随着一批数学家和物理学家在80年代开始涌入华尔街，量化投资策略逐步成为时尚。其中典型的成功代表就是西蒙斯的文艺复兴基金和D.E.Shaw个人名字命名的量化基金。这使得主观策略开始受到投资圈的冷落和质疑，这点和我在华尔街从业并于各机构交流期间，观察到的趋势非常契合。 （我们明颐研究在近期，会对西蒙斯的文艺复兴基金的演化，进一步介绍。） 图片 在量化策略中，普遍受到基础量化机构青睐和容易上手的策略构架，便是多因子策略，也就是从因子库提取各因子，并通过回测来进行取舍和排序分配。 然而，在因子趋向拥挤的时代，多因子策略，毫无疑问进入了博弈陷阱。这使得大量因子的有效性快速衰减，尤其是有效周期迅速缩短。 2024哪些股票表现最好，以及它们所代表的因子暴露 这一年，虽然人工智能核心股持续受益，我们发现表现最抢眼的股票是AppLovin Corp.（APP）,NuScale Power Corp. (SMR),Root Inc. (ROOT)和Longboard Pharmaceuticals Inc. (LBPH)。 而从因子层面的解构上，我们看到： 权益动量是今年最抢眼的因子，远远超过价值因子。也就是说，今年做主观的价值投资，大概率跑输市场；而大量持有追涨票仓的机构，除了上述4只票，更包括以亚马逊、英伟达甚至特斯拉、谷歌为代表的7朵金花，则必然是今年的赢家。 当很多买方经理频频发声看空美股尤其是7大龙头票，其主要论证基础依然在valuation这个维度。这使得今年很多基金经理都在标普500的对比之下，黯然失色。所以从一定意义上来说，以量化模型来辅助主观判断，必然能纠正主观臆想的一些错误。 但是，量化因子策略就没有缺陷了吗？ 事实上，当我们细化展开时，我们发现，自从美股进入今年Q3/Q4尤其是11月选举以来，美股因子产生了重大切换。具体表现在: ★ 动量因子迅速弱化：大量上半年

周一的小作文，特朗普的多变，给散户和小规模资金带来的回水和抄底的激情。然而，高盛等华尔街交易高管指出，上周超预期的关税政策如果持续实施，短期内将不可避免引发六重冲击波： 增长震荡：企业扩张计划被迫急刹车。 盈利震荡：上市公司利润遭全面挤压。 毛利震荡：成本上升吞噬企业利润空间。 模式震荡：数十年建立的全球商业模式面临重构。 地缘震荡：国际关系网重新洗牌。 供应链震荡：从原材料到物流全链条紊乱。 这些已经造成了市场动荡，而我们还在震荡中心打转... 市场现形记 之前把关税当“唬人把戏”的市场现在傻眼了。虽然美国服务型经济基础还在，10年期国债收益率走低预示美联储可能降息，政府债务压力稍缓，消费者长期借贷成本降低，但这些都盖不住“关税解放日”将带来的深度创伤。周末不但没等来政策松口，反而听到“没有痛苦就没有收获”的强硬表态。 图表1：美国经济政策不确定性指数 图表2：AAII散户投资人情绪指数 从周一和周二的整体表现来看，现在整个市场就像在玩“希望交易”，市场突然转向，靠纯洁的希望，而等着日本/以色列/欧盟/英国/越南哪个能和美国达成贸易协议，或者关税政策延迟，好让大家重回“把关税当谈判筹码”的幻想里。 老百姓都能看懂的逻辑 关税这魔鬼对短期贸易百害无一利：中国大概率立即实施反制、全球商品库存价格乱套、消费者信心崩盘...哪还有企业敢大干快上？就算关税真的导致制造业回流，企业要重组几十年的生态体系——工厂搬迁、税务重组、工人安置，样样都是烧钱的主。周末的高盛、美银等华尔街研报里全是这类对比：“同样产品在美国造比在越南贵X倍，在中国贵Y倍”。正如我们在昨日直播中提到，美国丧失的60%的产业链，基于对低成本国家的长期毒瘾般依赖，已经难以逆转。 现实困境三重奏 01 物价难题：抢购潮已推高价格，但成本该谁扛？ •政府赤字严重没法大额补贴 •美联储降息能缓解债务却兜不了底 •企业咬牙吃

在英伟达拆股行情显出疲态后，人们开始寻找其强势成长受到狙击的方向。 此刻，初创新星Anthropic推出了新模型Claude 3.5 Sonnet，性能超过了OpenAI的GPT-4。而此公司的资本却只有OpenAI的1/6。同时， $谷歌(GOOG)$ 也迅速发布了Gemini-1.5-Pro，很快就超越了GPT-4-Turbo。而这些模型的内核芯片，却非来自英伟达。在刚建立市值老大地位后， $英伟达(NVDA)$ 的防线岌岌可危？ 简单来说，谷歌和Anthropic都使用谷歌的TPU芯片来训练这些模型。不久前，在OpenAI发布“史诗级”GPT-4之后，Anthropic才刚刚推出他们的第一个模型Claude-1。谷歌推出Gemini 1.0的速度甚至更慢，甚至成了一个笑柄，大家都认为OpenAI将所向无敌。 图1：Anthropic的Claude模型的时间轴（与 OpenAI 的 GPT 和谷歌的 Gemini 模型比较） OpenAI依赖昂贵且耗电的英伟达芯片，花费1亿美元和数年时间来推出一个大多数普通免费用户无法访问的昂贵GPT-4模型。而在不到一年的时间里，Anthropic和谷歌轻松超车，以便宜10倍的成本推出优于GPT-4的模型，训练成本也低了10倍，仅用了几个月。 图2：Anthropic的Claude模型的性能（与 OpenAI 的 GPT 和谷歌的 Gemini 模型比较） 英伟达近期的股价大幅震荡，背后的原因正是AI芯片市场的大变局。谷歌和Anthropic采用了谷歌的TPU芯片训练其AI模型，远离了英伟达昂贵且耗能的GPU。这一转变对英伟达的业务模式和市场地位将造成一定冲击。 利润空间受挤压

在美联储自 2020 年口罩以来的首次降息后，美国股市已然飙升至历史新高，上周五收盘涨跌互现。上周五美国三大股指接近历史高点，蓝筹股道琼斯指数收盘创下新高，历史上首次收于 42,000 点上方，黑九月魔咒被一扫而空。 然而，投资者现在到了最迷茫的时刻：美联储大幅降息后的行情已经很快结束，接下来关注的焦点是 9 月份股市罕见的强势能否持续到年底，特别是在11月的美国总统大选即将来临的情况下。 Truist Advisory Services联席首席投资官基思·勒纳认为，美联储降息后股市创下新高，应该会强化股市潜在的积极趋势，尤其是在今年上半年强劲攀升之后。 勒纳认为降息 50 个基点是正确之举，并称这是美联储在 7 月份维持利率不变后的“补偿性降息(make-up cut)”，当时美联储已经将注意力集中在疲软的劳动力市场上。这点和市场认为的预防性降息有微妙的差异。 最近工作机会偏少，失业率从疫情低点回升至超过4%。“关于硬着陆、软着陆还是根本不着陆的争论仍在继续，”勒纳说。 勒纳表示，尽管股市并不等同于经济，但对于投资者来说，美国经济是否会陷入经济放缓的担忧不会从此消失。他认为，未来三个月市场似乎不会安分。 他的基本预测是经济能够避免衰退，最终将稳定在 2% 至 2.25% 左右的增长水平。官方经济数据表明，第二季度美国GDP 增长率为 2.8 % 。 如果就业市场保持稳定，勒纳认为标普500指数有望在今年年底前创下 6,000 点左右的新高，但肯定会经历挑战和震荡。 不确定性像病魔，挥之不去 今年年初市场表现相对平静，但最近几个月股市波动加剧，经济数据的影响变得比以往更加剧烈，市场对数据的反应也愈加强烈。 图片 TD Strategy 美国利率策略主管根纳迪·戈德堡表示：“我怀疑每一个数据点都将被过度解读，甚至可能超出应有的程度。” 在美联储周三首次大幅降息后，戈德堡认为9

在市场情绪普遍高涨的情况下，标普500指数已经连续近400个交易日未出现2%的跌幅，投资者似乎将即将到来的选举抛之脑后。然而，这次选举可能对美国经济、美联储的货币政策（如果特朗普获胜，鲍威尔可能会下台）以及市场产生深远的影响。而目前特朗普在民意中的大幅领先，使得我们必须关注共和党上台后对美股当前牛市的可能影响。 壹.选举风险的现状 期权市场通常会在美国大选前三个月开始定价选举风险。目前距离选举还有一段时间，但波动性可能很快会开始上升。 图表1：蝶式价差图-历史来看，在距离大选60天左右时，期权市场开始波动剧烈 高盛指出选举风险已经开始渗入金融市场，并通过对全球800家机构投资者的调查得出三种主要观点： 1.投资者认为主要风险是政府将赋予行政部门更大的资金动用空间。无论是红州（支持共和党）还是蓝州（支持民主党）的投资者都认为这会对债券市场产生负面影响。 2.第二种观点是，如果特朗普获胜，将对股市有利，因为这可能意味着特朗普将给美联储更大的降息压力。 3.最后，投资者认为民主党获胜对美元是不利的。 简而言之，各种结果对市场都有不利影响，但某些结果可能对股票市场产生一定的积极影响。 图表2：800家机构针对4种可能选举结果对美股、美债和美元的影响投票结果（深蓝：民主党全胜，浅蓝：民主党分裂，粉色：共和党分裂，红色：共和党全胜） 关于4种选举结果的注解： *民主党/共和党全胜指民主党/共和党在大选中同时赢得总统职位和国会两院（参议院和众议院）的多数席位。 *民主党分裂指民主党赢得总统职位但未能同时赢得国会两院（参议院和众议院）的多数席位，或者反过来，民主党在国会中占据多数席位但总统职位由其他党派（如共和党）获得。 *共和党分裂指共和党赢得总统职位但未能同时赢得国会两院（参议院和众议院）的多数席位，或者反过来，共和党在国会中占据多数席位但总统职位由其他党派（如民主党）获得。 贰.选举

当下很多朋友感觉AH风险与机会交杂，而美股又似乎显示了扑簌迷离。我们用各种市场最有效/也比较高阶的量化数据指标，来给投资者解解惑。 美股形势的量化评论 先来看影响全球市场弹性的美国选举对标普期限结构的大致描述： 图表1：标普 500 波动率期限结构在就业数据发布及选举日的呈现形态 而在下图中所展示的，是股市“波动压力”和一般“股市波动”之间存在明显的背离，这种情况发生在8月5日的事件、地缘政治紧张局势以及即将到来的美国选举之后。 图表2：当前美股“波动压力”和一般“股市波动”之间存在明显的背离 华尔街主流机构将“波动压力”定义为以下四因子的两年滚动的分位排名： ◆ 偏斜度  ◆ 期限结构 ◆ 标普500隐含波动率 ◆ VIX隐含波动率 基于这些因子，当前“波动压力”处于高位！ 图表3：近两年美股“波动压力”趋势图 而对于那些表示“VIX目前并未包含选举因素”的投资者，我们用SPX 2个月ATM波动率运行了相同的图表，结果是基本相同的态势！ 图表4：用SPX 2个月ATM波动率运行的趋势图 总体上，尽管VIX水平相对平静，但我们的市场正在定价显著的内部压力。投资者正在利用这种态势下的操作，来降低下行风险。据内部人士，华尔街波动率交易室这几天都在忙于处理普通对冲、敲出性看跌期权等。 图表5：标普500的gamma与CTA短期动量脱节 如上图，标普500的交易商gamma头寸与CTA“短期”动量阈值完全脱节。现货的任何下行都将几乎没有gamma头寸的支持，无法阻止短期内的可能出现的市场重度下坠。 港股观察 在连日暴涨和震荡后，我们认为恒生指数估值回升至平均水平，但如果排除过去两年的低迷，估值仍低于平均水平。 图表6：恒生指数近5年的走势图及估值水平 昨日新上线的The Roundhill China Dragons ETF（DRA

一周以来如我们所料，美股市场波动剧烈，昨日纳指一路下坠，跌幅逾3.6%，创两年来的记录，标普500指数也出现了近两年最严重的单日跌幅。我们所跟踪的动量因子出现了痛苦的趋势逆转（-1.8% ，年初至今 +15.0%），增长因子继续成为今年表现最差的因子（年初至今 -9.5%），在过去一周下降了 1.6%。 然而，一切下跌都是机会。此时，除了恐慌，投资人该如何获利？高盛筛选出几只基本面强劲的股票，投资者可以根据对动量延续或动量逆转的看法，通过期权进行布局。 壹.两种盈利性强的期权策略 选择A：动量延续 对于相信上周动量逆转是暂时的投资者，高盛建议关注过去一周内下跌最多的15只股票，这些股票高盛分析师的评级为买入或中性，并且在动量和增长因子中位于前五分之一，且即将发布财报。关键股票包括CMG、UBER、AMAT和ANET。 选择B：动量逆转 对于认为上周动量逆转将继续的投资者，高盛推荐过去一周价格表现积极的15只股票，这些股票高盛分析师的评级为买入或中性，在动量因子中位于后五分之一，而在增长因子中位于前两位五分之一，且即将发布财报。关键股票包括BA、TWLO、POOL和EXAS。 图表1：两种期权策略一览表 贰.高盛的六个基于催化剂的独特交易 1. 在财报发布前买入 $苹果(AAPL)$ 的跨式期权（财报日：8月1日盘后），预计苹果将超出市场预期从而获利。苹果主要受益于iPad/Mac和服务的强劲增长预期。未来投资者的关注点将集中在iPhone需求、AI投资和估值上。 2. 在财报发布前买入雪花公司（ $Snowflake(SNOW)$ ）的看涨期权（财报日：8月21日盘前），该公司有望成为长期的生成AI赢家，得益于其广泛

人工智能（AI）正在以前所未有的速度改变着我们的生活和工作方式。从简单的任务到复杂的决策，AI正迅速渗透到各行各业。写作编曲、专业咨询、繁琐的程序性工作、医疗诊断、法律法条等，几乎每个行业都受到了AI的影响，周围的大妈都发现，你的合同和病理问题，动一动手指，deepseek就能够回答非常详实，而且免费。而我们明颐研究的股票小竞赛中，AI选股也稳定战胜大部分有经验的散户。AI不仅仅是一个科技的进步，它正在重塑整个社会结构，让我们重新思考“工作”和“职业”本身的意义。 看看今天的AI，它已经可以写出流畅的文章、为公司提供咨询建议、分析医疗影像、甚至可以帮助律师快速搜索判例。你曾经需要几个小时、几天甚至几周才能完成的工作，今天可能只需要几分钟。随着技术的不断进步，AI的应用正在迅速扩展，麦肯锡预测显示，到了2030年，全球保守估计约3.7亿人可能会面临因自动化而丧失工作的风险。这不仅对普通打工人是个打击，对那些以稳定白领工作为生的中产阶级来说，也是一场前所未有的挑战。 对我们每个人来说，AI不仅仅是一个科技话题，它已经成为关系到我们未来生计的问题。当越来越多的工作被机器代替时，我们不得不问：如果我们的工作不再需要人类，未来的生计该如何保障？ 逆周期如何致富？ 人们之前普遍依靠的创业、置业、风险投资、扩大产能等，在经济繁荣时期可能是机遇，但在经济下行时，风险会急剧放大。而在财富或薪资缩水下，大家更易受暴富心理驱使，容易丧失理性判断，风险意识降低，轻信骗局制造者的虚假承诺，例如“保本高息”、“快速发财”等，掉入各行业“缅北”陷阱。而AI的组合拳来到，是新的威胁，但也给中产以上阶层创造了前所未有的机会。 被动收入：中产稳定的财富列车 随着工作岗位的减少和经济的不确定性加剧，越来越多人开始意识到，只有依靠主动劳动可能无法保证未来的财务安全。诚然，部分体力劳动尚不能被AI取代（但快递、网约

图表1：明颐研究的ML AI交易指导系统 受地缘政治紧张局势、美国大选来临和美联储降息推动，金价上周飙升至历史新高且尚无回调倾向(见图表1，明颐的AI指标图)，并且和美股的相关性而非反向性还在持续(图中灰线为标普500指标的走势)。 图表2：今年以来，金价持续攀升 上周五，黄金的价格达到每盎司2754美元，在过去一年上涨了40%。中东冲突的起伏和升级以及市场对下个月美国总统选举结果的不确定性，进一步增强了黄金作为避险资产的吸引力。 根据世界黄金协会数据，今年上半年，各国中央银行的购买量创下了483吨的历史新高。自夏季以来，西方投资者也大量涌入黄金市场，BoA统计数据显示，投资者对黄金的热情有些过高，黄金市场的资金流入创下自2020年7月以来的新高。 图表3：2017年至今的黄金市场资金流动 距离美国大选仅剩1周时间，全球投资者在焦虑中密切关注黄金与股票市场波动。 黄金与大选 目前，全球许多中央银行正处于宽松模式，包括欧元区、加拿大和英国等地最近的降息。 对进一步降息的预期，尤其是美联储将于11月6-7日召开会议，也推动了今年黄金价格的上涨。黄金不产生任何利息，因此价格通常受益于利率的下降。 而11月5日的美国总统选举结果将由副总统哈里斯与前总统特朗普之间的竞争决定，目前形势非常接近，增加了不确定性。 华尔街继续看好黄金涨势，主要基于中国GDP增长预期的可能上调对中国的黄金需求产生净利好。房地产行业的结构性挑战和人口结构疲软可能会使中国消费者信心维持在低位，这在高盛的模型中支持了黄金需求。中国零售黄金需求的估计在9月份也再次上升（尽管国际金价非常高），这与他们认为中国零售需求将保持结构性弹性的观点一致。高盛认为新兴市场央行的购买将为黄金提供结构性支持，而降息将为黄金提供周期性支持，直至 2025 年。 分析师们同时指出，在选举期间黄金和美债收益率的无序上涨将会逆转黄金的牛市。

在2月18日我们明颐研究对全球投资的预测： 1. 中概股大幅上升 2. 美国大幅调整，游走熊市边缘（当时美股在冲击新高） 3. 当黄金连创新高，我们认为：黄金止步！ 4. 人人不看好欧洲，我们坚持认为：欧洲股市价值凸显 100%全中。我们从来不做事后分析和事后自吹，请看我们当时的文章（《未来30天全球市场揭示：中概持续狂潮、标普牛熊切换、欧洲的FOMO狂热和黄金崩盘？》）。祝贺从我们的大胆判断中受益的朋友。 而不幸随着我们的预言的一一实现，美股市场血流成河，投资者亟需洞察宏观经济脉动。而当下我们的观点是什么？我们分析了 2025 年的各种宏观情景，更重要的是，我们综合了华尔街多家公司的观点，和美林时钟的周期配置的重要理论，给出一套前瞻性市场解读与交易策略。 引言： 市场风云变幻，如何抢占先机？ 当前，全球经济增长呈现放缓迹象，而通胀、利率以及各国货币政策的走向则构成了市场最重要的不确定因素。决定股票主题的关键，有三个基本问题需要回答： ★ 增长速度：经济增长究竟是加速还是放缓？ ★ 通胀趋势：物价水平是上行还是回落？ ★ 货币政策：各国央行是选择宽松放水还是收紧调控？ 宏观情景 1： 增长放缓＋通胀走低＋央行宽松 —— 收益率曲线或平缓或趋陡，市场避险情绪上升 情景解读： 在这一情景中，随着关税引发的国际贸易秩序陷入混乱，美国经济增长明显放缓，但伴随着通胀率的逐步回落。各国央行倾向于放松货币政策，以应对经济下行压力。市场中，收益率整体下降，但走势可能分为两种：一种是短期利率大幅下调，形成“牛市趋陡”，另一种则是长期收益率走低，呈现“牛市平缓”态势。这种情形下，资金往往寻求避险，而实际收益率的上升则反映出经济预期与每股收益不尽人意的现状。 交易策略： ★ 股票主题：       美国市场： 股市面临重新定价。投资人可做空周期性股票（如高贝塔股票、

在包括纳斯达克一轮毫无征兆的大跌后，华尔街当下认为这一轮的风险释放将持续多久？ 1. 整体上，预计股市在下周初的美联储会议之前会有短期的稳定。 2. 看跌的风险偏好将持续，直到8月份可能出现更大的调整和头寸解除。 3. 如果8月份发生调整，预计年末风险资产将出现强劲反弹。 4. 追踪20个关键资产而建立的风险指数在20天滚动基础上未达到超卖水平，在6个月滚动基础上也远未达到调整水平。 市场中的抛售/轮换/去杠杆已经完成了吗？ 摩根大通的头寸专家John Schlegel回答说他和他的团队还不确定。 “股票市场中并没有非常明确或巨大的投降迹象，似乎有想要逢低买入的欲望。美国的收益和经济数据总体上表现良好，所以除非有非常负面的意外情况，市场在接下来的几个月里可能会走高。然而，在接下来的几周里，头寸的情况仍然不确定（TPM水平仍处于第80百分位，而4周变化仅为-0.3z，尽管1周变化确实达到了-2.0z）。” 图表1：摩根大通的头寸监控走势图 股票市场中的缴枪状态 摩根大通的头寸团队进行了更深入的分析： 1. TPM一周变化现在看起来相当负面，达到了-2.0z（非3天平均），这与今年早些时候的4月底和1月初相差不大。 2. 4周变化仍然只有-0.3z，相比之下，4月底低点时的变化为<-2z。 3. 1周变化比4周变化更大，这类似于去年8月，当时1周变化在8月10日达到了-1.9z，但4周变化直到8月17日才跌至-1.5z以下（标普500指数在8月10日至17日的一周内下跌了2.2%）。 总结一下：自2022年末低点以来，头寸水平一直在上升。Schlegel指出，FOMO情绪可能仍然存在：“如果下周的科技公司收益良好，头寸在短期内可能不会大幅下降（因为我们已经接近趋势线）。” 图表2：头寸一周变化和四周变化与标普500指数的变化情况对比图 芯片股的抄底机会？ 1. 上周美国半