迎合一些投资者对操纵回报的需求。</p><p><b>……如果普通合伙人提升或平滑回报……有限合伙人组织内的投资经理可以向其受托人或其他监督方报告经人为上调的夏普比率、阿尔法和营收回报，例如内部收益率（IRR）。</b>这些投资经理的任期中位数为四年，通常在私募股权基金实现最终回报的前几年便会届满。因此，这么做可能提高他们在管理机构内部的职业稳定性或未来在就业市场的地位……</p><p>这或许有助于解释，为什么在今年全球股市下跌22%的情况下，私募股权公司在2022年第一季度实际上报告了平均1.6%的涨幅，且自那之后仅略有下滑。（2022年11月2日。粗体为笔者所加）</p><p>如果普通合伙人和有限合伙人都对不同寻常的优异回报感到满意，那结果是否值得怀疑？私募资产的业绩表现是否准确？所报告的低波动性是否属实？如果当前的商业环境充满挑战，公募和私募投资的价格难道不应受到相同的影响吗？</p><p>但还有另一系列的相关问题：普通合伙人拒绝减记短期表现疲弱但长期前景光明的企业的私募投资，这难道不合理吗？尽管今年私募投资可能没有被充分减记，但公开市场证券的价格波动是否超出了其应有水平，从而夸大了长期价值的变化？我当然认为公开市场证券价格反映的往往是过度的心理波动。那么私募投资的价格是否应该效仿？</p><p>和大多数事物一样，报告中的任何不准确之处终将浮出水面。最终，私募债务将到期，私募股权将不得不出售所持股份。如果今年报告的回报低估了价值的实际跌幅，那么自此之后的表现可能看起来会出奇地糟糕。我相信届时这将促使很多学者（也许还有一些监管机构）质疑2022年私募投资的定价是否过高。让我们拭目以待。</p><p><b>什么不重要：过度交易</b></p><p>在<i>《清仓离场》（Selling Out，2022年1月）</i>中，我表达了强烈的个人观点，即大多数投资者交易过于频繁。由于很难连续多次做出正确的决策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投资者情绪波动的结果，所以最好减少不必要的交易。</p><p><b>在我还是个小男孩的时候，流行一种说法：不要光坐着不动，找点事做。但对于投资，我会颠倒过来：不要盲从，但坐无妨。</b>要培养一种思维，即赚钱不是靠买入和卖出；而是通过持有来赚钱（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。过度多样化降低了每笔交易的重要性；这也使得投资者在没有充分调查或充分信心的情况下开展交易活动。我认为大多数投资组合过于多样化，且过度交易。</p><p>在<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>和<i>《清仓离场》（Selling Out）</i>中，我用了大量篇幅来提醒投资者，通过短期市场择时来提升回报有多困难，而且我引用了伟大的投资者比尔•米勒（Bill Miller）的名言：&#34;时间，而不是时机，是在股市中积累财富的关键。&#34;</p><p>关于这个问题，最近一位顾问问我：&#34;如果你不尝试适当地进出市场，你如何赚取报酬？&#34;我的回答是，我们的工作是构建可长期表现良好的投资组合，而市场择时不太可能会增益组合表现，除非你能非常精准地把握时机，但我认为事实情况并非经常如此。&#34;你呢？&#34;我问道，&#34;如果你帮助客户搭建适当的资产配置，并且一个月后不进行调整，是否就意味着你将无法赚取报酬？&#34;</p><p>同样，在<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>发布的那一天，一位老友问我：&#34;但你必须（对短期事件）建立观点，不是吗？&#34;我的回答无外乎：&#34;不，如果你这样做并无优势，那便不要做。你为什么要押注抛硬币的结果，尤其是，如果这还要花钱的话？&#34;</p><p>我将以一段精彩的引文来结束关于这个主题的讨论：</p><p>最近一则新闻备受关注，关于富达基金账户的内部业绩评估，该评估旨在确定哪类投资者在2003年至2013年期间获得了最佳回报。客户账户审计报告显示，最好的投资者要么已经过世，要么不活跃——那些换了工作并&#34;忘记&#34;更改旧的401（k）且保留当前投资选项的人，或者是已过世且遗产管理机构处理资产时资产被冻结的人。（&#34;富达最好的投资者已过世&#34;，<i>The Conservative Income Investor</i>，2020年4月8日）</p><p>由于记者无法找到富达的研究报告，而且显然富达也找不到，这个故事可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为其结论非常符合我的观点。<b>我当然不是说提高投资业绩值得一&#34;死&#34;，但对于投资者来说，通过坐以待&#34;涨&#34;的方式模拟这种情景，也许是个不错的主意。</b></p><p><b>那么，真正重要的究竟为何？</b></p><p><b>真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。</b>有人说，长期是一系列短期的集合，如果你都做对了，从长远来看你便会成功。他们可能认为通往成功之路包括频繁交易，以便利用相对价值的评估、对热门波动的预判以及对宏观事件的预测。但我显然不会这样做。</p><p>从长远来看，大多数个人投资者和任何理解实现超额回报的局限性的投资者，可能最好的选择是持有指数基金。投资专业人士和其他认为自己需要或想要参与主动管理的人，可能会从以下建议中受益。</p><p>我认为，如果大多数人能够少关注短期或宏观趋势，而多努力深入洞察未来多年的基本面前景，他们会更成功。他们应该：</p><ul><li><p>研究企业和证券，评估其盈利潜力等要素；</p></li><li><p>买入那些相对于增长潜力而言价格具吸引力的企业；</p></li><li><p>只要企业的盈利前景和价格吸引力保持不变，便继续持有；以及</p></li><li><p>当上述条件无法被重新确认或出现更好的选择时，才调整持仓。</p></li></ul><p><b>在开篇提到的伦敦投资人会议上——当时我在讨论（并劝阻）对短期的过度关注——我说在橡树，我们认为工作的本质就是（一）购买将按承诺偿还的债务（或在无法按承诺偿还时，提供同等或更高回报），以及（二）投资于随着时间的推移将变得更有价值的企业。我将始终坚持这一原则。</b></p><p>以上对投资者工作的描述颇为简洁……有人可能会说过于简单。但本质上就是如此。设定宽泛的目标和流程都很容易。难的是比大多数人执行得更好：这是跑赢市场的唯一途径。<b>由于平均水平的决策已经体现在证券价格之中并仅能产生平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。</b>但我无法告诉大家如何才能比一般投资者做得更好。</p><p>还有很多需要处理的环节，我将提出一些我认为需要谨记的关键因素。你会从其他备忘录和本备忘录的前几页中发现重复出现的主题，但我认为反复强调重要的事情并不应感到抱歉：</p><ul><li><p>淡化短期影响——着眼长期才重要。将证券视为持有企业权益的凭证，而不是交易卡。</p></li><li><p>决定你是否相信有效市场理论。如果是，市场低效的程度是否足以让你跑赢大盘，以及你是否有能力利用好这种低效？</p></li><li><p>决定你的策略更倾向于进取型还是防御型。你会尝试寻找更多获利盘，还是将重点放在避开亏损盘，或者两者兼而有之？你会尝试在上涨时赚得更多还是在下跌时损失更少，或者两者兼而有之？（提示：&#34;两者兼有&#34;比单独实现其中一项更难。一般来说，人们的投资风格与个人性格一致。）</p></li><li><p>基于你或你的客户的财务状况、需求、意愿和承受波动的能力，试想一下你正常的风险立场（你平衡进取和防御的时候）应该是怎样的。考虑一下你是否会根据市场情况改变你的平衡点。</p></li><li><p>对回报和风险有正确的态度。理解&#34;回报潜力越大越好&#34;可能是一个危险的规则，因为放大回报潜力通常伴随着风险的增加。另一方面，彻底规避风险通常也导致拒绝了回报。</p></li><li><p>坚持足够的安全边际，或者当事态进展不如预期之时，有能力度过难关。</p></li><li><p>不要试图预测宏观；近乎疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的主题。明白只有当你拥有认知优势，且对是否拥有这种优势秉持实事求是的态度，你才能获得成功。认识到&#34;光努力还不够&#34;。接受我儿子Andrew的观点，即仅仅拥有&#34;关于当前唾手可得的定量信息&#34;不会给你带来高于平均水平的结果，因为其他人也都有这些信息。</p></li><li><p>认识到心理波动比基本面波动大得多，而且前者通常是朝着错误的方向或在错误的时间发展。理解抵制这类波动的重要性。如果可以，通过逆周期及逆向思维获利。</p></li><li><p>研究投资环境的条件——尤其是投资者行为——并从周期的角度审视事情所处的位置。明白掌握市场在其周期中所处的位置将极大地影响手握筹码对你有利与否。</p></li><li><p>在你对收益率满意时买债，而非出于交易目的。换言之，如果你认为收益率可以弥补风险，那么买入收益率为9%的债券，你会对这9%的收益率感到满意。不要买入收益率为9%的债券，以期通过利率下行而带来的面值上涨的机会，从而创造11%的回报。</p></li></ul><p><b>至关重要的是，股票投资者应该将以下作为首要目标：（一）参与经济和企业的长期增长，以及（二）受益于复利的神奇。</b>试想在1926年投资1美元，按标普500指数（或其前身指数）之后每年10.5%的回报率计算，这1美元现值已超过13,000美元，尽管这期间经历了16次经济衰退、一次大萧条、几场战争、一次世界大战、一场全球疫情以及多次地缘政治危机。</p><p><b>将参与长期投资并确保平均业绩表现作为基本盘，并积极努力改进以期&#34;锦上添花&#34;。</b>这可能与大多数主动型投资者的态度相反。通过超配和低配、短期交易、市场择时和其他主动措施来提升投资结果并不容易。<b>相信你可以成功做到这些事情需要假设你比一群非常聪明的人更聪明。要三思而后行，因为成功的要求很高（参见下文）。</b></p><p>不要因为过度交易而弄巧成拙。将买入和卖出视为开支项目，而非利润中心。我喜欢关于未来自动化工厂的想法，只有一个人和一条狗；狗的工作是防止人触碰机器，而人的工作是喂狗。投资者应该找到一种方法，以便在大多数时间里不触碰其投资组合。</p><p><b>特别的结语：不对称性</b></p><p><b>&#34;不对称性&#34;是我几十年来一直留意思考的一个概念，而且随着时间的推移，我认为其愈发重要。它也是我用来形容卓越投资的本质的词汇，也是衡量投资者表现的标准。</b></p><p>首先，一些定义：</p><ul><li><p>接下来，我将讨论投资者是否具有&#34;阿尔法&#34;。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报的回报（超额回报），但我更倾向于将其视为卓越的投资技能。它是在低效市场出现时，发现和利用低效市场的能力。</p></li><li><p>低效率——定价错配或错误——代表资产价格偏离其公允价值的情况。这些偏离可能表现为&#34;便宜货&#34;或相反的&#34;高溢价&#34;。</p></li><li><p>随着时间的推移，&#34;便宜货&#34;经风险调整后定会比其他投资表现更好。&#34;高溢价&#34;则正好相反。</p></li><li><p>&#34;贝塔&#34;是投资者或投资组合的相对波动性，也被称为相对敏感度或系统性风险。</p></li></ul><p>相信有效市场假说的投资者认为，投资组合的回报等于市场回报乘以投资组合贝塔系数。这就是解释结果所需的一切，因为在有效的市场中不存在可以利用的定价错配（因此也不存在&#34;阿尔法&#34;这一产物）。<b>因此，阿尔法是一项技能，能使投资者取得比单纯依靠市场回报和贝塔系数更好的表现。</b>另一种说法是，拥有阿尔法可以让投资者享有与潜在亏损不成比例的获利潜力：即不对称性。在我看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：</p><ul><li><p>在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；</p></li><li><p>持有获利盘多于亏损盘；</p></li><li><p>在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；</p></li><li><p>当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；</p></li><li><p>当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；以及</p></li><li><p>构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。</p></li></ul><p>例如，我们大多数人都有或是进取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果进取型投资者在市场上涨时期表现优异，或者防御型投资者在市场下跌时更胜一筹，这不足为奇。为了判断投资者是否具备阿尔法并提供不对称性，我们必须考虑进取型投资者是否能够避免在市场下跌时因进取而造成的全部损失，以及防御型投资者是否可以避免在市场上涨时错过太多收益。<b>在我看来，&#34;卓越&#34;在于在顺境和逆境中所产生结果的不对称性。</b></p><p><b>依我之见，如果投资者所在的市场中存在低效率，且该投资者具备阿尔法能力，那么影响将体现在回报的不对称性。如果其回报没有体现不对称性，那么该投资者就不具备阿尔法（或者不存在其可以识别的低效率）。反过来说，如果一位投资者不具备阿尔法，其回报就不会体现不对称性。就这么简单。</b></p><p>为了简化，以下是我对不对称性的看法。本次讨论基于我在2018年出版的<i>《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）</i>一书中的内容。虽然我似乎在谈论某单一好年份和某单一差年份的境况，但只有当这些模式能够在有意义的一段时间内维持不变，这些观察方可被视为有效。</p><p>让我们来衡量一位管理人的表现：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05771874cd60012d9be7447cdea231c1\" tg-width=\"640\" tg-height=\"124\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>上述管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于指数基金（费用可能要低得多）。</p><p>这两位管理人也没有增加任何价值：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0ff2f4e8ca48d7505cab493c8b91881\" tg-width=\"640\" tg-height=\"161\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>B管理人只是贝塔系数为0.5的不具备阿尔法的管理人，而C管理人是贝塔系数为2.0的不具备阿尔法的管理人。你可以把一半资金投资于指数基金，另一半放在床垫下，得到与B管理人一样的结果，而至于C管理人的表现，你可以通过借来的资金把投资翻倍，并将其全部投资于指数基金而得到。</p><p>然而，以下两位管理人确实具备阿尔法，因为他们表现出不对称性：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dedabf7a98ce442608107d0ccf6e6f77\" tg-width=\"640\" tg-height=\"157\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>这两位管理人的回报反映的是上涨市场中收益多于下跌市场中的损失。D管理人可以被认为是具有阿尔法的进取型管理人；其在市场上涨时实现了170%的市场回报，但在市场下跌时只承担了120%的损失。E管理人是具有阿尔法的防御型管理人；其回报体现了上涨市场中90%的收益，但在下跌市场中只承受30%的损失。这种不对称性只能归因于阿尔法的存在。风险偏好型的客户更喜欢投资于D管理人，而风险厌恶型的客户会更喜欢E管理人。</p><p>以下这位管理人真的很出色：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4740682363a4494a9869a5ac4971282a\" tg-width=\"640\" tg-height=\"116\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>她在&#34;攻防两端&#34;都击败了市场表现：当市场上涨时，她的涨幅大于市场；同时，在市场下跌时，她的跌幅小于市场。她在市场上行时涨幅得如此之多，以至于你可能会想用进取型来形容她。但由于她在市场下跌时跌幅较少，这种形容便不太贴切。要么她对进取型或防御型没有偏好，要么她的阿尔法足以抵消这种偏好。</p><p>最后，这应是任何时期最伟大的管理人之一：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62538f586cb6e7372e1d7093dcc1ef5e\" tg-width=\"640\" tg-height=\"115\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>G管理人在上涨市场中取得正收益，在下跌市场中亦然。他显然没有进取型/防御型偏好，因为他在两种市场情境下的表现都非常出色。他的阿尔法足以使其在市场下跌时逆势而上，并获得正回报。当你找到G管理人时，你应该（一）对其报告的业绩进行充分的尽职调查，（二）如果情况属实，大举投资于他，（三）希望他不会接受太多资金，以免其竞争力受制于规模而消失，以及 （四）请把他的电话号码发给我。</p><p>最后，何事最重要？不对称性。</p><ul><li><p>总而言之，不对称性表现在管理人的能力上，当事态按照其意愿发展时，他能表现优异；而当事态不利时，亦能不太糟糕。</p></li><li><p>有句名言说：&#34;莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains with a bull market）。&#34;具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。</p></li><li><p><b>仔细思考一下，主动型投资业务的核心完全在于不对称性。如果管理人的表现不能超出市场回报和其所承担的相对风险立场所能解释的水平（这源于他对市场板块、策略和风险偏好的选择），那么他并非是在凭借自己的真本事赚取报酬。</b></p></li></ul><p>如果没有不对称性（参见前文的A、B和C管理人），主动管理便没有价值，也不应收取报酬。<b>事实上，如果一位主动型投资者不具备出众的技能或洞察力，他所做的所有选择都将是徒劳的。</b>根据定义，平均水平投资者和低于平均水平的投资者不具备阿尔法，亦不会实现不对称性。</p><p>最大的问题是如何获得不对称性。人们关注的大多数事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均无法提供不对称性。正如我之前所说，所有投资者思考结果的平均值产生了市场价格，显然也产生了平均回报表现。<b>不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。</b>关键之处即为识别他们。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-11-24 08:57 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3675784><strong>橡树资本Oaktree Capital</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”什么不重要：短期事件在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2022年7月）中，我谈到了6...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3675784\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/665a86622eb77740913a851377a20872","relate_stocks":{},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3675784","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1116055958","content_text":"摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”什么不重要：短期事件在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2022年7月）中，我谈到了6月21日在伦敦举行的橡树投资人会议上被问及最多的问题：通胀会变得多严重？美联储将加息多少以应对通胀？这些加息举措会导致经济衰退吗？经济衰退会有多糟糕，并将持续多久？我告诉与会者，可以肯定的是，这些事情均与短期有关，而以下是我对短期的看法：大多数投资者无法在预测此类短期现象方面有卓越表现。因此，他们不应该对有关这些主题的观点寄予厚望（其自身的或其他人的观点）。他们不太可能根据这些观点对投资组合做出重大调整。他们所做的调整也不太可能始终正确。因此，这些其实都不重要。举个例子，为了应对全球金融危机的第一波震荡，美联储在2007年第三季度开始下调联邦基金利率。并在2008年底左右将利率降至零，且此后7年一直维持在该水平。在2015年底，我被问及的问题几乎只有\"什么时候会开始加息？\"，而我的回答始终如一：\"你为什么关心这个？如果我说‘2月份’，你会怎么做？那如果我后来改变主意说‘5月份’，你又会怎么做？如果人人都知道利率即将上调，那么从哪个月份开始又有何区别？\"从来没有人能给出令人信服的答案。投资者可能认为提出这样的问题是专业的表现，但我怀疑他们能否解释背后的原因。绝大多数投资者无法确定即将发生什么宏观事件，也无法确定市场会对已经发生的事情作何反应。在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）中，我详细地阐述了不可预见事件是如何让经济和市场预测\"谬以千里\"的。总的来说，大多数预测属于推断，而大多数情况下事情不会发生变化，因此推断通常是正确的，但并不可创造额外利润。另一方面，准确预测趋势偏离可能带来丰厚回报，但这很难做到，也很难采取相应行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来并从而重复地实现卓越表现的一些原因。为什么通过宏观预测获利会如此困难？难道我们大多数人都不知道可能会发生什么事件吗？难道我们不能只买入最有可能从中受益的企业的证券吗？从长期来看，也许可以做到，但我想谈谈Bruce Karsh最近一直强调的一个主题，即关于为何从短期焦点中获利是极具挑战的主要原因：很难知晓证券价格已反映了关于事件的哪些预测。我们常在媒体上看到，人们总会犯的一个关键错误是相信证券价格变动是事件的结果：利好事件导致价格上涨，利空事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层次思维者——但这是不对的；证券价格由事件以及投资者对事件的反应所决定，这在很大程度上取决于事件结果与投资者预期之间的差距。我们该如何解释一家企业报告收益增长，但其股价却下跌？答案当然是，企业所报告的增长低于预期，从而令投资者失望。因此，在最根本的层面上，重要的不是简单地判断事件本身利好与否，而是事件与预期相比如何。在我刚开始工作那几年，我曾每天花几分钟浏览刊登在《华尔街日报》上的收益报告。但过了一段时间，我突然意识到，由于我不知道市场的预期如何，因此我无法判断我没有跟踪的企业所发布的公告是好消息还是坏消息。投资者可以成为少数企业及其证券方面的专家，但没人能对宏观事件有足够的了解，从而（一）能够理解证券价格背后的宏观预期，（二）预测宏观事件，以及（三）预测这些证券将如何反应。潜在买家能从哪里找到设定证券价格的投资者对通货膨胀、GDP或失业率方面的预期呢？有时可能从资产价格中得出关于预期的推断，但当实际结果出来时，事实往往证明推断层面是不正确的。此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，其影响力可能会压过基本面事件的影响。宏观事件和企业短期市值的起伏是不可预测的，其未必预示企业的长期前景或与之相关。因此不应过多地关注它们。例如，企业经常通过投资未来业务从而有意降低当前收益；因此，当期报告的低收益，可能意味着未来的高收益，而不是持续的低收益。要知晓其中的区别，你必须对企业有深入的了解。任何人都不应想当然地认为，证券定价是一个可靠的过程且会准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可能因不可预测的影响而改变；且投资者对所发生事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，大多数投资者无法通过聚焦短期事件来提升其投资表现。通过观察可清晰看到，证券价格的波动远大于经济产出或企业利润的波动。这是什么原因造成的？事实一定是，在短期内，价格的起伏更多地受到投资者心理波动的影响，而非企业长期前景变化的影响。由于心理波动在短期内比基本面的变化更重要，而且很难预测，因此大多数短期交易都是在浪费时间……或者更糟。什么不重要：\"交易\"思维多年来，我常在备忘录中加入我父亲在20世纪50年代讲的一些笑话，因为我坚信幽默往往反映了人类状况的真相。考虑到与此处的相关性，我将用一点篇幅来讲述一则我之前分享过的笑话：两个朋友在街上相遇，乔问山姆有什么新鲜事。\"哦，\"他回答说，\"我刚得到一箱非常棒的沙丁鱼。\"乔：\"太好了，我喜欢沙丁鱼。我想要一些。多少钱？\"山姆：\"每罐10,000美元。\"乔：\"什么！一罐沙丁鱼怎么能要10,000美元？\"山姆：\"这些是世界上最棒的沙丁鱼。每一条都血统纯正，且有认证。它们是用网而不是鱼钩捕获的；手工去骨；并用最好的特级初榨橄榄油包装。而且罐头的标签出自著名艺术家之手。10,000美元已经是很实惠的价格了。\"乔：\"但是谁会吃10,000美元的沙丁鱼？\"山姆：\"哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。\"我之所以加上这则老笑话，是因为我相信大多数人把股票和债券当作交易的工具，而不是拥有的资产。如果你让沃伦•巴菲特描述他的投资方法的基础，他可能会首先坚持认为股票应该被视为企业的所有者权益。大多数人创办企业不是怀着在短期内出售它们的目的，而是为了经营企业，享有盈利能力并扩大业务。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能将金钱看做经营成功企业的副产品。巴菲特说，购买股票的投资者应将自己视为与所有者拥有共同目标的合伙人。但我认为，很少有人能做到这点。大多数人购买股票的目的是为了以更高的价格将其卖出，认为股票是用来交易的，而不是用来拥有的。这意味着他们摒弃了所有者的思维方式，而是以押注股价走势所进行的赌博或投机。结果往往令人不快。DALBAR研究所2012年的研究显示，从1992年至2012年，投资者的年化收益比标准普尔500指数少三个百分点，典型投资者的平均持有期为六个月。六个月！！当你持有股票不到一年时，你并没有通过股票市场以获得企业所有权并参与到该企业的成长中。相反，你只是在猜测短期新闻和预期，你的回报是基于其他人对这些新闻资讯的反应。总的来说，这种态度让你比初始时投资标普500指数基金然后什么都不做还要每年少赚三个百分点。（\"富达最好的投资者已过世\"，The Conservative Income Investor，2020年4月8日）对我来说，为短期交易而买入等同于遗忘你的运动队赢得总冠军的机会，转而押注谁将在下一场比赛、接下来一段时间或下一局中取得胜利。让我们思考一下逻辑。你买入一只股票是因为你认为它的价值超过了你为其支付的价格，而卖家则认为它已充分定价。如果有一天，事情进展顺利，在你看来，它将充分定价，这意味着你将卖出它。然而，你卖给的那个人会买它，因为他认为它会更值钱。我们过去常说，这一过程依赖于\"博傻理论\"：无论我为一只股票支付什么价格，总会有人以更高的价格从我这里买走，尽管我卖出是因为我认为它的价值已见顶。每位买家的动机都是相信股票的价值最终会超过今天的价格（卖家想必不认同这一观点）。关键问题是这些购买行为背后的思维方式。买家买入是因为这是一家他们想持有多年的企业吗？还是他们仅仅押注价格会上涨？这些交易在表面上可能看起来是相同的，但我想知道其中的思维过程，从而得知逻辑的缜密性。每次交易股票，总有一方是错的，另一方是对的。但是，如果你正在做的是押注热门趋势，从而押注股价在下个月、下个季度或下一年的走势，你真的可以相信你会比交易对手方押中的几率更大吗？也许主动管理的失利可以归因于许多主动型管理人在短期内押注股票价格的走势，而不是挑选希望长期持有多年的企业。这完全与底层思维方式有关。早在1969年，在我就职于第一花旗银行（First National City Bank）的最初几个月与先父同住的时候，我就和他就此话题进行了长时间的探讨。（回想那些日子对于我来说真是太美好了；他当时比我现在年轻得多。）我告诉他，我认为购买股票的动机不应是希望看到价格上涨，同时我提出动机可能是预期股息会随时间推移而增长。他反驳说，没有人为了股息而购买股票——他们之所以买入是因为认为股价会上涨。但是，股价上涨的触发因素是什么？因为一家企业的商业价值和长期盈利潜力而希望拥有该企业是成为其股东的一个很好的理由，如果这些预期得以实现，就有合理依据相信其股价会上涨。否则，指望股票升值而买入充其量不过是试图猜测投资者未来会更青睐哪些行业和企业。本•格雷厄姆（Ben Graham）曾说：\"从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。\"正如查理•芒格（Charlie Munger）曾经告诉我的那样，虽然这两者都不容易，但仔细权衡长期价值会比试图猜测短期热点更能创造出卓越的业绩。什么不重要：短期表现考虑到短期投资表现的潜在驱动因素，所报告的业绩可能极具误导性，这里我主要谈论的是市场上涨时期的卓越回报。我觉得上涨时期的成功有三大要素：激进程度、时机和技巧——而如果你在正确的时间足够激进，则根本无需太多技巧。我们都知道，在市场上涨时期，回报最高的通常是那些投资组合中风险、贝塔系数和相关性最大的人。如果该投资人永远看涨并且一直保持进取型的持仓，那么拥有上述投资组合并不能代表其杰出技能或具有洞察力。最后，随机事件可能会对特定季度或年度的回报产生压倒性的影响——无论正面还是负面。我在备忘录中反复强调的主题之一是，决策的质量不能仅由结果决定。即使理由充分且基于所有可得信息，决策也时常会产生负面结果。另一方面，我们都认识一些人（甚至有时是我们自己）曾经\"误打误撞，歪打正着\"。隐藏信息和随机事件甚至能让最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当期间更长并以更大量决策数量为基础来分析结果时，更好的决策者极有可能表现出更高的成功概率。）显然，投资者不应该过于看重某一季度或年度的回报。投资业绩只是从可能实现的全部回报区间中得出的一个结果，而且在短期内，它可能受到随机事件的重大影响。因此，单个季度的回报可能是投资者实力的一个非常微弱的指标。依据一个季度或年份来决定一位管理人是否技高一筹，或者某一资产是否适合长期配置，就像凭借一次上垒来形成对棒球运动员的看法，或者基于一次比赛来形成对赛马的看法。其实，短期表现并不那么重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都把最近一个季度的表现放在议程的首位，并在每次会议中投入大量的时间着重讨论。讨论通常格外深入，但却极少可以带来重要行动。那么，我们为什么还要这样做呢？这与投资者关注预测的原因相同，正如《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）中所述：\"大家都这么做\"，而且\"不这样做是不负责任的。\"什么不重要：波动性除了表达我对人们将波动性视为风险的代名词或风险本身这一观点的强烈不认同之外，我并未在波动性这一主题上着墨过多。我曾介绍过我的观点，即在20世纪60年代早期创立\"芝加哥学派\"投资理论的学者们（一）想要检验投资回报与风险之间的关系，（二）需要一个可以输入到计算中的量化风险的数值，以及（三）毫无疑问地选择波动率作为衡量风险的代替物，原因很简单，因为它是唯一可用的量化指标。我把风险定义为出现不良结果的概率，而波动性充其量是风险存在的指标。但波动性并非风险本身。这就是我要在这个问题上阐述的全部内容。我现在想谈论的是，在我从业的50多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资界。在上个世纪60年代末，我有幸就读于芝加哥大学商学院的研究生院，并成为最早一批接受新理论课程的学生之一，这成为我后来的一个巨大优势。我学会了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走理论、规避风险的重要性以及将波动性作为风险的作用。当我在1969年开始投身于真实的投资世界时，波动性还并未成为一个话题，但实践很快赶上了理论。特别是，夏普比率被用作经风险调整后回报的衡量标准。它是投资组合的超额回报（其回报中超过国债收益率的部分）与其波动性的比率。每单位波动性的回报越高，经风险调整后回报就越高。风险调整是一个重要概念，绝对应该根据为实现回报所承担的风险来进行业绩评估。所有人都在使用夏普比率，橡树也不例外，因为它是唯一可用的量化工具。（如果投资者、顾问和客户不使用夏普比率，他们就没有其他指标可用，而如果他们试图在其评估中用基本面风险代替波动性，他们会发现没有办法将其量化。）正如波动性暗示风险一样，夏普比率可能暗示经风险调整后的业绩表现，但由于波动性本身并非风险，夏普比率也就只能是一个很有瑕疵的衡量指标。以我在1978年开始研究的资产类别之一为例：高收益债券。在橡树，我们认为可以在风险大幅低于基准的情况下获得略高于基准的回报，这体现在较高的夏普比率上。但高收益债券的真正风险——我们所关心的、历来都在降低的风险——是违约风险。我们并不太注重降低波动性，也没有刻意采取相关措施。我们相信，高夏普比率可能是我们为减少违约而采取的措施的结果，或与之相关。在我们的固定收益或\"信贷\"领域，波动性尤为无关紧要。债券、票据和贷款代表契约性承诺，规定定期计息并到期还款。大多数情况下，当投资者买入收益率为8%的债券时，无论债券价格在其期限内是上涨还是下跌，投资者基本上都会在到期时获得8%的收益率。我说\"基本上\"是因为，如果价格下跌，投资者将有机会以高于8%的收益率将利息进行再投资，因此其持有期的回报率将缓慢攀升。因此，遭众人不满的价格下行波动实际上是一件好事——只要不预示着违约。（请注意，如本段所述，\"波动性\"通常名不副实。策略师和媒体经常警告称，\"未来市场可能出现波动\"。他们真正的意思是\"未来价格可能下跌\"。没人担心，也没人在意价格上行的波动。）必须认识到，防止波动性通常并不是免费的。为了降低波动性而降低波动性其实是一种下策：可以假设，在其他条件相同的情况下，偏好低波动性的资产和策略将带来较低的回报。只有具备卓越技能或阿尔法超额回报（参见后文\"不对称性\"）的管理人才能克服这种负面假设，并做到降低回报的幅度小于降低波动性的幅度。然而，由于很多客户、雇主和其他委托人难以承受剧烈的上下波动（主要是下跌），资产管理人经常采取措施以降低波动性。想一下2000年科技泡沫破裂导致股市连续三年下跌，机构投资者开始涌入对冲基金之后发生了什么。（这是自1939年至1941年以来首次出现连续三年下跌。）对冲基金——以前属于\"小作坊\"一类，规模多在几亿美元左右，重点募集对象曾为高净值人士——在下跌时表现比股票好得多。机构投资者被这类基金的低波动性所吸引，因此向其投资资金以十亿计。对冲基金普遍能够提供机构投资者所需的稳定性。但在这次大洗牌中，以低波动性获得高回报的想法消失了。作为替代，对冲基金管理人将追求低波动性本身作为目标，因为他们深知这就是机构投资者所追求的。因此，在过去大约18年的时间里，对冲基金普遍提供了所期望的低波动性，但伴随而来的是保守的个位数的回报。并没有发生什么奇迹。我为什么要列举这些？因为波动性是一个暂时现象（假设并没有因波动性而破产），大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。正如我在《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）中所述，许多投资者具备专注于长期投资的优势……如果他们懂得如何从中获益。以下投资者不应太过于关注波动性：长期存续的实体，如寿险公司、捐赠基金和养老基金；不受限于一次性撤资；基本经营活动不受下行波动的影响；不必担心受迫于委托人而犯错；以及无短期内需要偿还的债务。大多数投资者不满足上述某些方面，极少有人同时具备所有条件。但就这些特质而言，投资者应利用其能力承受波动性，因为很多具有高回报潜力的投资可能容易受到高波动性的影响。沃伦•巴菲特总是妙语连珠，在这个话题上，他精辟地阐述道：\"比起12%的平稳回报，我们更喜欢15%的波动回报。\"那些宁愿作出相反选择的投资者，即他们认为12%的平稳回报比15%的波动回报更可取，应该问问自己，他们对波动性的厌恶主要是出于财务原因还是情绪所致。当然，雇员、投资委员会成员和聘请的投资管理人所做的选择可能不得不带有现实因素的考量。负责机构投资组合的管理人可能有正当理由避免起起伏伏，因为他们所服务的组织或客户虽然在财务方面可能能够承受波动，但终究心理上会感到不适。每个人都能做的就是在特定环境下尽力而为。但我认为最重要的是：在很多情况下，人们对波动性的重视远远超过了其本应重视的程度。题外话虽然我讨论的是波动性，但我想谈谈一个近来鲜有报道的领域：私募投资基金。2022年前九个月是有史以来股票和债券市场表现最为糟糕的时期之一。但很多私募股权和私募债务基金年初至今只报告了小幅亏损。经常有人问我这意味着什么，以及这是否反映了现实。也许有关私募基金表现的报告是准确的。（我知道且坚信橡树的报告是准确的。）但我最近在《金融时报》上看到了一篇有趣的文章，标题颇具煽动性——\"私募股权里的波动性洗平、回报操纵和‘虚假幸福’\"，作者是Robin Wigglesworth。以下是内容摘要：如今，公募和私募市场之间日益扩大的业绩差距已成为热门话题。投资者通常被视为愚蠢的受骗人，被狡猾的私募股权巨头的\"回报操纵\"所欺骗。但如果他们是同谋呢？……这是佛罗里达大学三位学者在一篇新论文中提出的观点。基于近二十年的私募股权房地产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论：\"私募股权基金管理人操纵回报以迎合投资者。\"……Jackson、Ling和Naranjo的……核心结论是\"普通合伙人似乎并没有操纵中期回报来欺骗他们的有限合伙人，而是因为有限合伙人希望他们这样做\"。与银行设计金融产品以迎合寻求当期收益的投资者，或企业发放股息以满足投资者对派息的需求类似，我们认为私募股权基金管理人提高中期业绩报告的表现，以迎合一些投资者对操纵回报的需求。……如果普通合伙人提升或平滑回报……有限合伙人组织内的投资经理可以向其受托人或其他监督方报告经人为上调的夏普比率、阿尔法和营收回报，例如内部收益率（IRR）。这些投资经理的任期中位数为四年，通常在私募股权基金实现最终回报的前几年便会届满。因此，这么做可能提高他们在管理机构内部的职业稳定性或未来在就业市场的地位……这或许有助于解释，为什么在今年全球股市下跌22%的情况下，私募股权公司在2022年第一季度实际上报告了平均1.6%的涨幅，且自那之后仅略有下滑。（2022年11月2日。粗体为笔者所加）如果普通合伙人和有限合伙人都对不同寻常的优异回报感到满意，那结果是否值得怀疑？私募资产的业绩表现是否准确？所报告的低波动性是否属实？如果当前的商业环境充满挑战，公募和私募投资的价格难道不应受到相同的影响吗？但还有另一系列的相关问题：普通合伙人拒绝减记短期表现疲弱但长期前景光明的企业的私募投资，这难道不合理吗？尽管今年私募投资可能没有被充分减记，但公开市场证券的价格波动是否超出了其应有水平，从而夸大了长期价值的变化？我当然认为公开市场证券价格反映的往往是过度的心理波动。那么私募投资的价格是否应该效仿？和大多数事物一样，报告中的任何不准确之处终将浮出水面。最终，私募债务将到期，私募股权将不得不出售所持股份。如果今年报告的回报低估了价值的实际跌幅，那么自此之后的表现可能看起来会出奇地糟糕。我相信届时这将促使很多学者（也许还有一些监管机构）质疑2022年私募投资的定价是否过高。让我们拭目以待。什么不重要：过度交易在《清仓离场》（Selling Out，2022年1月）中，我表达了强烈的个人观点，即大多数投资者交易过于频繁。由于很难连续多次做出正确的决策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投资者情绪波动的结果，所以最好减少不必要的交易。在我还是个小男孩的时候，流行一种说法：不要光坐着不动，找点事做。但对于投资，我会颠倒过来：不要盲从，但坐无妨。要培养一种思维，即赚钱不是靠买入和卖出；而是通过持有来赚钱（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。过度多样化降低了每笔交易的重要性；这也使得投资者在没有充分调查或充分信心的情况下开展交易活动。我认为大多数投资组合过于多样化，且过度交易。在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）和《清仓离场》（Selling Out）中，我用了大量篇幅来提醒投资者，通过短期市场择时来提升回报有多困难，而且我引用了伟大的投资者比尔•米勒（Bill Miller）的名言：\"时间，而不是时机，是在股市中积累财富的关键。\"关于这个问题，最近一位顾问问我：\"如果你不尝试适当地进出市场，你如何赚取报酬？\"我的回答是，我们的工作是构建可长期表现良好的投资组合，而市场择时不太可能会增益组合表现，除非你能非常精准地把握时机，但我认为事实情况并非经常如此。\"你呢？\"我问道，\"如果你帮助客户搭建适当的资产配置，并且一个月后不进行调整，是否就意味着你将无法赚取报酬？\"同样，在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）发布的那一天，一位老友问我：\"但你必须（对短期事件）建立观点，不是吗？\"我的回答无外乎：\"不，如果你这样做并无优势，那便不要做。你为什么要押注抛硬币的结果，尤其是，如果这还要花钱的话？\"我将以一段精彩的引文来结束关于这个主题的讨论：最近一则新闻备受关注，关于富达基金账户的内部业绩评估，该评估旨在确定哪类投资者在2003年至2013年期间获得了最佳回报。客户账户审计报告显示，最好的投资者要么已经过世，要么不活跃——那些换了工作并\"忘记\"更改旧的401（k）且保留当前投资选项的人，或者是已过世且遗产管理机构处理资产时资产被冻结的人。（\"富达最好的投资者已过世\"，The Conservative Income Investor，2020年4月8日）由于记者无法找到富达的研究报告，而且显然富达也找不到，这个故事可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为其结论非常符合我的观点。我当然不是说提高投资业绩值得一\"死\"，但对于投资者来说，通过坐以待\"涨\"的方式模拟这种情景，也许是个不错的主意。那么，真正重要的究竟为何？真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。有人说，长期是一系列短期的集合，如果你都做对了，从长远来看你便会成功。他们可能认为通往成功之路包括频繁交易，以便利用相对价值的评估、对热门波动的预判以及对宏观事件的预测。但我显然不会这样做。从长远来看，大多数个人投资者和任何理解实现超额回报的局限性的投资者，可能最好的选择是持有指数基金。投资专业人士和其他认为自己需要或想要参与主动管理的人，可能会从以下建议中受益。我认为，如果大多数人能够少关注短期或宏观趋势，而多努力深入洞察未来多年的基本面前景，他们会更成功。他们应该：研究企业和证券，评估其盈利潜力等要素；买入那些相对于增长潜力而言价格具吸引力的企业；只要企业的盈利前景和价格吸引力保持不变，便继续持有；以及当上述条件无法被重新确认或出现更好的选择时，才调整持仓。在开篇提到的伦敦投资人会议上——当时我在讨论（并劝阻）对短期的过度关注——我说在橡树，我们认为工作的本质就是（一）购买将按承诺偿还的债务（或在无法按承诺偿还时，提供同等或更高回报），以及（二）投资于随着时间的推移将变得更有价值的企业。我将始终坚持这一原则。以上对投资者工作的描述颇为简洁……有人可能会说过于简单。但本质上就是如此。设定宽泛的目标和流程都很容易。难的是比大多数人执行得更好：这是跑赢市场的唯一途径。由于平均水平的决策已经体现在证券价格之中并仅能产生平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。但我无法告诉大家如何才能比一般投资者做得更好。还有很多需要处理的环节，我将提出一些我认为需要谨记的关键因素。你会从其他备忘录和本备忘录的前几页中发现重复出现的主题，但我认为反复强调重要的事情并不应感到抱歉：淡化短期影响——着眼长期才重要。将证券视为持有企业权益的凭证，而不是交易卡。决定你是否相信有效市场理论。如果是，市场低效的程度是否足以让你跑赢大盘，以及你是否有能力利用好这种低效？决定你的策略更倾向于进取型还是防御型。你会尝试寻找更多获利盘，还是将重点放在避开亏损盘，或者两者兼而有之？你会尝试在上涨时赚得更多还是在下跌时损失更少，或者两者兼而有之？（提示：\"两者兼有\"比单独实现其中一项更难。一般来说，人们的投资风格与个人性格一致。）基于你或你的客户的财务状况、需求、意愿和承受波动的能力，试想一下你正常的风险立场（你平衡进取和防御的时候）应该是怎样的。考虑一下你是否会根据市场情况改变你的平衡点。对回报和风险有正确的态度。理解\"回报潜力越大越好\"可能是一个危险的规则，因为放大回报潜力通常伴随着风险的增加。另一方面，彻底规避风险通常也导致拒绝了回报。坚持足够的安全边际，或者当事态进展不如预期之时，有能力度过难关。不要试图预测宏观；近乎疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的主题。明白只有当你拥有认知优势，且对是否拥有这种优势秉持实事求是的态度，你才能获得成功。认识到\"光努力还不够\"。接受我儿子Andrew的观点，即仅仅拥有\"关于当前唾手可得的定量信息\"不会给你带来高于平均水平的结果，因为其他人也都有这些信息。认识到心理波动比基本面波动大得多，而且前者通常是朝着错误的方向或在错误的时间发展。理解抵制这类波动的重要性。如果可以，通过逆周期及逆向思维获利。研究投资环境的条件——尤其是投资者行为——并从周期的角度审视事情所处的位置。明白掌握市场在其周期中所处的位置将极大地影响手握筹码对你有利与否。在你对收益率满意时买债，而非出于交易目的。换言之，如果你认为收益率可以弥补风险，那么买入收益率为9%的债券，你会对这9%的收益率感到满意。不要买入收益率为9%的债券，以期通过利率下行而带来的面值上涨的机会，从而创造11%的回报。至关重要的是，股票投资者应该将以下作为首要目标：（一）参与经济和企业的长期增长，以及（二）受益于复利的神奇。试想在1926年投资1美元，按标普500指数（或其前身指数）之后每年10.5%的回报率计算，这1美元现值已超过13,000美元，尽管这期间经历了16次经济衰退、一次大萧条、几场战争、一次世界大战、一场全球疫情以及多次地缘政治危机。将参与长期投资并确保平均业绩表现作为基本盘，并积极努力改进以期\"锦上添花\"。这可能与大多数主动型投资者的态度相反。通过超配和低配、短期交易、市场择时和其他主动措施来提升投资结果并不容易。相信你可以成功做到这些事情需要假设你比一群非常聪明的人更聪明。要三思而后行，因为成功的要求很高（参见下文）。不要因为过度交易而弄巧成拙。将买入和卖出视为开支项目，而非利润中心。我喜欢关于未来自动化工厂的想法，只有一个人和一条狗；狗的工作是防止人触碰机器，而人的工作是喂狗。投资者应该找到一种方法，以便在大多数时间里不触碰其投资组合。特别的结语：不对称性\"不对称性\"是我几十年来一直留意思考的一个概念，而且随着时间的推移，我认为其愈发重要。它也是我用来形容卓越投资的本质的词汇，也是衡量投资者表现的标准。首先，一些定义：接下来，我将讨论投资者是否具有\"阿尔法\"。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报的回报（超额回报），但我更倾向于将其视为卓越的投资技能。它是在低效市场出现时，发现和利用低效市场的能力。低效率——定价错配或错误——代表资产价格偏离其公允价值的情况。这些偏离可能表现为\"便宜货\"或相反的\"高溢价\"。随着时间的推移，\"便宜货\"经风险调整后定会比其他投资表现更好。\"高溢价\"则正好相反。\"贝塔\"是投资者或投资组合的相对波动性，也被称为相对敏感度或系统性风险。相信有效市场假说的投资者认为，投资组合的回报等于市场回报乘以投资组合贝塔系数。这就是解释结果所需的一切，因为在有效的市场中不存在可以利用的定价错配（因此也不存在\"阿尔法\"这一产物）。因此，阿尔法是一项技能，能使投资者取得比单纯依靠市场回报和贝塔系数更好的表现。另一种说法是，拥有阿尔法可以让投资者享有与潜在亏损不成比例的获利潜力：即不对称性。在我看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；持有获利盘多于亏损盘；在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；以及构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。例如，我们大多数人都有或是进取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果进取型投资者在市场上涨时期表现优异，或者防御型投资者在市场下跌时更胜一筹，这不足为奇。为了判断投资者是否具备阿尔法并提供不对称性，我们必须考虑进取型投资者是否能够避免在市场下跌时因进取而造成的全部损失，以及防御型投资者是否可以避免在市场上涨时错过太多收益。在我看来，\"卓越\"在于在顺境和逆境中所产生结果的不对称性。依我之见，如果投资者所在的市场中存在低效率，且该投资者具备阿尔法能力，那么影响将体现在回报的不对称性。如果其回报没有体现不对称性，那么该投资者就不具备阿尔法（或者不存在其可以识别的低效率）。反过来说，如果一位投资者不具备阿尔法，其回报就不会体现不对称性。就这么简单。为了简化，以下是我对不对称性的看法。本次讨论基于我在2018年出版的《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）一书中的内容。虽然我似乎在谈论某单一好年份和某单一差年份的境况，但只有当这些模式能够在有意义的一段时间内维持不变，这些观察方可被视为有效。让我们来衡量一位管理人的表现：上述管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于指数基金（费用可能要低得多）。这两位管理人也没有增加任何价值：B管理人只是贝塔系数为0.5的不具备阿尔法的管理人，而C管理人是贝塔系数为2.0的不具备阿尔法的管理人。你可以把一半资金投资于指数基金，另一半放在床垫下，得到与B管理人一样的结果，而至于C管理人的表现，你可以通过借来的资金把投资翻倍，并将其全部投资于指数基金而得到。然而，以下两位管理人确实具备阿尔法，因为他们表现出不对称性：这两位管理人的回报反映的是上涨市场中收益多于下跌市场中的损失。D管理人可以被认为是具有阿尔法的进取型管理人；其在市场上涨时实现了170%的市场回报，但在市场下跌时只承担了120%的损失。E管理人是具有阿尔法的防御型管理人；其回报体现了上涨市场中90%的收益，但在下跌市场中只承受30%的损失。这种不对称性只能归因于阿尔法的存在。风险偏好型的客户更喜欢投资于D管理人，而风险厌恶型的客户会更喜欢E管理人。以下这位管理人真的很出色：她在\"攻防两端\"都击败了市场表现：当市场上涨时，她的涨幅大于市场；同时，在市场下跌时，她的跌幅小于市场。她在市场上行时涨幅得如此之多，以至于你可能会想用进取型来形容她。但由于她在市场下跌时跌幅较少，这种形容便不太贴切。要么她对进取型或防御型没有偏好，要么她的阿尔法足以抵消这种偏好。最后，这应是任何时期最伟大的管理人之一：G管理人在上涨市场中取得正收益，在下跌市场中亦然。他显然没有进取型/防御型偏好，因为他在两种市场情境下的表现都非常出色。他的阿尔法足以使其在市场下跌时逆势而上，并获得正回报。当你找到G管理人时，你应该（一）对其报告的业绩进行充分的尽职调查，（二）如果情况属实，大举投资于他，（三）希望他不会接受太多资金，以免其竞争力受制于规模而消失，以及 （四）请把他的电话号码发给我。最后，何事最重要？不对称性。总而言之，不对称性表现在管理人的能力上，当事态按照其意愿发展时，他能表现优异；而当事态不利时，亦能不太糟糕。有句名言说：\"莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains with a bull market）。\"具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。仔细思考一下，主动型投资业务的核心完全在于不对称性。如果管理人的表现不能超出市场回报和其所承担的相对风险立场所能解释的水平（这源于他对市场板块、策略和风险偏好的选择），那么他并非是在凭借自己的真本事赚取报酬。如果没有不对称性（参见前文的A、B和C管理人），主动管理便没有价值，也不应收取报酬。事实上，如果一位主动型投资者不具备出众的技能或洞察力，他所做的所有选择都将是徒劳的。根据定义，平均水平投资者和低于平均水平的投资者不具备阿尔法，亦不会实现不对称性。最大的问题是如何获得不对称性。人们关注的大多数事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均无法提供不对称性。正如我之前所说，所有投资者思考结果的平均值产生了市场价格，显然也产生了平均回报表现。不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2896,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":665807693,"gmtCreate":1667179493712,"gmtModify":1667179497128,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"GG","listText":"GG","text":"GG","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/665807693","repostId":"920371236","repostType":1,"repost":{"id":920371236,"gmtCreate":1584934760824,"gmtModify":1704356175811,"author":{"id":"20704831058604","authorId":"20704831058604","name":"阿曼曼","avatar":"https://static.laohu8.com/tiger_upload_file_1446566133.png","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"20704831058604","idStr":"20704831058604"},"themes":[],"title":"橡树资本称现在是最好的时刻，你同意吗？","htmlText":"本文是橡树资本合伙人霍华德·马克斯 发布于3月19日的备忘录。原文不删减，大家自己体会看看对不对吧？我个人认为他说的大多对的，但对于普通投资者可能还不是最好的时刻。 最重要的一段：鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 原文： 我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。 01曲线平缓化 有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本。换言之，这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。 因此，增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移持续上升。多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思。 假设每天新增病例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1 天有 100 个新增病例开始计算，到第 2 天将有 110个新增病例；第3天为121例；第4天为133例；第5天则为146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长，那么第31天将会有1,745个新增病例。（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字。） 短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”。换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负，意味着每天新病例数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。 市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲","listText":"本文是橡树资本合伙人霍华德·马克斯 发布于3月19日的备忘录。原文不删减，大家自己体会看看对不对吧？我个人认为他说的大多对的，但对于普通投资者可能还不是最好的时刻。 最重要的一段：鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 原文： 我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。 01曲线平缓化 有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本。换言之，这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。 因此，增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移持续上升。多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思。 假设每天新增病例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1 天有 100 个新增病例开始计算，到第 2 天将有 110个新增病例；第3天为121例；第4天为133例；第5天则为146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长，那么第31天将会有1,745个新增病例。（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字。） 短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”。换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负，意味着每天新病例数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。 市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲","text":"本文是橡树资本合伙人霍华德·马克斯 发布于3月19日的备忘录。原文不删减，大家自己体会看看对不对吧？我个人认为他说的大多对的，但对于普通投资者可能还不是最好的时刻。 最重要的一段：鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 原文： 我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。 01曲线平缓化 有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本。换言之，这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。 因此，增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移持续上升。多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思。 假设每天新增病例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1 天有 100 个新增病例开始计算，到第 2 天将有 110个新增病例；第3天为121例；第4天为133例；第5天则为146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长，那么第31天将会有1,745个新增病例。（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字。） 短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”。换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负，意味着每天新病例数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。 市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/570adf62640a82cf7f5f3ae7c8191e2e"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920371236","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3995,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":661406883,"gmtCreate":1664167384842,"gmtModify":1664167387403,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"夫妇","listText":"夫妇","text":"夫妇","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/661406883","repostId":"1114548821","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3009,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":663963280,"gmtCreate":1662739981640,"gmtModify":1662739982782,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/663963280","repostId":"1159026938","repostType":4,"repost":{"id":"1159026938","kind":"news","pubTimestamp":1662693287,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1159026938?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-09-09 11:14","market":"us","language":"zh","title":"霍华德·马克斯最新备忘录：认知的错觉","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1159026938","media":"橡树资本Oaktree Capital","summary":"世界上有两类预言家：一类对未来并无所知，而另一类不知道自己并无所知。","content":"<html><head></head><body><p>自1993年2月开始写第一篇备忘录，《预测的价值，雨源自何处》（The Value of Projections, or Where&#39;d All This Rain Come From）开始，我一直在表达我将&#34;预测&#34;置之度外。</p><p>自那之后的多年里，我详细地解释了为何我对预测不感兴趣——以下章节中一些我非常喜欢的引述也呼应了我对预测之不屑一顾——但我从来没有再专门写一篇备忘录来解释过为何作出有益的宏观预测如此之难。因此就有了这篇备忘录。</p><p><b>引入深思的事情</b></p><blockquote>世界上有两类预言家：一类对未来并无所知，而另一类不知道自己并无所知。</blockquote><blockquote>——约翰·肯尼斯·加尔布雷思</blockquote><p>最后润色备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）后不久，我与一些经验丰富的投资者以及投资圈外的人士一同出席了一次午餐会。这并非一项社交活动，而是为在场的人提供了就投资环境交流彼此观点的机会。</p><p>期间，主持人提出了一系列问题：您预期通胀会如何发展？会不会出现经济衰退，如果会，情况有多严重？俄乌冲突将以何种方式结束？2022年和2024年美国大选可能会产生什么影响？对此，我听到了各种各样的观点。</p><p>长期追踪我备忘录的读者应该可以想象到我当时的想法：&#34;这个房间里没有人是外交事务或政治方面的专家。在场没有人对这些话题有特别深入的见解，当然也不会比阅读今天早上新闻的普通人知道得更多。&#34;所传达的思想，即使是针对经济问题，似乎也没有比其他人更具说服力，而且我绝对相信，没有人能够改善投资结果。这就是关键。</p><p>正是那次午餐会让我开始考虑写另一篇关于宏观展望无益的备忘录。不久之后，我发现一些额外的素材——一本书、一篇来自<i>彭博观点（Bloomberg Opinion）</i>的文章和一篇报纸上的文章——这些素材都支持我的论点（也可能是我的&#34;证实偏差&#34;——即人们倾向于接受和相信能够证明自己先前已有观点的信息和论据）。那次午餐会和这些素材共同启发了这份备忘录的主题：<b>预测鲜有益处的诸多原因。</b></p><p>为了获得有用的东西——无论是在制造业、学术界，甚至是艺术领域——必须有一个可靠的<b>过程</b>，能够将所需的<b>输入</b>转换为期望的<b>输出</b>。简言之，问题在于，我认为没有一个过程能够始终如一地将大量与经济和金融市场相关的变量（输入）转化为有用的宏观预测（输出）。</p><p><b>模型</b></p><blockquote>认知最大的敌人并非无知，而是对认知的错觉。</blockquote><blockquote>——丹尼尔·布尔斯廷</blockquote><p>大约在我任职于第一花旗银行（First National City Bank）的头十年，有一个在当时很热门但现在已经很久没听到过的词：计量经济学。具体是指在经济数据中寻找关联从而产生有效预测的一种做法。或者简言之，计量经济学研究如何建立经济的数学模型。在上世纪70年代，计量经济学者们炙手可热，但我觉得他们现已风光不再。我认为这意味着他们的模型不起作用。</p><p><b>无论模型是复杂精密的还是潦草简单的、基于数学的还是出于直觉的，预测者都别无选择只能根据模型做出判断。</b>模型从定义而言是由假设组成的：&#34;如果A发生，那么B就会发生。&#34;换句话说，模型陈述了关系与响应。但要我们愿意采纳模型的输出结果，就必须让我们相信这个模型是可靠的。可当我想到要为经济建模时，我的第一反应是这会多么的复杂。</p><p>例如，美国大约有3.3亿人口。除去特别年幼的和一些特别年老的，其余的人都是经济的参与者。因此，有数以亿计的消费者，以及数以百万计的工人、生产商和中间商（许多人满足多个分类）。要预测经济的发展路径，就必须预测这些人的行为——就算不预测每位参与者，至少也要预测群体总量。</p><p>美国经济的真实模拟必须处理数十亿的互动或节点，包括与全球各地的供应商、客户和其他市场参与者的互动。是否有可能做到这一点？例如，是否能预测消费者在下列情况下做出的行为：（一）如果他们获得额外一美元的收入（&#34;边际消费倾向&#34;是多少？）；（二）如果能源价格上涨，挤压了家庭预算中的其他类别；（三）如果一种商品的价格相对于其他商品上涨（是否会产生&#34;替代效应&#34;？）；以及（四）如果地缘政治舞台被其他大洲的事件搅动？</p><p>显然，这种复杂程度需要频繁使用经简化的假设。例如，如果可以假设在B并非更好或更便宜（或两者兼而有之）的情况下，消费者不会购买B来代替A，那么建模会更容易。如果假设生产X的成本不低于Y，那么生产者不会将X定价低于Y，这也会有所帮助。</p><p>但尽管B的价格更高（甚至正因如此），消费者仍被B的品牌效应所吸引，结果会怎样？如果X是由愿意用亏损几年以获取市场份额的企业家生产开发的，结果会如何？模型是否有可能预测消费者愿意多花钱和企业家愿意少赚钱（甚至亏损）的决定？</p><p>此外，模型必须预测经济中每组参与者在各种环境中的行为。但变幻莫测的因素是多方面的。例如，消费者可能在某一时刻是一种行为方式，而在另一类似时刻则是不同的行为方式。考虑到所涉及的大量变量，两个&#34;相似&#34;时刻似乎不可能以完全相同的方式发生，而我们也不太可能看到经济参与者表现出相同的行为。</p><p>除此之外，参与者的行为将受到他们的心理（或者我应该说他们的情绪？）的影响，而且他们的心理可能会受到定性的、非经济发展的影响。这些如何建模？</p><p>一个经济模型如何能全面到足以处理以前从未遇到过的情况，或者在现代（即在可比情况下）未曾出现过的情况？这是又一个例证，说明模型无法简单复制像经济这样复杂的事物。</p><p>当然，其中一个典型例子就是新冠疫情。它导致全球大部分经济体停摆，颠覆了消费者行为，并激发了政府大规模的发钱纾困政策。已有模型的哪个方面能够预测疫情影响？是的，世界曾在1918年经历过一场疫情，但情况截然不同（当时没有iPhone、Zoom通话等等），以至于那个时期的经济事态与2020年几乎没有任何可比性。</p><p>除了复杂程度和难以捕捉的心理波动和动态过程等因素外，还要考虑到试图对不能预期保持不变的事物进行预测本身就具有局限性。在开始撰写本备忘录后不久，我收到了Morgan Housel一贯精彩的周刊。其中一篇文章描述了很多与我们的经济和投资相关的其他领域的观察结果。</p><p>以下两个是从统计学领域借用的，我认为它们与经济模型和预测的讨论有关（&#34;世界运作的小方法 （Little Ways the World Works ）&#34;，Morgan Housel，<i>Collaborative Fund</i>，2022年7月20日）：</p><blockquote>平稳性：这是一种假设，基于影响系统的主要因素不会随时间推移而变化，该假设认为历史可以作为未来统计的指导。如果想知道要建造多高的堤坝，就查看过去100年的洪水数据，并假设未来100年也会相同。</blockquote><blockquote>平稳性是一个奇妙的、基于科学的概念，且在它失效之前一直有效。它是经济和政治中重要事件的主要驱动力。[但在我们的世界中，]&#34;以前从未发生过的事情一直在发生，&#34;斯坦福大学教授Scott Sagan说。</blockquote><blockquote>克伦威尔法则：永远不要说某事不会发生。……即使某件事仅有十亿分之一的可能性成真，而你在一生中会与数十亿件事物互动，因此你几乎肯定会经历一些令人震惊的意外事件，并应该始终对不可思议的事情成为现实的可能性持开放态度。</blockquote><p>平稳性在物理科学领域可能是合理的假设。例如，因万有引力定律，在既定的大气条件下，物体总是能以相同的加速度下降。结果总是这样，而且将永远这样。但在我们的领域里，很少有过程是平稳的，特别是考虑到心理、情感和人类行为，并且它们会随着时间的推移而变化。</p><p>以失业率和通胀之间的关系为例。在过去约60年里，经济学家依赖菲利普斯曲线，该曲线认为工资通胀将随着失业率的下降而上升，因为当未就业的工人减少时，员工获得议价能力，并可成功地通过谈判获得更高的工资。几十年来，人们还认为5.5%的失业率表明&#34;充分就业&#34;。</p><p>但失业率在2015年3月降至5.5%以下（并在2019年9月达到3.5%的50年以来低位），但直到2021年通胀（工资或其他方面）都没有显著上升。菲利普斯曲线描述的重要关系应用在了几十年来建立的各种经济模型中，但它在过去十年的大部分时间里似乎并不适用。</p><p>克伦威尔法则也同样重要。与物理科学不同，在市场和经济领域里，很少有绝对必须发生或绝对不能发生的事情。因此，在<i>《周期》</i>（<i>Mastering the Market Cycle</i>） 一书中，我列出了投资者应该从词汇表中清除的七个术语：&#34;从不&#34;、&#34;总是&#34;、&#34;永远&#34;、&#34;不能&#34;、&#34;不会&#34;、&#34;将&#34; 和 &#34;必须&#34;。但如果这些词真的必须被摒弃，那么也必须摒弃能建立可靠地预测宏观未来的模型的想法。换言之，在我们的领域里，几乎没有什么是不可变的。</p><p>行为的不可预测性是我最喜欢的话题。著名物理学家理查德·费曼 （Richard Feynman） 曾经说过：&#34;想象一下，如果电子有感觉，物理学将会多难。&#34;物理规则是可靠的，正是因为电子总是做它们应该做的事情。它们永远不会忘记履行自己的职责。它们从不反抗。它们从不罢工。它们从不创新。它们从不以相反的方式行事。</p><p><b>但这些都不适用于经济中的参与者，正是因为不适用才导致参与者的行为是不可预测的。如果参与者的行为是不可预测的，那么如何对经济的运行进行建模?</b></p><p><b>我们在谈论未来，没有任何一种方法可在不需要做出假设的情况下预测未来。</b>有关经济环境假设的小错误和参与者行为的细微变化都可能造成严重问题。正如数学与气象学家爱德华·洛伦茨 （Edward Lorenz） 的名言：&#34;一只巴西的蝴蝶扇动翅膀就可能在美国德克萨斯州引发龙卷风。&#34;（历史学家尼尔·弗格森 （Niall Ferguson） 在下文讨论的一篇文章中提到了这一点。）</p><p>综上所述，我们能否认为经济模型是可靠的？模型可否复制现实？它能否描述数以百万计的参与者行为及他们之间的互动？试图建模的过程是否可靠？这些过程可否简化为数学？数学能否捕捉人及其行为的定性细微差别？模型能否预测消费者偏好的变化、企业行为的变化以及参与者对创新的反应？换言之，我们能否相信模型的输出结果？</p><p>显然，经济关系并非一成不变，经济也不受示意图（模型试图模拟的示意图）所支配。因此，对我来说，底线是，在不违反假设的情况下，模型的输出结果大部分时间指向正确方向。但它不可能总是准确的，尤其是在拐点等关键时刻……而这正是准确预测最有价值的时候。</p><p><b>输入</b></p><blockquote>无法忽略的一个事实是，你所有的知识都是关于过去的，你所有的决定都是关乎未来的。</blockquote><blockquote>——伊恩·威尔逊 （Ian H.Wilson ）（通用电气前高管）</blockquote><p>在考虑了经济不可思议的复杂性，以及需要做出经简化的假设（这将降低任何经济模型的准确性），现在让我们来考虑一个模型所需的输入——制造预测的原材料。预估的输入是否有效？我们能否对它们有足够深入的了解，从而得出有意义的预测？<b>还是让我们简单地想起关于模型的终极真理：&#34;输入垃圾，输出的还是垃圾&#34;？</b>显然，没有任何预测的质量会比它所基于的输入的质量更好。</p><p>以下是尼尔·弗格森7月17日在<i>彭博观点 （Bloomberg Opinion）</i> 撰写的内容：</p><blockquote>考虑一下当我们提出&#34;通胀是否已见顶？&#34;这个问题时真正想问的。我们在问的不仅仅是94,000种不同商品、制成品和服务的供需情况。我们还在关心美联储设定的未来利率路径，撇开备受吹捧的&#34;前瞻性指引&#34;不谈，其去向何方仍远未明确。我们在问的是美元强势还会持续多久，因为它目前正在压低美国进口商品的价格。</blockquote><blockquote>但还有更多的问题有待解答。与此同时，以上问题也在间接地询问，俄乌冲突还会持续多久，因为自2月份以来，俄乌冲突造成的混乱已经显著加剧了能源和食品价格的通胀。我们是在问沙特阿拉伯等产油国是否会回应西方政府增加原油产量的请求......</blockquote><blockquote>我们可能还应该问问自己，最新的新冠病毒奥密克戎BA.5将对西方劳动力市场产生什么影响。英国数据表明，BA.5的传染性比其前身BA.2高35%，而BA.2的传染性又比原始奥密克戎高20%以上。</blockquote><blockquote>如果要将所有这些变量添加到你的模型中，那我祝你好运。事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。</blockquote><p>我发现弗格森的文章与本备忘录的主题非常相关，因此我在此处附上该文章的链接。该文章提出了很多重要的观点，尽管我在某一方面不敢苟同。弗格森在上文提到，&#34;事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。&#34;</p><p>我认为准确预测通胀比预测其他两个问题&#34;更不可能&#34;实现（如果真可以预测的话），因为准确预测通胀需要对这两个事件以及其他一千个影响因素的预判都是正确的。怎么可能有人把所有这些事情都做对呢?</p><p>我在此粗略地介绍一下《预测的价值》中提及的预测过程：</p><blockquote>我想，对于大多数基金管理人来说，该过程是这样的：&#34;我预测经济会做A。如果A发生，利率应该会呈现B。如果利率为B，股市应该呈现C。在此环境下，表现最好的板块应该是D，而股票E应该上涨最多。&#34;然后据此构建投资组合，以期在这种情况下实现最好的表现。</blockquote><blockquote>但无论如何，E的可能性有多大？请记住，E以A、B、C和D为条件。在预测领域中，三分之二的正确率将是了不得的成就。但如果五个预测中，每一个都有67%的可能性是正确的，则结果是，所有五个预测都是正确的并且股票将按预期表现的可能性为13%。</blockquote><p><b>基于对A、B、C和D的假设来预测事件E，就是我所说的单情景预测。</b>换言之，如果关于A、B、C或D的假设结果证明是错误的，则E的预测结果就不太可能实现。只有所有潜在的预测都是正确的，E才能得到如预测一致的结果，但这是极罕见的。如果不考虑（一）每个要素的其他可能结果，（二）其他场景出现的可能性，（三）让其中一个假设成为现实的前提条件是什么，以及（四）对E的影响是什么，则任何人都无法进行明智的投资。</p><p>弗格森的文章提出了一个关于经济建模的有趣问题：关于经济参与者身处何种宏观环境，我们应该作出什么假设？这<b>个问题恰好展示了一个死循环：为了预测经济的整体表现，我们需要对消费者行为等方面做出假设。但要预测消费者行为，难道我们不需要对整体经济环境做出假设吗？</b></p><p>在我首份关于疫情的备忘录《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中，我提到在讨论冠状病毒时，哈佛流行病学家马克·利普希奇 （Marc Lipsitch） 曾说过：（一）事实；（二）类比其他病毒所得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。这是我们处理不确定事件时的标准做法。在经济或市场预测中，我们有大量的历史和许多类似的过去事件可以推断（但新冠疫情都没有）。但即使这些东西被一个构造良好的预测模型用作输入，它们仍不太可能预测未来。它们可能是有用的素材，也可能是垃圾。</p><p>为了说明这一点，人们经常问我过去所经历的哪个周期与当前最相似。我的回答是，当前的发展与过去的一些周期有短暂的相似之处，但没有绝对的相似之处。<b>在每种情况下，差异都是巨大的，并且超过了相似之处。</b></p><p><b>即使我们可以找到一个相同的前一时期，我们应该在多大程度上依赖于这个单一样本？我想答案是不多。投资者依赖历史参考资料（以及他们据此提出的预测），因为他们担心如果没有这些参考资料，他们会盲目行事。但这并不意味着这些资料是可靠的。</b></p><p><b>不可预测的影响</b></p><blockquote>预测创造了未来是可知的海市蜃楼。</blockquote><blockquote>——彼得·伯恩斯坦</blockquote><p><b>如果不首先确定我们的世界是有序的还是随机的，我们就无法考虑预测的合理性。</b>简言之，它是完全可预测的、完全不可预测的，还是介于两者之间？对我来说，结论是介于两者之间，但更倾向于无法预测，以至于大多数预测都无济于事。既然我们的世界在某些时候是可以预测的，而在另一些时候是不可预测的，那么如果我们不能区分什么时候是可预测的，什么时候是不可预测的，预测又有什么用呢？</p><p>我从阅读弗格森的文章中学到了一个新词：&#34;确定性的 （deterministic）&#34;。牛津词典 将其定义为&#34;由先前的事件或自然规律因果决定的&#34;。当我们按照规则处理事情时，世界就简单多了……就像费曼的电子一样。但很明显，经济和市场不受自然规律支配——这要归功于人类的参与——之前的事件可能是&#34;铺垫&#34;或&#34;倾向于重复&#34;，但事件很少会以同样的方式发生两次。因此，我认为构成经济和市场运行的过程不是确定性的，这意味着它们是不可预测的。</p><p>此外，输入显然是不可靠的。很多都是随机的，例如天气、地震、事故和死亡。其他的则涉及政治和地缘政治问题——一些我们已知，一些还没有浮出水面。</p><p>在彭博观点 （Bloomberg Opinion） 的文章中，弗格森提到了英国作家G.K.切斯特顿 （G.K.Chesterton G.K. Chesterton）。这让我想起了我在《重新再谈风险》（Risk Revisited Again）（2015年6月）中引用的切斯特顿名言：</p><blockquote>我们如今这世界真正的问题不是这个世界不理性，也并非这是个理性的世界。最常见的问题是：这个世界几近理性，但却不完全是。生活不是一个矛盾，但却是逻辑学家的陷阱。<b>它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。</b>（粗体为笔者所加）</blockquote><p>回到第一页所介绍的午餐会，主持人的开场白大致如下：&#34;近年来，我们经历了新冠疫情、取得惊人成功的美联储救市政策以及俄乌冲突等事件。这是一个非常富有挑战性的环境，因为所有这些都突如其来。&#34;</p><p>我想，对他来说，这意味着与会者应该让自己摆脱对2020年-2022年预测不准确的困扰，继续预测未来，并押注于自己的判断。但我的反应完全不同：&#34;影响当前环境的事件有很多。<b>而没有人能够预测其中任何一件，这一事实难道不足以让在场的人相信他们应该放弃预测吗?&#34;</b></p><p>再举一个例子，让我们回想一下2016年的秋天。有两件事几乎每个人都深信不疑：（一）希拉里·克林顿将当选总统；（二）若出于某种原因唐纳德·特朗普当选，市场将会崩溃。尽管如此，结果是特朗普赢了，市场飙升。</p><p>过去六年对经济和市场影响深远，<b>我相信，当时任何对2016年大选持传统观点的预测都不会是正确的。</b>这难道还不足以让人们相信：（一）我们不知道未来会发生什么，（二）我们无法了解市场将如何对所发生的事情做出反应？</p><p><b>预测能否带来超额？</b></p><blockquote>让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬误论断。</blockquote><blockquote>——马克·吐温</blockquote><p>正如我在最近的备忘录《关于宏观问题的思考》（Thinking About Macro） 中提到的，在1970年代，我们曾经将经济学家描述为&#34;从不入市的投资总监。&#34;换言之，经济学家做出众多预测；实际情况会证明他们是对还是错；然后他们继续做新的预测；但他们并不对预测正确的频率进行追踪（或者，他们并没有发布统计数据）。</p><p>您能否想象不参考业绩记录就聘请一位基金经理（或换做您是一位基金经理，您能否想象在此情境下受到聘任）？但，经济学家和策略师却不会因为不发布统计数据而丢了工作，原因可能是总有客户愿意为他们的预测买单。</p><p>您是这些预测结果的消费者吗？预测者和经济学家是否是贵司的员工？或者您是否订阅他们的出版物并邀请他们进行简报，就像我以前的雇主一样？如果是这样，您是否知道每个人预测正确的频率？您有没有找到一种方法来严格确定这些预测当中，哪些是可以依赖的，哪些是要忽略的？是否有方法可以量化这些预测对您投资回报的贡献？</p><p>我问出了这一连串的问题，因为我尚未看到或听说过任何这方面的研究。令人难以想象的是，全球有关宏观预测是否会带来超额收益的信息十分匮乏，尤其是与需要这类信息的人数相比极不相称。</p><p>尽管缺乏证明其价值的证据，但宏观预测却仍在继续。许多预测者是股票基金管理团队中的一员，或者在为这些团队提供建议和预测。</p><p>我们可以肯定的一点是，由于主动管理的业绩不佳，主动管理型股票基金几十年来一直在失去市场份额，被指数型基金和其他被动投资型工具所取代，主动管理型基金现在在美国股票共同基金市场中所占份额少于一半。宏观预测在本质上对投资并无帮助，是否是其中的原因？</p><p>据我所知，有关这个问题，唯一可以找到量化信息的是所谓的宏观对冲基金的表现。对冲基金研究组织 （HFR） 发布了对冲基金加权综合指数以及一些子策略指数。以下是对冲基金加权综合指数、宏观对冲子策略指数和标普500指数的长期表现。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/79717be010acf96241bf0336e5ac3381\" tg-width=\"963\" tg-height=\"272\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>*业绩表现截至2022年7月31日。所显示的对冲基金指数为各基金的加权综合指数。</p><p>上表中，根据HFR的数据，在研究期间，对冲基金的平均表现远低于标准普尔500指数，而宏观对冲子策略基金的平均表现更是差得多（尤其是在2012年至2017年期间）。鉴于投资者继续将大约4.5万亿美元的资金委托给对冲基金管理人，这些基金必须提供回报以外的一些利益，但目前尚不清楚这会是什么。对于宏观对冲基金来说，似乎尤其如此。</p><p>为了证实我对于预测的看法，接下来我要举一个很少见的有关自我评估的例子：7月24日《纽约时报》&#34;周日观点&#34;专栏刊出一篇长达七页的专题文章，题为&#34;我错了&#34;。文章中，八位《纽约时报》&#34;观点&#34;专栏作者公开了他们曾做过的错误预测以及给出的有失偏颇的建议。</p><p>这里最相关的是保罗·克鲁格曼 （Paul Krugman） 所写的一篇题为&#34; 我看错了通胀 （I Was Wrong About Inflation）&#34;的自白书。我把其中的一些内容摘录并串连起来：</p><blockquote>2021年初，经济学家们就&#34;美国救助计划&#34;的可能后果展开了激烈的辩论……我当时站在[支持不太担忧通胀影响的一边]。当然，事实证明，这是一个非常糟糕的决定……</blockquote><blockquote>……历史无法让我们预料到会有如此过热的通胀。所以我的模型出了问题……一种可能的原因是历史具有误导性……此外，为适应疫情及其后果而产生的扰动可能仍在发挥很大角色。当然，俄乌冲突以及中国各大城市的疫情防控措施无疑将这种干扰程度推升至一个全新层面……</blockquote><blockquote>无论如何，整件事都成了一场谦逊的教训。令人难以置信的是，在2008年金融危机之后，标准经济模型一直运作得相当好，我当时认为在2021年运用同样的模型没有问题。现在回想起来，我当时就该意识到在新冠疫情后所呈现的新世界趋势中，这种推断本身就存在风险。（粗体为笔者所加）</blockquote><p>我很钦佩克鲁格曼能表现出如此惊人的坦率（虽然我不得不说，我并不记得在2009年到2010年间有很多市场预测乐观到足以描绘随后十年实际情况的程度）。<b>克鲁格曼对他的错误的解释就其本身而言是很好的，但我并未看到他提及在未来放弃建模、推断或预测。</b></p><p>这种谦逊甚至可能渗透到世界上最大经济预测机构之一的美联储，那里有400多名经济学博士。以下是经济学家加里·席林 （Gary Shilling） 于8月22日在&#34;彭博观点 （Bloomberg Opinion）&#34;中所写的：</p><blockquote>美联储的前瞻性指引成了一场灾难，导致其本身的公信力面临挑战。主席杰罗姆·鲍威尔 （Jerome Powell） 似乎也持相同看法，外界应该停止揣测美联储在未来不同时间节点有关利率、经济增长和通胀的看法……</blockquote><blockquote><b>前瞻性指引的根本问题在于其依赖于数据，而数据本身来自美联储以往那些糟糕的预测记录。</b>美联储一直对2007年-2009年大衰退后的经济复苏过于乐观。2014年9月，政策制定者预测2015年实际GDP增长率为3.40%，但到2015年9月却被迫不断将预期值下调至2.10%。</blockquote><blockquote><b>联邦基金利率不是市场决定的利率，而是由美联储设定并管控的，并且无人挑战美联储的权威。此外，联邦公开市场委员会 （FOMC） 成员在预测他们自身将会采取何种行动方面也是出了名的糟糕……</b>2015年，他们对2016年联邦基金利率的平均预测为0.90%，2019年为3.30%。实际数字分别为0.38%和2.38%……</blockquote><blockquote>可以肯定的是，许多正在发生的事件都造成了市场的不确定性，但美联储的前瞻性指引一直备受追捧且具有重要性。回想一下，今年早些时候，美联储还认为疫情和供应链中断后重启经济的摩擦造成的通胀是暂时性的。</blockquote><blockquote>直到后来美联储才发现情势不妙而调转方向，提高利率，并发出了进一步大幅加息的信号。美联储的错误预测导致错误的前瞻性指引，加剧了金融市场波动。（粗体为笔者所加）</blockquote><p>关于这个问题我想最后再提一点，即那些通过宏观观点获利而成名（和致富）的人究竟在哪里？我当然不可能认识投资界的每个人，但在我了解或知道的人里面，我认为只有很少几位堪称非常成功的&#34;宏观投资者&#34;。当某件事的实例很少时，正如我母亲曾经说过的那样，&#34;例外恰恰印证了规律&#34;。</p><p><b>这个例子中的规律就是，宏观预测很少能带来出色的业绩表现。对我来说，成功案例的非比寻常，恰好证明了这一说法是普遍真理。</b></p><p><b>从业者的预测需求</b></p><blockquote>相比于揭示未来，预测更能揭示预测者。</blockquote><blockquote>——沃伦·巴菲特</blockquote><p>有多少人能够作出大多数时候都有价值的宏观预测？我认为并不多。又有多少投资管理人、经济学家和预测者尝试过？少说也数以千计。这就产生了一个有趣的问题：为什么要预测？如果宏观预测不会随着时间的推移助力投资成功，为什么投资管理行业有这么多从业者信奉预测并对预测结果趋之若鹜？我认为其中典型的原因可能是：</p><ul><li><p>这是工作的一部分。</p></li><li><p>投资者向来这样做。</p></li><li><p>我认识的每个人都这样做，尤其是我的竞争对手。</p></li><li><p>我一直都在这样做——我现在不能就此罢手。</p></li><li><p>如果我不这样做，我将无法吸引客户。</p></li><li><p>既然投资涉及部署资本以便从未来事件中受益，那么如果没有对这些事件的看法，怎么能指望做好工作？我们需要预测，即使它们并不完美。</p></li></ul><p>今年夏天，我儿子安德鲁推荐我读了一本非常有趣的书：《犯了错误（但错不在我）：为什么我们要为愚蠢的信仰、糟糕的决定和伤害行为找借口》（Mistakes Were Made （but Not by Me）: Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts），该书由心理学家卡罗尔·塔维斯 （Carol Tavris） 和艾略特·阿伦森 （Elliot Aronson） 撰写。<b>书的主题是自我辩护。</b></p><p><b>作者解释说，当人们面对新的证据来质疑他们先前所秉持的立场时，就会出现&#34;认知失调&#34;，而当这种情况发生时，潜意识会使他们极力去证明和维护先前的立场。</b>以下是一些精选片段：</p><blockquote>如果您持有一套指导您实践的信念，并且您了解到其中一些是不正确的，您必须要么承认自己错了并改变您的方法，要么拒绝新的证据。</blockquote><blockquote>大多数人，当直接面对他们做错的证据时，不会改变他们的观点或行动计划，而是更加顽固地予以辩驳。</blockquote><blockquote>一旦我们认定某个信念，并证明了它的智慧，要想改变我们的想法显然是一项艰苦的工作。将新证据放入现有框架中进行心理论证以便接纳，比改变框架要容易得多。</blockquote><p>人们在回应使他们的信念受到质疑的证据时通常采用的机制包括这些（转述作者的话）：</p><ul><li><p>不愿意听从不和谐的信息；</p></li><li><p>有选择地记住他们生活的一部分，专注于那些支持自己观点的部分；以及</p></li><li><p>在认知偏见下行事，让人们只看到他们想看到的事物，并为他们已经相信的内容寻求某种确认。</p></li></ul><p>我相信，这些都是导致人们持续做出预测并依赖预测的因素。那在这种情况下，会有什么样的表现形式？</p><ul><li><p>将宏观预测视为投资不可或缺的一部分；</p></li><li><p>热衷于回忆正确的预测，尤其是那些大胆的、非市场共识的预测；</p></li><li><p>高估预测的正确率；</p></li><li><p>遗忘或淡化错误的预测；</p></li><li><p>不去保留有关预测准确性的记录或未能计算平均成功率；</p></li><li><p>重视奖励给准确预测的丰厚回报；</p></li><li><p>强调&#34;每个人都这样做&#34;；以及</p></li><li><p>也许最重要的是，将不成功的预测归咎于被随机事件或外生事件所蒙蔽。（但是，正如我之前所说，这就是问题的关键：如果预测如此轻易地变得不准确，为什么要进行预测？）</p></li></ul><p>大多数人——即便是心地善良的老实人——都会采取符合自己利益的立场或行动，有时以牺牲他人或客观真理为代价。他们自己无法察觉这种情景，反而认为自身所做皆为正确的事情；他们也寻求了很多正当理由。正如查理·芒格 （Charlie Munger） 经常引用狄摩西尼的名言，&#34;没有什么比自欺欺人更容易。因为人总是相信自己所希望的。&#34;</p><p>我不认为预测者是骗子或江湖术士。他们之中大多数都是聪明的知识分子，他们认为自己正在做有用的事情。<b>但是，自我利益使他们以某种方式行事，而自我辩护使他们在面对相反的证据时坚持己见。</b>正如摩根·豪斯尔 （Morgan Housel） 在最近的一份时事简报中所说：</p><blockquote>无法预测过去对我们预测未来的意愿并无影响。确定性是如此宝贵，以至于我们永远不会放弃对它的追求，如果人们诚实地面对未来是多么难以预料，那大多数人都无法在清晨从床上爬起来。（摘自&#34;大信念&#34;，联合基金（Collaborative Fund），2022年8月24日）</blockquote><p>几年前我过生日时，橡树的联合创始人理查德·马森 （Richard Masson） 给了我一件符合他风格的有趣礼物。那次的礼物是<i>《纽约时报》</i>的合订本。我一直希望有机会写一写我最喜欢的1929年10月30日那一期的小标题，道琼斯工业指数刚于两天内下跌了近23%。</p><p><b>标题是这样写的，&#34;银行家表示乐观 （Bankers Optimistic）&#34;</b>（然而之后的三年内，道琼斯指数大约下跌了85%）。大多数银行家和基金经理似乎先天就对未来持乐观态度。除此之外，这符合他们的最佳利益，因为这有助于他们做更多的生意。但他们的乐观态度肯定造就了他们的预测观点和由此产生的行为。</p><p><b>能还是不能？</b></p><blockquote>&#34;我从不考虑未来——因为它马上就要来临了。&#34;</blockquote><blockquote>——艾尔伯特·爱因斯坦</blockquote><p>考虑宏观预测的以下方面：</p><ul><li><p>所需假设／输入的数量，</p></li><li><p>须纳入的过程／关系的数量，</p></li><li><p>这些过程固有的不可靠性和不稳定性，以及</p></li><li><p>随机性的作用及发生意外的可能性。</p></li></ul><p>对我来说，最重要的是，预测不可能经常正确以达到具备价值的程度。我已经提过很多次了，但为了完整起见，我还是要重申我对宏观预测效用（或者更确切地说，徒劳）的看法：</p><ul><li><p>大多数预测由对过去表现的推断组成。</p></li><li><p>由于宏观发展通常不会偏离先前的趋势，因此推断通常是成功的。</p></li><li><p>在这个基础上，大多数预测都是正确的。但是，由于推断通常是由证券价格来预期的，那些基于推断预期的人在推断成立时并不会享受到超额利益。</p></li><li><p>偶尔，经济行为确实会在实质上偏离过去的模式。由于这种偏离出乎大多数投资者的意料，它的出现会影响市场，这意味着对偏离的准确预测将带来丰厚的利润。</p></li><li><p>然而，由于经济不会经常偏离过去的表现，因此能对偏离作出准确预测的很少，并且大多数偏离预测事后被证明是错误的。</p></li><li><p>因此，我们有（一）推断预测，其中大部分是正确的，但不会产生超额利益，以及（二）潜在的有利可图的偏差预测，这些预测很少会是正确的，因此通常也不会产生超额利益。</p></li><li><p>经论证：大多数预测不会增加回报。</p></li></ul><p>在本备忘录开头提到的午餐会中，人们被问及对美联储政策等方面的预期，以及这对他们的投资立场有何影响。有一个人回答说：&#34;我认为美联储仍将高度担心通胀，因此将大幅加息，从而导致经济衰退。所以我选择避险。&#34;另一位说：&#34;我预计通胀将在第四季度放缓，而美联储将在明年一月份转向鸽派。开始降息并刺激经济发展。我非常看好2023年。&#34;</p><p>我们经常听到这样的说法。<b>但必须认识到，这些人正在运用单因素模型：</b>说话者的预测基于单个变量。说到简化假设：这些预测者隐含地认为，除了美联储的政策之外，一切都是不变的。当需要下三维国际象棋时，他们却还在玩平面跳棋。</p><p>撇开预测美联储行为的不可能性、通胀对这种行为的影响以及市场对通胀的反应，还有其他重要的考虑因素呢？如果有一千件事情在决定经济和市场的未来方向方面发挥了作用，那么其他999件事情是什么？工资谈判、中期选举、俄乌冲突和石油价格的影响又将如何？</p><p>事实是，人们在任何时候只能在脑海中记住非常有限的事物。<b>很难将大量的因素纳入考虑，就更难理解大量事物将如何相互作用（相关性始终是真正的思考难题）。</b></p><p>即使您以某种方式设法得到正确的经济预测，那只是成功的一半。您仍然需要预测经济活动将如何转化为市场结果。这需要一个完全不同的预测，也涉及无数的变量，其中许多与心理因素有关，因此几乎是不可知的。</p><p>根据学生沃伦·巴菲特回忆，本·格雷厄姆 （Ben Graham） 曾表示：&#34;从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。&#34;如何预测投资者的短期选择？一些经济预测人士得出的结论是，美联储和财政部在2020年3月宣布的行动将拯救美国经济并助力经济复苏。但我不知道有谁预测到了在复苏开始之前就已掀起炙手可热的牛市。</p><p>正如我之前所述，2016年巴菲特与我分享了他对宏观预测的看法。&#34;要使一条信息有效用，它必须满足两个标准：首先必须<b>重要</b>，其次必须<b>可知</b>。&#34;</p><ul><li><p><b>当然，宏观前景很重要。</b>如今，投资者似乎把握住了每位预测者的言论、宏观事件以及美联储间歇性紧缩行动的信号。与我从事这个行业的早期不同，现今似乎宏观因素就是一切，而企业发展没那么受关注。</p></li><li><p><b>但我强烈同意巴菲特的观点，即宏观未来是不可知的，</b>或者至少几乎没人能始终如一地比广大投资者了解更多，而这才是试图获得认知优势并作出卓越投资决策的关键。</p></li></ul><p>显然，巴菲特的名字在成功投资者名单中名列前茅，他回避宏观预测，比其他人更注重&#34;微观&#34;领域：公司、行业和证券，从而获得成功。</p><p>我于2001年的一篇名为《阿尔法究竟是什么？》（What’s It All About, Alpha?） 的备忘录中，引入了&#34;可知论&#34;流派和&#34;不可知论&#34;流派的概念，并于2004年，在《我们和他们》（Us and Them） 一文中对此进行了详细阐述。作为当前备忘录的收尾，我将插入我在后者中所撰写的关于这两种流派的一些内容：</p><p>这些年来，我遇到的大多数投资者都属于&#34;可知论&#34;流派。在1968年-1978年期间，我分析股票时如此，甚至在1978年-1995年期间，我转向非主流投资、但仍在以股票为中心的投资管理公司工作时，情况亦是如此。</p><p>识别&#34;可知论&#34;流派的成员很容易：</p><ul><li><p>他们认为，了解经济的未来方向、利率、市场和受广泛关注的主流股票，对投资成功至关重要。</p></li><li><p>他们有信心可以实现这点。</p></li><li><p>他们知道自己能做到这点。</p></li><li><p>他们知道很多人也在努力做到这点，但他们认为要么（一）每个人都可以同时成功，要么（二）只有少数人能做到，但他们就是其中之一。</p></li><li><p>他们愿意根据自己对未来的看法进行投资。</p></li><li><p>他们也很乐意与他人分享自己的观点，尽管正确的预测应价值千金，没有人会免费赠送。</p></li><li><p>他们很少回顾过去，认真复盘他们作为预测者的成绩。</p></li></ul><p>&#34;自信&#34;是形容该流派成员的关键词。另一方面，对于&#34;不可知论&#34;流派而言，这个词，尤其是在看待宏观未来时，应是&#34;谨慎&#34;。<b>其信奉者通常认为无法预知未来；也不必预知未来；正确的目标应是在承认不具备这种认知的基础上，尽最大努力做好投资。</b></p><p>作为&#34;可知论&#34;流派的一员，您可以对未来发表意见（也许还有人特此做笔记）。您可能会受人追捧，并被视为理想的晚宴嘉宾……特别是在股市上涨的时候。</p><p>如果加入&#34;不可知论&#34;流派，结果则更加复杂。您很快就会厌倦对朋友和陌生人表达&#34;不可知论&#34;。过不了多久，即使是亲戚也不再问您关于市场走势的看法。您永远不会享受到预测成真时那千分之一的惊喜时刻，也享受不到《华尔街日报》刊载您照片的喜悦。</p><p>另一方面，您也免于面对预测错误，也免于遭受基于对未来过度确信进行投资而导致的损失。<b>但是，当潜在客户询问您投资前景，而您不得不说&#34;我不知道&#34;时，您认为这会是什么感觉？</b></p><p>对我来说，哪种流派最好的底线评判标准，出自已故的斯坦福大学行为科学家阿莫斯·特沃斯基 （Amos Tversky） 的名言：<b>&#34;意识到您可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是意识到，总的来说，世界是由那些坚信自己确切知道所发生的事情的人来管理的。&#34;</b></p><p>在投资管理业务中，提出宏观预测，应要求进行分享，并以此为据受托为客户投资，这当然是标准做法。基金经理相信预测，尤其是自己的预测，似乎也是惯例。如上所述，不这样做显得格格不入。但他们的信念实事求是吗？我很想听听大家的看法。</p><p>多年前，一位备受尊敬的卖方经济学家（我在花旗任职时的一位旧识）打电话给我：&#34;您改变了我的人生，&#34;他说。&#34;我早已不再做预测了。取而代之的是，我只是告诉人们今天发生了什么，以及我认为可能会对未来产生的影响。生活从此变得更加美好。&#34;我能帮您达到同样的幸福状态吗？</p><p>本文作者：霍华德·马克斯</p></body></html>","source":"lsy1658993322555","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>霍华德·马克斯最新备忘录：认知的错觉</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n霍华德·马克斯最新备忘录：认知的错觉\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-09-09 11:14 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://mp.weixin.qq.com/s/Ipkl8u3LTMsZu6vV05TfWg><strong>橡树资本Oaktree Capital</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>自1993年2月开始写第一篇备忘录，《预测的价值，雨源自何处》（The Value of Projections, or Where'd All This Rain Come From）开始，我一直在表达我将\"预测\"置之度外。自那之后的多年里，我详细地解释了为何我对预测不感兴趣——以下章节中一些我非常喜欢的引述也呼应了我对预测之不屑一顾——但我从来没有再专门写一篇备忘录来解释过为何作出有益的宏观...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/Ipkl8u3LTMsZu6vV05TfWg\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ec9d546348d262a35388609835ccbfe2","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/Ipkl8u3LTMsZu6vV05TfWg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1159026938","content_text":"自1993年2月开始写第一篇备忘录，《预测的价值，雨源自何处》（The Value of Projections, or Where'd All This Rain Come From）开始，我一直在表达我将\"预测\"置之度外。自那之后的多年里，我详细地解释了为何我对预测不感兴趣——以下章节中一些我非常喜欢的引述也呼应了我对预测之不屑一顾——但我从来没有再专门写一篇备忘录来解释过为何作出有益的宏观预测如此之难。因此就有了这篇备忘录。引入深思的事情世界上有两类预言家：一类对未来并无所知，而另一类不知道自己并无所知。——约翰·肯尼斯·加尔布雷思最后润色备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）后不久，我与一些经验丰富的投资者以及投资圈外的人士一同出席了一次午餐会。这并非一项社交活动，而是为在场的人提供了就投资环境交流彼此观点的机会。期间，主持人提出了一系列问题：您预期通胀会如何发展？会不会出现经济衰退，如果会，情况有多严重？俄乌冲突将以何种方式结束？2022年和2024年美国大选可能会产生什么影响？对此，我听到了各种各样的观点。长期追踪我备忘录的读者应该可以想象到我当时的想法：\"这个房间里没有人是外交事务或政治方面的专家。在场没有人对这些话题有特别深入的见解，当然也不会比阅读今天早上新闻的普通人知道得更多。\"所传达的思想，即使是针对经济问题，似乎也没有比其他人更具说服力，而且我绝对相信，没有人能够改善投资结果。这就是关键。正是那次午餐会让我开始考虑写另一篇关于宏观展望无益的备忘录。不久之后，我发现一些额外的素材——一本书、一篇来自彭博观点（Bloomberg Opinion）的文章和一篇报纸上的文章——这些素材都支持我的论点（也可能是我的\"证实偏差\"——即人们倾向于接受和相信能够证明自己先前已有观点的信息和论据）。那次午餐会和这些素材共同启发了这份备忘录的主题：预测鲜有益处的诸多原因。为了获得有用的东西——无论是在制造业、学术界，甚至是艺术领域——必须有一个可靠的过程，能够将所需的输入转换为期望的输出。简言之，问题在于，我认为没有一个过程能够始终如一地将大量与经济和金融市场相关的变量（输入）转化为有用的宏观预测（输出）。模型认知最大的敌人并非无知，而是对认知的错觉。——丹尼尔·布尔斯廷大约在我任职于第一花旗银行（First National City Bank）的头十年，有一个在当时很热门但现在已经很久没听到过的词：计量经济学。具体是指在经济数据中寻找关联从而产生有效预测的一种做法。或者简言之，计量经济学研究如何建立经济的数学模型。在上世纪70年代，计量经济学者们炙手可热，但我觉得他们现已风光不再。我认为这意味着他们的模型不起作用。无论模型是复杂精密的还是潦草简单的、基于数学的还是出于直觉的，预测者都别无选择只能根据模型做出判断。模型从定义而言是由假设组成的：\"如果A发生，那么B就会发生。\"换句话说，模型陈述了关系与响应。但要我们愿意采纳模型的输出结果，就必须让我们相信这个模型是可靠的。可当我想到要为经济建模时，我的第一反应是这会多么的复杂。例如，美国大约有3.3亿人口。除去特别年幼的和一些特别年老的，其余的人都是经济的参与者。因此，有数以亿计的消费者，以及数以百万计的工人、生产商和中间商（许多人满足多个分类）。要预测经济的发展路径，就必须预测这些人的行为——就算不预测每位参与者，至少也要预测群体总量。美国经济的真实模拟必须处理数十亿的互动或节点，包括与全球各地的供应商、客户和其他市场参与者的互动。是否有可能做到这一点？例如，是否能预测消费者在下列情况下做出的行为：（一）如果他们获得额外一美元的收入（\"边际消费倾向\"是多少？）；（二）如果能源价格上涨，挤压了家庭预算中的其他类别；（三）如果一种商品的价格相对于其他商品上涨（是否会产生\"替代效应\"？）；以及（四）如果地缘政治舞台被其他大洲的事件搅动？显然，这种复杂程度需要频繁使用经简化的假设。例如，如果可以假设在B并非更好或更便宜（或两者兼而有之）的情况下，消费者不会购买B来代替A，那么建模会更容易。如果假设生产X的成本不低于Y，那么生产者不会将X定价低于Y，这也会有所帮助。但尽管B的价格更高（甚至正因如此），消费者仍被B的品牌效应所吸引，结果会怎样？如果X是由愿意用亏损几年以获取市场份额的企业家生产开发的，结果会如何？模型是否有可能预测消费者愿意多花钱和企业家愿意少赚钱（甚至亏损）的决定？此外，模型必须预测经济中每组参与者在各种环境中的行为。但变幻莫测的因素是多方面的。例如，消费者可能在某一时刻是一种行为方式，而在另一类似时刻则是不同的行为方式。考虑到所涉及的大量变量，两个\"相似\"时刻似乎不可能以完全相同的方式发生，而我们也不太可能看到经济参与者表现出相同的行为。除此之外，参与者的行为将受到他们的心理（或者我应该说他们的情绪？）的影响，而且他们的心理可能会受到定性的、非经济发展的影响。这些如何建模？一个经济模型如何能全面到足以处理以前从未遇到过的情况，或者在现代（即在可比情况下）未曾出现过的情况？这是又一个例证，说明模型无法简单复制像经济这样复杂的事物。当然，其中一个典型例子就是新冠疫情。它导致全球大部分经济体停摆，颠覆了消费者行为，并激发了政府大规模的发钱纾困政策。已有模型的哪个方面能够预测疫情影响？是的，世界曾在1918年经历过一场疫情，但情况截然不同（当时没有iPhone、Zoom通话等等），以至于那个时期的经济事态与2020年几乎没有任何可比性。除了复杂程度和难以捕捉的心理波动和动态过程等因素外，还要考虑到试图对不能预期保持不变的事物进行预测本身就具有局限性。在开始撰写本备忘录后不久，我收到了Morgan Housel一贯精彩的周刊。其中一篇文章描述了很多与我们的经济和投资相关的其他领域的观察结果。以下两个是从统计学领域借用的，我认为它们与经济模型和预测的讨论有关（\"世界运作的小方法 （Little Ways the World Works ）\"，Morgan Housel，Collaborative Fund，2022年7月20日）：平稳性：这是一种假设，基于影响系统的主要因素不会随时间推移而变化，该假设认为历史可以作为未来统计的指导。如果想知道要建造多高的堤坝，就查看过去100年的洪水数据，并假设未来100年也会相同。平稳性是一个奇妙的、基于科学的概念，且在它失效之前一直有效。它是经济和政治中重要事件的主要驱动力。[但在我们的世界中，]\"以前从未发生过的事情一直在发生，\"斯坦福大学教授Scott Sagan说。克伦威尔法则：永远不要说某事不会发生。……即使某件事仅有十亿分之一的可能性成真，而你在一生中会与数十亿件事物互动，因此你几乎肯定会经历一些令人震惊的意外事件，并应该始终对不可思议的事情成为现实的可能性持开放态度。平稳性在物理科学领域可能是合理的假设。例如，因万有引力定律，在既定的大气条件下，物体总是能以相同的加速度下降。结果总是这样，而且将永远这样。但在我们的领域里，很少有过程是平稳的，特别是考虑到心理、情感和人类行为，并且它们会随着时间的推移而变化。以失业率和通胀之间的关系为例。在过去约60年里，经济学家依赖菲利普斯曲线，该曲线认为工资通胀将随着失业率的下降而上升，因为当未就业的工人减少时，员工获得议价能力，并可成功地通过谈判获得更高的工资。几十年来，人们还认为5.5%的失业率表明\"充分就业\"。但失业率在2015年3月降至5.5%以下（并在2019年9月达到3.5%的50年以来低位），但直到2021年通胀（工资或其他方面）都没有显著上升。菲利普斯曲线描述的重要关系应用在了几十年来建立的各种经济模型中，但它在过去十年的大部分时间里似乎并不适用。克伦威尔法则也同样重要。与物理科学不同，在市场和经济领域里，很少有绝对必须发生或绝对不能发生的事情。因此，在《周期》（Mastering the Market Cycle） 一书中，我列出了投资者应该从词汇表中清除的七个术语：\"从不\"、\"总是\"、\"永远\"、\"不能\"、\"不会\"、\"将\" 和 \"必须\"。但如果这些词真的必须被摒弃，那么也必须摒弃能建立可靠地预测宏观未来的模型的想法。换言之，在我们的领域里，几乎没有什么是不可变的。行为的不可预测性是我最喜欢的话题。著名物理学家理查德·费曼 （Richard Feynman） 曾经说过：\"想象一下，如果电子有感觉，物理学将会多难。\"物理规则是可靠的，正是因为电子总是做它们应该做的事情。它们永远不会忘记履行自己的职责。它们从不反抗。它们从不罢工。它们从不创新。它们从不以相反的方式行事。但这些都不适用于经济中的参与者，正是因为不适用才导致参与者的行为是不可预测的。如果参与者的行为是不可预测的，那么如何对经济的运行进行建模?我们在谈论未来，没有任何一种方法可在不需要做出假设的情况下预测未来。有关经济环境假设的小错误和参与者行为的细微变化都可能造成严重问题。正如数学与气象学家爱德华·洛伦茨 （Edward Lorenz） 的名言：\"一只巴西的蝴蝶扇动翅膀就可能在美国德克萨斯州引发龙卷风。\"（历史学家尼尔·弗格森 （Niall Ferguson） 在下文讨论的一篇文章中提到了这一点。）综上所述，我们能否认为经济模型是可靠的？模型可否复制现实？它能否描述数以百万计的参与者行为及他们之间的互动？试图建模的过程是否可靠？这些过程可否简化为数学？数学能否捕捉人及其行为的定性细微差别？模型能否预测消费者偏好的变化、企业行为的变化以及参与者对创新的反应？换言之，我们能否相信模型的输出结果？显然，经济关系并非一成不变，经济也不受示意图（模型试图模拟的示意图）所支配。因此，对我来说，底线是，在不违反假设的情况下，模型的输出结果大部分时间指向正确方向。但它不可能总是准确的，尤其是在拐点等关键时刻……而这正是准确预测最有价值的时候。输入无法忽略的一个事实是，你所有的知识都是关于过去的，你所有的决定都是关乎未来的。——伊恩·威尔逊 （Ian H.Wilson ）（通用电气前高管）在考虑了经济不可思议的复杂性，以及需要做出经简化的假设（这将降低任何经济模型的准确性），现在让我们来考虑一个模型所需的输入——制造预测的原材料。预估的输入是否有效？我们能否对它们有足够深入的了解，从而得出有意义的预测？还是让我们简单地想起关于模型的终极真理：\"输入垃圾，输出的还是垃圾\"？显然，没有任何预测的质量会比它所基于的输入的质量更好。以下是尼尔·弗格森7月17日在彭博观点 （Bloomberg Opinion） 撰写的内容：考虑一下当我们提出\"通胀是否已见顶？\"这个问题时真正想问的。我们在问的不仅仅是94,000种不同商品、制成品和服务的供需情况。我们还在关心美联储设定的未来利率路径，撇开备受吹捧的\"前瞻性指引\"不谈，其去向何方仍远未明确。我们在问的是美元强势还会持续多久，因为它目前正在压低美国进口商品的价格。但还有更多的问题有待解答。与此同时，以上问题也在间接地询问，俄乌冲突还会持续多久，因为自2月份以来，俄乌冲突造成的混乱已经显著加剧了能源和食品价格的通胀。我们是在问沙特阿拉伯等产油国是否会回应西方政府增加原油产量的请求......我们可能还应该问问自己，最新的新冠病毒奥密克戎BA.5将对西方劳动力市场产生什么影响。英国数据表明，BA.5的传染性比其前身BA.2高35%，而BA.2的传染性又比原始奥密克戎高20%以上。如果要将所有这些变量添加到你的模型中，那我祝你好运。事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。我发现弗格森的文章与本备忘录的主题非常相关，因此我在此处附上该文章的链接。该文章提出了很多重要的观点，尽管我在某一方面不敢苟同。弗格森在上文提到，\"事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。\"我认为准确预测通胀比预测其他两个问题\"更不可能\"实现（如果真可以预测的话），因为准确预测通胀需要对这两个事件以及其他一千个影响因素的预判都是正确的。怎么可能有人把所有这些事情都做对呢?我在此粗略地介绍一下《预测的价值》中提及的预测过程：我想，对于大多数基金管理人来说，该过程是这样的：\"我预测经济会做A。如果A发生，利率应该会呈现B。如果利率为B，股市应该呈现C。在此环境下，表现最好的板块应该是D，而股票E应该上涨最多。\"然后据此构建投资组合，以期在这种情况下实现最好的表现。但无论如何，E的可能性有多大？请记住，E以A、B、C和D为条件。在预测领域中，三分之二的正确率将是了不得的成就。但如果五个预测中，每一个都有67%的可能性是正确的，则结果是，所有五个预测都是正确的并且股票将按预期表现的可能性为13%。基于对A、B、C和D的假设来预测事件E，就是我所说的单情景预测。换言之，如果关于A、B、C或D的假设结果证明是错误的，则E的预测结果就不太可能实现。只有所有潜在的预测都是正确的，E才能得到如预测一致的结果，但这是极罕见的。如果不考虑（一）每个要素的其他可能结果，（二）其他场景出现的可能性，（三）让其中一个假设成为现实的前提条件是什么，以及（四）对E的影响是什么，则任何人都无法进行明智的投资。弗格森的文章提出了一个关于经济建模的有趣问题：关于经济参与者身处何种宏观环境，我们应该作出什么假设？这个问题恰好展示了一个死循环：为了预测经济的整体表现，我们需要对消费者行为等方面做出假设。但要预测消费者行为，难道我们不需要对整体经济环境做出假设吗？在我首份关于疫情的备忘录《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中，我提到在讨论冠状病毒时，哈佛流行病学家马克·利普希奇 （Marc Lipsitch） 曾说过：（一）事实；（二）类比其他病毒所得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。这是我们处理不确定事件时的标准做法。在经济或市场预测中，我们有大量的历史和许多类似的过去事件可以推断（但新冠疫情都没有）。但即使这些东西被一个构造良好的预测模型用作输入，它们仍不太可能预测未来。它们可能是有用的素材，也可能是垃圾。为了说明这一点，人们经常问我过去所经历的哪个周期与当前最相似。我的回答是，当前的发展与过去的一些周期有短暂的相似之处，但没有绝对的相似之处。在每种情况下，差异都是巨大的，并且超过了相似之处。即使我们可以找到一个相同的前一时期，我们应该在多大程度上依赖于这个单一样本？我想答案是不多。投资者依赖历史参考资料（以及他们据此提出的预测），因为他们担心如果没有这些参考资料，他们会盲目行事。但这并不意味着这些资料是可靠的。不可预测的影响预测创造了未来是可知的海市蜃楼。——彼得·伯恩斯坦如果不首先确定我们的世界是有序的还是随机的，我们就无法考虑预测的合理性。简言之，它是完全可预测的、完全不可预测的，还是介于两者之间？对我来说，结论是介于两者之间，但更倾向于无法预测，以至于大多数预测都无济于事。既然我们的世界在某些时候是可以预测的，而在另一些时候是不可预测的，那么如果我们不能区分什么时候是可预测的，什么时候是不可预测的，预测又有什么用呢？我从阅读弗格森的文章中学到了一个新词：\"确定性的 （deterministic）\"。牛津词典 将其定义为\"由先前的事件或自然规律因果决定的\"。当我们按照规则处理事情时，世界就简单多了……就像费曼的电子一样。但很明显，经济和市场不受自然规律支配——这要归功于人类的参与——之前的事件可能是\"铺垫\"或\"倾向于重复\"，但事件很少会以同样的方式发生两次。因此，我认为构成经济和市场运行的过程不是确定性的，这意味着它们是不可预测的。此外，输入显然是不可靠的。很多都是随机的，例如天气、地震、事故和死亡。其他的则涉及政治和地缘政治问题——一些我们已知，一些还没有浮出水面。在彭博观点 （Bloomberg Opinion） 的文章中，弗格森提到了英国作家G.K.切斯特顿 （G.K.Chesterton G.K. Chesterton）。这让我想起了我在《重新再谈风险》（Risk Revisited Again）（2015年6月）中引用的切斯特顿名言：我们如今这世界真正的问题不是这个世界不理性，也并非这是个理性的世界。最常见的问题是：这个世界几近理性，但却不完全是。生活不是一个矛盾，但却是逻辑学家的陷阱。它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。（粗体为笔者所加）回到第一页所介绍的午餐会，主持人的开场白大致如下：\"近年来，我们经历了新冠疫情、取得惊人成功的美联储救市政策以及俄乌冲突等事件。这是一个非常富有挑战性的环境，因为所有这些都突如其来。\"我想，对他来说，这意味着与会者应该让自己摆脱对2020年-2022年预测不准确的困扰，继续预测未来，并押注于自己的判断。但我的反应完全不同：\"影响当前环境的事件有很多。而没有人能够预测其中任何一件，这一事实难道不足以让在场的人相信他们应该放弃预测吗?\"再举一个例子，让我们回想一下2016年的秋天。有两件事几乎每个人都深信不疑：（一）希拉里·克林顿将当选总统；（二）若出于某种原因唐纳德·特朗普当选，市场将会崩溃。尽管如此，结果是特朗普赢了，市场飙升。过去六年对经济和市场影响深远，我相信，当时任何对2016年大选持传统观点的预测都不会是正确的。这难道还不足以让人们相信：（一）我们不知道未来会发生什么，（二）我们无法了解市场将如何对所发生的事情做出反应？预测能否带来超额？让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬误论断。——马克·吐温正如我在最近的备忘录《关于宏观问题的思考》（Thinking About Macro） 中提到的，在1970年代，我们曾经将经济学家描述为\"从不入市的投资总监。\"换言之，经济学家做出众多预测；实际情况会证明他们是对还是错；然后他们继续做新的预测；但他们并不对预测正确的频率进行追踪（或者，他们并没有发布统计数据）。您能否想象不参考业绩记录就聘请一位基金经理（或换做您是一位基金经理，您能否想象在此情境下受到聘任）？但，经济学家和策略师却不会因为不发布统计数据而丢了工作，原因可能是总有客户愿意为他们的预测买单。您是这些预测结果的消费者吗？预测者和经济学家是否是贵司的员工？或者您是否订阅他们的出版物并邀请他们进行简报，就像我以前的雇主一样？如果是这样，您是否知道每个人预测正确的频率？您有没有找到一种方法来严格确定这些预测当中，哪些是可以依赖的，哪些是要忽略的？是否有方法可以量化这些预测对您投资回报的贡献？我问出了这一连串的问题，因为我尚未看到或听说过任何这方面的研究。令人难以想象的是，全球有关宏观预测是否会带来超额收益的信息十分匮乏，尤其是与需要这类信息的人数相比极不相称。尽管缺乏证明其价值的证据，但宏观预测却仍在继续。许多预测者是股票基金管理团队中的一员，或者在为这些团队提供建议和预测。我们可以肯定的一点是，由于主动管理的业绩不佳，主动管理型股票基金几十年来一直在失去市场份额，被指数型基金和其他被动投资型工具所取代，主动管理型基金现在在美国股票共同基金市场中所占份额少于一半。宏观预测在本质上对投资并无帮助，是否是其中的原因？据我所知，有关这个问题，唯一可以找到量化信息的是所谓的宏观对冲基金的表现。对冲基金研究组织 （HFR） 发布了对冲基金加权综合指数以及一些子策略指数。以下是对冲基金加权综合指数、宏观对冲子策略指数和标普500指数的长期表现。*业绩表现截至2022年7月31日。所显示的对冲基金指数为各基金的加权综合指数。上表中，根据HFR的数据，在研究期间，对冲基金的平均表现远低于标准普尔500指数，而宏观对冲子策略基金的平均表现更是差得多（尤其是在2012年至2017年期间）。鉴于投资者继续将大约4.5万亿美元的资金委托给对冲基金管理人，这些基金必须提供回报以外的一些利益，但目前尚不清楚这会是什么。对于宏观对冲基金来说，似乎尤其如此。为了证实我对于预测的看法，接下来我要举一个很少见的有关自我评估的例子：7月24日《纽约时报》\"周日观点\"专栏刊出一篇长达七页的专题文章，题为\"我错了\"。文章中，八位《纽约时报》\"观点\"专栏作者公开了他们曾做过的错误预测以及给出的有失偏颇的建议。这里最相关的是保罗·克鲁格曼 （Paul Krugman） 所写的一篇题为\" 我看错了通胀 （I Was Wrong About Inflation）\"的自白书。我把其中的一些内容摘录并串连起来：2021年初，经济学家们就\"美国救助计划\"的可能后果展开了激烈的辩论……我当时站在[支持不太担忧通胀影响的一边]。当然，事实证明，这是一个非常糟糕的决定…………历史无法让我们预料到会有如此过热的通胀。所以我的模型出了问题……一种可能的原因是历史具有误导性……此外，为适应疫情及其后果而产生的扰动可能仍在发挥很大角色。当然，俄乌冲突以及中国各大城市的疫情防控措施无疑将这种干扰程度推升至一个全新层面……无论如何，整件事都成了一场谦逊的教训。令人难以置信的是，在2008年金融危机之后，标准经济模型一直运作得相当好，我当时认为在2021年运用同样的模型没有问题。现在回想起来，我当时就该意识到在新冠疫情后所呈现的新世界趋势中，这种推断本身就存在风险。（粗体为笔者所加）我很钦佩克鲁格曼能表现出如此惊人的坦率（虽然我不得不说，我并不记得在2009年到2010年间有很多市场预测乐观到足以描绘随后十年实际情况的程度）。克鲁格曼对他的错误的解释就其本身而言是很好的，但我并未看到他提及在未来放弃建模、推断或预测。这种谦逊甚至可能渗透到世界上最大经济预测机构之一的美联储，那里有400多名经济学博士。以下是经济学家加里·席林 （Gary Shilling） 于8月22日在\"彭博观点 （Bloomberg Opinion）\"中所写的：美联储的前瞻性指引成了一场灾难，导致其本身的公信力面临挑战。主席杰罗姆·鲍威尔 （Jerome Powell） 似乎也持相同看法，外界应该停止揣测美联储在未来不同时间节点有关利率、经济增长和通胀的看法……前瞻性指引的根本问题在于其依赖于数据，而数据本身来自美联储以往那些糟糕的预测记录。美联储一直对2007年-2009年大衰退后的经济复苏过于乐观。2014年9月，政策制定者预测2015年实际GDP增长率为3.40%，但到2015年9月却被迫不断将预期值下调至2.10%。联邦基金利率不是市场决定的利率，而是由美联储设定并管控的，并且无人挑战美联储的权威。此外，联邦公开市场委员会 （FOMC） 成员在预测他们自身将会采取何种行动方面也是出了名的糟糕……2015年，他们对2016年联邦基金利率的平均预测为0.90%，2019年为3.30%。实际数字分别为0.38%和2.38%……可以肯定的是，许多正在发生的事件都造成了市场的不确定性，但美联储的前瞻性指引一直备受追捧且具有重要性。回想一下，今年早些时候，美联储还认为疫情和供应链中断后重启经济的摩擦造成的通胀是暂时性的。直到后来美联储才发现情势不妙而调转方向，提高利率，并发出了进一步大幅加息的信号。美联储的错误预测导致错误的前瞻性指引，加剧了金融市场波动。（粗体为笔者所加）关于这个问题我想最后再提一点，即那些通过宏观观点获利而成名（和致富）的人究竟在哪里？我当然不可能认识投资界的每个人，但在我了解或知道的人里面，我认为只有很少几位堪称非常成功的\"宏观投资者\"。当某件事的实例很少时，正如我母亲曾经说过的那样，\"例外恰恰印证了规律\"。这个例子中的规律就是，宏观预测很少能带来出色的业绩表现。对我来说，成功案例的非比寻常，恰好证明了这一说法是普遍真理。从业者的预测需求相比于揭示未来，预测更能揭示预测者。——沃伦·巴菲特有多少人能够作出大多数时候都有价值的宏观预测？我认为并不多。又有多少投资管理人、经济学家和预测者尝试过？少说也数以千计。这就产生了一个有趣的问题：为什么要预测？如果宏观预测不会随着时间的推移助力投资成功，为什么投资管理行业有这么多从业者信奉预测并对预测结果趋之若鹜？我认为其中典型的原因可能是：这是工作的一部分。投资者向来这样做。我认识的每个人都这样做，尤其是我的竞争对手。我一直都在这样做——我现在不能就此罢手。如果我不这样做，我将无法吸引客户。既然投资涉及部署资本以便从未来事件中受益，那么如果没有对这些事件的看法，怎么能指望做好工作？我们需要预测，即使它们并不完美。今年夏天，我儿子安德鲁推荐我读了一本非常有趣的书：《犯了错误（但错不在我）：为什么我们要为愚蠢的信仰、糟糕的决定和伤害行为找借口》（Mistakes Were Made （but Not by Me）: Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts），该书由心理学家卡罗尔·塔维斯 （Carol Tavris） 和艾略特·阿伦森 （Elliot Aronson） 撰写。书的主题是自我辩护。作者解释说，当人们面对新的证据来质疑他们先前所秉持的立场时，就会出现\"认知失调\"，而当这种情况发生时，潜意识会使他们极力去证明和维护先前的立场。以下是一些精选片段：如果您持有一套指导您实践的信念，并且您了解到其中一些是不正确的，您必须要么承认自己错了并改变您的方法，要么拒绝新的证据。大多数人，当直接面对他们做错的证据时，不会改变他们的观点或行动计划，而是更加顽固地予以辩驳。一旦我们认定某个信念，并证明了它的智慧，要想改变我们的想法显然是一项艰苦的工作。将新证据放入现有框架中进行心理论证以便接纳，比改变框架要容易得多。人们在回应使他们的信念受到质疑的证据时通常采用的机制包括这些（转述作者的话）：不愿意听从不和谐的信息；有选择地记住他们生活的一部分，专注于那些支持自己观点的部分；以及在认知偏见下行事，让人们只看到他们想看到的事物，并为他们已经相信的内容寻求某种确认。我相信，这些都是导致人们持续做出预测并依赖预测的因素。那在这种情况下，会有什么样的表现形式？将宏观预测视为投资不可或缺的一部分；热衷于回忆正确的预测，尤其是那些大胆的、非市场共识的预测；高估预测的正确率；遗忘或淡化错误的预测；不去保留有关预测准确性的记录或未能计算平均成功率；重视奖励给准确预测的丰厚回报；强调\"每个人都这样做\"；以及也许最重要的是，将不成功的预测归咎于被随机事件或外生事件所蒙蔽。（但是，正如我之前所说，这就是问题的关键：如果预测如此轻易地变得不准确，为什么要进行预测？）大多数人——即便是心地善良的老实人——都会采取符合自己利益的立场或行动，有时以牺牲他人或客观真理为代价。他们自己无法察觉这种情景，反而认为自身所做皆为正确的事情；他们也寻求了很多正当理由。正如查理·芒格 （Charlie Munger） 经常引用狄摩西尼的名言，\"没有什么比自欺欺人更容易。因为人总是相信自己所希望的。\"我不认为预测者是骗子或江湖术士。他们之中大多数都是聪明的知识分子，他们认为自己正在做有用的事情。但是，自我利益使他们以某种方式行事，而自我辩护使他们在面对相反的证据时坚持己见。正如摩根·豪斯尔 （Morgan Housel） 在最近的一份时事简报中所说：无法预测过去对我们预测未来的意愿并无影响。确定性是如此宝贵，以至于我们永远不会放弃对它的追求，如果人们诚实地面对未来是多么难以预料，那大多数人都无法在清晨从床上爬起来。（摘自\"大信念\"，联合基金（Collaborative Fund），2022年8月24日）几年前我过生日时，橡树的联合创始人理查德·马森 （Richard Masson） 给了我一件符合他风格的有趣礼物。那次的礼物是《纽约时报》的合订本。我一直希望有机会写一写我最喜欢的1929年10月30日那一期的小标题，道琼斯工业指数刚于两天内下跌了近23%。标题是这样写的，\"银行家表示乐观 （Bankers Optimistic）\"（然而之后的三年内，道琼斯指数大约下跌了85%）。大多数银行家和基金经理似乎先天就对未来持乐观态度。除此之外，这符合他们的最佳利益，因为这有助于他们做更多的生意。但他们的乐观态度肯定造就了他们的预测观点和由此产生的行为。能还是不能？\"我从不考虑未来——因为它马上就要来临了。\"——艾尔伯特·爱因斯坦考虑宏观预测的以下方面：所需假设／输入的数量，须纳入的过程／关系的数量，这些过程固有的不可靠性和不稳定性，以及随机性的作用及发生意外的可能性。对我来说，最重要的是，预测不可能经常正确以达到具备价值的程度。我已经提过很多次了，但为了完整起见，我还是要重申我对宏观预测效用（或者更确切地说，徒劳）的看法：大多数预测由对过去表现的推断组成。由于宏观发展通常不会偏离先前的趋势，因此推断通常是成功的。在这个基础上，大多数预测都是正确的。但是，由于推断通常是由证券价格来预期的，那些基于推断预期的人在推断成立时并不会享受到超额利益。偶尔，经济行为确实会在实质上偏离过去的模式。由于这种偏离出乎大多数投资者的意料，它的出现会影响市场，这意味着对偏离的准确预测将带来丰厚的利润。然而，由于经济不会经常偏离过去的表现，因此能对偏离作出准确预测的很少，并且大多数偏离预测事后被证明是错误的。因此，我们有（一）推断预测，其中大部分是正确的，但不会产生超额利益，以及（二）潜在的有利可图的偏差预测，这些预测很少会是正确的，因此通常也不会产生超额利益。经论证：大多数预测不会增加回报。在本备忘录开头提到的午餐会中，人们被问及对美联储政策等方面的预期，以及这对他们的投资立场有何影响。有一个人回答说：\"我认为美联储仍将高度担心通胀，因此将大幅加息，从而导致经济衰退。所以我选择避险。\"另一位说：\"我预计通胀将在第四季度放缓，而美联储将在明年一月份转向鸽派。开始降息并刺激经济发展。我非常看好2023年。\"我们经常听到这样的说法。但必须认识到，这些人正在运用单因素模型：说话者的预测基于单个变量。说到简化假设：这些预测者隐含地认为，除了美联储的政策之外，一切都是不变的。当需要下三维国际象棋时，他们却还在玩平面跳棋。撇开预测美联储行为的不可能性、通胀对这种行为的影响以及市场对通胀的反应，还有其他重要的考虑因素呢？如果有一千件事情在决定经济和市场的未来方向方面发挥了作用，那么其他999件事情是什么？工资谈判、中期选举、俄乌冲突和石油价格的影响又将如何？事实是，人们在任何时候只能在脑海中记住非常有限的事物。很难将大量的因素纳入考虑，就更难理解大量事物将如何相互作用（相关性始终是真正的思考难题）。即使您以某种方式设法得到正确的经济预测，那只是成功的一半。您仍然需要预测经济活动将如何转化为市场结果。这需要一个完全不同的预测，也涉及无数的变量，其中许多与心理因素有关，因此几乎是不可知的。根据学生沃伦·巴菲特回忆，本·格雷厄姆 （Ben Graham） 曾表示：\"从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。\"如何预测投资者的短期选择？一些经济预测人士得出的结论是，美联储和财政部在2020年3月宣布的行动将拯救美国经济并助力经济复苏。但我不知道有谁预测到了在复苏开始之前就已掀起炙手可热的牛市。正如我之前所述，2016年巴菲特与我分享了他对宏观预测的看法。\"要使一条信息有效用，它必须满足两个标准：首先必须重要，其次必须可知。\"当然，宏观前景很重要。如今，投资者似乎把握住了每位预测者的言论、宏观事件以及美联储间歇性紧缩行动的信号。与我从事这个行业的早期不同，现今似乎宏观因素就是一切，而企业发展没那么受关注。但我强烈同意巴菲特的观点，即宏观未来是不可知的，或者至少几乎没人能始终如一地比广大投资者了解更多，而这才是试图获得认知优势并作出卓越投资决策的关键。显然，巴菲特的名字在成功投资者名单中名列前茅，他回避宏观预测，比其他人更注重\"微观\"领域：公司、行业和证券，从而获得成功。我于2001年的一篇名为《阿尔法究竟是什么？》（What’s It All About, Alpha?） 的备忘录中，引入了\"可知论\"流派和\"不可知论\"流派的概念，并于2004年，在《我们和他们》（Us and Them） 一文中对此进行了详细阐述。作为当前备忘录的收尾，我将插入我在后者中所撰写的关于这两种流派的一些内容：这些年来，我遇到的大多数投资者都属于\"可知论\"流派。在1968年-1978年期间，我分析股票时如此，甚至在1978年-1995年期间，我转向非主流投资、但仍在以股票为中心的投资管理公司工作时，情况亦是如此。识别\"可知论\"流派的成员很容易：他们认为，了解经济的未来方向、利率、市场和受广泛关注的主流股票，对投资成功至关重要。他们有信心可以实现这点。他们知道自己能做到这点。他们知道很多人也在努力做到这点，但他们认为要么（一）每个人都可以同时成功，要么（二）只有少数人能做到，但他们就是其中之一。他们愿意根据自己对未来的看法进行投资。他们也很乐意与他人分享自己的观点，尽管正确的预测应价值千金，没有人会免费赠送。他们很少回顾过去，认真复盘他们作为预测者的成绩。\"自信\"是形容该流派成员的关键词。另一方面，对于\"不可知论\"流派而言，这个词，尤其是在看待宏观未来时，应是\"谨慎\"。其信奉者通常认为无法预知未来；也不必预知未来；正确的目标应是在承认不具备这种认知的基础上，尽最大努力做好投资。作为\"可知论\"流派的一员，您可以对未来发表意见（也许还有人特此做笔记）。您可能会受人追捧，并被视为理想的晚宴嘉宾……特别是在股市上涨的时候。如果加入\"不可知论\"流派，结果则更加复杂。您很快就会厌倦对朋友和陌生人表达\"不可知论\"。过不了多久，即使是亲戚也不再问您关于市场走势的看法。您永远不会享受到预测成真时那千分之一的惊喜时刻，也享受不到《华尔街日报》刊载您照片的喜悦。另一方面，您也免于面对预测错误，也免于遭受基于对未来过度确信进行投资而导致的损失。但是，当潜在客户询问您投资前景，而您不得不说\"我不知道\"时，您认为这会是什么感觉？对我来说，哪种流派最好的底线评判标准，出自已故的斯坦福大学行为科学家阿莫斯·特沃斯基 （Amos Tversky） 的名言：\"意识到您可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是意识到，总的来说，世界是由那些坚信自己确切知道所发生的事情的人来管理的。\"在投资管理业务中，提出宏观预测，应要求进行分享，并以此为据受托为客户投资，这当然是标准做法。基金经理相信预测，尤其是自己的预测，似乎也是惯例。如上所述，不这样做显得格格不入。但他们的信念实事求是吗？我很想听听大家的看法。多年前，一位备受尊敬的卖方经济学家（我在花旗任职时的一位旧识）打电话给我：\"您改变了我的人生，\"他说。\"我早已不再做预测了。取而代之的是，我只是告诉人们今天发生了什么，以及我认为可能会对未来产生的影响。生活从此变得更加美好。\"我能帮您达到同样的幸福状态吗？本文作者：霍华德·马克斯","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2825,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":669823848,"gmtCreate":1662342005484,"gmtModify":1662342006204,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"GG","listText":"GG","text":"GG","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/669823848","repostId":"669810726","repostType":1,"repost":{"id":669810726,"gmtCreate":1662287011866,"gmtModify":1662287019961,"author":{"id":"115535245075020","authorId":"115535245075020","name":"陈达美股投资","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93c77cdf64a6c2c4355eb691def79ccf","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"115535245075020","idStr":"115535245075020"},"themes":[],"title":"巴子曰（巴菲特语录）","htmlText":"翻译完了，整合在一起，方便有需要的朋友随时查看。 8月30日是巴菲特92岁的大寿，总结一下他的92条鸡汤，有些有实战作用，有些是心理慰藉，有些是陈词滥调，请甄别。老虎不能发超10000字，我就发前60条。 翻译/达美 注意：括号里是达美的胡言乱语，不是老巴的话。 ———————————— 巴子曰： 1. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用凑活的价格买出色的公司要 远好于 用出色的价格买凑活的公司。（赛道？） 2. A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. 我买股票的规则很简单，在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。（中概？） 3. Price is what you pay. Value is what you get. 你付出价格，你得到价值。 4. You've got to understand accounting. You've got to. That's got to be like a language to you. （投资中）你需要掌握 会计知识，到什么程度呢？就像掌握一门语言一样。 5. You cannot make a good deal with a bad person. 跟坏人永远达不成好交易。（法拉第未来？） 6. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is ma","listText":"翻译完了，整合在一起，方便有需要的朋友随时查看。 8月30日是巴菲特92岁的大寿，总结一下他的92条鸡汤，有些有实战作用，有些是心理慰藉，有些是陈词滥调，请甄别。老虎不能发超10000字，我就发前60条。 翻译/达美 注意：括号里是达美的胡言乱语，不是老巴的话。 ———————————— 巴子曰： 1. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用凑活的价格买出色的公司要 远好于 用出色的价格买凑活的公司。（赛道？） 2. A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. 我买股票的规则很简单，在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。（中概？） 3. Price is what you pay. Value is what you get. 你付出价格，你得到价值。 4. You've got to understand accounting. You've got to. That's got to be like a language to you. （投资中）你需要掌握 会计知识，到什么程度呢？就像掌握一门语言一样。 5. You cannot make a good deal with a bad person. 跟坏人永远达不成好交易。（法拉第未来？） 6. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is ma","text":"翻译完了，整合在一起，方便有需要的朋友随时查看。 8月30日是巴菲特92岁的大寿，总结一下他的92条鸡汤，有些有实战作用，有些是心理慰藉，有些是陈词滥调，请甄别。老虎不能发超10000字，我就发前60条。 翻译/达美 注意：括号里是达美的胡言乱语，不是老巴的话。 ———————————— 巴子曰： 1. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用凑活的价格买出色的公司要 远好于 用出色的价格买凑活的公司。（赛道？） 2. A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. 我买股票的规则很简单，在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。（中概？） 3. Price is what you pay. Value is what you get. 你付出价格，你得到价值。 4. You've got to understand accounting. You've got to. That's got to be like a language to you. （投资中）你需要掌握 会计知识，到什么程度呢？就像掌握一门语言一样。 5. You cannot make a good deal with a bad person. 跟坏人永远达不成好交易。（法拉第未来？） 6. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is ma","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/669810726","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4139,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":684912585,"gmtCreate":1660042882651,"gmtModify":1660042882651,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/684912585","repostId":"2258477508","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2654,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":617855344,"gmtCreate":1654185911989,"gmtModify":1704859097679,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/617855344","repostId":"2125243157","repostType":4,"repost":{"id":"2125243157","kind":"news","pubTimestamp":1654175865,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2125243157?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-06-02 21:17","market":"us","language":"zh","title":"夜读 | 顶级高手如何做决策？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2125243157","media":"交易论道","summary":"作为美团的二号人物，王慧文于千团大战之际加入美团，帮助公司从团购市场中脱颖而出，随后一手带起了美团外卖、美团 B 端（RMS 餐厅系统管理）等战略级业务。王慧文退休时，王兴对他评价极高：“既有冲锋在前","content":"<html><head></head><body><blockquote>作为美团的二号人物，王慧文于千团大战之际加入美团，帮助公司从团购市场中脱颖而出，随后一手带起了美团外卖、美团 B 端（RMS 餐厅系统管理）等战略级业务。</blockquote><blockquote>王慧文退休时，王兴对他评价极高：“既有冲锋在前的勇猛，又有安营扎寨的稳健；既有舍我其谁的担当，又有功成不必在我的潇洒；既有‘天下兴亡，匹夫有责’的责任感，又有‘我们什么都没有，但是我们有兄弟和勇气’的真性情；既长期有耐心地保持战略定力，又坚持时不我待、只争朝夕地忘情投入。”</blockquote><p>本文为2020年9月25日王慧文清华产品课，整理自现场实录。</p><p><b>一、市场体量1.体量很重要</b></p><p>如果只能看一个要素，就是行业体量。听起来非常简单，但答案却是非常难给的。</p><p>因为这一步就已经决定成败了，和员工、老板后续多努力一点关系都没有。很多失败者要么把行业体量估得过大，要么估得过小。</p><p>今天，全球互联网行业里新兴的大机会，早期都是巨亏的，不论是全球打车大战，还是外卖大战，包括当前最热门的电动车。</p><p>美团融资时，其中一个投资商的memo写着“王慧文is over-aggressive”，因为大家认为外卖业务亏损很厉害，一边补骑手，一边补用户。</p><p>但今天，外卖估值在美团的业务板块里，大概占1000亿美金，而美团外卖历史总计亏损大概130亿人民币，不到20亿美金。站在今天看，投资回报率“挺高”。</p><p><b>所以，投入的合理性，取决于对市场体量的判断。</b></p><p>如果判断对了，且尽早投入，就获得了战略先机。如果判断错了，在一个不够大的市场里，投入太多钱，比如共享单车。或者在一个足够大的市场里投入不足，就会掉到坑里。</p><p>对市场体量的误判在商业史上是非常普遍的，比如IBM的总裁小沃森曾经说过：也许5台计算机就能满足全世界的需要。</p><p>现在听起来愚不可及，但小沃森是一个很牛的人，IBM是在小沃森手里大放异彩的。所以，即便是商业大牛，也会犯这类错误。</p><p>事实上，我也犯过类似错误。早先，美团最擅长的是将美国模式复制到中国来。所以，我当时去考察了GrubHub，觉得这个行业真是太慢、太小、太索然无味了。</p><p>当然，行业发展早期，对行业体量有误判是非常普遍的。好在我们团队当时有位产品经理专门负责外卖的调研，调研完Grubhub他说：老大，要不我们再调研一下国内的外卖网站。</p><p>调研完我们发现，饿了么以不亏钱的方式经营，年增长率200%。当时，一天几万单，如果一个业务不亏损，增速还这么快，说明需求非常强烈。</p><p>因为市场体量和增速有一个默认的关系：在一定体量下，如果有一个增速的话，基本就可以拟合出市场总体体量（但这有时候是一种常识）。</p><p>美团拟合完后发现，市场应该有1天1000万单，今天看起来还是低估了一个数量级，但当时是全行业最激进的估算，且当时这个业务比美团所有业务更大。</p><p>所以，<b>在经营中，要反复校正和拟合市场真实的体量是多少。</b></p><p><b>二、规模效应</b></p><p><b>本质上，哪些生意能做大，哪些生意做不大，是一个非常重要的问题。</b></p><p>规模效应则是商业世界里的万有引力，对商业思考的指导是非常大的，引力足够大，就会将其他物质吸过来，围绕自己转。</p><p>规模效应最初的定义简化之，即卖出的商品越多，成本越低，竞争力越强，企业规模越大，进而形成正反馈循环。但是，放在今天已经严重过时了。</p><p>我认为，<b>今天的规模效应是，交易额/客户使用量足够大，之后产生了客户体验优势或成本优势。具体是成本优势，还是客户体验优势，取决于具体的生意模式。</b></p><p>第一个层面，是不同的生意，本身具备不同的规模效应，有些生意天生就做不大；</p><p>第二个层面，是在企业发展的过程中，越早抓住那些有规模效应的要素，越会因为规模效应起作用（成本低或用户体验好）而取得更好的发展。</p><p>所以，<b>规模效应是决定企业发展速度成败的高权重要素。</b></p><p><b>三、马太效应</b></p><p>马太效应和规模效应有相似的地方，但也有很大的不同。</p><p>我对马太效应一直是很反感的，我在农村长大，家里条件也不太好，我人生的很长时间里一直很痛恨这个理论，以至于不能正视这个理论的科学性。</p><p>但我必须要告诉大家，<b>马太效应是社会学的主体理论，就像进化论在生物学中一样，马太效应是商业世界的进化论。</b></p><p>马太效应存在非常广泛，很顺应人性，我思考了很久，为什么马太效应会存在？</p><p>是因为我们在很多领域里没法做判断，导致我们只能跟随看起来正确的人判断或者跟随大众的判断，那么这些看起来正确的人会利用别人的跟随而进一步获益，这是我认为的马太效应的成因。</p><p>我们不仅要认识规律，还要了解这个规律作用的主体，让这个规律为我所用，我讲一下马太效应在商业世界里如何起作用的。</p><p><b>1.风险投资</b></p><p>具象来说的话，风险投资正在向头部的大VC聚集，理论上来说VC不该是这样的，因为钱是无差别的。</p><p>为什么非要拿大牌VC的钱？</p><p>因为大部分的创业者并不理解风险投资这件事，所以创业者就会选名气大的，一个VC如果投资了京东、阿里、美团，创业者会觉得“哇，这个VC好牛”，有种不明觉厉的感觉。</p><p>还有就是上市的时候，买美团股票的那些大基金都在国外，我们IPO时就发现一个大基金和我们聊半个小时，就要决定几亿美元要不要投，对于美团这种多业务公司来说，做这个决策是很难的。</p><p>美团上市时，要做路演，能拿上台面来讲的业务就有十多个，每个业务讲半个小时是不太可能的，投资人只能听半个小时。</p><p>这时，他们就会看你是哪一个风投投资的，这就导致了大家在不了解情况的时候做决策。</p><p>另外，最近中国电动车行业非常火，造车是非常花钱的，尤其是买地建厂，如果地方政府要支持某家电动车厂给他批一块地建厂房，那么如何判断这个公司长期发展潜力？</p><p>投资人的名气是其中一个重要参考要素，这个时候多个要素聚合在一起，马太效应就起作用了。</p><p><b>2.马太效应的影响</b></p><p>马太效应决定了有些行业只会有3家，比如，互联网早期搜狐、新浪、网易3家门户网站。</p><p>另外我们怎么成为马太效应的受益者而非受害者呢？</p><p>举个例子，雅虎起步的时候是门户网站，当时也有好多家互联网公司，雅虎给一个投资商开了200万美元的估值，他们有些犹豫，因为雅虎只有2个年轻人就要200万美元，当时来说太高了，结果很快红杉就翻倍投了。</p><p>我问了红杉：为什么这么快投了雅虎？</p><p>红杉的人解释说：大部分风投都是有流程的，流程走完要一两个月，但红杉判断这个行业刚刚起步，从业者之间的差距可能只有几周的时间，如果花2个月做决策那么情况可能已经发生非常大的变化了。</p><p>但如果我们领投，就会产生话题效应，“红杉花大价钱投了2个大学生”这件事本身会产生很大的话题性，话题本身就会给雅虎带来很大流量。</p><p>进一步产生巨大的光环效应，从业者也会优先投简历，这又导致他们产生了人才优势，又吸引他们很快拿到下一轮融资，进入了正循环。</p><p>马太效应对早期创业者是非常重要的。</p><p>一个产品在早期可能是非常糙的，比如美团外卖起步时的产研团队其实很薄弱。</p><p>现在消费者下单是系统自动推送到商家和配送员，最早根本没有这个东西，当时美团的客服人员给商家打电话下单，而且当时美团外卖的logo做得也很差，现在知乎上还留着当时的评论，有人说美团外卖的logo像屎一样。</p><p>早期产品和团队可能有非常多的问题，但一旦形成了马太效应，很多问题也就迎刃而解了。</p><p><b>如果一件事情一开始什么都完美，你的同行们还没有脱颖而出，那说明你进入了一个错误的行业。</b></p><p>美团有一个投资人，今日资本在2008年左右投资了京东，当时京东只想融一点钱，但他们给了京东很多钱。</p><p>我问他们：当时怎么判断该押注京东的？他们说：当时看京东的时候发现了两个信号，第一是销售额快速增长，第二是网上非常多人骂京东。</p><p>有人骂还快速增长，说明需求旺盛，边骂边用。这时最重要的是驱动你的业务进入马太循环。</p><p><b>几乎所有的领域，大部分决策者都没有有效信息、知识结构和判断方法做出独立判断，大家只能依赖专家或者从众，因此产生马太效应。</b></p><p>所以，我们要尽可能抓住有规模效应的要素，尽可能减少反规模效应，尽快形成马太效应。</p><p><b>四、市场集中度</b></p><p>前面说的规模效应和马太效应是为这节做铺垫的，规模效应、马太效应、反规模效应是市场集中度的决定性要素。</p><p><b>市场体量可以很大，但如果市场集中度不够高的话，也产生不了很大的企业，</b>典型的行业如餐饮，尤其是中国的餐饮行业。</p><p>所以不要觉得这个行业很大，就立即大规模投入，因为投资人也会看这个行业能不能出大公司，如果是一个大行业、小企业的行业，那也会掉到坑里去。</p><p>市场集中度一般用CR表示，例如CR3表示行业里最大的3家的市占率，比如中国电信行业的CR3就是100%。</p><p>另一个判断方法是去讨论最后剩下几个企业，最后剩下的企业的数量要么是1家，要么是2家，要么是3家，要么是7家，要么是无数家。</p><p>7这个数字是人的认知常数，人的记忆和识别能力是有限的，打开一个网站Web时代主导航项一般来说不要超过7个按钮。这就涉及到很复杂的问题，我们应该尽早判断出行业终局集中度，这是战略决策里很重要的一部分。</p><p>竞争最惨烈的行业一般是剩2-3家，只剩1家的行业，竞争反而不激烈。</p><p>互联网行业至今，最惨烈的行业是长视频网站，这个行业从出现到现在已经16年过去了，还没盈利，每年每家还要亏掉几十亿，从一开始到现在已经亏掉1000多亿了，如果投资人一开始知道这个事，很可能不投钱了。</p><p>当时美团要确保自己的体量在行业前三，因为行业最后只会剩2、3家，投资人只会投前三家，此外要做前三里ROI最高的，而不是体量最大的。</p><p>顶级投资人不仅能判断这个行业有多大，还可以判断这个行业最后大概剩几家，而这些顶级投资人一定能拿到所有公司的数据，所以要做前三里ROI最高的。</p><p><b>五、产业链</b></p><p>产业链比较复杂。</p><p>我们说一个行业很大的时候，也要想到这个行业有很多参与者，所以我们还要考虑产业链结构。行业可以很大，但产业链条里的每一个环节都不一样。</p><p><b>每条产业链都有链主，链主才是这个行业里生存得最好的角色，也在产业变革中占有主动权的一方。</b></p><p>比如电脑行业的链主是微软，如果你在这个产业链里不够强势，就会导致在产业发生变化时可能比较被动。微软现在做云计算，云计算意味着CPU和操作系统不直接卖了，而是放在云上卖。</p><p>关于产业链有不同的理论，比如微笑曲线理论，即在一个产业里面生存得最好的，是处在最上游接近核心供应资源和最下游接近消费者的企业。</p><p>这个理论常见于链条比较长的行业，还有些行业比较复杂就涉及到生态企业。</p><p>现在最受追捧的是生态企业，比如当前Amazon在美国出版行业的主导作用。</p><p>Amazon就在推动阅读出版整个行业数字化线上化过程中大幅提高了行业效率，并建设起了行业生态。</p><p>当然，有的行业没有生态，你硬要搞生态，就会掉到坑里去，而Amazon做的事都是让整个行业的效率更高。</p><p>关于产业链，还有一个比较经典的理论，就是波特五力模型，其中并不是每一个都和产业链有关系，但这里面提到了和上下游的关系，下游是客户，上游是供应商。</p><p>如果简化来看一个生意，一般来说都是有上下游的，什么因素会影响上下游之间的关系？</p><p>一个核心的因素就是上游或下游的市场集中度。之前讲过市场规模和市场集中度，而在产业链关系里，市场集中度又影响到了上下游之间的产业链关系。</p><p><b>对一家公司而言，最好的情况是上下游的集中度都很分散，就只有你的集中度很高，不过这种运气不是总有。</b></p><p><b>六、先发与后发</b></p><p>先发优势很好理解，一定程度上马太效应里也存在类似的影响。</p><p>你先做了，因此你获得了创新者的标签，吸引了领先的人才，也提前知道了有什么样的坑，可能积累了不平等的战略资源。</p><p>所以先发优势是很重要的，商业里先发优势是主体。</p><p>后发优势也很重要，知道先发优势的人，都知道先发优势很可怕，这常导致后发还有机会的时候，你放弃进场了，所以后发优势更值得讲。</p><p><b>后发优势之一就是，你不需要去说服很多人了，先发者要去说服很多人，痛苦是很多人完全不能想象的。</b></p><p>莱特兄弟搞飞机时，既不知道飞机有什么用，也不知道商业模式是什么，他们甚至根本不是为了商业目的要发明飞机，所以莱特兄弟在飞机上也没获得太大的商业成功。</p><p>很多创新发现的过程是不太可预测的。由于我们对先发优势有了太多的晕轮效应，而让我们忽视了后发优势。</p><p>举个例子。外卖说不上是谁发明的，没有互联网的时候，也有外卖，饿了么也不是第一家做互联网外卖的，但饿了么确实是第一家取得突破的。</p><p>饿了么的做法非常独到，他们选择开哪个学校，几个创始人分别去学校数这个校园有多少外卖员进出。</p><p>如果外卖很多，说明这个学校的外卖基础不错。</p><p>他们作为一个创业团队，从起步做到十几个城市基本没亏钱，还有200%左右的增长。</p><p>但背后存在的问题是，他们发现这样性价比很高，导致他们所有的业务扩张都是在重复这个过程，如果外卖需求不旺盛，就不开这个城市了。</p><p>这个做法只能发掘到最早期的用户和商家，不能深挖市场潜在的商家和用户。比如，饿了么开了十几个城市，但没有开大学生数量最多的武汉。</p><p>美团的思维方式是用大学生数量来测算整个市场的规模。当时，美团也调研了上交的在校大学生数和订单数量，算出人均月订单量后进一步估算出这个市场的规模应该有200万单，按这个数据来说，应该去开武汉，但饿了么没有开。</p><p>这也是创新者和后发者思考问题的差异之处，因为创新者实在太难了，或者思维方式本身就不同。</p><p>于是美团开了很多饿了么还没开的城市，起步就开了20个城市，开20个城市的原因是算过了市场体量，这个事情是个大生意，但只能招到20个城市经理，那就只能先开20个城市，2个月之后开了60个城市，人不会做这个业务，也不要紧，先把人扔进去让用户看到这个产品。</p><p>这也是先发者和后发者思维方式的差别。</p><p>决定起步的时候我也纠结了很久，因为觉得他们的产品和团队都挺好，但是最后还是觉得该进场，因为一是大生意(市场体量)，二是市场不会只剩下1家。</p><p><b>一言以蔽之，先发优势和后发优势的差别，创新者和后发者的根本差别，是创新者通常有思维盲区，而后发者思维盲区会小些。</b></p><p><b>七、增量与存量</b></p><p>任何一个时间点，都要知道我们在做增量，还是存量的市场。</p><p>存量市场并非没有机会，但存量市场的发展实在是太难了，尤其是对后发者而言，基本上全世界都在与你为敌。</p><p>一旦一个市场成为存量市场，那么行业格局变化的可能性就很小了。此外，存量市场对组织的要求也很高，所以最好还是在增量市场去发展。</p><p>衡量增量存量的一个标准就是渗透率，比如一天几百万张机票有多少是通过互联网卖出去的，当这个比值超过50%之后市场格局要变就很难了。</p><p><b>在互联网生意里，增量、存量的一个影响因素，就是获客成本的差别。</b></p><p>不管是打广告，还是补贴还是做地推，增量和存量市场的获客成本的差别起码是十倍，这导致存量市场的单单一个用户的获取成本就会导致生意不成立。</p><p>但存量市场并不意味着没机会，举一个百事可乐的例子。</p><p>百事可乐原来是很小的公司，可乐这个行业是可口可乐开创的，可口可乐又比较强，市占率最高的时候，可能有百分之九十几。</p><p>百事可乐的约翰·斯考利认为虽然很艰难，但还是有机会抢回市场份额的，改变消费者心智。</p><p>可利用的机会就是，一个人在13岁叛逆期的时候，会在方方面面都不认同自己的父母，包括父母的消费品牌。</p><p>如果我们站在未来100年看向现在，这些新出生的人就是增量市场。刚出生的人是没办法选择自己的消费品牌的，但总有一天他会有自己选择的权利，我们要在那个时间点告诉他，「年轻人应该喝百事可乐」，这个口号是可口可乐是打不了的，也不能有的定位。</p><p>这个口号不仅让消费者在年轻的时候喝百事可乐，而且未来这些年轻人变老了也会觉得自己年轻，还会继续喝百事可乐。</p><p>所以，<b>存量市场也是有机会的，很大程度上取决于你能在多大程度上和第一名做出差异化。</b></p><p><b>八、高频低频</b></p><p>前面的几个知识点和互联网不见得有直接关系，而高频、低频和互联网的关系很大。互联网一个常用的策略就是高频打低频，高频APP打低频APP就具备优势。</p><p>美团在酒店在线预订业务上就是用的这个策略，美团在这个业务上是完全的后进者。美团比先行者晚10年进入酒店在线预订行业，但是后来居上。</p><p>对大部分人来说，在线预订酒店是一个相对低频的行为，这会导致想订酒店的时候，会更倾向于打开手机里已经安装的、恰好有酒店预订功能的APP，而不是去应用市场里再下载一个，甚至可能没注册过的APP。</p><p><b>高频打低频会在用户获取成本和留存率等方方面面都产生优势。</b></p><p>当然，还有一个重要原因是前面一节提到的增量与存量，美团酒店虽然晚了10多年才进入这个行业，但是2010年在线预订的市场渗透率只有10%左右，还有巨大的增量市场，美团酒店很好地抓住了增量市场的机会。</p><p>大家换手机的频率大概是2年，换下一款手机的时候原来的APP都不在了，少部分人是把原来的APP一个一个装回来，大部分人是想到什么装什么。</p><p>所以，高频软件，消费者比较可能先装回来，而且高频软件通常会比较靠前，处于手机里非常优越的位置，这导致高频APP打低频APP就很容易。</p><p><b>九、入场时机</b></p><p>天时大于地利，地利大于人和。这和孟子说的「天时不如地利，地利不如人和」是完全相反的。</p><p>即便孟子的观点在战争中是成立的，也并不能认为在战争中成立的理论，在商业上就一定成立。</p><p><b>时机是非常重要的，重要性怎么强调都不为过，入场太早和太晚都不行。</b></p><p>最近一段时间，互联网行业里最火热、最激烈的行业是社区团购，在过去的不到一个季度的时间里，美团、拼多多、阿里、滴滴、京东这几个体量比较大的公司都决定进场了，因为再不进场就已经来不及了。</p><p>时机是很难把握的，每次机会都有创业者蜂拥冲进去，也有投资人大把投钱进去，所以即便是错的机会，也有可能拿到钱。</p><p>2003年，我和王兴开始做社交网站，2005年做校内网，第一波就有30几个同行，后来都倒闭了，第二波又有30几个同行，校内网团队是唯一一个两次机会都参加了的团队。</p><p><b>越重要的事情越难判断。</b>其实即使是一家大公司，判断入场时机也并不会比小公司更容易。</p><p>结论有两个，一是马克安德森的结论，如果你相信一件事早晚会发生，你就每3年试一次。</p><p>二是我自己的结论，<b>只要你没有倒闭，早入场比晚入场好，但扛住别倒闭这件事，对大公司和小公司都很难。</b></p><p>因为越早入场你越能积累正确认知，你越可能把握住浪潮。</p><p><b>有一天创业也好，还是在公司内搞新业务也好，千万不要说：兄弟们机会来了这次搞一把大的。那你多半会掉到坑里。</b></p><p><b>你要想着：兄弟们我们相信这个领域早晚会成，我们要一直干下去，直到成功。</b></p></body></html>","source":"lsy1652187551993","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 顶级高手如何做决策？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n夜读 | 顶级高手如何做决策？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-06-02 21:17 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://mp.weixin.qq.com/s/wFyWii6rgZyK7Sbnqqwy6Q><strong>交易论道</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作为美团的二号人物，王慧文于千团大战之际加入美团，帮助公司从团购市场中脱颖而出，随后一手带起了美团外卖、美团 B 端（RMS 餐厅系统管理）等战略级业务。王慧文退休时，王兴对他评价极高：“既有冲锋在前的勇猛，又有安营扎寨的稳健；既有舍我其谁的担当，又有功成不必在我的潇洒；既有‘天下兴亡，匹夫有责’的责任感，又有‘我们什么都没有，但是我们有兄弟和勇气’的真性情；既长期有耐心地保持战略定力，又坚持...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/wFyWii6rgZyK7Sbnqqwy6Q\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/753c9aba3202037bc97463c545d5d015","relate_stocks":{"03690":"美团-W"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/wFyWii6rgZyK7Sbnqqwy6Q","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2125243157","content_text":"作为美团的二号人物，王慧文于千团大战之际加入美团，帮助公司从团购市场中脱颖而出，随后一手带起了美团外卖、美团 B 端（RMS 餐厅系统管理）等战略级业务。王慧文退休时，王兴对他评价极高：“既有冲锋在前的勇猛，又有安营扎寨的稳健；既有舍我其谁的担当，又有功成不必在我的潇洒；既有‘天下兴亡，匹夫有责’的责任感，又有‘我们什么都没有，但是我们有兄弟和勇气’的真性情；既长期有耐心地保持战略定力，又坚持时不我待、只争朝夕地忘情投入。”本文为2020年9月25日王慧文清华产品课，整理自现场实录。一、市场体量1.体量很重要如果只能看一个要素，就是行业体量。听起来非常简单，但答案却是非常难给的。因为这一步就已经决定成败了，和员工、老板后续多努力一点关系都没有。很多失败者要么把行业体量估得过大，要么估得过小。今天，全球互联网行业里新兴的大机会，早期都是巨亏的，不论是全球打车大战，还是外卖大战，包括当前最热门的电动车。美团融资时，其中一个投资商的memo写着“王慧文is over-aggressive”，因为大家认为外卖业务亏损很厉害，一边补骑手，一边补用户。但今天，外卖估值在美团的业务板块里，大概占1000亿美金，而美团外卖历史总计亏损大概130亿人民币，不到20亿美金。站在今天看，投资回报率“挺高”。所以，投入的合理性，取决于对市场体量的判断。如果判断对了，且尽早投入，就获得了战略先机。如果判断错了，在一个不够大的市场里，投入太多钱，比如共享单车。或者在一个足够大的市场里投入不足，就会掉到坑里。对市场体量的误判在商业史上是非常普遍的，比如IBM的总裁小沃森曾经说过：也许5台计算机就能满足全世界的需要。现在听起来愚不可及，但小沃森是一个很牛的人，IBM是在小沃森手里大放异彩的。所以，即便是商业大牛，也会犯这类错误。事实上，我也犯过类似错误。早先，美团最擅长的是将美国模式复制到中国来。所以，我当时去考察了GrubHub，觉得这个行业真是太慢、太小、太索然无味了。当然，行业发展早期，对行业体量有误判是非常普遍的。好在我们团队当时有位产品经理专门负责外卖的调研，调研完Grubhub他说：老大，要不我们再调研一下国内的外卖网站。调研完我们发现，饿了么以不亏钱的方式经营，年增长率200%。当时，一天几万单，如果一个业务不亏损，增速还这么快，说明需求非常强烈。因为市场体量和增速有一个默认的关系：在一定体量下，如果有一个增速的话，基本就可以拟合出市场总体体量（但这有时候是一种常识）。美团拟合完后发现，市场应该有1天1000万单，今天看起来还是低估了一个数量级，但当时是全行业最激进的估算，且当时这个业务比美团所有业务更大。所以，在经营中，要反复校正和拟合市场真实的体量是多少。二、规模效应本质上，哪些生意能做大，哪些生意做不大，是一个非常重要的问题。规模效应则是商业世界里的万有引力，对商业思考的指导是非常大的，引力足够大，就会将其他物质吸过来，围绕自己转。规模效应最初的定义简化之，即卖出的商品越多，成本越低，竞争力越强，企业规模越大，进而形成正反馈循环。但是，放在今天已经严重过时了。我认为，今天的规模效应是，交易额/客户使用量足够大，之后产生了客户体验优势或成本优势。具体是成本优势，还是客户体验优势，取决于具体的生意模式。第一个层面，是不同的生意，本身具备不同的规模效应，有些生意天生就做不大；第二个层面，是在企业发展的过程中，越早抓住那些有规模效应的要素，越会因为规模效应起作用（成本低或用户体验好）而取得更好的发展。所以，规模效应是决定企业发展速度成败的高权重要素。三、马太效应马太效应和规模效应有相似的地方，但也有很大的不同。我对马太效应一直是很反感的，我在农村长大，家里条件也不太好，我人生的很长时间里一直很痛恨这个理论，以至于不能正视这个理论的科学性。但我必须要告诉大家，马太效应是社会学的主体理论，就像进化论在生物学中一样，马太效应是商业世界的进化论。马太效应存在非常广泛，很顺应人性，我思考了很久，为什么马太效应会存在？是因为我们在很多领域里没法做判断，导致我们只能跟随看起来正确的人判断或者跟随大众的判断，那么这些看起来正确的人会利用别人的跟随而进一步获益，这是我认为的马太效应的成因。我们不仅要认识规律，还要了解这个规律作用的主体，让这个规律为我所用，我讲一下马太效应在商业世界里如何起作用的。1.风险投资具象来说的话，风险投资正在向头部的大VC聚集，理论上来说VC不该是这样的，因为钱是无差别的。为什么非要拿大牌VC的钱？因为大部分的创业者并不理解风险投资这件事，所以创业者就会选名气大的，一个VC如果投资了京东、阿里、美团，创业者会觉得“哇，这个VC好牛”，有种不明觉厉的感觉。还有就是上市的时候，买美团股票的那些大基金都在国外，我们IPO时就发现一个大基金和我们聊半个小时，就要决定几亿美元要不要投，对于美团这种多业务公司来说，做这个决策是很难的。美团上市时，要做路演，能拿上台面来讲的业务就有十多个，每个业务讲半个小时是不太可能的，投资人只能听半个小时。这时，他们就会看你是哪一个风投投资的，这就导致了大家在不了解情况的时候做决策。另外，最近中国电动车行业非常火，造车是非常花钱的，尤其是买地建厂，如果地方政府要支持某家电动车厂给他批一块地建厂房，那么如何判断这个公司长期发展潜力？投资人的名气是其中一个重要参考要素，这个时候多个要素聚合在一起，马太效应就起作用了。2.马太效应的影响马太效应决定了有些行业只会有3家，比如，互联网早期搜狐、新浪、网易3家门户网站。另外我们怎么成为马太效应的受益者而非受害者呢？举个例子，雅虎起步的时候是门户网站，当时也有好多家互联网公司，雅虎给一个投资商开了200万美元的估值，他们有些犹豫，因为雅虎只有2个年轻人就要200万美元，当时来说太高了，结果很快红杉就翻倍投了。我问了红杉：为什么这么快投了雅虎？红杉的人解释说：大部分风投都是有流程的，流程走完要一两个月，但红杉判断这个行业刚刚起步，从业者之间的差距可能只有几周的时间，如果花2个月做决策那么情况可能已经发生非常大的变化了。但如果我们领投，就会产生话题效应，“红杉花大价钱投了2个大学生”这件事本身会产生很大的话题性，话题本身就会给雅虎带来很大流量。进一步产生巨大的光环效应，从业者也会优先投简历，这又导致他们产生了人才优势，又吸引他们很快拿到下一轮融资，进入了正循环。马太效应对早期创业者是非常重要的。一个产品在早期可能是非常糙的，比如美团外卖起步时的产研团队其实很薄弱。现在消费者下单是系统自动推送到商家和配送员，最早根本没有这个东西，当时美团的客服人员给商家打电话下单，而且当时美团外卖的logo做得也很差，现在知乎上还留着当时的评论，有人说美团外卖的logo像屎一样。早期产品和团队可能有非常多的问题，但一旦形成了马太效应，很多问题也就迎刃而解了。如果一件事情一开始什么都完美，你的同行们还没有脱颖而出，那说明你进入了一个错误的行业。美团有一个投资人，今日资本在2008年左右投资了京东，当时京东只想融一点钱，但他们给了京东很多钱。我问他们：当时怎么判断该押注京东的？他们说：当时看京东的时候发现了两个信号，第一是销售额快速增长，第二是网上非常多人骂京东。有人骂还快速增长，说明需求旺盛，边骂边用。这时最重要的是驱动你的业务进入马太循环。几乎所有的领域，大部分决策者都没有有效信息、知识结构和判断方法做出独立判断，大家只能依赖专家或者从众，因此产生马太效应。所以，我们要尽可能抓住有规模效应的要素，尽可能减少反规模效应，尽快形成马太效应。四、市场集中度前面说的规模效应和马太效应是为这节做铺垫的，规模效应、马太效应、反规模效应是市场集中度的决定性要素。市场体量可以很大，但如果市场集中度不够高的话，也产生不了很大的企业，典型的行业如餐饮，尤其是中国的餐饮行业。所以不要觉得这个行业很大，就立即大规模投入，因为投资人也会看这个行业能不能出大公司，如果是一个大行业、小企业的行业，那也会掉到坑里去。市场集中度一般用CR表示，例如CR3表示行业里最大的3家的市占率，比如中国电信行业的CR3就是100%。另一个判断方法是去讨论最后剩下几个企业，最后剩下的企业的数量要么是1家，要么是2家，要么是3家，要么是7家，要么是无数家。7这个数字是人的认知常数，人的记忆和识别能力是有限的，打开一个网站Web时代主导航项一般来说不要超过7个按钮。这就涉及到很复杂的问题，我们应该尽早判断出行业终局集中度，这是战略决策里很重要的一部分。竞争最惨烈的行业一般是剩2-3家，只剩1家的行业，竞争反而不激烈。互联网行业至今，最惨烈的行业是长视频网站，这个行业从出现到现在已经16年过去了，还没盈利，每年每家还要亏掉几十亿，从一开始到现在已经亏掉1000多亿了，如果投资人一开始知道这个事，很可能不投钱了。当时美团要确保自己的体量在行业前三，因为行业最后只会剩2、3家，投资人只会投前三家，此外要做前三里ROI最高的，而不是体量最大的。顶级投资人不仅能判断这个行业有多大，还可以判断这个行业最后大概剩几家，而这些顶级投资人一定能拿到所有公司的数据，所以要做前三里ROI最高的。五、产业链产业链比较复杂。我们说一个行业很大的时候，也要想到这个行业有很多参与者，所以我们还要考虑产业链结构。行业可以很大，但产业链条里的每一个环节都不一样。每条产业链都有链主，链主才是这个行业里生存得最好的角色，也在产业变革中占有主动权的一方。比如电脑行业的链主是微软，如果你在这个产业链里不够强势，就会导致在产业发生变化时可能比较被动。微软现在做云计算，云计算意味着CPU和操作系统不直接卖了，而是放在云上卖。关于产业链有不同的理论，比如微笑曲线理论，即在一个产业里面生存得最好的，是处在最上游接近核心供应资源和最下游接近消费者的企业。这个理论常见于链条比较长的行业，还有些行业比较复杂就涉及到生态企业。现在最受追捧的是生态企业，比如当前Amazon在美国出版行业的主导作用。Amazon就在推动阅读出版整个行业数字化线上化过程中大幅提高了行业效率，并建设起了行业生态。当然，有的行业没有生态，你硬要搞生态，就会掉到坑里去，而Amazon做的事都是让整个行业的效率更高。关于产业链，还有一个比较经典的理论，就是波特五力模型，其中并不是每一个都和产业链有关系，但这里面提到了和上下游的关系，下游是客户，上游是供应商。如果简化来看一个生意，一般来说都是有上下游的，什么因素会影响上下游之间的关系？一个核心的因素就是上游或下游的市场集中度。之前讲过市场规模和市场集中度，而在产业链关系里，市场集中度又影响到了上下游之间的产业链关系。对一家公司而言，最好的情况是上下游的集中度都很分散，就只有你的集中度很高，不过这种运气不是总有。六、先发与后发先发优势很好理解，一定程度上马太效应里也存在类似的影响。你先做了，因此你获得了创新者的标签，吸引了领先的人才，也提前知道了有什么样的坑，可能积累了不平等的战略资源。所以先发优势是很重要的，商业里先发优势是主体。后发优势也很重要，知道先发优势的人，都知道先发优势很可怕，这常导致后发还有机会的时候，你放弃进场了，所以后发优势更值得讲。后发优势之一就是，你不需要去说服很多人了，先发者要去说服很多人，痛苦是很多人完全不能想象的。莱特兄弟搞飞机时，既不知道飞机有什么用，也不知道商业模式是什么，他们甚至根本不是为了商业目的要发明飞机，所以莱特兄弟在飞机上也没获得太大的商业成功。很多创新发现的过程是不太可预测的。由于我们对先发优势有了太多的晕轮效应，而让我们忽视了后发优势。举个例子。外卖说不上是谁发明的，没有互联网的时候，也有外卖，饿了么也不是第一家做互联网外卖的，但饿了么确实是第一家取得突破的。饿了么的做法非常独到，他们选择开哪个学校，几个创始人分别去学校数这个校园有多少外卖员进出。如果外卖很多，说明这个学校的外卖基础不错。他们作为一个创业团队，从起步做到十几个城市基本没亏钱，还有200%左右的增长。但背后存在的问题是，他们发现这样性价比很高，导致他们所有的业务扩张都是在重复这个过程，如果外卖需求不旺盛，就不开这个城市了。这个做法只能发掘到最早期的用户和商家，不能深挖市场潜在的商家和用户。比如，饿了么开了十几个城市，但没有开大学生数量最多的武汉。美团的思维方式是用大学生数量来测算整个市场的规模。当时，美团也调研了上交的在校大学生数和订单数量，算出人均月订单量后进一步估算出这个市场的规模应该有200万单，按这个数据来说，应该去开武汉，但饿了么没有开。这也是创新者和后发者思考问题的差异之处，因为创新者实在太难了，或者思维方式本身就不同。于是美团开了很多饿了么还没开的城市，起步就开了20个城市，开20个城市的原因是算过了市场体量，这个事情是个大生意，但只能招到20个城市经理，那就只能先开20个城市，2个月之后开了60个城市，人不会做这个业务，也不要紧，先把人扔进去让用户看到这个产品。这也是先发者和后发者思维方式的差别。决定起步的时候我也纠结了很久，因为觉得他们的产品和团队都挺好，但是最后还是觉得该进场，因为一是大生意(市场体量)，二是市场不会只剩下1家。一言以蔽之，先发优势和后发优势的差别，创新者和后发者的根本差别，是创新者通常有思维盲区，而后发者思维盲区会小些。七、增量与存量任何一个时间点，都要知道我们在做增量，还是存量的市场。存量市场并非没有机会，但存量市场的发展实在是太难了，尤其是对后发者而言，基本上全世界都在与你为敌。一旦一个市场成为存量市场，那么行业格局变化的可能性就很小了。此外，存量市场对组织的要求也很高，所以最好还是在增量市场去发展。衡量增量存量的一个标准就是渗透率，比如一天几百万张机票有多少是通过互联网卖出去的，当这个比值超过50%之后市场格局要变就很难了。在互联网生意里，增量、存量的一个影响因素，就是获客成本的差别。不管是打广告，还是补贴还是做地推，增量和存量市场的获客成本的差别起码是十倍，这导致存量市场的单单一个用户的获取成本就会导致生意不成立。但存量市场并不意味着没机会，举一个百事可乐的例子。百事可乐原来是很小的公司，可乐这个行业是可口可乐开创的，可口可乐又比较强，市占率最高的时候，可能有百分之九十几。百事可乐的约翰·斯考利认为虽然很艰难，但还是有机会抢回市场份额的，改变消费者心智。可利用的机会就是，一个人在13岁叛逆期的时候，会在方方面面都不认同自己的父母，包括父母的消费品牌。如果我们站在未来100年看向现在，这些新出生的人就是增量市场。刚出生的人是没办法选择自己的消费品牌的，但总有一天他会有自己选择的权利，我们要在那个时间点告诉他，「年轻人应该喝百事可乐」，这个口号是可口可乐是打不了的，也不能有的定位。这个口号不仅让消费者在年轻的时候喝百事可乐，而且未来这些年轻人变老了也会觉得自己年轻，还会继续喝百事可乐。所以，存量市场也是有机会的，很大程度上取决于你能在多大程度上和第一名做出差异化。八、高频低频前面的几个知识点和互联网不见得有直接关系，而高频、低频和互联网的关系很大。互联网一个常用的策略就是高频打低频，高频APP打低频APP就具备优势。美团在酒店在线预订业务上就是用的这个策略，美团在这个业务上是完全的后进者。美团比先行者晚10年进入酒店在线预订行业，但是后来居上。对大部分人来说，在线预订酒店是一个相对低频的行为，这会导致想订酒店的时候，会更倾向于打开手机里已经安装的、恰好有酒店预订功能的APP，而不是去应用市场里再下载一个，甚至可能没注册过的APP。高频打低频会在用户获取成本和留存率等方方面面都产生优势。当然，还有一个重要原因是前面一节提到的增量与存量，美团酒店虽然晚了10多年才进入这个行业，但是2010年在线预订的市场渗透率只有10%左右，还有巨大的增量市场，美团酒店很好地抓住了增量市场的机会。大家换手机的频率大概是2年，换下一款手机的时候原来的APP都不在了，少部分人是把原来的APP一个一个装回来，大部分人是想到什么装什么。所以，高频软件，消费者比较可能先装回来，而且高频软件通常会比较靠前，处于手机里非常优越的位置，这导致高频APP打低频APP就很容易。九、入场时机天时大于地利，地利大于人和。这和孟子说的「天时不如地利，地利不如人和」是完全相反的。即便孟子的观点在战争中是成立的，也并不能认为在战争中成立的理论，在商业上就一定成立。时机是非常重要的，重要性怎么强调都不为过，入场太早和太晚都不行。最近一段时间，互联网行业里最火热、最激烈的行业是社区团购，在过去的不到一个季度的时间里，美团、拼多多、阿里、滴滴、京东这几个体量比较大的公司都决定进场了，因为再不进场就已经来不及了。时机是很难把握的，每次机会都有创业者蜂拥冲进去，也有投资人大把投钱进去，所以即便是错的机会，也有可能拿到钱。2003年，我和王兴开始做社交网站，2005年做校内网，第一波就有30几个同行，后来都倒闭了，第二波又有30几个同行，校内网团队是唯一一个两次机会都参加了的团队。越重要的事情越难判断。其实即使是一家大公司，判断入场时机也并不会比小公司更容易。结论有两个，一是马克安德森的结论，如果你相信一件事早晚会发生，你就每3年试一次。二是我自己的结论，只要你没有倒闭，早入场比晚入场好，但扛住别倒闭这件事，对大公司和小公司都很难。因为越早入场你越能积累正确认知，你越可能把握住浪潮。有一天创业也好，还是在公司内搞新业务也好，千万不要说：兄弟们机会来了这次搞一把大的。那你多半会掉到坑里。你要想着：兄弟们我们相信这个领域早晚会成，我们要一直干下去，直到成功。","news_type":1,"symbols_score_info":{"03690":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3305,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":617950589,"gmtCreate":1654013135743,"gmtModify":1704858570751,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/617950589","repostId":"1165649156","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2959,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":614787923,"gmtCreate":1653886764863,"gmtModify":1704858192619,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"pool","listText":"pool","text":"pool","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/614787923","repostId":"1119404164","repostType":2,"repost":{"id":"1119404164","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"坚守初心，不随俗流。用一颗匠子心打造一个具有广度、深度、高度、温度的港股交流圈","home_visible":1,"media_name":"丫丫港股圈","id":"1055767104","head_image":"https://static.tigerbbs.com/e72e80eef358bde27914deb6b2315953"},"pubTimestamp":1653649977,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1119404164?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-05-27 19:12","market":"us","language":"zh","title":"靠游泳池成就的几百倍美国股王","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1119404164","media":"丫丫港股圈","summary":"大房子，大车库和游泳池，是美国家庭的典型特点。","content":"<html><head></head><body><p>大房子，大车库和游泳池，是美国家庭的典型特点。对于美国人来说，国家地理环境优越，消费能力高，对自己的房子进行装饰，不断地投资，修缮，建立一个更有趣的家，是他们百年来乐此不疲的活动。</p><p>美国人对家的建设驱动了许多行业的兴盛，如home depot，就是靠着美国本土的家庭装修需求，做到了世界第一市值的线下零售商。</p><p>当然，<a href=\"https://laohu8.com/S/HD\">家得宝</a>还不是表现最好的公司，今天我们将观察，美国家庭里常见的游泳池，将如何成就一家涨幅几百倍的美国股王，POOL。</p><p><b>一、不断增长的泳池</b></p><p>美国市场泳池的需求一直都维持低速度的增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd68e81352fa4f33a919687f13cfb499\" tg-width=\"552\" tg-height=\"348\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>尽管美国泳池数目的成长性一般，近10年泳池量可能只增加了10%，但是泳池生意的好处在于，泳池需要不断维护，才能维持使用，而在这10年间，美国人的房价处于较快的增长曲线中，因此在自己房产增值的财富效应下，泳池的维护/重建需求也在提升，业主在泳池上的支付意愿也因此水涨船高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31cd8f283b8b5382c4b4fe829c4e01b4\" tg-width=\"590\" tg-height=\"482\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可以这样想，即使泳池数目不变，为了可以持续使用泳池，必须进行一些持续的产品消费，如消毒水等化学药品，不然泳池就废了，还要定期除青苔，这是固定的支出。而假设全国泳池数目上升，加上业主愿意继续加钱丰富自己的泳池，这会造成一个双重增长的持续需求，造成了整个泳池设备行业良好的增速。</p><p>于是我们可以看到，公司保持了非常优秀的收入增速。从2012年至今，公司的收入增长超过2.5倍，是欧美资本市场中非常亮眼的收入成长股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e9f6ba4013f760269c1dad28da32c8\" tg-width=\"1032\" tg-height=\"272\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>公司的收入中，超过90%来自于北美市场，长期以来贯彻合理的商业模型，毛利率一直维持在30%左右，但随着不断地收购，整合行业，在销售管理费用方面的规模效应明显，因此公司三费率不断下降，净利率长期从8%提升至16%，利润也实现了10年5倍的成长，再加上回购的影响，公司的EPS增长近9倍。</p><p>在高增长的业绩催化下，公司也实现了估值的快速提升，从2011年的17倍提升到了2021年的34倍，使得公司变成了一只10年涨幅近十几倍的公司，再加上在1995年-2008年这几年美国房屋市场积累的几十倍涨幅，使得公司在近几十年涨幅高达一千倍（分红再投资），差不多是美股的股王。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/111a687c8501c497d7b63896adf38dff\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、漏斗型企业</b></p><p>关于公司的成功，为何在一个传统行业里面长期涨得比很多高科技公司还猛，其原因还是其优秀的商业模式。泳池必须长期维护，是一项不断消耗现金流且具备可预测性的资产，这使得行业的现金流很好，而且是一个增量市场，和美国的很多线下零售货物购买量多年以来维持停滞的不同。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfa7bc5cd67970b69cb30ea05bb5a68c\" tg-width=\"524\" tg-height=\"559\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>泳池数量的增加来自于美国整体人口的增多，又有更多人口从北方迁徙至南方温暖地区，南方家庭更会安装泳池，另外，不断增长的房价，推升了泳池翻修，扩容的概率，还有加大了泳池长期维护的提价空间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bad80e7661da1c2c03edd2b561a56066\" tg-width=\"630\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>公司给的泳池行业收入里面，维护占比就有58%，可见，稳固的存量经常性消费是这个生意好的地方。</p><p>而更重要的一点是，公司处于一个漏斗模型当中，上游数量庞大，下游数量庞大，中游却仅此一家。</p><p>作为隐形的细分行业冠军，公司在批发分销这块达到了近乎垄断，只是因为市场不大，一直被大家忽略，也没啥反垄断政策找上门来，公司的对手基本都是一些本土小地方的批发商，与供应链庞大的POOL难以竞争。</p><p>在泳池批发分销商这一领域，公司市占率预计超过90%，其市占率是第二名的15倍，基本都不是上市公司了，而未来，这些竞争对手未来都有可能被POOL纳入旗下。</p><p>公司的上游是各类泳池品牌产品公司，例如美股上市的leslie、Hayward Holdings等公司，由于这些品牌还没有很丰富的产品线，而泳池的各类装饰材料，设备也是产品差异化程度高，所以暂时很难出现一群较大的统一品牌，这些公司的市值比POOL都小得多，面对POOL，也缺乏话语权。</p><p>但这些公司也不是没有机会，它们也在积极拓展线下及线上渠道，希望能直接触达消费者，即家庭用户，以进一步巩固品牌，并希望借此改变产业链的地位。因此来自上游品牌化，集中化的趋势，将是POOL未来多年面临的主要挑战。当然，POOL也已经开始推出一些自有的品牌产品来面对挑战，继续提升利润率，而上游品牌和批发商之间的关系，也有可能像家得宝和<a href=\"https://laohu8.com/S/00669\">创科实业</a>一样相处融洽，互利共生。</p><p>公司的下游则为B端的装修队和承包商，同样，这一群体也是极其分散的。</p><p>其模式跟家得宝很像，但两者虽然类似，却是差异竞争的，家得宝专注家庭装修，家具，工具等，而POOL就专注泳池。</p><p>POOL的产品品类高达20万种，而家得宝的SKU却只有几万个，尽管家庭装修的空间显然大于泳池建设，但从SKU角度，可以反映出，为何家得宝没有参与到泳池这一行业的竞争了——专业化程度相比POOL确实不太够。</p><p>相比家得宝最大的优势，就是家得宝做不到垄断，仅是寡头，与<a href=\"https://laohu8.com/S/LOW\">劳氏</a>平分市场，而POOL达到垄断，因此长期以来表现更胜家得宝。</p><p>而POOL又得益于公司在这多年间持续不断地收购，提升市占率。公司始终贯彻有节制的小额收购战略，不断地扩大自己在批发市场的影响力，目前旗下的分销网络由四大子公司组成，遍布全国。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7cdd6e0797e69e183944391d1cd1e65b\" tg-width=\"725\" tg-height=\"602\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>三、周期</b></p><p>不过，公司靓丽的表现背后，不是没有风险，可以回看公司的收入和利润，在2020年和2021年实现了非常大的增速爆发。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6b5af068a6fd5339992ec228d5fa62c\" tg-width=\"862\" tg-height=\"262\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>如果忽略2020-2021年，实际公司从2012年-2019年的利润增速只有年化10%左右。</p><p>显然，这两年的高爆发来自于美国疫情影响，首先是居家需求增长了，然后是放水，房价暴涨，双重作用下，公司的盈利大幅爆发。</p><p>而再考虑估值增长因素，显然，这构成了一次戴维斯双击，这也造成了公司的高涨幅其实是周期繁荣带来的泡沫。</p><p>我们可以参照上表，2008年金融危机后新房建设量会大幅减少，而公司近年的高增长也应该来自于高增长的泳池新建和翻修业务，而非维护业务存量的大幅提升，因此，当现在经济下行+加息发生过后，公司的营收和利润大概率将在两年内退潮。</p><p>而目前的市值已经因周期性繁荣高了很多，参照2019年的EPS，6.4，目前股价393，要真往下掉，目前杀估值的空间仍巨大，2008年房地产泡沫过后，公司当时的股价就从直接跌了80%左右。</p><p>但不要忘了，决定性的是存量业务，泳池修好了只要没弃用，逻辑就没问题，该保养的还是得保养，因此，公司即使面临金融危机，房地产行业全面下行导致其收入低于2019年水平的概率依然很低。</p><p>公司真正的核心逻辑挑战是在批发分销这块面临新的渠道挑战，例如品牌方想翻身做主，TOC开辟成功。</p><p>或者美国人口和生活方式发生了改变，导致泳池弃用高于新建，泳池存量倒退，从而存量市场开始衰退，但这两点，目前来看都还没有什么苗头。</p><p><b>四、结语</b></p><p>因此长期来看，POOL的成功是有迹可循的，公司有跟其他零售公司一样的漏斗模型优势，但却因为市场较小，难以发掘，最终成为垄断，拥有其他行业零售不具有的市场格局，毛利率也非常高，而低竞争环境下，加上泳池行业的增量属性，导致了公司长期几十年来的增长。</p><p>放眼未来，公司也完全有机会成为家得宝那样的几十年长牛股，房地产和经济的周期必然存在，但是，货币量增长，房价增长的长期趋势在，泳池行业的兴盛也会持续。</p><p>虽然泳池材料零售是一门门槛不高的生意，但是看清楚其持续型的商业模式，加上企业可以处于一个非常优秀的竞争格局时，自然能造就超高的长牛。</p><p>当然，这也需要对生活方式需求，对渠道的深刻理解，例如想抄POOL的作业，在亚洲却基本找不到同类公司，因为亚洲人的居住模式不太适合建家庭泳池，关键是从生活出发，想想目前社会中的生活状态在哪个环节会有持续投入，而且有没有公司可以做到漏斗模型，市占率极高，这样的话，才能有机会挖掘出类似于POOL这样的公司。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>靠游泳池成就的几百倍美国股王</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n靠游泳池成就的几百倍美国股王\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1055767104\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/e72e80eef358bde27914deb6b2315953);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">丫丫港股圈 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-05-27 19:12</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>大房子，大车库和游泳池，是美国家庭的典型特点。对于美国人来说，国家地理环境优越，消费能力高，对自己的房子进行装饰，不断地投资，修缮，建立一个更有趣的家，是他们百年来乐此不疲的活动。</p><p>美国人对家的建设驱动了许多行业的兴盛，如home depot，就是靠着美国本土的家庭装修需求，做到了世界第一市值的线下零售商。</p><p>当然，<a href=\"https://laohu8.com/S/HD\">家得宝</a>还不是表现最好的公司，今天我们将观察，美国家庭里常见的游泳池，将如何成就一家涨幅几百倍的美国股王，POOL。</p><p><b>一、不断增长的泳池</b></p><p>美国市场泳池的需求一直都维持低速度的增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd68e81352fa4f33a919687f13cfb499\" tg-width=\"552\" tg-height=\"348\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>尽管美国泳池数目的成长性一般，近10年泳池量可能只增加了10%，但是泳池生意的好处在于，泳池需要不断维护，才能维持使用，而在这10年间，美国人的房价处于较快的增长曲线中，因此在自己房产增值的财富效应下，泳池的维护/重建需求也在提升，业主在泳池上的支付意愿也因此水涨船高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31cd8f283b8b5382c4b4fe829c4e01b4\" tg-width=\"590\" tg-height=\"482\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可以这样想，即使泳池数目不变，为了可以持续使用泳池，必须进行一些持续的产品消费，如消毒水等化学药品，不然泳池就废了，还要定期除青苔，这是固定的支出。而假设全国泳池数目上升，加上业主愿意继续加钱丰富自己的泳池，这会造成一个双重增长的持续需求，造成了整个泳池设备行业良好的增速。</p><p>于是我们可以看到，公司保持了非常优秀的收入增速。从2012年至今，公司的收入增长超过2.5倍，是欧美资本市场中非常亮眼的收入成长股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e9f6ba4013f760269c1dad28da32c8\" tg-width=\"1032\" tg-height=\"272\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>公司的收入中，超过90%来自于北美市场，长期以来贯彻合理的商业模型，毛利率一直维持在30%左右，但随着不断地收购，整合行业，在销售管理费用方面的规模效应明显，因此公司三费率不断下降，净利率长期从8%提升至16%，利润也实现了10年5倍的成长，再加上回购的影响，公司的EPS增长近9倍。</p><p>在高增长的业绩催化下，公司也实现了估值的快速提升，从2011年的17倍提升到了2021年的34倍，使得公司变成了一只10年涨幅近十几倍的公司，再加上在1995年-2008年这几年美国房屋市场积累的几十倍涨幅，使得公司在近几十年涨幅高达一千倍（分红再投资），差不多是美股的股王。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/111a687c8501c497d7b63896adf38dff\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、漏斗型企业</b></p><p>关于公司的成功，为何在一个传统行业里面长期涨得比很多高科技公司还猛，其原因还是其优秀的商业模式。泳池必须长期维护，是一项不断消耗现金流且具备可预测性的资产，这使得行业的现金流很好，而且是一个增量市场，和美国的很多线下零售货物购买量多年以来维持停滞的不同。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfa7bc5cd67970b69cb30ea05bb5a68c\" tg-width=\"524\" tg-height=\"559\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>泳池数量的增加来自于美国整体人口的增多，又有更多人口从北方迁徙至南方温暖地区，南方家庭更会安装泳池，另外，不断增长的房价，推升了泳池翻修，扩容的概率，还有加大了泳池长期维护的提价空间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bad80e7661da1c2c03edd2b561a56066\" tg-width=\"630\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>公司给的泳池行业收入里面，维护占比就有58%，可见，稳固的存量经常性消费是这个生意好的地方。</p><p>而更重要的一点是，公司处于一个漏斗模型当中，上游数量庞大，下游数量庞大，中游却仅此一家。</p><p>作为隐形的细分行业冠军，公司在批发分销这块达到了近乎垄断，只是因为市场不大，一直被大家忽略，也没啥反垄断政策找上门来，公司的对手基本都是一些本土小地方的批发商，与供应链庞大的POOL难以竞争。</p><p>在泳池批发分销商这一领域，公司市占率预计超过90%，其市占率是第二名的15倍，基本都不是上市公司了，而未来，这些竞争对手未来都有可能被POOL纳入旗下。</p><p>公司的上游是各类泳池品牌产品公司，例如美股上市的leslie、Hayward Holdings等公司，由于这些品牌还没有很丰富的产品线，而泳池的各类装饰材料，设备也是产品差异化程度高，所以暂时很难出现一群较大的统一品牌，这些公司的市值比POOL都小得多，面对POOL，也缺乏话语权。</p><p>但这些公司也不是没有机会，它们也在积极拓展线下及线上渠道，希望能直接触达消费者，即家庭用户，以进一步巩固品牌，并希望借此改变产业链的地位。因此来自上游品牌化，集中化的趋势，将是POOL未来多年面临的主要挑战。当然，POOL也已经开始推出一些自有的品牌产品来面对挑战，继续提升利润率，而上游品牌和批发商之间的关系，也有可能像家得宝和<a href=\"https://laohu8.com/S/00669\">创科实业</a>一样相处融洽，互利共生。</p><p>公司的下游则为B端的装修队和承包商，同样，这一群体也是极其分散的。</p><p>其模式跟家得宝很像，但两者虽然类似，却是差异竞争的，家得宝专注家庭装修，家具，工具等，而POOL就专注泳池。</p><p>POOL的产品品类高达20万种，而家得宝的SKU却只有几万个，尽管家庭装修的空间显然大于泳池建设，但从SKU角度，可以反映出，为何家得宝没有参与到泳池这一行业的竞争了——专业化程度相比POOL确实不太够。</p><p>相比家得宝最大的优势，就是家得宝做不到垄断，仅是寡头，与<a href=\"https://laohu8.com/S/LOW\">劳氏</a>平分市场，而POOL达到垄断，因此长期以来表现更胜家得宝。</p><p>而POOL又得益于公司在这多年间持续不断地收购，提升市占率。公司始终贯彻有节制的小额收购战略，不断地扩大自己在批发市场的影响力，目前旗下的分销网络由四大子公司组成，遍布全国。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7cdd6e0797e69e183944391d1cd1e65b\" tg-width=\"725\" tg-height=\"602\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>三、周期</b></p><p>不过，公司靓丽的表现背后，不是没有风险，可以回看公司的收入和利润，在2020年和2021年实现了非常大的增速爆发。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6b5af068a6fd5339992ec228d5fa62c\" tg-width=\"862\" tg-height=\"262\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>如果忽略2020-2021年，实际公司从2012年-2019年的利润增速只有年化10%左右。</p><p>显然，这两年的高爆发来自于美国疫情影响，首先是居家需求增长了，然后是放水，房价暴涨，双重作用下，公司的盈利大幅爆发。</p><p>而再考虑估值增长因素，显然，这构成了一次戴维斯双击，这也造成了公司的高涨幅其实是周期繁荣带来的泡沫。</p><p>我们可以参照上表，2008年金融危机后新房建设量会大幅减少，而公司近年的高增长也应该来自于高增长的泳池新建和翻修业务，而非维护业务存量的大幅提升，因此，当现在经济下行+加息发生过后，公司的营收和利润大概率将在两年内退潮。</p><p>而目前的市值已经因周期性繁荣高了很多，参照2019年的EPS，6.4，目前股价393，要真往下掉，目前杀估值的空间仍巨大，2008年房地产泡沫过后，公司当时的股价就从直接跌了80%左右。</p><p>但不要忘了，决定性的是存量业务，泳池修好了只要没弃用，逻辑就没问题，该保养的还是得保养，因此，公司即使面临金融危机，房地产行业全面下行导致其收入低于2019年水平的概率依然很低。</p><p>公司真正的核心逻辑挑战是在批发分销这块面临新的渠道挑战，例如品牌方想翻身做主，TOC开辟成功。</p><p>或者美国人口和生活方式发生了改变，导致泳池弃用高于新建，泳池存量倒退，从而存量市场开始衰退，但这两点，目前来看都还没有什么苗头。</p><p><b>四、结语</b></p><p>因此长期来看，POOL的成功是有迹可循的，公司有跟其他零售公司一样的漏斗模型优势，但却因为市场较小，难以发掘，最终成为垄断，拥有其他行业零售不具有的市场格局，毛利率也非常高，而低竞争环境下，加上泳池行业的增量属性，导致了公司长期几十年来的增长。</p><p>放眼未来，公司也完全有机会成为家得宝那样的几十年长牛股，房地产和经济的周期必然存在，但是，货币量增长，房价增长的长期趋势在，泳池行业的兴盛也会持续。</p><p>虽然泳池材料零售是一门门槛不高的生意，但是看清楚其持续型的商业模式，加上企业可以处于一个非常优秀的竞争格局时，自然能造就超高的长牛。</p><p>当然，这也需要对生活方式需求，对渠道的深刻理解，例如想抄POOL的作业，在亚洲却基本找不到同类公司，因为亚洲人的居住模式不太适合建家庭泳池，关键是从生活出发，想想目前社会中的生活状态在哪个环节会有持续投入，而且有没有公司可以做到漏斗模型，市占率极高，这样的话，才能有机会挖掘出类似于POOL这样的公司。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e820b52ff7637a8ebe12b616921a8ecd","relate_stocks":{"POOL":"Pool Corporation"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1119404164","content_text":"大房子，大车库和游泳池，是美国家庭的典型特点。对于美国人来说，国家地理环境优越，消费能力高，对自己的房子进行装饰，不断地投资，修缮，建立一个更有趣的家，是他们百年来乐此不疲的活动。美国人对家的建设驱动了许多行业的兴盛，如home depot，就是靠着美国本土的家庭装修需求，做到了世界第一市值的线下零售商。当然，家得宝还不是表现最好的公司，今天我们将观察，美国家庭里常见的游泳池，将如何成就一家涨幅几百倍的美国股王，POOL。一、不断增长的泳池美国市场泳池的需求一直都维持低速度的增长。尽管美国泳池数目的成长性一般，近10年泳池量可能只增加了10%，但是泳池生意的好处在于，泳池需要不断维护，才能维持使用，而在这10年间，美国人的房价处于较快的增长曲线中，因此在自己房产增值的财富效应下，泳池的维护/重建需求也在提升，业主在泳池上的支付意愿也因此水涨船高。可以这样想，即使泳池数目不变，为了可以持续使用泳池，必须进行一些持续的产品消费，如消毒水等化学药品，不然泳池就废了，还要定期除青苔，这是固定的支出。而假设全国泳池数目上升，加上业主愿意继续加钱丰富自己的泳池，这会造成一个双重增长的持续需求，造成了整个泳池设备行业良好的增速。于是我们可以看到，公司保持了非常优秀的收入增速。从2012年至今，公司的收入增长超过2.5倍，是欧美资本市场中非常亮眼的收入成长股。公司的收入中，超过90%来自于北美市场，长期以来贯彻合理的商业模型，毛利率一直维持在30%左右，但随着不断地收购，整合行业，在销售管理费用方面的规模效应明显，因此公司三费率不断下降，净利率长期从8%提升至16%，利润也实现了10年5倍的成长，再加上回购的影响，公司的EPS增长近9倍。在高增长的业绩催化下，公司也实现了估值的快速提升，从2011年的17倍提升到了2021年的34倍，使得公司变成了一只10年涨幅近十几倍的公司，再加上在1995年-2008年这几年美国房屋市场积累的几十倍涨幅，使得公司在近几十年涨幅高达一千倍（分红再投资），差不多是美股的股王。二、漏斗型企业关于公司的成功，为何在一个传统行业里面长期涨得比很多高科技公司还猛，其原因还是其优秀的商业模式。泳池必须长期维护，是一项不断消耗现金流且具备可预测性的资产，这使得行业的现金流很好，而且是一个增量市场，和美国的很多线下零售货物购买量多年以来维持停滞的不同。泳池数量的增加来自于美国整体人口的增多，又有更多人口从北方迁徙至南方温暖地区，南方家庭更会安装泳池，另外，不断增长的房价，推升了泳池翻修，扩容的概率，还有加大了泳池长期维护的提价空间。公司给的泳池行业收入里面，维护占比就有58%，可见，稳固的存量经常性消费是这个生意好的地方。而更重要的一点是，公司处于一个漏斗模型当中，上游数量庞大，下游数量庞大，中游却仅此一家。作为隐形的细分行业冠军，公司在批发分销这块达到了近乎垄断，只是因为市场不大，一直被大家忽略，也没啥反垄断政策找上门来，公司的对手基本都是一些本土小地方的批发商，与供应链庞大的POOL难以竞争。在泳池批发分销商这一领域，公司市占率预计超过90%，其市占率是第二名的15倍，基本都不是上市公司了，而未来，这些竞争对手未来都有可能被POOL纳入旗下。公司的上游是各类泳池品牌产品公司，例如美股上市的leslie、Hayward Holdings等公司，由于这些品牌还没有很丰富的产品线，而泳池的各类装饰材料，设备也是产品差异化程度高，所以暂时很难出现一群较大的统一品牌，这些公司的市值比POOL都小得多，面对POOL，也缺乏话语权。但这些公司也不是没有机会，它们也在积极拓展线下及线上渠道，希望能直接触达消费者，即家庭用户，以进一步巩固品牌，并希望借此改变产业链的地位。因此来自上游品牌化，集中化的趋势，将是POOL未来多年面临的主要挑战。当然，POOL也已经开始推出一些自有的品牌产品来面对挑战，继续提升利润率，而上游品牌和批发商之间的关系，也有可能像家得宝和创科实业一样相处融洽，互利共生。公司的下游则为B端的装修队和承包商，同样，这一群体也是极其分散的。其模式跟家得宝很像，但两者虽然类似，却是差异竞争的，家得宝专注家庭装修，家具，工具等，而POOL就专注泳池。POOL的产品品类高达20万种，而家得宝的SKU却只有几万个，尽管家庭装修的空间显然大于泳池建设，但从SKU角度，可以反映出，为何家得宝没有参与到泳池这一行业的竞争了——专业化程度相比POOL确实不太够。相比家得宝最大的优势，就是家得宝做不到垄断，仅是寡头，与劳氏平分市场，而POOL达到垄断，因此长期以来表现更胜家得宝。而POOL又得益于公司在这多年间持续不断地收购，提升市占率。公司始终贯彻有节制的小额收购战略，不断地扩大自己在批发市场的影响力，目前旗下的分销网络由四大子公司组成，遍布全国。三、周期不过，公司靓丽的表现背后，不是没有风险，可以回看公司的收入和利润，在2020年和2021年实现了非常大的增速爆发。如果忽略2020-2021年，实际公司从2012年-2019年的利润增速只有年化10%左右。显然，这两年的高爆发来自于美国疫情影响，首先是居家需求增长了，然后是放水，房价暴涨，双重作用下，公司的盈利大幅爆发。而再考虑估值增长因素，显然，这构成了一次戴维斯双击，这也造成了公司的高涨幅其实是周期繁荣带来的泡沫。我们可以参照上表，2008年金融危机后新房建设量会大幅减少，而公司近年的高增长也应该来自于高增长的泳池新建和翻修业务，而非维护业务存量的大幅提升，因此，当现在经济下行+加息发生过后，公司的营收和利润大概率将在两年内退潮。而目前的市值已经因周期性繁荣高了很多，参照2019年的EPS，6.4，目前股价393，要真往下掉，目前杀估值的空间仍巨大，2008年房地产泡沫过后，公司当时的股价就从直接跌了80%左右。但不要忘了，决定性的是存量业务，泳池修好了只要没弃用，逻辑就没问题，该保养的还是得保养，因此，公司即使面临金融危机，房地产行业全面下行导致其收入低于2019年水平的概率依然很低。公司真正的核心逻辑挑战是在批发分销这块面临新的渠道挑战，例如品牌方想翻身做主，TOC开辟成功。或者美国人口和生活方式发生了改变，导致泳池弃用高于新建，泳池存量倒退，从而存量市场开始衰退，但这两点，目前来看都还没有什么苗头。四、结语因此长期来看，POOL的成功是有迹可循的，公司有跟其他零售公司一样的漏斗模型优势，但却因为市场较小，难以发掘，最终成为垄断，拥有其他行业零售不具有的市场格局，毛利率也非常高，而低竞争环境下，加上泳池行业的增量属性，导致了公司长期几十年来的增长。放眼未来，公司也完全有机会成为家得宝那样的几十年长牛股，房地产和经济的周期必然存在，但是，货币量增长，房价增长的长期趋势在，泳池行业的兴盛也会持续。虽然泳池材料零售是一门门槛不高的生意，但是看清楚其持续型的商业模式，加上企业可以处于一个非常优秀的竞争格局时，自然能造就超高的长牛。当然，这也需要对生活方式需求，对渠道的深刻理解，例如想抄POOL的作业，在亚洲却基本找不到同类公司，因为亚洲人的居住模式不太适合建家庭泳池，关键是从生活出发，想想目前社会中的生活状态在哪个环节会有持续投入，而且有没有公司可以做到漏斗模型，市占率极高，这样的话，才能有机会挖掘出类似于POOL这样的公司。","news_type":1,"symbols_score_info":{"POOL":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2335,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":614572990,"gmtCreate":1653671289212,"gmtModify":1704857930473,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/614572990","repostId":"1157934587","repostType":2,"repost":{"id":"1157934587","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"追踪全球财经热点，精选影响您财富的资讯，投资理财必备神器！","home_visible":1,"media_name":"华尔街见闻","id":"1084101182","head_image":"https://static.tigerbbs.com/66809d1f5c2e43e2bdf15820c6d6897e"},"pubTimestamp":1653655854,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1157934587?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-05-27 20:50","market":"us","language":"zh","title":"霍华德·马克斯最新备忘录：《牛市的韵律》","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1157934587","media":"华尔街见闻","summary":"在$橡树资本$联合创始人霍华德·马克斯这篇名为《牛市的韵律》的最新备忘录中，对牛市周期规律进行了分析，并指出通过投资者行为可判断出当下所处阶段，在股市崩盘之前趁早离场。马克斯表示，投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。我先提前声明，本次备忘录并不能预估市场的潜在方向。标普500指数先是在2020年2月19日创下3386点的历史新高，随后在短短34天内重挫三分之一，并在3月23日跌至2237点。","content":"<html><head></head><body><p>百年来，股票市场起起伏伏，周而复始，从未有停止，无数周期如璀璨流星般从历史天空中划过。</p><p>为什么会有周期，为什么投资者要将无数精力投注到与市场波动的持续抗争之中？因为他们的投资心理始终在影响市场的走向。只要人类参与投资，我们就会看到它们一次又一次地发生。</p><p>在<a href=\"https://laohu8.com/S/OAK\">橡树资本</a>联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）<b>这篇名为《牛市的韵律》（Bull Market Rhymes）的最新备忘录中，对牛市周期规律进行了分析，并指出通过投资者行为可判断出当下所处阶段，在股市崩盘之前趁早离场。</b></p><p>出于对财富梦想的追求，投资者在牛市狂潮中会缺少适当的恐惧，而这种狂热心理的出现预示着风险的临近。</p><p>马克斯表示，<b>投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。“牛市心理”并非褒义词，它意味着毫无警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞</b>：</p><blockquote>是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。</blockquote><p>马克斯指出<b>，资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面</b>。牛市中的高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的结论。此时新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。</p><p>马克斯还以当下股市行情举例：</p><blockquote>在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市压低，然后，人们意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股市推高，之后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。</blockquote><p>马克斯直言，他信奉的是经久不衰的投资格言，因此<b>最伟大的投资者行为应该是“智者所始，愚者所终”。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1237ed2d4679f28b36508f982605e52f\" tg-width=\"638\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>以下为该备忘录的全文：</p><p>虽然我在备忘录中运用了大量格言和引语，但只有少数能够进入我的首选名单，我最爱之一是马克吐温的名言：</p><blockquote>历史不会重演，但会以相似的韵律重复。</blockquote><p>有据可查的是，马克吐温在1874年说过前四个词，但是并没有准确的证据表明他曾说过后面的话。</p><p>多年来，有很多人说过类似的话。1965年，精神分析学家Theodor Reik在名为“遥不可及”的文章中表达过同样的观点。他自己又多加了几句，我认为他的表述是最好的：</p><blockquote>周期是反复的，起起伏伏，但过程基本相同，变化很小。有人说历史会重演，但这可能不太准确，历史只是以相似的韵律重复。</blockquote><p>曾经的投资事件不会重演，但事件主旋律确实会重现，尤其是与投资行为相关的，这正是我研究的内容。</p><p>在过去两年间，Reik所写道的周期经历了起起伏伏，引发市场注目。让我尤其震惊的，是在投资行为中再度出现的典型风格，这将成为本次备忘录的主题。</p><p>我先提前声明，本次备忘录并不能预估市场的潜在方向。举个例子，市场看涨行为从2020年3月触及底部开始，但自那时起，经济内部（通货膨胀）和经济外部（俄乌冲突）都发生了严重问题，并且出现了重大调整。包括我在内，没有人能够知道这些事情加在一起会对未来造成何种影响。</p><p>我写这篇备忘录的目的，只是为了将近期事件放在历史的背景下，从中发现一些隐含的经验教训。这一点至关重要，因为我们必须回到22年前，回到2000年科技—传媒—电信泡沫破灭之前，看看当时真正牛市的开始和由此引发的熊市结束。很多读者因为开始投资的时间较晚，没有经历过当时的事件。</p><p>你可能会问“在2008-2009年全球金融危机和2020年疫情大流行导致市场崩溃之前，市场收益情况如何？”</p><p>在我看来，在这两场危机之前，市场都是渐进式上涨，并不是沿着抛物线上行。上涨不是由狂热情绪推动的，股价也没有被推升至疯狂的高度，而且高股价并不是造成任何一场危机的原因。2008-2009年危机是源自房地产市场和次贷证券化的出现，2020年崩溃则是因为新冠疫情的流行和政府为控制疫情而关闭经济。</p><p>对于前面所说的“真正牛市”，我对它的定义并不是来自投资百科网站（Investopedia）：</p><blockquote><ul><li><p>金融市场中资产或证券价格在一段时间内持续上涨。</p></li><li><p>市场通常在股价下跌20%之后，出现20%的上涨。</p></li></ul></blockquote><p>第一个定义过于平淡，没能捕捉到投资者在牛市行情中的核心情绪。第二个定义提供了一种错误的精准，牛市不应该用价格的百分比变化来定义。对我来说，最好用它给人的感觉、背后的投资者心理以及由此引发的投资行为来进行描述。</p><p>（在牛市和熊市的数字标准被制定之前，我就已经开始投资，我认为这样的标准毫无意义。标普500指数下跌19.9%还是20.1%真的很重要吗？我还是更喜欢熊市的老派定义—神经折磨（nerve-racking）。</p><p><b>01、过度与修正</b></p><p>我的第二本书是《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。众所周知，我是周期的学生，也是周期的信徒。这些年我作为投资者，经历了几个重要的周期（也接受了教育）。</p><p>我相信了解自己在市场周期中的位置，可以提示我们接下来会发生的事情。但是当我把这本书写完三分之二时，我突然想到一个之前从没考虑过的问题：为什么会有周期？</p><p>比如，标普500指数自1957年诞生，这65年的平均年回报率略高于10%，为什么它的回报率不能每年都是10%？在这里补充一下我在2004年7月备忘录《中庸之道》中提出的问题，为什么在这期间标普500指数的回报率只有6次在8%—12%之间，为什么它在90%时间里的表现都与此相差甚远？</p><p>在经过一段时间思考之后，我认为可以这么解释，那就是市场存在“过度与修正”。</p><p>如果把股票市场比作一台机器，你希望它能够随着时间的推移持续稳定地运转，这个想法是合理的。然而，我认为投资者心理状态对其决策造成的重大影响，可以在很大程度上解释市场出现波动的原因。</p><p>当投资者开始大举看涨时，他们倾向于得出以下结论。</p><p>首先，一切都将永远上涨；其次，无论他们为一项资产支付多高的价格，其他人都会以更高的价格从他们手中买走（即“更大傻瓜”理论），因为他们对市场高度非常乐观：</p><blockquote><ul><li><p>股价上涨速度会比公司利润增速更快，涨幅会远高于公允价值（超额上涨）。</p></li><li><p>之后投资环境开始令人失望，出高价的愚蠢举动变得很显眼，股价会跌落至公允价值（修正），之后进一步跌破该价格水平。</p></li><li><p>股价下跌会进一步引发市场悲观情绪，由此导致股价下挫，并远远低于其本身价值（过度下跌）。</p></li><li><p>最终抄底买入会助推低迷股价回升至其公允价值（修正）。</p></li></ul></blockquote><p>过度上涨会导致回报率在一段时间内高于平均水平，而过度下挫也会导致回报率在一段时间内低于平均水平。当然，可能还有其他因素在发挥作用，但是我认为，“过度和修正”可以解释大部分情况。在2020-2021年期间，我们看到股市有些过度上涨，而现在我们看到它们正在被修正。</p><p><b>02、牛市心理学</b></p><p>在牛市行情中，有利环境会引领股价上涨并提振投资者信心，而这种投资信心会诱发激进操作，之后会进一步引发股价上涨，那么接下来会出现更加乐观的投资心态以及持续的冒险操作。</p><p>这种上升式螺旋就是牛市的本质，其上升过程看起来似乎势不可挡。</p><p>在疫情大流行初期，我们见证了一场典型的资产价格崩盘。标普500指数先是在2020年2月19日创下3386点的历史新高，随后在短短34天内重挫三分之一，并在3月23日跌至2237点。但是之后在多种力量共同努力下，股价又出现大幅上涨：</p><blockquote><ul><li><p>其中美联储将联邦基金利率下调至接近零的水平，并与财政部一道宣布了大规模经济刺激措施。</p></li><li><p>这些行动让投资者相信，国家机构会不惜一切代价稳定经济。</p></li><li><p>降息显著降低了投资的预期回报，影响其相对吸引力。</p></li><li><p>这些因素结合在一起，迫使投资者开始承受短期内出现的风险。</p></li><li><p>随后资产价格出现上涨：到当年8月底，标普500指数已经收回所有失地，并涨超2月高点。</p></li><li><p>FAAMG（脸书、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>）、软件股和其他科技股大幅上涨，推动市场走高。</p></li><li><p>最终，投资者得出结论，认为他们可以期待股市持续上涨，这也符合他们此前在牛市行情中的常规心态。</p></li></ul></blockquote><p>就像上面最后一点，在牛市心理中最重要的是，就是大多数人认为股价上涨是预示之后行情的积极信号，不少人开始变得乐观。只有少数人会怀疑这种行情是过度上涨，其收益是依赖未来预期，所以上涨并不会持续，并且行情将发生逆转。</p><p>这让我想起了我最喜欢的另一句格言，是大约在50年前我最早学会的一句，即“牛市的三个阶段”：</p><p>第一阶段，当一些有远见的人开始押注牛市或将到来；</p><p>第二阶段，当大多数投资者意识到牛市正在发生；</p><p>第三阶段，当每个人都认为牛市会永远持续下去。</p><p>有意思的是，虽然在美联储的主导下，股市从2020年3月的疲软底部快速转变为5月的繁荣景象，但是半信半疑才是我在这期间最常见到的投资者心理，他们问我最多的问题是：</p><blockquote>环境这么糟糕，疫情大流行肆虐加上经济停滞，股市还能上涨？</blockquote><p>那时很难找到乐观主义者。很多投资者成为我已故岳父所描述的“戴手铐的人”：他们买股票不是因为自己想买，而是他们不得不买，因为现金回报率很低。一旦股市开始上涨，由于担心会被抛在后面，所以他们会追逐更高的价格。</p><p>因此，股市上涨似乎是源自美联储对资本市场的操纵，而不是来自企业的良好业绩或投资者的乐观情绪。直到2020年底，在标普500指数较3月底部上涨67.9%，全年累计上涨16.3%之后，投资者的心理状态才终于赶上飙升的股价。</p><p>牛市很少能够经历第一阶段，经历第二阶段的概率也很低，许多投资者都是从当年3月底的深度绝望直接转变为后来的极度乐观。</p><p>对当下来说，这就是一个很好的提醒。虽然有些历史事件的主旋律确实会重复出现，但是期待历史精确重演就是一个很大的错误。</p><p><b>03、乐观理由、超级股票和新生事物</b></p><p>在狂热的牛市行情中，投资者会变得歇斯底里。在极端情况下，他们的想法和行为会脱离实际。这里的前提是，必须出现一些要素既能激发投资者想象力，还能阻止他们谨慎思考。</p><p>因此值得注意的是，总有一些要素会在牛市中出现：新的发展、新的发明以及推动股票上涨的理由。</p><p>从定义上看，牛市的特点是繁荣向上、信心倍增、容易轻信以及投资者愿意为资产支付高价，而所有这些要素都在事后被证明是超出了限度。历史经验表明，将这些特点保持在合理范围内是至关重要的。鉴于这个原因，能够刺激牛市出现的理性或感性原因都来自新生事物，无法通过历史经验解释。</p><p>历史充分证明，当市场出现看涨行为，股票估值被推高，以及投资者开始毫不犹豫地接受新生事物时，后果往往是非常痛苦的。</p><p>每个人都知道（或者应该知道）在股市呈现抛物线上涨之后通常会下跌20%—50%。然而正如我在高中英语课上学到的“自愿终止怀疑”（the willing suspension of disbelief），上述行为仍在投资者中不断发生，反复出现。</p><p>下面是我最喜欢的另一句名言：</p><blockquote>狂喜的感觉在过去和现在都鲜为人知。人们对金融市场的记忆非常短暂，这就导致金融危机很快就会被遗忘。</blockquote><blockquote>而当相同或者非常相似的情况再度重演时，就算发生在几年之内，在年轻且极度自信的新一代眼中，这场危机也会被誉为是<a href=\"https://laohu8.com/S/JRJC\">金融界</a>和经济领域的重大发现。在人类涉猎的行业中，很少有行业像金融业一样，曾经的历史经验如此没有意义。</blockquote><blockquote>在某种程度上，历史经验完全成为回忆的一部分，对于那些无力欣赏眼下盛景的人而言，成为了他们的原始避难所</blockquote><blockquote>—John Kenneth Galbraith，《金融狂喜简史》，1990年</blockquote><p>在过去30年里，我多次与读者分享这句话，因为我认为它很好地总结了一些重要的观点，但针对其中所描述的行为，我之前并没有分享过我对它的理解。</p><p>我不认为投资者是健忘的。相反，对历史的了解和适当的谨慎态度位于天平的一侧，追求财富的梦想位于天平的另一侧，而后者总是获胜。回忆、谨慎、现实主义和风险规避只会阻碍致富梦想的实现。所以出于这个原因，当牛市行情开始时，投资者总是缺少适度的担忧。</p><p>取而代之的往往是为超出历史估值标准寻找理由。1987年10月11日，Anise Wallace在《<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>》上发表的一篇题为《为什么这个市场周期并没有什么不同》的文章中描述了这种现象。当时人们持有乐观、积极的情绪，为异常高的股价寻找合理性，但Wallace在文中指出，这种想法是站不住脚的：</p><blockquote>74岁的共同基金经理约翰·邓普顿曾指出，投资中最危险的四个字是“这次不同”。在股市大起大落时，投资者总会用这一理由来将其情绪驱动的决策合理化。</blockquote><blockquote>在接下来的一年里，许多投资者可能会重复这四个字，为高股价辩护。但他们更应该持有“有钱了我就还你”（the check’s in the mail找借口拖延）的态度来看待股市上涨，不管经纪人或基金经理怎么说，牛市不会永远持续下去。</blockquote><p>结果，没花一年时间，仅仅八天后，全球遭遇了“黑色星期一”，道琼斯工业指数单日暴跌22.6%。</p><p>对牛市的另一个解释是投资者相信某些企业一定会拥有美好的未来。这适用于20世纪60年代末的“漂亮50”成长股；80年代的半导体制造商；以及90年代末的电信、互联网和电子商务公司。人们认为，每一项发展都能够改变世界，因此，过去的商业现实并不能限制投资者的想象力和投资意愿。他们确实改变了世界。尽管如此，曾被认为合理的高估值并没有持续下去。</p><p>在许多牛市中，一或多个群体被我称之为“超级股票”，它们的迅速崛起让投资者越来越乐观。日益增长的乐观情绪将股价推向高点，成为以往市场循环过程中的一个特征。通过相对价值比较和投资者情绪的普遍改善，这种积极性和估值走高进一步反映到其他证券（或所有证券）的估值中。</p><p>回顾前两年，在2020—2021年，FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）在令投资者兴奋不已的公司中位居榜首，其市场主导地位和规模能力前所未有的。2020年FAAMG的惊艳表现吸引了投资者的注意，并支持了普遍的看涨趋势。</p><p>到2020年9月（六个月内），这些股票与3月份的低点相比，几乎翻了一番，较年初上涨了61%。值得一提的是，这五只股票在标普500指数中权重很大，因此它们的表现导致指数整体涨势良好，但这分散了人们对其他495只表现不佳股票的注意力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4eb43ec1382ac15f7a9090cf792e1236\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>FAAMG的巨大成功为科技股带来了普遍的积极影响，投资者对科技股的需求激增，与投资领域的情况一样，强劲的需求刺激并增加了供应。在这种情况下，一个值得注意的晴雨表是未盈利的公司对待IPO的态度。</p><p>在20世纪90年代末互联网泡沫之前，没有盈利的公司的IPO相对较少，在泡沫期间期间激增，但此后数量再次下降。在2020-2021年的牛市中，未盈利的首次公开募股（IPO）经历了一次大的反弹，因为投资者愿意支持科技公司规模化的愿望和生物科技公司在药物试验上的开支需求。</p><p>如果拥有光明前景的公司为牛市提供了动力，那么市场上的新兴事物可能会起到推波助澜的作用，加剧其上涨。SPAC（借壳上市）是最近一个典型的例子。投资者为这些新成立的公司开展收购活动提供了空白支票，在满足以下两个条件后可以连本带利拿回资金，“如果两年内没有完成收购，或者如果投资者不同意拟议的收购”。</p><p>这似乎是一个“稳赚不赔”（世界上最危险的一个词）的买卖，SPAC的数量从2013年的10个和2019年的59个飙升至2020年的248个和2021的613个。一些公司获得了巨额利润，而在其他情况下，投资者连本带息收回了资金。但是，由于缺乏对未经考验的创新的怀疑，加之牛市心理的推动，使得太多SPAC被创造出来，无论是由称职的还是不称职的发起者，他们都会因完成收购而获得高额报酬......任何收购。</p><p>如今，自2020年以来通过完成收购并退出的SPAC平均售价为5.25美元，而发行价为10.00美元。这是一个很好的例子，证明了新事物并不是投资者所想的那么可靠——投资者再次为“一定不会发生的事”付出代价。</p><p>SPAC的支持者则认为，这些实体只是公司上市的另一种方式，并不担心它的潜在作用。我重点关注的是，投资者在火热时期如何欣然接受一项未经考验的创新。</p><p>另一个有关创新因素的动态也值得一提，其展示了“新事物”是如何对牛市作出了贡献：</p><blockquote><ul><li><p>Robinhood Markets在疫情暴发前几年开始提供股票、<a href=\"https://laohu8.com/S/PSFF\">Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF</a>和加密货币等的免佣金交易。新冠疫情暴发后，这就鼓励了人们涌向股市，开始炒股，因为赌场和体育赛事停止了赌博业务。</p></li><li><p>数百万没有失业的人得到了慷慨的财政补贴，这意味着许多人在疫情期间的可支配收入增加了。而像Reddit这样的社交网站把投资转变成一种“隔离居家的社交活动”。</p></li><li><p>因此，大量的新手散户投资者涌向股市，其中许多人缺乏基本的投资经验。</p></li><li><p>新手会因崇拜某位公众人物而激动不已，并声称“股市只会上涨” 。</p></li><li><p>因此，许多科技股和“模因股”（抱团散户股）价格飙升。</p></li></ul></blockquote><p>最后一个值得讨论的新兴事物是加密货币。例如，比特币的支持者列举了其多种用途，以及相对于潜在需求其供应是有限的。另一方面，怀疑论者指出，比特币缺乏现金流和内在价值，因此无法确定公允价格。无论哪一方是正确的，比特币都满足从牛市中受益的一些特征：</p><blockquote><ul><li><p>比特币相对较新的（虽然它已经存在14年了，但最近五年人们才关注到它）。</p></li><li><p>比特币价格大幅飙升，从2020年的5000美元上涨到2021年的最高点68000美元。</p></li><li><p>根据Galbrait的说法，这肯定是前几代人“无法欣赏”事物。</p></li><li><p>从所有这些方面来看，这完全符合Galbrait的描述，即“由新的、年轻且十分自信的一代人热烈拥护，认为是金融领域伟大的创新发明”的事物。</p></li><li><p>现在，比特币与2021的高点相比下跌了一半多，但已经存在的数千种其他加密货币，跌幅要更大。</p></li></ul></blockquote><p>2020年FAAMG、科技股、SPACs、抱团股和加密货币的惊人表现使得这种迷恋更加狂热，并增加了投资者的普遍乐观情绪。很难想象在没有前所未见或闻所未闻的情况下，会出现一个全面的牛市。“新新事物”和“这次不同”的信念是牛市主题反复出现的典型特征。</p><p><b>04、逐底竞争</b></p><p>不同周期中的另一个牛市主题是，牛市趋势对投资者决策质量的有害影响。简言之，当冷静理智被燃烧的乐观情绪取代时：</p><blockquote><ul><li><p>资产价格上涨</p></li><li><p>贪婪盖过恐惧</p></li><li><p>不再担心亏损，转向担忧踏空</p></li><li><p>风险厌恶和小心谨慎逐渐消失</p></li></ul></blockquote><p>必须记住，是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。上述事态发展通常会提振市场，使谨慎和理智思考消失，令其成为危险之地。</p><p>我曾在2007年的备忘录《逐底竞争》中解释说，当投资者和资本提供者手中有太多资金，他们太渴望投入使用时，所以对证券和放贷机会的出价就过于激进。激烈的竞价压低了预期回报，增加了风险，削弱了安全结构，并降低了容错率。</p><blockquote><ul><li><p>谨慎的投资者坚持己见，说：“我坚持8%的利息和强力契约。”</p></li><li><p>其竞争对手回应道：“我接受7%的利息，并要求更少的契约。”</p></li><li><p>最不守规矩的人不想错过这个机会，说：“我可以接受6%的利息，且不需要契约。”</p></li></ul></blockquote><p>这是“逐底竞争”，这正是人们常说的“最差的贷款来自于最好的时候”。当人们对最近的损失感到痛心，害怕经历更多损失时，这是不可能发生的事情。美联储为应对全球金融危机采取大规模的措施后，迎来了了长达10多年的创纪录经济复苏和股市上涨，但伴随而来的还有：</p><blockquote><ul><li><p>亏损公司的IPO浪潮</p></li><li><p>次级证券（高风险CCC评级债券）创纪录的发行</p></li><li><p>高波动性行业（科技和软件）公司大量发债，而谨慎的时期人们往往会选择回避这些行业</p></li><li><p>并购和收购的估值倍数不断上升</p></li><li><p>风险溢价持续走低</p></li></ul></blockquote><p>有利的发展也鼓励更多地使用杠杆。杠杆放大收益和损失，但在牛市中，投资者确信收益是必然的，而忽视损失的可能性。在这种情况下，很少有人能找到不举债的理由，因为债务的利息成本微乎其微，且可以增加成功的回报。</p><p>但是，在上涨周期后期以高价增加负债并不是成功的最佳方式。当情况变得糟糕时，杠杆就会变得不利。当投资银行在投资末期发行债务时，他们就会陷入困境。“挂在”银行资产负债表上的债务往往会成为“煤矿里的金丝雀”，暗示危险即将到来。</p><p>由于我信奉的是经久不衰的投资格言，因此，在这一点上，引用我认为最伟大的投资者行为的格言是十分恰当的，“智者所始，愚者所终”。在牛市的第一阶段购买股票的人，由于普遍的悲观情绪（如2008-09年全球金融危机期间和2020年新冠疫情初期），价格较低，有可能在风险极小的情况下获得丰厚的回报，主要先决条件是资金和胆量。</p><p>但当牛市升温，可观的回报鼓励了投资者乐观的情绪，此时获得回报的特质是渴望、轻信和冒险。在牛市的第三阶段，新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。</p><p>特别值得注意的是，乐观情绪并因风险承受能力而获得回报的投资者通常不再对投资机会进行辨别。投资者不仅认为一些“新事物”的肯定会成功，而且最终他们得出结论是，该领域前途一片光明，因此没有必要再进行区分。</p><p>由于上述原因，“牛市心理”并非褒义词。它意味着毫无警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞。正如巴菲特所言，“别人处理自己的事情越不谨慎小心,我们处理自己的事情就越要谨慎小心”。投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。</p><p><b>05、钟摆效应</b></p><p>牛市不是凭空出现的。每次牛市中的赢家之所以成为赢家，原因很简单，即他们获利的背后存在一些事实。然而，我上面所说的牛市往往会夸大股票价值，并将股价推至过高也因此脆弱的水平。并且，向上的波动不会永远持续下去。</p><p>我曾在《躺在沙发上》（OntheCouch，2016年1月）中写道：“在现实世界中，事情通常在‘相当好’和‘不太热’之间来回摆动。但在投资世界中，人们的预期往往从‘充满希望’变为‘绝望’”。在市场中，把事情做得严重过头是投资者行为的关键特征之一。牛市期间，投资者认为，有难度、不大可能发生和前所未有的事情肯定会奏效。</p><p>但在不那么景气的时期，利好的经济消息和“业绩超过预期”并未能刺激买盘，股价上涨也不再使持仓水平较低的投资者感到后悔。因此，我们看到，人们不再愿意暂时摒弃质疑，心态迅速转为消极。</p><p>投资者能够对几乎任意一条新闻进行解读，正面还是负面取决于报道方式和他们的心情，这是关键所在。（下面的漫画，我一直以来的最爱之一，是几十年前出版的，看看那些天线和电视机柜的深度，但显而易见，文字说明才与这一刻的主题有关。）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b3a74156c69f713bc1092a9a6544f22\" tg-width=\"831\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>“在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市压低，然后，人们意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股市推高，之后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。”</p><p>将这个盛行的说法倒过来，便反映出我之前提到的“从充满希望到绝望”的过程。虽然支持牛市会发生的观点有些道理，但当进展顺利时，投资者便将其视为板上钉钉的事。然而，当这个观点的某些缺陷暴露出来时，人们又认为它完全错误。</p><p>在欢乐的日子里（在一年前），科技多头说：“你必须买成长股，因为未来几十年它们的收益很可能会增长。”但现在，在经历了一轮暴跌之后，我们反而听到：“基于未来潜力的投资风险太大。你必须持有价值股，因为能够确定它们的现值，另外定价较为合理。”</p><p>同样，在经济繁荣时期，参与亏损公司IPO的投资人表示：“报告亏损的公司没有什么问题，他们花钱扩大规模合情合理。”但现在的说法不一样了，许多人表示：“谁会投资于无利可图的公司？他们只会烧钱。”</p><p>没有花太多时间观察市场的人可能认为资产价格完全取决于基本面，但事实并非如此。资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面。因此，资产价格的变化取决于基本面的变化和/或人们如何看待这些基本面的变化。</p><p>公司基本面理论上受制于所谓的“分析”，甚至可能是预测。另一方面，对基本面的看法是主观的，不受分析或预测的影响，并且变化得更快、更剧烈。</p><p>一些俗语也反映了这个观点：</p><blockquote><ul><li><p>气球放气的速度比充气的速度快得多。</p></li><li><p>事情发生的时间比你想象的要晚，但是它们发生的速度比你想象的要快得多。</p></li></ul></blockquote><p>至于后者，根据我的经验，我们经常看到积极或消极的基本面会在一段时间内同时出现，而股价却没有反应。但随后达到了一个临界点——无论是基本面还是心理面——全部突然反映在价格上，有时甚至反映过度。</p><p><b>06、然后会发生什么？</b></p><p>牛市不会对所有行业一视同仁。正如我之前所讨论的，在牛市中，乐观情绪最强烈地集中在某类股票上，例如“新事物”或“超级股票”。这类股票涨幅最大，成为这一时期牛市的象征，并吸引进一步的买盘。媒体最关注这类股票，延长了整个过程。在2020-2021年期间，FAAMG和其他科技股就是这种现象的最好例子。</p><p>道理不言而喻，但我还是要说，持有大量在牛市中领先的股票的投资者都做得很好。一些基金经理足够聪明或足够幸运地专注于这些股票，因此他们实现的回报最高，乐观情绪盛行，与此同时，他们还出现在报纸和有线电视节目的头版。过去，我曾说过，我们的行业到处都是因连续做出正确决定而出名的人。而对于那些足够聪明或幸运地增持引领牛市的板块的基金经理来说，出名的人可能会翻倍。</p><p>然而，在上涨年份中涨幅最大的股票往往在下跌年份中跌幅最大。这里适用的格言来自现实世界，但这并没有降低它们的相关性：“成也萧何，败也萧何”“有起必有落”和“爬得越高，摔得越狠”：</p><blockquote>第一支科技基金在2020年增长了157%，从默默无闻到名声大震。但它在2021年下跌了23%，2022年迄今又下跌了57%。2019年底投资的100美元在一年后价值257美元，但如今已跌至85美元。</blockquote><blockquote>另一支波动性较小的科技基金在2020年上涨了48%，但此后下跌了48%。不幸的是，上涨的48%和下跌的48%并无法相互抵消，实际上，每投资100美元，净下跌22美元。</blockquote><blockquote>第三支科技基金在第一年上涨了惊人的291%，但在随后的三年中分别下跌了21%、60%和61%。在这四年里，开始时投资的100美元在最后仅价值43美元，相当于从第一年年底不可思议的高点下降了89%。等一下，目前的繁荣/萧条期还没有持续四年。不，我引用的是1999-2002年的结果，当时最后一个科技泡沫也破裂了。我提它们只是为了提醒你当前的表现是一次情景再现。</blockquote><p>前面我提到过免佣金交易的鼻祖Robinhood。它是2020-2021年牛市期间数字货币股的缩影。Robinhood于2021年7月以38美元/股的价格上市，一周后股价飙升至85美元。如今的股价仅为10美元，在不到一年的时间里从高位下跌了88%。</p><p>但是股票的平均表现其实并没有那么糟糕，对吧？以科技股为主的纳斯达克综合指数在2022年“仅”下跌27.4%。这个“牛市”的一个特征是，最大的成分股表现最好，从而提振了指数。思考一下这对其余成分股意味着什么，纳指22%的股票至少下跌了50%。（此处和下面数据的时间截至5月20日）</p><p>以下是我随机挑选的一些知名科技、数字货币和创新型股票的跌幅。也许，当这里的一些股票处于巅峰的时候，你因为没有入手而感到自责：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ffeced6fe46e2035410c8d0d198ea4da\" tg-width=\"499\" tg-height=\"956\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>假设，你仍然相信股价是由聪明的投资者根据基本面达成的共识决定的。如果是这样，那为什么所有这些股票都跌得如此惨烈？你真的相信这些企业的价值在过去几个月平均蒸发了一半以上吗？这个问题引发了一些我经常在想的其他问题。</p><p>在股市出现剧烈波动之际，比特币经常朝同一个方向变动。这背后是否存在某种根本原因导致两者之间走势存在相关性？国家之间的市场联系也是如此：当日本股市开局大幅下滑时，欧美股市往往会跟跌。有时，似乎美国股市领先，日本股市却同时出现下滑。这些国家基本面之间的联系是否足以导致它们联动？</p><p>我对所有这些问题的回答通常都是“不”。共同点不是基本面，而是心理因素，当后者发生重大变化时，所有这些事情都会受到类似的影响。</p><p><b>07、经验</b></p><p>正如对于投资专业的学生来说，最重要的不是在特定时间段内发生了什么事，而是我们可以从这些事件中学到什么。我们可以从2020-2021年的趋势中学到很多东西，这些趋势与前几个周期的趋势是一致的。在牛市中：</p><blockquote><ul><li><p>乐观是基于那些做得非常好的事情而建立的。</p></li><li><p>当股价从在心理和价位方面均相当低迷的基数上涨时，影响最为强烈。</p></li><li><p>牛市心理不存在担忧情绪，并且具有高水平的风险承受能力，因此伴随极为激进的行为。承担风险会得到回报，而努力勤奋的必要性却被遭到忽视。</p></li><li><p>高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的结论。</p></li><li><p>在它们（和价格）达到不可持续的水平之后，这些影响最终会降温。</p></li><li><p>处于高位的市场容易受到外部事件的影响，例如俄乌冲突。</p></li><li><p>涨幅最大的资产以及增持它们的投资者，往往会经历痛苦的反转。</p></li></ul></blockquote><p>在我的职业生涯中，我曾多次目睹此类事情发生，当中没有一次完全是由基本面造成的，相反，心理因素是主要原因，而心理的运作方式又不太可能发生改变。这就是为什么我坚信只要人类参与投资过程，我们就会看到它们一次又一次地发生。</p><p>而且，请注意，市场的剧烈波动基本上是由心理因素驱动的，显而易见，如果可能的话，只有当价格极高或极低时，才能预测市场走势。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>霍华德·马克斯最新备忘录：《牛市的韵律》</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n霍华德·马克斯最新备忘录：《牛市的韵律》\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n2022-05-27 20:50 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<strong>华尔街见闻</strong>\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>百年来，股票市场起起伏伏，周而复始，从未有停止，无数周期如璀璨流星般从历史天空中划过。为什么会有周期，为什么投资者要将无数精力投注到与市场波动的持续抗争之中？因为他们的投资心理始终在影响市场的走向。只要人类参与投资，我们就会看到它们一次又一次地发生。在橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）这篇名为《牛市的韵律》（Bull Market Rhymes）的最新备忘录中，对牛市周期...</p>\n\n<a href=\"\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1237ed2d4679f28b36508f982605e52f","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1157934587","content_text":"百年来，股票市场起起伏伏，周而复始，从未有停止，无数周期如璀璨流星般从历史天空中划过。为什么会有周期，为什么投资者要将无数精力投注到与市场波动的持续抗争之中？因为他们的投资心理始终在影响市场的走向。只要人类参与投资，我们就会看到它们一次又一次地发生。在橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）这篇名为《牛市的韵律》（Bull Market Rhymes）的最新备忘录中，对牛市周期规律进行了分析，并指出通过投资者行为可判断出当下所处阶段，在股市崩盘之前趁早离场。出于对财富梦想的追求，投资者在牛市狂潮中会缺少适当的恐惧，而这种狂热心理的出现预示着风险的临近。马克斯表示，投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。“牛市心理”并非褒义词，它意味着毫无警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞：是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。马克斯指出，资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面。牛市中的高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的结论。此时新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。马克斯还以当下股市行情举例：在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市压低，然后，人们意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股市推高，之后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。马克斯直言，他信奉的是经久不衰的投资格言，因此最伟大的投资者行为应该是“智者所始，愚者所终”。以下为该备忘录的全文：虽然我在备忘录中运用了大量格言和引语，但只有少数能够进入我的首选名单，我最爱之一是马克吐温的名言：历史不会重演，但会以相似的韵律重复。有据可查的是，马克吐温在1874年说过前四个词，但是并没有准确的证据表明他曾说过后面的话。多年来，有很多人说过类似的话。1965年，精神分析学家Theodor Reik在名为“遥不可及”的文章中表达过同样的观点。他自己又多加了几句，我认为他的表述是最好的：周期是反复的，起起伏伏，但过程基本相同，变化很小。有人说历史会重演，但这可能不太准确，历史只是以相似的韵律重复。曾经的投资事件不会重演，但事件主旋律确实会重现，尤其是与投资行为相关的，这正是我研究的内容。在过去两年间，Reik所写道的周期经历了起起伏伏，引发市场注目。让我尤其震惊的，是在投资行为中再度出现的典型风格，这将成为本次备忘录的主题。我先提前声明，本次备忘录并不能预估市场的潜在方向。举个例子，市场看涨行为从2020年3月触及底部开始，但自那时起，经济内部（通货膨胀）和经济外部（俄乌冲突）都发生了严重问题，并且出现了重大调整。包括我在内，没有人能够知道这些事情加在一起会对未来造成何种影响。我写这篇备忘录的目的，只是为了将近期事件放在历史的背景下，从中发现一些隐含的经验教训。这一点至关重要，因为我们必须回到22年前，回到2000年科技—传媒—电信泡沫破灭之前，看看当时真正牛市的开始和由此引发的熊市结束。很多读者因为开始投资的时间较晚，没有经历过当时的事件。你可能会问“在2008-2009年全球金融危机和2020年疫情大流行导致市场崩溃之前，市场收益情况如何？”在我看来，在这两场危机之前，市场都是渐进式上涨，并不是沿着抛物线上行。上涨不是由狂热情绪推动的，股价也没有被推升至疯狂的高度，而且高股价并不是造成任何一场危机的原因。2008-2009年危机是源自房地产市场和次贷证券化的出现，2020年崩溃则是因为新冠疫情的流行和政府为控制疫情而关闭经济。对于前面所说的“真正牛市”，我对它的定义并不是来自投资百科网站（Investopedia）：金融市场中资产或证券价格在一段时间内持续上涨。市场通常在股价下跌20%之后，出现20%的上涨。第一个定义过于平淡，没能捕捉到投资者在牛市行情中的核心情绪。第二个定义提供了一种错误的精准，牛市不应该用价格的百分比变化来定义。对我来说，最好用它给人的感觉、背后的投资者心理以及由此引发的投资行为来进行描述。（在牛市和熊市的数字标准被制定之前，我就已经开始投资，我认为这样的标准毫无意义。标普500指数下跌19.9%还是20.1%真的很重要吗？我还是更喜欢熊市的老派定义—神经折磨（nerve-racking）。01、过度与修正我的第二本书是《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。众所周知，我是周期的学生，也是周期的信徒。这些年我作为投资者，经历了几个重要的周期（也接受了教育）。我相信了解自己在市场周期中的位置，可以提示我们接下来会发生的事情。但是当我把这本书写完三分之二时，我突然想到一个之前从没考虑过的问题：为什么会有周期？比如，标普500指数自1957年诞生，这65年的平均年回报率略高于10%，为什么它的回报率不能每年都是10%？在这里补充一下我在2004年7月备忘录《中庸之道》中提出的问题，为什么在这期间标普500指数的回报率只有6次在8%—12%之间，为什么它在90%时间里的表现都与此相差甚远？在经过一段时间思考之后，我认为可以这么解释，那就是市场存在“过度与修正”。如果把股票市场比作一台机器，你希望它能够随着时间的推移持续稳定地运转，这个想法是合理的。然而，我认为投资者心理状态对其决策造成的重大影响，可以在很大程度上解释市场出现波动的原因。当投资者开始大举看涨时，他们倾向于得出以下结论。首先，一切都将永远上涨；其次，无论他们为一项资产支付多高的价格，其他人都会以更高的价格从他们手中买走（即“更大傻瓜”理论），因为他们对市场高度非常乐观：股价上涨速度会比公司利润增速更快，涨幅会远高于公允价值（超额上涨）。之后投资环境开始令人失望，出高价的愚蠢举动变得很显眼，股价会跌落至公允价值（修正），之后进一步跌破该价格水平。股价下跌会进一步引发市场悲观情绪，由此导致股价下挫，并远远低于其本身价值（过度下跌）。最终抄底买入会助推低迷股价回升至其公允价值（修正）。过度上涨会导致回报率在一段时间内高于平均水平，而过度下挫也会导致回报率在一段时间内低于平均水平。当然，可能还有其他因素在发挥作用，但是我认为，“过度和修正”可以解释大部分情况。在2020-2021年期间，我们看到股市有些过度上涨，而现在我们看到它们正在被修正。02、牛市心理学在牛市行情中，有利环境会引领股价上涨并提振投资者信心，而这种投资信心会诱发激进操作，之后会进一步引发股价上涨，那么接下来会出现更加乐观的投资心态以及持续的冒险操作。这种上升式螺旋就是牛市的本质，其上升过程看起来似乎势不可挡。在疫情大流行初期，我们见证了一场典型的资产价格崩盘。标普500指数先是在2020年2月19日创下3386点的历史新高，随后在短短34天内重挫三分之一，并在3月23日跌至2237点。但是之后在多种力量共同努力下，股价又出现大幅上涨：其中美联储将联邦基金利率下调至接近零的水平，并与财政部一道宣布了大规模经济刺激措施。这些行动让投资者相信，国家机构会不惜一切代价稳定经济。降息显著降低了投资的预期回报，影响其相对吸引力。这些因素结合在一起，迫使投资者开始承受短期内出现的风险。随后资产价格出现上涨：到当年8月底，标普500指数已经收回所有失地，并涨超2月高点。FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）、软件股和其他科技股大幅上涨，推动市场走高。最终，投资者得出结论，认为他们可以期待股市持续上涨，这也符合他们此前在牛市行情中的常规心态。就像上面最后一点，在牛市心理中最重要的是，就是大多数人认为股价上涨是预示之后行情的积极信号，不少人开始变得乐观。只有少数人会怀疑这种行情是过度上涨，其收益是依赖未来预期，所以上涨并不会持续，并且行情将发生逆转。这让我想起了我最喜欢的另一句格言，是大约在50年前我最早学会的一句，即“牛市的三个阶段”：第一阶段，当一些有远见的人开始押注牛市或将到来；第二阶段，当大多数投资者意识到牛市正在发生；第三阶段，当每个人都认为牛市会永远持续下去。有意思的是，虽然在美联储的主导下，股市从2020年3月的疲软底部快速转变为5月的繁荣景象，但是半信半疑才是我在这期间最常见到的投资者心理，他们问我最多的问题是：环境这么糟糕，疫情大流行肆虐加上经济停滞，股市还能上涨？那时很难找到乐观主义者。很多投资者成为我已故岳父所描述的“戴手铐的人”：他们买股票不是因为自己想买，而是他们不得不买，因为现金回报率很低。一旦股市开始上涨，由于担心会被抛在后面，所以他们会追逐更高的价格。因此，股市上涨似乎是源自美联储对资本市场的操纵，而不是来自企业的良好业绩或投资者的乐观情绪。直到2020年底，在标普500指数较3月底部上涨67.9%，全年累计上涨16.3%之后，投资者的心理状态才终于赶上飙升的股价。牛市很少能够经历第一阶段，经历第二阶段的概率也很低，许多投资者都是从当年3月底的深度绝望直接转变为后来的极度乐观。对当下来说，这就是一个很好的提醒。虽然有些历史事件的主旋律确实会重复出现，但是期待历史精确重演就是一个很大的错误。03、乐观理由、超级股票和新生事物在狂热的牛市行情中，投资者会变得歇斯底里。在极端情况下，他们的想法和行为会脱离实际。这里的前提是，必须出现一些要素既能激发投资者想象力，还能阻止他们谨慎思考。因此值得注意的是，总有一些要素会在牛市中出现：新的发展、新的发明以及推动股票上涨的理由。从定义上看，牛市的特点是繁荣向上、信心倍增、容易轻信以及投资者愿意为资产支付高价，而所有这些要素都在事后被证明是超出了限度。历史经验表明，将这些特点保持在合理范围内是至关重要的。鉴于这个原因，能够刺激牛市出现的理性或感性原因都来自新生事物，无法通过历史经验解释。历史充分证明，当市场出现看涨行为，股票估值被推高，以及投资者开始毫不犹豫地接受新生事物时，后果往往是非常痛苦的。每个人都知道（或者应该知道）在股市呈现抛物线上涨之后通常会下跌20%—50%。然而正如我在高中英语课上学到的“自愿终止怀疑”（the willing suspension of disbelief），上述行为仍在投资者中不断发生，反复出现。下面是我最喜欢的另一句名言：狂喜的感觉在过去和现在都鲜为人知。人们对金融市场的记忆非常短暂，这就导致金融危机很快就会被遗忘。而当相同或者非常相似的情况再度重演时，就算发生在几年之内，在年轻且极度自信的新一代眼中，这场危机也会被誉为是金融界和经济领域的重大发现。在人类涉猎的行业中，很少有行业像金融业一样，曾经的历史经验如此没有意义。在某种程度上，历史经验完全成为回忆的一部分，对于那些无力欣赏眼下盛景的人而言，成为了他们的原始避难所—John Kenneth Galbraith，《金融狂喜简史》，1990年在过去30年里，我多次与读者分享这句话，因为我认为它很好地总结了一些重要的观点，但针对其中所描述的行为，我之前并没有分享过我对它的理解。我不认为投资者是健忘的。相反，对历史的了解和适当的谨慎态度位于天平的一侧，追求财富的梦想位于天平的另一侧，而后者总是获胜。回忆、谨慎、现实主义和风险规避只会阻碍致富梦想的实现。所以出于这个原因，当牛市行情开始时，投资者总是缺少适度的担忧。取而代之的往往是为超出历史估值标准寻找理由。1987年10月11日，Anise Wallace在《纽约时报》上发表的一篇题为《为什么这个市场周期并没有什么不同》的文章中描述了这种现象。当时人们持有乐观、积极的情绪，为异常高的股价寻找合理性，但Wallace在文中指出，这种想法是站不住脚的：74岁的共同基金经理约翰·邓普顿曾指出，投资中最危险的四个字是“这次不同”。在股市大起大落时，投资者总会用这一理由来将其情绪驱动的决策合理化。在接下来的一年里，许多投资者可能会重复这四个字，为高股价辩护。但他们更应该持有“有钱了我就还你”（the check’s in the mail找借口拖延）的态度来看待股市上涨，不管经纪人或基金经理怎么说，牛市不会永远持续下去。结果，没花一年时间，仅仅八天后，全球遭遇了“黑色星期一”，道琼斯工业指数单日暴跌22.6%。对牛市的另一个解释是投资者相信某些企业一定会拥有美好的未来。这适用于20世纪60年代末的“漂亮50”成长股；80年代的半导体制造商；以及90年代末的电信、互联网和电子商务公司。人们认为，每一项发展都能够改变世界，因此，过去的商业现实并不能限制投资者的想象力和投资意愿。他们确实改变了世界。尽管如此，曾被认为合理的高估值并没有持续下去。在许多牛市中，一或多个群体被我称之为“超级股票”，它们的迅速崛起让投资者越来越乐观。日益增长的乐观情绪将股价推向高点，成为以往市场循环过程中的一个特征。通过相对价值比较和投资者情绪的普遍改善，这种积极性和估值走高进一步反映到其他证券（或所有证券）的估值中。回顾前两年，在2020—2021年，FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）在令投资者兴奋不已的公司中位居榜首，其市场主导地位和规模能力前所未有的。2020年FAAMG的惊艳表现吸引了投资者的注意，并支持了普遍的看涨趋势。到2020年9月（六个月内），这些股票与3月份的低点相比，几乎翻了一番，较年初上涨了61%。值得一提的是，这五只股票在标普500指数中权重很大，因此它们的表现导致指数整体涨势良好，但这分散了人们对其他495只表现不佳股票的注意力。FAAMG的巨大成功为科技股带来了普遍的积极影响，投资者对科技股的需求激增，与投资领域的情况一样，强劲的需求刺激并增加了供应。在这种情况下，一个值得注意的晴雨表是未盈利的公司对待IPO的态度。在20世纪90年代末互联网泡沫之前，没有盈利的公司的IPO相对较少，在泡沫期间期间激增，但此后数量再次下降。在2020-2021年的牛市中，未盈利的首次公开募股（IPO）经历了一次大的反弹，因为投资者愿意支持科技公司规模化的愿望和生物科技公司在药物试验上的开支需求。如果拥有光明前景的公司为牛市提供了动力，那么市场上的新兴事物可能会起到推波助澜的作用，加剧其上涨。SPAC（借壳上市）是最近一个典型的例子。投资者为这些新成立的公司开展收购活动提供了空白支票，在满足以下两个条件后可以连本带利拿回资金，“如果两年内没有完成收购，或者如果投资者不同意拟议的收购”。这似乎是一个“稳赚不赔”（世界上最危险的一个词）的买卖，SPAC的数量从2013年的10个和2019年的59个飙升至2020年的248个和2021的613个。一些公司获得了巨额利润，而在其他情况下，投资者连本带息收回了资金。但是，由于缺乏对未经考验的创新的怀疑，加之牛市心理的推动，使得太多SPAC被创造出来，无论是由称职的还是不称职的发起者，他们都会因完成收购而获得高额报酬......任何收购。如今，自2020年以来通过完成收购并退出的SPAC平均售价为5.25美元，而发行价为10.00美元。这是一个很好的例子，证明了新事物并不是投资者所想的那么可靠——投资者再次为“一定不会发生的事”付出代价。SPAC的支持者则认为，这些实体只是公司上市的另一种方式，并不担心它的潜在作用。我重点关注的是，投资者在火热时期如何欣然接受一项未经考验的创新。另一个有关创新因素的动态也值得一提，其展示了“新事物”是如何对牛市作出了贡献：Robinhood Markets在疫情暴发前几年开始提供股票、Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF和加密货币等的免佣金交易。新冠疫情暴发后，这就鼓励了人们涌向股市，开始炒股，因为赌场和体育赛事停止了赌博业务。数百万没有失业的人得到了慷慨的财政补贴，这意味着许多人在疫情期间的可支配收入增加了。而像Reddit这样的社交网站把投资转变成一种“隔离居家的社交活动”。因此，大量的新手散户投资者涌向股市，其中许多人缺乏基本的投资经验。新手会因崇拜某位公众人物而激动不已，并声称“股市只会上涨” 。因此，许多科技股和“模因股”（抱团散户股）价格飙升。最后一个值得讨论的新兴事物是加密货币。例如，比特币的支持者列举了其多种用途，以及相对于潜在需求其供应是有限的。另一方面，怀疑论者指出，比特币缺乏现金流和内在价值，因此无法确定公允价格。无论哪一方是正确的，比特币都满足从牛市中受益的一些特征：比特币相对较新的（虽然它已经存在14年了，但最近五年人们才关注到它）。比特币价格大幅飙升，从2020年的5000美元上涨到2021年的最高点68000美元。根据Galbrait的说法，这肯定是前几代人“无法欣赏”事物。从所有这些方面来看，这完全符合Galbrait的描述，即“由新的、年轻且十分自信的一代人热烈拥护，认为是金融领域伟大的创新发明”的事物。现在，比特币与2021的高点相比下跌了一半多，但已经存在的数千种其他加密货币，跌幅要更大。2020年FAAMG、科技股、SPACs、抱团股和加密货币的惊人表现使得这种迷恋更加狂热，并增加了投资者的普遍乐观情绪。很难想象在没有前所未见或闻所未闻的情况下，会出现一个全面的牛市。“新新事物”和“这次不同”的信念是牛市主题反复出现的典型特征。04、逐底竞争不同周期中的另一个牛市主题是，牛市趋势对投资者决策质量的有害影响。简言之，当冷静理智被燃烧的乐观情绪取代时：资产价格上涨贪婪盖过恐惧不再担心亏损，转向担忧踏空风险厌恶和小心谨慎逐渐消失必须记住，是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。上述事态发展通常会提振市场，使谨慎和理智思考消失，令其成为危险之地。我曾在2007年的备忘录《逐底竞争》中解释说，当投资者和资本提供者手中有太多资金，他们太渴望投入使用时，所以对证券和放贷机会的出价就过于激进。激烈的竞价压低了预期回报，增加了风险，削弱了安全结构，并降低了容错率。谨慎的投资者坚持己见，说：“我坚持8%的利息和强力契约。”其竞争对手回应道：“我接受7%的利息，并要求更少的契约。”最不守规矩的人不想错过这个机会，说：“我可以接受6%的利息，且不需要契约。”这是“逐底竞争”，这正是人们常说的“最差的贷款来自于最好的时候”。当人们对最近的损失感到痛心，害怕经历更多损失时，这是不可能发生的事情。美联储为应对全球金融危机采取大规模的措施后，迎来了了长达10多年的创纪录经济复苏和股市上涨，但伴随而来的还有：亏损公司的IPO浪潮次级证券（高风险CCC评级债券）创纪录的发行高波动性行业（科技和软件）公司大量发债，而谨慎的时期人们往往会选择回避这些行业并购和收购的估值倍数不断上升风险溢价持续走低有利的发展也鼓励更多地使用杠杆。杠杆放大收益和损失，但在牛市中，投资者确信收益是必然的，而忽视损失的可能性。在这种情况下，很少有人能找到不举债的理由，因为债务的利息成本微乎其微，且可以增加成功的回报。但是，在上涨周期后期以高价增加负债并不是成功的最佳方式。当情况变得糟糕时，杠杆就会变得不利。当投资银行在投资末期发行债务时，他们就会陷入困境。“挂在”银行资产负债表上的债务往往会成为“煤矿里的金丝雀”，暗示危险即将到来。由于我信奉的是经久不衰的投资格言，因此，在这一点上，引用我认为最伟大的投资者行为的格言是十分恰当的，“智者所始，愚者所终”。在牛市的第一阶段购买股票的人，由于普遍的悲观情绪（如2008-09年全球金融危机期间和2020年新冠疫情初期），价格较低，有可能在风险极小的情况下获得丰厚的回报，主要先决条件是资金和胆量。但当牛市升温，可观的回报鼓励了投资者乐观的情绪，此时获得回报的特质是渴望、轻信和冒险。在牛市的第三阶段，新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。特别值得注意的是，乐观情绪并因风险承受能力而获得回报的投资者通常不再对投资机会进行辨别。投资者不仅认为一些“新事物”的肯定会成功，而且最终他们得出结论是，该领域前途一片光明，因此没有必要再进行区分。由于上述原因，“牛市心理”并非褒义词。它意味着毫无警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞。正如巴菲特所言，“别人处理自己的事情越不谨慎小心,我们处理自己的事情就越要谨慎小心”。投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。05、钟摆效应牛市不是凭空出现的。每次牛市中的赢家之所以成为赢家，原因很简单，即他们获利的背后存在一些事实。然而，我上面所说的牛市往往会夸大股票价值，并将股价推至过高也因此脆弱的水平。并且，向上的波动不会永远持续下去。我曾在《躺在沙发上》（OntheCouch，2016年1月）中写道：“在现实世界中，事情通常在‘相当好’和‘不太热’之间来回摆动。但在投资世界中，人们的预期往往从‘充满希望’变为‘绝望’”。在市场中，把事情做得严重过头是投资者行为的关键特征之一。牛市期间，投资者认为，有难度、不大可能发生和前所未有的事情肯定会奏效。但在不那么景气的时期，利好的经济消息和“业绩超过预期”并未能刺激买盘，股价上涨也不再使持仓水平较低的投资者感到后悔。因此，我们看到，人们不再愿意暂时摒弃质疑，心态迅速转为消极。投资者能够对几乎任意一条新闻进行解读，正面还是负面取决于报道方式和他们的心情，这是关键所在。（下面的漫画，我一直以来的最爱之一，是几十年前出版的，看看那些天线和电视机柜的深度，但显而易见，文字说明才与这一刻的主题有关。）“在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市压低，然后，人们意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股市推高，之后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。”将这个盛行的说法倒过来，便反映出我之前提到的“从充满希望到绝望”的过程。虽然支持牛市会发生的观点有些道理，但当进展顺利时，投资者便将其视为板上钉钉的事。然而，当这个观点的某些缺陷暴露出来时，人们又认为它完全错误。在欢乐的日子里（在一年前），科技多头说：“你必须买成长股，因为未来几十年它们的收益很可能会增长。”但现在，在经历了一轮暴跌之后，我们反而听到：“基于未来潜力的投资风险太大。你必须持有价值股，因为能够确定它们的现值，另外定价较为合理。”同样，在经济繁荣时期，参与亏损公司IPO的投资人表示：“报告亏损的公司没有什么问题，他们花钱扩大规模合情合理。”但现在的说法不一样了，许多人表示：“谁会投资于无利可图的公司？他们只会烧钱。”没有花太多时间观察市场的人可能认为资产价格完全取决于基本面，但事实并非如此。资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面。因此，资产价格的变化取决于基本面的变化和/或人们如何看待这些基本面的变化。公司基本面理论上受制于所谓的“分析”，甚至可能是预测。另一方面，对基本面的看法是主观的，不受分析或预测的影响，并且变化得更快、更剧烈。一些俗语也反映了这个观点：气球放气的速度比充气的速度快得多。事情发生的时间比你想象的要晚，但是它们发生的速度比你想象的要快得多。至于后者，根据我的经验，我们经常看到积极或消极的基本面会在一段时间内同时出现，而股价却没有反应。但随后达到了一个临界点——无论是基本面还是心理面——全部突然反映在价格上，有时甚至反映过度。06、然后会发生什么？牛市不会对所有行业一视同仁。正如我之前所讨论的，在牛市中，乐观情绪最强烈地集中在某类股票上，例如“新事物”或“超级股票”。这类股票涨幅最大，成为这一时期牛市的象征，并吸引进一步的买盘。媒体最关注这类股票，延长了整个过程。在2020-2021年期间，FAAMG和其他科技股就是这种现象的最好例子。道理不言而喻，但我还是要说，持有大量在牛市中领先的股票的投资者都做得很好。一些基金经理足够聪明或足够幸运地专注于这些股票，因此他们实现的回报最高，乐观情绪盛行，与此同时，他们还出现在报纸和有线电视节目的头版。过去，我曾说过，我们的行业到处都是因连续做出正确决定而出名的人。而对于那些足够聪明或幸运地增持引领牛市的板块的基金经理来说，出名的人可能会翻倍。然而，在上涨年份中涨幅最大的股票往往在下跌年份中跌幅最大。这里适用的格言来自现实世界，但这并没有降低它们的相关性：“成也萧何，败也萧何”“有起必有落”和“爬得越高，摔得越狠”：第一支科技基金在2020年增长了157%，从默默无闻到名声大震。但它在2021年下跌了23%，2022年迄今又下跌了57%。2019年底投资的100美元在一年后价值257美元，但如今已跌至85美元。另一支波动性较小的科技基金在2020年上涨了48%，但此后下跌了48%。不幸的是，上涨的48%和下跌的48%并无法相互抵消，实际上，每投资100美元，净下跌22美元。第三支科技基金在第一年上涨了惊人的291%，但在随后的三年中分别下跌了21%、60%和61%。在这四年里，开始时投资的100美元在最后仅价值43美元，相当于从第一年年底不可思议的高点下降了89%。等一下，目前的繁荣/萧条期还没有持续四年。不，我引用的是1999-2002年的结果，当时最后一个科技泡沫也破裂了。我提它们只是为了提醒你当前的表现是一次情景再现。前面我提到过免佣金交易的鼻祖Robinhood。它是2020-2021年牛市期间数字货币股的缩影。Robinhood于2021年7月以38美元/股的价格上市，一周后股价飙升至85美元。如今的股价仅为10美元，在不到一年的时间里从高位下跌了88%。但是股票的平均表现其实并没有那么糟糕，对吧？以科技股为主的纳斯达克综合指数在2022年“仅”下跌27.4%。这个“牛市”的一个特征是，最大的成分股表现最好，从而提振了指数。思考一下这对其余成分股意味着什么，纳指22%的股票至少下跌了50%。（此处和下面数据的时间截至5月20日）以下是我随机挑选的一些知名科技、数字货币和创新型股票的跌幅。也许，当这里的一些股票处于巅峰的时候，你因为没有入手而感到自责：假设，你仍然相信股价是由聪明的投资者根据基本面达成的共识决定的。如果是这样，那为什么所有这些股票都跌得如此惨烈？你真的相信这些企业的价值在过去几个月平均蒸发了一半以上吗？这个问题引发了一些我经常在想的其他问题。在股市出现剧烈波动之际，比特币经常朝同一个方向变动。这背后是否存在某种根本原因导致两者之间走势存在相关性？国家之间的市场联系也是如此：当日本股市开局大幅下滑时，欧美股市往往会跟跌。有时，似乎美国股市领先，日本股市却同时出现下滑。这些国家基本面之间的联系是否足以导致它们联动？我对所有这些问题的回答通常都是“不”。共同点不是基本面，而是心理因素，当后者发生重大变化时，所有这些事情都会受到类似的影响。07、经验正如对于投资专业的学生来说，最重要的不是在特定时间段内发生了什么事，而是我们可以从这些事件中学到什么。我们可以从2020-2021年的趋势中学到很多东西，这些趋势与前几个周期的趋势是一致的。在牛市中：乐观是基于那些做得非常好的事情而建立的。当股价从在心理和价位方面均相当低迷的基数上涨时，影响最为强烈。牛市心理不存在担忧情绪，并且具有高水平的风险承受能力，因此伴随极为激进的行为。承担风险会得到回报，而努力勤奋的必要性却被遭到忽视。高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的结论。在它们（和价格）达到不可持续的水平之后，这些影响最终会降温。处于高位的市场容易受到外部事件的影响，例如俄乌冲突。涨幅最大的资产以及增持它们的投资者，往往会经历痛苦的反转。在我的职业生涯中，我曾多次目睹此类事情发生，当中没有一次完全是由基本面造成的，相反，心理因素是主要原因，而心理的运作方式又不太可能发生改变。这就是为什么我坚信只要人类参与投资过程，我们就会看到它们一次又一次地发生。而且，请注意，市场的剧烈波动基本上是由心理因素驱动的，显而易见，如果可能的话，只有当价格极高或极低时，才能预测市场走势。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2283,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":615866140,"gmtCreate":1652884914880,"gmtModify":1652884914880,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/615866140","repostId":"615002648","repostType":1,"repost":{"id":615002648,"gmtCreate":1652666887385,"gmtModify":1744960816239,"author":{"id":"3516096698306373","authorId":"3516096698306373","name":"石头","avatar":"https://static.tigerbbs.com/8477922e6df4928f290cca5cd50ce873","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3516096698306373","idStr":"3516096698306373"},"themes":[],"title":"2022年第1季度公司财报估值大合集，看看有没有你的持仓股！","htmlText":"大家好，我是石头。最近事情比较多，大多时间都在思考。随着时间，手中控制的金额数字越来越大，需要越来越多的时间学习新知识，看财报、调研几乎成了近期的日常，未来更新频率可能会变得非常、非常不稳定，也可能无法像以前那样回复每一条私信，请大家见谅。 2022年第1季度的财报相信大家也看了很多了，今年的市场与2020和2021都不太一样，与以往的也有所不同。网络上有声音说现在的形势像极了2008年，甚至还会比2008年更加严重。不少在2020年入市的投友遭到了重创，赚到钱的投资机构、投资人寥寥无几。 种种声音都让我们感觉到窒息、绝望。与此同时，也出现了很多其他类似于防御部署，保护资产的声音。于是我们会发现一种规律，那就是当市场上涨的时候大家满怀希望，股神如雨后春笋般的冒出来，但当市场走低的时候，又会换了一批股神开始给大家讲解防御策略。 这些声音大部分都是无效的，也就是“噪音”，在这些声音的包围下，我们会出现误判，也就是明明拿的是好公司，但是却因为“噪音”卖出股票。反之亦然，拿住“溢价”股票，死扛不放，结果往往彻底套牢。 （如果希望直接看到公司的买点，文章往后拉，拉到【2022Q1财报季“好公司”分享】。前半段是一些经验分享，如果你希望了解我的想法以及我的知识，请从头阅读。） 摒弃“噪音” 这是一些更为复杂的心理问题：市场的大幅上升，会立即给人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧，同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。 因此在摒弃噪音的同时，我们要依靠上市公司的财报来分析，到底手中的公司是拿着，还是早点脱手。有一个认知是一定要想明白的：这个市场中，无论是谁，他/她无论具备有多少权势也无法精准预测未来市场的涨跌。 财报的好坏，就像是标杆竖立在我们眼前，它虽然无法告诉你未来短期内其公司的股价是涨还是跌，但是它就像准绳一样来框住股价的涨跌幅度，超过公司财务过高的高估值公司和低于公司财务的低估值公","listText":"大家好，我是石头。最近事情比较多，大多时间都在思考。随着时间，手中控制的金额数字越来越大，需要越来越多的时间学习新知识，看财报、调研几乎成了近期的日常，未来更新频率可能会变得非常、非常不稳定，也可能无法像以前那样回复每一条私信，请大家见谅。 2022年第1季度的财报相信大家也看了很多了，今年的市场与2020和2021都不太一样，与以往的也有所不同。网络上有声音说现在的形势像极了2008年，甚至还会比2008年更加严重。不少在2020年入市的投友遭到了重创，赚到钱的投资机构、投资人寥寥无几。 种种声音都让我们感觉到窒息、绝望。与此同时，也出现了很多其他类似于防御部署，保护资产的声音。于是我们会发现一种规律，那就是当市场上涨的时候大家满怀希望，股神如雨后春笋般的冒出来，但当市场走低的时候，又会换了一批股神开始给大家讲解防御策略。 这些声音大部分都是无效的，也就是“噪音”，在这些声音的包围下，我们会出现误判，也就是明明拿的是好公司，但是却因为“噪音”卖出股票。反之亦然，拿住“溢价”股票，死扛不放，结果往往彻底套牢。 （如果希望直接看到公司的买点，文章往后拉，拉到【2022Q1财报季“好公司”分享】。前半段是一些经验分享，如果你希望了解我的想法以及我的知识，请从头阅读。） 摒弃“噪音” 这是一些更为复杂的心理问题：市场的大幅上升，会立即给人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧，同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。 因此在摒弃噪音的同时，我们要依靠上市公司的财报来分析，到底手中的公司是拿着，还是早点脱手。有一个认知是一定要想明白的：这个市场中，无论是谁，他/她无论具备有多少权势也无法精准预测未来市场的涨跌。 财报的好坏，就像是标杆竖立在我们眼前，它虽然无法告诉你未来短期内其公司的股价是涨还是跌，但是它就像准绳一样来框住股价的涨跌幅度，超过公司财务过高的高估值公司和低于公司财务的低估值公","text":"大家好，我是石头。最近事情比较多，大多时间都在思考。随着时间，手中控制的金额数字越来越大，需要越来越多的时间学习新知识，看财报、调研几乎成了近期的日常，未来更新频率可能会变得非常、非常不稳定，也可能无法像以前那样回复每一条私信，请大家见谅。 2022年第1季度的财报相信大家也看了很多了，今年的市场与2020和2021都不太一样，与以往的也有所不同。网络上有声音说现在的形势像极了2008年，甚至还会比2008年更加严重。不少在2020年入市的投友遭到了重创，赚到钱的投资机构、投资人寥寥无几。 种种声音都让我们感觉到窒息、绝望。与此同时，也出现了很多其他类似于防御部署，保护资产的声音。于是我们会发现一种规律，那就是当市场上涨的时候大家满怀希望，股神如雨后春笋般的冒出来，但当市场走低的时候，又会换了一批股神开始给大家讲解防御策略。 这些声音大部分都是无效的，也就是“噪音”，在这些声音的包围下，我们会出现误判，也就是明明拿的是好公司，但是却因为“噪音”卖出股票。反之亦然，拿住“溢价”股票，死扛不放，结果往往彻底套牢。 （如果希望直接看到公司的买点，文章往后拉，拉到【2022Q1财报季“好公司”分享】。前半段是一些经验分享，如果你希望了解我的想法以及我的知识，请从头阅读。） 摒弃“噪音” 这是一些更为复杂的心理问题：市场的大幅上升，会立即给人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧，同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。 因此在摒弃噪音的同时，我们要依靠上市公司的财报来分析，到底手中的公司是拿着，还是早点脱手。有一个认知是一定要想明白的：这个市场中，无论是谁，他/她无论具备有多少权势也无法精准预测未来市场的涨跌。 财报的好坏，就像是标杆竖立在我们眼前，它虽然无法告诉你未来短期内其公司的股价是涨还是跌，但是它就像准绳一样来框住股价的涨跌幅度，超过公司财务过高的高估值公司和低于公司财务的低估值公","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/b58aae677ed57c9f9f123bb695419bdc","width":"600","height":"378"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/615002648","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":1,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2280,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":612019246,"gmtCreate":1652077046785,"gmtModify":1652077046785,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612019246","repostId":"2233562465","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1450,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616093318,"gmtCreate":1651221779150,"gmtModify":1651221779150,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/616093318","repostId":"1153192675","repostType":2,"repost":{"id":"1153192675","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1651210602,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1153192675?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-04-29 13:36","market":"us","language":"zh","title":"一图读懂 | 巴菲特的传奇人生：从5000美元至1228亿美元","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1153192675","media":"老虎资讯综合","summary":"随着伯克希尔股东大会的临近，“股神”巴菲特的财富增长历程再次吸引了大家的目光。91岁高龄的他目前身价已经突破1200亿美元，成为世界上前五大富豪之一。我们根据其传奇人生经历绘制了他从14岁到91岁的财","content":"<html><head></head><body><p>随着伯克希尔股东大会的临近，“股神”巴菲特的财富增长历程再次吸引了大家的目光。91岁高龄的他目前身价已经突破1200亿美元，成为世界上前五大富豪之一。</p><p>我们根据其传奇人生经历绘制了他从14岁到91岁的财富增长图片，见证了他在14岁时身价仅为5000美元，30岁升至百万美元，52岁时突破1亿美元，以及今年身价达到1228亿美元的跃升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe85a729bab1249435d03fb9c0bbf6fd\" tg-width=\"1500\" tg-height=\"1700\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一图读懂 | 巴菲特的传奇人生：从5000美元至1228亿美元</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n一图读懂 | 巴菲特的传奇人生：从5000美元至1228亿美元\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-04-29 13:36</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>随着伯克希尔股东大会的临近，“股神”巴菲特的财富增长历程再次吸引了大家的目光。91岁高龄的他目前身价已经突破1200亿美元，成为世界上前五大富豪之一。</p><p>我们根据其传奇人生经历绘制了他从14岁到91岁的财富增长图片，见证了他在14岁时身价仅为5000美元，30岁升至百万美元，52岁时突破1亿美元，以及今年身价达到1228亿美元的跃升。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe85a729bab1249435d03fb9c0bbf6fd\" tg-width=\"1500\" tg-height=\"1700\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fe85a729bab1249435d03fb9c0bbf6fd","relate_stocks":{"BRK.B":"伯克希尔B","BRK.A":"伯克希尔"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1153192675","content_text":"随着伯克希尔股东大会的临近，“股神”巴菲特的财富增长历程再次吸引了大家的目光。91岁高龄的他目前身价已经突破1200亿美元，成为世界上前五大富豪之一。我们根据其传奇人生经历绘制了他从14岁到91岁的财富增长图片，见证了他在14岁时身价仅为5000美元，30岁升至百万美元，52岁时突破1亿美元，以及今年身价达到1228亿美元的跃升。","news_type":1,"symbols_score_info":{"BRK.B":0.9,"BRK.A":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1583,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618737181,"gmtCreate":1651195548958,"gmtModify":1651195548958,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618737181","repostId":"1176249216","repostType":4,"repost":{"id":"1176249216","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"预判经济形势，解读公共政策，提供及时信息，推送专业报告。","home_visible":1,"media_name":"泽平宏观","id":"49","head_image":"https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990"},"pubTimestamp":1651127570,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1176249216?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-04-28 14:32","market":"fut","language":"zh","title":"投资大师如何度过至暗时刻？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1176249216","media":"泽平宏观","summary":"在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。","content":"<html><head></head><body><p>巴菲特说：“在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌”。</p><p>涨上去的是风险，跌下来的是机会。真正的投资者对于好公司好股票应该越涨越悲观，越跌越乐观。投资是反人性的，所以注定只有少数人能够成功。我们所需要做的是提升自己的思维和认知，投资本质上是认知的变现。</p><p>无论个股还是大盘，底部不是一个点，而是一个区间。如果买的早了，你可能会经历至暗时刻，但是，买的便宜是硬道理，伟大都是熬出来的。价值投资是做时间的朋友。</p><p>在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。</p><p>让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。</p><blockquote><b>1、巴菲特如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>1.1  不惧“黑色星期一”，果断逆势抄底<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a></b></p><p>1987年10月19日，黑色星期一，美国股市崩盘。<b>道琼斯工业指数下跌了508.32点，跌幅达22.62%。如果用市值来算，这一天蒸发了近5000亿美元，美国当年GDP约4.87万亿，单日下跌超GDP的1/10。</b>美股暴跌引发了全球性的金融海啸，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接连出现暴跌。</p><p><b>这天股神巴菲特损失了3.42亿美元。一周的时间，巴菲特控股的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>·哈撒韦公司股价便暴跌了25％。</b>不过与普通投资者不同，大亏后的巴菲特没有急得跳脚抛售股票，也没有四处打听消息。据媒体报道，<b>整整一天，他和往常一样安静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。</b></p><p>在之后召开的巴菲特集团股东大会上，<b>有媒体提问他1987年这次股灾崩盘意味着什么，巴菲特当时平静回答“也许它上涨得过高了吧。”“长期投资、做时间的朋友”、“以合理的价格买进优秀的公司”、“预测市场没有意义，应该关注公司本身”等等都是巴菲特彼时提出的的投资信条。</b></p><p>巴菲特坚信股灾会过去，股市会恢复正常，优质公司的股价最终会反映其内在价值。他坚信自己的投资理念，努力寻找那些具有长期持续竞争优势的公司。<b>在股市暴跌后，平静的巴菲特开始“捡便宜”。也就是在1988年，巴菲特买入了未来几十年让他赚得盆满钵满的好股票——可口可乐。</b>从1988年初次买入后，可口可乐一直作为巴菲特的重仓股之一。<b>2022年，面对全球金融市场不稳定，可口可乐逆流而上，股价创下历史性新高。</b></p><p><b>1.2  如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天</b></p><p><b>2008年金融危机来袭，在市场充满恐慌情绪的至暗时刻，巴菲特于当年10月在《<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>》发表了著名的《我在买入美国》</b>：</p><p>“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发，近期，失业率还将上升。<b>商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。因此我开始购买美国股票。</b></p><p><b>为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。</b></p><p>当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。<b>但对于很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。</b></p><p><b>要澄清一点，我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”</b></p><p><b>《我在买入美国》发表5个月后，美股开始触底反弹，迎来了长达十年的牛市，巴菲特和他的伯克希尔再次实现资产增值。</b>从2009年开始到2021年末的12年内，道琼斯指数从最低6440点上涨到36952点，涨幅<b>5.7倍</b>；标普500指数从最低666点上涨到4818点，<b>涨幅7.23倍</b>；纳斯达克指数从最低1265点上涨到16212点，<b>涨幅12.8倍</b>。</p><p><b>1.3  投资名言</b></p><p><b>1）当别人贪婪时你恐惧，当别人恐惧时你贪婪。</b></p><p><b>2）当一些大企业暂时出现危机，或股市下跌，并出现有利可图的交易价格时，我们就应该毫不犹豫买进它们的股票。</b></p><p><b>3）好机会是那种尖叫着要你买入的。比如2008年，资产价格便宜了，这时候就不能怕。在你们一辈子的投资生涯之中，这种天上掉金子的大好机会，大概能遇到 6 次。</b></p><p>4）投资的好处在于你不需要对每个扔过来的球挥棒。投资诀窍就是坐在那里看着一个个扔来的球，并且<b>等待打到最佳位置的那个。</b></p><p><b>5）</b>好企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌，大好的投资机会即将来临。<b>我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。</b></p><p><b>6）投资企业而不是股票。拥有一只股票，期待它明天早晨就上涨是十分愚蠢的。</b></p><p><b>7）当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。</b></p><blockquote><b>2、芒格如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>2.1 辉煌成绩背后亦有艰辛时刻，投资要善于“等待”，伟大都是熬出来的</b></p><p>芒格是巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席。他和巴菲特联手创造了有史以来<b>最优秀的投资纪录——年均20%以上的复合收益率。</b></p><p><b>辉煌投资成绩的背后亦有艰辛时刻。芒格在1973年损失了31.9％，</b>相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1％；在1974年损失了31.5％，道琼斯指数下跌23.1％。提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”</p><p>但尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格<b>依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，</b>他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，是因为我们的股票不得不在低于他们真正价值的一半以下的价格交易。”</p><p><b>在最艰难时刻作出的正确选择，终会为你带来回报。</b>1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司。在大萧条以来最糟糕的熊市里，蓝筹印花公司给芒格的投资组合带来了较大程度的回撤。然而，后来蓝筹印花公司作为基金的重要的资产，为之后收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金。</p><p><b>芒格投资成功的秘诀不在于买进卖出获得财富，而在于等待。芒格认为，如果你想赚大钱，你必须善于等待。宁愿看起来很傻，也不愿意没有耐心地随波逐流。芒格的投资智慧，其实并不是什么高深的道理，难的是认真执行和坚持，等待的过程是反人性的</b>，<b>很多人是做不到的。</b></p><p><b>巴菲特和芒格能够成为大师的最重要原因之一，就是他们在很年轻的时候就明白了核心的道理，并且用一生的时间坚持下去。</b>在芒格看来，<b>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次，市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资</b>，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。</p><p>在芒格的引导下，巴菲特也对自己的投资历年进行迭代更新，不再是执着于早期的“低价烟蒂股”投资理念，而是开拓视野，<b>投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>等一批科技成长公司，也放眼全球，投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>等崛起中的中国公司。</b></p><p><b>2.2 投资名言</b></p><p>1）<b>巴菲特和我所做的是，我们买了有前景的东西。有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都在继续前行</b>。</p><p>2）要进行投资，你需要的不是大量的行动，而是<b>大量的耐心</b>。</p><p><b>3）如果你对于市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资。</b></p><p>4）<b>学会承受损失</b>，你需要即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</p><blockquote><b>3、霍华德·马克斯如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>3.1  充分认知牛熊市“套路”，逆势而行、不从众</b></p><p>霍华德·马克斯是著名投资大师、美国<a href=\"https://laohu8.com/S/OAK\">橡树资本</a>管理有限公司创始人。刚入行的时候，有个老前辈和他讲了一个关于牛市的套路。老前辈说，<b>牛市其实非常简单，一共分成三个阶段</b>：第一阶段，<b>少数有远见的人开始相信一切会更好</b>；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；而当到了第三阶段，<b>人人断言一切永远会更好——当共识超越常识，牛市就到了终点。</b></p><p>霍华德·马克斯在2008年次贷危机是发现了<b>熊市同样有三个阶段：</b>先是少数投资者在狂热中嗅到了风险；然后大多数投资者开始感受到了形势的恶化；<b>最后所有人都沉浸在悲观之中，相信形势只会更糟，熊市可能就见到了底部。</b></p><p>马克斯认为，<b>成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断</b>，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们<b>使用第二层次思维</b>，避开雷同的投资组合，进行<b>逆向投资</b>。</p><p><b>3.2 参悟市场并非完全“有效”，寻找绝佳时刻</b></p><p><b>支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑，是他对市场有效性的参悟。</b>有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。<b>在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。</b>因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。</p><p>2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。<b>但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。</b>最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，<b>橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。</b></p><p>霍华德·马克斯投资的<b>成功之道在于他善于逆势而为，不在危机来临时恐慌，通过自己的第二层思维、对市场有效性的参悟进行逆市操作。</b>成功的投资<b>不在于“买好的”，而在于“买得好”</b>，即<b>以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，</b>才是投资真谛，最可靠的赚钱方法。</p><p><b>3.3  投资名言</b></p><p>1）<b>卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。</b>什么是第二层次思维？</p><p><b>第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，我们应该买进。</b></p><p>第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。</p><p>第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。</p><p><b>第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第二层次思维深邃、复杂而迂回。</b></p><p>2）<b>你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出</b>，突破常规不是目的，但是一种不错的思维方式。当发生危机时，要想赚钱：<b>第一得有钱，第二得有种，敢投资这笔钱</b>。当两者都具备，这就是成功的公式。</p><p>3）某种程度上来说，<b>趋势、群体共识是阻碍成功的因素</b>，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得<b>最终胜利的关键在于逆向投资。</b></p><p>4）<b>牢记万物皆有周期。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。</b></p><p>5）<b>证券市场的情绪波动类似于钟摆运动。</b>当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都拋诸脑后。当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，投资者又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。</p><blockquote><b>4、达里奥如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>4.1  桥水基金全天候策略，强调主动把握合适市场机会</b></p><p>达里奥是全球最大对冲基金桥水基金创始人，资产管理规模超2千亿美元。</p><p>达里奥提出“全天候策略”，强调运用<b>科学经济量化模型进行主动资产管理</b>，融合<b>宏观经济预判、资产类别选择、组合风险管理</b>三大领域，创建一套完整的资产管理体系。通过对宏观经济环境进行分析，根据经济增长和通胀水平划分不同阶段，寻找适合每一个状态的资产类别，进而配置股票、商品、债券，构建最终的投资组合。</p><p><b>4.2  应对危机：与其抱怨危险，不如把握机遇</b></p><p><b>达里奥向众多投资人证明，与其消极抱怨市场，不如积极风险应对，根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，桥水基金凭此在多次危机中表现优异。</b></p><p><b>1987年黑色星期一</b>，达里奥的桥水基金逆势<b>挣得22%的高收益。</b></p><p><b>2008年</b>，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。许多著名金融机构面临风险，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登也被其他金融机构接管。<b>桥水却逆势获得14%的正收益。</b></p><p><b>2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水</b>再次表现优异。<b>旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，</b>这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。</p><p><b>危机可以使人成长，危机既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。知易行难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益。</b></p><p>在<b>《原则》</b>一书中，达里奥分享了他在市场崩盘中学到的三件事情：</p><p><b>第一，不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。</b>无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。</p><p>第二，我再次领会到<b>研究历史的价值</b>；</p><p>第三，<b>要把握市场的时机，虽然对大多数人来说相当困难</b>。</p><p><b>4.3 投资名言</b></p><p>1）投资者犯的<b>最大错误是，认为最近发生的事情可能会持续下去。</b></p><p><b>2）我不会沉浸在当下。</b></p><p><b>3）</b>投资者在市场出现下跌时，总是容易做出抛售的决定。屈从恐惧并不是个明智的策略，因为这样做并不会取得成功。相反，在市场走跌时，投资者需要进行反向操作：<b>当你不再感到恐惧时，你可能需要卖出；当你感到恐惧时，你也许需要买进。</b></p><p><b>4）</b>明智的人在经历各种沉浮时都始终盯稳健的基本面，而<b>轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。</b></p><blockquote><b>5、格雷厄姆如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>5.1  低价买入+风险防护，不以撤离应对股市低迷</b></p><p>本杰明·格雷厄姆有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。他认为世上本<b>没有一夜暴富的方法，往往最简单的方法就是最好的方法。</b>他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想。<b>一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋的情绪隔绝开来的理性能力，才能取得投资成功。</b></p><p>1936年，华尔街再度陷入低迷，对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验。<b>此时格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。</b>他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要<b>以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准</b>，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。</p><p><b>格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆纽曼公司购入大量的低价股，</b>而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样，对各项投资均采取了各种避险措施，这次他将资产保护得更周全。<b>格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。</b></p><p>格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。<b>在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期购入大量低价股，由此获得了巨大的回报。</b>在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆纽曼公司在此期间的年平均投资回报率大大超过了同时期的标普股票表现，同时期的标普股票平均亏损0.6%。</p><p>拉长时间线来看，<b>格雷厄姆从1936年到1956年，记录的投资收益率，年均不低于14.7％</b>，可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。</p><p><b>5.2  投资名言</b></p><p><b>1）牛市是普通投资者亏损的主要原因。</b></p><p>2）买股票是买一宗生意的一部分。</p><p>3）市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，<b>智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人。</b></p><p>4）你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。</p><p>5）对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品。</p><p><b>6）上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。</b></p><p>7）在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但<b>熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。</b></p><p>8）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，<b>投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。</b></p><p><b>9）一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局。但撤离股市并不是股市低迷时期的最好应对方法。</b></p><blockquote><b>6、彼得·林奇如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>6.1  拒绝被恐惧支配的抛售</b></p><p>彼得·林奇是一位卓越的股票投资家和证券基金经理。从1977年到1990年，彼得·林奇管理麦哲伦基金13年，创造了一个投资奇迹和神话。<b>麦哲伦基金管理的资产规模由2000万美元成长至140亿美元</b>，基金的持有人超过100万人，是当时全球资产管理金额最大的共同基金。</p><p><b>林奇管理的麦哲伦基金，13年里年化复合收益率高达29%。但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。恐慌之下，投资者争相赎回，导致麦哲伦基金的赎回份额在10月高达13亿，而买入的份额仅有6.89亿。</b></p><p><b>他在《彼得·林奇的成功投资》一书中，记录了1987年股灾时的心路历程：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕”。林奇总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训：</b></p><p><b>一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。</b></p><p><b>二是即使很恐慌，也应该保持清醒，</b>不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。</p><p><b>三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。</b>事实也证明确实如此。<b>到1988年6月时，市场已经反弹了400多点，回升了23%。如果在1987年10月时卖出，损失可谓惨痛。</b></p><p><b>6.2  投资名言</b></p><p>1）股市的崩盘，犹如科罗拉多州1月暴风雪一样寻常。如果你有所准备，就不会对你造成多大影响。<b>股市大跌其实是一个买入股票的大好机会，那时惊恐万分的投资者们纷纷抛售股票，股价自然很低了</b>，你就可以趁机挑选很多便宜的股票。</p><p><b>2）通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。</b>这个差别是赚钱的关键，要<b>耐心并持有好股票。</b></p><p><b>3）每个人都有头脑在股市赚钱。但是并不是每个人都有这样的胆魄。如果你很容易在股市恐慌的时候抛售股票，你应该远离股市和基金。</b></p><p><b>4）</b>当你投资短期的时候，你只能赚到90%，<b>当你投资长期时，你可以赚十倍。</b></p><p><b>5）股市波动的历史规律告诉我们，所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。</b>历史经验还表明，<b>股市大跌其实是释放风险，创造投资的一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。</b></p><p>6）<b>情绪可能是一个真正的业绩杀手，</b>市场下跌容易让你在恐慌中抛售，或者市场暴涨容易让你贪婪地抢购高估的股票。</p><p>7）股灾发生的真实原因，无论从历史经验来看，还是从市盈率、股息收益率等统计指标来看，当时的市场都涨得太过头了。</p><p>8）人们只记住了股灾的时候股市在两个月的时间里猛跌了1000点，其中一半还是在一天之内跌掉的，却忘记了股灾发生之前的9个月里，股市上涨了不止1000点。</p><blockquote><b>7、约翰·邓普顿如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>7.1 逆向投资之路</b></p><p>约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并列全球四大传奇投资人，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”。</p><p>作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，<b>“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余”。他在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。</b>作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。</p><p><b>从零到一，从一到一百，他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行逆势投资。</b>1937年，是大萧条最低迷的时候，邓普顿成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow &amp; Vance（TDV）。<b>1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，36岁的邓普顿依靠1万美元的借款购买了104家公司，各100股股票。</b>几年后，整个投资组合的价值大幅回升，其中100家公司的成功为邓普顿赚得第一桶金。<b>到1967年，他的管理规模已经超过4亿美元。</b>邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，而且，他的基金公司从不雇用销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。<b>1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。</b></p><p><b>全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业。</b>20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他<b>以较低的价格买进日本股票</b>，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。<b>后来，他发觉日本的股市被高估了</b>，在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。与此同时他又发现了新的投资机会，<b>重投美国。</b></p><p><b>7.2  投资名言</b></p><p><b>1）街头溅血是买入的最佳时机。</b></p><p><b>2）牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。</b></p><p>3）即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为<b>卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。</b></p><p>4）你应该检视自己的投资组合，<b>卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，</b>如没有，便应该继续持有手上的股票。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>投资大师如何度过至暗时刻？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n投资大师如何度过至暗时刻？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-04-28 14:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>巴菲特说：“在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌”。</p><p>涨上去的是风险，跌下来的是机会。真正的投资者对于好公司好股票应该越涨越悲观，越跌越乐观。投资是反人性的，所以注定只有少数人能够成功。我们所需要做的是提升自己的思维和认知，投资本质上是认知的变现。</p><p>无论个股还是大盘，底部不是一个点，而是一个区间。如果买的早了，你可能会经历至暗时刻，但是，买的便宜是硬道理，伟大都是熬出来的。价值投资是做时间的朋友。</p><p>在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。</p><p>让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。</p><blockquote><b>1、巴菲特如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>1.1  不惧“黑色星期一”，果断逆势抄底<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a></b></p><p>1987年10月19日，黑色星期一，美国股市崩盘。<b>道琼斯工业指数下跌了508.32点，跌幅达22.62%。如果用市值来算，这一天蒸发了近5000亿美元，美国当年GDP约4.87万亿，单日下跌超GDP的1/10。</b>美股暴跌引发了全球性的金融海啸，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接连出现暴跌。</p><p><b>这天股神巴菲特损失了3.42亿美元。一周的时间，巴菲特控股的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>·哈撒韦公司股价便暴跌了25％。</b>不过与普通投资者不同，大亏后的巴菲特没有急得跳脚抛售股票，也没有四处打听消息。据媒体报道，<b>整整一天，他和往常一样安静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。</b></p><p>在之后召开的巴菲特集团股东大会上，<b>有媒体提问他1987年这次股灾崩盘意味着什么，巴菲特当时平静回答“也许它上涨得过高了吧。”“长期投资、做时间的朋友”、“以合理的价格买进优秀的公司”、“预测市场没有意义，应该关注公司本身”等等都是巴菲特彼时提出的的投资信条。</b></p><p>巴菲特坚信股灾会过去，股市会恢复正常，优质公司的股价最终会反映其内在价值。他坚信自己的投资理念，努力寻找那些具有长期持续竞争优势的公司。<b>在股市暴跌后，平静的巴菲特开始“捡便宜”。也就是在1988年，巴菲特买入了未来几十年让他赚得盆满钵满的好股票——可口可乐。</b>从1988年初次买入后，可口可乐一直作为巴菲特的重仓股之一。<b>2022年，面对全球金融市场不稳定，可口可乐逆流而上，股价创下历史性新高。</b></p><p><b>1.2  如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天</b></p><p><b>2008年金融危机来袭，在市场充满恐慌情绪的至暗时刻，巴菲特于当年10月在《<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>》发表了著名的《我在买入美国》</b>：</p><p>“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发，近期，失业率还将上升。<b>商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。因此我开始购买美国股票。</b></p><p><b>为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。</b></p><p>当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。<b>但对于很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。</b></p><p><b>要澄清一点，我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”</b></p><p><b>《我在买入美国》发表5个月后，美股开始触底反弹，迎来了长达十年的牛市，巴菲特和他的伯克希尔再次实现资产增值。</b>从2009年开始到2021年末的12年内，道琼斯指数从最低6440点上涨到36952点，涨幅<b>5.7倍</b>；标普500指数从最低666点上涨到4818点，<b>涨幅7.23倍</b>；纳斯达克指数从最低1265点上涨到16212点，<b>涨幅12.8倍</b>。</p><p><b>1.3  投资名言</b></p><p><b>1）当别人贪婪时你恐惧，当别人恐惧时你贪婪。</b></p><p><b>2）当一些大企业暂时出现危机，或股市下跌，并出现有利可图的交易价格时，我们就应该毫不犹豫买进它们的股票。</b></p><p><b>3）好机会是那种尖叫着要你买入的。比如2008年，资产价格便宜了，这时候就不能怕。在你们一辈子的投资生涯之中，这种天上掉金子的大好机会，大概能遇到 6 次。</b></p><p>4）投资的好处在于你不需要对每个扔过来的球挥棒。投资诀窍就是坐在那里看着一个个扔来的球，并且<b>等待打到最佳位置的那个。</b></p><p><b>5）</b>好企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌，大好的投资机会即将来临。<b>我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。</b></p><p><b>6）投资企业而不是股票。拥有一只股票，期待它明天早晨就上涨是十分愚蠢的。</b></p><p><b>7）当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。</b></p><blockquote><b>2、芒格如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>2.1 辉煌成绩背后亦有艰辛时刻，投资要善于“等待”，伟大都是熬出来的</b></p><p>芒格是巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席。他和巴菲特联手创造了有史以来<b>最优秀的投资纪录——年均20%以上的复合收益率。</b></p><p><b>辉煌投资成绩的背后亦有艰辛时刻。芒格在1973年损失了31.9％，</b>相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1％；在1974年损失了31.5％，道琼斯指数下跌23.1％。提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”</p><p>但尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格<b>依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，</b>他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，是因为我们的股票不得不在低于他们真正价值的一半以下的价格交易。”</p><p><b>在最艰难时刻作出的正确选择，终会为你带来回报。</b>1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司。在大萧条以来最糟糕的熊市里，蓝筹印花公司给芒格的投资组合带来了较大程度的回撤。然而，后来蓝筹印花公司作为基金的重要的资产，为之后收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金。</p><p><b>芒格投资成功的秘诀不在于买进卖出获得财富，而在于等待。芒格认为，如果你想赚大钱，你必须善于等待。宁愿看起来很傻，也不愿意没有耐心地随波逐流。芒格的投资智慧，其实并不是什么高深的道理，难的是认真执行和坚持，等待的过程是反人性的</b>，<b>很多人是做不到的。</b></p><p><b>巴菲特和芒格能够成为大师的最重要原因之一，就是他们在很年轻的时候就明白了核心的道理，并且用一生的时间坚持下去。</b>在芒格看来，<b>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次，市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资</b>，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。</p><p>在芒格的引导下，巴菲特也对自己的投资历年进行迭代更新，不再是执着于早期的“低价烟蒂股”投资理念，而是开拓视野，<b>投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>等一批科技成长公司，也放眼全球，投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>等崛起中的中国公司。</b></p><p><b>2.2 投资名言</b></p><p>1）<b>巴菲特和我所做的是，我们买了有前景的东西。有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都在继续前行</b>。</p><p>2）要进行投资，你需要的不是大量的行动，而是<b>大量的耐心</b>。</p><p><b>3）如果你对于市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资。</b></p><p>4）<b>学会承受损失</b>，你需要即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</p><blockquote><b>3、霍华德·马克斯如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>3.1  充分认知牛熊市“套路”，逆势而行、不从众</b></p><p>霍华德·马克斯是著名投资大师、美国<a href=\"https://laohu8.com/S/OAK\">橡树资本</a>管理有限公司创始人。刚入行的时候，有个老前辈和他讲了一个关于牛市的套路。老前辈说，<b>牛市其实非常简单，一共分成三个阶段</b>：第一阶段，<b>少数有远见的人开始相信一切会更好</b>；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；而当到了第三阶段，<b>人人断言一切永远会更好——当共识超越常识，牛市就到了终点。</b></p><p>霍华德·马克斯在2008年次贷危机是发现了<b>熊市同样有三个阶段：</b>先是少数投资者在狂热中嗅到了风险；然后大多数投资者开始感受到了形势的恶化；<b>最后所有人都沉浸在悲观之中，相信形势只会更糟，熊市可能就见到了底部。</b></p><p>马克斯认为，<b>成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断</b>，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们<b>使用第二层次思维</b>，避开雷同的投资组合，进行<b>逆向投资</b>。</p><p><b>3.2 参悟市场并非完全“有效”，寻找绝佳时刻</b></p><p><b>支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑，是他对市场有效性的参悟。</b>有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。<b>在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。</b>因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。</p><p>2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。<b>但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。</b>最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，<b>橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。</b></p><p>霍华德·马克斯投资的<b>成功之道在于他善于逆势而为，不在危机来临时恐慌，通过自己的第二层思维、对市场有效性的参悟进行逆市操作。</b>成功的投资<b>不在于“买好的”，而在于“买得好”</b>，即<b>以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，</b>才是投资真谛，最可靠的赚钱方法。</p><p><b>3.3  投资名言</b></p><p>1）<b>卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。</b>什么是第二层次思维？</p><p><b>第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，我们应该买进。</b></p><p>第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。</p><p>第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。</p><p><b>第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第二层次思维深邃、复杂而迂回。</b></p><p>2）<b>你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出</b>，突破常规不是目的，但是一种不错的思维方式。当发生危机时，要想赚钱：<b>第一得有钱，第二得有种，敢投资这笔钱</b>。当两者都具备，这就是成功的公式。</p><p>3）某种程度上来说，<b>趋势、群体共识是阻碍成功的因素</b>，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得<b>最终胜利的关键在于逆向投资。</b></p><p>4）<b>牢记万物皆有周期。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。</b></p><p>5）<b>证券市场的情绪波动类似于钟摆运动。</b>当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都拋诸脑后。当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，投资者又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。</p><blockquote><b>4、达里奥如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>4.1  桥水基金全天候策略，强调主动把握合适市场机会</b></p><p>达里奥是全球最大对冲基金桥水基金创始人，资产管理规模超2千亿美元。</p><p>达里奥提出“全天候策略”，强调运用<b>科学经济量化模型进行主动资产管理</b>，融合<b>宏观经济预判、资产类别选择、组合风险管理</b>三大领域，创建一套完整的资产管理体系。通过对宏观经济环境进行分析，根据经济增长和通胀水平划分不同阶段，寻找适合每一个状态的资产类别，进而配置股票、商品、债券，构建最终的投资组合。</p><p><b>4.2  应对危机：与其抱怨危险，不如把握机遇</b></p><p><b>达里奥向众多投资人证明，与其消极抱怨市场，不如积极风险应对，根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，桥水基金凭此在多次危机中表现优异。</b></p><p><b>1987年黑色星期一</b>，达里奥的桥水基金逆势<b>挣得22%的高收益。</b></p><p><b>2008年</b>，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。许多著名金融机构面临风险，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登也被其他金融机构接管。<b>桥水却逆势获得14%的正收益。</b></p><p><b>2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水</b>再次表现优异。<b>旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，</b>这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。</p><p><b>危机可以使人成长，危机既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。知易行难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益。</b></p><p>在<b>《原则》</b>一书中，达里奥分享了他在市场崩盘中学到的三件事情：</p><p><b>第一，不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。</b>无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。</p><p>第二，我再次领会到<b>研究历史的价值</b>；</p><p>第三，<b>要把握市场的时机，虽然对大多数人来说相当困难</b>。</p><p><b>4.3 投资名言</b></p><p>1）投资者犯的<b>最大错误是，认为最近发生的事情可能会持续下去。</b></p><p><b>2）我不会沉浸在当下。</b></p><p><b>3）</b>投资者在市场出现下跌时，总是容易做出抛售的决定。屈从恐惧并不是个明智的策略，因为这样做并不会取得成功。相反，在市场走跌时，投资者需要进行反向操作：<b>当你不再感到恐惧时，你可能需要卖出；当你感到恐惧时，你也许需要买进。</b></p><p><b>4）</b>明智的人在经历各种沉浮时都始终盯稳健的基本面，而<b>轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。</b></p><blockquote><b>5、格雷厄姆如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>5.1  低价买入+风险防护，不以撤离应对股市低迷</b></p><p>本杰明·格雷厄姆有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。他认为世上本<b>没有一夜暴富的方法，往往最简单的方法就是最好的方法。</b>他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想。<b>一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋的情绪隔绝开来的理性能力，才能取得投资成功。</b></p><p>1936年，华尔街再度陷入低迷，对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验。<b>此时格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。</b>他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要<b>以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准</b>，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。</p><p><b>格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆纽曼公司购入大量的低价股，</b>而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样，对各项投资均采取了各种避险措施，这次他将资产保护得更周全。<b>格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。</b></p><p>格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。<b>在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期购入大量低价股，由此获得了巨大的回报。</b>在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆纽曼公司在此期间的年平均投资回报率大大超过了同时期的标普股票表现，同时期的标普股票平均亏损0.6%。</p><p>拉长时间线来看，<b>格雷厄姆从1936年到1956年，记录的投资收益率，年均不低于14.7％</b>，可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。</p><p><b>5.2  投资名言</b></p><p><b>1）牛市是普通投资者亏损的主要原因。</b></p><p>2）买股票是买一宗生意的一部分。</p><p>3）市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，<b>智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人。</b></p><p>4）你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。</p><p>5）对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品。</p><p><b>6）上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。</b></p><p>7）在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但<b>熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。</b></p><p>8）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，<b>投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。</b></p><p><b>9）一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局。但撤离股市并不是股市低迷时期的最好应对方法。</b></p><blockquote><b>6、彼得·林奇如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>6.1  拒绝被恐惧支配的抛售</b></p><p>彼得·林奇是一位卓越的股票投资家和证券基金经理。从1977年到1990年，彼得·林奇管理麦哲伦基金13年，创造了一个投资奇迹和神话。<b>麦哲伦基金管理的资产规模由2000万美元成长至140亿美元</b>，基金的持有人超过100万人，是当时全球资产管理金额最大的共同基金。</p><p><b>林奇管理的麦哲伦基金，13年里年化复合收益率高达29%。但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。恐慌之下，投资者争相赎回，导致麦哲伦基金的赎回份额在10月高达13亿，而买入的份额仅有6.89亿。</b></p><p><b>他在《彼得·林奇的成功投资》一书中，记录了1987年股灾时的心路历程：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕”。林奇总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训：</b></p><p><b>一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。</b></p><p><b>二是即使很恐慌，也应该保持清醒，</b>不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。</p><p><b>三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。</b>事实也证明确实如此。<b>到1988年6月时，市场已经反弹了400多点，回升了23%。如果在1987年10月时卖出，损失可谓惨痛。</b></p><p><b>6.2  投资名言</b></p><p>1）股市的崩盘，犹如科罗拉多州1月暴风雪一样寻常。如果你有所准备，就不会对你造成多大影响。<b>股市大跌其实是一个买入股票的大好机会，那时惊恐万分的投资者们纷纷抛售股票，股价自然很低了</b>，你就可以趁机挑选很多便宜的股票。</p><p><b>2）通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。</b>这个差别是赚钱的关键，要<b>耐心并持有好股票。</b></p><p><b>3）每个人都有头脑在股市赚钱。但是并不是每个人都有这样的胆魄。如果你很容易在股市恐慌的时候抛售股票，你应该远离股市和基金。</b></p><p><b>4）</b>当你投资短期的时候，你只能赚到90%，<b>当你投资长期时，你可以赚十倍。</b></p><p><b>5）股市波动的历史规律告诉我们，所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。</b>历史经验还表明，<b>股市大跌其实是释放风险，创造投资的一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。</b></p><p>6）<b>情绪可能是一个真正的业绩杀手，</b>市场下跌容易让你在恐慌中抛售，或者市场暴涨容易让你贪婪地抢购高估的股票。</p><p>7）股灾发生的真实原因，无论从历史经验来看，还是从市盈率、股息收益率等统计指标来看，当时的市场都涨得太过头了。</p><p>8）人们只记住了股灾的时候股市在两个月的时间里猛跌了1000点，其中一半还是在一天之内跌掉的，却忘记了股灾发生之前的9个月里，股市上涨了不止1000点。</p><blockquote><b>7、约翰·邓普顿如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>7.1 逆向投资之路</b></p><p>约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并列全球四大传奇投资人，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”。</p><p>作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，<b>“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余”。他在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。</b>作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。</p><p><b>从零到一，从一到一百，他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行逆势投资。</b>1937年，是大萧条最低迷的时候，邓普顿成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow &amp; Vance（TDV）。<b>1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，36岁的邓普顿依靠1万美元的借款购买了104家公司，各100股股票。</b>几年后，整个投资组合的价值大幅回升，其中100家公司的成功为邓普顿赚得第一桶金。<b>到1967年，他的管理规模已经超过4亿美元。</b>邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，而且，他的基金公司从不雇用销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。<b>1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。</b></p><p><b>全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业。</b>20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他<b>以较低的价格买进日本股票</b>，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。<b>后来，他发觉日本的股市被高估了</b>，在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。与此同时他又发现了新的投资机会，<b>重投美国。</b></p><p><b>7.2  投资名言</b></p><p><b>1）街头溅血是买入的最佳时机。</b></p><p><b>2）牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。</b></p><p>3）即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为<b>卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。</b></p><p>4）你应该检视自己的投资组合，<b>卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，</b>如没有，便应该继续持有手上的股票。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cde2e4fc86b629e1a7a7708ea53eb694","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1176249216","content_text":"巴菲特说：“在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌”。涨上去的是风险，跌下来的是机会。真正的投资者对于好公司好股票应该越涨越悲观，越跌越乐观。投资是反人性的，所以注定只有少数人能够成功。我们所需要做的是提升自己的思维和认知，投资本质上是认知的变现。无论个股还是大盘，底部不是一个点，而是一个区间。如果买的早了，你可能会经历至暗时刻，但是，买的便宜是硬道理，伟大都是熬出来的。价值投资是做时间的朋友。在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。1、巴菲特如何度过至暗时刻1.1  不惧“黑色星期一”，果断逆势抄底可口可乐1987年10月19日，黑色星期一，美国股市崩盘。道琼斯工业指数下跌了508.32点，跌幅达22.62%。如果用市值来算，这一天蒸发了近5000亿美元，美国当年GDP约4.87万亿，单日下跌超GDP的1/10。美股暴跌引发了全球性的金融海啸，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接连出现暴跌。这天股神巴菲特损失了3.42亿美元。一周的时间，巴菲特控股的伯克希尔·哈撒韦公司股价便暴跌了25％。不过与普通投资者不同，大亏后的巴菲特没有急得跳脚抛售股票，也没有四处打听消息。据媒体报道，整整一天，他和往常一样安静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。在之后召开的巴菲特集团股东大会上，有媒体提问他1987年这次股灾崩盘意味着什么，巴菲特当时平静回答“也许它上涨得过高了吧。”“长期投资、做时间的朋友”、“以合理的价格买进优秀的公司”、“预测市场没有意义，应该关注公司本身”等等都是巴菲特彼时提出的的投资信条。巴菲特坚信股灾会过去，股市会恢复正常，优质公司的股价最终会反映其内在价值。他坚信自己的投资理念，努力寻找那些具有长期持续竞争优势的公司。在股市暴跌后，平静的巴菲特开始“捡便宜”。也就是在1988年，巴菲特买入了未来几十年让他赚得盆满钵满的好股票——可口可乐。从1988年初次买入后，可口可乐一直作为巴菲特的重仓股之一。2022年，面对全球金融市场不稳定，可口可乐逆流而上，股价创下历史性新高。1.2  如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天2008年金融危机来袭，在市场充满恐慌情绪的至暗时刻，巴菲特于当年10月在《纽约时报》发表了著名的《我在买入美国》：“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发，近期，失业率还将上升。商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。因此我开始购买美国股票。为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。但对于很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。要澄清一点，我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”《我在买入美国》发表5个月后，美股开始触底反弹，迎来了长达十年的牛市，巴菲特和他的伯克希尔再次实现资产增值。从2009年开始到2021年末的12年内，道琼斯指数从最低6440点上涨到36952点，涨幅5.7倍；标普500指数从最低666点上涨到4818点，涨幅7.23倍；纳斯达克指数从最低1265点上涨到16212点，涨幅12.8倍。1.3  投资名言1）当别人贪婪时你恐惧，当别人恐惧时你贪婪。2）当一些大企业暂时出现危机，或股市下跌，并出现有利可图的交易价格时，我们就应该毫不犹豫买进它们的股票。3）好机会是那种尖叫着要你买入的。比如2008年，资产价格便宜了，这时候就不能怕。在你们一辈子的投资生涯之中，这种天上掉金子的大好机会，大概能遇到 6 次。4）投资的好处在于你不需要对每个扔过来的球挥棒。投资诀窍就是坐在那里看着一个个扔来的球，并且等待打到最佳位置的那个。5）好企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌，大好的投资机会即将来临。我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。6）投资企业而不是股票。拥有一只股票，期待它明天早晨就上涨是十分愚蠢的。7）当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。2、芒格如何度过至暗时刻2.1 辉煌成绩背后亦有艰辛时刻，投资要善于“等待”，伟大都是熬出来的芒格是巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席。他和巴菲特联手创造了有史以来最优秀的投资纪录——年均20%以上的复合收益率。辉煌投资成绩的背后亦有艰辛时刻。芒格在1973年损失了31.9％，相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1％；在1974年损失了31.5％，道琼斯指数下跌23.1％。提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”但尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，是因为我们的股票不得不在低于他们真正价值的一半以下的价格交易。”在最艰难时刻作出的正确选择，终会为你带来回报。1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司。在大萧条以来最糟糕的熊市里，蓝筹印花公司给芒格的投资组合带来了较大程度的回撤。然而，后来蓝筹印花公司作为基金的重要的资产，为之后收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金。芒格投资成功的秘诀不在于买进卖出获得财富，而在于等待。芒格认为，如果你想赚大钱，你必须善于等待。宁愿看起来很傻，也不愿意没有耐心地随波逐流。芒格的投资智慧，其实并不是什么高深的道理，难的是认真执行和坚持，等待的过程是反人性的，很多人是做不到的。巴菲特和芒格能够成为大师的最重要原因之一，就是他们在很年轻的时候就明白了核心的道理，并且用一生的时间坚持下去。在芒格看来，如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次，市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。在芒格的引导下，巴菲特也对自己的投资历年进行迭代更新，不再是执着于早期的“低价烟蒂股”投资理念，而是开拓视野，投资了苹果等一批科技成长公司，也放眼全球，投资了比亚迪等崛起中的中国公司。2.2 投资名言1）巴菲特和我所做的是，我们买了有前景的东西。有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都在继续前行。2）要进行投资，你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。3）如果你对于市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资。4）学会承受损失，你需要即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。3、霍华德·马克斯如何度过至暗时刻3.1  充分认知牛熊市“套路”，逆势而行、不从众霍华德·马克斯是著名投资大师、美国橡树资本管理有限公司创始人。刚入行的时候，有个老前辈和他讲了一个关于牛市的套路。老前辈说，牛市其实非常简单，一共分成三个阶段：第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；而当到了第三阶段，人人断言一切永远会更好——当共识超越常识，牛市就到了终点。霍华德·马克斯在2008年次贷危机是发现了熊市同样有三个阶段：先是少数投资者在狂热中嗅到了风险；然后大多数投资者开始感受到了形势的恶化；最后所有人都沉浸在悲观之中，相信形势只会更糟，熊市可能就见到了底部。马克斯认为，成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们使用第二层次思维，避开雷同的投资组合，进行逆向投资。3.2 参悟市场并非完全“有效”，寻找绝佳时刻支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑，是他对市场有效性的参悟。有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。霍华德·马克斯投资的成功之道在于他善于逆势而为，不在危机来临时恐慌，通过自己的第二层思维、对市场有效性的参悟进行逆市操作。成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”，即以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，才是投资真谛，最可靠的赚钱方法。3.3  投资名言1）卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。什么是第二层次思维？第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，我们应该买进。第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第二层次思维深邃、复杂而迂回。2）你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出，突破常规不是目的，但是一种不错的思维方式。当发生危机时，要想赚钱：第一得有钱，第二得有种，敢投资这笔钱。当两者都具备，这就是成功的公式。3）某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。4）牢记万物皆有周期。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。5）证券市场的情绪波动类似于钟摆运动。当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都拋诸脑后。当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，投资者又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。4、达里奥如何度过至暗时刻4.1  桥水基金全天候策略，强调主动把握合适市场机会达里奥是全球最大对冲基金桥水基金创始人，资产管理规模超2千亿美元。达里奥提出“全天候策略”，强调运用科学经济量化模型进行主动资产管理，融合宏观经济预判、资产类别选择、组合风险管理三大领域，创建一套完整的资产管理体系。通过对宏观经济环境进行分析，根据经济增长和通胀水平划分不同阶段，寻找适合每一个状态的资产类别，进而配置股票、商品、债券，构建最终的投资组合。4.2  应对危机：与其抱怨危险，不如把握机遇达里奥向众多投资人证明，与其消极抱怨市场，不如积极风险应对，根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，桥水基金凭此在多次危机中表现优异。1987年黑色星期一，达里奥的桥水基金逆势挣得22%的高收益。2008年，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。许多著名金融机构面临风险，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登也被其他金融机构接管。桥水却逆势获得14%的正收益。2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水再次表现优异。旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。危机可以使人成长，危机既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。知易行难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益。在《原则》一书中，达里奥分享了他在市场崩盘中学到的三件事情：第一，不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。第二，我再次领会到研究历史的价值；第三，要把握市场的时机，虽然对大多数人来说相当困难。4.3 投资名言1）投资者犯的最大错误是，认为最近发生的事情可能会持续下去。2）我不会沉浸在当下。3）投资者在市场出现下跌时，总是容易做出抛售的决定。屈从恐惧并不是个明智的策略，因为这样做并不会取得成功。相反，在市场走跌时，投资者需要进行反向操作：当你不再感到恐惧时，你可能需要卖出；当你感到恐惧时，你也许需要买进。4）明智的人在经历各种沉浮时都始终盯稳健的基本面，而轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。5、格雷厄姆如何度过至暗时刻5.1  低价买入+风险防护，不以撤离应对股市低迷本杰明·格雷厄姆有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。他认为世上本没有一夜暴富的方法，往往最简单的方法就是最好的方法。他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想。一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋的情绪隔绝开来的理性能力，才能取得投资成功。1936年，华尔街再度陷入低迷，对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验。此时格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆纽曼公司购入大量的低价股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样，对各项投资均采取了各种避险措施，这次他将资产保护得更周全。格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期购入大量低价股，由此获得了巨大的回报。在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆纽曼公司在此期间的年平均投资回报率大大超过了同时期的标普股票表现，同时期的标普股票平均亏损0.6%。拉长时间线来看，格雷厄姆从1936年到1956年，记录的投资收益率，年均不低于14.7％，可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。5.2  投资名言1）牛市是普通投资者亏损的主要原因。2）买股票是买一宗生意的一部分。3）市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人。4）你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。5）对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品。6）上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。7）在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。8）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。9）一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局。但撤离股市并不是股市低迷时期的最好应对方法。6、彼得·林奇如何度过至暗时刻6.1  拒绝被恐惧支配的抛售彼得·林奇是一位卓越的股票投资家和证券基金经理。从1977年到1990年，彼得·林奇管理麦哲伦基金13年，创造了一个投资奇迹和神话。麦哲伦基金管理的资产规模由2000万美元成长至140亿美元，基金的持有人超过100万人，是当时全球资产管理金额最大的共同基金。林奇管理的麦哲伦基金，13年里年化复合收益率高达29%。但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。恐慌之下，投资者争相赎回，导致麦哲伦基金的赎回份额在10月高达13亿，而买入的份额仅有6.89亿。他在《彼得·林奇的成功投资》一书中，记录了1987年股灾时的心路历程：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕”。林奇总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训：一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。二是即使很恐慌，也应该保持清醒，不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。事实也证明确实如此。到1988年6月时，市场已经反弹了400多点，回升了23%。如果在1987年10月时卖出，损失可谓惨痛。6.2  投资名言1）股市的崩盘，犹如科罗拉多州1月暴风雪一样寻常。如果你有所准备，就不会对你造成多大影响。股市大跌其实是一个买入股票的大好机会，那时惊恐万分的投资者们纷纷抛售股票，股价自然很低了，你就可以趁机挑选很多便宜的股票。2）通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。这个差别是赚钱的关键，要耐心并持有好股票。3）每个人都有头脑在股市赚钱。但是并不是每个人都有这样的胆魄。如果你很容易在股市恐慌的时候抛售股票，你应该远离股市和基金。4）当你投资短期的时候，你只能赚到90%，当你投资长期时，你可以赚十倍。5）股市波动的历史规律告诉我们，所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。历史经验还表明，股市大跌其实是释放风险，创造投资的一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。6）情绪可能是一个真正的业绩杀手，市场下跌容易让你在恐慌中抛售，或者市场暴涨容易让你贪婪地抢购高估的股票。7）股灾发生的真实原因，无论从历史经验来看，还是从市盈率、股息收益率等统计指标来看，当时的市场都涨得太过头了。8）人们只记住了股灾的时候股市在两个月的时间里猛跌了1000点，其中一半还是在一天之内跌掉的，却忘记了股灾发生之前的9个月里，股市上涨了不止1000点。7、约翰·邓普顿如何度过至暗时刻7.1 逆向投资之路约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并列全球四大传奇投资人，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”。作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余”。他在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。从零到一，从一到一百，他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行逆势投资。1937年，是大萧条最低迷的时候，邓普顿成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow & Vance（TDV）。1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，36岁的邓普顿依靠1万美元的借款购买了104家公司，各100股股票。几年后，整个投资组合的价值大幅回升，其中100家公司的成功为邓普顿赚得第一桶金。到1967年，他的管理规模已经超过4亿美元。邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，而且，他的基金公司从不雇用销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业。20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他以较低的价格买进日本股票，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。后来，他发觉日本的股市被高估了，在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。与此同时他又发现了新的投资机会，重投美国。7.2  投资名言1）街头溅血是买入的最佳时机。2）牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。3）即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。4）你应该检视自己的投资组合，卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如没有，便应该继续持有手上的股票。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1330,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618477821,"gmtCreate":1651167915251,"gmtModify":1651167915251,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"🐔","listText":"🐔","text":"🐔","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618477821","repostId":"1176249216","repostType":4,"repost":{"id":"1176249216","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"预判经济形势，解读公共政策，提供及时信息，推送专业报告。","home_visible":1,"media_name":"泽平宏观","id":"49","head_image":"https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990"},"pubTimestamp":1651127570,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1176249216?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-04-28 14:32","market":"fut","language":"zh","title":"投资大师如何度过至暗时刻？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1176249216","media":"泽平宏观","summary":"在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。","content":"<html><head></head><body><p>巴菲特说：“在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌”。</p><p>涨上去的是风险，跌下来的是机会。真正的投资者对于好公司好股票应该越涨越悲观，越跌越乐观。投资是反人性的，所以注定只有少数人能够成功。我们所需要做的是提升自己的思维和认知，投资本质上是认知的变现。</p><p>无论个股还是大盘，底部不是一个点，而是一个区间。如果买的早了，你可能会经历至暗时刻，但是，买的便宜是硬道理，伟大都是熬出来的。价值投资是做时间的朋友。</p><p>在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。</p><p>让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。</p><blockquote><b>1、巴菲特如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>1.1  不惧“黑色星期一”，果断逆势抄底<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a></b></p><p>1987年10月19日，黑色星期一，美国股市崩盘。<b>道琼斯工业指数下跌了508.32点，跌幅达22.62%。如果用市值来算，这一天蒸发了近5000亿美元，美国当年GDP约4.87万亿，单日下跌超GDP的1/10。</b>美股暴跌引发了全球性的金融海啸，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接连出现暴跌。</p><p><b>这天股神巴菲特损失了3.42亿美元。一周的时间，巴菲特控股的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>·哈撒韦公司股价便暴跌了25％。</b>不过与普通投资者不同，大亏后的巴菲特没有急得跳脚抛售股票，也没有四处打听消息。据媒体报道，<b>整整一天，他和往常一样安静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。</b></p><p>在之后召开的巴菲特集团股东大会上，<b>有媒体提问他1987年这次股灾崩盘意味着什么，巴菲特当时平静回答“也许它上涨得过高了吧。”“长期投资、做时间的朋友”、“以合理的价格买进优秀的公司”、“预测市场没有意义，应该关注公司本身”等等都是巴菲特彼时提出的的投资信条。</b></p><p>巴菲特坚信股灾会过去，股市会恢复正常，优质公司的股价最终会反映其内在价值。他坚信自己的投资理念，努力寻找那些具有长期持续竞争优势的公司。<b>在股市暴跌后，平静的巴菲特开始“捡便宜”。也就是在1988年，巴菲特买入了未来几十年让他赚得盆满钵满的好股票——可口可乐。</b>从1988年初次买入后，可口可乐一直作为巴菲特的重仓股之一。<b>2022年，面对全球金融市场不稳定，可口可乐逆流而上，股价创下历史性新高。</b></p><p><b>1.2  如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天</b></p><p><b>2008年金融危机来袭，在市场充满恐慌情绪的至暗时刻，巴菲特于当年10月在《<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>》发表了著名的《我在买入美国》</b>：</p><p>“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发，近期，失业率还将上升。<b>商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。因此我开始购买美国股票。</b></p><p><b>为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。</b></p><p>当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。<b>但对于很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。</b></p><p><b>要澄清一点，我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”</b></p><p><b>《我在买入美国》发表5个月后，美股开始触底反弹，迎来了长达十年的牛市，巴菲特和他的伯克希尔再次实现资产增值。</b>从2009年开始到2021年末的12年内，道琼斯指数从最低6440点上涨到36952点，涨幅<b>5.7倍</b>；标普500指数从最低666点上涨到4818点，<b>涨幅7.23倍</b>；纳斯达克指数从最低1265点上涨到16212点，<b>涨幅12.8倍</b>。</p><p><b>1.3  投资名言</b></p><p><b>1）当别人贪婪时你恐惧，当别人恐惧时你贪婪。</b></p><p><b>2）当一些大企业暂时出现危机，或股市下跌，并出现有利可图的交易价格时，我们就应该毫不犹豫买进它们的股票。</b></p><p><b>3）好机会是那种尖叫着要你买入的。比如2008年，资产价格便宜了，这时候就不能怕。在你们一辈子的投资生涯之中，这种天上掉金子的大好机会，大概能遇到 6 次。</b></p><p>4）投资的好处在于你不需要对每个扔过来的球挥棒。投资诀窍就是坐在那里看着一个个扔来的球，并且<b>等待打到最佳位置的那个。</b></p><p><b>5）</b>好企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌，大好的投资机会即将来临。<b>我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。</b></p><p><b>6）投资企业而不是股票。拥有一只股票，期待它明天早晨就上涨是十分愚蠢的。</b></p><p><b>7）当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。</b></p><blockquote><b>2、芒格如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>2.1 辉煌成绩背后亦有艰辛时刻，投资要善于“等待”，伟大都是熬出来的</b></p><p>芒格是巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席。他和巴菲特联手创造了有史以来<b>最优秀的投资纪录——年均20%以上的复合收益率。</b></p><p><b>辉煌投资成绩的背后亦有艰辛时刻。芒格在1973年损失了31.9％，</b>相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1％；在1974年损失了31.5％，道琼斯指数下跌23.1％。提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”</p><p>但尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格<b>依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，</b>他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，是因为我们的股票不得不在低于他们真正价值的一半以下的价格交易。”</p><p><b>在最艰难时刻作出的正确选择，终会为你带来回报。</b>1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司。在大萧条以来最糟糕的熊市里，蓝筹印花公司给芒格的投资组合带来了较大程度的回撤。然而，后来蓝筹印花公司作为基金的重要的资产，为之后收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金。</p><p><b>芒格投资成功的秘诀不在于买进卖出获得财富，而在于等待。芒格认为，如果你想赚大钱，你必须善于等待。宁愿看起来很傻，也不愿意没有耐心地随波逐流。芒格的投资智慧，其实并不是什么高深的道理，难的是认真执行和坚持，等待的过程是反人性的</b>，<b>很多人是做不到的。</b></p><p><b>巴菲特和芒格能够成为大师的最重要原因之一，就是他们在很年轻的时候就明白了核心的道理，并且用一生的时间坚持下去。</b>在芒格看来，<b>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次，市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资</b>，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。</p><p>在芒格的引导下，巴菲特也对自己的投资历年进行迭代更新，不再是执着于早期的“低价烟蒂股”投资理念，而是开拓视野，<b>投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>等一批科技成长公司，也放眼全球，投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>等崛起中的中国公司。</b></p><p><b>2.2 投资名言</b></p><p>1）<b>巴菲特和我所做的是，我们买了有前景的东西。有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都在继续前行</b>。</p><p>2）要进行投资，你需要的不是大量的行动，而是<b>大量的耐心</b>。</p><p><b>3）如果你对于市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资。</b></p><p>4）<b>学会承受损失</b>，你需要即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</p><blockquote><b>3、霍华德·马克斯如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>3.1  充分认知牛熊市“套路”，逆势而行、不从众</b></p><p>霍华德·马克斯是著名投资大师、美国<a href=\"https://laohu8.com/S/OAK\">橡树资本</a>管理有限公司创始人。刚入行的时候，有个老前辈和他讲了一个关于牛市的套路。老前辈说，<b>牛市其实非常简单，一共分成三个阶段</b>：第一阶段，<b>少数有远见的人开始相信一切会更好</b>；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；而当到了第三阶段，<b>人人断言一切永远会更好——当共识超越常识，牛市就到了终点。</b></p><p>霍华德·马克斯在2008年次贷危机是发现了<b>熊市同样有三个阶段：</b>先是少数投资者在狂热中嗅到了风险；然后大多数投资者开始感受到了形势的恶化；<b>最后所有人都沉浸在悲观之中，相信形势只会更糟，熊市可能就见到了底部。</b></p><p>马克斯认为，<b>成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断</b>，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们<b>使用第二层次思维</b>，避开雷同的投资组合，进行<b>逆向投资</b>。</p><p><b>3.2 参悟市场并非完全“有效”，寻找绝佳时刻</b></p><p><b>支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑，是他对市场有效性的参悟。</b>有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。<b>在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。</b>因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。</p><p>2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。<b>但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。</b>最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，<b>橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。</b></p><p>霍华德·马克斯投资的<b>成功之道在于他善于逆势而为，不在危机来临时恐慌，通过自己的第二层思维、对市场有效性的参悟进行逆市操作。</b>成功的投资<b>不在于“买好的”，而在于“买得好”</b>，即<b>以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，</b>才是投资真谛，最可靠的赚钱方法。</p><p><b>3.3  投资名言</b></p><p>1）<b>卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。</b>什么是第二层次思维？</p><p><b>第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，我们应该买进。</b></p><p>第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。</p><p>第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。</p><p><b>第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第二层次思维深邃、复杂而迂回。</b></p><p>2）<b>你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出</b>，突破常规不是目的，但是一种不错的思维方式。当发生危机时，要想赚钱：<b>第一得有钱，第二得有种，敢投资这笔钱</b>。当两者都具备，这就是成功的公式。</p><p>3）某种程度上来说，<b>趋势、群体共识是阻碍成功的因素</b>，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得<b>最终胜利的关键在于逆向投资。</b></p><p>4）<b>牢记万物皆有周期。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。</b></p><p>5）<b>证券市场的情绪波动类似于钟摆运动。</b>当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都拋诸脑后。当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，投资者又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。</p><blockquote><b>4、达里奥如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>4.1  桥水基金全天候策略，强调主动把握合适市场机会</b></p><p>达里奥是全球最大对冲基金桥水基金创始人，资产管理规模超2千亿美元。</p><p>达里奥提出“全天候策略”，强调运用<b>科学经济量化模型进行主动资产管理</b>，融合<b>宏观经济预判、资产类别选择、组合风险管理</b>三大领域，创建一套完整的资产管理体系。通过对宏观经济环境进行分析，根据经济增长和通胀水平划分不同阶段，寻找适合每一个状态的资产类别，进而配置股票、商品、债券，构建最终的投资组合。</p><p><b>4.2  应对危机：与其抱怨危险，不如把握机遇</b></p><p><b>达里奥向众多投资人证明，与其消极抱怨市场，不如积极风险应对，根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，桥水基金凭此在多次危机中表现优异。</b></p><p><b>1987年黑色星期一</b>，达里奥的桥水基金逆势<b>挣得22%的高收益。</b></p><p><b>2008年</b>，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。许多著名金融机构面临风险，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登也被其他金融机构接管。<b>桥水却逆势获得14%的正收益。</b></p><p><b>2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水</b>再次表现优异。<b>旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，</b>这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。</p><p><b>危机可以使人成长，危机既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。知易行难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益。</b></p><p>在<b>《原则》</b>一书中，达里奥分享了他在市场崩盘中学到的三件事情：</p><p><b>第一，不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。</b>无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。</p><p>第二，我再次领会到<b>研究历史的价值</b>；</p><p>第三，<b>要把握市场的时机，虽然对大多数人来说相当困难</b>。</p><p><b>4.3 投资名言</b></p><p>1）投资者犯的<b>最大错误是，认为最近发生的事情可能会持续下去。</b></p><p><b>2）我不会沉浸在当下。</b></p><p><b>3）</b>投资者在市场出现下跌时，总是容易做出抛售的决定。屈从恐惧并不是个明智的策略，因为这样做并不会取得成功。相反，在市场走跌时，投资者需要进行反向操作：<b>当你不再感到恐惧时，你可能需要卖出；当你感到恐惧时，你也许需要买进。</b></p><p><b>4）</b>明智的人在经历各种沉浮时都始终盯稳健的基本面，而<b>轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。</b></p><blockquote><b>5、格雷厄姆如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>5.1  低价买入+风险防护，不以撤离应对股市低迷</b></p><p>本杰明·格雷厄姆有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。他认为世上本<b>没有一夜暴富的方法，往往最简单的方法就是最好的方法。</b>他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想。<b>一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋的情绪隔绝开来的理性能力，才能取得投资成功。</b></p><p>1936年，华尔街再度陷入低迷，对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验。<b>此时格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。</b>他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要<b>以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准</b>，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。</p><p><b>格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆纽曼公司购入大量的低价股，</b>而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样，对各项投资均采取了各种避险措施，这次他将资产保护得更周全。<b>格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。</b></p><p>格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。<b>在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期购入大量低价股，由此获得了巨大的回报。</b>在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆纽曼公司在此期间的年平均投资回报率大大超过了同时期的标普股票表现，同时期的标普股票平均亏损0.6%。</p><p>拉长时间线来看，<b>格雷厄姆从1936年到1956年，记录的投资收益率，年均不低于14.7％</b>，可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。</p><p><b>5.2  投资名言</b></p><p><b>1）牛市是普通投资者亏损的主要原因。</b></p><p>2）买股票是买一宗生意的一部分。</p><p>3）市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，<b>智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人。</b></p><p>4）你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。</p><p>5）对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品。</p><p><b>6）上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。</b></p><p>7）在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但<b>熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。</b></p><p>8）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，<b>投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。</b></p><p><b>9）一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局。但撤离股市并不是股市低迷时期的最好应对方法。</b></p><blockquote><b>6、彼得·林奇如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>6.1  拒绝被恐惧支配的抛售</b></p><p>彼得·林奇是一位卓越的股票投资家和证券基金经理。从1977年到1990年，彼得·林奇管理麦哲伦基金13年，创造了一个投资奇迹和神话。<b>麦哲伦基金管理的资产规模由2000万美元成长至140亿美元</b>，基金的持有人超过100万人，是当时全球资产管理金额最大的共同基金。</p><p><b>林奇管理的麦哲伦基金，13年里年化复合收益率高达29%。但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。恐慌之下，投资者争相赎回，导致麦哲伦基金的赎回份额在10月高达13亿，而买入的份额仅有6.89亿。</b></p><p><b>他在《彼得·林奇的成功投资》一书中，记录了1987年股灾时的心路历程：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕”。林奇总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训：</b></p><p><b>一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。</b></p><p><b>二是即使很恐慌，也应该保持清醒，</b>不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。</p><p><b>三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。</b>事实也证明确实如此。<b>到1988年6月时，市场已经反弹了400多点，回升了23%。如果在1987年10月时卖出，损失可谓惨痛。</b></p><p><b>6.2  投资名言</b></p><p>1）股市的崩盘，犹如科罗拉多州1月暴风雪一样寻常。如果你有所准备，就不会对你造成多大影响。<b>股市大跌其实是一个买入股票的大好机会，那时惊恐万分的投资者们纷纷抛售股票，股价自然很低了</b>，你就可以趁机挑选很多便宜的股票。</p><p><b>2）通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。</b>这个差别是赚钱的关键，要<b>耐心并持有好股票。</b></p><p><b>3）每个人都有头脑在股市赚钱。但是并不是每个人都有这样的胆魄。如果你很容易在股市恐慌的时候抛售股票，你应该远离股市和基金。</b></p><p><b>4）</b>当你投资短期的时候，你只能赚到90%，<b>当你投资长期时，你可以赚十倍。</b></p><p><b>5）股市波动的历史规律告诉我们，所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。</b>历史经验还表明，<b>股市大跌其实是释放风险，创造投资的一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。</b></p><p>6）<b>情绪可能是一个真正的业绩杀手，</b>市场下跌容易让你在恐慌中抛售，或者市场暴涨容易让你贪婪地抢购高估的股票。</p><p>7）股灾发生的真实原因，无论从历史经验来看，还是从市盈率、股息收益率等统计指标来看，当时的市场都涨得太过头了。</p><p>8）人们只记住了股灾的时候股市在两个月的时间里猛跌了1000点，其中一半还是在一天之内跌掉的，却忘记了股灾发生之前的9个月里，股市上涨了不止1000点。</p><blockquote><b>7、约翰·邓普顿如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>7.1 逆向投资之路</b></p><p>约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并列全球四大传奇投资人，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”。</p><p>作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，<b>“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余”。他在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。</b>作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。</p><p><b>从零到一，从一到一百，他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行逆势投资。</b>1937年，是大萧条最低迷的时候，邓普顿成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow &amp; Vance（TDV）。<b>1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，36岁的邓普顿依靠1万美元的借款购买了104家公司，各100股股票。</b>几年后，整个投资组合的价值大幅回升，其中100家公司的成功为邓普顿赚得第一桶金。<b>到1967年，他的管理规模已经超过4亿美元。</b>邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，而且，他的基金公司从不雇用销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。<b>1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。</b></p><p><b>全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业。</b>20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他<b>以较低的价格买进日本股票</b>，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。<b>后来，他发觉日本的股市被高估了</b>，在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。与此同时他又发现了新的投资机会，<b>重投美国。</b></p><p><b>7.2  投资名言</b></p><p><b>1）街头溅血是买入的最佳时机。</b></p><p><b>2）牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。</b></p><p>3）即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为<b>卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。</b></p><p>4）你应该检视自己的投资组合，<b>卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，</b>如没有，便应该继续持有手上的股票。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>投资大师如何度过至暗时刻？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n投资大师如何度过至暗时刻？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-04-28 14:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>巴菲特说：“在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌”。</p><p>涨上去的是风险，跌下来的是机会。真正的投资者对于好公司好股票应该越涨越悲观，越跌越乐观。投资是反人性的，所以注定只有少数人能够成功。我们所需要做的是提升自己的思维和认知，投资本质上是认知的变现。</p><p>无论个股还是大盘，底部不是一个点，而是一个区间。如果买的早了，你可能会经历至暗时刻，但是，买的便宜是硬道理，伟大都是熬出来的。价值投资是做时间的朋友。</p><p>在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。</p><p>让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。</p><blockquote><b>1、巴菲特如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>1.1  不惧“黑色星期一”，果断逆势抄底<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a></b></p><p>1987年10月19日，黑色星期一，美国股市崩盘。<b>道琼斯工业指数下跌了508.32点，跌幅达22.62%。如果用市值来算，这一天蒸发了近5000亿美元，美国当年GDP约4.87万亿，单日下跌超GDP的1/10。</b>美股暴跌引发了全球性的金融海啸，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接连出现暴跌。</p><p><b>这天股神巴菲特损失了3.42亿美元。一周的时间，巴菲特控股的<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>·哈撒韦公司股价便暴跌了25％。</b>不过与普通投资者不同，大亏后的巴菲特没有急得跳脚抛售股票，也没有四处打听消息。据媒体报道，<b>整整一天，他和往常一样安静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。</b></p><p>在之后召开的巴菲特集团股东大会上，<b>有媒体提问他1987年这次股灾崩盘意味着什么，巴菲特当时平静回答“也许它上涨得过高了吧。”“长期投资、做时间的朋友”、“以合理的价格买进优秀的公司”、“预测市场没有意义，应该关注公司本身”等等都是巴菲特彼时提出的的投资信条。</b></p><p>巴菲特坚信股灾会过去，股市会恢复正常，优质公司的股价最终会反映其内在价值。他坚信自己的投资理念，努力寻找那些具有长期持续竞争优势的公司。<b>在股市暴跌后，平静的巴菲特开始“捡便宜”。也就是在1988年，巴菲特买入了未来几十年让他赚得盆满钵满的好股票——可口可乐。</b>从1988年初次买入后，可口可乐一直作为巴菲特的重仓股之一。<b>2022年，面对全球金融市场不稳定，可口可乐逆流而上，股价创下历史性新高。</b></p><p><b>1.2  如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天</b></p><p><b>2008年金融危机来袭，在市场充满恐慌情绪的至暗时刻，巴菲特于当年10月在《<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>》发表了著名的《我在买入美国》</b>：</p><p>“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发，近期，失业率还将上升。<b>商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。因此我开始购买美国股票。</b></p><p><b>为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。</b></p><p>当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。<b>但对于很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。</b></p><p><b>要澄清一点，我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”</b></p><p><b>《我在买入美国》发表5个月后，美股开始触底反弹，迎来了长达十年的牛市，巴菲特和他的伯克希尔再次实现资产增值。</b>从2009年开始到2021年末的12年内，道琼斯指数从最低6440点上涨到36952点，涨幅<b>5.7倍</b>；标普500指数从最低666点上涨到4818点，<b>涨幅7.23倍</b>；纳斯达克指数从最低1265点上涨到16212点，<b>涨幅12.8倍</b>。</p><p><b>1.3  投资名言</b></p><p><b>1）当别人贪婪时你恐惧，当别人恐惧时你贪婪。</b></p><p><b>2）当一些大企业暂时出现危机，或股市下跌，并出现有利可图的交易价格时，我们就应该毫不犹豫买进它们的股票。</b></p><p><b>3）好机会是那种尖叫着要你买入的。比如2008年，资产价格便宜了，这时候就不能怕。在你们一辈子的投资生涯之中，这种天上掉金子的大好机会，大概能遇到 6 次。</b></p><p>4）投资的好处在于你不需要对每个扔过来的球挥棒。投资诀窍就是坐在那里看着一个个扔来的球，并且<b>等待打到最佳位置的那个。</b></p><p><b>5）</b>好企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌，大好的投资机会即将来临。<b>我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。</b></p><p><b>6）投资企业而不是股票。拥有一只股票，期待它明天早晨就上涨是十分愚蠢的。</b></p><p><b>7）当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。</b></p><blockquote><b>2、芒格如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>2.1 辉煌成绩背后亦有艰辛时刻，投资要善于“等待”，伟大都是熬出来的</b></p><p>芒格是巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席。他和巴菲特联手创造了有史以来<b>最优秀的投资纪录——年均20%以上的复合收益率。</b></p><p><b>辉煌投资成绩的背后亦有艰辛时刻。芒格在1973年损失了31.9％，</b>相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1％；在1974年损失了31.5％，道琼斯指数下跌23.1％。提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”</p><p>但尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格<b>依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，</b>他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，是因为我们的股票不得不在低于他们真正价值的一半以下的价格交易。”</p><p><b>在最艰难时刻作出的正确选择，终会为你带来回报。</b>1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司。在大萧条以来最糟糕的熊市里，蓝筹印花公司给芒格的投资组合带来了较大程度的回撤。然而，后来蓝筹印花公司作为基金的重要的资产，为之后收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金。</p><p><b>芒格投资成功的秘诀不在于买进卖出获得财富，而在于等待。芒格认为，如果你想赚大钱，你必须善于等待。宁愿看起来很傻，也不愿意没有耐心地随波逐流。芒格的投资智慧，其实并不是什么高深的道理，难的是认真执行和坚持，等待的过程是反人性的</b>，<b>很多人是做不到的。</b></p><p><b>巴菲特和芒格能够成为大师的最重要原因之一，就是他们在很年轻的时候就明白了核心的道理，并且用一生的时间坚持下去。</b>在芒格看来，<b>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次，市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资</b>，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。</p><p>在芒格的引导下，巴菲特也对自己的投资历年进行迭代更新，不再是执着于早期的“低价烟蒂股”投资理念，而是开拓视野，<b>投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>等一批科技成长公司，也放眼全球，投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>等崛起中的中国公司。</b></p><p><b>2.2 投资名言</b></p><p>1）<b>巴菲特和我所做的是，我们买了有前景的东西。有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都在继续前行</b>。</p><p>2）要进行投资，你需要的不是大量的行动，而是<b>大量的耐心</b>。</p><p><b>3）如果你对于市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资。</b></p><p>4）<b>学会承受损失</b>，你需要即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</p><blockquote><b>3、霍华德·马克斯如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>3.1  充分认知牛熊市“套路”，逆势而行、不从众</b></p><p>霍华德·马克斯是著名投资大师、美国<a href=\"https://laohu8.com/S/OAK\">橡树资本</a>管理有限公司创始人。刚入行的时候，有个老前辈和他讲了一个关于牛市的套路。老前辈说，<b>牛市其实非常简单，一共分成三个阶段</b>：第一阶段，<b>少数有远见的人开始相信一切会更好</b>；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；而当到了第三阶段，<b>人人断言一切永远会更好——当共识超越常识，牛市就到了终点。</b></p><p>霍华德·马克斯在2008年次贷危机是发现了<b>熊市同样有三个阶段：</b>先是少数投资者在狂热中嗅到了风险；然后大多数投资者开始感受到了形势的恶化；<b>最后所有人都沉浸在悲观之中，相信形势只会更糟，熊市可能就见到了底部。</b></p><p>马克斯认为，<b>成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断</b>，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们<b>使用第二层次思维</b>，避开雷同的投资组合，进行<b>逆向投资</b>。</p><p><b>3.2 参悟市场并非完全“有效”，寻找绝佳时刻</b></p><p><b>支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑，是他对市场有效性的参悟。</b>有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。<b>在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。</b>因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。</p><p>2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。<b>但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。</b>最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，<b>橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。</b></p><p>霍华德·马克斯投资的<b>成功之道在于他善于逆势而为，不在危机来临时恐慌，通过自己的第二层思维、对市场有效性的参悟进行逆市操作。</b>成功的投资<b>不在于“买好的”，而在于“买得好”</b>，即<b>以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，</b>才是投资真谛，最可靠的赚钱方法。</p><p><b>3.3  投资名言</b></p><p>1）<b>卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。</b>什么是第二层次思维？</p><p><b>第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，我们应该买进。</b></p><p>第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。</p><p>第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。</p><p><b>第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第二层次思维深邃、复杂而迂回。</b></p><p>2）<b>你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出</b>，突破常规不是目的，但是一种不错的思维方式。当发生危机时，要想赚钱：<b>第一得有钱，第二得有种，敢投资这笔钱</b>。当两者都具备，这就是成功的公式。</p><p>3）某种程度上来说，<b>趋势、群体共识是阻碍成功的因素</b>，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得<b>最终胜利的关键在于逆向投资。</b></p><p>4）<b>牢记万物皆有周期。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。</b></p><p>5）<b>证券市场的情绪波动类似于钟摆运动。</b>当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都拋诸脑后。当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，投资者又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。</p><blockquote><b>4、达里奥如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>4.1  桥水基金全天候策略，强调主动把握合适市场机会</b></p><p>达里奥是全球最大对冲基金桥水基金创始人，资产管理规模超2千亿美元。</p><p>达里奥提出“全天候策略”，强调运用<b>科学经济量化模型进行主动资产管理</b>，融合<b>宏观经济预判、资产类别选择、组合风险管理</b>三大领域，创建一套完整的资产管理体系。通过对宏观经济环境进行分析，根据经济增长和通胀水平划分不同阶段，寻找适合每一个状态的资产类别，进而配置股票、商品、债券，构建最终的投资组合。</p><p><b>4.2  应对危机：与其抱怨危险，不如把握机遇</b></p><p><b>达里奥向众多投资人证明，与其消极抱怨市场，不如积极风险应对，根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，桥水基金凭此在多次危机中表现优异。</b></p><p><b>1987年黑色星期一</b>，达里奥的桥水基金逆势<b>挣得22%的高收益。</b></p><p><b>2008年</b>，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。许多著名金融机构面临风险，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登也被其他金融机构接管。<b>桥水却逆势获得14%的正收益。</b></p><p><b>2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水</b>再次表现优异。<b>旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，</b>这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。</p><p><b>危机可以使人成长，危机既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。知易行难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益。</b></p><p>在<b>《原则》</b>一书中，达里奥分享了他在市场崩盘中学到的三件事情：</p><p><b>第一，不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。</b>无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。</p><p>第二，我再次领会到<b>研究历史的价值</b>；</p><p>第三，<b>要把握市场的时机，虽然对大多数人来说相当困难</b>。</p><p><b>4.3 投资名言</b></p><p>1）投资者犯的<b>最大错误是，认为最近发生的事情可能会持续下去。</b></p><p><b>2）我不会沉浸在当下。</b></p><p><b>3）</b>投资者在市场出现下跌时，总是容易做出抛售的决定。屈从恐惧并不是个明智的策略，因为这样做并不会取得成功。相反，在市场走跌时，投资者需要进行反向操作：<b>当你不再感到恐惧时，你可能需要卖出；当你感到恐惧时，你也许需要买进。</b></p><p><b>4）</b>明智的人在经历各种沉浮时都始终盯稳健的基本面，而<b>轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。</b></p><blockquote><b>5、格雷厄姆如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>5.1  低价买入+风险防护，不以撤离应对股市低迷</b></p><p>本杰明·格雷厄姆有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。他认为世上本<b>没有一夜暴富的方法，往往最简单的方法就是最好的方法。</b>他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想。<b>一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋的情绪隔绝开来的理性能力，才能取得投资成功。</b></p><p>1936年，华尔街再度陷入低迷，对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验。<b>此时格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。</b>他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要<b>以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准</b>，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。</p><p><b>格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆纽曼公司购入大量的低价股，</b>而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样，对各项投资均采取了各种避险措施，这次他将资产保护得更周全。<b>格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。</b></p><p>格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。<b>在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期购入大量低价股，由此获得了巨大的回报。</b>在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆纽曼公司在此期间的年平均投资回报率大大超过了同时期的标普股票表现，同时期的标普股票平均亏损0.6%。</p><p>拉长时间线来看，<b>格雷厄姆从1936年到1956年，记录的投资收益率，年均不低于14.7％</b>，可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。</p><p><b>5.2  投资名言</b></p><p><b>1）牛市是普通投资者亏损的主要原因。</b></p><p>2）买股票是买一宗生意的一部分。</p><p>3）市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，<b>智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人。</b></p><p>4）你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。</p><p>5）对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品。</p><p><b>6）上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。</b></p><p>7）在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但<b>熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。</b></p><p>8）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，<b>投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。</b></p><p><b>9）一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局。但撤离股市并不是股市低迷时期的最好应对方法。</b></p><blockquote><b>6、彼得·林奇如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>6.1  拒绝被恐惧支配的抛售</b></p><p>彼得·林奇是一位卓越的股票投资家和证券基金经理。从1977年到1990年，彼得·林奇管理麦哲伦基金13年，创造了一个投资奇迹和神话。<b>麦哲伦基金管理的资产规模由2000万美元成长至140亿美元</b>，基金的持有人超过100万人，是当时全球资产管理金额最大的共同基金。</p><p><b>林奇管理的麦哲伦基金，13年里年化复合收益率高达29%。但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。恐慌之下，投资者争相赎回，导致麦哲伦基金的赎回份额在10月高达13亿，而买入的份额仅有6.89亿。</b></p><p><b>他在《彼得·林奇的成功投资》一书中，记录了1987年股灾时的心路历程：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕”。林奇总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训：</b></p><p><b>一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。</b></p><p><b>二是即使很恐慌，也应该保持清醒，</b>不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。</p><p><b>三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。</b>事实也证明确实如此。<b>到1988年6月时，市场已经反弹了400多点，回升了23%。如果在1987年10月时卖出，损失可谓惨痛。</b></p><p><b>6.2  投资名言</b></p><p>1）股市的崩盘，犹如科罗拉多州1月暴风雪一样寻常。如果你有所准备，就不会对你造成多大影响。<b>股市大跌其实是一个买入股票的大好机会，那时惊恐万分的投资者们纷纷抛售股票，股价自然很低了</b>，你就可以趁机挑选很多便宜的股票。</p><p><b>2）通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。</b>这个差别是赚钱的关键，要<b>耐心并持有好股票。</b></p><p><b>3）每个人都有头脑在股市赚钱。但是并不是每个人都有这样的胆魄。如果你很容易在股市恐慌的时候抛售股票，你应该远离股市和基金。</b></p><p><b>4）</b>当你投资短期的时候，你只能赚到90%，<b>当你投资长期时，你可以赚十倍。</b></p><p><b>5）股市波动的历史规律告诉我们，所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。</b>历史经验还表明，<b>股市大跌其实是释放风险，创造投资的一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。</b></p><p>6）<b>情绪可能是一个真正的业绩杀手，</b>市场下跌容易让你在恐慌中抛售，或者市场暴涨容易让你贪婪地抢购高估的股票。</p><p>7）股灾发生的真实原因，无论从历史经验来看，还是从市盈率、股息收益率等统计指标来看，当时的市场都涨得太过头了。</p><p>8）人们只记住了股灾的时候股市在两个月的时间里猛跌了1000点，其中一半还是在一天之内跌掉的，却忘记了股灾发生之前的9个月里，股市上涨了不止1000点。</p><blockquote><b>7、约翰·邓普顿如何度过至暗时刻</b></blockquote><p><b>7.1 逆向投资之路</b></p><p>约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并列全球四大传奇投资人，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”。</p><p>作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，<b>“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余”。他在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。</b>作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。</p><p><b>从零到一，从一到一百，他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行逆势投资。</b>1937年，是大萧条最低迷的时候，邓普顿成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow &amp; Vance（TDV）。<b>1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，36岁的邓普顿依靠1万美元的借款购买了104家公司，各100股股票。</b>几年后，整个投资组合的价值大幅回升，其中100家公司的成功为邓普顿赚得第一桶金。<b>到1967年，他的管理规模已经超过4亿美元。</b>邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，而且，他的基金公司从不雇用销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。<b>1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。</b></p><p><b>全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业。</b>20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他<b>以较低的价格买进日本股票</b>，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。<b>后来，他发觉日本的股市被高估了</b>，在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。与此同时他又发现了新的投资机会，<b>重投美国。</b></p><p><b>7.2  投资名言</b></p><p><b>1）街头溅血是买入的最佳时机。</b></p><p><b>2）牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。</b></p><p>3）即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为<b>卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。</b></p><p>4）你应该检视自己的投资组合，<b>卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，</b>如没有，便应该继续持有手上的股票。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cde2e4fc86b629e1a7a7708ea53eb694","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1176249216","content_text":"巴菲特说：“在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌”。涨上去的是风险，跌下来的是机会。真正的投资者对于好公司好股票应该越涨越悲观，越跌越乐观。投资是反人性的，所以注定只有少数人能够成功。我们所需要做的是提升自己的思维和认知，投资本质上是认知的变现。无论个股还是大盘，底部不是一个点，而是一个区间。如果买的早了，你可能会经历至暗时刻，但是，买的便宜是硬道理，伟大都是熬出来的。价值投资是做时间的朋友。在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。1、巴菲特如何度过至暗时刻1.1  不惧“黑色星期一”，果断逆势抄底可口可乐1987年10月19日，黑色星期一，美国股市崩盘。道琼斯工业指数下跌了508.32点，跌幅达22.62%。如果用市值来算，这一天蒸发了近5000亿美元，美国当年GDP约4.87万亿，单日下跌超GDP的1/10。美股暴跌引发了全球性的金融海啸，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接连出现暴跌。这天股神巴菲特损失了3.42亿美元。一周的时间，巴菲特控股的伯克希尔·哈撒韦公司股价便暴跌了25％。不过与普通投资者不同，大亏后的巴菲特没有急得跳脚抛售股票，也没有四处打听消息。据媒体报道，整整一天，他和往常一样安静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。在之后召开的巴菲特集团股东大会上，有媒体提问他1987年这次股灾崩盘意味着什么，巴菲特当时平静回答“也许它上涨得过高了吧。”“长期投资、做时间的朋友”、“以合理的价格买进优秀的公司”、“预测市场没有意义，应该关注公司本身”等等都是巴菲特彼时提出的的投资信条。巴菲特坚信股灾会过去，股市会恢复正常，优质公司的股价最终会反映其内在价值。他坚信自己的投资理念，努力寻找那些具有长期持续竞争优势的公司。在股市暴跌后，平静的巴菲特开始“捡便宜”。也就是在1988年，巴菲特买入了未来几十年让他赚得盆满钵满的好股票——可口可乐。从1988年初次买入后，可口可乐一直作为巴菲特的重仓股之一。2022年，面对全球金融市场不稳定，可口可乐逆流而上，股价创下历史性新高。1.2  如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天2008年金融危机来袭，在市场充满恐慌情绪的至暗时刻，巴菲特于当年10月在《纽约时报》发表了著名的《我在买入美国》：“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发，近期，失业率还将上升。商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。因此我开始购买美国股票。为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。但对于很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。要澄清一点，我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”《我在买入美国》发表5个月后，美股开始触底反弹，迎来了长达十年的牛市，巴菲特和他的伯克希尔再次实现资产增值。从2009年开始到2021年末的12年内，道琼斯指数从最低6440点上涨到36952点，涨幅5.7倍；标普500指数从最低666点上涨到4818点，涨幅7.23倍；纳斯达克指数从最低1265点上涨到16212点，涨幅12.8倍。1.3  投资名言1）当别人贪婪时你恐惧，当别人恐惧时你贪婪。2）当一些大企业暂时出现危机，或股市下跌，并出现有利可图的交易价格时，我们就应该毫不犹豫买进它们的股票。3）好机会是那种尖叫着要你买入的。比如2008年，资产价格便宜了，这时候就不能怕。在你们一辈子的投资生涯之中，这种天上掉金子的大好机会，大概能遇到 6 次。4）投资的好处在于你不需要对每个扔过来的球挥棒。投资诀窍就是坐在那里看着一个个扔来的球，并且等待打到最佳位置的那个。5）好企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌，大好的投资机会即将来临。我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。6）投资企业而不是股票。拥有一只股票，期待它明天早晨就上涨是十分愚蠢的。7）当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。2、芒格如何度过至暗时刻2.1 辉煌成绩背后亦有艰辛时刻，投资要善于“等待”，伟大都是熬出来的芒格是巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席。他和巴菲特联手创造了有史以来最优秀的投资纪录——年均20%以上的复合收益率。辉煌投资成绩的背后亦有艰辛时刻。芒格在1973年损失了31.9％，相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1％；在1974年损失了31.5％，道琼斯指数下跌23.1％。提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”但尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，是因为我们的股票不得不在低于他们真正价值的一半以下的价格交易。”在最艰难时刻作出的正确选择，终会为你带来回报。1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司。在大萧条以来最糟糕的熊市里，蓝筹印花公司给芒格的投资组合带来了较大程度的回撤。然而，后来蓝筹印花公司作为基金的重要的资产，为之后收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金。芒格投资成功的秘诀不在于买进卖出获得财富，而在于等待。芒格认为，如果你想赚大钱，你必须善于等待。宁愿看起来很傻，也不愿意没有耐心地随波逐流。芒格的投资智慧，其实并不是什么高深的道理，难的是认真执行和坚持，等待的过程是反人性的，很多人是做不到的。巴菲特和芒格能够成为大师的最重要原因之一，就是他们在很年轻的时候就明白了核心的道理，并且用一生的时间坚持下去。在芒格看来，如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次，市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。在芒格的引导下，巴菲特也对自己的投资历年进行迭代更新，不再是执着于早期的“低价烟蒂股”投资理念，而是开拓视野，投资了苹果等一批科技成长公司，也放眼全球，投资了比亚迪等崛起中的中国公司。2.2 投资名言1）巴菲特和我所做的是，我们买了有前景的东西。有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都在继续前行。2）要进行投资，你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。3）如果你对于市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资。4）学会承受损失，你需要即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。3、霍华德·马克斯如何度过至暗时刻3.1  充分认知牛熊市“套路”，逆势而行、不从众霍华德·马克斯是著名投资大师、美国橡树资本管理有限公司创始人。刚入行的时候，有个老前辈和他讲了一个关于牛市的套路。老前辈说，牛市其实非常简单，一共分成三个阶段：第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；而当到了第三阶段，人人断言一切永远会更好——当共识超越常识，牛市就到了终点。霍华德·马克斯在2008年次贷危机是发现了熊市同样有三个阶段：先是少数投资者在狂热中嗅到了风险；然后大多数投资者开始感受到了形势的恶化；最后所有人都沉浸在悲观之中，相信形势只会更糟，熊市可能就见到了底部。马克斯认为，成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们使用第二层次思维，避开雷同的投资组合，进行逆向投资。3.2 参悟市场并非完全“有效”，寻找绝佳时刻支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑，是他对市场有效性的参悟。有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。霍华德·马克斯投资的成功之道在于他善于逆势而为，不在危机来临时恐慌，通过自己的第二层思维、对市场有效性的参悟进行逆市操作。成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”，即以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，才是投资真谛，最可靠的赚钱方法。3.3  投资名言1）卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。什么是第二层次思维？第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，我们应该买进。第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第二层次思维深邃、复杂而迂回。2）你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出，突破常规不是目的，但是一种不错的思维方式。当发生危机时，要想赚钱：第一得有钱，第二得有种，敢投资这笔钱。当两者都具备，这就是成功的公式。3）某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。4）牢记万物皆有周期。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。5）证券市场的情绪波动类似于钟摆运动。当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都拋诸脑后。当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，投资者又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。4、达里奥如何度过至暗时刻4.1  桥水基金全天候策略，强调主动把握合适市场机会达里奥是全球最大对冲基金桥水基金创始人，资产管理规模超2千亿美元。达里奥提出“全天候策略”，强调运用科学经济量化模型进行主动资产管理，融合宏观经济预判、资产类别选择、组合风险管理三大领域，创建一套完整的资产管理体系。通过对宏观经济环境进行分析，根据经济增长和通胀水平划分不同阶段，寻找适合每一个状态的资产类别，进而配置股票、商品、债券，构建最终的投资组合。4.2  应对危机：与其抱怨危险，不如把握机遇达里奥向众多投资人证明，与其消极抱怨市场，不如积极风险应对，根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，桥水基金凭此在多次危机中表现优异。1987年黑色星期一，达里奥的桥水基金逆势挣得22%的高收益。2008年，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。许多著名金融机构面临风险，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登也被其他金融机构接管。桥水却逆势获得14%的正收益。2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水再次表现优异。旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。危机可以使人成长，危机既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。知易行难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益。在《原则》一书中，达里奥分享了他在市场崩盘中学到的三件事情：第一，不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。第二，我再次领会到研究历史的价值；第三，要把握市场的时机，虽然对大多数人来说相当困难。4.3 投资名言1）投资者犯的最大错误是，认为最近发生的事情可能会持续下去。2）我不会沉浸在当下。3）投资者在市场出现下跌时，总是容易做出抛售的决定。屈从恐惧并不是个明智的策略，因为这样做并不会取得成功。相反，在市场走跌时，投资者需要进行反向操作：当你不再感到恐惧时，你可能需要卖出；当你感到恐惧时，你也许需要买进。4）明智的人在经历各种沉浮时都始终盯稳健的基本面，而轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。5、格雷厄姆如何度过至暗时刻5.1  低价买入+风险防护，不以撤离应对股市低迷本杰明·格雷厄姆有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。他认为世上本没有一夜暴富的方法，往往最简单的方法就是最好的方法。他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想。一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋的情绪隔绝开来的理性能力，才能取得投资成功。1936年，华尔街再度陷入低迷，对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验。此时格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆纽曼公司购入大量的低价股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样，对各项投资均采取了各种避险措施，这次他将资产保护得更周全。格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期购入大量低价股，由此获得了巨大的回报。在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆纽曼公司在此期间的年平均投资回报率大大超过了同时期的标普股票表现，同时期的标普股票平均亏损0.6%。拉长时间线来看，格雷厄姆从1936年到1956年，记录的投资收益率，年均不低于14.7％，可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。5.2  投资名言1）牛市是普通投资者亏损的主要原因。2）买股票是买一宗生意的一部分。3）市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人。4）你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。5）对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品。6）上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。7）在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。8）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。9）一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局。但撤离股市并不是股市低迷时期的最好应对方法。6、彼得·林奇如何度过至暗时刻6.1  拒绝被恐惧支配的抛售彼得·林奇是一位卓越的股票投资家和证券基金经理。从1977年到1990年，彼得·林奇管理麦哲伦基金13年，创造了一个投资奇迹和神话。麦哲伦基金管理的资产规模由2000万美元成长至140亿美元，基金的持有人超过100万人，是当时全球资产管理金额最大的共同基金。林奇管理的麦哲伦基金，13年里年化复合收益率高达29%。但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。恐慌之下，投资者争相赎回，导致麦哲伦基金的赎回份额在10月高达13亿，而买入的份额仅有6.89亿。他在《彼得·林奇的成功投资》一书中，记录了1987年股灾时的心路历程：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕”。林奇总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训：一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。二是即使很恐慌，也应该保持清醒，不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。事实也证明确实如此。到1988年6月时，市场已经反弹了400多点，回升了23%。如果在1987年10月时卖出，损失可谓惨痛。6.2  投资名言1）股市的崩盘，犹如科罗拉多州1月暴风雪一样寻常。如果你有所准备，就不会对你造成多大影响。股市大跌其实是一个买入股票的大好机会，那时惊恐万分的投资者们纷纷抛售股票，股价自然很低了，你就可以趁机挑选很多便宜的股票。2）通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。这个差别是赚钱的关键，要耐心并持有好股票。3）每个人都有头脑在股市赚钱。但是并不是每个人都有这样的胆魄。如果你很容易在股市恐慌的时候抛售股票，你应该远离股市和基金。4）当你投资短期的时候，你只能赚到90%，当你投资长期时，你可以赚十倍。5）股市波动的历史规律告诉我们，所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。历史经验还表明，股市大跌其实是释放风险，创造投资的一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。6）情绪可能是一个真正的业绩杀手，市场下跌容易让你在恐慌中抛售，或者市场暴涨容易让你贪婪地抢购高估的股票。7）股灾发生的真实原因，无论从历史经验来看，还是从市盈率、股息收益率等统计指标来看，当时的市场都涨得太过头了。8）人们只记住了股灾的时候股市在两个月的时间里猛跌了1000点，其中一半还是在一天之内跌掉的，却忘记了股灾发生之前的9个月里，股市上涨了不止1000点。7、约翰·邓普顿如何度过至暗时刻7.1 逆向投资之路约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并列全球四大传奇投资人，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”。作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余”。他在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。从零到一，从一到一百，他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行逆势投资。1937年，是大萧条最低迷的时候，邓普顿成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow & Vance（TDV）。1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，36岁的邓普顿依靠1万美元的借款购买了104家公司，各100股股票。几年后，整个投资组合的价值大幅回升，其中100家公司的成功为邓普顿赚得第一桶金。到1967年，他的管理规模已经超过4亿美元。邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，而且，他的基金公司从不雇用销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业。20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他以较低的价格买进日本股票，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。后来，他发觉日本的股市被高估了，在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。与此同时他又发现了新的投资机会，重投美国。7.2  投资名言1）街头溅血是买入的最佳时机。2）牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。3）即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。4）你应该检视自己的投资组合，卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如没有，便应该继续持有手上的股票。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":773,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":610710243,"gmtCreate":1648778160650,"gmtModify":1648778160650,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/601008\">$连云港(601008)$</a>你也涨停？","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/601008\">$连云港(601008)$</a>你也涨停？","text":"$连云港(601008)$你也涨停？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/610710243","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2341,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":610710607,"gmtCreate":1648778121222,"gmtModify":1648778121222,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/600018\">$上港集团(600018)$</a>今天会涨停，周一回落，周二略涨。看你什么时候卖了","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/600018\">$上港集团(600018)$</a>今天会涨停，周一回落，周二略涨。看你什么时候卖了","text":"$上港集团(600018)$今天会涨停，周一回落，周二略涨。看你什么时候卖了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/610710607","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3476,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":610732593,"gmtCreate":1648777366038,"gmtModify":1648777366038,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4108426426134880","idStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/002060\">$粤 水 电(002060)$</a>今天你会跌停吗？","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/002060\">$粤 水 电(002060)$</a>今天你会跌停吗？","text":"$粤 水 电(002060)$今天你会跌停吗？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/610732593","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2162,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":636870874,"gmtCreate":1645772796628,"gmtModify":1645772796628,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/FUT/GCmain\">$黄金主连 2204(GCmain)$ &nbsp;</a>你们昨天都赚了多少","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/FUT/GCmain\">$黄金主连 2204(GCmain)$ &nbsp;</a>你们昨天都赚了多少","text":"$黄金主连 2204(GCmain)$ 你们昨天都赚了多少","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/f3566deab543f603bf7c0e846aeaba38","width":"1080","height":"2400"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/636870874","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":885,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":617950589,"gmtCreate":1654013135743,"gmtModify":1704858570751,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/617950589","repostId":"1165649156","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2959,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":629384987,"gmtCreate":1670267865849,"gmtModify":1670267867443,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/629384987","repostId":"1144881783","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3493,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":620549421,"gmtCreate":1669870303964,"gmtModify":1669870306162,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"是不是拿的有些太过杂乱","listText":"是不是拿的有些太过杂乱","text":"是不是拿的有些太过杂乱","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/c29679bb9d5c2bc2b009a384516e86c3","width":"1080","height":"1936"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/620549421","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3043,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":620940556,"gmtCreate":1669309371475,"gmtModify":1669309372923,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"的","listText":"的","text":"的","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/620940556","repostId":"1116055958","repostType":2,"repost":{"id":"1116055958","kind":"news","pubTimestamp":1669251474,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1116055958?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-11-24 08:57","market":"us","language":"zh","title":"霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1116055958","media":"橡树资本Oaktree Capital","summary":"摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”什么不重要：短期事件在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Know","content":"<html><head></head><body><blockquote>摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”<b>什么不重要：短期事件</b></blockquote><p>在备忘录<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）</i>中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录<i>《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2022年7月）</i>中，我谈到了6月21日在伦敦举行的橡树投资人会议上被问及最多的问题：通胀会变得多严重？美联储将加息多少以应对通胀？这些加息举措会导致经济衰退吗？经济衰退会有多糟糕，并将持续多久？我告诉与会者，可以肯定的是，这些事情均与短期有关，而以下是我对短期的看法：</p><ul><li><p>大多数投资者无法在预测此类短期现象方面有卓越表现。</p></li><li><p>因此，他们不应该对有关这些主题的观点寄予厚望（其自身的或其他人的观点）。</p></li><li><p>他们不太可能根据这些观点对投资组合做出重大调整。</p></li><li><p>他们所做的调整也不太可能始终正确。</p></li><li><p>因此，这些其实都不重要。</p></li></ul><p>举个例子，为了应对全球金融危机的第一波震荡，美联储在2007年第三季度开始下调联邦基金利率。并在2008年底左右将利率降至零，且此后7年一直维持在该水平。在2015年底，我被问及的问题几乎只有&#34;什么时候会开始加息？&#34;，而我的回答始终如一：&#34;你为什么关心这个？如果我说‘2月份’，你会怎么做？那如果我后来改变主意说‘5月份’，你又会怎么做？如果人人都知道利率即将上调，那么从哪个月份开始又有何区别？&#34;从来没有人能给出令人信服的答案。投资者可能认为提出这样的问题是专业的表现，但我怀疑他们能否解释背后的原因。</p><p>绝大多数投资者无法确定即将发生什么宏观事件，也无法确定市场会对已经发生的事情作何反应。在<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>中，我详细地阐述了不可预见事件是如何让经济和市场预测&#34;谬以千里&#34;的。总的来说，大多数预测属于推断，而大多数情况下事情不会发生变化，因此推断通常是正确的，但并不可创造额外利润。另一方面，准确预测趋势偏离可能带来丰厚回报，但这很难做到，也很难采取相应行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来并从而重复地实现卓越表现的一些原因。</p><p>为什么通过宏观预测获利会如此困难？难道我们大多数人都不知道可能会发生什么事件吗？难道我们不能只买入最有可能从中受益的企业的证券吗？从长期来看，也许可以做到，但我想谈谈Bruce Karsh最近一直强调的一个主题，即关于为何从短期焦点中获利是极具挑战的主要原因：<b>很难知晓证券价格已反映了关于事件的哪些预测。</b></p><p>我们常在媒体上看到，人们总会犯的一个关键错误是相信证券价格变动是事件的结果：利好事件导致价格上涨，利空事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层次思维者——但这是不对的；<b>证券价格由事件以及投资者对事件的反应所决定，这在很大程度上取决于事件结果与投资者预期之间的差距。</b></p><p>我们该如何解释一家企业报告收益增长，但其股价却下跌？答案当然是，企业所报告的增长低于预期，从而令投资者失望。因此，在最根本的层面上，重要的不是简单地判断事件本身利好与否，而是事件与预期相比如何。</p><p>在我刚开始工作那几年，我曾每天花几分钟浏览刊登在<i>《华尔街日报》</i>上的收益报告。但过了一段时间，我突然意识到，由于我不知道市场的预期如何，因此我无法判断我没有跟踪的企业所发布的公告是好消息还是坏消息。</p><p>投资者可以成为少数企业及其证券方面的专家，但没人能对宏观事件有足够的了解，从而（一）能够理解证券价格背后的宏观预期，（二）预测宏观事件，以及（三）预测这些证券将如何反应。潜在买家能从哪里找到设定证券价格的投资者对通货膨胀、GDP或失业率方面的预期呢？有时可能从资产价格中得出关于预期的推断，但当实际结果出来时，事实往往证明推断层面是不正确的。</p><p>此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，其影响力可能会压过基本面事件的影响。<b>宏观事件和企业短期市值的起伏是不可预测的，其未必预示企业的长期前景或与之相关。</b>因此不应过多地关注它们。例如，企业经常通过投资未来业务从而有意降低当前收益；因此，当期报告的低收益，可能意味着未来的高收益，而不是持续的低收益。要知晓其中的区别，你必须对企业有深入的了解。</p><p>任何人都不应想当然地认为，证券定价是一个可靠的过程且会准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可能因不可预测的影响而改变；且投资者对所发生事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，大多数投资者无法通过聚焦短期事件来提升其投资表现。</p><p>通过观察可清晰看到，证券价格的波动远大于经济产出或企业利润的波动。<b>这是什么原因造成的？事实一定是，在短期内，价格的起伏更多地受到投资者心理波动的影响，而非企业长期前景变化的影响。由于心理波动在短期内比基本面的变化更重要，而且很难预测，因此大多数短期交易都是在浪费时间……或者更糟。</b></p><p><b>什么不重要：&#34;交易&#34;思维</b></p><p>多年来，我常在备忘录中加入我父亲在20世纪50年代讲的一些笑话，因为我坚信幽默往往反映了人类状况的真相。考虑到与此处的相关性，我将用一点篇幅来讲述一则我之前分享过的笑话：</p><p>两个朋友在街上相遇，乔问山姆有什么新鲜事。&#34;哦，&#34;他回答说，&#34;我刚得到一箱非常棒的沙丁鱼。&#34;</p><p>乔：&#34;太好了，我喜欢沙丁鱼。我想要一些。多少钱？&#34;</p><p>山姆：&#34;每罐10,000美元。&#34;</p><p>乔：&#34;什么！一罐沙丁鱼怎么能要10,000美元？&#34;</p><p>山姆：&#34;这些是世界上最棒的沙丁鱼。每一条都血统纯正，且有认证。它们是用网而不是鱼钩捕获的；手工去骨；并用最好的特级初榨橄榄油包装。而且罐头的标签出自著名艺术家之手。10,000美元已经是很实惠的价格了。&#34;</p><p>乔：&#34;但是谁会吃10,000美元的沙丁鱼？&#34;</p><p>山姆：&#34;哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。&#34;</p><p>我之所以加上这则老笑话，是因为我相信大多数人把股票和债券当作交易的工具，而不是拥有的资产。</p><p><b>如果你让沃伦•巴菲特描述他的投资方法的基础，他可能会首先坚持认为股票应该被视为企业的所有者权益。</b>大多数人创办企业不是怀着在短期内出售它们的目的，而是为了经营企业，享有盈利能力并扩大业务。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能将金钱看做经营成功企业的副产品。巴菲特说，购买股票的投资者应将自己视为与所有者拥有共同目标的合伙人。</p><p>但我认为，很少有人能做到这点。<b>大多数人购买股票的目的是为了以更高的价格将其卖出，认为股票是用来交易的，而不是用来拥有的。</b>这意味着他们摒弃了所有者的思维方式，而是以押注股价走势所进行的赌博或投机。结果往往令人不快。</p><p>DALBAR研究所2012年的研究显示，从1992年至2012年，投资者的年化收益比标准普尔500指数少三个百分点，典型投资者的平均持有期为六个月。六个月！！当你持有股票不到一年时，你并没有通过股票市场以获得企业所有权并参与到该企业的成长中。相反，你只是在猜测短期新闻和预期，你的回报是基于其他人对这些新闻资讯的反应。总的来说，这种态度让你比初始时投资标普500指数基金然后什么都不做还要每年少赚三个百分点。（&#34;富达最好的投资者已过世&#34;，<i>The Conservative Income Investor</i>，2020年4月8日）</p><p>对我来说，为短期交易而买入等同于遗忘你的运动队赢得总冠军的机会，转而押注谁将在下一场比赛、接下来一段时间或下一局中取得胜利。</p><p>让我们思考一下逻辑。你买入一只股票是因为你认为它的价值超过了你为其支付的价格，而卖家则认为它已充分定价。如果有一天，事情进展顺利，在你看来，它将充分定价，这意味着你将卖出它。然而，你卖给的那个人会买它，因为他认为它会更值钱。我们过去常说，这一过程依赖于&#34;博傻理论&#34;：无论我为一只股票支付什么价格，总会有人以更高的价格从我这里买走，尽管我卖出是因为我认为它的价值已见顶。</p><p>每位买家的动机都是相信股票的价值最终会超过今天的价格（卖家想必不认同这一观点）。关键问题是这些购买行为背后的思维方式。<b>买家买入是因为这是一家他们想持有多年的企业吗？还是他们仅仅押注价格会上涨？</b>这些交易在表面上可能看起来是相同的，但我想知道其中的思维过程，从而得知逻辑的缜密性。</p><p><b>每次交易股票，总有一方是错的，另一方是对的。但是，如果你正在做的是押注热门趋势，从而押注股价在下个月、下个季度或下一年的走势，你真的可以相信你会比交易对手方押中的几率更大吗？</b>也许主动管理的失利可以归因于许多主动型管理人在短期内押注股票价格的走势，而不是挑选希望长期持有多年的企业。这完全与底层思维方式有关。</p><p>早在1969年，在我就职于第一花旗银行（First National City Bank）的最初几个月与先父同住的时候，我就和他就此话题进行了长时间的探讨。（回想那些日子对于我来说真是太美好了；他当时比我现在年轻得多。）我告诉他，我认为购买股票的动机不应是希望看到价格上涨，同时我提出动机可能是预期股息会随时间推移而增长。他反驳说，没有人为了股息而购买股票——他们之所以买入是因为认为股价会上涨。但是，股价上涨的触发因素是什么？</p><p>因为一家企业的商业价值和长期盈利潜力而希望拥有该企业是成为其股东的一个很好的理由，如果这些预期得以实现，就有合理依据相信其股价会上涨。否则，指望股票升值而买入充其量不过是试图猜测投资者未来会更青睐哪些行业和企业。本•格雷厄姆（Ben Graham）曾说：&#34;从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。&#34;<b>正如查理•芒格（Charlie Munger）曾经告诉我的那样，虽然这两者都不容易，但仔细权衡长期价值会比试图猜测短期热点更能创造出卓越的业绩。</b></p><p><b>什么不重要：短期表现</b></p><p>考虑到短期投资表现的潜在驱动因素，所报告的业绩可能极具误导性，这里我主要谈论的是市场上涨时期的卓越回报。我觉得上涨时期的成功有三大要素：激进程度、时机和技巧——而如果你在正确的时间足够激进，则根本无需太多技巧。我们都知道，在市场上涨时期，回报最高的通常是那些投资组合中风险、贝塔系数和相关性最大的人。如果该投资人永远看涨并且一直保持进取型的持仓，那么拥有上述投资组合并不能代表其杰出技能或具有洞察力。最后，随机事件可能会对特定季度或年度的回报产生压倒性的影响——无论正面还是负面。</p><p>我在备忘录中反复强调的主题之一是，决策的质量不能仅由结果决定。即使理由充分且基于所有可得信息，决策也时常会产生负面结果。另一方面，我们都认识一些人（甚至有时是我们自己）曾经&#34;误打误撞，歪打正着&#34;。隐藏信息和随机事件甚至能让最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当期间更长并以更大量决策数量为基础来分析结果时，更好的决策者极有可能表现出更高的成功概率。）</p><p><b>显然，投资者不应该过于看重某一季度或年度的回报。投资业绩只是从可能实现的全部回报区间中得出的一个结果，而且在短期内，它可能受到随机事件的重大影响。因此，单个季度的回报可能是投资者实力的一个非常微弱的指标。</b>依据一个季度或年份来决定一位管理人是否技高一筹，或者某一资产是否适合长期配置，就像凭借一次上垒来形成对棒球运动员的看法，或者基于一次比赛来形成对赛马的看法。</p><p>其实，短期表现并不那么重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都把最近一个季度的表现放在议程的首位，并在每次会议中投入大量的时间着重讨论。讨论通常格外深入，但却极少可以带来重要行动。那么，我们为什么还要这样做呢？这与投资者关注预测的原因相同，正如<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>中所述：&#34;大家都这么做&#34;，而且&#34;不这样做是不负责任的。&#34;</p><p><b>什么不重要：波动性</b></p><p>除了表达我对人们将波动性视为风险的代名词或风险本身这一观点的强烈不认同之外，我并未在波动性这一主题上着墨过多。我曾介绍过我的观点，即在20世纪60年代早期创立&#34;芝加哥学派&#34;投资理论的学者们（一）想要检验投资回报与风险之间的关系，（二）需要一个可以输入到计算中的量化风险的数值，以及（三）毫无疑问地选择波动率作为衡量风险的代替物，原因很简单，因为它是唯一可用的量化指标。我把风险定义为出现不良结果的概率，而波动性充其量是风险存在的指标。但波动性并非风险本身。这就是我要在这个问题上阐述的全部内容。</p><p><b>我现在想谈论的是，在我从业的50多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资界。</b>在上个世纪60年代末，我有幸就读于芝加哥大学商学院的研究生院，并成为最早一批接受新理论课程的学生之一，这成为我后来的一个巨大优势。我学会了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走理论、规避风险的重要性以及将波动性作为风险的作用。当我在1969年开始投身于真实的投资世界时，波动性还并未成为一个话题，但实践很快赶上了理论。</p><p>特别是，夏普比率被用作经风险调整后回报的衡量标准。它是投资组合的超额回报（其回报中超过国债收益率的部分）与其波动性的比率。每单位波动性的回报越高，经风险调整后回报就越高。风险调整是一个重要概念，绝对应该根据为实现回报所承担的风险来进行业绩评估。所有人都在使用夏普比率，橡树也不例外，因为它是唯一可用的量化工具。（如果投资者、顾问和客户不使用夏普比率，他们就没有其他指标可用，而如果他们试图在其评估中用基本面风险代替波动性，他们会发现没有办法将其量化。）<b>正如波动性暗示风险一样，夏普比率可能暗示经风险调整后的业绩表现，但由于波动性本身并非风险，夏普比率也就只能是一个很有瑕疵的衡量指标。</b></p><p>以我在1978年开始研究的资产类别之一为例：高收益债券。在橡树，我们认为可以在风险大幅低于基准的情况下获得略高于基准的回报，这体现在较高的夏普比率上。但高收益债券的真正风险——我们所关心的、历来都在降低的风险——是违约风险。我们并不太注重降低波动性，也没有刻意采取相关措施。我们相信，高夏普比率可能是我们为减少违约而采取的措施的结果，或与之相关。</p><p><b>在我们的固定收益或&#34;信贷&#34;领域，波动性尤为无关紧要。</b>债券、票据和贷款代表契约性承诺，规定定期计息并到期还款。<b>大多数情况下，当投资者买入收益率为8%的债券时，无论债券价格在其期限内是上涨还是下跌，投资者基本上都会在到期时获得8%的收益率。</b>我说&#34;基本上&#34;是因为，如果价格下跌，投资者将有机会以高于8%的收益率将利息进行再投资，因此其持有期的回报率将缓慢攀升。因此，遭众人不满的价格下行波动实际上是一件好事——只要不预示着违约。（请注意，如本段所述，&#34;波动性&#34;通常名不副实。策略师和媒体经常警告称，&#34;未来市场可能出现波动&#34;。他们真正的意思是&#34;未来价格可能下跌&#34;。没人担心，也没人在意价格上行的波动。）</p><p><b>必须认识到，防止波动性通常并不是免费的。为了降低波动性而降低波动性其实是一种下策：可以假设，在其他条件相同的情况下，偏好低波动性的资产和策略将带来较低的回报。</b>只有具备卓越技能或阿尔法超额回报（参见后文&#34;不对称性&#34;）的管理人才能克服这种负面假设，并做到降低回报的幅度小于降低波动性的幅度。</p><p>然而，由于很多客户、雇主和其他委托人难以承受剧烈的上下波动（主要是下跌），资产管理人经常采取措施以降低波动性。想一下2000年科技泡沫破裂导致股市连续三年下跌，机构投资者开始涌入对冲基金之后发生了什么。（这是自1939年至1941年以来首次出现连续三年下跌。）对冲基金——以前属于&#34;小作坊&#34;一类，规模多在几亿美元左右，重点募集对象曾为高净值人士——在下跌时表现比股票好得多。机构投资者被这类基金的低波动性所吸引，因此向其投资资金以十亿计。</p><p>对冲基金普遍能够提供机构投资者所需的稳定性。但在这次大洗牌中，以低波动性获得高回报的想法消失了。作为替代，对冲基金管理人将追求低波动性本身作为目标，因为他们深知这就是机构投资者所追求的。因此，在过去大约18年的时间里，对冲基金普遍提供了所期望的低波动性，但伴随而来的是保守的个位数的回报。并没有发生什么奇迹。</p><p><b>我为什么要列举这些？因为波动性是一个暂时现象（假设并没有因波动性而破产），大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。</b>正如我在<i>《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）</i>中所述，许多投资者具备专注于长期投资的优势……如果他们懂得如何从中获益。以下投资者不应太过于关注波动性：</p><ul><li><p>长期存续的实体，如寿险公司、捐赠基金和养老基金；</p></li><li><p>不受限于一次性撤资；</p></li><li><p>基本经营活动不受下行波动的影响；</p></li><li><p>不必担心受迫于委托人而犯错；以及</p></li><li><p>无短期内需要偿还的债务。</p></li></ul><p>大多数投资者不满足上述某些方面，极少有人同时具备所有条件。但就这些特质而言，投资者应利用其能力承受波动性，因为很多具有高回报潜力的投资可能容易受到高波动性的影响。</p><p><b>沃伦•巴菲特总是妙语连珠，在这个话题上，他精辟地阐述道：&#34;比起12%的平稳回报，我们更喜欢15%的波动回报。&#34;那些宁愿作出相反选择的投资者，即他们认为12%的平稳回报比15%的波动回报更可取，应该问问自己，他们对波动性的厌恶主要是出于财务原因还是情绪所致。</b></p><p>当然，雇员、投资委员会成员和聘请的投资管理人所做的选择可能不得不带有现实因素的考量。负责机构投资组合的管理人可能有正当理由避免起起伏伏，因为他们所服务的组织或客户虽然在财务方面可能能够承受波动，但终究心理上会感到不适。每个人都能做的就是在特定环境下尽力而为。<b>但我认为最重要的是：在很多情况下，人们对波动性的重视远远超过了其本应重视的程度。</b></p><p><b>题外话</b></p><p>虽然我讨论的是波动性，但我想谈谈一个近来鲜有报道的领域：私募投资基金。2022年前九个月是有史以来股票和债券市场表现最为糟糕的时期之一。但很多私募股权和私募债务基金年初至今只报告了小幅亏损。经常有人问我这意味着什么，以及这是否反映了现实。</p><p>也许有关私募基金表现的报告是准确的。（我知道且坚信橡树的报告是准确的。）但我最近在<i>《金融时报》</i>上看到了一篇有趣的文章，标题颇具煽动性——&#34;私募股权里的波动性洗平、回报操纵和‘虚假幸福’&#34;，作者是Robin Wigglesworth。以下是内容摘要：</p><p>如今，公募和私募市场之间日益扩大的业绩差距已成为热门话题。投资者通常被视为愚蠢的受骗人，被狡猾的私募股权巨头的&#34;回报操纵&#34;所欺骗。但如果他们是同谋呢？……</p><p>这是佛罗里达大学三位学者在一篇新论文中提出的观点。基于近二十年的私募股权房地产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论：&#34;私募股权基金管理人操纵回报以迎合投资者。&#34;</p><p><b>……Jackson、Ling和Naranjo的……核心结论是&#34;普通合伙人似乎并没有操纵中期回报来欺骗他们的有限合伙人，而是因为有限合伙人希望他们这样做&#34;。</b></p><p>与银行设计金融产品以迎合寻求当期收益的投资者，或企业发放股息以满足投资者对派息的需求类似，我们认为私募股权基金管理人提高中期业绩报告的表现，以迎合一些投资者对操纵回报的需求。</p><p><b>……如果普通合伙人提升或平滑回报……有限合伙人组织内的投资经理可以向其受托人或其他监督方报告经人为上调的夏普比率、阿尔法和营收回报，例如内部收益率（IRR）。</b>这些投资经理的任期中位数为四年，通常在私募股权基金实现最终回报的前几年便会届满。因此，这么做可能提高他们在管理机构内部的职业稳定性或未来在就业市场的地位……</p><p>这或许有助于解释，为什么在今年全球股市下跌22%的情况下，私募股权公司在2022年第一季度实际上报告了平均1.6%的涨幅，且自那之后仅略有下滑。（2022年11月2日。粗体为笔者所加）</p><p>如果普通合伙人和有限合伙人都对不同寻常的优异回报感到满意，那结果是否值得怀疑？私募资产的业绩表现是否准确？所报告的低波动性是否属实？如果当前的商业环境充满挑战，公募和私募投资的价格难道不应受到相同的影响吗？</p><p>但还有另一系列的相关问题：普通合伙人拒绝减记短期表现疲弱但长期前景光明的企业的私募投资，这难道不合理吗？尽管今年私募投资可能没有被充分减记，但公开市场证券的价格波动是否超出了其应有水平，从而夸大了长期价值的变化？我当然认为公开市场证券价格反映的往往是过度的心理波动。那么私募投资的价格是否应该效仿？</p><p>和大多数事物一样，报告中的任何不准确之处终将浮出水面。最终，私募债务将到期，私募股权将不得不出售所持股份。如果今年报告的回报低估了价值的实际跌幅，那么自此之后的表现可能看起来会出奇地糟糕。我相信届时这将促使很多学者（也许还有一些监管机构）质疑2022年私募投资的定价是否过高。让我们拭目以待。</p><p><b>什么不重要：过度交易</b></p><p>在<i>《清仓离场》（Selling Out，2022年1月）</i>中，我表达了强烈的个人观点，即大多数投资者交易过于频繁。由于很难连续多次做出正确的决策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投资者情绪波动的结果，所以最好减少不必要的交易。</p><p><b>在我还是个小男孩的时候，流行一种说法：不要光坐着不动，找点事做。但对于投资，我会颠倒过来：不要盲从，但坐无妨。</b>要培养一种思维，即赚钱不是靠买入和卖出；而是通过持有来赚钱（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。过度多样化降低了每笔交易的重要性；这也使得投资者在没有充分调查或充分信心的情况下开展交易活动。我认为大多数投资组合过于多样化，且过度交易。</p><p>在<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>和<i>《清仓离场》（Selling Out）</i>中，我用了大量篇幅来提醒投资者，通过短期市场择时来提升回报有多困难，而且我引用了伟大的投资者比尔•米勒（Bill Miller）的名言：&#34;时间，而不是时机，是在股市中积累财富的关键。&#34;</p><p>关于这个问题，最近一位顾问问我：&#34;如果你不尝试适当地进出市场，你如何赚取报酬？&#34;我的回答是，我们的工作是构建可长期表现良好的投资组合，而市场择时不太可能会增益组合表现，除非你能非常精准地把握时机，但我认为事实情况并非经常如此。&#34;你呢？&#34;我问道，&#34;如果你帮助客户搭建适当的资产配置，并且一个月后不进行调整，是否就意味着你将无法赚取报酬？&#34;</p><p>同样，在<i>《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）</i>发布的那一天，一位老友问我：&#34;但你必须（对短期事件）建立观点，不是吗？&#34;我的回答无外乎：&#34;不，如果你这样做并无优势，那便不要做。你为什么要押注抛硬币的结果，尤其是，如果这还要花钱的话？&#34;</p><p>我将以一段精彩的引文来结束关于这个主题的讨论：</p><p>最近一则新闻备受关注，关于富达基金账户的内部业绩评估，该评估旨在确定哪类投资者在2003年至2013年期间获得了最佳回报。客户账户审计报告显示，最好的投资者要么已经过世，要么不活跃——那些换了工作并&#34;忘记&#34;更改旧的401（k）且保留当前投资选项的人，或者是已过世且遗产管理机构处理资产时资产被冻结的人。（&#34;富达最好的投资者已过世&#34;，<i>The Conservative Income Investor</i>，2020年4月8日）</p><p>由于记者无法找到富达的研究报告，而且显然富达也找不到，这个故事可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为其结论非常符合我的观点。<b>我当然不是说提高投资业绩值得一&#34;死&#34;，但对于投资者来说，通过坐以待&#34;涨&#34;的方式模拟这种情景，也许是个不错的主意。</b></p><p><b>那么，真正重要的究竟为何？</b></p><p><b>真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。</b>有人说，长期是一系列短期的集合，如果你都做对了，从长远来看你便会成功。他们可能认为通往成功之路包括频繁交易，以便利用相对价值的评估、对热门波动的预判以及对宏观事件的预测。但我显然不会这样做。</p><p>从长远来看，大多数个人投资者和任何理解实现超额回报的局限性的投资者，可能最好的选择是持有指数基金。投资专业人士和其他认为自己需要或想要参与主动管理的人，可能会从以下建议中受益。</p><p>我认为，如果大多数人能够少关注短期或宏观趋势，而多努力深入洞察未来多年的基本面前景，他们会更成功。他们应该：</p><ul><li><p>研究企业和证券，评估其盈利潜力等要素；</p></li><li><p>买入那些相对于增长潜力而言价格具吸引力的企业；</p></li><li><p>只要企业的盈利前景和价格吸引力保持不变，便继续持有；以及</p></li><li><p>当上述条件无法被重新确认或出现更好的选择时，才调整持仓。</p></li></ul><p><b>在开篇提到的伦敦投资人会议上——当时我在讨论（并劝阻）对短期的过度关注——我说在橡树，我们认为工作的本质就是（一）购买将按承诺偿还的债务（或在无法按承诺偿还时，提供同等或更高回报），以及（二）投资于随着时间的推移将变得更有价值的企业。我将始终坚持这一原则。</b></p><p>以上对投资者工作的描述颇为简洁……有人可能会说过于简单。但本质上就是如此。设定宽泛的目标和流程都很容易。难的是比大多数人执行得更好：这是跑赢市场的唯一途径。<b>由于平均水平的决策已经体现在证券价格之中并仅能产生平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。</b>但我无法告诉大家如何才能比一般投资者做得更好。</p><p>还有很多需要处理的环节，我将提出一些我认为需要谨记的关键因素。你会从其他备忘录和本备忘录的前几页中发现重复出现的主题，但我认为反复强调重要的事情并不应感到抱歉：</p><ul><li><p>淡化短期影响——着眼长期才重要。将证券视为持有企业权益的凭证，而不是交易卡。</p></li><li><p>决定你是否相信有效市场理论。如果是，市场低效的程度是否足以让你跑赢大盘，以及你是否有能力利用好这种低效？</p></li><li><p>决定你的策略更倾向于进取型还是防御型。你会尝试寻找更多获利盘，还是将重点放在避开亏损盘，或者两者兼而有之？你会尝试在上涨时赚得更多还是在下跌时损失更少，或者两者兼而有之？（提示：&#34;两者兼有&#34;比单独实现其中一项更难。一般来说，人们的投资风格与个人性格一致。）</p></li><li><p>基于你或你的客户的财务状况、需求、意愿和承受波动的能力，试想一下你正常的风险立场（你平衡进取和防御的时候）应该是怎样的。考虑一下你是否会根据市场情况改变你的平衡点。</p></li><li><p>对回报和风险有正确的态度。理解&#34;回报潜力越大越好&#34;可能是一个危险的规则，因为放大回报潜力通常伴随着风险的增加。另一方面，彻底规避风险通常也导致拒绝了回报。</p></li><li><p>坚持足够的安全边际，或者当事态进展不如预期之时，有能力度过难关。</p></li><li><p>不要试图预测宏观；近乎疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的主题。明白只有当你拥有认知优势，且对是否拥有这种优势秉持实事求是的态度，你才能获得成功。认识到&#34;光努力还不够&#34;。接受我儿子Andrew的观点，即仅仅拥有&#34;关于当前唾手可得的定量信息&#34;不会给你带来高于平均水平的结果，因为其他人也都有这些信息。</p></li><li><p>认识到心理波动比基本面波动大得多，而且前者通常是朝着错误的方向或在错误的时间发展。理解抵制这类波动的重要性。如果可以，通过逆周期及逆向思维获利。</p></li><li><p>研究投资环境的条件——尤其是投资者行为——并从周期的角度审视事情所处的位置。明白掌握市场在其周期中所处的位置将极大地影响手握筹码对你有利与否。</p></li><li><p>在你对收益率满意时买债，而非出于交易目的。换言之，如果你认为收益率可以弥补风险，那么买入收益率为9%的债券，你会对这9%的收益率感到满意。不要买入收益率为9%的债券，以期通过利率下行而带来的面值上涨的机会，从而创造11%的回报。</p></li></ul><p><b>至关重要的是，股票投资者应该将以下作为首要目标：（一）参与经济和企业的长期增长，以及（二）受益于复利的神奇。</b>试想在1926年投资1美元，按标普500指数（或其前身指数）之后每年10.5%的回报率计算，这1美元现值已超过13,000美元，尽管这期间经历了16次经济衰退、一次大萧条、几场战争、一次世界大战、一场全球疫情以及多次地缘政治危机。</p><p><b>将参与长期投资并确保平均业绩表现作为基本盘，并积极努力改进以期&#34;锦上添花&#34;。</b>这可能与大多数主动型投资者的态度相反。通过超配和低配、短期交易、市场择时和其他主动措施来提升投资结果并不容易。<b>相信你可以成功做到这些事情需要假设你比一群非常聪明的人更聪明。要三思而后行，因为成功的要求很高（参见下文）。</b></p><p>不要因为过度交易而弄巧成拙。将买入和卖出视为开支项目，而非利润中心。我喜欢关于未来自动化工厂的想法，只有一个人和一条狗；狗的工作是防止人触碰机器，而人的工作是喂狗。投资者应该找到一种方法，以便在大多数时间里不触碰其投资组合。</p><p><b>特别的结语：不对称性</b></p><p><b>&#34;不对称性&#34;是我几十年来一直留意思考的一个概念，而且随着时间的推移，我认为其愈发重要。它也是我用来形容卓越投资的本质的词汇，也是衡量投资者表现的标准。</b></p><p>首先，一些定义：</p><ul><li><p>接下来，我将讨论投资者是否具有&#34;阿尔法&#34;。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报的回报（超额回报），但我更倾向于将其视为卓越的投资技能。它是在低效市场出现时，发现和利用低效市场的能力。</p></li><li><p>低效率——定价错配或错误——代表资产价格偏离其公允价值的情况。这些偏离可能表现为&#34;便宜货&#34;或相反的&#34;高溢价&#34;。</p></li><li><p>随着时间的推移，&#34;便宜货&#34;经风险调整后定会比其他投资表现更好。&#34;高溢价&#34;则正好相反。</p></li><li><p>&#34;贝塔&#34;是投资者或投资组合的相对波动性，也被称为相对敏感度或系统性风险。</p></li></ul><p>相信有效市场假说的投资者认为，投资组合的回报等于市场回报乘以投资组合贝塔系数。这就是解释结果所需的一切，因为在有效的市场中不存在可以利用的定价错配（因此也不存在&#34;阿尔法&#34;这一产物）。<b>因此，阿尔法是一项技能，能使投资者取得比单纯依靠市场回报和贝塔系数更好的表现。</b>另一种说法是，拥有阿尔法可以让投资者享有与潜在亏损不成比例的获利潜力：即不对称性。在我看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：</p><ul><li><p>在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；</p></li><li><p>持有获利盘多于亏损盘；</p></li><li><p>在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；</p></li><li><p>当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；</p></li><li><p>当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；以及</p></li><li><p>构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。</p></li></ul><p>例如，我们大多数人都有或是进取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果进取型投资者在市场上涨时期表现优异，或者防御型投资者在市场下跌时更胜一筹，这不足为奇。为了判断投资者是否具备阿尔法并提供不对称性，我们必须考虑进取型投资者是否能够避免在市场下跌时因进取而造成的全部损失，以及防御型投资者是否可以避免在市场上涨时错过太多收益。<b>在我看来，&#34;卓越&#34;在于在顺境和逆境中所产生结果的不对称性。</b></p><p><b>依我之见，如果投资者所在的市场中存在低效率，且该投资者具备阿尔法能力，那么影响将体现在回报的不对称性。如果其回报没有体现不对称性，那么该投资者就不具备阿尔法（或者不存在其可以识别的低效率）。反过来说，如果一位投资者不具备阿尔法，其回报就不会体现不对称性。就这么简单。</b></p><p>为了简化，以下是我对不对称性的看法。本次讨论基于我在2018年出版的<i>《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）</i>一书中的内容。虽然我似乎在谈论某单一好年份和某单一差年份的境况，但只有当这些模式能够在有意义的一段时间内维持不变，这些观察方可被视为有效。</p><p>让我们来衡量一位管理人的表现：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05771874cd60012d9be7447cdea231c1\" tg-width=\"640\" tg-height=\"124\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>上述管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于指数基金（费用可能要低得多）。</p><p>这两位管理人也没有增加任何价值：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0ff2f4e8ca48d7505cab493c8b91881\" tg-width=\"640\" tg-height=\"161\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>B管理人只是贝塔系数为0.5的不具备阿尔法的管理人，而C管理人是贝塔系数为2.0的不具备阿尔法的管理人。你可以把一半资金投资于指数基金，另一半放在床垫下，得到与B管理人一样的结果，而至于C管理人的表现，你可以通过借来的资金把投资翻倍，并将其全部投资于指数基金而得到。</p><p>然而，以下两位管理人确实具备阿尔法，因为他们表现出不对称性：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dedabf7a98ce442608107d0ccf6e6f77\" tg-width=\"640\" tg-height=\"157\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>这两位管理人的回报反映的是上涨市场中收益多于下跌市场中的损失。D管理人可以被认为是具有阿尔法的进取型管理人；其在市场上涨时实现了170%的市场回报，但在市场下跌时只承担了120%的损失。E管理人是具有阿尔法的防御型管理人；其回报体现了上涨市场中90%的收益，但在下跌市场中只承受30%的损失。这种不对称性只能归因于阿尔法的存在。风险偏好型的客户更喜欢投资于D管理人，而风险厌恶型的客户会更喜欢E管理人。</p><p>以下这位管理人真的很出色：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4740682363a4494a9869a5ac4971282a\" tg-width=\"640\" tg-height=\"116\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>她在&#34;攻防两端&#34;都击败了市场表现：当市场上涨时，她的涨幅大于市场；同时，在市场下跌时，她的跌幅小于市场。她在市场上行时涨幅得如此之多，以至于你可能会想用进取型来形容她。但由于她在市场下跌时跌幅较少，这种形容便不太贴切。要么她对进取型或防御型没有偏好，要么她的阿尔法足以抵消这种偏好。</p><p>最后，这应是任何时期最伟大的管理人之一：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62538f586cb6e7372e1d7093dcc1ef5e\" tg-width=\"640\" tg-height=\"115\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>G管理人在上涨市场中取得正收益，在下跌市场中亦然。他显然没有进取型/防御型偏好，因为他在两种市场情境下的表现都非常出色。他的阿尔法足以使其在市场下跌时逆势而上，并获得正回报。当你找到G管理人时，你应该（一）对其报告的业绩进行充分的尽职调查，（二）如果情况属实，大举投资于他，（三）希望他不会接受太多资金，以免其竞争力受制于规模而消失，以及 （四）请把他的电话号码发给我。</p><p>最后，何事最重要？不对称性。</p><ul><li><p>总而言之，不对称性表现在管理人的能力上，当事态按照其意愿发展时，他能表现优异；而当事态不利时，亦能不太糟糕。</p></li><li><p>有句名言说：&#34;莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains with a bull market）。&#34;具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。</p></li><li><p><b>仔细思考一下，主动型投资业务的核心完全在于不对称性。如果管理人的表现不能超出市场回报和其所承担的相对风险立场所能解释的水平（这源于他对市场板块、策略和风险偏好的选择），那么他并非是在凭借自己的真本事赚取报酬。</b></p></li></ul><p>如果没有不对称性（参见前文的A、B和C管理人），主动管理便没有价值，也不应收取报酬。<b>事实上，如果一位主动型投资者不具备出众的技能或洞察力，他所做的所有选择都将是徒劳的。</b>根据定义，平均水平投资者和低于平均水平的投资者不具备阿尔法，亦不会实现不对称性。</p><p>最大的问题是如何获得不对称性。人们关注的大多数事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均无法提供不对称性。正如我之前所说，所有投资者思考结果的平均值产生了市场价格，显然也产生了平均回报表现。<b>不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。</b>关键之处即为识别他们。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-11-24 08:57 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3675784><strong>橡树资本Oaktree Capital</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”什么不重要：短期事件在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2022年7月）中，我谈到了6...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3675784\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/665a86622eb77740913a851377a20872","relate_stocks":{},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3675784","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1116055958","content_text":"摘要：“真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。”什么不重要：短期事件在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2022年7月）中，我谈到了6月21日在伦敦举行的橡树投资人会议上被问及最多的问题：通胀会变得多严重？美联储将加息多少以应对通胀？这些加息举措会导致经济衰退吗？经济衰退会有多糟糕，并将持续多久？我告诉与会者，可以肯定的是，这些事情均与短期有关，而以下是我对短期的看法：大多数投资者无法在预测此类短期现象方面有卓越表现。因此，他们不应该对有关这些主题的观点寄予厚望（其自身的或其他人的观点）。他们不太可能根据这些观点对投资组合做出重大调整。他们所做的调整也不太可能始终正确。因此，这些其实都不重要。举个例子，为了应对全球金融危机的第一波震荡，美联储在2007年第三季度开始下调联邦基金利率。并在2008年底左右将利率降至零，且此后7年一直维持在该水平。在2015年底，我被问及的问题几乎只有\"什么时候会开始加息？\"，而我的回答始终如一：\"你为什么关心这个？如果我说‘2月份’，你会怎么做？那如果我后来改变主意说‘5月份’，你又会怎么做？如果人人都知道利率即将上调，那么从哪个月份开始又有何区别？\"从来没有人能给出令人信服的答案。投资者可能认为提出这样的问题是专业的表现，但我怀疑他们能否解释背后的原因。绝大多数投资者无法确定即将发生什么宏观事件，也无法确定市场会对已经发生的事情作何反应。在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）中，我详细地阐述了不可预见事件是如何让经济和市场预测\"谬以千里\"的。总的来说，大多数预测属于推断，而大多数情况下事情不会发生变化，因此推断通常是正确的，但并不可创造额外利润。另一方面，准确预测趋势偏离可能带来丰厚回报，但这很难做到，也很难采取相应行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来并从而重复地实现卓越表现的一些原因。为什么通过宏观预测获利会如此困难？难道我们大多数人都不知道可能会发生什么事件吗？难道我们不能只买入最有可能从中受益的企业的证券吗？从长期来看，也许可以做到，但我想谈谈Bruce Karsh最近一直强调的一个主题，即关于为何从短期焦点中获利是极具挑战的主要原因：很难知晓证券价格已反映了关于事件的哪些预测。我们常在媒体上看到，人们总会犯的一个关键错误是相信证券价格变动是事件的结果：利好事件导致价格上涨，利空事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层次思维者——但这是不对的；证券价格由事件以及投资者对事件的反应所决定，这在很大程度上取决于事件结果与投资者预期之间的差距。我们该如何解释一家企业报告收益增长，但其股价却下跌？答案当然是，企业所报告的增长低于预期，从而令投资者失望。因此，在最根本的层面上，重要的不是简单地判断事件本身利好与否，而是事件与预期相比如何。在我刚开始工作那几年，我曾每天花几分钟浏览刊登在《华尔街日报》上的收益报告。但过了一段时间，我突然意识到，由于我不知道市场的预期如何，因此我无法判断我没有跟踪的企业所发布的公告是好消息还是坏消息。投资者可以成为少数企业及其证券方面的专家，但没人能对宏观事件有足够的了解，从而（一）能够理解证券价格背后的宏观预期，（二）预测宏观事件，以及（三）预测这些证券将如何反应。潜在买家能从哪里找到设定证券价格的投资者对通货膨胀、GDP或失业率方面的预期呢？有时可能从资产价格中得出关于预期的推断，但当实际结果出来时，事实往往证明推断层面是不正确的。此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，其影响力可能会压过基本面事件的影响。宏观事件和企业短期市值的起伏是不可预测的，其未必预示企业的长期前景或与之相关。因此不应过多地关注它们。例如，企业经常通过投资未来业务从而有意降低当前收益；因此，当期报告的低收益，可能意味着未来的高收益，而不是持续的低收益。要知晓其中的区别，你必须对企业有深入的了解。任何人都不应想当然地认为，证券定价是一个可靠的过程且会准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可能因不可预测的影响而改变；且投资者对所发生事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，大多数投资者无法通过聚焦短期事件来提升其投资表现。通过观察可清晰看到，证券价格的波动远大于经济产出或企业利润的波动。这是什么原因造成的？事实一定是，在短期内，价格的起伏更多地受到投资者心理波动的影响，而非企业长期前景变化的影响。由于心理波动在短期内比基本面的变化更重要，而且很难预测，因此大多数短期交易都是在浪费时间……或者更糟。什么不重要：\"交易\"思维多年来，我常在备忘录中加入我父亲在20世纪50年代讲的一些笑话，因为我坚信幽默往往反映了人类状况的真相。考虑到与此处的相关性，我将用一点篇幅来讲述一则我之前分享过的笑话：两个朋友在街上相遇，乔问山姆有什么新鲜事。\"哦，\"他回答说，\"我刚得到一箱非常棒的沙丁鱼。\"乔：\"太好了，我喜欢沙丁鱼。我想要一些。多少钱？\"山姆：\"每罐10,000美元。\"乔：\"什么！一罐沙丁鱼怎么能要10,000美元？\"山姆：\"这些是世界上最棒的沙丁鱼。每一条都血统纯正，且有认证。它们是用网而不是鱼钩捕获的；手工去骨；并用最好的特级初榨橄榄油包装。而且罐头的标签出自著名艺术家之手。10,000美元已经是很实惠的价格了。\"乔：\"但是谁会吃10,000美元的沙丁鱼？\"山姆：\"哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。\"我之所以加上这则老笑话，是因为我相信大多数人把股票和债券当作交易的工具，而不是拥有的资产。如果你让沃伦•巴菲特描述他的投资方法的基础，他可能会首先坚持认为股票应该被视为企业的所有者权益。大多数人创办企业不是怀着在短期内出售它们的目的，而是为了经营企业，享有盈利能力并扩大业务。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能将金钱看做经营成功企业的副产品。巴菲特说，购买股票的投资者应将自己视为与所有者拥有共同目标的合伙人。但我认为，很少有人能做到这点。大多数人购买股票的目的是为了以更高的价格将其卖出，认为股票是用来交易的，而不是用来拥有的。这意味着他们摒弃了所有者的思维方式，而是以押注股价走势所进行的赌博或投机。结果往往令人不快。DALBAR研究所2012年的研究显示，从1992年至2012年，投资者的年化收益比标准普尔500指数少三个百分点，典型投资者的平均持有期为六个月。六个月！！当你持有股票不到一年时，你并没有通过股票市场以获得企业所有权并参与到该企业的成长中。相反，你只是在猜测短期新闻和预期，你的回报是基于其他人对这些新闻资讯的反应。总的来说，这种态度让你比初始时投资标普500指数基金然后什么都不做还要每年少赚三个百分点。（\"富达最好的投资者已过世\"，The Conservative Income Investor，2020年4月8日）对我来说，为短期交易而买入等同于遗忘你的运动队赢得总冠军的机会，转而押注谁将在下一场比赛、接下来一段时间或下一局中取得胜利。让我们思考一下逻辑。你买入一只股票是因为你认为它的价值超过了你为其支付的价格，而卖家则认为它已充分定价。如果有一天，事情进展顺利，在你看来，它将充分定价，这意味着你将卖出它。然而，你卖给的那个人会买它，因为他认为它会更值钱。我们过去常说，这一过程依赖于\"博傻理论\"：无论我为一只股票支付什么价格，总会有人以更高的价格从我这里买走，尽管我卖出是因为我认为它的价值已见顶。每位买家的动机都是相信股票的价值最终会超过今天的价格（卖家想必不认同这一观点）。关键问题是这些购买行为背后的思维方式。买家买入是因为这是一家他们想持有多年的企业吗？还是他们仅仅押注价格会上涨？这些交易在表面上可能看起来是相同的，但我想知道其中的思维过程，从而得知逻辑的缜密性。每次交易股票，总有一方是错的，另一方是对的。但是，如果你正在做的是押注热门趋势，从而押注股价在下个月、下个季度或下一年的走势，你真的可以相信你会比交易对手方押中的几率更大吗？也许主动管理的失利可以归因于许多主动型管理人在短期内押注股票价格的走势，而不是挑选希望长期持有多年的企业。这完全与底层思维方式有关。早在1969年，在我就职于第一花旗银行（First National City Bank）的最初几个月与先父同住的时候，我就和他就此话题进行了长时间的探讨。（回想那些日子对于我来说真是太美好了；他当时比我现在年轻得多。）我告诉他，我认为购买股票的动机不应是希望看到价格上涨，同时我提出动机可能是预期股息会随时间推移而增长。他反驳说，没有人为了股息而购买股票——他们之所以买入是因为认为股价会上涨。但是，股价上涨的触发因素是什么？因为一家企业的商业价值和长期盈利潜力而希望拥有该企业是成为其股东的一个很好的理由，如果这些预期得以实现，就有合理依据相信其股价会上涨。否则，指望股票升值而买入充其量不过是试图猜测投资者未来会更青睐哪些行业和企业。本•格雷厄姆（Ben Graham）曾说：\"从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。\"正如查理•芒格（Charlie Munger）曾经告诉我的那样，虽然这两者都不容易，但仔细权衡长期价值会比试图猜测短期热点更能创造出卓越的业绩。什么不重要：短期表现考虑到短期投资表现的潜在驱动因素，所报告的业绩可能极具误导性，这里我主要谈论的是市场上涨时期的卓越回报。我觉得上涨时期的成功有三大要素：激进程度、时机和技巧——而如果你在正确的时间足够激进，则根本无需太多技巧。我们都知道，在市场上涨时期，回报最高的通常是那些投资组合中风险、贝塔系数和相关性最大的人。如果该投资人永远看涨并且一直保持进取型的持仓，那么拥有上述投资组合并不能代表其杰出技能或具有洞察力。最后，随机事件可能会对特定季度或年度的回报产生压倒性的影响——无论正面还是负面。我在备忘录中反复强调的主题之一是，决策的质量不能仅由结果决定。即使理由充分且基于所有可得信息，决策也时常会产生负面结果。另一方面，我们都认识一些人（甚至有时是我们自己）曾经\"误打误撞，歪打正着\"。隐藏信息和随机事件甚至能让最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当期间更长并以更大量决策数量为基础来分析结果时，更好的决策者极有可能表现出更高的成功概率。）显然，投资者不应该过于看重某一季度或年度的回报。投资业绩只是从可能实现的全部回报区间中得出的一个结果，而且在短期内，它可能受到随机事件的重大影响。因此，单个季度的回报可能是投资者实力的一个非常微弱的指标。依据一个季度或年份来决定一位管理人是否技高一筹，或者某一资产是否适合长期配置，就像凭借一次上垒来形成对棒球运动员的看法，或者基于一次比赛来形成对赛马的看法。其实，短期表现并不那么重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都把最近一个季度的表现放在议程的首位，并在每次会议中投入大量的时间着重讨论。讨论通常格外深入，但却极少可以带来重要行动。那么，我们为什么还要这样做呢？这与投资者关注预测的原因相同，正如《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）中所述：\"大家都这么做\"，而且\"不这样做是不负责任的。\"什么不重要：波动性除了表达我对人们将波动性视为风险的代名词或风险本身这一观点的强烈不认同之外，我并未在波动性这一主题上着墨过多。我曾介绍过我的观点，即在20世纪60年代早期创立\"芝加哥学派\"投资理论的学者们（一）想要检验投资回报与风险之间的关系，（二）需要一个可以输入到计算中的量化风险的数值，以及（三）毫无疑问地选择波动率作为衡量风险的代替物，原因很简单，因为它是唯一可用的量化指标。我把风险定义为出现不良结果的概率，而波动性充其量是风险存在的指标。但波动性并非风险本身。这就是我要在这个问题上阐述的全部内容。我现在想谈论的是，在我从业的50多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资界。在上个世纪60年代末，我有幸就读于芝加哥大学商学院的研究生院，并成为最早一批接受新理论课程的学生之一，这成为我后来的一个巨大优势。我学会了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走理论、规避风险的重要性以及将波动性作为风险的作用。当我在1969年开始投身于真实的投资世界时，波动性还并未成为一个话题，但实践很快赶上了理论。特别是，夏普比率被用作经风险调整后回报的衡量标准。它是投资组合的超额回报（其回报中超过国债收益率的部分）与其波动性的比率。每单位波动性的回报越高，经风险调整后回报就越高。风险调整是一个重要概念，绝对应该根据为实现回报所承担的风险来进行业绩评估。所有人都在使用夏普比率，橡树也不例外，因为它是唯一可用的量化工具。（如果投资者、顾问和客户不使用夏普比率，他们就没有其他指标可用，而如果他们试图在其评估中用基本面风险代替波动性，他们会发现没有办法将其量化。）正如波动性暗示风险一样，夏普比率可能暗示经风险调整后的业绩表现，但由于波动性本身并非风险，夏普比率也就只能是一个很有瑕疵的衡量指标。以我在1978年开始研究的资产类别之一为例：高收益债券。在橡树，我们认为可以在风险大幅低于基准的情况下获得略高于基准的回报，这体现在较高的夏普比率上。但高收益债券的真正风险——我们所关心的、历来都在降低的风险——是违约风险。我们并不太注重降低波动性，也没有刻意采取相关措施。我们相信，高夏普比率可能是我们为减少违约而采取的措施的结果，或与之相关。在我们的固定收益或\"信贷\"领域，波动性尤为无关紧要。债券、票据和贷款代表契约性承诺，规定定期计息并到期还款。大多数情况下，当投资者买入收益率为8%的债券时，无论债券价格在其期限内是上涨还是下跌，投资者基本上都会在到期时获得8%的收益率。我说\"基本上\"是因为，如果价格下跌，投资者将有机会以高于8%的收益率将利息进行再投资，因此其持有期的回报率将缓慢攀升。因此，遭众人不满的价格下行波动实际上是一件好事——只要不预示着违约。（请注意，如本段所述，\"波动性\"通常名不副实。策略师和媒体经常警告称，\"未来市场可能出现波动\"。他们真正的意思是\"未来价格可能下跌\"。没人担心，也没人在意价格上行的波动。）必须认识到，防止波动性通常并不是免费的。为了降低波动性而降低波动性其实是一种下策：可以假设，在其他条件相同的情况下，偏好低波动性的资产和策略将带来较低的回报。只有具备卓越技能或阿尔法超额回报（参见后文\"不对称性\"）的管理人才能克服这种负面假设，并做到降低回报的幅度小于降低波动性的幅度。然而，由于很多客户、雇主和其他委托人难以承受剧烈的上下波动（主要是下跌），资产管理人经常采取措施以降低波动性。想一下2000年科技泡沫破裂导致股市连续三年下跌，机构投资者开始涌入对冲基金之后发生了什么。（这是自1939年至1941年以来首次出现连续三年下跌。）对冲基金——以前属于\"小作坊\"一类，规模多在几亿美元左右，重点募集对象曾为高净值人士——在下跌时表现比股票好得多。机构投资者被这类基金的低波动性所吸引，因此向其投资资金以十亿计。对冲基金普遍能够提供机构投资者所需的稳定性。但在这次大洗牌中，以低波动性获得高回报的想法消失了。作为替代，对冲基金管理人将追求低波动性本身作为目标，因为他们深知这就是机构投资者所追求的。因此，在过去大约18年的时间里，对冲基金普遍提供了所期望的低波动性，但伴随而来的是保守的个位数的回报。并没有发生什么奇迹。我为什么要列举这些？因为波动性是一个暂时现象（假设并没有因波动性而破产），大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。正如我在《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）中所述，许多投资者具备专注于长期投资的优势……如果他们懂得如何从中获益。以下投资者不应太过于关注波动性：长期存续的实体，如寿险公司、捐赠基金和养老基金；不受限于一次性撤资；基本经营活动不受下行波动的影响；不必担心受迫于委托人而犯错；以及无短期内需要偿还的债务。大多数投资者不满足上述某些方面，极少有人同时具备所有条件。但就这些特质而言，投资者应利用其能力承受波动性，因为很多具有高回报潜力的投资可能容易受到高波动性的影响。沃伦•巴菲特总是妙语连珠，在这个话题上，他精辟地阐述道：\"比起12%的平稳回报，我们更喜欢15%的波动回报。\"那些宁愿作出相反选择的投资者，即他们认为12%的平稳回报比15%的波动回报更可取，应该问问自己，他们对波动性的厌恶主要是出于财务原因还是情绪所致。当然，雇员、投资委员会成员和聘请的投资管理人所做的选择可能不得不带有现实因素的考量。负责机构投资组合的管理人可能有正当理由避免起起伏伏，因为他们所服务的组织或客户虽然在财务方面可能能够承受波动，但终究心理上会感到不适。每个人都能做的就是在特定环境下尽力而为。但我认为最重要的是：在很多情况下，人们对波动性的重视远远超过了其本应重视的程度。题外话虽然我讨论的是波动性，但我想谈谈一个近来鲜有报道的领域：私募投资基金。2022年前九个月是有史以来股票和债券市场表现最为糟糕的时期之一。但很多私募股权和私募债务基金年初至今只报告了小幅亏损。经常有人问我这意味着什么，以及这是否反映了现实。也许有关私募基金表现的报告是准确的。（我知道且坚信橡树的报告是准确的。）但我最近在《金融时报》上看到了一篇有趣的文章，标题颇具煽动性——\"私募股权里的波动性洗平、回报操纵和‘虚假幸福’\"，作者是Robin Wigglesworth。以下是内容摘要：如今，公募和私募市场之间日益扩大的业绩差距已成为热门话题。投资者通常被视为愚蠢的受骗人，被狡猾的私募股权巨头的\"回报操纵\"所欺骗。但如果他们是同谋呢？……这是佛罗里达大学三位学者在一篇新论文中提出的观点。基于近二十年的私募股权房地产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论：\"私募股权基金管理人操纵回报以迎合投资者。\"……Jackson、Ling和Naranjo的……核心结论是\"普通合伙人似乎并没有操纵中期回报来欺骗他们的有限合伙人，而是因为有限合伙人希望他们这样做\"。与银行设计金融产品以迎合寻求当期收益的投资者，或企业发放股息以满足投资者对派息的需求类似，我们认为私募股权基金管理人提高中期业绩报告的表现，以迎合一些投资者对操纵回报的需求。……如果普通合伙人提升或平滑回报……有限合伙人组织内的投资经理可以向其受托人或其他监督方报告经人为上调的夏普比率、阿尔法和营收回报，例如内部收益率（IRR）。这些投资经理的任期中位数为四年，通常在私募股权基金实现最终回报的前几年便会届满。因此，这么做可能提高他们在管理机构内部的职业稳定性或未来在就业市场的地位……这或许有助于解释，为什么在今年全球股市下跌22%的情况下，私募股权公司在2022年第一季度实际上报告了平均1.6%的涨幅，且自那之后仅略有下滑。（2022年11月2日。粗体为笔者所加）如果普通合伙人和有限合伙人都对不同寻常的优异回报感到满意，那结果是否值得怀疑？私募资产的业绩表现是否准确？所报告的低波动性是否属实？如果当前的商业环境充满挑战，公募和私募投资的价格难道不应受到相同的影响吗？但还有另一系列的相关问题：普通合伙人拒绝减记短期表现疲弱但长期前景光明的企业的私募投资，这难道不合理吗？尽管今年私募投资可能没有被充分减记，但公开市场证券的价格波动是否超出了其应有水平，从而夸大了长期价值的变化？我当然认为公开市场证券价格反映的往往是过度的心理波动。那么私募投资的价格是否应该效仿？和大多数事物一样，报告中的任何不准确之处终将浮出水面。最终，私募债务将到期，私募股权将不得不出售所持股份。如果今年报告的回报低估了价值的实际跌幅，那么自此之后的表现可能看起来会出奇地糟糕。我相信届时这将促使很多学者（也许还有一些监管机构）质疑2022年私募投资的定价是否过高。让我们拭目以待。什么不重要：过度交易在《清仓离场》（Selling Out，2022年1月）中，我表达了强烈的个人观点，即大多数投资者交易过于频繁。由于很难连续多次做出正确的决策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投资者情绪波动的结果，所以最好减少不必要的交易。在我还是个小男孩的时候，流行一种说法：不要光坐着不动，找点事做。但对于投资，我会颠倒过来：不要盲从，但坐无妨。要培养一种思维，即赚钱不是靠买入和卖出；而是通过持有来赚钱（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。过度多样化降低了每笔交易的重要性；这也使得投资者在没有充分调查或充分信心的情况下开展交易活动。我认为大多数投资组合过于多样化，且过度交易。在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）和《清仓离场》（Selling Out）中，我用了大量篇幅来提醒投资者，通过短期市场择时来提升回报有多困难，而且我引用了伟大的投资者比尔•米勒（Bill Miller）的名言：\"时间，而不是时机，是在股市中积累财富的关键。\"关于这个问题，最近一位顾问问我：\"如果你不尝试适当地进出市场，你如何赚取报酬？\"我的回答是，我们的工作是构建可长期表现良好的投资组合，而市场择时不太可能会增益组合表现，除非你能非常精准地把握时机，但我认为事实情况并非经常如此。\"你呢？\"我问道，\"如果你帮助客户搭建适当的资产配置，并且一个月后不进行调整，是否就意味着你将无法赚取报酬？\"同样，在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）发布的那一天，一位老友问我：\"但你必须（对短期事件）建立观点，不是吗？\"我的回答无外乎：\"不，如果你这样做并无优势，那便不要做。你为什么要押注抛硬币的结果，尤其是，如果这还要花钱的话？\"我将以一段精彩的引文来结束关于这个主题的讨论：最近一则新闻备受关注，关于富达基金账户的内部业绩评估，该评估旨在确定哪类投资者在2003年至2013年期间获得了最佳回报。客户账户审计报告显示，最好的投资者要么已经过世，要么不活跃——那些换了工作并\"忘记\"更改旧的401（k）且保留当前投资选项的人，或者是已过世且遗产管理机构处理资产时资产被冻结的人。（\"富达最好的投资者已过世\"，The Conservative Income Investor，2020年4月8日）由于记者无法找到富达的研究报告，而且显然富达也找不到，这个故事可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为其结论非常符合我的观点。我当然不是说提高投资业绩值得一\"死\"，但对于投资者来说，通过坐以待\"涨\"的方式模拟这种情景，也许是个不错的主意。那么，真正重要的究竟为何？真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。有人说，长期是一系列短期的集合，如果你都做对了，从长远来看你便会成功。他们可能认为通往成功之路包括频繁交易，以便利用相对价值的评估、对热门波动的预判以及对宏观事件的预测。但我显然不会这样做。从长远来看，大多数个人投资者和任何理解实现超额回报的局限性的投资者，可能最好的选择是持有指数基金。投资专业人士和其他认为自己需要或想要参与主动管理的人，可能会从以下建议中受益。我认为，如果大多数人能够少关注短期或宏观趋势，而多努力深入洞察未来多年的基本面前景，他们会更成功。他们应该：研究企业和证券，评估其盈利潜力等要素；买入那些相对于增长潜力而言价格具吸引力的企业；只要企业的盈利前景和价格吸引力保持不变，便继续持有；以及当上述条件无法被重新确认或出现更好的选择时，才调整持仓。在开篇提到的伦敦投资人会议上——当时我在讨论（并劝阻）对短期的过度关注——我说在橡树，我们认为工作的本质就是（一）购买将按承诺偿还的债务（或在无法按承诺偿还时，提供同等或更高回报），以及（二）投资于随着时间的推移将变得更有价值的企业。我将始终坚持这一原则。以上对投资者工作的描述颇为简洁……有人可能会说过于简单。但本质上就是如此。设定宽泛的目标和流程都很容易。难的是比大多数人执行得更好：这是跑赢市场的唯一途径。由于平均水平的决策已经体现在证券价格之中并仅能产生平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。但我无法告诉大家如何才能比一般投资者做得更好。还有很多需要处理的环节，我将提出一些我认为需要谨记的关键因素。你会从其他备忘录和本备忘录的前几页中发现重复出现的主题，但我认为反复强调重要的事情并不应感到抱歉：淡化短期影响——着眼长期才重要。将证券视为持有企业权益的凭证，而不是交易卡。决定你是否相信有效市场理论。如果是，市场低效的程度是否足以让你跑赢大盘，以及你是否有能力利用好这种低效？决定你的策略更倾向于进取型还是防御型。你会尝试寻找更多获利盘，还是将重点放在避开亏损盘，或者两者兼而有之？你会尝试在上涨时赚得更多还是在下跌时损失更少，或者两者兼而有之？（提示：\"两者兼有\"比单独实现其中一项更难。一般来说，人们的投资风格与个人性格一致。）基于你或你的客户的财务状况、需求、意愿和承受波动的能力，试想一下你正常的风险立场（你平衡进取和防御的时候）应该是怎样的。考虑一下你是否会根据市场情况改变你的平衡点。对回报和风险有正确的态度。理解\"回报潜力越大越好\"可能是一个危险的规则，因为放大回报潜力通常伴随着风险的增加。另一方面，彻底规避风险通常也导致拒绝了回报。坚持足够的安全边际，或者当事态进展不如预期之时，有能力度过难关。不要试图预测宏观；近乎疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的主题。明白只有当你拥有认知优势，且对是否拥有这种优势秉持实事求是的态度，你才能获得成功。认识到\"光努力还不够\"。接受我儿子Andrew的观点，即仅仅拥有\"关于当前唾手可得的定量信息\"不会给你带来高于平均水平的结果，因为其他人也都有这些信息。认识到心理波动比基本面波动大得多，而且前者通常是朝着错误的方向或在错误的时间发展。理解抵制这类波动的重要性。如果可以，通过逆周期及逆向思维获利。研究投资环境的条件——尤其是投资者行为——并从周期的角度审视事情所处的位置。明白掌握市场在其周期中所处的位置将极大地影响手握筹码对你有利与否。在你对收益率满意时买债，而非出于交易目的。换言之，如果你认为收益率可以弥补风险，那么买入收益率为9%的债券，你会对这9%的收益率感到满意。不要买入收益率为9%的债券，以期通过利率下行而带来的面值上涨的机会，从而创造11%的回报。至关重要的是，股票投资者应该将以下作为首要目标：（一）参与经济和企业的长期增长，以及（二）受益于复利的神奇。试想在1926年投资1美元，按标普500指数（或其前身指数）之后每年10.5%的回报率计算，这1美元现值已超过13,000美元，尽管这期间经历了16次经济衰退、一次大萧条、几场战争、一次世界大战、一场全球疫情以及多次地缘政治危机。将参与长期投资并确保平均业绩表现作为基本盘，并积极努力改进以期\"锦上添花\"。这可能与大多数主动型投资者的态度相反。通过超配和低配、短期交易、市场择时和其他主动措施来提升投资结果并不容易。相信你可以成功做到这些事情需要假设你比一群非常聪明的人更聪明。要三思而后行，因为成功的要求很高（参见下文）。不要因为过度交易而弄巧成拙。将买入和卖出视为开支项目，而非利润中心。我喜欢关于未来自动化工厂的想法，只有一个人和一条狗；狗的工作是防止人触碰机器，而人的工作是喂狗。投资者应该找到一种方法，以便在大多数时间里不触碰其投资组合。特别的结语：不对称性\"不对称性\"是我几十年来一直留意思考的一个概念，而且随着时间的推移，我认为其愈发重要。它也是我用来形容卓越投资的本质的词汇，也是衡量投资者表现的标准。首先，一些定义：接下来，我将讨论投资者是否具有\"阿尔法\"。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报的回报（超额回报），但我更倾向于将其视为卓越的投资技能。它是在低效市场出现时，发现和利用低效市场的能力。低效率——定价错配或错误——代表资产价格偏离其公允价值的情况。这些偏离可能表现为\"便宜货\"或相反的\"高溢价\"。随着时间的推移，\"便宜货\"经风险调整后定会比其他投资表现更好。\"高溢价\"则正好相反。\"贝塔\"是投资者或投资组合的相对波动性，也被称为相对敏感度或系统性风险。相信有效市场假说的投资者认为，投资组合的回报等于市场回报乘以投资组合贝塔系数。这就是解释结果所需的一切，因为在有效的市场中不存在可以利用的定价错配（因此也不存在\"阿尔法\"这一产物）。因此，阿尔法是一项技能，能使投资者取得比单纯依靠市场回报和贝塔系数更好的表现。另一种说法是，拥有阿尔法可以让投资者享有与潜在亏损不成比例的获利潜力：即不对称性。在我看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；持有获利盘多于亏损盘；在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；以及构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。例如，我们大多数人都有或是进取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果进取型投资者在市场上涨时期表现优异，或者防御型投资者在市场下跌时更胜一筹，这不足为奇。为了判断投资者是否具备阿尔法并提供不对称性，我们必须考虑进取型投资者是否能够避免在市场下跌时因进取而造成的全部损失，以及防御型投资者是否可以避免在市场上涨时错过太多收益。在我看来，\"卓越\"在于在顺境和逆境中所产生结果的不对称性。依我之见，如果投资者所在的市场中存在低效率，且该投资者具备阿尔法能力，那么影响将体现在回报的不对称性。如果其回报没有体现不对称性，那么该投资者就不具备阿尔法（或者不存在其可以识别的低效率）。反过来说，如果一位投资者不具备阿尔法，其回报就不会体现不对称性。就这么简单。为了简化，以下是我对不对称性的看法。本次讨论基于我在2018年出版的《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）一书中的内容。虽然我似乎在谈论某单一好年份和某单一差年份的境况，但只有当这些模式能够在有意义的一段时间内维持不变，这些观察方可被视为有效。让我们来衡量一位管理人的表现：上述管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于指数基金（费用可能要低得多）。这两位管理人也没有增加任何价值：B管理人只是贝塔系数为0.5的不具备阿尔法的管理人，而C管理人是贝塔系数为2.0的不具备阿尔法的管理人。你可以把一半资金投资于指数基金，另一半放在床垫下，得到与B管理人一样的结果，而至于C管理人的表现，你可以通过借来的资金把投资翻倍，并将其全部投资于指数基金而得到。然而，以下两位管理人确实具备阿尔法，因为他们表现出不对称性：这两位管理人的回报反映的是上涨市场中收益多于下跌市场中的损失。D管理人可以被认为是具有阿尔法的进取型管理人；其在市场上涨时实现了170%的市场回报，但在市场下跌时只承担了120%的损失。E管理人是具有阿尔法的防御型管理人；其回报体现了上涨市场中90%的收益，但在下跌市场中只承受30%的损失。这种不对称性只能归因于阿尔法的存在。风险偏好型的客户更喜欢投资于D管理人，而风险厌恶型的客户会更喜欢E管理人。以下这位管理人真的很出色：她在\"攻防两端\"都击败了市场表现：当市场上涨时，她的涨幅大于市场；同时，在市场下跌时，她的跌幅小于市场。她在市场上行时涨幅得如此之多，以至于你可能会想用进取型来形容她。但由于她在市场下跌时跌幅较少，这种形容便不太贴切。要么她对进取型或防御型没有偏好，要么她的阿尔法足以抵消这种偏好。最后，这应是任何时期最伟大的管理人之一：G管理人在上涨市场中取得正收益，在下跌市场中亦然。他显然没有进取型/防御型偏好，因为他在两种市场情境下的表现都非常出色。他的阿尔法足以使其在市场下跌时逆势而上，并获得正回报。当你找到G管理人时，你应该（一）对其报告的业绩进行充分的尽职调查，（二）如果情况属实，大举投资于他，（三）希望他不会接受太多资金，以免其竞争力受制于规模而消失，以及 （四）请把他的电话号码发给我。最后，何事最重要？不对称性。总而言之，不对称性表现在管理人的能力上，当事态按照其意愿发展时，他能表现优异；而当事态不利时，亦能不太糟糕。有句名言说：\"莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains with a bull market）。\"具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。仔细思考一下，主动型投资业务的核心完全在于不对称性。如果管理人的表现不能超出市场回报和其所承担的相对风险立场所能解释的水平（这源于他对市场板块、策略和风险偏好的选择），那么他并非是在凭借自己的真本事赚取报酬。如果没有不对称性（参见前文的A、B和C管理人），主动管理便没有价值，也不应收取报酬。事实上，如果一位主动型投资者不具备出众的技能或洞察力，他所做的所有选择都将是徒劳的。根据定义，平均水平投资者和低于平均水平的投资者不具备阿尔法，亦不会实现不对称性。最大的问题是如何获得不对称性。人们关注的大多数事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均无法提供不对称性。正如我之前所说，所有投资者思考结果的平均值产生了市场价格，显然也产生了平均回报表现。不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2896,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":665807693,"gmtCreate":1667179493712,"gmtModify":1667179497128,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"GG","listText":"GG","text":"GG","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/665807693","repostId":"920371236","repostType":1,"repost":{"id":920371236,"gmtCreate":1584934760824,"gmtModify":1704356175811,"author":{"id":"20704831058604","authorId":"20704831058604","name":"阿曼曼","avatar":"https://static.laohu8.com/tiger_upload_file_1446566133.png","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"20704831058604","authorIdStr":"20704831058604"},"themes":[],"title":"橡树资本称现在是最好的时刻，你同意吗？","htmlText":"本文是橡树资本合伙人霍华德·马克斯 发布于3月19日的备忘录。原文不删减，大家自己体会看看对不对吧？我个人认为他说的大多对的，但对于普通投资者可能还不是最好的时刻。 最重要的一段：鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 原文： 我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。 01曲线平缓化 有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本。换言之，这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。 因此，增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移持续上升。多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思。 假设每天新增病例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1 天有 100 个新增病例开始计算，到第 2 天将有 110个新增病例；第3天为121例；第4天为133例；第5天则为146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长，那么第31天将会有1,745个新增病例。（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字。） 短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”。换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负，意味着每天新病例数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。 市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲","listText":"本文是橡树资本合伙人霍华德·马克斯 发布于3月19日的备忘录。原文不删减，大家自己体会看看对不对吧？我个人认为他说的大多对的，但对于普通投资者可能还不是最好的时刻。 最重要的一段：鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 原文： 我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。 01曲线平缓化 有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本。换言之，这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。 因此，增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移持续上升。多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思。 假设每天新增病例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1 天有 100 个新增病例开始计算，到第 2 天将有 110个新增病例；第3天为121例；第4天为133例；第5天则为146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长，那么第31天将会有1,745个新增病例。（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字。） 短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”。换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负，意味着每天新病例数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。 市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲","text":"本文是橡树资本合伙人霍华德·马克斯 发布于3月19日的备忘录。原文不删减，大家自己体会看看对不对吧？我个人认为他说的大多对的，但对于普通投资者可能还不是最好的时刻。 最重要的一段：鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入” 的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。 原文： 我将尽我所能在这场危机中分享资讯和我的观点，但也许在行文风格或辞藻方面不会像平时那么讲究。 01曲线平缓化 有人用“指数增长”来形容新冠病毒疫情的传播速度。大多数人在使用这个词的时候并没有理解其准确的含义。简单来说，指数增长即为我们所处行业中所提到的 “复利”概念的现实版本。换言之，这是一个增长率，而相关指数在每一段时间中都重复按该增长率上升。 因此，增长率是恒定的，但增长量级随着每段时间的推移持续上升。多年来，我们在谈论互联网上的事情时经常喜欢用“病毒式传播”来形容。指数增长指的正是这个意思。 假设每天新增病例增长率恒定为 10%（就目前的情况来看，几乎可以肯定这个假设是对实际情况的大幅低估），并且我们以第1 天有 100 个新增病例开始计算，到第 2 天将有 110个新增病例；第3天为121例；第4天为133例；第5天则为146例。最终每天新增病例的潜在数量将会非常难看。如果新增病例数量继续以每天10%的速度增长，那么第31天将会有1,745个新增病例。（非常遗憾，我不得不写出一个这么大的数字。） 短期成功抵抗病毒蔓延并非完全消灭这种疾病，而是“使增长曲线趋平”。换言之，降低增长率将使每天新病例的实际增长降低（但仍在增加），使增长率降低为负，意味着每天新病例数量将低于前一天（但仍然有新病例产生）。 市场观察者们目前观点的前提假设似乎为：“曲","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/570adf62640a82cf7f5f3ae7c8191e2e"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920371236","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3995,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":661406883,"gmtCreate":1664167384842,"gmtModify":1664167387403,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"夫妇","listText":"夫妇","text":"夫妇","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/661406883","repostId":"1114548821","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3009,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":663963280,"gmtCreate":1662739981640,"gmtModify":1662739982782,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/663963280","repostId":"1159026938","repostType":4,"repost":{"id":"1159026938","kind":"news","pubTimestamp":1662693287,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1159026938?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2022-09-09 11:14","market":"us","language":"zh","title":"霍华德·马克斯最新备忘录：认知的错觉","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1159026938","media":"橡树资本Oaktree Capital","summary":"世界上有两类预言家：一类对未来并无所知，而另一类不知道自己并无所知。","content":"<html><head></head><body><p>自1993年2月开始写第一篇备忘录，《预测的价值，雨源自何处》（The Value of Projections, or Where&#39;d All This Rain Come From）开始，我一直在表达我将&#34;预测&#34;置之度外。</p><p>自那之后的多年里，我详细地解释了为何我对预测不感兴趣——以下章节中一些我非常喜欢的引述也呼应了我对预测之不屑一顾——但我从来没有再专门写一篇备忘录来解释过为何作出有益的宏观预测如此之难。因此就有了这篇备忘录。</p><p><b>引入深思的事情</b></p><blockquote>世界上有两类预言家：一类对未来并无所知，而另一类不知道自己并无所知。</blockquote><blockquote>——约翰·肯尼斯·加尔布雷思</blockquote><p>最后润色备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）后不久，我与一些经验丰富的投资者以及投资圈外的人士一同出席了一次午餐会。这并非一项社交活动，而是为在场的人提供了就投资环境交流彼此观点的机会。</p><p>期间，主持人提出了一系列问题：您预期通胀会如何发展？会不会出现经济衰退，如果会，情况有多严重？俄乌冲突将以何种方式结束？2022年和2024年美国大选可能会产生什么影响？对此，我听到了各种各样的观点。</p><p>长期追踪我备忘录的读者应该可以想象到我当时的想法：&#34;这个房间里没有人是外交事务或政治方面的专家。在场没有人对这些话题有特别深入的见解，当然也不会比阅读今天早上新闻的普通人知道得更多。&#34;所传达的思想，即使是针对经济问题，似乎也没有比其他人更具说服力，而且我绝对相信，没有人能够改善投资结果。这就是关键。</p><p>正是那次午餐会让我开始考虑写另一篇关于宏观展望无益的备忘录。不久之后，我发现一些额外的素材——一本书、一篇来自<i>彭博观点（Bloomberg Opinion）</i>的文章和一篇报纸上的文章——这些素材都支持我的论点（也可能是我的&#34;证实偏差&#34;——即人们倾向于接受和相信能够证明自己先前已有观点的信息和论据）。那次午餐会和这些素材共同启发了这份备忘录的主题：<b>预测鲜有益处的诸多原因。</b></p><p>为了获得有用的东西——无论是在制造业、学术界，甚至是艺术领域——必须有一个可靠的<b>过程</b>，能够将所需的<b>输入</b>转换为期望的<b>输出</b>。简言之，问题在于，我认为没有一个过程能够始终如一地将大量与经济和金融市场相关的变量（输入）转化为有用的宏观预测（输出）。</p><p><b>模型</b></p><blockquote>认知最大的敌人并非无知，而是对认知的错觉。</blockquote><blockquote>——丹尼尔·布尔斯廷</blockquote><p>大约在我任职于第一花旗银行（First National City Bank）的头十年，有一个在当时很热门但现在已经很久没听到过的词：计量经济学。具体是指在经济数据中寻找关联从而产生有效预测的一种做法。或者简言之，计量经济学研究如何建立经济的数学模型。在上世纪70年代，计量经济学者们炙手可热，但我觉得他们现已风光不再。我认为这意味着他们的模型不起作用。</p><p><b>无论模型是复杂精密的还是潦草简单的、基于数学的还是出于直觉的，预测者都别无选择只能根据模型做出判断。</b>模型从定义而言是由假设组成的：&#34;如果A发生，那么B就会发生。&#34;换句话说，模型陈述了关系与响应。但要我们愿意采纳模型的输出结果，就必须让我们相信这个模型是可靠的。可当我想到要为经济建模时，我的第一反应是这会多么的复杂。</p><p>例如，美国大约有3.3亿人口。除去特别年幼的和一些特别年老的，其余的人都是经济的参与者。因此，有数以亿计的消费者，以及数以百万计的工人、生产商和中间商（许多人满足多个分类）。要预测经济的发展路径，就必须预测这些人的行为——就算不预测每位参与者，至少也要预测群体总量。</p><p>美国经济的真实模拟必须处理数十亿的互动或节点，包括与全球各地的供应商、客户和其他市场参与者的互动。是否有可能做到这一点？例如，是否能预测消费者在下列情况下做出的行为：（一）如果他们获得额外一美元的收入（&#34;边际消费倾向&#34;是多少？）；（二）如果能源价格上涨，挤压了家庭预算中的其他类别；（三）如果一种商品的价格相对于其他商品上涨（是否会产生&#34;替代效应&#34;？）；以及（四）如果地缘政治舞台被其他大洲的事件搅动？</p><p>显然，这种复杂程度需要频繁使用经简化的假设。例如，如果可以假设在B并非更好或更便宜（或两者兼而有之）的情况下，消费者不会购买B来代替A，那么建模会更容易。如果假设生产X的成本不低于Y，那么生产者不会将X定价低于Y，这也会有所帮助。</p><p>但尽管B的价格更高（甚至正因如此），消费者仍被B的品牌效应所吸引，结果会怎样？如果X是由愿意用亏损几年以获取市场份额的企业家生产开发的，结果会如何？模型是否有可能预测消费者愿意多花钱和企业家愿意少赚钱（甚至亏损）的决定？</p><p>此外，模型必须预测经济中每组参与者在各种环境中的行为。但变幻莫测的因素是多方面的。例如，消费者可能在某一时刻是一种行为方式，而在另一类似时刻则是不同的行为方式。考虑到所涉及的大量变量，两个&#34;相似&#34;时刻似乎不可能以完全相同的方式发生，而我们也不太可能看到经济参与者表现出相同的行为。</p><p>除此之外，参与者的行为将受到他们的心理（或者我应该说他们的情绪？）的影响，而且他们的心理可能会受到定性的、非经济发展的影响。这些如何建模？</p><p>一个经济模型如何能全面到足以处理以前从未遇到过的情况，或者在现代（即在可比情况下）未曾出现过的情况？这是又一个例证，说明模型无法简单复制像经济这样复杂的事物。</p><p>当然，其中一个典型例子就是新冠疫情。它导致全球大部分经济体停摆，颠覆了消费者行为，并激发了政府大规模的发钱纾困政策。已有模型的哪个方面能够预测疫情影响？是的，世界曾在1918年经历过一场疫情，但情况截然不同（当时没有iPhone、Zoom通话等等），以至于那个时期的经济事态与2020年几乎没有任何可比性。</p><p>除了复杂程度和难以捕捉的心理波动和动态过程等因素外，还要考虑到试图对不能预期保持不变的事物进行预测本身就具有局限性。在开始撰写本备忘录后不久，我收到了Morgan Housel一贯精彩的周刊。其中一篇文章描述了很多与我们的经济和投资相关的其他领域的观察结果。</p><p>以下两个是从统计学领域借用的，我认为它们与经济模型和预测的讨论有关（&#34;世界运作的小方法 （Little Ways the World Works ）&#34;，Morgan Housel，<i>Collaborative Fund</i>，2022年7月20日）：</p><blockquote>平稳性：这是一种假设，基于影响系统的主要因素不会随时间推移而变化，该假设认为历史可以作为未来统计的指导。如果想知道要建造多高的堤坝，就查看过去100年的洪水数据，并假设未来100年也会相同。</blockquote><blockquote>平稳性是一个奇妙的、基于科学的概念，且在它失效之前一直有效。它是经济和政治中重要事件的主要驱动力。[但在我们的世界中，]&#34;以前从未发生过的事情一直在发生，&#34;斯坦福大学教授Scott Sagan说。</blockquote><blockquote>克伦威尔法则：永远不要说某事不会发生。……即使某件事仅有十亿分之一的可能性成真，而你在一生中会与数十亿件事物互动，因此你几乎肯定会经历一些令人震惊的意外事件，并应该始终对不可思议的事情成为现实的可能性持开放态度。</blockquote><p>平稳性在物理科学领域可能是合理的假设。例如，因万有引力定律，在既定的大气条件下，物体总是能以相同的加速度下降。结果总是这样，而且将永远这样。但在我们的领域里，很少有过程是平稳的，特别是考虑到心理、情感和人类行为，并且它们会随着时间的推移而变化。</p><p>以失业率和通胀之间的关系为例。在过去约60年里，经济学家依赖菲利普斯曲线，该曲线认为工资通胀将随着失业率的下降而上升，因为当未就业的工人减少时，员工获得议价能力，并可成功地通过谈判获得更高的工资。几十年来，人们还认为5.5%的失业率表明&#34;充分就业&#34;。</p><p>但失业率在2015年3月降至5.5%以下（并在2019年9月达到3.5%的50年以来低位），但直到2021年通胀（工资或其他方面）都没有显著上升。菲利普斯曲线描述的重要关系应用在了几十年来建立的各种经济模型中，但它在过去十年的大部分时间里似乎并不适用。</p><p>克伦威尔法则也同样重要。与物理科学不同，在市场和经济领域里，很少有绝对必须发生或绝对不能发生的事情。因此，在<i>《周期》</i>（<i>Mastering the Market Cycle</i>） 一书中，我列出了投资者应该从词汇表中清除的七个术语：&#34;从不&#34;、&#34;总是&#34;、&#34;永远&#34;、&#34;不能&#34;、&#34;不会&#34;、&#34;将&#34; 和 &#34;必须&#34;。但如果这些词真的必须被摒弃，那么也必须摒弃能建立可靠地预测宏观未来的模型的想法。换言之，在我们的领域里，几乎没有什么是不可变的。</p><p>行为的不可预测性是我最喜欢的话题。著名物理学家理查德·费曼 （Richard Feynman） 曾经说过：&#34;想象一下，如果电子有感觉，物理学将会多难。&#34;物理规则是可靠的，正是因为电子总是做它们应该做的事情。它们永远不会忘记履行自己的职责。它们从不反抗。它们从不罢工。它们从不创新。它们从不以相反的方式行事。</p><p><b>但这些都不适用于经济中的参与者，正是因为不适用才导致参与者的行为是不可预测的。如果参与者的行为是不可预测的，那么如何对经济的运行进行建模?</b></p><p><b>我们在谈论未来，没有任何一种方法可在不需要做出假设的情况下预测未来。</b>有关经济环境假设的小错误和参与者行为的细微变化都可能造成严重问题。正如数学与气象学家爱德华·洛伦茨 （Edward Lorenz） 的名言：&#34;一只巴西的蝴蝶扇动翅膀就可能在美国德克萨斯州引发龙卷风。&#34;（历史学家尼尔·弗格森 （Niall Ferguson） 在下文讨论的一篇文章中提到了这一点。）</p><p>综上所述，我们能否认为经济模型是可靠的？模型可否复制现实？它能否描述数以百万计的参与者行为及他们之间的互动？试图建模的过程是否可靠？这些过程可否简化为数学？数学能否捕捉人及其行为的定性细微差别？模型能否预测消费者偏好的变化、企业行为的变化以及参与者对创新的反应？换言之，我们能否相信模型的输出结果？</p><p>显然，经济关系并非一成不变，经济也不受示意图（模型试图模拟的示意图）所支配。因此，对我来说，底线是，在不违反假设的情况下，模型的输出结果大部分时间指向正确方向。但它不可能总是准确的，尤其是在拐点等关键时刻……而这正是准确预测最有价值的时候。</p><p><b>输入</b></p><blockquote>无法忽略的一个事实是，你所有的知识都是关于过去的，你所有的决定都是关乎未来的。</blockquote><blockquote>——伊恩·威尔逊 （Ian H.Wilson ）（通用电气前高管）</blockquote><p>在考虑了经济不可思议的复杂性，以及需要做出经简化的假设（这将降低任何经济模型的准确性），现在让我们来考虑一个模型所需的输入——制造预测的原材料。预估的输入是否有效？我们能否对它们有足够深入的了解，从而得出有意义的预测？<b>还是让我们简单地想起关于模型的终极真理：&#34;输入垃圾，输出的还是垃圾&#34;？</b>显然，没有任何预测的质量会比它所基于的输入的质量更好。</p><p>以下是尼尔·弗格森7月17日在<i>彭博观点 （Bloomberg Opinion）</i> 撰写的内容：</p><blockquote>考虑一下当我们提出&#34;通胀是否已见顶？&#34;这个问题时真正想问的。我们在问的不仅仅是94,000种不同商品、制成品和服务的供需情况。我们还在关心美联储设定的未来利率路径，撇开备受吹捧的&#34;前瞻性指引&#34;不谈，其去向何方仍远未明确。我们在问的是美元强势还会持续多久，因为它目前正在压低美国进口商品的价格。</blockquote><blockquote>但还有更多的问题有待解答。与此同时，以上问题也在间接地询问，俄乌冲突还会持续多久，因为自2月份以来，俄乌冲突造成的混乱已经显著加剧了能源和食品价格的通胀。我们是在问沙特阿拉伯等产油国是否会回应西方政府增加原油产量的请求......</blockquote><blockquote>我们可能还应该问问自己，最新的新冠病毒奥密克戎BA.5将对西方劳动力市场产生什么影响。英国数据表明，BA.5的传染性比其前身BA.2高35%，而BA.2的传染性又比原始奥密克戎高20%以上。</blockquote><blockquote>如果要将所有这些变量添加到你的模型中，那我祝你好运。事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。</blockquote><p>我发现弗格森的文章与本备忘录的主题非常相关，因此我在此处附上该文章的链接。该文章提出了很多重要的观点，尽管我在某一方面不敢苟同。弗格森在上文提到，&#34;事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。&#34;</p><p>我认为准确预测通胀比预测其他两个问题&#34;更不可能&#34;实现（如果真可以预测的话），因为准确预测通胀需要对这两个事件以及其他一千个影响因素的预判都是正确的。怎么可能有人把所有这些事情都做对呢?</p><p>我在此粗略地介绍一下《预测的价值》中提及的预测过程：</p><blockquote>我想，对于大多数基金管理人来说，该过程是这样的：&#34;我预测经济会做A。如果A发生，利率应该会呈现B。如果利率为B，股市应该呈现C。在此环境下，表现最好的板块应该是D，而股票E应该上涨最多。&#34;然后据此构建投资组合，以期在这种情况下实现最好的表现。</blockquote><blockquote>但无论如何，E的可能性有多大？请记住，E以A、B、C和D为条件。在预测领域中，三分之二的正确率将是了不得的成就。但如果五个预测中，每一个都有67%的可能性是正确的，则结果是，所有五个预测都是正确的并且股票将按预期表现的可能性为13%。</blockquote><p><b>基于对A、B、C和D的假设来预测事件E，就是我所说的单情景预测。</b>换言之，如果关于A、B、C或D的假设结果证明是错误的，则E的预测结果就不太可能实现。只有所有潜在的预测都是正确的，E才能得到如预测一致的结果，但这是极罕见的。如果不考虑（一）每个要素的其他可能结果，（二）其他场景出现的可能性，（三）让其中一个假设成为现实的前提条件是什么，以及（四）对E的影响是什么，则任何人都无法进行明智的投资。</p><p>弗格森的文章提出了一个关于经济建模的有趣问题：关于经济参与者身处何种宏观环境，我们应该作出什么假设？这<b>个问题恰好展示了一个死循环：为了预测经济的整体表现，我们需要对消费者行为等方面做出假设。但要预测消费者行为，难道我们不需要对整体经济环境做出假设吗？</b></p><p>在我首份关于疫情的备忘录《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中，我提到在讨论冠状病毒时，哈佛流行病学家马克·利普希奇 （Marc Lipsitch） 曾说过：（一）事实；（二）类比其他病毒所得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。这是我们处理不确定事件时的标准做法。在经济或市场预测中，我们有大量的历史和许多类似的过去事件可以推断（但新冠疫情都没有）。但即使这些东西被一个构造良好的预测模型用作输入，它们仍不太可能预测未来。它们可能是有用的素材，也可能是垃圾。</p><p>为了说明这一点，人们经常问我过去所经历的哪个周期与当前最相似。我的回答是，当前的发展与过去的一些周期有短暂的相似之处，但没有绝对的相似之处。<b>在每种情况下，差异都是巨大的，并且超过了相似之处。</b></p><p><b>即使我们可以找到一个相同的前一时期，我们应该在多大程度上依赖于这个单一样本？我想答案是不多。投资者依赖历史参考资料（以及他们据此提出的预测），因为他们担心如果没有这些参考资料，他们会盲目行事。但这并不意味着这些资料是可靠的。</b></p><p><b>不可预测的影响</b></p><blockquote>预测创造了未来是可知的海市蜃楼。</blockquote><blockquote>——彼得·伯恩斯坦</blockquote><p><b>如果不首先确定我们的世界是有序的还是随机的，我们就无法考虑预测的合理性。</b>简言之，它是完全可预测的、完全不可预测的，还是介于两者之间？对我来说，结论是介于两者之间，但更倾向于无法预测，以至于大多数预测都无济于事。既然我们的世界在某些时候是可以预测的，而在另一些时候是不可预测的，那么如果我们不能区分什么时候是可预测的，什么时候是不可预测的，预测又有什么用呢？</p><p>我从阅读弗格森的文章中学到了一个新词：&#34;确定性的 （deterministic）&#34;。牛津词典 将其定义为&#34;由先前的事件或自然规律因果决定的&#34;。当我们按照规则处理事情时，世界就简单多了……就像费曼的电子一样。但很明显，经济和市场不受自然规律支配——这要归功于人类的参与——之前的事件可能是&#34;铺垫&#34;或&#34;倾向于重复&#34;，但事件很少会以同样的方式发生两次。因此，我认为构成经济和市场运行的过程不是确定性的，这意味着它们是不可预测的。</p><p>此外，输入显然是不可靠的。很多都是随机的，例如天气、地震、事故和死亡。其他的则涉及政治和地缘政治问题——一些我们已知，一些还没有浮出水面。</p><p>在彭博观点 （Bloomberg Opinion） 的文章中，弗格森提到了英国作家G.K.切斯特顿 （G.K.Chesterton G.K. Chesterton）。这让我想起了我在《重新再谈风险》（Risk Revisited Again）（2015年6月）中引用的切斯特顿名言：</p><blockquote>我们如今这世界真正的问题不是这个世界不理性，也并非这是个理性的世界。最常见的问题是：这个世界几近理性，但却不完全是。生活不是一个矛盾，但却是逻辑学家的陷阱。<b>它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。</b>（粗体为笔者所加）</blockquote><p>回到第一页所介绍的午餐会，主持人的开场白大致如下：&#34;近年来，我们经历了新冠疫情、取得惊人成功的美联储救市政策以及俄乌冲突等事件。这是一个非常富有挑战性的环境，因为所有这些都突如其来。&#34;</p><p>我想，对他来说，这意味着与会者应该让自己摆脱对2020年-2022年预测不准确的困扰，继续预测未来，并押注于自己的判断。但我的反应完全不同：&#34;影响当前环境的事件有很多。<b>而没有人能够预测其中任何一件，这一事实难道不足以让在场的人相信他们应该放弃预测吗?&#34;</b></p><p>再举一个例子，让我们回想一下2016年的秋天。有两件事几乎每个人都深信不疑：（一）希拉里·克林顿将当选总统；（二）若出于某种原因唐纳德·特朗普当选，市场将会崩溃。尽管如此，结果是特朗普赢了，市场飙升。</p><p>过去六年对经济和市场影响深远，<b>我相信，当时任何对2016年大选持传统观点的预测都不会是正确的。</b>这难道还不足以让人们相信：（一）我们不知道未来会发生什么，（二）我们无法了解市场将如何对所发生的事情做出反应？</p><p><b>预测能否带来超额？</b></p><blockquote>让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬误论断。</blockquote><blockquote>——马克·吐温</blockquote><p>正如我在最近的备忘录《关于宏观问题的思考》（Thinking About Macro） 中提到的，在1970年代，我们曾经将经济学家描述为&#34;从不入市的投资总监。&#34;换言之，经济学家做出众多预测；实际情况会证明他们是对还是错；然后他们继续做新的预测；但他们并不对预测正确的频率进行追踪（或者，他们并没有发布统计数据）。</p><p>您能否想象不参考业绩记录就聘请一位基金经理（或换做您是一位基金经理，您能否想象在此情境下受到聘任）？但，经济学家和策略师却不会因为不发布统计数据而丢了工作，原因可能是总有客户愿意为他们的预测买单。</p><p>您是这些预测结果的消费者吗？预测者和经济学家是否是贵司的员工？或者您是否订阅他们的出版物并邀请他们进行简报，就像我以前的雇主一样？如果是这样，您是否知道每个人预测正确的频率？您有没有找到一种方法来严格确定这些预测当中，哪些是可以依赖的，哪些是要忽略的？是否有方法可以量化这些预测对您投资回报的贡献？</p><p>我问出了这一连串的问题，因为我尚未看到或听说过任何这方面的研究。令人难以想象的是，全球有关宏观预测是否会带来超额收益的信息十分匮乏，尤其是与需要这类信息的人数相比极不相称。</p><p>尽管缺乏证明其价值的证据，但宏观预测却仍在继续。许多预测者是股票基金管理团队中的一员，或者在为这些团队提供建议和预测。</p><p>我们可以肯定的一点是，由于主动管理的业绩不佳，主动管理型股票基金几十年来一直在失去市场份额，被指数型基金和其他被动投资型工具所取代，主动管理型基金现在在美国股票共同基金市场中所占份额少于一半。宏观预测在本质上对投资并无帮助，是否是其中的原因？</p><p>据我所知，有关这个问题，唯一可以找到量化信息的是所谓的宏观对冲基金的表现。对冲基金研究组织 （HFR） 发布了对冲基金加权综合指数以及一些子策略指数。以下是对冲基金加权综合指数、宏观对冲子策略指数和标普500指数的长期表现。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/79717be010acf96241bf0336e5ac3381\" tg-width=\"963\" tg-height=\"272\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>*业绩表现截至2022年7月31日。所显示的对冲基金指数为各基金的加权综合指数。</p><p>上表中，根据HFR的数据，在研究期间，对冲基金的平均表现远低于标准普尔500指数，而宏观对冲子策略基金的平均表现更是差得多（尤其是在2012年至2017年期间）。鉴于投资者继续将大约4.5万亿美元的资金委托给对冲基金管理人，这些基金必须提供回报以外的一些利益，但目前尚不清楚这会是什么。对于宏观对冲基金来说，似乎尤其如此。</p><p>为了证实我对于预测的看法，接下来我要举一个很少见的有关自我评估的例子：7月24日《纽约时报》&#34;周日观点&#34;专栏刊出一篇长达七页的专题文章，题为&#34;我错了&#34;。文章中，八位《纽约时报》&#34;观点&#34;专栏作者公开了他们曾做过的错误预测以及给出的有失偏颇的建议。</p><p>这里最相关的是保罗·克鲁格曼 （Paul Krugman） 所写的一篇题为&#34; 我看错了通胀 （I Was Wrong About Inflation）&#34;的自白书。我把其中的一些内容摘录并串连起来：</p><blockquote>2021年初，经济学家们就&#34;美国救助计划&#34;的可能后果展开了激烈的辩论……我当时站在[支持不太担忧通胀影响的一边]。当然，事实证明，这是一个非常糟糕的决定……</blockquote><blockquote>……历史无法让我们预料到会有如此过热的通胀。所以我的模型出了问题……一种可能的原因是历史具有误导性……此外，为适应疫情及其后果而产生的扰动可能仍在发挥很大角色。当然，俄乌冲突以及中国各大城市的疫情防控措施无疑将这种干扰程度推升至一个全新层面……</blockquote><blockquote>无论如何，整件事都成了一场谦逊的教训。令人难以置信的是，在2008年金融危机之后，标准经济模型一直运作得相当好，我当时认为在2021年运用同样的模型没有问题。现在回想起来，我当时就该意识到在新冠疫情后所呈现的新世界趋势中，这种推断本身就存在风险。（粗体为笔者所加）</blockquote><p>我很钦佩克鲁格曼能表现出如此惊人的坦率（虽然我不得不说，我并不记得在2009年到2010年间有很多市场预测乐观到足以描绘随后十年实际情况的程度）。<b>克鲁格曼对他的错误的解释就其本身而言是很好的，但我并未看到他提及在未来放弃建模、推断或预测。</b></p><p>这种谦逊甚至可能渗透到世界上最大经济预测机构之一的美联储，那里有400多名经济学博士。以下是经济学家加里·席林 （Gary Shilling） 于8月22日在&#34;彭博观点 （Bloomberg Opinion）&#34;中所写的：</p><blockquote>美联储的前瞻性指引成了一场灾难，导致其本身的公信力面临挑战。主席杰罗姆·鲍威尔 （Jerome Powell） 似乎也持相同看法，外界应该停止揣测美联储在未来不同时间节点有关利率、经济增长和通胀的看法……</blockquote><blockquote><b>前瞻性指引的根本问题在于其依赖于数据，而数据本身来自美联储以往那些糟糕的预测记录。</b>美联储一直对2007年-2009年大衰退后的经济复苏过于乐观。2014年9月，政策制定者预测2015年实际GDP增长率为3.40%，但到2015年9月却被迫不断将预期值下调至2.10%。</blockquote><blockquote><b>联邦基金利率不是市场决定的利率，而是由美联储设定并管控的，并且无人挑战美联储的权威。此外，联邦公开市场委员会 （FOMC） 成员在预测他们自身将会采取何种行动方面也是出了名的糟糕……</b>2015年，他们对2016年联邦基金利率的平均预测为0.90%，2019年为3.30%。实际数字分别为0.38%和2.38%……</blockquote><blockquote>可以肯定的是，许多正在发生的事件都造成了市场的不确定性，但美联储的前瞻性指引一直备受追捧且具有重要性。回想一下，今年早些时候，美联储还认为疫情和供应链中断后重启经济的摩擦造成的通胀是暂时性的。</blockquote><blockquote>直到后来美联储才发现情势不妙而调转方向，提高利率，并发出了进一步大幅加息的信号。美联储的错误预测导致错误的前瞻性指引，加剧了金融市场波动。（粗体为笔者所加）</blockquote><p>关于这个问题我想最后再提一点，即那些通过宏观观点获利而成名（和致富）的人究竟在哪里？我当然不可能认识投资界的每个人，但在我了解或知道的人里面，我认为只有很少几位堪称非常成功的&#34;宏观投资者&#34;。当某件事的实例很少时，正如我母亲曾经说过的那样，&#34;例外恰恰印证了规律&#34;。</p><p><b>这个例子中的规律就是，宏观预测很少能带来出色的业绩表现。对我来说，成功案例的非比寻常，恰好证明了这一说法是普遍真理。</b></p><p><b>从业者的预测需求</b></p><blockquote>相比于揭示未来，预测更能揭示预测者。</blockquote><blockquote>——沃伦·巴菲特</blockquote><p>有多少人能够作出大多数时候都有价值的宏观预测？我认为并不多。又有多少投资管理人、经济学家和预测者尝试过？少说也数以千计。这就产生了一个有趣的问题：为什么要预测？如果宏观预测不会随着时间的推移助力投资成功，为什么投资管理行业有这么多从业者信奉预测并对预测结果趋之若鹜？我认为其中典型的原因可能是：</p><ul><li><p>这是工作的一部分。</p></li><li><p>投资者向来这样做。</p></li><li><p>我认识的每个人都这样做，尤其是我的竞争对手。</p></li><li><p>我一直都在这样做——我现在不能就此罢手。</p></li><li><p>如果我不这样做，我将无法吸引客户。</p></li><li><p>既然投资涉及部署资本以便从未来事件中受益，那么如果没有对这些事件的看法，怎么能指望做好工作？我们需要预测，即使它们并不完美。</p></li></ul><p>今年夏天，我儿子安德鲁推荐我读了一本非常有趣的书：《犯了错误（但错不在我）：为什么我们要为愚蠢的信仰、糟糕的决定和伤害行为找借口》（Mistakes Were Made （but Not by Me）: Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts），该书由心理学家卡罗尔·塔维斯 （Carol Tavris） 和艾略特·阿伦森 （Elliot Aronson） 撰写。<b>书的主题是自我辩护。</b></p><p><b>作者解释说，当人们面对新的证据来质疑他们先前所秉持的立场时，就会出现&#34;认知失调&#34;，而当这种情况发生时，潜意识会使他们极力去证明和维护先前的立场。</b>以下是一些精选片段：</p><blockquote>如果您持有一套指导您实践的信念，并且您了解到其中一些是不正确的，您必须要么承认自己错了并改变您的方法，要么拒绝新的证据。</blockquote><blockquote>大多数人，当直接面对他们做错的证据时，不会改变他们的观点或行动计划，而是更加顽固地予以辩驳。</blockquote><blockquote>一旦我们认定某个信念，并证明了它的智慧，要想改变我们的想法显然是一项艰苦的工作。将新证据放入现有框架中进行心理论证以便接纳，比改变框架要容易得多。</blockquote><p>人们在回应使他们的信念受到质疑的证据时通常采用的机制包括这些（转述作者的话）：</p><ul><li><p>不愿意听从不和谐的信息；</p></li><li><p>有选择地记住他们生活的一部分，专注于那些支持自己观点的部分；以及</p></li><li><p>在认知偏见下行事，让人们只看到他们想看到的事物，并为他们已经相信的内容寻求某种确认。</p></li></ul><p>我相信，这些都是导致人们持续做出预测并依赖预测的因素。那在这种情况下，会有什么样的表现形式？</p><ul><li><p>将宏观预测视为投资不可或缺的一部分；</p></li><li><p>热衷于回忆正确的预测，尤其是那些大胆的、非市场共识的预测；</p></li><li><p>高估预测的正确率；</p></li><li><p>遗忘或淡化错误的预测；</p></li><li><p>不去保留有关预测准确性的记录或未能计算平均成功率；</p></li><li><p>重视奖励给准确预测的丰厚回报；</p></li><li><p>强调&#34;每个人都这样做&#34;；以及</p></li><li><p>也许最重要的是，将不成功的预测归咎于被随机事件或外生事件所蒙蔽。（但是，正如我之前所说，这就是问题的关键：如果预测如此轻易地变得不准确，为什么要进行预测？）</p></li></ul><p>大多数人——即便是心地善良的老实人——都会采取符合自己利益的立场或行动，有时以牺牲他人或客观真理为代价。他们自己无法察觉这种情景，反而认为自身所做皆为正确的事情；他们也寻求了很多正当理由。正如查理·芒格 （Charlie Munger） 经常引用狄摩西尼的名言，&#34;没有什么比自欺欺人更容易。因为人总是相信自己所希望的。&#34;</p><p>我不认为预测者是骗子或江湖术士。他们之中大多数都是聪明的知识分子，他们认为自己正在做有用的事情。<b>但是，自我利益使他们以某种方式行事，而自我辩护使他们在面对相反的证据时坚持己见。</b>正如摩根·豪斯尔 （Morgan Housel） 在最近的一份时事简报中所说：</p><blockquote>无法预测过去对我们预测未来的意愿并无影响。确定性是如此宝贵，以至于我们永远不会放弃对它的追求，如果人们诚实地面对未来是多么难以预料，那大多数人都无法在清晨从床上爬起来。（摘自&#34;大信念&#34;，联合基金（Collaborative Fund），2022年8月24日）</blockquote><p>几年前我过生日时，橡树的联合创始人理查德·马森 （Richard Masson） 给了我一件符合他风格的有趣礼物。那次的礼物是<i>《纽约时报》</i>的合订本。我一直希望有机会写一写我最喜欢的1929年10月30日那一期的小标题，道琼斯工业指数刚于两天内下跌了近23%。</p><p><b>标题是这样写的，&#34;银行家表示乐观 （Bankers Optimistic）&#34;</b>（然而之后的三年内，道琼斯指数大约下跌了85%）。大多数银行家和基金经理似乎先天就对未来持乐观态度。除此之外，这符合他们的最佳利益，因为这有助于他们做更多的生意。但他们的乐观态度肯定造就了他们的预测观点和由此产生的行为。</p><p><b>能还是不能？</b></p><blockquote>&#34;我从不考虑未来——因为它马上就要来临了。&#34;</blockquote><blockquote>——艾尔伯特·爱因斯坦</blockquote><p>考虑宏观预测的以下方面：</p><ul><li><p>所需假设／输入的数量，</p></li><li><p>须纳入的过程／关系的数量，</p></li><li><p>这些过程固有的不可靠性和不稳定性，以及</p></li><li><p>随机性的作用及发生意外的可能性。</p></li></ul><p>对我来说，最重要的是，预测不可能经常正确以达到具备价值的程度。我已经提过很多次了，但为了完整起见，我还是要重申我对宏观预测效用（或者更确切地说，徒劳）的看法：</p><ul><li><p>大多数预测由对过去表现的推断组成。</p></li><li><p>由于宏观发展通常不会偏离先前的趋势，因此推断通常是成功的。</p></li><li><p>在这个基础上，大多数预测都是正确的。但是，由于推断通常是由证券价格来预期的，那些基于推断预期的人在推断成立时并不会享受到超额利益。</p></li><li><p>偶尔，经济行为确实会在实质上偏离过去的模式。由于这种偏离出乎大多数投资者的意料，它的出现会影响市场，这意味着对偏离的准确预测将带来丰厚的利润。</p></li><li><p>然而，由于经济不会经常偏离过去的表现，因此能对偏离作出准确预测的很少，并且大多数偏离预测事后被证明是错误的。</p></li><li><p>因此，我们有（一）推断预测，其中大部分是正确的，但不会产生超额利益，以及（二）潜在的有利可图的偏差预测，这些预测很少会是正确的，因此通常也不会产生超额利益。</p></li><li><p>经论证：大多数预测不会增加回报。</p></li></ul><p>在本备忘录开头提到的午餐会中，人们被问及对美联储政策等方面的预期，以及这对他们的投资立场有何影响。有一个人回答说：&#34;我认为美联储仍将高度担心通胀，因此将大幅加息，从而导致经济衰退。所以我选择避险。&#34;另一位说：&#34;我预计通胀将在第四季度放缓，而美联储将在明年一月份转向鸽派。开始降息并刺激经济发展。我非常看好2023年。&#34;</p><p>我们经常听到这样的说法。<b>但必须认识到，这些人正在运用单因素模型：</b>说话者的预测基于单个变量。说到简化假设：这些预测者隐含地认为，除了美联储的政策之外，一切都是不变的。当需要下三维国际象棋时，他们却还在玩平面跳棋。</p><p>撇开预测美联储行为的不可能性、通胀对这种行为的影响以及市场对通胀的反应，还有其他重要的考虑因素呢？如果有一千件事情在决定经济和市场的未来方向方面发挥了作用，那么其他999件事情是什么？工资谈判、中期选举、俄乌冲突和石油价格的影响又将如何？</p><p>事实是，人们在任何时候只能在脑海中记住非常有限的事物。<b>很难将大量的因素纳入考虑，就更难理解大量事物将如何相互作用（相关性始终是真正的思考难题）。</b></p><p>即使您以某种方式设法得到正确的经济预测，那只是成功的一半。您仍然需要预测经济活动将如何转化为市场结果。这需要一个完全不同的预测，也涉及无数的变量，其中许多与心理因素有关，因此几乎是不可知的。</p><p>根据学生沃伦·巴菲特回忆，本·格雷厄姆 （Ben Graham） 曾表示：&#34;从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。&#34;如何预测投资者的短期选择？一些经济预测人士得出的结论是，美联储和财政部在2020年3月宣布的行动将拯救美国经济并助力经济复苏。但我不知道有谁预测到了在复苏开始之前就已掀起炙手可热的牛市。</p><p>正如我之前所述，2016年巴菲特与我分享了他对宏观预测的看法。&#34;要使一条信息有效用，它必须满足两个标准：首先必须<b>重要</b>，其次必须<b>可知</b>。&#34;</p><ul><li><p><b>当然，宏观前景很重要。</b>如今，投资者似乎把握住了每位预测者的言论、宏观事件以及美联储间歇性紧缩行动的信号。与我从事这个行业的早期不同，现今似乎宏观因素就是一切，而企业发展没那么受关注。</p></li><li><p><b>但我强烈同意巴菲特的观点，即宏观未来是不可知的，</b>或者至少几乎没人能始终如一地比广大投资者了解更多，而这才是试图获得认知优势并作出卓越投资决策的关键。</p></li></ul><p>显然，巴菲特的名字在成功投资者名单中名列前茅，他回避宏观预测，比其他人更注重&#34;微观&#34;领域：公司、行业和证券，从而获得成功。</p><p>我于2001年的一篇名为《阿尔法究竟是什么？》（What’s It All About, Alpha?） 的备忘录中，引入了&#34;可知论&#34;流派和&#34;不可知论&#34;流派的概念，并于2004年，在《我们和他们》（Us and Them） 一文中对此进行了详细阐述。作为当前备忘录的收尾，我将插入我在后者中所撰写的关于这两种流派的一些内容：</p><p>这些年来，我遇到的大多数投资者都属于&#34;可知论&#34;流派。在1968年-1978年期间，我分析股票时如此，甚至在1978年-1995年期间，我转向非主流投资、但仍在以股票为中心的投资管理公司工作时，情况亦是如此。</p><p>识别&#34;可知论&#34;流派的成员很容易：</p><ul><li><p>他们认为，了解经济的未来方向、利率、市场和受广泛关注的主流股票，对投资成功至关重要。</p></li><li><p>他们有信心可以实现这点。</p></li><li><p>他们知道自己能做到这点。</p></li><li><p>他们知道很多人也在努力做到这点，但他们认为要么（一）每个人都可以同时成功，要么（二）只有少数人能做到，但他们就是其中之一。</p></li><li><p>他们愿意根据自己对未来的看法进行投资。</p></li><li><p>他们也很乐意与他人分享自己的观点，尽管正确的预测应价值千金，没有人会免费赠送。</p></li><li><p>他们很少回顾过去，认真复盘他们作为预测者的成绩。</p></li></ul><p>&#34;自信&#34;是形容该流派成员的关键词。另一方面，对于&#34;不可知论&#34;流派而言，这个词，尤其是在看待宏观未来时，应是&#34;谨慎&#34;。<b>其信奉者通常认为无法预知未来；也不必预知未来；正确的目标应是在承认不具备这种认知的基础上，尽最大努力做好投资。</b></p><p>作为&#34;可知论&#34;流派的一员，您可以对未来发表意见（也许还有人特此做笔记）。您可能会受人追捧，并被视为理想的晚宴嘉宾……特别是在股市上涨的时候。</p><p>如果加入&#34;不可知论&#34;流派，结果则更加复杂。您很快就会厌倦对朋友和陌生人表达&#34;不可知论&#34;。过不了多久，即使是亲戚也不再问您关于市场走势的看法。您永远不会享受到预测成真时那千分之一的惊喜时刻，也享受不到《华尔街日报》刊载您照片的喜悦。</p><p>另一方面，您也免于面对预测错误，也免于遭受基于对未来过度确信进行投资而导致的损失。<b>但是，当潜在客户询问您投资前景，而您不得不说&#34;我不知道&#34;时，您认为这会是什么感觉？</b></p><p>对我来说，哪种流派最好的底线评判标准，出自已故的斯坦福大学行为科学家阿莫斯·特沃斯基 （Amos Tversky） 的名言：<b>&#34;意识到您可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是意识到，总的来说，世界是由那些坚信自己确切知道所发生的事情的人来管理的。&#34;</b></p><p>在投资管理业务中，提出宏观预测，应要求进行分享，并以此为据受托为客户投资，这当然是标准做法。基金经理相信预测，尤其是自己的预测，似乎也是惯例。如上所述，不这样做显得格格不入。但他们的信念实事求是吗？我很想听听大家的看法。</p><p>多年前，一位备受尊敬的卖方经济学家（我在花旗任职时的一位旧识）打电话给我：&#34;您改变了我的人生，&#34;他说。&#34;我早已不再做预测了。取而代之的是，我只是告诉人们今天发生了什么，以及我认为可能会对未来产生的影响。生活从此变得更加美好。&#34;我能帮您达到同样的幸福状态吗？</p><p>本文作者：霍华德·马克斯</p></body></html>","source":"lsy1658993322555","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>霍华德·马克斯最新备忘录：认知的错觉</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n霍华德·马克斯最新备忘录：认知的错觉\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-09-09 11:14 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://mp.weixin.qq.com/s/Ipkl8u3LTMsZu6vV05TfWg><strong>橡树资本Oaktree Capital</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>自1993年2月开始写第一篇备忘录，《预测的价值，雨源自何处》（The Value of Projections, or Where'd All This Rain Come From）开始，我一直在表达我将\"预测\"置之度外。自那之后的多年里，我详细地解释了为何我对预测不感兴趣——以下章节中一些我非常喜欢的引述也呼应了我对预测之不屑一顾——但我从来没有再专门写一篇备忘录来解释过为何作出有益的宏观...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/Ipkl8u3LTMsZu6vV05TfWg\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ec9d546348d262a35388609835ccbfe2","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/Ipkl8u3LTMsZu6vV05TfWg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1159026938","content_text":"自1993年2月开始写第一篇备忘录，《预测的价值，雨源自何处》（The Value of Projections, or Where'd All This Rain Come From）开始，我一直在表达我将\"预测\"置之度外。自那之后的多年里，我详细地解释了为何我对预测不感兴趣——以下章节中一些我非常喜欢的引述也呼应了我对预测之不屑一顾——但我从来没有再专门写一篇备忘录来解释过为何作出有益的宏观预测如此之难。因此就有了这篇备忘录。引入深思的事情世界上有两类预言家：一类对未来并无所知，而另一类不知道自己并无所知。——约翰·肯尼斯·加尔布雷思最后润色备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）后不久，我与一些经验丰富的投资者以及投资圈外的人士一同出席了一次午餐会。这并非一项社交活动，而是为在场的人提供了就投资环境交流彼此观点的机会。期间，主持人提出了一系列问题：您预期通胀会如何发展？会不会出现经济衰退，如果会，情况有多严重？俄乌冲突将以何种方式结束？2022年和2024年美国大选可能会产生什么影响？对此，我听到了各种各样的观点。长期追踪我备忘录的读者应该可以想象到我当时的想法：\"这个房间里没有人是外交事务或政治方面的专家。在场没有人对这些话题有特别深入的见解，当然也不会比阅读今天早上新闻的普通人知道得更多。\"所传达的思想，即使是针对经济问题，似乎也没有比其他人更具说服力，而且我绝对相信，没有人能够改善投资结果。这就是关键。正是那次午餐会让我开始考虑写另一篇关于宏观展望无益的备忘录。不久之后，我发现一些额外的素材——一本书、一篇来自彭博观点（Bloomberg Opinion）的文章和一篇报纸上的文章——这些素材都支持我的论点（也可能是我的\"证实偏差\"——即人们倾向于接受和相信能够证明自己先前已有观点的信息和论据）。那次午餐会和这些素材共同启发了这份备忘录的主题：预测鲜有益处的诸多原因。为了获得有用的东西——无论是在制造业、学术界，甚至是艺术领域——必须有一个可靠的过程，能够将所需的输入转换为期望的输出。简言之，问题在于，我认为没有一个过程能够始终如一地将大量与经济和金融市场相关的变量（输入）转化为有用的宏观预测（输出）。模型认知最大的敌人并非无知，而是对认知的错觉。——丹尼尔·布尔斯廷大约在我任职于第一花旗银行（First National City Bank）的头十年，有一个在当时很热门但现在已经很久没听到过的词：计量经济学。具体是指在经济数据中寻找关联从而产生有效预测的一种做法。或者简言之，计量经济学研究如何建立经济的数学模型。在上世纪70年代，计量经济学者们炙手可热，但我觉得他们现已风光不再。我认为这意味着他们的模型不起作用。无论模型是复杂精密的还是潦草简单的、基于数学的还是出于直觉的，预测者都别无选择只能根据模型做出判断。模型从定义而言是由假设组成的：\"如果A发生，那么B就会发生。\"换句话说，模型陈述了关系与响应。但要我们愿意采纳模型的输出结果，就必须让我们相信这个模型是可靠的。可当我想到要为经济建模时，我的第一反应是这会多么的复杂。例如，美国大约有3.3亿人口。除去特别年幼的和一些特别年老的，其余的人都是经济的参与者。因此，有数以亿计的消费者，以及数以百万计的工人、生产商和中间商（许多人满足多个分类）。要预测经济的发展路径，就必须预测这些人的行为——就算不预测每位参与者，至少也要预测群体总量。美国经济的真实模拟必须处理数十亿的互动或节点，包括与全球各地的供应商、客户和其他市场参与者的互动。是否有可能做到这一点？例如，是否能预测消费者在下列情况下做出的行为：（一）如果他们获得额外一美元的收入（\"边际消费倾向\"是多少？）；（二）如果能源价格上涨，挤压了家庭预算中的其他类别；（三）如果一种商品的价格相对于其他商品上涨（是否会产生\"替代效应\"？）；以及（四）如果地缘政治舞台被其他大洲的事件搅动？显然，这种复杂程度需要频繁使用经简化的假设。例如，如果可以假设在B并非更好或更便宜（或两者兼而有之）的情况下，消费者不会购买B来代替A，那么建模会更容易。如果假设生产X的成本不低于Y，那么生产者不会将X定价低于Y，这也会有所帮助。但尽管B的价格更高（甚至正因如此），消费者仍被B的品牌效应所吸引，结果会怎样？如果X是由愿意用亏损几年以获取市场份额的企业家生产开发的，结果会如何？模型是否有可能预测消费者愿意多花钱和企业家愿意少赚钱（甚至亏损）的决定？此外，模型必须预测经济中每组参与者在各种环境中的行为。但变幻莫测的因素是多方面的。例如，消费者可能在某一时刻是一种行为方式，而在另一类似时刻则是不同的行为方式。考虑到所涉及的大量变量，两个\"相似\"时刻似乎不可能以完全相同的方式发生，而我们也不太可能看到经济参与者表现出相同的行为。除此之外，参与者的行为将受到他们的心理（或者我应该说他们的情绪？）的影响，而且他们的心理可能会受到定性的、非经济发展的影响。这些如何建模？一个经济模型如何能全面到足以处理以前从未遇到过的情况，或者在现代（即在可比情况下）未曾出现过的情况？这是又一个例证，说明模型无法简单复制像经济这样复杂的事物。当然，其中一个典型例子就是新冠疫情。它导致全球大部分经济体停摆，颠覆了消费者行为，并激发了政府大规模的发钱纾困政策。已有模型的哪个方面能够预测疫情影响？是的，世界曾在1918年经历过一场疫情，但情况截然不同（当时没有iPhone、Zoom通话等等），以至于那个时期的经济事态与2020年几乎没有任何可比性。除了复杂程度和难以捕捉的心理波动和动态过程等因素外，还要考虑到试图对不能预期保持不变的事物进行预测本身就具有局限性。在开始撰写本备忘录后不久，我收到了Morgan Housel一贯精彩的周刊。其中一篇文章描述了很多与我们的经济和投资相关的其他领域的观察结果。以下两个是从统计学领域借用的，我认为它们与经济模型和预测的讨论有关（\"世界运作的小方法 （Little Ways the World Works ）\"，Morgan Housel，Collaborative Fund，2022年7月20日）：平稳性：这是一种假设，基于影响系统的主要因素不会随时间推移而变化，该假设认为历史可以作为未来统计的指导。如果想知道要建造多高的堤坝，就查看过去100年的洪水数据，并假设未来100年也会相同。平稳性是一个奇妙的、基于科学的概念，且在它失效之前一直有效。它是经济和政治中重要事件的主要驱动力。[但在我们的世界中，]\"以前从未发生过的事情一直在发生，\"斯坦福大学教授Scott Sagan说。克伦威尔法则：永远不要说某事不会发生。……即使某件事仅有十亿分之一的可能性成真，而你在一生中会与数十亿件事物互动，因此你几乎肯定会经历一些令人震惊的意外事件，并应该始终对不可思议的事情成为现实的可能性持开放态度。平稳性在物理科学领域可能是合理的假设。例如，因万有引力定律，在既定的大气条件下，物体总是能以相同的加速度下降。结果总是这样，而且将永远这样。但在我们的领域里，很少有过程是平稳的，特别是考虑到心理、情感和人类行为，并且它们会随着时间的推移而变化。以失业率和通胀之间的关系为例。在过去约60年里，经济学家依赖菲利普斯曲线，该曲线认为工资通胀将随着失业率的下降而上升，因为当未就业的工人减少时，员工获得议价能力，并可成功地通过谈判获得更高的工资。几十年来，人们还认为5.5%的失业率表明\"充分就业\"。但失业率在2015年3月降至5.5%以下（并在2019年9月达到3.5%的50年以来低位），但直到2021年通胀（工资或其他方面）都没有显著上升。菲利普斯曲线描述的重要关系应用在了几十年来建立的各种经济模型中，但它在过去十年的大部分时间里似乎并不适用。克伦威尔法则也同样重要。与物理科学不同，在市场和经济领域里，很少有绝对必须发生或绝对不能发生的事情。因此，在《周期》（Mastering the Market Cycle） 一书中，我列出了投资者应该从词汇表中清除的七个术语：\"从不\"、\"总是\"、\"永远\"、\"不能\"、\"不会\"、\"将\" 和 \"必须\"。但如果这些词真的必须被摒弃，那么也必须摒弃能建立可靠地预测宏观未来的模型的想法。换言之，在我们的领域里，几乎没有什么是不可变的。行为的不可预测性是我最喜欢的话题。著名物理学家理查德·费曼 （Richard Feynman） 曾经说过：\"想象一下，如果电子有感觉，物理学将会多难。\"物理规则是可靠的，正是因为电子总是做它们应该做的事情。它们永远不会忘记履行自己的职责。它们从不反抗。它们从不罢工。它们从不创新。它们从不以相反的方式行事。但这些都不适用于经济中的参与者，正是因为不适用才导致参与者的行为是不可预测的。如果参与者的行为是不可预测的，那么如何对经济的运行进行建模?我们在谈论未来，没有任何一种方法可在不需要做出假设的情况下预测未来。有关经济环境假设的小错误和参与者行为的细微变化都可能造成严重问题。正如数学与气象学家爱德华·洛伦茨 （Edward Lorenz） 的名言：\"一只巴西的蝴蝶扇动翅膀就可能在美国德克萨斯州引发龙卷风。\"（历史学家尼尔·弗格森 （Niall Ferguson） 在下文讨论的一篇文章中提到了这一点。）综上所述，我们能否认为经济模型是可靠的？模型可否复制现实？它能否描述数以百万计的参与者行为及他们之间的互动？试图建模的过程是否可靠？这些过程可否简化为数学？数学能否捕捉人及其行为的定性细微差别？模型能否预测消费者偏好的变化、企业行为的变化以及参与者对创新的反应？换言之，我们能否相信模型的输出结果？显然，经济关系并非一成不变，经济也不受示意图（模型试图模拟的示意图）所支配。因此，对我来说，底线是，在不违反假设的情况下，模型的输出结果大部分时间指向正确方向。但它不可能总是准确的，尤其是在拐点等关键时刻……而这正是准确预测最有价值的时候。输入无法忽略的一个事实是，你所有的知识都是关于过去的，你所有的决定都是关乎未来的。——伊恩·威尔逊 （Ian H.Wilson ）（通用电气前高管）在考虑了经济不可思议的复杂性，以及需要做出经简化的假设（这将降低任何经济模型的准确性），现在让我们来考虑一个模型所需的输入——制造预测的原材料。预估的输入是否有效？我们能否对它们有足够深入的了解，从而得出有意义的预测？还是让我们简单地想起关于模型的终极真理：\"输入垃圾，输出的还是垃圾\"？显然，没有任何预测的质量会比它所基于的输入的质量更好。以下是尼尔·弗格森7月17日在彭博观点 （Bloomberg Opinion） 撰写的内容：考虑一下当我们提出\"通胀是否已见顶？\"这个问题时真正想问的。我们在问的不仅仅是94,000种不同商品、制成品和服务的供需情况。我们还在关心美联储设定的未来利率路径，撇开备受吹捧的\"前瞻性指引\"不谈，其去向何方仍远未明确。我们在问的是美元强势还会持续多久，因为它目前正在压低美国进口商品的价格。但还有更多的问题有待解答。与此同时，以上问题也在间接地询问，俄乌冲突还会持续多久，因为自2月份以来，俄乌冲突造成的混乱已经显著加剧了能源和食品价格的通胀。我们是在问沙特阿拉伯等产油国是否会回应西方政府增加原油产量的请求......我们可能还应该问问自己，最新的新冠病毒奥密克戎BA.5将对西方劳动力市场产生什么影响。英国数据表明，BA.5的传染性比其前身BA.2高35%，而BA.2的传染性又比原始奥密克戎高20%以上。如果要将所有这些变量添加到你的模型中，那我祝你好运。事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。我发现弗格森的文章与本备忘录的主题非常相关，因此我在此处附上该文章的链接。该文章提出了很多重要的观点，尽管我在某一方面不敢苟同。弗格森在上文提到，\"事实上，通胀的未来路径，如同俄乌冲突的未来走向和新冠疫情的传播路径一样，都无法确定。\"我认为准确预测通胀比预测其他两个问题\"更不可能\"实现（如果真可以预测的话），因为准确预测通胀需要对这两个事件以及其他一千个影响因素的预判都是正确的。怎么可能有人把所有这些事情都做对呢?我在此粗略地介绍一下《预测的价值》中提及的预测过程：我想，对于大多数基金管理人来说，该过程是这样的：\"我预测经济会做A。如果A发生，利率应该会呈现B。如果利率为B，股市应该呈现C。在此环境下，表现最好的板块应该是D，而股票E应该上涨最多。\"然后据此构建投资组合，以期在这种情况下实现最好的表现。但无论如何，E的可能性有多大？请记住，E以A、B、C和D为条件。在预测领域中，三分之二的正确率将是了不得的成就。但如果五个预测中，每一个都有67%的可能性是正确的，则结果是，所有五个预测都是正确的并且股票将按预期表现的可能性为13%。基于对A、B、C和D的假设来预测事件E，就是我所说的单情景预测。换言之，如果关于A、B、C或D的假设结果证明是错误的，则E的预测结果就不太可能实现。只有所有潜在的预测都是正确的，E才能得到如预测一致的结果，但这是极罕见的。如果不考虑（一）每个要素的其他可能结果，（二）其他场景出现的可能性，（三）让其中一个假设成为现实的前提条件是什么，以及（四）对E的影响是什么，则任何人都无法进行明智的投资。弗格森的文章提出了一个关于经济建模的有趣问题：关于经济参与者身处何种宏观环境，我们应该作出什么假设？这个问题恰好展示了一个死循环：为了预测经济的整体表现，我们需要对消费者行为等方面做出假设。但要预测消费者行为，难道我们不需要对整体经济环境做出假设吗？在我首份关于疫情的备忘录《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中，我提到在讨论冠状病毒时，哈佛流行病学家马克·利普希奇 （Marc Lipsitch） 曾说过：（一）事实；（二）类比其他病毒所得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。这是我们处理不确定事件时的标准做法。在经济或市场预测中，我们有大量的历史和许多类似的过去事件可以推断（但新冠疫情都没有）。但即使这些东西被一个构造良好的预测模型用作输入，它们仍不太可能预测未来。它们可能是有用的素材，也可能是垃圾。为了说明这一点，人们经常问我过去所经历的哪个周期与当前最相似。我的回答是，当前的发展与过去的一些周期有短暂的相似之处，但没有绝对的相似之处。在每种情况下，差异都是巨大的，并且超过了相似之处。即使我们可以找到一个相同的前一时期，我们应该在多大程度上依赖于这个单一样本？我想答案是不多。投资者依赖历史参考资料（以及他们据此提出的预测），因为他们担心如果没有这些参考资料，他们会盲目行事。但这并不意味着这些资料是可靠的。不可预测的影响预测创造了未来是可知的海市蜃楼。——彼得·伯恩斯坦如果不首先确定我们的世界是有序的还是随机的，我们就无法考虑预测的合理性。简言之，它是完全可预测的、完全不可预测的，还是介于两者之间？对我来说，结论是介于两者之间，但更倾向于无法预测，以至于大多数预测都无济于事。既然我们的世界在某些时候是可以预测的，而在另一些时候是不可预测的，那么如果我们不能区分什么时候是可预测的，什么时候是不可预测的，预测又有什么用呢？我从阅读弗格森的文章中学到了一个新词：\"确定性的 （deterministic）\"。牛津词典 将其定义为\"由先前的事件或自然规律因果决定的\"。当我们按照规则处理事情时，世界就简单多了……就像费曼的电子一样。但很明显，经济和市场不受自然规律支配——这要归功于人类的参与——之前的事件可能是\"铺垫\"或\"倾向于重复\"，但事件很少会以同样的方式发生两次。因此，我认为构成经济和市场运行的过程不是确定性的，这意味着它们是不可预测的。此外，输入显然是不可靠的。很多都是随机的，例如天气、地震、事故和死亡。其他的则涉及政治和地缘政治问题——一些我们已知，一些还没有浮出水面。在彭博观点 （Bloomberg Opinion） 的文章中，弗格森提到了英国作家G.K.切斯特顿 （G.K.Chesterton G.K. Chesterton）。这让我想起了我在《重新再谈风险》（Risk Revisited Again）（2015年6月）中引用的切斯特顿名言：我们如今这世界真正的问题不是这个世界不理性，也并非这是个理性的世界。最常见的问题是：这个世界几近理性，但却不完全是。生活不是一个矛盾，但却是逻辑学家的陷阱。它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。（粗体为笔者所加）回到第一页所介绍的午餐会，主持人的开场白大致如下：\"近年来，我们经历了新冠疫情、取得惊人成功的美联储救市政策以及俄乌冲突等事件。这是一个非常富有挑战性的环境，因为所有这些都突如其来。\"我想，对他来说，这意味着与会者应该让自己摆脱对2020年-2022年预测不准确的困扰，继续预测未来，并押注于自己的判断。但我的反应完全不同：\"影响当前环境的事件有很多。而没有人能够预测其中任何一件，这一事实难道不足以让在场的人相信他们应该放弃预测吗?\"再举一个例子，让我们回想一下2016年的秋天。有两件事几乎每个人都深信不疑：（一）希拉里·克林顿将当选总统；（二）若出于某种原因唐纳德·特朗普当选，市场将会崩溃。尽管如此，结果是特朗普赢了，市场飙升。过去六年对经济和市场影响深远，我相信，当时任何对2016年大选持传统观点的预测都不会是正确的。这难道还不足以让人们相信：（一）我们不知道未来会发生什么，（二）我们无法了解市场将如何对所发生的事情做出反应？预测能否带来超额？让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬误论断。——马克·吐温正如我在最近的备忘录《关于宏观问题的思考》（Thinking About Macro） 中提到的，在1970年代，我们曾经将经济学家描述为\"从不入市的投资总监。\"换言之，经济学家做出众多预测；实际情况会证明他们是对还是错；然后他们继续做新的预测；但他们并不对预测正确的频率进行追踪（或者，他们并没有发布统计数据）。您能否想象不参考业绩记录就聘请一位基金经理（或换做您是一位基金经理，您能否想象在此情境下受到聘任）？但，经济学家和策略师却不会因为不发布统计数据而丢了工作，原因可能是总有客户愿意为他们的预测买单。您是这些预测结果的消费者吗？预测者和经济学家是否是贵司的员工？或者您是否订阅他们的出版物并邀请他们进行简报，就像我以前的雇主一样？如果是这样，您是否知道每个人预测正确的频率？您有没有找到一种方法来严格确定这些预测当中，哪些是可以依赖的，哪些是要忽略的？是否有方法可以量化这些预测对您投资回报的贡献？我问出了这一连串的问题，因为我尚未看到或听说过任何这方面的研究。令人难以想象的是，全球有关宏观预测是否会带来超额收益的信息十分匮乏，尤其是与需要这类信息的人数相比极不相称。尽管缺乏证明其价值的证据，但宏观预测却仍在继续。许多预测者是股票基金管理团队中的一员，或者在为这些团队提供建议和预测。我们可以肯定的一点是，由于主动管理的业绩不佳，主动管理型股票基金几十年来一直在失去市场份额，被指数型基金和其他被动投资型工具所取代，主动管理型基金现在在美国股票共同基金市场中所占份额少于一半。宏观预测在本质上对投资并无帮助，是否是其中的原因？据我所知，有关这个问题，唯一可以找到量化信息的是所谓的宏观对冲基金的表现。对冲基金研究组织 （HFR） 发布了对冲基金加权综合指数以及一些子策略指数。以下是对冲基金加权综合指数、宏观对冲子策略指数和标普500指数的长期表现。*业绩表现截至2022年7月31日。所显示的对冲基金指数为各基金的加权综合指数。上表中，根据HFR的数据，在研究期间，对冲基金的平均表现远低于标准普尔500指数，而宏观对冲子策略基金的平均表现更是差得多（尤其是在2012年至2017年期间）。鉴于投资者继续将大约4.5万亿美元的资金委托给对冲基金管理人，这些基金必须提供回报以外的一些利益，但目前尚不清楚这会是什么。对于宏观对冲基金来说，似乎尤其如此。为了证实我对于预测的看法，接下来我要举一个很少见的有关自我评估的例子：7月24日《纽约时报》\"周日观点\"专栏刊出一篇长达七页的专题文章，题为\"我错了\"。文章中，八位《纽约时报》\"观点\"专栏作者公开了他们曾做过的错误预测以及给出的有失偏颇的建议。这里最相关的是保罗·克鲁格曼 （Paul Krugman） 所写的一篇题为\" 我看错了通胀 （I Was Wrong About Inflation）\"的自白书。我把其中的一些内容摘录并串连起来：2021年初，经济学家们就\"美国救助计划\"的可能后果展开了激烈的辩论……我当时站在[支持不太担忧通胀影响的一边]。当然，事实证明，这是一个非常糟糕的决定…………历史无法让我们预料到会有如此过热的通胀。所以我的模型出了问题……一种可能的原因是历史具有误导性……此外，为适应疫情及其后果而产生的扰动可能仍在发挥很大角色。当然，俄乌冲突以及中国各大城市的疫情防控措施无疑将这种干扰程度推升至一个全新层面……无论如何，整件事都成了一场谦逊的教训。令人难以置信的是，在2008年金融危机之后，标准经济模型一直运作得相当好，我当时认为在2021年运用同样的模型没有问题。现在回想起来，我当时就该意识到在新冠疫情后所呈现的新世界趋势中，这种推断本身就存在风险。（粗体为笔者所加）我很钦佩克鲁格曼能表现出如此惊人的坦率（虽然我不得不说，我并不记得在2009年到2010年间有很多市场预测乐观到足以描绘随后十年实际情况的程度）。克鲁格曼对他的错误的解释就其本身而言是很好的，但我并未看到他提及在未来放弃建模、推断或预测。这种谦逊甚至可能渗透到世界上最大经济预测机构之一的美联储，那里有400多名经济学博士。以下是经济学家加里·席林 （Gary Shilling） 于8月22日在\"彭博观点 （Bloomberg Opinion）\"中所写的：美联储的前瞻性指引成了一场灾难，导致其本身的公信力面临挑战。主席杰罗姆·鲍威尔 （Jerome Powell） 似乎也持相同看法，外界应该停止揣测美联储在未来不同时间节点有关利率、经济增长和通胀的看法……前瞻性指引的根本问题在于其依赖于数据，而数据本身来自美联储以往那些糟糕的预测记录。美联储一直对2007年-2009年大衰退后的经济复苏过于乐观。2014年9月，政策制定者预测2015年实际GDP增长率为3.40%，但到2015年9月却被迫不断将预期值下调至2.10%。联邦基金利率不是市场决定的利率，而是由美联储设定并管控的，并且无人挑战美联储的权威。此外，联邦公开市场委员会 （FOMC） 成员在预测他们自身将会采取何种行动方面也是出了名的糟糕……2015年，他们对2016年联邦基金利率的平均预测为0.90%，2019年为3.30%。实际数字分别为0.38%和2.38%……可以肯定的是，许多正在发生的事件都造成了市场的不确定性，但美联储的前瞻性指引一直备受追捧且具有重要性。回想一下，今年早些时候，美联储还认为疫情和供应链中断后重启经济的摩擦造成的通胀是暂时性的。直到后来美联储才发现情势不妙而调转方向，提高利率，并发出了进一步大幅加息的信号。美联储的错误预测导致错误的前瞻性指引，加剧了金融市场波动。（粗体为笔者所加）关于这个问题我想最后再提一点，即那些通过宏观观点获利而成名（和致富）的人究竟在哪里？我当然不可能认识投资界的每个人，但在我了解或知道的人里面，我认为只有很少几位堪称非常成功的\"宏观投资者\"。当某件事的实例很少时，正如我母亲曾经说过的那样，\"例外恰恰印证了规律\"。这个例子中的规律就是，宏观预测很少能带来出色的业绩表现。对我来说，成功案例的非比寻常，恰好证明了这一说法是普遍真理。从业者的预测需求相比于揭示未来，预测更能揭示预测者。——沃伦·巴菲特有多少人能够作出大多数时候都有价值的宏观预测？我认为并不多。又有多少投资管理人、经济学家和预测者尝试过？少说也数以千计。这就产生了一个有趣的问题：为什么要预测？如果宏观预测不会随着时间的推移助力投资成功，为什么投资管理行业有这么多从业者信奉预测并对预测结果趋之若鹜？我认为其中典型的原因可能是：这是工作的一部分。投资者向来这样做。我认识的每个人都这样做，尤其是我的竞争对手。我一直都在这样做——我现在不能就此罢手。如果我不这样做，我将无法吸引客户。既然投资涉及部署资本以便从未来事件中受益，那么如果没有对这些事件的看法，怎么能指望做好工作？我们需要预测，即使它们并不完美。今年夏天，我儿子安德鲁推荐我读了一本非常有趣的书：《犯了错误（但错不在我）：为什么我们要为愚蠢的信仰、糟糕的决定和伤害行为找借口》（Mistakes Were Made （but Not by Me）: Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts），该书由心理学家卡罗尔·塔维斯 （Carol Tavris） 和艾略特·阿伦森 （Elliot Aronson） 撰写。书的主题是自我辩护。作者解释说，当人们面对新的证据来质疑他们先前所秉持的立场时，就会出现\"认知失调\"，而当这种情况发生时，潜意识会使他们极力去证明和维护先前的立场。以下是一些精选片段：如果您持有一套指导您实践的信念，并且您了解到其中一些是不正确的，您必须要么承认自己错了并改变您的方法，要么拒绝新的证据。大多数人，当直接面对他们做错的证据时，不会改变他们的观点或行动计划，而是更加顽固地予以辩驳。一旦我们认定某个信念，并证明了它的智慧，要想改变我们的想法显然是一项艰苦的工作。将新证据放入现有框架中进行心理论证以便接纳，比改变框架要容易得多。人们在回应使他们的信念受到质疑的证据时通常采用的机制包括这些（转述作者的话）：不愿意听从不和谐的信息；有选择地记住他们生活的一部分，专注于那些支持自己观点的部分；以及在认知偏见下行事，让人们只看到他们想看到的事物，并为他们已经相信的内容寻求某种确认。我相信，这些都是导致人们持续做出预测并依赖预测的因素。那在这种情况下，会有什么样的表现形式？将宏观预测视为投资不可或缺的一部分；热衷于回忆正确的预测，尤其是那些大胆的、非市场共识的预测；高估预测的正确率；遗忘或淡化错误的预测；不去保留有关预测准确性的记录或未能计算平均成功率；重视奖励给准确预测的丰厚回报；强调\"每个人都这样做\"；以及也许最重要的是，将不成功的预测归咎于被随机事件或外生事件所蒙蔽。（但是，正如我之前所说，这就是问题的关键：如果预测如此轻易地变得不准确，为什么要进行预测？）大多数人——即便是心地善良的老实人——都会采取符合自己利益的立场或行动，有时以牺牲他人或客观真理为代价。他们自己无法察觉这种情景，反而认为自身所做皆为正确的事情；他们也寻求了很多正当理由。正如查理·芒格 （Charlie Munger） 经常引用狄摩西尼的名言，\"没有什么比自欺欺人更容易。因为人总是相信自己所希望的。\"我不认为预测者是骗子或江湖术士。他们之中大多数都是聪明的知识分子，他们认为自己正在做有用的事情。但是，自我利益使他们以某种方式行事，而自我辩护使他们在面对相反的证据时坚持己见。正如摩根·豪斯尔 （Morgan Housel） 在最近的一份时事简报中所说：无法预测过去对我们预测未来的意愿并无影响。确定性是如此宝贵，以至于我们永远不会放弃对它的追求，如果人们诚实地面对未来是多么难以预料，那大多数人都无法在清晨从床上爬起来。（摘自\"大信念\"，联合基金（Collaborative Fund），2022年8月24日）几年前我过生日时，橡树的联合创始人理查德·马森 （Richard Masson） 给了我一件符合他风格的有趣礼物。那次的礼物是《纽约时报》的合订本。我一直希望有机会写一写我最喜欢的1929年10月30日那一期的小标题，道琼斯工业指数刚于两天内下跌了近23%。标题是这样写的，\"银行家表示乐观 （Bankers Optimistic）\"（然而之后的三年内，道琼斯指数大约下跌了85%）。大多数银行家和基金经理似乎先天就对未来持乐观态度。除此之外，这符合他们的最佳利益，因为这有助于他们做更多的生意。但他们的乐观态度肯定造就了他们的预测观点和由此产生的行为。能还是不能？\"我从不考虑未来——因为它马上就要来临了。\"——艾尔伯特·爱因斯坦考虑宏观预测的以下方面：所需假设／输入的数量，须纳入的过程／关系的数量，这些过程固有的不可靠性和不稳定性，以及随机性的作用及发生意外的可能性。对我来说，最重要的是，预测不可能经常正确以达到具备价值的程度。我已经提过很多次了，但为了完整起见，我还是要重申我对宏观预测效用（或者更确切地说，徒劳）的看法：大多数预测由对过去表现的推断组成。由于宏观发展通常不会偏离先前的趋势，因此推断通常是成功的。在这个基础上，大多数预测都是正确的。但是，由于推断通常是由证券价格来预期的，那些基于推断预期的人在推断成立时并不会享受到超额利益。偶尔，经济行为确实会在实质上偏离过去的模式。由于这种偏离出乎大多数投资者的意料，它的出现会影响市场，这意味着对偏离的准确预测将带来丰厚的利润。然而，由于经济不会经常偏离过去的表现，因此能对偏离作出准确预测的很少，并且大多数偏离预测事后被证明是错误的。因此，我们有（一）推断预测，其中大部分是正确的，但不会产生超额利益，以及（二）潜在的有利可图的偏差预测，这些预测很少会是正确的，因此通常也不会产生超额利益。经论证：大多数预测不会增加回报。在本备忘录开头提到的午餐会中，人们被问及对美联储政策等方面的预期，以及这对他们的投资立场有何影响。有一个人回答说：\"我认为美联储仍将高度担心通胀，因此将大幅加息，从而导致经济衰退。所以我选择避险。\"另一位说：\"我预计通胀将在第四季度放缓，而美联储将在明年一月份转向鸽派。开始降息并刺激经济发展。我非常看好2023年。\"我们经常听到这样的说法。但必须认识到，这些人正在运用单因素模型：说话者的预测基于单个变量。说到简化假设：这些预测者隐含地认为，除了美联储的政策之外，一切都是不变的。当需要下三维国际象棋时，他们却还在玩平面跳棋。撇开预测美联储行为的不可能性、通胀对这种行为的影响以及市场对通胀的反应，还有其他重要的考虑因素呢？如果有一千件事情在决定经济和市场的未来方向方面发挥了作用，那么其他999件事情是什么？工资谈判、中期选举、俄乌冲突和石油价格的影响又将如何？事实是，人们在任何时候只能在脑海中记住非常有限的事物。很难将大量的因素纳入考虑，就更难理解大量事物将如何相互作用（相关性始终是真正的思考难题）。即使您以某种方式设法得到正确的经济预测，那只是成功的一半。您仍然需要预测经济活动将如何转化为市场结果。这需要一个完全不同的预测，也涉及无数的变量，其中许多与心理因素有关，因此几乎是不可知的。根据学生沃伦·巴菲特回忆，本·格雷厄姆 （Ben Graham） 曾表示：\"从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。\"如何预测投资者的短期选择？一些经济预测人士得出的结论是，美联储和财政部在2020年3月宣布的行动将拯救美国经济并助力经济复苏。但我不知道有谁预测到了在复苏开始之前就已掀起炙手可热的牛市。正如我之前所述，2016年巴菲特与我分享了他对宏观预测的看法。\"要使一条信息有效用，它必须满足两个标准：首先必须重要，其次必须可知。\"当然，宏观前景很重要。如今，投资者似乎把握住了每位预测者的言论、宏观事件以及美联储间歇性紧缩行动的信号。与我从事这个行业的早期不同，现今似乎宏观因素就是一切，而企业发展没那么受关注。但我强烈同意巴菲特的观点，即宏观未来是不可知的，或者至少几乎没人能始终如一地比广大投资者了解更多，而这才是试图获得认知优势并作出卓越投资决策的关键。显然，巴菲特的名字在成功投资者名单中名列前茅，他回避宏观预测，比其他人更注重\"微观\"领域：公司、行业和证券，从而获得成功。我于2001年的一篇名为《阿尔法究竟是什么？》（What’s It All About, Alpha?） 的备忘录中，引入了\"可知论\"流派和\"不可知论\"流派的概念，并于2004年，在《我们和他们》（Us and Them） 一文中对此进行了详细阐述。作为当前备忘录的收尾，我将插入我在后者中所撰写的关于这两种流派的一些内容：这些年来，我遇到的大多数投资者都属于\"可知论\"流派。在1968年-1978年期间，我分析股票时如此，甚至在1978年-1995年期间，我转向非主流投资、但仍在以股票为中心的投资管理公司工作时，情况亦是如此。识别\"可知论\"流派的成员很容易：他们认为，了解经济的未来方向、利率、市场和受广泛关注的主流股票，对投资成功至关重要。他们有信心可以实现这点。他们知道自己能做到这点。他们知道很多人也在努力做到这点，但他们认为要么（一）每个人都可以同时成功，要么（二）只有少数人能做到，但他们就是其中之一。他们愿意根据自己对未来的看法进行投资。他们也很乐意与他人分享自己的观点，尽管正确的预测应价值千金，没有人会免费赠送。他们很少回顾过去，认真复盘他们作为预测者的成绩。\"自信\"是形容该流派成员的关键词。另一方面，对于\"不可知论\"流派而言，这个词，尤其是在看待宏观未来时，应是\"谨慎\"。其信奉者通常认为无法预知未来；也不必预知未来；正确的目标应是在承认不具备这种认知的基础上，尽最大努力做好投资。作为\"可知论\"流派的一员，您可以对未来发表意见（也许还有人特此做笔记）。您可能会受人追捧，并被视为理想的晚宴嘉宾……特别是在股市上涨的时候。如果加入\"不可知论\"流派，结果则更加复杂。您很快就会厌倦对朋友和陌生人表达\"不可知论\"。过不了多久，即使是亲戚也不再问您关于市场走势的看法。您永远不会享受到预测成真时那千分之一的惊喜时刻，也享受不到《华尔街日报》刊载您照片的喜悦。另一方面，您也免于面对预测错误，也免于遭受基于对未来过度确信进行投资而导致的损失。但是，当潜在客户询问您投资前景，而您不得不说\"我不知道\"时，您认为这会是什么感觉？对我来说，哪种流派最好的底线评判标准，出自已故的斯坦福大学行为科学家阿莫斯·特沃斯基 （Amos Tversky） 的名言：\"意识到您可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是意识到，总的来说，世界是由那些坚信自己确切知道所发生的事情的人来管理的。\"在投资管理业务中，提出宏观预测，应要求进行分享，并以此为据受托为客户投资，这当然是标准做法。基金经理相信预测，尤其是自己的预测，似乎也是惯例。如上所述，不这样做显得格格不入。但他们的信念实事求是吗？我很想听听大家的看法。多年前，一位备受尊敬的卖方经济学家（我在花旗任职时的一位旧识）打电话给我：\"您改变了我的人生，\"他说。\"我早已不再做预测了。取而代之的是，我只是告诉人们今天发生了什么，以及我认为可能会对未来产生的影响。生活从此变得更加美好。\"我能帮您达到同样的幸福状态吗？本文作者：霍华德·马克斯","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2825,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":669823848,"gmtCreate":1662342005484,"gmtModify":1662342006204,"author":{"id":"4108426426134880","authorId":"4108426426134880","name":"懋懋_7387","avatar":"https://static.tigerbbs.com/52611eeaffec32dcd8f9d347d09b5139","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4108426426134880","authorIdStr":"4108426426134880"},"themes":[],"htmlText":"GG","listText":"GG","text":"GG","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/669823848","repostId":"669810726","repostType":1,"repost":{"id":669810726,"gmtCreate":1662287011866,"gmtModify":1662287019961,"author":{"id":"115535245075020","authorId":"115535245075020","name":"陈达美股投资","avatar":"https://static.tigerbbs.com/93c77cdf64a6c2c4355eb691def79ccf","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"115535245075020","authorIdStr":"115535245075020"},"themes":[],"title":"巴子曰（巴菲特语录）","htmlText":"翻译完了，整合在一起，方便有需要的朋友随时查看。 8月30日是巴菲特92岁的大寿，总结一下他的92条鸡汤，有些有实战作用，有些是心理慰藉，有些是陈词滥调，请甄别。老虎不能发超10000字，我就发前60条。 翻译/达美 注意：括号里是达美的胡言乱语，不是老巴的话。 ———————————— 巴子曰： 1. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用凑活的价格买出色的公司要 远好于 用出色的价格买凑活的公司。（赛道？） 2. A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. 我买股票的规则很简单，在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。（中概？） 3. Price is what you pay. Value is what you get. 你付出价格，你得到价值。 4. You've got to understand accounting. You've got to. That's got to be like a language to you. （投资中）你需要掌握 会计知识，到什么程度呢？就像掌握一门语言一样。 5. You cannot make a good deal with a bad person. 跟坏人永远达不成好交易。（法拉第未来？） 6. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is ma","listText":"翻译完了，整合在一起，方便有需要的朋友随时查看。 8月30日是巴菲特92岁的大寿，总结一下他的92条鸡汤，有些有实战作用，有些是心理慰藉，有些是陈词滥调，请甄别。老虎不能发超10000字，我就发前60条。 翻译/达美 注意：括号里是达美的胡言乱语，不是老巴的话。 ———————————— 巴子曰： 1. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用凑活的价格买出色的公司要 远好于 用出色的价格买凑活的公司。（赛道？） 2. A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. 我买股票的规则很简单，在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。（中概？） 3. Price is what you pay. Value is what you get. 你付出价格，你得到价值。 4. You've got to understand accounting. You've got to. That's got to be like a language to you. （投资中）你需要掌握 会计知识，到什么程度呢？就像掌握一门语言一样。 5. You cannot make a good deal with a bad person. 跟坏人永远达不成好交易。（法拉第未来？） 6. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is ma","text":"翻译完了，整合在一起，方便有需要的朋友随时查看。 8月30日是巴菲特92岁的大寿，总结一下他的92条鸡汤，有些有实战作用，有些是心理慰藉，有些是陈词滥调，请甄别。老虎不能发超10000字，我就发前60条。 翻译/达美 注意：括号里是达美的胡言乱语，不是老巴的话。 ———————————— 巴子曰： 1. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用凑活的价格买出色的公司要 远好于 用出色的价格买凑活的公司。（赛道？） 2. A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. 我买股票的规则很简单，在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。（中概？） 3. Price is what you pay. Value is what you get. 你付出价格，你得到价值。 4. You've got to understand accounting. You've got to. That's got to be like a language to you. （投资中）你需要掌握 会计知识，到什么程度呢？就像掌握一门语言一样。 5. You cannot make a good deal with a bad person. 跟坏人永远达不成好交易。（法拉第未来？） 6. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is ma","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/669810726","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4139,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}