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04-15 20:54

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阿斯麦电话会定调：存储客户今年产能已售罄，长单托底，非EUV增长“周期性拐点确立”

04-15 19:33

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04-12

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src=\"https://community-static.tradeup.com/news/a6c85d2602fba7cf65ddd239cdd43253\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"571\"/></p><p>4月15日，<a href=\"https://laohu8.com/S/ASML\">ASML</a>举行业绩电话会。<strong>一季报全线好于预期</strong>：净销售额87.7亿欧元、净利润27.6亿欧元、毛利率53%，均高于市场预期。同时，公司还将全年净销售额指引上调至360亿至400亿欧元。</p><p>然而，<strong>二季度指引却成为股价的短期压力源</strong>——销售额中值约87亿欧元，低于市场预期的90.7亿欧元，毛利率也环比下滑。这份偏弱的短期指引，导致盘后股价一度跌超2%。</p><p>市场真正担心的，是三个更长期的问题：非EUV业务改善是短单回补还是周期性拐点？存储扩产前移能否持续？出口限制收紧后腾挪空间有多大？电话会上，管理层逐一给出了明确答案。</p><p><strong>关于非EUV业务： 此前预期与去年持平，现上调至增长</strong>。核心驱动力浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后“已经逆转”，今年销量预计接近去年水平。管理层口风偏暖：非EUV需求逆转，暗示拐点而非短单。</p><p><strong>关于存储扩产：</strong> CEO明确表示，客户2026年产能“已经售罄”，<strong>供应紧张将持续到2026年以后</strong>。更重要的是，大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑——这不是投机性备货，而是有真实需求托底的扩产前移。</p><p><strong>关于出口管制： </strong>公司表示，360亿至400亿欧元的全年指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响，自认<strong>具备足够的缓冲能力</strong>。</p><p>此外，产能目标与技术突破进一步强化信心： 2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。技术层面，1000瓦光源确保Low NA延伸至2031年；High NA可将掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步，覆盖未来3至4个节点。</p><h2 id=\"id_497381349\">非EUV业务改善：从“持平”到“增长”，周期性拐点确立</h2><p>ASML在本次财报中显著上调了对非EUV业务的全年预期。此前，公司预计该业务收入与2025年基本持平，但本季度管理层明确表示，需求已出现实质性逆转。首席财务官罗杰·达森在访谈中指出：<strong>“我们现在看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。”</strong></p><p><strong>这一变化的核心驱动力来自浸没式DUV业务的回暖</strong>。罗杰·达森透露，2025年浸没式DUV需求曾大幅走弱，导致今年开局偏慢，但此后需求趋势已发生逆转。“尽管开局缓慢，就今年而言，按单位数量计算，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。”干式DUV及应用业务同样表现良好。</p><p>从定性角度看，这一改善并非短期订单回补，而是结构性拐点。客户产能持续紧张、AI基础设施投资外溢至成熟制程，以及长期产能建设计划的落地，共同支撑了非EUV需求的可持续性。</p><h2 id=\"id_3298122479\">存储扩产前移：2026年确定性高，持续性待验证</h2><p>存储芯片客户的需求是本季度业绩超预期的重要支撑。据首席执行官克里斯托夫·富凯透露，主要存储客户的产能状况已十分紧张。他明确表示：<strong>“我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。”</strong>这意味着客户扩产计划已大幅前移，对阿斯麦的设备交付形成了明确且紧迫的需求。</p><p>从需求结构看，先进存储（尤其是与AI相关的HBM等）是扩产的主力。克里斯托夫·富凯进一步指出，客户不仅增加了资本支出，还“试图加速其在2026年及以后的产能爬坡”。更重要的是，大量需求背后有来自其下游客户的长期承诺支持，增强了订单的可见度。</p><p>然而，2027年及以后的持续性仍需观察。目前阿斯麦并未披露客户长期承诺的具体覆盖年限或签约进度。虽然AI基础设施投资的中长期逻辑稳固，但存储芯片固有的周期性波动意味着，一旦终端需求增速放缓，扩产节奏可能面临调整。</p><h2 id=\"id_116819520\">产能规划：2026年低数值孔径EUV出货目标至少60台</h2><p>为应对客户需求加速，阿斯麦正积极扩充自身产能。罗杰·达森表示，<strong>2026年公司目标低数值孔径EUV系统出货量至少达到60台；展望2027年，若客户需求持续支撑，低数值孔径EUV出货量有望提升至至少80台。</strong></p><p>在非EUV产品线方面，公司亦计划使相关业务与客户在各节点的需求保持匹配。克里斯托夫·富凯补充称，公司将持续与客户紧密协作，通过新系统出货、现有系统性能升级以及安装基础产品三管齐下，帮助客户扩充产能。</p><h2 id=\"id_902334501\">技术路线：Low NA EUV可延伸至2031年，High NA加速走向量产</h2><p>在技术进展方面，克里斯托夫·富凯表示，阿斯麦在SPIE光刻技术大会上展示了1000瓦光源，这一突破确保了低数值孔径EUV的长期可延伸性——预计到2031年，该设备每小时可处理330片晶圆，较现有水平大幅提升。</p><p>短期内，ASML已将NXE:3800E系统的吞吐量从每小时220片提升至230片；下一代系统NXE:3800F的规格亦从每小时250片提升至260片，预计将于2028年前后助力产能提升。</p><p>高数值孔径EUV方面，克里斯托夫·富凯表示，客户在SPIE大会上开始公开讨论High NA的应用进展。客户报告显示，High NA可将EUV所需掩模版数量从3块减少至1块，并将工艺步骤从100步压缩至10步。在生态系统层面，光刻胶合作伙伴的研究表明，High NA在逻辑芯片领域可延伸至18纳米线间距，在存储芯片领域可延伸至28纳米孔径，且可覆盖3至4个制程节点。克里斯托夫·富凯表示，随着客户开始在真实产品上测试High NA，设备成熟度持续提升，每日晶圆产出数据持续改善。</p><h2 id=\"id_2292213420\">出口限制风险：当前指引已预留缓冲空间</h2><p>在地缘政治不确定性持续升温的背景下，出口管制对ASML业务的影响备受关注。本次财报中，管理层罕见地主动回应了这一问题。罗杰·达森明确表示：<strong>“在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。”</strong></p><p>这一表态传递出两个重要信号。其一，ASML对自身业务的地理结构和产品组合具有信心，认为即便限制收紧，仍可通过调配资源、优先满足其他市场需求来对冲负面影响。罗杰·达森此前也强调，公司正“完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西”，这种灵活性是应对地缘政治不确定性的重要基础。其二，公司并未将出口限制视为颠覆性风险，而是在指引层面已做了相应的保守预估。</p><p>当然，出口管制的演变路径仍具有高度不确定性。若限制范围超出当前预期，或涉及更多先进设备型号，ASML的实际腾挪空间仍需动态评估。但就目前而言，公司明确传递了“可控”的信号。</p><p>以下是业绩视频全文内容（由AI辅助翻译）：</p><blockquote><p>大家好，欢迎收看ASML 2026年第一季度业绩视频。欢迎克里斯托夫和罗杰。</p><p>罗杰，能否请您先为我们总结一下2026年第一季度的业绩？</p><p>本季度总净销售额为88亿欧元，符合指引。其中，安装基础业务收入为25亿欧元，略高于指引。第一季度毛利率为53%，处于我们指引区间的高端。我刚才提到的安装基础业务超出了我们的预期。该业务中的某些部分实际上带来了相当强劲的毛利率。因此，我们实现了53%的较高毛利率。本季度净利润为28亿欧元。</p><p><strong>2026年第二季度指引</strong></p><p>您能否也提供一下2026年第二季度的业绩指引？</p><p>对于第二季度，我们预计总净销售额在84亿至90亿欧元之间。其中，安装基础业务收入预计仍为25亿欧元。我们预计毛利率在51%至52%之间。</p><p><strong>市场动态</strong></p><p>克里斯托夫，现在换您来回答。能否请您谈谈对市场的展望以及您目前对形势的看法？</p><p>我认为我们看到半导体行业的增长持续稳固。这仍然主要由对人工智能基础设施的投资所驱动。这转化为对先进存储芯片、先进逻辑芯片的巨大需求。我们预计，在可预见的未来，供应将无法满足需求。这从人工智能到移动设备和个人电脑的终端市场造成了严重的供应制约。因此，我们的客户被强烈要求创造更多产能。从存储芯片来看，我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。对于先进逻辑芯片，我们看到客户正在为多个节点建设产能，同时他们也在继续提升2纳米制程的产能，以满足人工智能产品的需求。</p><p>那么，我想可以公平地说，这些产能的增加中有很多都对我们的自身展望产生了积极影响？</p><p>绝对如此。我们看到存储芯片和逻辑芯片客户正在增加资本支出，并试图加速其在2026年及以后的产能提升。同样非常有趣的是，这种需求中有很大一部分得到了客户自身客户的长期承诺的支持。最重要的是，我们看到存储芯片客户（DRAM客户）和先进逻辑芯片客户都在继续增加对极紫外光刻（EUV）和浸没式光刻（immersion）的采用。这基本上转化为更高的光刻强度和更高的ASML光刻需求。因此，我们将继续与客户紧密合作以提高我们的产能。我们在2026年正在这样做，并将在2027年继续这样做。</p><p>罗杰，或许请您补充一下。能否提供更多细节，说明我们实际将采取哪些措施来增加产能以支持市场需求？</p><p>我认为克里斯托夫说得对。我们非常明确地与客户合作，完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西。这包括通过新系统出货来增加产能，尽我们所能升级系统性能，以及提供安装基础产品。通过这种组合，我们努力满足客户的需求。具体到我们自身的产能，就今年（2026年）而言，我们相信能够实现至少60套低数值孔径（Low NA）EUV系统的产出。这是我们目前正在努力的方向。</p><p>此外，我们也在关注2026年的深紫外光刻（DUV）。正如我几个月前提到的，在浸没式DUV方面，我们实际上开局有点慢，因为在去年（2025年）的过程中，我们看到的浸没式DUV需求显著降低。现在这种情况已经逆转了。我想说，尽管开局缓慢，就今年而言，就单位数量而言，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。这就是2026年的情况。</p><p>展望2027年的产能，我们正在逐季度提高我们的生产节拍。具体到Low NA EUV，我们预计到2027年能够实现——同样，如果客户需求真正支撑这一点的话——我们相信可以达到至少80套Low NA EUV设备的产出。我们也在努力使非EUV业务与客户对其所有节点的需求保持一致。</p><p><strong>2026年全年指引</strong></p><p>具体到2026年，能否介绍一下我们自身业务的全年最新情况？</p><p>显然，2026年的发展态势非常好。这是非常强劲的一年。我们预计将是强劲增长的一年。基于克里斯托夫所谈到的所有客户动态，我们实际上正在收窄并同时上调我们今年的预期区间至360亿至400亿欧元。</p><p>如果看一下不同的组成部分，正如我们已经预期的，今年EUV业务将表现强劲。所以EUV业务（包括Low NA EUV和High NA EUV）今年将表现强劲。在非EUV业务方面，此前我们预计该业务与去年相比持平。但现在，我们看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。我已经提到了我们在浸没式DUV方面的努力，干式DUV业务表现也相当不错。应用业务也是如此。因此，我们相信，与我们几个月前的情况相比，我们预计非EUV业务将实现增长。在安装基础业务方面，也将实现强劲增长。因为很明显，这是我们的客户增加产能以满足克里斯托夫所谈到的需求的一种非常快速的方式。</p><p>我想说的是，在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。</p><p><strong>2026年的毛利率如何？</strong></p><p>对于毛利率，我们维持51%至53%的预期。</p><p><strong>技术更新</strong></p><p>现在稍微转换一下话题，谈谈技术。克里斯托夫，您能否就我们技术及路线图的进展提供一些见解和最新情况？</p><p>我们继续很好地执行我们的技术路线图。每年，我们都会利用SPIE（国际光学工程学会）会议向全世界简要介绍我们所取得的成就。今年有几个重要的新闻：第一个是我们展示了1000瓦光源。这非常重要，因为它意味着我们可以确保Low NA EUV在未来的许多年里都具有可扩展性。这实际上意味着，到2031年，我们将能够以每小时330片晶圆的速度运行该设备，这比我们今天的水平有了重大提升。</p><p>现在，EUV的进展对短期也有良好的影响。我们已经成功地将NXE:3800E设备的吞吐量从每小时220片晶圆提高到230片。这对短期产能也有帮助。我们的客户很高兴能够从每台设备中获得更多晶圆。我们还在将下一代系统NXE:3800F的规格提高到每小时260片晶圆，此前是每小时250片。这也将有助于我们在2028年左右的产能。</p><p><strong>同样在SPIE会议上，我们的高数值孔径平台也有一些进展更新。您能分享一下吗？</strong></p><p>SPIE会议的好处是，我们的客户开始谈论High NA。他们报告了一些情况。第一件事当然是，High NA可以让他们显著减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA可以将EUV的掩模数量从3个减少到1个。他们还提到，这可以将工艺步骤从100步减少到10步。这当然是意义重大的。这也就是我们开发High NA的原因。</p><p>我们还看到了生态系统方面的巨大进步。我们的一些光刻胶合作伙伴做了精彩的演示，指出High NA在逻辑芯片方面可以扩展到18纳米线宽和间距，在存储芯片方面可以扩展到28纳米孔尺寸。这基本上意味着，High NA不仅已准备好进入黄金时代，而且我们已经知道High NA主要可以扩展到3到4个节点。这对我们的客户来说当然非常、非常重要。</p><p>最后，设备的成熟度很重要。我们继续看到更好的可用性数据。每天产出更多晶圆，总产出更多。当然，随着我们看到客户开始在真实产品上测试High NA，这一点变得越来越重要。</p><p>感谢二位今天参加我们的访谈。谢谢。不客气。</p></blockquote></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>阿斯麦电话会定调：存储客户今年产能已售罄，长单托底，非EUV增长“周期性拐点确立”</title>\n<style 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20:35</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>阿斯麦电话会要点如下：</p><blockquote><p><strong>全年指引上修，出口管制已纳入。</strong>公司将全年净销售额预期上调至360亿至400亿欧元。管理层明确表示，这一指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响。</p><p><strong>存储客户2026年产能售罄。</strong>客户明确告知，2026年产能已全部售罄，供应紧张将持续到2026年以后。大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑。</p><p><strong>非EUV业务需求逆转。</strong>此前预期非EUV业务与去年持平，现上调至增长。浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后已逆转，今年销量预计接近去年水平。</p><p><strong>技术路线方面，High NA减掩模缩步骤。</strong>客户报告显示，High NA可将EUV掩模从3块减至1块，工艺步骤从100步压缩至10步，且可覆盖未来3至4个制程节点。1000瓦光源确保Low NA可延伸至2031年。</p><p><strong>产能目标清晰。</strong>2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。</p></blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://community-static.tradeup.com/news/a6c85d2602fba7cf65ddd239cdd43253\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"571\"/></p><p>4月15日，<a href=\"https://laohu8.com/S/ASML\">ASML</a>举行业绩电话会。<strong>一季报全线好于预期</strong>：净销售额87.7亿欧元、净利润27.6亿欧元、毛利率53%，均高于市场预期。同时，公司还将全年净销售额指引上调至360亿至400亿欧元。</p><p>然而，<strong>二季度指引却成为股价的短期压力源</strong>——销售额中值约87亿欧元，低于市场预期的90.7亿欧元，毛利率也环比下滑。这份偏弱的短期指引，导致盘后股价一度跌超2%。</p><p>市场真正担心的，是三个更长期的问题：非EUV业务改善是短单回补还是周期性拐点？存储扩产前移能否持续？出口限制收紧后腾挪空间有多大？电话会上，管理层逐一给出了明确答案。</p><p><strong>关于非EUV业务： 此前预期与去年持平，现上调至增长</strong>。核心驱动力浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后“已经逆转”，今年销量预计接近去年水平。管理层口风偏暖：非EUV需求逆转，暗示拐点而非短单。</p><p><strong>关于存储扩产：</strong> CEO明确表示，客户2026年产能“已经售罄”，<strong>供应紧张将持续到2026年以后</strong>。更重要的是，大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑——这不是投机性备货，而是有真实需求托底的扩产前移。</p><p><strong>关于出口管制： </strong>公司表示，360亿至400亿欧元的全年指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响，自认<strong>具备足够的缓冲能力</strong>。</p><p>此外，产能目标与技术突破进一步强化信心： 2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。技术层面，1000瓦光源确保Low NA延伸至2031年；High NA可将掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步，覆盖未来3至4个节点。</p><h2 id=\"id_497381349\">非EUV业务改善：从“持平”到“增长”，周期性拐点确立</h2><p>ASML在本次财报中显著上调了对非EUV业务的全年预期。此前，公司预计该业务收入与2025年基本持平，但本季度管理层明确表示，需求已出现实质性逆转。首席财务官罗杰·达森在访谈中指出：<strong>“我们现在看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。”</strong></p><p><strong>这一变化的核心驱动力来自浸没式DUV业务的回暖</strong>。罗杰·达森透露，2025年浸没式DUV需求曾大幅走弱，导致今年开局偏慢，但此后需求趋势已发生逆转。“尽管开局缓慢，就今年而言，按单位数量计算，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。”干式DUV及应用业务同样表现良好。</p><p>从定性角度看，这一改善并非短期订单回补，而是结构性拐点。客户产能持续紧张、AI基础设施投资外溢至成熟制程，以及长期产能建设计划的落地，共同支撑了非EUV需求的可持续性。</p><h2 id=\"id_3298122479\">存储扩产前移：2026年确定性高，持续性待验证</h2><p>存储芯片客户的需求是本季度业绩超预期的重要支撑。据首席执行官克里斯托夫·富凯透露，主要存储客户的产能状况已十分紧张。他明确表示：<strong>“我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。”</strong>这意味着客户扩产计划已大幅前移，对阿斯麦的设备交付形成了明确且紧迫的需求。</p><p>从需求结构看，先进存储（尤其是与AI相关的HBM等）是扩产的主力。克里斯托夫·富凯进一步指出，客户不仅增加了资本支出，还“试图加速其在2026年及以后的产能爬坡”。更重要的是，大量需求背后有来自其下游客户的长期承诺支持，增强了订单的可见度。</p><p>然而，2027年及以后的持续性仍需观察。目前阿斯麦并未披露客户长期承诺的具体覆盖年限或签约进度。虽然AI基础设施投资的中长期逻辑稳固，但存储芯片固有的周期性波动意味着，一旦终端需求增速放缓，扩产节奏可能面临调整。</p><h2 id=\"id_116819520\">产能规划：2026年低数值孔径EUV出货目标至少60台</h2><p>为应对客户需求加速，阿斯麦正积极扩充自身产能。罗杰·达森表示，<strong>2026年公司目标低数值孔径EUV系统出货量至少达到60台；展望2027年，若客户需求持续支撑，低数值孔径EUV出货量有望提升至至少80台。</strong></p><p>在非EUV产品线方面，公司亦计划使相关业务与客户在各节点的需求保持匹配。克里斯托夫·富凯补充称，公司将持续与客户紧密协作，通过新系统出货、现有系统性能升级以及安装基础产品三管齐下，帮助客户扩充产能。</p><h2 id=\"id_902334501\">技术路线：Low NA EUV可延伸至2031年，High NA加速走向量产</h2><p>在技术进展方面，克里斯托夫·富凯表示，阿斯麦在SPIE光刻技术大会上展示了1000瓦光源，这一突破确保了低数值孔径EUV的长期可延伸性——预计到2031年，该设备每小时可处理330片晶圆，较现有水平大幅提升。</p><p>短期内，ASML已将NXE:3800E系统的吞吐量从每小时220片提升至230片；下一代系统NXE:3800F的规格亦从每小时250片提升至260片，预计将于2028年前后助力产能提升。</p><p>高数值孔径EUV方面，克里斯托夫·富凯表示，客户在SPIE大会上开始公开讨论High NA的应用进展。客户报告显示，High NA可将EUV所需掩模版数量从3块减少至1块，并将工艺步骤从100步压缩至10步。在生态系统层面，光刻胶合作伙伴的研究表明，High NA在逻辑芯片领域可延伸至18纳米线间距，在存储芯片领域可延伸至28纳米孔径，且可覆盖3至4个制程节点。克里斯托夫·富凯表示，随着客户开始在真实产品上测试High NA，设备成熟度持续提升，每日晶圆产出数据持续改善。</p><h2 id=\"id_2292213420\">出口限制风险：当前指引已预留缓冲空间</h2><p>在地缘政治不确定性持续升温的背景下，出口管制对ASML业务的影响备受关注。本次财报中，管理层罕见地主动回应了这一问题。罗杰·达森明确表示：<strong>“在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。”</strong></p><p>这一表态传递出两个重要信号。其一，ASML对自身业务的地理结构和产品组合具有信心，认为即便限制收紧，仍可通过调配资源、优先满足其他市场需求来对冲负面影响。罗杰·达森此前也强调，公司正“完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西”，这种灵活性是应对地缘政治不确定性的重要基础。其二，公司并未将出口限制视为颠覆性风险，而是在指引层面已做了相应的保守预估。</p><p>当然，出口管制的演变路径仍具有高度不确定性。若限制范围超出当前预期，或涉及更多先进设备型号，ASML的实际腾挪空间仍需动态评估。但就目前而言，公司明确传递了“可控”的信号。</p><p>以下是业绩视频全文内容（由AI辅助翻译）：</p><blockquote><p>大家好，欢迎收看ASML 2026年第一季度业绩视频。欢迎克里斯托夫和罗杰。</p><p>罗杰，能否请您先为我们总结一下2026年第一季度的业绩？</p><p>本季度总净销售额为88亿欧元，符合指引。其中，安装基础业务收入为25亿欧元，略高于指引。第一季度毛利率为53%，处于我们指引区间的高端。我刚才提到的安装基础业务超出了我们的预期。该业务中的某些部分实际上带来了相当强劲的毛利率。因此，我们实现了53%的较高毛利率。本季度净利润为28亿欧元。</p><p><strong>2026年第二季度指引</strong></p><p>您能否也提供一下2026年第二季度的业绩指引？</p><p>对于第二季度，我们预计总净销售额在84亿至90亿欧元之间。其中，安装基础业务收入预计仍为25亿欧元。我们预计毛利率在51%至52%之间。</p><p><strong>市场动态</strong></p><p>克里斯托夫，现在换您来回答。能否请您谈谈对市场的展望以及您目前对形势的看法？</p><p>我认为我们看到半导体行业的增长持续稳固。这仍然主要由对人工智能基础设施的投资所驱动。这转化为对先进存储芯片、先进逻辑芯片的巨大需求。我们预计，在可预见的未来，供应将无法满足需求。这从人工智能到移动设备和个人电脑的终端市场造成了严重的供应制约。因此，我们的客户被强烈要求创造更多产能。从存储芯片来看，我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。对于先进逻辑芯片，我们看到客户正在为多个节点建设产能，同时他们也在继续提升2纳米制程的产能，以满足人工智能产品的需求。</p><p>那么，我想可以公平地说，这些产能的增加中有很多都对我们的自身展望产生了积极影响？</p><p>绝对如此。我们看到存储芯片和逻辑芯片客户正在增加资本支出，并试图加速其在2026年及以后的产能提升。同样非常有趣的是，这种需求中有很大一部分得到了客户自身客户的长期承诺的支持。最重要的是，我们看到存储芯片客户（DRAM客户）和先进逻辑芯片客户都在继续增加对极紫外光刻（EUV）和浸没式光刻（immersion）的采用。这基本上转化为更高的光刻强度和更高的ASML光刻需求。因此，我们将继续与客户紧密合作以提高我们的产能。我们在2026年正在这样做，并将在2027年继续这样做。</p><p>罗杰，或许请您补充一下。能否提供更多细节，说明我们实际将采取哪些措施来增加产能以支持市场需求？</p><p>我认为克里斯托夫说得对。我们非常明确地与客户合作，完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西。这包括通过新系统出货来增加产能，尽我们所能升级系统性能，以及提供安装基础产品。通过这种组合，我们努力满足客户的需求。具体到我们自身的产能，就今年（2026年）而言，我们相信能够实现至少60套低数值孔径（Low NA）EUV系统的产出。这是我们目前正在努力的方向。</p><p>此外，我们也在关注2026年的深紫外光刻（DUV）。正如我几个月前提到的，在浸没式DUV方面，我们实际上开局有点慢，因为在去年（2025年）的过程中，我们看到的浸没式DUV需求显著降低。现在这种情况已经逆转了。我想说，尽管开局缓慢，就今年而言，就单位数量而言，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。这就是2026年的情况。</p><p>展望2027年的产能，我们正在逐季度提高我们的生产节拍。具体到Low NA EUV，我们预计到2027年能够实现——同样，如果客户需求真正支撑这一点的话——我们相信可以达到至少80套Low NA EUV设备的产出。我们也在努力使非EUV业务与客户对其所有节点的需求保持一致。</p><p><strong>2026年全年指引</strong></p><p>具体到2026年，能否介绍一下我们自身业务的全年最新情况？</p><p>显然，2026年的发展态势非常好。这是非常强劲的一年。我们预计将是强劲增长的一年。基于克里斯托夫所谈到的所有客户动态，我们实际上正在收窄并同时上调我们今年的预期区间至360亿至400亿欧元。</p><p>如果看一下不同的组成部分，正如我们已经预期的，今年EUV业务将表现强劲。所以EUV业务（包括Low NA EUV和High NA EUV）今年将表现强劲。在非EUV业务方面，此前我们预计该业务与去年相比持平。但现在，我们看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。我已经提到了我们在浸没式DUV方面的努力，干式DUV业务表现也相当不错。应用业务也是如此。因此，我们相信，与我们几个月前的情况相比，我们预计非EUV业务将实现增长。在安装基础业务方面，也将实现强劲增长。因为很明显，这是我们的客户增加产能以满足克里斯托夫所谈到的需求的一种非常快速的方式。</p><p>我想说的是，在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。</p><p><strong>2026年的毛利率如何？</strong></p><p>对于毛利率，我们维持51%至53%的预期。</p><p><strong>技术更新</strong></p><p>现在稍微转换一下话题，谈谈技术。克里斯托夫，您能否就我们技术及路线图的进展提供一些见解和最新情况？</p><p>我们继续很好地执行我们的技术路线图。每年，我们都会利用SPIE（国际光学工程学会）会议向全世界简要介绍我们所取得的成就。今年有几个重要的新闻：第一个是我们展示了1000瓦光源。这非常重要，因为它意味着我们可以确保Low NA EUV在未来的许多年里都具有可扩展性。这实际上意味着，到2031年，我们将能够以每小时330片晶圆的速度运行该设备，这比我们今天的水平有了重大提升。</p><p>现在，EUV的进展对短期也有良好的影响。我们已经成功地将NXE:3800E设备的吞吐量从每小时220片晶圆提高到230片。这对短期产能也有帮助。我们的客户很高兴能够从每台设备中获得更多晶圆。我们还在将下一代系统NXE:3800F的规格提高到每小时260片晶圆，此前是每小时250片。这也将有助于我们在2028年左右的产能。</p><p><strong>同样在SPIE会议上，我们的高数值孔径平台也有一些进展更新。您能分享一下吗？</strong></p><p>SPIE会议的好处是，我们的客户开始谈论High NA。他们报告了一些情况。第一件事当然是，High NA可以让他们显著减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA可以将EUV的掩模数量从3个减少到1个。他们还提到，这可以将工艺步骤从100步减少到10步。这当然是意义重大的。这也就是我们开发High NA的原因。</p><p>我们还看到了生态系统方面的巨大进步。我们的一些光刻胶合作伙伴做了精彩的演示，指出High NA在逻辑芯片方面可以扩展到18纳米线宽和间距，在存储芯片方面可以扩展到28纳米孔尺寸。这基本上意味着，High NA不仅已准备好进入黄金时代，而且我们已经知道High NA主要可以扩展到3到4个节点。这对我们的客户来说当然非常、非常重要。</p><p>最后，设备的成熟度很重要。我们继续看到更好的可用性数据。每天产出更多晶圆，总产出更多。当然，随着我们看到客户开始在真实产品上测试High NA，这一点变得越来越重要。</p><p>感谢二位今天参加我们的访谈。谢谢。不客气。</p></blockquote></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/00c9a3c682255f77d90e4885bc3fe29c","relate_stocks":{},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3770033","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2627284614","content_text":"阿斯麦电话会要点如下：全年指引上修，出口管制已纳入。公司将全年净销售额预期上调至360亿至400亿欧元。管理层明确表示，这一指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响。存储客户2026年产能售罄。客户明确告知，2026年产能已全部售罄，供应紧张将持续到2026年以后。大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑。非EUV业务需求逆转。此前预期非EUV业务与去年持平，现上调至增长。浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后已逆转，今年销量预计接近去年水平。技术路线方面，High NA减掩模缩步骤。客户报告显示，High 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NA可将掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步，覆盖未来3至4个节点。非EUV业务改善：从“持平”到“增长”，周期性拐点确立ASML在本次财报中显著上调了对非EUV业务的全年预期。此前，公司预计该业务收入与2025年基本持平，但本季度管理层明确表示，需求已出现实质性逆转。首席财务官罗杰·达森在访谈中指出：“我们现在看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。”这一变化的核心驱动力来自浸没式DUV业务的回暖。罗杰·达森透露，2025年浸没式DUV需求曾大幅走弱，导致今年开局偏慢，但此后需求趋势已发生逆转。“尽管开局缓慢，就今年而言，按单位数量计算，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。”干式DUV及应用业务同样表现良好。从定性角度看，这一改善并非短期订单回补，而是结构性拐点。客户产能持续紧张、AI基础设施投资外溢至成熟制程，以及长期产能建设计划的落地，共同支撑了非EUV需求的可持续性。存储扩产前移：2026年确定性高，持续性待验证存储芯片客户的需求是本季度业绩超预期的重要支撑。据首席执行官克里斯托夫·富凯透露，主要存储客户的产能状况已十分紧张。他明确表示：“我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。”这意味着客户扩产计划已大幅前移，对阿斯麦的设备交付形成了明确且紧迫的需求。从需求结构看，先进存储（尤其是与AI相关的HBM等）是扩产的主力。克里斯托夫·富凯进一步指出，客户不仅增加了资本支出，还“试图加速其在2026年及以后的产能爬坡”。更重要的是，大量需求背后有来自其下游客户的长期承诺支持，增强了订单的可见度。然而，2027年及以后的持续性仍需观察。目前阿斯麦并未披露客户长期承诺的具体覆盖年限或签约进度。虽然AI基础设施投资的中长期逻辑稳固，但存储芯片固有的周期性波动意味着，一旦终端需求增速放缓，扩产节奏可能面临调整。产能规划：2026年低数值孔径EUV出货目标至少60台为应对客户需求加速，阿斯麦正积极扩充自身产能。罗杰·达森表示，2026年公司目标低数值孔径EUV系统出货量至少达到60台；展望2027年，若客户需求持续支撑，低数值孔径EUV出货量有望提升至至少80台。在非EUV产品线方面，公司亦计划使相关业务与客户在各节点的需求保持匹配。克里斯托夫·富凯补充称，公司将持续与客户紧密协作，通过新系统出货、现有系统性能升级以及安装基础产品三管齐下，帮助客户扩充产能。技术路线：Low NA EUV可延伸至2031年，High NA加速走向量产在技术进展方面，克里斯托夫·富凯表示，阿斯麦在SPIE光刻技术大会上展示了1000瓦光源，这一突破确保了低数值孔径EUV的长期可延伸性——预计到2031年，该设备每小时可处理330片晶圆，较现有水平大幅提升。短期内，ASML已将NXE:3800E系统的吞吐量从每小时220片提升至230片；下一代系统NXE:3800F的规格亦从每小时250片提升至260片，预计将于2028年前后助力产能提升。高数值孔径EUV方面，克里斯托夫·富凯表示，客户在SPIE大会上开始公开讨论High NA的应用进展。客户报告显示，High NA可将EUV所需掩模版数量从3块减少至1块，并将工艺步骤从100步压缩至10步。在生态系统层面，光刻胶合作伙伴的研究表明，High NA在逻辑芯片领域可延伸至18纳米线间距，在存储芯片领域可延伸至28纳米孔径，且可覆盖3至4个制程节点。克里斯托夫·富凯表示，随着客户开始在真实产品上测试High NA，设备成熟度持续提升，每日晶圆产出数据持续改善。出口限制风险：当前指引已预留缓冲空间在地缘政治不确定性持续升温的背景下，出口管制对ASML业务的影响备受关注。本次财报中，管理层罕见地主动回应了这一问题。罗杰·达森明确表示：“在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。”这一表态传递出两个重要信号。其一，ASML对自身业务的地理结构和产品组合具有信心，认为即便限制收紧，仍可通过调配资源、优先满足其他市场需求来对冲负面影响。罗杰·达森此前也强调，公司正“完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西”，这种灵活性是应对地缘政治不确定性的重要基础。其二，公司并未将出口限制视为颠覆性风险，而是在指引层面已做了相应的保守预估。当然，出口管制的演变路径仍具有高度不确定性。若限制范围超出当前预期，或涉及更多先进设备型号，ASML的实际腾挪空间仍需动态评估。但就目前而言，公司明确传递了“可控”的信号。以下是业绩视频全文内容（由AI辅助翻译）：大家好，欢迎收看ASML 2026年第一季度业绩视频。欢迎克里斯托夫和罗杰。罗杰，能否请您先为我们总结一下2026年第一季度的业绩？本季度总净销售额为88亿欧元，符合指引。其中，安装基础业务收入为25亿欧元，略高于指引。第一季度毛利率为53%，处于我们指引区间的高端。我刚才提到的安装基础业务超出了我们的预期。该业务中的某些部分实际上带来了相当强劲的毛利率。因此，我们实现了53%的较高毛利率。本季度净利润为28亿欧元。2026年第二季度指引您能否也提供一下2026年第二季度的业绩指引？对于第二季度，我们预计总净销售额在84亿至90亿欧元之间。其中，安装基础业务收入预计仍为25亿欧元。我们预计毛利率在51%至52%之间。市场动态克里斯托夫，现在换您来回答。能否请您谈谈对市场的展望以及您目前对形势的看法？我认为我们看到半导体行业的增长持续稳固。这仍然主要由对人工智能基础设施的投资所驱动。这转化为对先进存储芯片、先进逻辑芯片的巨大需求。我们预计，在可预见的未来，供应将无法满足需求。这从人工智能到移动设备和个人电脑的终端市场造成了严重的供应制约。因此，我们的客户被强烈要求创造更多产能。从存储芯片来看，我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。对于先进逻辑芯片，我们看到客户正在为多个节点建设产能，同时他们也在继续提升2纳米制程的产能，以满足人工智能产品的需求。那么，我想可以公平地说，这些产能的增加中有很多都对我们的自身展望产生了积极影响？绝对如此。我们看到存储芯片和逻辑芯片客户正在增加资本支出，并试图加速其在2026年及以后的产能提升。同样非常有趣的是，这种需求中有很大一部分得到了客户自身客户的长期承诺的支持。最重要的是，我们看到存储芯片客户（DRAM客户）和先进逻辑芯片客户都在继续增加对极紫外光刻（EUV）和浸没式光刻（immersion）的采用。这基本上转化为更高的光刻强度和更高的ASML光刻需求。因此，我们将继续与客户紧密合作以提高我们的产能。我们在2026年正在这样做，并将在2027年继续这样做。罗杰，或许请您补充一下。能否提供更多细节，说明我们实际将采取哪些措施来增加产能以支持市场需求？我认为克里斯托夫说得对。我们非常明确地与客户合作，完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西。这包括通过新系统出货来增加产能，尽我们所能升级系统性能，以及提供安装基础产品。通过这种组合，我们努力满足客户的需求。具体到我们自身的产能，就今年（2026年）而言，我们相信能够实现至少60套低数值孔径（Low NA）EUV系统的产出。这是我们目前正在努力的方向。此外，我们也在关注2026年的深紫外光刻（DUV）。正如我几个月前提到的，在浸没式DUV方面，我们实际上开局有点慢，因为在去年（2025年）的过程中，我们看到的浸没式DUV需求显著降低。现在这种情况已经逆转了。我想说，尽管开局缓慢，就今年而言，就单位数量而言，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。这就是2026年的情况。展望2027年的产能，我们正在逐季度提高我们的生产节拍。具体到Low NA EUV，我们预计到2027年能够实现——同样，如果客户需求真正支撑这一点的话——我们相信可以达到至少80套Low NA EUV设备的产出。我们也在努力使非EUV业务与客户对其所有节点的需求保持一致。2026年全年指引具体到2026年，能否介绍一下我们自身业务的全年最新情况？显然，2026年的发展态势非常好。这是非常强劲的一年。我们预计将是强劲增长的一年。基于克里斯托夫所谈到的所有客户动态，我们实际上正在收窄并同时上调我们今年的预期区间至360亿至400亿欧元。如果看一下不同的组成部分，正如我们已经预期的，今年EUV业务将表现强劲。所以EUV业务（包括Low NA EUV和High NA EUV）今年将表现强劲。在非EUV业务方面，此前我们预计该业务与去年相比持平。但现在，我们看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。我已经提到了我们在浸没式DUV方面的努力，干式DUV业务表现也相当不错。应用业务也是如此。因此，我们相信，与我们几个月前的情况相比，我们预计非EUV业务将实现增长。在安装基础业务方面，也将实现强劲增长。因为很明显，这是我们的客户增加产能以满足克里斯托夫所谈到的需求的一种非常快速的方式。我想说的是，在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。2026年的毛利率如何？对于毛利率，我们维持51%至53%的预期。技术更新现在稍微转换一下话题，谈谈技术。克里斯托夫，您能否就我们技术及路线图的进展提供一些见解和最新情况？我们继续很好地执行我们的技术路线图。每年，我们都会利用SPIE（国际光学工程学会）会议向全世界简要介绍我们所取得的成就。今年有几个重要的新闻：第一个是我们展示了1000瓦光源。这非常重要，因为它意味着我们可以确保Low NA EUV在未来的许多年里都具有可扩展性。这实际上意味着，到2031年，我们将能够以每小时330片晶圆的速度运行该设备，这比我们今天的水平有了重大提升。现在，EUV的进展对短期也有良好的影响。我们已经成功地将NXE:3800E设备的吞吐量从每小时220片晶圆提高到230片。这对短期产能也有帮助。我们的客户很高兴能够从每台设备中获得更多晶圆。我们还在将下一代系统NXE:3800F的规格提高到每小时260片晶圆，此前是每小时250片。这也将有助于我们在2028年左右的产能。同样在SPIE会议上，我们的高数值孔径平台也有一些进展更新。您能分享一下吗？SPIE会议的好处是，我们的客户开始谈论High NA。他们报告了一些情况。第一件事当然是，High NA可以让他们显著减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA可以将EUV的掩模数量从3个减少到1个。他们还提到，这可以将工艺步骤从100步减少到10步。这当然是意义重大的。这也就是我们开发High NA的原因。我们还看到了生态系统方面的巨大进步。我们的一些光刻胶合作伙伴做了精彩的演示，指出High NA在逻辑芯片方面可以扩展到18纳米线宽和间距，在存储芯片方面可以扩展到28纳米孔尺寸。这基本上意味着，High NA不仅已准备好进入黄金时代，而且我们已经知道High NA主要可以扩展到3到4个节点。这对我们的客户来说当然非常、非常重要。最后，设备的成熟度很重要。我们继续看到更好的可用性数据。每天产出更多晶圆，总产出更多。当然，随着我们看到客户开始在真实产品上测试High NA，这一点变得越来越重要。感谢二位今天参加我们的访谈。谢谢。不客气。","news_type":1,"symbols_score_info":{"03165":0.6,"ASMU":0.6,"ASMG":0.6,"ASML":1.96,"ASMH":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":77,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":553853887849896,"gmtCreate":1776252806692,"gmtModify":1776258657229,"author":{"id":"4233579067912992","authorId":"4233579067912992","name":"天寒月","avatar":"https://static.tigerbbs.com/76367f253ca564ac07b0d9d9c7f46632","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4233579067912992","idStr":"4233579067912992"},"themes":[],"title":"","htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/553853887849896","repostId":"2627285266","repostType":2,"repost":{"id":"2627285266","kind":"news","pubTimestamp":1776251980,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2627285266?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-04-15 19:19","market":"us","language":"zh","title":"特斯拉A15芯片成功流片！马斯克高呼：未来将成为全球产量最高AI芯片之一","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2627285266","media":"智通财经","summary":"马斯克还感谢了合作伙伴$台积电$和$三星$在芯片量产过程中的支持，并称“AI5芯片未来将成为全球产量最高的AI芯片之一”。据悉，AI5是特斯拉的第五代AI芯片，主要面向地面应用。马斯克此前曾表示，AI5芯片计划于2027年进入大规模生产阶段，旨在取代特斯拉汽车中目前使用的AI4芯片。A15芯片如今成功流片，意味着该芯片朝着大规模量产迈出了坚实的一步。马斯克在上月曾表示，可能在12月份完成AI6芯片的流片。","content":"<html><head></head><body><p><strong><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>首席执行官埃隆·马斯克宣布，特斯拉AI芯片设计团队已成功完成AI5芯片的流片。这标志着该芯片迈向制造阶段的重要里程碑。</strong>马斯克在社交平台上发文称：“祝贺特斯拉AI芯片设计团队完成A15芯片流片!AI6、Dojo3以及其他令人兴奋的芯片也在研发中。”马斯克还感谢了合作伙伴<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/SMSN.UK\">三星</a>在芯片量产过程中的支持，并称“AI5芯片未来将成为全球产量最高的AI芯片之一”。</p><p>据悉，AI5是特斯拉的第五代AI芯片，主要面向地面应用。其性能目标直指行业领先水平，‌在单芯片配置下性能可与<a 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腐败啊！","listText":"连巴基斯坦也画线了！！！！[微笑]&nbsp; 腐败啊！","text":"连巴基斯坦也画线了！！！！[微笑] 腐败啊！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/553173304682120","repostId":"1132818386","repostType":2,"repost":{"id":"1132818386","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1776086510,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1132818386?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-04-13 21:21","market":"us","language":"zh","title":"巴基斯坦国防部长：新一轮美伊谈判将很快开始","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1132818386","media":"老虎资讯综合","summary":"4月13日，巴基斯坦国防部长阿西夫在接受采访时说，美伊重启谈判的前景依然存在，新一轮谈判将很快开始。（央视）","content":"<html><head></head><body><p>4月13日，巴基斯坦国防部长阿西夫在接受采访时说，美伊重启谈判的前景依然存在，新一轮谈判将很快开始。（央视）</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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2026年初，全球半导体产业在人工智能需求的推动下呈现出显著的增长态势。韩国两大存储芯片制造商三星电子与SK海力士均公布了创纪录的财务数据。行业数据显示，三星电子2026年第一季度营业利润预计达到57.2万亿韩元，同比增长755%，超过其2025年全年的营业利润总和。SK海力士在2025年实现了47.2万亿韩元的营业利润，同比增长101.2%，并在年度利润上首次超越了三星电子。韩国3月半导体出口额同比上升151.4%，达到328.3亿美元，推动韩国整体出口创下861.3亿美元的历史新高，为近40年来最快增速。 然而，在下游芯片制造商利润大幅增长、整个行业似乎都在享受AI红利的同时，韩国本土的半导体材料与组件供应商却面临着截然不同的市场处境。据行业媒体披露，三星和SK海力士在完成2026年第一季度的供应商谈判后，广泛下调了存储相关材料和组件的采购价格，这是韩国上游供应商连续第二年面临降价压力。2025年初，部分供应商已经接受了超过10%的降价幅度，而2026年第一季度的降价幅度虽然放缓至个位数百分比，但对于已经连续承压的供应商而言，依然构成了严峻的挑战。韩国行业高管在接受采访时警告称，如果没有政策支持，供应商的盈利能力将持续减弱。 为什么在行业最繁荣的时期，处于供应链上游的韩国本土企业反而要勒紧裤腰带过日子？ 01 利润分配与定价权失衡 韩国上游供应商面临降价压力的直接原因，在于半导体产业链中定价权的高度集中以及头部企业对成本控制的策略。 在当前的市场周期中，高带宽内存（HBM）和高端服务器DRAM是推动存储芯片制造商利润增长的核心动力。以英伟达最新的Blackwell架构B300 GPU为例，单颗GPU需要8颗HBM芯片，每颗包含12个DRAM裸片，这意味","listText":"一边是赚得盆满钵满的芯片巨头，一边却是连年被迫降价的本土供应商——韩国半导体产业正在上演一出令人费解的“冰火两重天”。 2026年初，全球半导体产业在人工智能需求的推动下呈现出显著的增长态势。韩国两大存储芯片制造商三星电子与SK海力士均公布了创纪录的财务数据。行业数据显示，三星电子2026年第一季度营业利润预计达到57.2万亿韩元，同比增长755%，超过其2025年全年的营业利润总和。SK海力士在2025年实现了47.2万亿韩元的营业利润，同比增长101.2%，并在年度利润上首次超越了三星电子。韩国3月半导体出口额同比上升151.4%，达到328.3亿美元，推动韩国整体出口创下861.3亿美元的历史新高，为近40年来最快增速。 然而，在下游芯片制造商利润大幅增长、整个行业似乎都在享受AI红利的同时，韩国本土的半导体材料与组件供应商却面临着截然不同的市场处境。据行业媒体披露，三星和SK海力士在完成2026年第一季度的供应商谈判后，广泛下调了存储相关材料和组件的采购价格，这是韩国上游供应商连续第二年面临降价压力。2025年初，部分供应商已经接受了超过10%的降价幅度，而2026年第一季度的降价幅度虽然放缓至个位数百分比，但对于已经连续承压的供应商而言，依然构成了严峻的挑战。韩国行业高管在接受采访时警告称，如果没有政策支持，供应商的盈利能力将持续减弱。 为什么在行业最繁荣的时期，处于供应链上游的韩国本土企业反而要勒紧裤腰带过日子？ 01 利润分配与定价权失衡 韩国上游供应商面临降价压力的直接原因，在于半导体产业链中定价权的高度集中以及头部企业对成本控制的策略。 在当前的市场周期中，高带宽内存（HBM）和高端服务器DRAM是推动存储芯片制造商利润增长的核心动力。以英伟达最新的Blackwell架构B300 GPU为例，单颗GPU需要8颗HBM芯片，每颗包含12个DRAM裸片，这意味","text":"一边是赚得盆满钵满的芯片巨头，一边却是连年被迫降价的本土供应商——韩国半导体产业正在上演一出令人费解的“冰火两重天”。 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11:17","market":"hk","language":"zh","title":"战争、AI与投资：赚到钱的人都不看霍尔木兹海峡堵了多少桶油","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1140097135","media":"晚点LatePost","summary":"能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。战争导致油价大涨传导到了各行各业。很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p>“太极端的叙事都是为了博人眼球。”</p></blockquote><p>2 月底爆发的美伊战争是过去五年里，继乌克兰冲突、巴以冲突之后，第三次大规模军事冲突。一个多月来，不断升级的局势让它变成了所有人、所有行业都绕不开的风险。</p><p>能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。平时，约有 2000 万桶原油和油品每天经由这里运输；战后，海湾内仍有约 1.72 亿桶原油和成品油滞留。布伦特原油因此自 2 月底以来一度上涨 55%。</p><p>全球经济动荡下的第一批 “受害者” 不是加油站前排队的司机们，而是投资者。</p><p>美国的航空母舰、导弹驱逐舰和战斗机在 2 月中便开始向中东集结，但专注宏观交易的基金们却几乎做不了任何反应。3 月，全球对冲基金遭遇四年多来最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依赖能源进口的新兴市场单月资金流出 703 亿美元，创下 2020 年以来最大撤离；即便是许多零售投资者重仓的标普 500 指数也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。</p><p>最重要的避险工具黄金也变得不再可靠。3 月，金价下跌 11.5%，创下 2008 年 10 月以来最差单月表现。相反，停火消息传出后，现货黄金当天反弹 0.8%。</p><p>4 月 8 日，美国与伊朗签订了为期两周的停火协议，谈判也已开启，但世界并没有回到原点。上千艘船还滞留在海峡附近，保险和运费居高不下，大量港口、码头和仓储等基础设施遭到破坏，更不用说那道难以弥合的政治信任裂痕。停火只是暂时缓和了资本市场的情绪，却没有消除不确定性。</p><p>美伊停火前两天，《晚点 LatePost》对话了刘迪凡，聊了这次战争对全球资本市场带来的影响、正在形成的新常态，以及今年以来最值得关注的新动向。</p><p>刘迪凡于 2020 年创立 CT Associates，主要为中国 LP 提供海外资产配置方案；主理了一个专业垂直公众号：海外对冲，访谈过全球 600 多家对冲基金管理人、研究覆盖 2000 多家对冲基金。</p><p>他认为，多数人高估了战争对资本市场的长期影响。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。</p><p>“市场会自我适应，供给也会找到新的路径，没有人能永远卡住全球经济的命脉。” 刘迪凡说。</p><p><strong>多数赚到钱的人并没有把战争风险纳入到投资策略里</strong></p><p><strong>晚点：在这次美伊战争爆发前，资本市场有一个很奇特的现象，似乎连散户都看得出来，美国往中东调集军舰，几乎就是要动手了，但机构资金的反应总体仍偏克制，没有集体性地大举调整仓位，这是为什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：主要有两个原因，首先是他们的 mandate（投资授权范围）被限制得比较死，例如股票多空策略只投股票，不愿意在已经向投资人讲清楚钱怎么投，且几亿美元已经按原定投资流程投出去之后，再临时把宏观交易加进来。如果判断错了，后面就没法募资了。这对美国的专业投资人来说，是一个很大的约束。</p><p>另一个原因是，他们也比较有自知之明，知道凭自己这两把刷子去做宏观交易，未必有选股那么专业。</p><p><strong>晚点：现在打了这么长时间也不做调整吗？战争导致油价大涨传导到了各行各业。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：拿全球宏观这类基金来说，我认为他们还是没法下很大的决心去调方向，因为害怕错上加错。这些人心里都很清楚，宏观交易一旦节奏错了，今年大概率就很难赚钱了。</p><p>有的在 1、2 月份靠做多黄金、做多美债，或做空美元赚了 20% 以上，结果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏观大佬单月就回撤了 15%，这就是节奏乱了。那今年基本就会处于防守态势，没有多少翻身空间了。</p><p>对这些机构来说，当下最重要的是先保住本金；如果已经回吐了的，那就先把损失控制住。所以他们当前最主要的工作其实都是在控制风险。</p><p><strong>晚点：年初的一次节奏错了就会导致一整年都赚不到钱吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：宏观和股票不太一样。股票很多时候有均值回归的逻辑：你看好的公司跌了，反而会想继续买。但宏观更看重对原有判断的验证，比如我先有一个基本判断，然后加三个点，再看市场走势有没有按这个判断走，确认了才敢继续加仓。如果这个判断被证伪了，我就会赶紧止损。</p><p>宏观交易很像看手感，有点像投三分球。如果手感不好，机构就会把资金量先缩下来、把杠杆降下来；可杠杆一降，后面要是反弹了，它肯定就赶不上了。所以宏观基金特别讲究开年先赚出一个 “安全垫”，比如年初先挣 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。现在没有这个 “安全垫”，他就只能缩着。没办法，这个行业就是一年一年看业绩。</p><p><strong>晚点：但专业投资者可以去打专家电话，比如向白宫内部熟悉政策的人、前政府要员沟通了解信息辅助决策？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我认识一个美国西海岸挺大的基金的分析员跟我说，特朗普第一任期时，他们为了判断政策方向，前前后后花了几百万美元请说客，天天待在白宫那边盯着，然后给他们做政策分析，但后来回头一看，基本全是错的。</p><p>再比如站在普通投资者的视角看，很多事情似乎很明确，打仗了、战争拖延了，油价就该涨、股市就该下跌，可现实并不是这样的，这中间往往会不断经历反转、反转、再反转，所以等你真的拿钱买进去，来回折腾一遍，最后很可能还不如一开始就别动。</p><p><strong>晚点：包括很多普通投资者对战争的第一反应是利好军工股。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不管是军工、原油还是化学品，第一波如果没赶上，后面其实还要面对很多很具体的决策：涨到这个位置了，我要不要追，还是该走了？这种时候，做得越多，反而可能错得越多。那还不如等等自己本来就看好的东西，跌到位我买一笔就算了。</p><p>很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。那同样是一笔下注，到底是战争一打就临时去找白宫的人、弄到信息，然后立刻下 1000 万美元的单；还是耐心等待买自己更熟、而且曾经赚过钱的东西？这两种情况下，判断的把握其实完全不一样。</p><p><strong>晚点：遇到这种来不及或很难下决心调仓的情况，专业的基金经理都是怎么做风控的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我问过一个基金经理说，你会不会去分析霍尔木兹海峡一天到底通过多少桶油，哪些会运去沙特，沙特管道还能补上多少产量，胡塞如果再出来袭击会打掉多少供给。</p><p>他告诉我说会算，但算这些其实并不能直接带来收益。他核心就看交易信号，一旦 VIX（恐慌指数，反映标普 500 指数未来 30 天隐含波动率的实时指标）到了 30 以上，他就肯定降仓位；只要 VIX 回落到 20 以内，他就重新上仓位。</p><p>而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去买铝公司，更多还是回到原来已经持有、已经研究过的那些标的。</p><p>因为关键不是看某一个仓位，比如我买了 1% 的铝公司，哪怕它涨了 100%，影响也有限；更重要的，还是要看那些占比 20% 的核心持仓，最终到底能做出多大的收益。</p><p><strong>晚点：是什么人在这一次美伊战争里赚到了钱？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：散户天天研究霍尔木兹海峡什么时候开放，但赚到钱的人很多其实并没有把战争风险纳入到自己的策略中，收益还是来自于自己的能力圈。</p><p>一些能源和宏观基金在去年年底的报告里就已经提到，油市供给端开始接近瓶颈：一是沙特和欧佩克手里的闲置产能虽然还在，但真正能持续释放的增量没有市场想的那么大；二是美国页岩油的增长也在放缓；再加上原本堆在海上的俄罗斯原油也在一点点被消化掉。</p><p>正是因为看到了这些基本面信号，他们才判断油价有机会摸到每桶 100 美元左右，只不过当时更多还是一个中长期交易主题；后来战争爆发，相当于把这笔交易提前兑现了。</p><p><strong>晚点：你认为那些亏了钱或是没赚到钱的人，最大问题是太执着于研究战争本身了？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：零售投资者有一个很大的误区是，往往在事情发生之后才临时开始研究各种细节，比如霍尔木兹海峡到底每天通过多少桶油，这其实有点用错力了。</p><p>所谓深度研究、深度思考，很多时候都是 “听上去太美” 的，关键是你得有信息渠道，以及自己用什么框架给这些信息排权重，摒除噪音，而不是细节越多越好。Ray Dalio 就未必比一个做能源的基金经理更懂某个具体问题。</p><p>归根结底，就两件事：第一，找到对的人；第二，问对问题。</p><p><strong>当第一枪打响时，市场就已经在提前反映未来风险了</strong></p><p><strong>晚点：2021 年美国从阿富汗撤军后，全球武装冲突进入了一个频发状态。 研究机构 UCDP 的调查显示，2024 年全球有 61 场涉及国家的活跃冲突，是 1946 年以来的最高点，资本市场应该如何跟这种新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我最近听到了两个我非常认可的观点。第一，当战争第一枪打响的时候，市场其实已经在提前反映未来的风险了。一场仗打十年，你觉得市场还会天天动吗？理论上大家只会越来越习惯。就像去年特朗普搞关税战、贸易战，刚开始都很紧张，打到后面就逐渐麻木了。</p><p>原因也很简单，做市场的人本质上只能接受价格，没法决定价格；一旦市场形成了某种共识，个人其实很难逆着它做的。</p><p>第二，仗总会打完，不可能无限打下去。这是我个人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “爱”（All in AI），不像以前还有人喜欢搞革命，现在谁去陪你搞革命，再说革命军也要生活的。</p><p>而且大炮一响，黄金万两，伊朗没有经济实力，只会越打越弱，不会越打越强，至于说他是下半年缴枪，还是十年以后缴枪，这谁知道呢。</p><p><strong>晚点：所以你相信每次战争到来后，市场会自适应风险的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：对，比如我还听到的一个非常有意思的观点，现在大家天天想着每天 1800 万桶原油被霍尔木兹海峡锁着要怎么办，但这么大的利益它其实是会自适应的，沙特的管道能走 700 万桶，其他产油国再补一部分，美国也会开始增加供给，慢慢就会把危机消化掉的。大家不可能长期让一个已经被大大削弱的国家卡住脖子的。</p><p><strong>晚点：在今年这一轮美伊冲突中，还有一些新的变化，比如黄金似乎就没有起到避险作用。美伊战争爆发以来，标普 500 累计下跌约 3.9%，而黄金在 3 月单月反而下跌了 11.5%。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：黄金这两年赚钱效应太强，参与的人越来越多，很多人已经不是把它当避险资产在配，而是当成股票在炒。</p><p>参与主体也变了，原来更多是银行和避险资金，现在多了很多散户和加杠杆做交易的人。对这批人来说，目标不是长期配置，而是明天赚了钱就先跑。</p><p>另外就是大家原本认为这次战争伊始美国会 TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普总是临阵退缩），也就是吓唬吓唬，结果又没 TACO，上去就斩首最高领袖，那很多资产原来那套固定的涨跌关系就被打乱了。</p><p><strong>晚点：TACO 也是一个新的变化。最近不少历史学者、金融从业者都在写文章说，如果 TACO 成立，某种意义上也意味着美元霸权开始松动，甚至可能走向终结。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这不就是瑞·达利欧（Ray Dalio，桥水基金的创始人）说的吗，他就是买黄金的人。千万不要花太多时间在这种免费的观点上。</p><p>很多事情是零和一之间的某个点，但是专家就喜欢说点极端的要点击量。</p><p><strong>晚点：美元在这次战争期间反而走强，欧元、英镑等主要货币也没有显示出明显替代性，这是不是也在说明瑞·达利欧的判断言之过早？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我承认现在的世界还是有点比烂。美国当然也有通胀、生活成本越来越高的问题，但它毕竟还有增长，也在一个降息的通道上。真到了打仗、避险情绪上来的时候，资金最后还是回到美元上，因为暂时没有比它更好的选择。</p><p><strong>晚点：那我们要怎么去理解美国这些年在重大节点上一直 TACO 的这件事呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国说的话大部分是真的，因为监督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗说的话大部分是假的，因为监督的人要吃枪子儿，但也有相当部分是真的，这从来不是二极管。很多人的思维就是要去判断，美国说的是真的还是伊朗，但这其实根本没必要。</p><p>我觉得大家就不要去分析这些东西，因为分析了也没法帮助做决策。还不如就是等 VIX（恐慌指数）什么时候降到 20 以内，再继续去做自己原来长期看好的方向。</p><p><strong>晚点：香港财政司司长陈茂波在去年和今年都说过，在全球政治和经济环境深刻变化之下，香港被视为 “全球资本的安全港”，你认同吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不是这个逻辑。我有一个朋友，之前在美国一家很大的基金做基金经理，管过上百亿美元，现在转去做家族办公室。前两天他的人还来问我，香港有没有合适的基金可以看。原因很简单，不是他突然特别看好中国内地市场或中国香港，而是他手里的美国资产太多了，必须往外分散。</p><p>这种分散本身就是一股很强的力量。至于分到欧洲、日本、韩国、中国还是别的地方，对他来说首先是 “分散” 这件事本身，而不是押注某一个市场。当然，中国和日本可能会稍微好一点，有配置意义，但总的来说，这首先不是一个主动进攻的判断，而是一个资产再平衡的动作。</p><p><strong>晚点：如果长期来看，你认为应对战争新常态最好的避险资产是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：肯定还是黄金。</p><p>看五年，美债和财政赤字的问题摆在那儿，美元大概率不会比现在更强，反而更可能走弱。从这个角度看，黄金的长期逻辑还在，必然还是避险资产。</p><p>另外我看到的大部分人在避险时，不是去买另外一种资产，而是降仓位，也就是留现金。</p><p><strong>美国市场与亚洲市场的 AI 共识：等待裁员潮</strong></p><p><strong>晚点：今年除了战争之外，AI 板块也发生了新的变化。亚洲 TMT 基金经理们普遍的回报区间估计在 15% - 4%，反而北美却跑输了，业绩区间在 -10% 到 10%，为什么会出现这样的现象？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：一个很重要的原因，就是中国基金经理抓住了这轮半导体、存储等 AI 供应链上的机会。至少在香港市场，我看到一些基金经理因为光和存储这条线抓得比较准，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表现明显好过不少美国基金经理。</p><p>这也慢慢滋生出一种很强的自信，他们觉得美国人不懂 TMT。</p><p><strong>晚点：为什么美国的基金经理集体错过了这个机会？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们过去关注的重点一直都在互联网和软件上，半导体产业链一方面过去在整个 TMT 板块里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亚洲，所以在北美真正能看懂这条链条的人其实很少。</p><p>我之前见了前 Melvin Capital的基金经理，我问他，你为什么不去做点亚洲产业链和半导体？他说他其实也想做，但问题是没有研究员，没法拆数跟核实信息，这样也就没办法建大仓位。如果只是配个 1% 到 2% 的仓位又没什么意义，还不如继续做自己更懂的东西，比如在亚马逊上弄个大的。</p><p>我为什么对 “败军之将” 感兴趣，因为大起大落的人才能跟你说点掏心窝子的真话。可以看到，做家办和管对冲基金根本是两个思路，前者关注如何长期复利自己已经赚到的财富，对冲基金经理说到底是经营一个产品，年年都要打榜。</p><p><strong>晚点：如果北美的基金要重新把 AI 供应链的研究体系建立起来需要多长的周期？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们现在就很纠结，不知道这东西是一波流，还是说值得去长期建设，这其实是一个挺复杂的过程，要建立新的能力，包括对研究员的信任。</p><p>我再举个例子，中国基金经理看 AI，习惯顺着模型的变化一路往下拆。比如如果大家判断下一阶段的重点是多智能体，他就会继续往下看，找到最关键的约束变量；在这条线上，Token成本往往就是那个核心变量，最后再围绕它去买股票。但我从美国基金那里，几乎没听过有人这样想问题。他们不会盯着卡脖子的环节，而是习惯把逻辑和仓位分散开。</p><p>我不觉得现在有很多美国基金会因为这一轮亚洲产业链表现好，就立刻决定系统性地加大亚洲布局。</p><p><strong>晚点：这两种差异背后反映了什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国的 LP 喜欢稳定、可预期的收益，所以他们的基金经理不 FOMO（Fear of missing out，害怕错过），更倾向于在长期标的上建立自己的护城河。他们的组合里往往会放几只确定性很强的好公司，哪怕一年只复合增长 15%，只要价格不贵，也愿意长期持有。</p><p>整个亚洲的 LP 大多还是希望投基金再致富一把，所以基金经理不太愿意做那种特别明牌的东西，因为这往往不是拐点交易，弹性没那么大；反而是在模糊不清、争议很大的时候，想象空间才更大。</p><p><strong>晚点：这轮亚洲 PM 的优势，你觉得更像一轮市场风格给的 Alpha，还是全球科技投资的话语权正在往更懂供应链的人手里转移？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得还需要有更多的证明。首先是半导体供应链这个板块整体还是比较小的；其次是比如像 Lumentum这样的公司，它其实还是一个千亿以内市值的公司，美国那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他们体量太大了不敢进去。某种程度上，这更像是大基金和中小基金可投范围的区别，而不完全是亚洲基金更聪明的区别。</p><p>另外毕竟再怎么说，OpenAI、Anthropic 都还是美国公司。我可以肯定的是像美国的核心资产，比如 Roblox、Robinhood、还有 Plantier 跌到价位，一定还是由美国基金来赚这钱的。</p><p><strong>晚点：今年 AI 上还有一个很矛盾的现象，一方面市场乐见大型科技公司不断追加 Capex（资本支出）应对激烈的 AI 竞争，另一方面他们对这些科技公司的利润表现却有着极其苛刻的要求。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这就像在硅谷的人天天看着 Token 量暴涨很兴奋，然后觉得曼哈顿的人都是傻帽一样；曼哈顿的人偏传统一些，也没用那么多 Token，信心自然就没那么强。</p><p>但我觉得本质还是市场环境决定的。现在整体流动性偏紧，又叠加战争冲击，资金只愿意追逐那些最卡脖子的、下个月就能兑现的标的，否则就没有人买。我最近聊了一个美国的基金经理，他在打仗以后，从原先的 4 倍的杠杆一下就降到了 0.8 倍。</p><p><strong>晚点：但去年大家还是非常乐观的，比如阿里巴巴只要一喊要上调 Capex 股价就涨，但今年再喊好像就没用了。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这个确实不好说。也许过几天美国宣布战争胜利，大家又想赚钱了，流动性就会宽松一点，或者美国经济又出现一点衰退迹象，这样降息路径又明显一些。反正很多因素是缠在一起、来回拉扯的。</p><p>但总的来说，现在市场对 AI 泡沫论最大的担心点，还是这些钱最后到底花到哪儿去了。如果这几千亿美元的资本开支，最后很大一部分都流向了存储，而不是更快地转成收入、利润和更清晰的回报，市场就会一直有疑虑。</p><p>现在几家大厂合起来已经花了 6000 多亿美元，已经接近它们自身的所有现金流。但在这个阶段，谁也不敢先收手，这就是囚徒困境。谁要是先退，市场很可能先给它砸个 10% 到 15%。所以那些既没有跟到足够细的 Token 数据、又担心大盘下跌的资金，始终不会真正参与进来。</p><p><strong>晚点：在 AI 上，美国与亚洲的基金现在有什么共识与非共识吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得共识就是，都在等待裁员潮，未来肯定要政府出手才能防止萧条。</p><p>非共识的就是大家还是赚不同的钱。亚洲基金搞硬件，看算力瓶颈的变化，哪里有瓶颈就去哪里；美国的基金就是以不变应万变。毕竟大家面对的不是一个客户群，就跟各搞各的 AI 其实有点一样。</p><p>另外亚洲基金就会嘲笑美国那边没有应对 AI 末日情景的预案，它们敢重手去空那些会被 AI 冲击的资产，但美国的 TMT 基金很多时候做不到把仓位直接翻到净空，这就是很现实的差别，美国的基金主要靠保持恒定的空仓比例来应对市场变化。</p><p><strong>晚点：对中产来说，应该如何配置科技类（TMT）资产？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：首先，把美股作为投资的核心。因为美国是通胀社会，所以资产价格长期来看更容易上涨。标普和纳指一直是美国家庭和家办最核心的 Beta[13] 配置，其他市场通常不具备这样的 Beta 属性。</p><p>第二，避免一级投资。一级很难退出，未来十年的不确定性太大。</p><p>第三，固收意义不大，还不如选些 Beta 低一点的基金。</p><p>第四，基金配置的专业门槛很高。更合适的做法是几家资金联合起来，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足够熟悉的基金经理。不要只靠渠道推荐或历史业绩做决定，因为一旦遇到回撤，你如果不理解背后的逻辑，就很难判断该不该继续持有。</p><p>第五，个股投资很难。牛市里看起来容易赚钱，但其实很难形成可重复的方法，尤其到了回撤阶段，很多人并没有真正的方法论，所以并不推荐。</p><p><strong>讨论东升西落没有任何意义</strong></p><p><strong>晚点：接下来除了越来越频繁的战争和 AI 带来的变化以外，还会发生什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国眼下的潜在风险还是衰退。很多美国宏观基金经理认为，美股从去年 10 月开始整体就有点涨不动了，这至少说明市场差不多见顶了。</p><p>另一个很重要的背景是，美国炒股的人非常多，股票对居民财富效应的影响也非常直接。如果美股因为各种原因出现一轮 15% 左右的下跌，散户可能会进一步加快抛售，而这种抛售本身又会反过来压制消费和信心，形成一种反身性的负反馈，最后把衰退风险进一步放大。</p><p><strong>晚点：亚洲市场呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：中国乃至整个亚洲，长期都是一个有 Alpha 的市场。而且亚洲也已经有几家基金证明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management。随着这一轮业绩继续兑现，亚洲基金在 2019、2020 年之后，可能会再迎来新一波管理规模扩张，市场上也许会出现新一批几十亿美元、甚至四五十亿美元级别的基金。</p><p>特别是最近这半年，市场里也存在一种很强的声音：这个世界还是亚洲的，亚洲基金经理什么都能做、就是能卷，美国人也没什么厉害的。</p><p><strong>晚点：我记得两年前你提到过，国内的基金经理们很喜欢讲 “东升西落” 这个概念，现在大家还喜欢讲吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：东升西落是一个很二极管的词，这种讨论其实没有很多意义。</p><p>我去年年初和一家大型平台型基金的人聊过一次。那时候美股很好，中国市场不行，我就问他：中国这些基金经理如果一直做不出来业绩，你们怎么处理？我当时其实有点疑问，觉得如果一个市场长期没有行情，这批人是不是就没价值了。</p><p>但他说不是这么看的。因为他们是市场中性思维，所以会觉得，任何风格都有变化期，不能因为这两年中国不行，就否定中国的基金经理。</p><p>如何正确评价他们——第一，看中国基金经理彼此之间的相对表现，不能简单拿去和美国基金经理直接比；第二，看他相对于指数到底做得怎么样。哪怕现在看起来只是一张草纸、一条毛巾，最后也未必没有用。</p><p>这种分散 Alpha 的思路特别强。你看 Point 72，去年第三季度海外业务大概占三分之一，亚洲又占海外的三分之二，说明亚洲这边本身就能贡献很多盈利。</p><p><strong>晚点：你见过厉害的基金经理们是如何在这种新常态下做交易的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：少数宏观基金经理会把一些事件看作未来很大的尾部风险，提前布局；但更多人还是会在自己最擅长的领域里下注，而且更看重市场走势。</p><p>比如我知道最近有些人看好柴油，是因为经过一整套分析后，发现柴油的价格反应最明显、最适合交易。即便如此，他们也不会长期死拿。宏观交易和创投不一样，不是看对一个长期方向就能一直持有，而是一定会设止盈、止损，在交易中反复进出。因为他们知道，供给、生产和宏观周期本来就在不断波动。</p><p>加仓也是一样。除了极少数判断特别坚定的人，大多数人通常不是因为自己觉得油价长期会到一百美元，就一开始上很大的仓位；而是要等市场走势进一步确认，才会逐步加仓。中间变量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一个环节不对，就算方向看对了，也未必赚得到钱。</p><p><strong>晚点：这些听上去还是很常规的操作。那在现在这个阶段对他们来说，有没有一些新的素质或能力，是过去可能不那么重要、但现在变得越来越关键的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我之前调研过一位很成功的基金经理，他说自己前十年业绩其实很好，但一直没人投，原因很简单：他说不清楚自己到底是怎么赚钱的。因为他的打法里带有很多择时和交易成分，不太容易被包装成一个完整、稳定的故事。</p><p>但他一直坚持一点，就是报忧不报喜。基金一旦出现回撤，他会主动告诉投资人，这次为什么会回撤、自己是怎么处理的。在他看来，这些比讲故事重要得多。资管行业最后建立的不是对某套漂亮方法论的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你亏损、回撤的时候建立起来的。我觉得这个现在变得更重要了。</p><p><strong>晚点：所以在这种波动很大的时代，投资人要怎样才能找到好的基金经理？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：核心要 nimble（保持极大的灵活性），愿意接受新的想法，尝试不同思路。</p><p>现在的市场有三个特点：</p><p>第一，AI 影响的真实不确定性。市场并不清楚 AI 会以什么节奏、分几步影响经济——哪些行业会被冲击，哪些行业会爆发，以及这些变化会在什么时候发生。</p><p>第二，压缩与释放的循环。市场押注某⼀叙事时，相关因子交易一度会被推到历史极端位置，一旦原有叙事受挑战，就会出现剧烈反转；多次急速的风格轮动，背后都能看到对冲基金和散户去杠杆的推动。</p><p>第三，错位即机会。每一次市场错位，都会为那些基于基本面、且有较高信心的仓位，提供不错的进出场机会；同时地缘政治、关税变化以及 AI 对劳动力的影响，也在持续抬高市场的复杂度。</p><p>在这种环境下，一些看好长期叙事型的投资方法可能被彻底颠覆，因为没人能预测得了那么远。另外是有可能以后做空机会要比做多机会多多了，因此必须适应环境、扩宽能力、迭代打法。看得广、灵活能跨界，比深度垂直研究、长维度预测，价值要大得多。</p><p><strong>晚点：一年多以前，你说中国的 LP 们选基金用的是买包心态，买了谁的产品，然后赚了多少钱，略带些炫耀。现在这个情况有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：有。广泛地来说，配置海外对冲基金已经从一个方法变成了一个共识，现在只要海外有钱都会去考虑配置海外对冲基金。我在香港参会，发现本行业的从业机构和人员暴增。这里面一个关键的因素是，亚洲基金最近两年表现得很好，所以他们会觉得配置基金也没那么难了。</p><p>另外就是他们对策略也更熟悉了，宏观经济、事件驱动都在了解。</p><p>我记得仅仅 1-2 年前，我还有个 LP 慨叹基金配置很孤独，现在又成了每个家办都在干了。可见凡事不能线性思维，有时候大逻辑对了，孤独就孤独吧。</p><p><strong>晚点：没变的是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：没变的就是老板们还是把家办当成自己的第二春事业来做，要自己当 CIO，认为是在自己的英明指导下有了 Alpha。</p><p>另外 AI 对大家的影响很大。中国人依旧对能指向未来的东西非常感兴趣，甚至说只对这东西感兴趣。美国的家办就分散得多。</p><p><strong>晚点：中国的家办们的投资方式有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：家办其实很难被当成一个整体来看。每一家都有自己的做法，而且会随着所处阶段不同，经历不同的变化和循环。有的家办原本做配置，后来又变回老板自己下场炒股；有的经历了 2022 年之后变得非常保守，大幅压缩合作的基金经理数量，把资金更集中地交给少数几个人；还有更多是这两年随着股市、尤其是美股走强，新出现的一批配置型家办，它们把配置海外对冲基金当成一种基础的投资方法。</p><p>这有点像投美股指数。长期看，它似乎总是在涨，但落到某一个具体时间段，收益和持有体验会很不一样，人最后得出的判断也可能完全不同。</p><p><strong>晚点：你认为普通投资者应该如何与这个新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：第一，不要市场热点在哪里，你就往哪里跑。对于一些小白来说，霍尔木兹海峡可能都是两个星期前才弄明白在哪里的，这样追热点有什么用呢？就像去年大家都在算关税，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但这些热点很快就会消失的。</p><p>第二，要建立自己的判断标准，想想你的能力圈你的护城河是什么。哪怕你经过重重筛选找到了一个基金经理，如果你相信他，那干嘛还要去听一个免费的 Ray Dalio 呢？越是免费的，越不能盲从，我是非常不感冒那种用上下 5000 年、上下 500 年去拍人类的未来，太极端的叙事都是为了博人眼球的。</p><p><strong>晚点：那要怎样才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情绪牵着走？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这些年我越来越觉得，只有在一个地方待得足够久，才更容易看到 Alpha 机会，也就是别人恐慌、你敢贪婪的那个时点。不能一跌就跑，看到别人赚钱了再回来，这样往往两头挨打。</p><p>还有一点，就是赚钱的时候要主动分散，而不是继续 All in，因为很多机会本质上都有周期。比如，我们这几年一直在美国生物技术、能源电力、日本事件驱动等领域持续深耕，慢慢看到的 Alpha 机会也越来越多。工具箱越丰富，回报才越有机会做得更稳。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>战争、AI与投资：赚到钱的人都不看霍尔木兹海峡堵了多少桶油</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; 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class=\"title\">\n战争、AI与投资：赚到钱的人都不看霍尔木兹海峡堵了多少桶油\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1026578596\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/c6daaa6faf674b18bd5facc8daca7d3d);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">晚点LatePost </p>\n<p class=\"h-time\">2026-04-12 11:17</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p>“太极端的叙事都是为了博人眼球。”</p></blockquote><p>2 月底爆发的美伊战争是过去五年里，继乌克兰冲突、巴以冲突之后，第三次大规模军事冲突。一个多月来，不断升级的局势让它变成了所有人、所有行业都绕不开的风险。</p><p>能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。平时，约有 2000 万桶原油和油品每天经由这里运输；战后，海湾内仍有约 1.72 亿桶原油和成品油滞留。布伦特原油因此自 2 月底以来一度上涨 55%。</p><p>全球经济动荡下的第一批 “受害者” 不是加油站前排队的司机们，而是投资者。</p><p>美国的航空母舰、导弹驱逐舰和战斗机在 2 月中便开始向中东集结，但专注宏观交易的基金们却几乎做不了任何反应。3 月，全球对冲基金遭遇四年多来最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依赖能源进口的新兴市场单月资金流出 703 亿美元，创下 2020 年以来最大撤离；即便是许多零售投资者重仓的标普 500 指数也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。</p><p>最重要的避险工具黄金也变得不再可靠。3 月，金价下跌 11.5%，创下 2008 年 10 月以来最差单月表现。相反，停火消息传出后，现货黄金当天反弹 0.8%。</p><p>4 月 8 日，美国与伊朗签订了为期两周的停火协议，谈判也已开启，但世界并没有回到原点。上千艘船还滞留在海峡附近，保险和运费居高不下，大量港口、码头和仓储等基础设施遭到破坏，更不用说那道难以弥合的政治信任裂痕。停火只是暂时缓和了资本市场的情绪，却没有消除不确定性。</p><p>美伊停火前两天，《晚点 LatePost》对话了刘迪凡，聊了这次战争对全球资本市场带来的影响、正在形成的新常态，以及今年以来最值得关注的新动向。</p><p>刘迪凡于 2020 年创立 CT Associates，主要为中国 LP 提供海外资产配置方案；主理了一个专业垂直公众号：海外对冲，访谈过全球 600 多家对冲基金管理人、研究覆盖 2000 多家对冲基金。</p><p>他认为，多数人高估了战争对资本市场的长期影响。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。</p><p>“市场会自我适应，供给也会找到新的路径，没有人能永远卡住全球经济的命脉。” 刘迪凡说。</p><p><strong>多数赚到钱的人并没有把战争风险纳入到投资策略里</strong></p><p><strong>晚点：在这次美伊战争爆发前，资本市场有一个很奇特的现象，似乎连散户都看得出来，美国往中东调集军舰，几乎就是要动手了，但机构资金的反应总体仍偏克制，没有集体性地大举调整仓位，这是为什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：主要有两个原因，首先是他们的 mandate（投资授权范围）被限制得比较死，例如股票多空策略只投股票，不愿意在已经向投资人讲清楚钱怎么投，且几亿美元已经按原定投资流程投出去之后，再临时把宏观交易加进来。如果判断错了，后面就没法募资了。这对美国的专业投资人来说，是一个很大的约束。</p><p>另一个原因是，他们也比较有自知之明，知道凭自己这两把刷子去做宏观交易，未必有选股那么专业。</p><p><strong>晚点：现在打了这么长时间也不做调整吗？战争导致油价大涨传导到了各行各业。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：拿全球宏观这类基金来说，我认为他们还是没法下很大的决心去调方向，因为害怕错上加错。这些人心里都很清楚，宏观交易一旦节奏错了，今年大概率就很难赚钱了。</p><p>有的在 1、2 月份靠做多黄金、做多美债，或做空美元赚了 20% 以上，结果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏观大佬单月就回撤了 15%，这就是节奏乱了。那今年基本就会处于防守态势，没有多少翻身空间了。</p><p>对这些机构来说，当下最重要的是先保住本金；如果已经回吐了的，那就先把损失控制住。所以他们当前最主要的工作其实都是在控制风险。</p><p><strong>晚点：年初的一次节奏错了就会导致一整年都赚不到钱吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：宏观和股票不太一样。股票很多时候有均值回归的逻辑：你看好的公司跌了，反而会想继续买。但宏观更看重对原有判断的验证，比如我先有一个基本判断，然后加三个点，再看市场走势有没有按这个判断走，确认了才敢继续加仓。如果这个判断被证伪了，我就会赶紧止损。</p><p>宏观交易很像看手感，有点像投三分球。如果手感不好，机构就会把资金量先缩下来、把杠杆降下来；可杠杆一降，后面要是反弹了，它肯定就赶不上了。所以宏观基金特别讲究开年先赚出一个 “安全垫”，比如年初先挣 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。现在没有这个 “安全垫”，他就只能缩着。没办法，这个行业就是一年一年看业绩。</p><p><strong>晚点：但专业投资者可以去打专家电话，比如向白宫内部熟悉政策的人、前政府要员沟通了解信息辅助决策？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我认识一个美国西海岸挺大的基金的分析员跟我说，特朗普第一任期时，他们为了判断政策方向，前前后后花了几百万美元请说客，天天待在白宫那边盯着，然后给他们做政策分析，但后来回头一看，基本全是错的。</p><p>再比如站在普通投资者的视角看，很多事情似乎很明确，打仗了、战争拖延了，油价就该涨、股市就该下跌，可现实并不是这样的，这中间往往会不断经历反转、反转、再反转，所以等你真的拿钱买进去，来回折腾一遍，最后很可能还不如一开始就别动。</p><p><strong>晚点：包括很多普通投资者对战争的第一反应是利好军工股。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不管是军工、原油还是化学品，第一波如果没赶上，后面其实还要面对很多很具体的决策：涨到这个位置了，我要不要追，还是该走了？这种时候，做得越多，反而可能错得越多。那还不如等等自己本来就看好的东西，跌到位我买一笔就算了。</p><p>很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。那同样是一笔下注，到底是战争一打就临时去找白宫的人、弄到信息，然后立刻下 1000 万美元的单；还是耐心等待买自己更熟、而且曾经赚过钱的东西？这两种情况下，判断的把握其实完全不一样。</p><p><strong>晚点：遇到这种来不及或很难下决心调仓的情况，专业的基金经理都是怎么做风控的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我问过一个基金经理说，你会不会去分析霍尔木兹海峡一天到底通过多少桶油，哪些会运去沙特，沙特管道还能补上多少产量，胡塞如果再出来袭击会打掉多少供给。</p><p>他告诉我说会算，但算这些其实并不能直接带来收益。他核心就看交易信号，一旦 VIX（恐慌指数，反映标普 500 指数未来 30 天隐含波动率的实时指标）到了 30 以上，他就肯定降仓位；只要 VIX 回落到 20 以内，他就重新上仓位。</p><p>而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去买铝公司，更多还是回到原来已经持有、已经研究过的那些标的。</p><p>因为关键不是看某一个仓位，比如我买了 1% 的铝公司，哪怕它涨了 100%，影响也有限；更重要的，还是要看那些占比 20% 的核心持仓，最终到底能做出多大的收益。</p><p><strong>晚点：是什么人在这一次美伊战争里赚到了钱？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：散户天天研究霍尔木兹海峡什么时候开放，但赚到钱的人很多其实并没有把战争风险纳入到自己的策略中，收益还是来自于自己的能力圈。</p><p>一些能源和宏观基金在去年年底的报告里就已经提到，油市供给端开始接近瓶颈：一是沙特和欧佩克手里的闲置产能虽然还在，但真正能持续释放的增量没有市场想的那么大；二是美国页岩油的增长也在放缓；再加上原本堆在海上的俄罗斯原油也在一点点被消化掉。</p><p>正是因为看到了这些基本面信号，他们才判断油价有机会摸到每桶 100 美元左右，只不过当时更多还是一个中长期交易主题；后来战争爆发，相当于把这笔交易提前兑现了。</p><p><strong>晚点：你认为那些亏了钱或是没赚到钱的人，最大问题是太执着于研究战争本身了？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：零售投资者有一个很大的误区是，往往在事情发生之后才临时开始研究各种细节，比如霍尔木兹海峡到底每天通过多少桶油，这其实有点用错力了。</p><p>所谓深度研究、深度思考，很多时候都是 “听上去太美” 的，关键是你得有信息渠道，以及自己用什么框架给这些信息排权重，摒除噪音，而不是细节越多越好。Ray Dalio 就未必比一个做能源的基金经理更懂某个具体问题。</p><p>归根结底，就两件事：第一，找到对的人；第二，问对问题。</p><p><strong>当第一枪打响时，市场就已经在提前反映未来风险了</strong></p><p><strong>晚点：2021 年美国从阿富汗撤军后，全球武装冲突进入了一个频发状态。 研究机构 UCDP 的调查显示，2024 年全球有 61 场涉及国家的活跃冲突，是 1946 年以来的最高点，资本市场应该如何跟这种新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我最近听到了两个我非常认可的观点。第一，当战争第一枪打响的时候，市场其实已经在提前反映未来的风险了。一场仗打十年，你觉得市场还会天天动吗？理论上大家只会越来越习惯。就像去年特朗普搞关税战、贸易战，刚开始都很紧张，打到后面就逐渐麻木了。</p><p>原因也很简单，做市场的人本质上只能接受价格，没法决定价格；一旦市场形成了某种共识，个人其实很难逆着它做的。</p><p>第二，仗总会打完，不可能无限打下去。这是我个人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “爱”（All in AI），不像以前还有人喜欢搞革命，现在谁去陪你搞革命，再说革命军也要生活的。</p><p>而且大炮一响，黄金万两，伊朗没有经济实力，只会越打越弱，不会越打越强，至于说他是下半年缴枪，还是十年以后缴枪，这谁知道呢。</p><p><strong>晚点：所以你相信每次战争到来后，市场会自适应风险的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：对，比如我还听到的一个非常有意思的观点，现在大家天天想着每天 1800 万桶原油被霍尔木兹海峡锁着要怎么办，但这么大的利益它其实是会自适应的，沙特的管道能走 700 万桶，其他产油国再补一部分，美国也会开始增加供给，慢慢就会把危机消化掉的。大家不可能长期让一个已经被大大削弱的国家卡住脖子的。</p><p><strong>晚点：在今年这一轮美伊冲突中，还有一些新的变化，比如黄金似乎就没有起到避险作用。美伊战争爆发以来，标普 500 累计下跌约 3.9%，而黄金在 3 月单月反而下跌了 11.5%。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：黄金这两年赚钱效应太强，参与的人越来越多，很多人已经不是把它当避险资产在配，而是当成股票在炒。</p><p>参与主体也变了，原来更多是银行和避险资金，现在多了很多散户和加杠杆做交易的人。对这批人来说，目标不是长期配置，而是明天赚了钱就先跑。</p><p>另外就是大家原本认为这次战争伊始美国会 TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普总是临阵退缩），也就是吓唬吓唬，结果又没 TACO，上去就斩首最高领袖，那很多资产原来那套固定的涨跌关系就被打乱了。</p><p><strong>晚点：TACO 也是一个新的变化。最近不少历史学者、金融从业者都在写文章说，如果 TACO 成立，某种意义上也意味着美元霸权开始松动，甚至可能走向终结。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这不就是瑞·达利欧（Ray Dalio，桥水基金的创始人）说的吗，他就是买黄金的人。千万不要花太多时间在这种免费的观点上。</p><p>很多事情是零和一之间的某个点，但是专家就喜欢说点极端的要点击量。</p><p><strong>晚点：美元在这次战争期间反而走强，欧元、英镑等主要货币也没有显示出明显替代性，这是不是也在说明瑞·达利欧的判断言之过早？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我承认现在的世界还是有点比烂。美国当然也有通胀、生活成本越来越高的问题，但它毕竟还有增长，也在一个降息的通道上。真到了打仗、避险情绪上来的时候，资金最后还是回到美元上，因为暂时没有比它更好的选择。</p><p><strong>晚点：那我们要怎么去理解美国这些年在重大节点上一直 TACO 的这件事呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国说的话大部分是真的，因为监督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗说的话大部分是假的，因为监督的人要吃枪子儿，但也有相当部分是真的，这从来不是二极管。很多人的思维就是要去判断，美国说的是真的还是伊朗，但这其实根本没必要。</p><p>我觉得大家就不要去分析这些东西，因为分析了也没法帮助做决策。还不如就是等 VIX（恐慌指数）什么时候降到 20 以内，再继续去做自己原来长期看好的方向。</p><p><strong>晚点：香港财政司司长陈茂波在去年和今年都说过，在全球政治和经济环境深刻变化之下，香港被视为 “全球资本的安全港”，你认同吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不是这个逻辑。我有一个朋友，之前在美国一家很大的基金做基金经理，管过上百亿美元，现在转去做家族办公室。前两天他的人还来问我，香港有没有合适的基金可以看。原因很简单，不是他突然特别看好中国内地市场或中国香港，而是他手里的美国资产太多了，必须往外分散。</p><p>这种分散本身就是一股很强的力量。至于分到欧洲、日本、韩国、中国还是别的地方，对他来说首先是 “分散” 这件事本身，而不是押注某一个市场。当然，中国和日本可能会稍微好一点，有配置意义，但总的来说，这首先不是一个主动进攻的判断，而是一个资产再平衡的动作。</p><p><strong>晚点：如果长期来看，你认为应对战争新常态最好的避险资产是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：肯定还是黄金。</p><p>看五年，美债和财政赤字的问题摆在那儿，美元大概率不会比现在更强，反而更可能走弱。从这个角度看，黄金的长期逻辑还在，必然还是避险资产。</p><p>另外我看到的大部分人在避险时，不是去买另外一种资产，而是降仓位，也就是留现金。</p><p><strong>美国市场与亚洲市场的 AI 共识：等待裁员潮</strong></p><p><strong>晚点：今年除了战争之外，AI 板块也发生了新的变化。亚洲 TMT 基金经理们普遍的回报区间估计在 15% - 4%，反而北美却跑输了，业绩区间在 -10% 到 10%，为什么会出现这样的现象？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：一个很重要的原因，就是中国基金经理抓住了这轮半导体、存储等 AI 供应链上的机会。至少在香港市场，我看到一些基金经理因为光和存储这条线抓得比较准，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表现明显好过不少美国基金经理。</p><p>这也慢慢滋生出一种很强的自信，他们觉得美国人不懂 TMT。</p><p><strong>晚点：为什么美国的基金经理集体错过了这个机会？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们过去关注的重点一直都在互联网和软件上，半导体产业链一方面过去在整个 TMT 板块里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亚洲，所以在北美真正能看懂这条链条的人其实很少。</p><p>我之前见了前 Melvin Capital的基金经理，我问他，你为什么不去做点亚洲产业链和半导体？他说他其实也想做，但问题是没有研究员，没法拆数跟核实信息，这样也就没办法建大仓位。如果只是配个 1% 到 2% 的仓位又没什么意义，还不如继续做自己更懂的东西，比如在亚马逊上弄个大的。</p><p>我为什么对 “败军之将” 感兴趣，因为大起大落的人才能跟你说点掏心窝子的真话。可以看到，做家办和管对冲基金根本是两个思路，前者关注如何长期复利自己已经赚到的财富，对冲基金经理说到底是经营一个产品，年年都要打榜。</p><p><strong>晚点：如果北美的基金要重新把 AI 供应链的研究体系建立起来需要多长的周期？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们现在就很纠结，不知道这东西是一波流，还是说值得去长期建设，这其实是一个挺复杂的过程，要建立新的能力，包括对研究员的信任。</p><p>我再举个例子，中国基金经理看 AI，习惯顺着模型的变化一路往下拆。比如如果大家判断下一阶段的重点是多智能体，他就会继续往下看，找到最关键的约束变量；在这条线上，Token成本往往就是那个核心变量，最后再围绕它去买股票。但我从美国基金那里，几乎没听过有人这样想问题。他们不会盯着卡脖子的环节，而是习惯把逻辑和仓位分散开。</p><p>我不觉得现在有很多美国基金会因为这一轮亚洲产业链表现好，就立刻决定系统性地加大亚洲布局。</p><p><strong>晚点：这两种差异背后反映了什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国的 LP 喜欢稳定、可预期的收益，所以他们的基金经理不 FOMO（Fear of missing out，害怕错过），更倾向于在长期标的上建立自己的护城河。他们的组合里往往会放几只确定性很强的好公司，哪怕一年只复合增长 15%，只要价格不贵，也愿意长期持有。</p><p>整个亚洲的 LP 大多还是希望投基金再致富一把，所以基金经理不太愿意做那种特别明牌的东西，因为这往往不是拐点交易，弹性没那么大；反而是在模糊不清、争议很大的时候，想象空间才更大。</p><p><strong>晚点：这轮亚洲 PM 的优势，你觉得更像一轮市场风格给的 Alpha，还是全球科技投资的话语权正在往更懂供应链的人手里转移？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得还需要有更多的证明。首先是半导体供应链这个板块整体还是比较小的；其次是比如像 Lumentum这样的公司，它其实还是一个千亿以内市值的公司，美国那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他们体量太大了不敢进去。某种程度上，这更像是大基金和中小基金可投范围的区别，而不完全是亚洲基金更聪明的区别。</p><p>另外毕竟再怎么说，OpenAI、Anthropic 都还是美国公司。我可以肯定的是像美国的核心资产，比如 Roblox、Robinhood、还有 Plantier 跌到价位，一定还是由美国基金来赚这钱的。</p><p><strong>晚点：今年 AI 上还有一个很矛盾的现象，一方面市场乐见大型科技公司不断追加 Capex（资本支出）应对激烈的 AI 竞争，另一方面他们对这些科技公司的利润表现却有着极其苛刻的要求。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这就像在硅谷的人天天看着 Token 量暴涨很兴奋，然后觉得曼哈顿的人都是傻帽一样；曼哈顿的人偏传统一些，也没用那么多 Token，信心自然就没那么强。</p><p>但我觉得本质还是市场环境决定的。现在整体流动性偏紧，又叠加战争冲击，资金只愿意追逐那些最卡脖子的、下个月就能兑现的标的，否则就没有人买。我最近聊了一个美国的基金经理，他在打仗以后，从原先的 4 倍的杠杆一下就降到了 0.8 倍。</p><p><strong>晚点：但去年大家还是非常乐观的，比如阿里巴巴只要一喊要上调 Capex 股价就涨，但今年再喊好像就没用了。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这个确实不好说。也许过几天美国宣布战争胜利，大家又想赚钱了，流动性就会宽松一点，或者美国经济又出现一点衰退迹象，这样降息路径又明显一些。反正很多因素是缠在一起、来回拉扯的。</p><p>但总的来说，现在市场对 AI 泡沫论最大的担心点，还是这些钱最后到底花到哪儿去了。如果这几千亿美元的资本开支，最后很大一部分都流向了存储，而不是更快地转成收入、利润和更清晰的回报，市场就会一直有疑虑。</p><p>现在几家大厂合起来已经花了 6000 多亿美元，已经接近它们自身的所有现金流。但在这个阶段，谁也不敢先收手，这就是囚徒困境。谁要是先退，市场很可能先给它砸个 10% 到 15%。所以那些既没有跟到足够细的 Token 数据、又担心大盘下跌的资金，始终不会真正参与进来。</p><p><strong>晚点：在 AI 上，美国与亚洲的基金现在有什么共识与非共识吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得共识就是，都在等待裁员潮，未来肯定要政府出手才能防止萧条。</p><p>非共识的就是大家还是赚不同的钱。亚洲基金搞硬件，看算力瓶颈的变化，哪里有瓶颈就去哪里；美国的基金就是以不变应万变。毕竟大家面对的不是一个客户群，就跟各搞各的 AI 其实有点一样。</p><p>另外亚洲基金就会嘲笑美国那边没有应对 AI 末日情景的预案，它们敢重手去空那些会被 AI 冲击的资产，但美国的 TMT 基金很多时候做不到把仓位直接翻到净空，这就是很现实的差别，美国的基金主要靠保持恒定的空仓比例来应对市场变化。</p><p><strong>晚点：对中产来说，应该如何配置科技类（TMT）资产？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：首先，把美股作为投资的核心。因为美国是通胀社会，所以资产价格长期来看更容易上涨。标普和纳指一直是美国家庭和家办最核心的 Beta[13] 配置，其他市场通常不具备这样的 Beta 属性。</p><p>第二，避免一级投资。一级很难退出，未来十年的不确定性太大。</p><p>第三，固收意义不大，还不如选些 Beta 低一点的基金。</p><p>第四，基金配置的专业门槛很高。更合适的做法是几家资金联合起来，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足够熟悉的基金经理。不要只靠渠道推荐或历史业绩做决定，因为一旦遇到回撤，你如果不理解背后的逻辑，就很难判断该不该继续持有。</p><p>第五，个股投资很难。牛市里看起来容易赚钱，但其实很难形成可重复的方法，尤其到了回撤阶段，很多人并没有真正的方法论，所以并不推荐。</p><p><strong>讨论东升西落没有任何意义</strong></p><p><strong>晚点：接下来除了越来越频繁的战争和 AI 带来的变化以外，还会发生什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国眼下的潜在风险还是衰退。很多美国宏观基金经理认为，美股从去年 10 月开始整体就有点涨不动了，这至少说明市场差不多见顶了。</p><p>另一个很重要的背景是，美国炒股的人非常多，股票对居民财富效应的影响也非常直接。如果美股因为各种原因出现一轮 15% 左右的下跌，散户可能会进一步加快抛售，而这种抛售本身又会反过来压制消费和信心，形成一种反身性的负反馈，最后把衰退风险进一步放大。</p><p><strong>晚点：亚洲市场呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：中国乃至整个亚洲，长期都是一个有 Alpha 的市场。而且亚洲也已经有几家基金证明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management。随着这一轮业绩继续兑现，亚洲基金在 2019、2020 年之后，可能会再迎来新一波管理规模扩张，市场上也许会出现新一批几十亿美元、甚至四五十亿美元级别的基金。</p><p>特别是最近这半年，市场里也存在一种很强的声音：这个世界还是亚洲的，亚洲基金经理什么都能做、就是能卷，美国人也没什么厉害的。</p><p><strong>晚点：我记得两年前你提到过，国内的基金经理们很喜欢讲 “东升西落” 这个概念，现在大家还喜欢讲吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：东升西落是一个很二极管的词，这种讨论其实没有很多意义。</p><p>我去年年初和一家大型平台型基金的人聊过一次。那时候美股很好，中国市场不行，我就问他：中国这些基金经理如果一直做不出来业绩，你们怎么处理？我当时其实有点疑问，觉得如果一个市场长期没有行情，这批人是不是就没价值了。</p><p>但他说不是这么看的。因为他们是市场中性思维，所以会觉得，任何风格都有变化期，不能因为这两年中国不行，就否定中国的基金经理。</p><p>如何正确评价他们——第一，看中国基金经理彼此之间的相对表现，不能简单拿去和美国基金经理直接比；第二，看他相对于指数到底做得怎么样。哪怕现在看起来只是一张草纸、一条毛巾，最后也未必没有用。</p><p>这种分散 Alpha 的思路特别强。你看 Point 72，去年第三季度海外业务大概占三分之一，亚洲又占海外的三分之二，说明亚洲这边本身就能贡献很多盈利。</p><p><strong>晚点：你见过厉害的基金经理们是如何在这种新常态下做交易的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：少数宏观基金经理会把一些事件看作未来很大的尾部风险，提前布局；但更多人还是会在自己最擅长的领域里下注，而且更看重市场走势。</p><p>比如我知道最近有些人看好柴油，是因为经过一整套分析后，发现柴油的价格反应最明显、最适合交易。即便如此，他们也不会长期死拿。宏观交易和创投不一样，不是看对一个长期方向就能一直持有，而是一定会设止盈、止损，在交易中反复进出。因为他们知道，供给、生产和宏观周期本来就在不断波动。</p><p>加仓也是一样。除了极少数判断特别坚定的人，大多数人通常不是因为自己觉得油价长期会到一百美元，就一开始上很大的仓位；而是要等市场走势进一步确认，才会逐步加仓。中间变量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一个环节不对，就算方向看对了，也未必赚得到钱。</p><p><strong>晚点：这些听上去还是很常规的操作。那在现在这个阶段对他们来说，有没有一些新的素质或能力，是过去可能不那么重要、但现在变得越来越关键的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我之前调研过一位很成功的基金经理，他说自己前十年业绩其实很好，但一直没人投，原因很简单：他说不清楚自己到底是怎么赚钱的。因为他的打法里带有很多择时和交易成分，不太容易被包装成一个完整、稳定的故事。</p><p>但他一直坚持一点，就是报忧不报喜。基金一旦出现回撤，他会主动告诉投资人，这次为什么会回撤、自己是怎么处理的。在他看来，这些比讲故事重要得多。资管行业最后建立的不是对某套漂亮方法论的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你亏损、回撤的时候建立起来的。我觉得这个现在变得更重要了。</p><p><strong>晚点：所以在这种波动很大的时代，投资人要怎样才能找到好的基金经理？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：核心要 nimble（保持极大的灵活性），愿意接受新的想法，尝试不同思路。</p><p>现在的市场有三个特点：</p><p>第一，AI 影响的真实不确定性。市场并不清楚 AI 会以什么节奏、分几步影响经济——哪些行业会被冲击，哪些行业会爆发，以及这些变化会在什么时候发生。</p><p>第二，压缩与释放的循环。市场押注某⼀叙事时，相关因子交易一度会被推到历史极端位置，一旦原有叙事受挑战，就会出现剧烈反转；多次急速的风格轮动，背后都能看到对冲基金和散户去杠杆的推动。</p><p>第三，错位即机会。每一次市场错位，都会为那些基于基本面、且有较高信心的仓位，提供不错的进出场机会；同时地缘政治、关税变化以及 AI 对劳动力的影响，也在持续抬高市场的复杂度。</p><p>在这种环境下，一些看好长期叙事型的投资方法可能被彻底颠覆，因为没人能预测得了那么远。另外是有可能以后做空机会要比做多机会多多了，因此必须适应环境、扩宽能力、迭代打法。看得广、灵活能跨界，比深度垂直研究、长维度预测，价值要大得多。</p><p><strong>晚点：一年多以前，你说中国的 LP 们选基金用的是买包心态，买了谁的产品，然后赚了多少钱，略带些炫耀。现在这个情况有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：有。广泛地来说，配置海外对冲基金已经从一个方法变成了一个共识，现在只要海外有钱都会去考虑配置海外对冲基金。我在香港参会，发现本行业的从业机构和人员暴增。这里面一个关键的因素是，亚洲基金最近两年表现得很好，所以他们会觉得配置基金也没那么难了。</p><p>另外就是他们对策略也更熟悉了，宏观经济、事件驱动都在了解。</p><p>我记得仅仅 1-2 年前，我还有个 LP 慨叹基金配置很孤独，现在又成了每个家办都在干了。可见凡事不能线性思维，有时候大逻辑对了，孤独就孤独吧。</p><p><strong>晚点：没变的是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：没变的就是老板们还是把家办当成自己的第二春事业来做，要自己当 CIO，认为是在自己的英明指导下有了 Alpha。</p><p>另外 AI 对大家的影响很大。中国人依旧对能指向未来的东西非常感兴趣，甚至说只对这东西感兴趣。美国的家办就分散得多。</p><p><strong>晚点：中国的家办们的投资方式有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：家办其实很难被当成一个整体来看。每一家都有自己的做法，而且会随着所处阶段不同，经历不同的变化和循环。有的家办原本做配置，后来又变回老板自己下场炒股；有的经历了 2022 年之后变得非常保守，大幅压缩合作的基金经理数量，把资金更集中地交给少数几个人；还有更多是这两年随着股市、尤其是美股走强，新出现的一批配置型家办，它们把配置海外对冲基金当成一种基础的投资方法。</p><p>这有点像投美股指数。长期看，它似乎总是在涨，但落到某一个具体时间段，收益和持有体验会很不一样，人最后得出的判断也可能完全不同。</p><p><strong>晚点：你认为普通投资者应该如何与这个新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：第一，不要市场热点在哪里，你就往哪里跑。对于一些小白来说，霍尔木兹海峡可能都是两个星期前才弄明白在哪里的，这样追热点有什么用呢？就像去年大家都在算关税，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但这些热点很快就会消失的。</p><p>第二，要建立自己的判断标准，想想你的能力圈你的护城河是什么。哪怕你经过重重筛选找到了一个基金经理，如果你相信他，那干嘛还要去听一个免费的 Ray Dalio 呢？越是免费的，越不能盲从，我是非常不感冒那种用上下 5000 年、上下 500 年去拍人类的未来，太极端的叙事都是为了博人眼球的。</p><p><strong>晚点：那要怎样才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情绪牵着走？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这些年我越来越觉得，只有在一个地方待得足够久，才更容易看到 Alpha 机会，也就是别人恐慌、你敢贪婪的那个时点。不能一跌就跑，看到别人赚钱了再回来，这样往往两头挨打。</p><p>还有一点，就是赚钱的时候要主动分散，而不是继续 All in，因为很多机会本质上都有周期。比如，我们这几年一直在美国生物技术、能源电力、日本事件驱动等领域持续深耕，慢慢看到的 Alpha 机会也越来越多。工具箱越丰富，回报才越有机会做得更稳。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b10617d656159f9b4a642ca98521d59e","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1140097135","content_text":"“太极端的叙事都是为了博人眼球。”2 月底爆发的美伊战争是过去五年里，继乌克兰冲突、巴以冲突之后，第三次大规模军事冲突。一个多月来，不断升级的局势让它变成了所有人、所有行业都绕不开的风险。能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。平时，约有 2000 万桶原油和油品每天经由这里运输；战后，海湾内仍有约 1.72 亿桶原油和成品油滞留。布伦特原油因此自 2 月底以来一度上涨 55%。全球经济动荡下的第一批 “受害者” 不是加油站前排队的司机们，而是投资者。美国的航空母舰、导弹驱逐舰和战斗机在 2 月中便开始向中东集结，但专注宏观交易的基金们却几乎做不了任何反应。3 月，全球对冲基金遭遇四年多来最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依赖能源进口的新兴市场单月资金流出 703 亿美元，创下 2020 年以来最大撤离；即便是许多零售投资者重仓的标普 500 指数也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。最重要的避险工具黄金也变得不再可靠。3 月，金价下跌 11.5%，创下 2008 年 10 月以来最差单月表现。相反，停火消息传出后，现货黄金当天反弹 0.8%。4 月 8 日，美国与伊朗签订了为期两周的停火协议，谈判也已开启，但世界并没有回到原点。上千艘船还滞留在海峡附近，保险和运费居高不下，大量港口、码头和仓储等基础设施遭到破坏，更不用说那道难以弥合的政治信任裂痕。停火只是暂时缓和了资本市场的情绪，却没有消除不确定性。美伊停火前两天，《晚点 LatePost》对话了刘迪凡，聊了这次战争对全球资本市场带来的影响、正在形成的新常态，以及今年以来最值得关注的新动向。刘迪凡于 2020 年创立 CT Associates，主要为中国 LP 提供海外资产配置方案；主理了一个专业垂直公众号：海外对冲，访谈过全球 600 多家对冲基金管理人、研究覆盖 2000 多家对冲基金。他认为，多数人高估了战争对资本市场的长期影响。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。“市场会自我适应，供给也会找到新的路径，没有人能永远卡住全球经济的命脉。” 刘迪凡说。多数赚到钱的人并没有把战争风险纳入到投资策略里晚点：在这次美伊战争爆发前，资本市场有一个很奇特的现象，似乎连散户都看得出来，美国往中东调集军舰，几乎就是要动手了，但机构资金的反应总体仍偏克制，没有集体性地大举调整仓位，这是为什么？刘迪凡：主要有两个原因，首先是他们的 mandate（投资授权范围）被限制得比较死，例如股票多空策略只投股票，不愿意在已经向投资人讲清楚钱怎么投，且几亿美元已经按原定投资流程投出去之后，再临时把宏观交易加进来。如果判断错了，后面就没法募资了。这对美国的专业投资人来说，是一个很大的约束。另一个原因是，他们也比较有自知之明，知道凭自己这两把刷子去做宏观交易，未必有选股那么专业。晚点：现在打了这么长时间也不做调整吗？战争导致油价大涨传导到了各行各业。刘迪凡：拿全球宏观这类基金来说，我认为他们还是没法下很大的决心去调方向，因为害怕错上加错。这些人心里都很清楚，宏观交易一旦节奏错了，今年大概率就很难赚钱了。有的在 1、2 月份靠做多黄金、做多美债，或做空美元赚了 20% 以上，结果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏观大佬单月就回撤了 15%，这就是节奏乱了。那今年基本就会处于防守态势，没有多少翻身空间了。对这些机构来说，当下最重要的是先保住本金；如果已经回吐了的，那就先把损失控制住。所以他们当前最主要的工作其实都是在控制风险。晚点：年初的一次节奏错了就会导致一整年都赚不到钱吗？刘迪凡：宏观和股票不太一样。股票很多时候有均值回归的逻辑：你看好的公司跌了，反而会想继续买。但宏观更看重对原有判断的验证，比如我先有一个基本判断，然后加三个点，再看市场走势有没有按这个判断走，确认了才敢继续加仓。如果这个判断被证伪了，我就会赶紧止损。宏观交易很像看手感，有点像投三分球。如果手感不好，机构就会把资金量先缩下来、把杠杆降下来；可杠杆一降，后面要是反弹了，它肯定就赶不上了。所以宏观基金特别讲究开年先赚出一个 “安全垫”，比如年初先挣 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。现在没有这个 “安全垫”，他就只能缩着。没办法，这个行业就是一年一年看业绩。晚点：但专业投资者可以去打专家电话，比如向白宫内部熟悉政策的人、前政府要员沟通了解信息辅助决策？刘迪凡：我认识一个美国西海岸挺大的基金的分析员跟我说，特朗普第一任期时，他们为了判断政策方向，前前后后花了几百万美元请说客，天天待在白宫那边盯着，然后给他们做政策分析，但后来回头一看，基本全是错的。再比如站在普通投资者的视角看，很多事情似乎很明确，打仗了、战争拖延了，油价就该涨、股市就该下跌，可现实并不是这样的，这中间往往会不断经历反转、反转、再反转，所以等你真的拿钱买进去，来回折腾一遍，最后很可能还不如一开始就别动。晚点：包括很多普通投资者对战争的第一反应是利好军工股。刘迪凡：不管是军工、原油还是化学品，第一波如果没赶上，后面其实还要面对很多很具体的决策：涨到这个位置了，我要不要追，还是该走了？这种时候，做得越多，反而可能错得越多。那还不如等等自己本来就看好的东西，跌到位我买一笔就算了。很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。那同样是一笔下注，到底是战争一打就临时去找白宫的人、弄到信息，然后立刻下 1000 万美元的单；还是耐心等待买自己更熟、而且曾经赚过钱的东西？这两种情况下，判断的把握其实完全不一样。晚点：遇到这种来不及或很难下决心调仓的情况，专业的基金经理都是怎么做风控的？刘迪凡：我问过一个基金经理说，你会不会去分析霍尔木兹海峡一天到底通过多少桶油，哪些会运去沙特，沙特管道还能补上多少产量，胡塞如果再出来袭击会打掉多少供给。他告诉我说会算，但算这些其实并不能直接带来收益。他核心就看交易信号，一旦 VIX（恐慌指数，反映标普 500 指数未来 30 天隐含波动率的实时指标）到了 30 以上，他就肯定降仓位；只要 VIX 回落到 20 以内，他就重新上仓位。而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去买铝公司，更多还是回到原来已经持有、已经研究过的那些标的。因为关键不是看某一个仓位，比如我买了 1% 的铝公司，哪怕它涨了 100%，影响也有限；更重要的，还是要看那些占比 20% 的核心持仓，最终到底能做出多大的收益。晚点：是什么人在这一次美伊战争里赚到了钱？刘迪凡：散户天天研究霍尔木兹海峡什么时候开放，但赚到钱的人很多其实并没有把战争风险纳入到自己的策略中，收益还是来自于自己的能力圈。一些能源和宏观基金在去年年底的报告里就已经提到，油市供给端开始接近瓶颈：一是沙特和欧佩克手里的闲置产能虽然还在，但真正能持续释放的增量没有市场想的那么大；二是美国页岩油的增长也在放缓；再加上原本堆在海上的俄罗斯原油也在一点点被消化掉。正是因为看到了这些基本面信号，他们才判断油价有机会摸到每桶 100 美元左右，只不过当时更多还是一个中长期交易主题；后来战争爆发，相当于把这笔交易提前兑现了。晚点：你认为那些亏了钱或是没赚到钱的人，最大问题是太执着于研究战争本身了？刘迪凡：零售投资者有一个很大的误区是，往往在事情发生之后才临时开始研究各种细节，比如霍尔木兹海峡到底每天通过多少桶油，这其实有点用错力了。所谓深度研究、深度思考，很多时候都是 “听上去太美” 的，关键是你得有信息渠道，以及自己用什么框架给这些信息排权重，摒除噪音，而不是细节越多越好。Ray Dalio 就未必比一个做能源的基金经理更懂某个具体问题。归根结底，就两件事：第一，找到对的人；第二，问对问题。当第一枪打响时，市场就已经在提前反映未来风险了晚点：2021 年美国从阿富汗撤军后，全球武装冲突进入了一个频发状态。 研究机构 UCDP 的调查显示，2024 年全球有 61 场涉及国家的活跃冲突，是 1946 年以来的最高点，资本市场应该如何跟这种新常态共存？刘迪凡：我最近听到了两个我非常认可的观点。第一，当战争第一枪打响的时候，市场其实已经在提前反映未来的风险了。一场仗打十年，你觉得市场还会天天动吗？理论上大家只会越来越习惯。就像去年特朗普搞关税战、贸易战，刚开始都很紧张，打到后面就逐渐麻木了。原因也很简单，做市场的人本质上只能接受价格，没法决定价格；一旦市场形成了某种共识，个人其实很难逆着它做的。第二，仗总会打完，不可能无限打下去。这是我个人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “爱”（All in AI），不像以前还有人喜欢搞革命，现在谁去陪你搞革命，再说革命军也要生活的。而且大炮一响，黄金万两，伊朗没有经济实力，只会越打越弱，不会越打越强，至于说他是下半年缴枪，还是十年以后缴枪，这谁知道呢。晚点：所以你相信每次战争到来后，市场会自适应风险的？刘迪凡：对，比如我还听到的一个非常有意思的观点，现在大家天天想着每天 1800 万桶原油被霍尔木兹海峡锁着要怎么办，但这么大的利益它其实是会自适应的，沙特的管道能走 700 万桶，其他产油国再补一部分，美国也会开始增加供给，慢慢就会把危机消化掉的。大家不可能长期让一个已经被大大削弱的国家卡住脖子的。晚点：在今年这一轮美伊冲突中，还有一些新的变化，比如黄金似乎就没有起到避险作用。美伊战争爆发以来，标普 500 累计下跌约 3.9%，而黄金在 3 月单月反而下跌了 11.5%。刘迪凡：黄金这两年赚钱效应太强，参与的人越来越多，很多人已经不是把它当避险资产在配，而是当成股票在炒。参与主体也变了，原来更多是银行和避险资金，现在多了很多散户和加杠杆做交易的人。对这批人来说，目标不是长期配置，而是明天赚了钱就先跑。另外就是大家原本认为这次战争伊始美国会 TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普总是临阵退缩），也就是吓唬吓唬，结果又没 TACO，上去就斩首最高领袖，那很多资产原来那套固定的涨跌关系就被打乱了。晚点：TACO 也是一个新的变化。最近不少历史学者、金融从业者都在写文章说，如果 TACO 成立，某种意义上也意味着美元霸权开始松动，甚至可能走向终结。刘迪凡：这不就是瑞·达利欧（Ray Dalio，桥水基金的创始人）说的吗，他就是买黄金的人。千万不要花太多时间在这种免费的观点上。很多事情是零和一之间的某个点，但是专家就喜欢说点极端的要点击量。晚点：美元在这次战争期间反而走强，欧元、英镑等主要货币也没有显示出明显替代性，这是不是也在说明瑞·达利欧的判断言之过早？刘迪凡：我承认现在的世界还是有点比烂。美国当然也有通胀、生活成本越来越高的问题，但它毕竟还有增长，也在一个降息的通道上。真到了打仗、避险情绪上来的时候，资金最后还是回到美元上，因为暂时没有比它更好的选择。晚点：那我们要怎么去理解美国这些年在重大节点上一直 TACO 的这件事呢？刘迪凡：美国说的话大部分是真的，因为监督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗说的话大部分是假的，因为监督的人要吃枪子儿，但也有相当部分是真的，这从来不是二极管。很多人的思维就是要去判断，美国说的是真的还是伊朗，但这其实根本没必要。我觉得大家就不要去分析这些东西，因为分析了也没法帮助做决策。还不如就是等 VIX（恐慌指数）什么时候降到 20 以内，再继续去做自己原来长期看好的方向。晚点：香港财政司司长陈茂波在去年和今年都说过，在全球政治和经济环境深刻变化之下，香港被视为 “全球资本的安全港”，你认同吗？刘迪凡：不是这个逻辑。我有一个朋友，之前在美国一家很大的基金做基金经理，管过上百亿美元，现在转去做家族办公室。前两天他的人还来问我，香港有没有合适的基金可以看。原因很简单，不是他突然特别看好中国内地市场或中国香港，而是他手里的美国资产太多了，必须往外分散。这种分散本身就是一股很强的力量。至于分到欧洲、日本、韩国、中国还是别的地方，对他来说首先是 “分散” 这件事本身，而不是押注某一个市场。当然，中国和日本可能会稍微好一点，有配置意义，但总的来说，这首先不是一个主动进攻的判断，而是一个资产再平衡的动作。晚点：如果长期来看，你认为应对战争新常态最好的避险资产是什么？刘迪凡：肯定还是黄金。看五年，美债和财政赤字的问题摆在那儿，美元大概率不会比现在更强，反而更可能走弱。从这个角度看，黄金的长期逻辑还在，必然还是避险资产。另外我看到的大部分人在避险时，不是去买另外一种资产，而是降仓位，也就是留现金。美国市场与亚洲市场的 AI 共识：等待裁员潮晚点：今年除了战争之外，AI 板块也发生了新的变化。亚洲 TMT 基金经理们普遍的回报区间估计在 15% - 4%，反而北美却跑输了，业绩区间在 -10% 到 10%，为什么会出现这样的现象？刘迪凡：一个很重要的原因，就是中国基金经理抓住了这轮半导体、存储等 AI 供应链上的机会。至少在香港市场，我看到一些基金经理因为光和存储这条线抓得比较准，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表现明显好过不少美国基金经理。这也慢慢滋生出一种很强的自信，他们觉得美国人不懂 TMT。晚点：为什么美国的基金经理集体错过了这个机会？刘迪凡：他们过去关注的重点一直都在互联网和软件上，半导体产业链一方面过去在整个 TMT 板块里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亚洲，所以在北美真正能看懂这条链条的人其实很少。我之前见了前 Melvin Capital的基金经理，我问他，你为什么不去做点亚洲产业链和半导体？他说他其实也想做，但问题是没有研究员，没法拆数跟核实信息，这样也就没办法建大仓位。如果只是配个 1% 到 2% 的仓位又没什么意义，还不如继续做自己更懂的东西，比如在亚马逊上弄个大的。我为什么对 “败军之将” 感兴趣，因为大起大落的人才能跟你说点掏心窝子的真话。可以看到，做家办和管对冲基金根本是两个思路，前者关注如何长期复利自己已经赚到的财富，对冲基金经理说到底是经营一个产品，年年都要打榜。晚点：如果北美的基金要重新把 AI 供应链的研究体系建立起来需要多长的周期？刘迪凡：他们现在就很纠结，不知道这东西是一波流，还是说值得去长期建设，这其实是一个挺复杂的过程，要建立新的能力，包括对研究员的信任。我再举个例子，中国基金经理看 AI，习惯顺着模型的变化一路往下拆。比如如果大家判断下一阶段的重点是多智能体，他就会继续往下看，找到最关键的约束变量；在这条线上，Token成本往往就是那个核心变量，最后再围绕它去买股票。但我从美国基金那里，几乎没听过有人这样想问题。他们不会盯着卡脖子的环节，而是习惯把逻辑和仓位分散开。我不觉得现在有很多美国基金会因为这一轮亚洲产业链表现好，就立刻决定系统性地加大亚洲布局。晚点：这两种差异背后反映了什么？刘迪凡：美国的 LP 喜欢稳定、可预期的收益，所以他们的基金经理不 FOMO（Fear of missing out，害怕错过），更倾向于在长期标的上建立自己的护城河。他们的组合里往往会放几只确定性很强的好公司，哪怕一年只复合增长 15%，只要价格不贵，也愿意长期持有。整个亚洲的 LP 大多还是希望投基金再致富一把，所以基金经理不太愿意做那种特别明牌的东西，因为这往往不是拐点交易，弹性没那么大；反而是在模糊不清、争议很大的时候，想象空间才更大。晚点：这轮亚洲 PM 的优势，你觉得更像一轮市场风格给的 Alpha，还是全球科技投资的话语权正在往更懂供应链的人手里转移？刘迪凡：我觉得还需要有更多的证明。首先是半导体供应链这个板块整体还是比较小的；其次是比如像 Lumentum这样的公司，它其实还是一个千亿以内市值的公司，美国那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他们体量太大了不敢进去。某种程度上，这更像是大基金和中小基金可投范围的区别，而不完全是亚洲基金更聪明的区别。另外毕竟再怎么说，OpenAI、Anthropic 都还是美国公司。我可以肯定的是像美国的核心资产，比如 Roblox、Robinhood、还有 Plantier 跌到价位，一定还是由美国基金来赚这钱的。晚点：今年 AI 上还有一个很矛盾的现象，一方面市场乐见大型科技公司不断追加 Capex（资本支出）应对激烈的 AI 竞争，另一方面他们对这些科技公司的利润表现却有着极其苛刻的要求。刘迪凡：这就像在硅谷的人天天看着 Token 量暴涨很兴奋，然后觉得曼哈顿的人都是傻帽一样；曼哈顿的人偏传统一些，也没用那么多 Token，信心自然就没那么强。但我觉得本质还是市场环境决定的。现在整体流动性偏紧，又叠加战争冲击，资金只愿意追逐那些最卡脖子的、下个月就能兑现的标的，否则就没有人买。我最近聊了一个美国的基金经理，他在打仗以后，从原先的 4 倍的杠杆一下就降到了 0.8 倍。晚点：但去年大家还是非常乐观的，比如阿里巴巴只要一喊要上调 Capex 股价就涨，但今年再喊好像就没用了。刘迪凡：这个确实不好说。也许过几天美国宣布战争胜利，大家又想赚钱了，流动性就会宽松一点，或者美国经济又出现一点衰退迹象，这样降息路径又明显一些。反正很多因素是缠在一起、来回拉扯的。但总的来说，现在市场对 AI 泡沫论最大的担心点，还是这些钱最后到底花到哪儿去了。如果这几千亿美元的资本开支，最后很大一部分都流向了存储，而不是更快地转成收入、利润和更清晰的回报，市场就会一直有疑虑。现在几家大厂合起来已经花了 6000 多亿美元，已经接近它们自身的所有现金流。但在这个阶段，谁也不敢先收手，这就是囚徒困境。谁要是先退，市场很可能先给它砸个 10% 到 15%。所以那些既没有跟到足够细的 Token 数据、又担心大盘下跌的资金，始终不会真正参与进来。晚点：在 AI 上，美国与亚洲的基金现在有什么共识与非共识吗？刘迪凡：我觉得共识就是，都在等待裁员潮，未来肯定要政府出手才能防止萧条。非共识的就是大家还是赚不同的钱。亚洲基金搞硬件，看算力瓶颈的变化，哪里有瓶颈就去哪里；美国的基金就是以不变应万变。毕竟大家面对的不是一个客户群，就跟各搞各的 AI 其实有点一样。另外亚洲基金就会嘲笑美国那边没有应对 AI 末日情景的预案，它们敢重手去空那些会被 AI 冲击的资产，但美国的 TMT 基金很多时候做不到把仓位直接翻到净空，这就是很现实的差别，美国的基金主要靠保持恒定的空仓比例来应对市场变化。晚点：对中产来说，应该如何配置科技类（TMT）资产？刘迪凡：首先，把美股作为投资的核心。因为美国是通胀社会，所以资产价格长期来看更容易上涨。标普和纳指一直是美国家庭和家办最核心的 Beta[13] 配置，其他市场通常不具备这样的 Beta 属性。第二，避免一级投资。一级很难退出，未来十年的不确定性太大。第三，固收意义不大，还不如选些 Beta 低一点的基金。第四，基金配置的专业门槛很高。更合适的做法是几家资金联合起来，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足够熟悉的基金经理。不要只靠渠道推荐或历史业绩做决定，因为一旦遇到回撤，你如果不理解背后的逻辑，就很难判断该不该继续持有。第五，个股投资很难。牛市里看起来容易赚钱，但其实很难形成可重复的方法，尤其到了回撤阶段，很多人并没有真正的方法论，所以并不推荐。讨论东升西落没有任何意义晚点：接下来除了越来越频繁的战争和 AI 带来的变化以外，还会发生什么？刘迪凡：美国眼下的潜在风险还是衰退。很多美国宏观基金经理认为，美股从去年 10 月开始整体就有点涨不动了，这至少说明市场差不多见顶了。另一个很重要的背景是，美国炒股的人非常多，股票对居民财富效应的影响也非常直接。如果美股因为各种原因出现一轮 15% 左右的下跌，散户可能会进一步加快抛售，而这种抛售本身又会反过来压制消费和信心，形成一种反身性的负反馈，最后把衰退风险进一步放大。晚点：亚洲市场呢？刘迪凡：中国乃至整个亚洲，长期都是一个有 Alpha 的市场。而且亚洲也已经有几家基金证明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management。随着这一轮业绩继续兑现，亚洲基金在 2019、2020 年之后，可能会再迎来新一波管理规模扩张，市场上也许会出现新一批几十亿美元、甚至四五十亿美元级别的基金。特别是最近这半年，市场里也存在一种很强的声音：这个世界还是亚洲的，亚洲基金经理什么都能做、就是能卷，美国人也没什么厉害的。晚点：我记得两年前你提到过，国内的基金经理们很喜欢讲 “东升西落” 这个概念，现在大家还喜欢讲吗？刘迪凡：东升西落是一个很二极管的词，这种讨论其实没有很多意义。我去年年初和一家大型平台型基金的人聊过一次。那时候美股很好，中国市场不行，我就问他：中国这些基金经理如果一直做不出来业绩，你们怎么处理？我当时其实有点疑问，觉得如果一个市场长期没有行情，这批人是不是就没价值了。但他说不是这么看的。因为他们是市场中性思维，所以会觉得，任何风格都有变化期，不能因为这两年中国不行，就否定中国的基金经理。如何正确评价他们——第一，看中国基金经理彼此之间的相对表现，不能简单拿去和美国基金经理直接比；第二，看他相对于指数到底做得怎么样。哪怕现在看起来只是一张草纸、一条毛巾，最后也未必没有用。这种分散 Alpha 的思路特别强。你看 Point 72，去年第三季度海外业务大概占三分之一，亚洲又占海外的三分之二，说明亚洲这边本身就能贡献很多盈利。晚点：你见过厉害的基金经理们是如何在这种新常态下做交易的？刘迪凡：少数宏观基金经理会把一些事件看作未来很大的尾部风险，提前布局；但更多人还是会在自己最擅长的领域里下注，而且更看重市场走势。比如我知道最近有些人看好柴油，是因为经过一整套分析后，发现柴油的价格反应最明显、最适合交易。即便如此，他们也不会长期死拿。宏观交易和创投不一样，不是看对一个长期方向就能一直持有，而是一定会设止盈、止损，在交易中反复进出。因为他们知道，供给、生产和宏观周期本来就在不断波动。加仓也是一样。除了极少数判断特别坚定的人，大多数人通常不是因为自己觉得油价长期会到一百美元，就一开始上很大的仓位；而是要等市场走势进一步确认，才会逐步加仓。中间变量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一个环节不对，就算方向看对了，也未必赚得到钱。晚点：这些听上去还是很常规的操作。那在现在这个阶段对他们来说，有没有一些新的素质或能力，是过去可能不那么重要、但现在变得越来越关键的？刘迪凡：我之前调研过一位很成功的基金经理，他说自己前十年业绩其实很好，但一直没人投，原因很简单：他说不清楚自己到底是怎么赚钱的。因为他的打法里带有很多择时和交易成分，不太容易被包装成一个完整、稳定的故事。但他一直坚持一点，就是报忧不报喜。基金一旦出现回撤，他会主动告诉投资人，这次为什么会回撤、自己是怎么处理的。在他看来，这些比讲故事重要得多。资管行业最后建立的不是对某套漂亮方法论的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你亏损、回撤的时候建立起来的。我觉得这个现在变得更重要了。晚点：所以在这种波动很大的时代，投资人要怎样才能找到好的基金经理？刘迪凡：核心要 nimble（保持极大的灵活性），愿意接受新的想法，尝试不同思路。现在的市场有三个特点：第一，AI 影响的真实不确定性。市场并不清楚 AI 会以什么节奏、分几步影响经济——哪些行业会被冲击，哪些行业会爆发，以及这些变化会在什么时候发生。第二，压缩与释放的循环。市场押注某⼀叙事时，相关因子交易一度会被推到历史极端位置，一旦原有叙事受挑战，就会出现剧烈反转；多次急速的风格轮动，背后都能看到对冲基金和散户去杠杆的推动。第三，错位即机会。每一次市场错位，都会为那些基于基本面、且有较高信心的仓位，提供不错的进出场机会；同时地缘政治、关税变化以及 AI 对劳动力的影响，也在持续抬高市场的复杂度。在这种环境下，一些看好长期叙事型的投资方法可能被彻底颠覆，因为没人能预测得了那么远。另外是有可能以后做空机会要比做多机会多多了，因此必须适应环境、扩宽能力、迭代打法。看得广、灵活能跨界，比深度垂直研究、长维度预测，价值要大得多。晚点：一年多以前，你说中国的 LP 们选基金用的是买包心态，买了谁的产品，然后赚了多少钱，略带些炫耀。现在这个情况有变化吗？刘迪凡：有。广泛地来说，配置海外对冲基金已经从一个方法变成了一个共识，现在只要海外有钱都会去考虑配置海外对冲基金。我在香港参会，发现本行业的从业机构和人员暴增。这里面一个关键的因素是，亚洲基金最近两年表现得很好，所以他们会觉得配置基金也没那么难了。另外就是他们对策略也更熟悉了，宏观经济、事件驱动都在了解。我记得仅仅 1-2 年前，我还有个 LP 慨叹基金配置很孤独，现在又成了每个家办都在干了。可见凡事不能线性思维，有时候大逻辑对了，孤独就孤独吧。晚点：没变的是什么？刘迪凡：没变的就是老板们还是把家办当成自己的第二春事业来做，要自己当 CIO，认为是在自己的英明指导下有了 Alpha。另外 AI 对大家的影响很大。中国人依旧对能指向未来的东西非常感兴趣，甚至说只对这东西感兴趣。美国的家办就分散得多。晚点：中国的家办们的投资方式有变化吗？刘迪凡：家办其实很难被当成一个整体来看。每一家都有自己的做法，而且会随着所处阶段不同，经历不同的变化和循环。有的家办原本做配置，后来又变回老板自己下场炒股；有的经历了 2022 年之后变得非常保守，大幅压缩合作的基金经理数量，把资金更集中地交给少数几个人；还有更多是这两年随着股市、尤其是美股走强，新出现的一批配置型家办，它们把配置海外对冲基金当成一种基础的投资方法。这有点像投美股指数。长期看，它似乎总是在涨，但落到某一个具体时间段，收益和持有体验会很不一样，人最后得出的判断也可能完全不同。晚点：你认为普通投资者应该如何与这个新常态共存？刘迪凡：第一，不要市场热点在哪里，你就往哪里跑。对于一些小白来说，霍尔木兹海峡可能都是两个星期前才弄明白在哪里的，这样追热点有什么用呢？就像去年大家都在算关税，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但这些热点很快就会消失的。第二，要建立自己的判断标准，想想你的能力圈你的护城河是什么。哪怕你经过重重筛选找到了一个基金经理，如果你相信他，那干嘛还要去听一个免费的 Ray Dalio 呢？越是免费的，越不能盲从，我是非常不感冒那种用上下 5000 年、上下 500 年去拍人类的未来，太极端的叙事都是为了博人眼球的。晚点：那要怎样才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情绪牵着走？刘迪凡：这些年我越来越觉得，只有在一个地方待得足够久，才更容易看到 Alpha 机会，也就是别人恐慌、你敢贪婪的那个时点。不能一跌就跑，看到别人赚钱了再回来，这样往往两头挨打。还有一点，就是赚钱的时候要主动分散，而不是继续 All in，因为很多机会本质上都有周期。比如，我们这几年一直在美国生物技术、能源电力、日本事件驱动等领域持续深耕，慢慢看到的 Alpha 机会也越来越多。工具箱越丰富，回报才越有机会做得更稳。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":181,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":553873823114880,"gmtCreate":1776257696708,"gmtModify":1776257698982,"author":{"id":"4233579067912992","authorId":"4233579067912992","name":"天寒月","avatar":"https://static.tigerbbs.com/76367f253ca564ac07b0d9d9c7f46632","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4233579067912992","idStr":"4233579067912992"},"themes":[],"title":"","htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/553873823114880","repostId":"2627284614","repostType":2,"repost":{"id":"2627284614","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"追踪全球财经热点，精选影响您财富的资讯，投资理财必备神器！","home_visible":1,"media_name":"华尔街见闻","id":"1084101182","head_image":"https://static.tigerbbs.com/66809d1f5c2e43e2bdf15820c6d6897e"},"pubTimestamp":1776256549,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2627284614?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-04-15 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src=\"https://community-static.tradeup.com/news/a6c85d2602fba7cf65ddd239cdd43253\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"571\"/></p><p>4月15日，<a href=\"https://laohu8.com/S/ASML\">ASML</a>举行业绩电话会。<strong>一季报全线好于预期</strong>：净销售额87.7亿欧元、净利润27.6亿欧元、毛利率53%，均高于市场预期。同时，公司还将全年净销售额指引上调至360亿至400亿欧元。</p><p>然而，<strong>二季度指引却成为股价的短期压力源</strong>——销售额中值约87亿欧元，低于市场预期的90.7亿欧元，毛利率也环比下滑。这份偏弱的短期指引，导致盘后股价一度跌超2%。</p><p>市场真正担心的，是三个更长期的问题：非EUV业务改善是短单回补还是周期性拐点？存储扩产前移能否持续？出口限制收紧后腾挪空间有多大？电话会上，管理层逐一给出了明确答案。</p><p><strong>关于非EUV业务： 此前预期与去年持平，现上调至增长</strong>。核心驱动力浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后“已经逆转”，今年销量预计接近去年水平。管理层口风偏暖：非EUV需求逆转，暗示拐点而非短单。</p><p><strong>关于存储扩产：</strong> CEO明确表示，客户2026年产能“已经售罄”，<strong>供应紧张将持续到2026年以后</strong>。更重要的是，大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑——这不是投机性备货，而是有真实需求托底的扩产前移。</p><p><strong>关于出口管制： </strong>公司表示，360亿至400亿欧元的全年指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响，自认<strong>具备足够的缓冲能力</strong>。</p><p>此外，产能目标与技术突破进一步强化信心： 2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。技术层面，1000瓦光源确保Low NA延伸至2031年；High NA可将掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步，覆盖未来3至4个节点。</p><h2 id=\"id_497381349\">非EUV业务改善：从“持平”到“增长”，周期性拐点确立</h2><p>ASML在本次财报中显著上调了对非EUV业务的全年预期。此前，公司预计该业务收入与2025年基本持平，但本季度管理层明确表示，需求已出现实质性逆转。首席财务官罗杰·达森在访谈中指出：<strong>“我们现在看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。”</strong></p><p><strong>这一变化的核心驱动力来自浸没式DUV业务的回暖</strong>。罗杰·达森透露，2025年浸没式DUV需求曾大幅走弱，导致今年开局偏慢，但此后需求趋势已发生逆转。“尽管开局缓慢，就今年而言，按单位数量计算，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。”干式DUV及应用业务同样表现良好。</p><p>从定性角度看，这一改善并非短期订单回补，而是结构性拐点。客户产能持续紧张、AI基础设施投资外溢至成熟制程，以及长期产能建设计划的落地，共同支撑了非EUV需求的可持续性。</p><h2 id=\"id_3298122479\">存储扩产前移：2026年确定性高，持续性待验证</h2><p>存储芯片客户的需求是本季度业绩超预期的重要支撑。据首席执行官克里斯托夫·富凯透露，主要存储客户的产能状况已十分紧张。他明确表示：<strong>“我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。”</strong>这意味着客户扩产计划已大幅前移，对阿斯麦的设备交付形成了明确且紧迫的需求。</p><p>从需求结构看，先进存储（尤其是与AI相关的HBM等）是扩产的主力。克里斯托夫·富凯进一步指出，客户不仅增加了资本支出，还“试图加速其在2026年及以后的产能爬坡”。更重要的是，大量需求背后有来自其下游客户的长期承诺支持，增强了订单的可见度。</p><p>然而，2027年及以后的持续性仍需观察。目前阿斯麦并未披露客户长期承诺的具体覆盖年限或签约进度。虽然AI基础设施投资的中长期逻辑稳固，但存储芯片固有的周期性波动意味着，一旦终端需求增速放缓，扩产节奏可能面临调整。</p><h2 id=\"id_116819520\">产能规划：2026年低数值孔径EUV出货目标至少60台</h2><p>为应对客户需求加速，阿斯麦正积极扩充自身产能。罗杰·达森表示，<strong>2026年公司目标低数值孔径EUV系统出货量至少达到60台；展望2027年，若客户需求持续支撑，低数值孔径EUV出货量有望提升至至少80台。</strong></p><p>在非EUV产品线方面，公司亦计划使相关业务与客户在各节点的需求保持匹配。克里斯托夫·富凯补充称，公司将持续与客户紧密协作，通过新系统出货、现有系统性能升级以及安装基础产品三管齐下，帮助客户扩充产能。</p><h2 id=\"id_902334501\">技术路线：Low NA EUV可延伸至2031年，High NA加速走向量产</h2><p>在技术进展方面，克里斯托夫·富凯表示，阿斯麦在SPIE光刻技术大会上展示了1000瓦光源，这一突破确保了低数值孔径EUV的长期可延伸性——预计到2031年，该设备每小时可处理330片晶圆，较现有水平大幅提升。</p><p>短期内，ASML已将NXE:3800E系统的吞吐量从每小时220片提升至230片；下一代系统NXE:3800F的规格亦从每小时250片提升至260片，预计将于2028年前后助力产能提升。</p><p>高数值孔径EUV方面，克里斯托夫·富凯表示，客户在SPIE大会上开始公开讨论High NA的应用进展。客户报告显示，High NA可将EUV所需掩模版数量从3块减少至1块，并将工艺步骤从100步压缩至10步。在生态系统层面，光刻胶合作伙伴的研究表明，High NA在逻辑芯片领域可延伸至18纳米线间距，在存储芯片领域可延伸至28纳米孔径，且可覆盖3至4个制程节点。克里斯托夫·富凯表示，随着客户开始在真实产品上测试High NA，设备成熟度持续提升，每日晶圆产出数据持续改善。</p><h2 id=\"id_2292213420\">出口限制风险：当前指引已预留缓冲空间</h2><p>在地缘政治不确定性持续升温的背景下，出口管制对ASML业务的影响备受关注。本次财报中，管理层罕见地主动回应了这一问题。罗杰·达森明确表示：<strong>“在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。”</strong></p><p>这一表态传递出两个重要信号。其一，ASML对自身业务的地理结构和产品组合具有信心，认为即便限制收紧，仍可通过调配资源、优先满足其他市场需求来对冲负面影响。罗杰·达森此前也强调，公司正“完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西”，这种灵活性是应对地缘政治不确定性的重要基础。其二，公司并未将出口限制视为颠覆性风险，而是在指引层面已做了相应的保守预估。</p><p>当然，出口管制的演变路径仍具有高度不确定性。若限制范围超出当前预期，或涉及更多先进设备型号，ASML的实际腾挪空间仍需动态评估。但就目前而言，公司明确传递了“可控”的信号。</p><p>以下是业绩视频全文内容（由AI辅助翻译）：</p><blockquote><p>大家好，欢迎收看ASML 2026年第一季度业绩视频。欢迎克里斯托夫和罗杰。</p><p>罗杰，能否请您先为我们总结一下2026年第一季度的业绩？</p><p>本季度总净销售额为88亿欧元，符合指引。其中，安装基础业务收入为25亿欧元，略高于指引。第一季度毛利率为53%，处于我们指引区间的高端。我刚才提到的安装基础业务超出了我们的预期。该业务中的某些部分实际上带来了相当强劲的毛利率。因此，我们实现了53%的较高毛利率。本季度净利润为28亿欧元。</p><p><strong>2026年第二季度指引</strong></p><p>您能否也提供一下2026年第二季度的业绩指引？</p><p>对于第二季度，我们预计总净销售额在84亿至90亿欧元之间。其中，安装基础业务收入预计仍为25亿欧元。我们预计毛利率在51%至52%之间。</p><p><strong>市场动态</strong></p><p>克里斯托夫，现在换您来回答。能否请您谈谈对市场的展望以及您目前对形势的看法？</p><p>我认为我们看到半导体行业的增长持续稳固。这仍然主要由对人工智能基础设施的投资所驱动。这转化为对先进存储芯片、先进逻辑芯片的巨大需求。我们预计，在可预见的未来，供应将无法满足需求。这从人工智能到移动设备和个人电脑的终端市场造成了严重的供应制约。因此，我们的客户被强烈要求创造更多产能。从存储芯片来看，我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。对于先进逻辑芯片，我们看到客户正在为多个节点建设产能，同时他们也在继续提升2纳米制程的产能，以满足人工智能产品的需求。</p><p>那么，我想可以公平地说，这些产能的增加中有很多都对我们的自身展望产生了积极影响？</p><p>绝对如此。我们看到存储芯片和逻辑芯片客户正在增加资本支出，并试图加速其在2026年及以后的产能提升。同样非常有趣的是，这种需求中有很大一部分得到了客户自身客户的长期承诺的支持。最重要的是，我们看到存储芯片客户（DRAM客户）和先进逻辑芯片客户都在继续增加对极紫外光刻（EUV）和浸没式光刻（immersion）的采用。这基本上转化为更高的光刻强度和更高的ASML光刻需求。因此，我们将继续与客户紧密合作以提高我们的产能。我们在2026年正在这样做，并将在2027年继续这样做。</p><p>罗杰，或许请您补充一下。能否提供更多细节，说明我们实际将采取哪些措施来增加产能以支持市场需求？</p><p>我认为克里斯托夫说得对。我们非常明确地与客户合作，完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西。这包括通过新系统出货来增加产能，尽我们所能升级系统性能，以及提供安装基础产品。通过这种组合，我们努力满足客户的需求。具体到我们自身的产能，就今年（2026年）而言，我们相信能够实现至少60套低数值孔径（Low NA）EUV系统的产出。这是我们目前正在努力的方向。</p><p>此外，我们也在关注2026年的深紫外光刻（DUV）。正如我几个月前提到的，在浸没式DUV方面，我们实际上开局有点慢，因为在去年（2025年）的过程中，我们看到的浸没式DUV需求显著降低。现在这种情况已经逆转了。我想说，尽管开局缓慢，就今年而言，就单位数量而言，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。这就是2026年的情况。</p><p>展望2027年的产能，我们正在逐季度提高我们的生产节拍。具体到Low NA EUV，我们预计到2027年能够实现——同样，如果客户需求真正支撑这一点的话——我们相信可以达到至少80套Low NA EUV设备的产出。我们也在努力使非EUV业务与客户对其所有节点的需求保持一致。</p><p><strong>2026年全年指引</strong></p><p>具体到2026年，能否介绍一下我们自身业务的全年最新情况？</p><p>显然，2026年的发展态势非常好。这是非常强劲的一年。我们预计将是强劲增长的一年。基于克里斯托夫所谈到的所有客户动态，我们实际上正在收窄并同时上调我们今年的预期区间至360亿至400亿欧元。</p><p>如果看一下不同的组成部分，正如我们已经预期的，今年EUV业务将表现强劲。所以EUV业务（包括Low NA EUV和High NA EUV）今年将表现强劲。在非EUV业务方面，此前我们预计该业务与去年相比持平。但现在，我们看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。我已经提到了我们在浸没式DUV方面的努力，干式DUV业务表现也相当不错。应用业务也是如此。因此，我们相信，与我们几个月前的情况相比，我们预计非EUV业务将实现增长。在安装基础业务方面，也将实现强劲增长。因为很明显，这是我们的客户增加产能以满足克里斯托夫所谈到的需求的一种非常快速的方式。</p><p>我想说的是，在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。</p><p><strong>2026年的毛利率如何？</strong></p><p>对于毛利率，我们维持51%至53%的预期。</p><p><strong>技术更新</strong></p><p>现在稍微转换一下话题，谈谈技术。克里斯托夫，您能否就我们技术及路线图的进展提供一些见解和最新情况？</p><p>我们继续很好地执行我们的技术路线图。每年，我们都会利用SPIE（国际光学工程学会）会议向全世界简要介绍我们所取得的成就。今年有几个重要的新闻：第一个是我们展示了1000瓦光源。这非常重要，因为它意味着我们可以确保Low NA EUV在未来的许多年里都具有可扩展性。这实际上意味着，到2031年，我们将能够以每小时330片晶圆的速度运行该设备，这比我们今天的水平有了重大提升。</p><p>现在，EUV的进展对短期也有良好的影响。我们已经成功地将NXE:3800E设备的吞吐量从每小时220片晶圆提高到230片。这对短期产能也有帮助。我们的客户很高兴能够从每台设备中获得更多晶圆。我们还在将下一代系统NXE:3800F的规格提高到每小时260片晶圆，此前是每小时250片。这也将有助于我们在2028年左右的产能。</p><p><strong>同样在SPIE会议上，我们的高数值孔径平台也有一些进展更新。您能分享一下吗？</strong></p><p>SPIE会议的好处是，我们的客户开始谈论High NA。他们报告了一些情况。第一件事当然是，High NA可以让他们显著减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA可以将EUV的掩模数量从3个减少到1个。他们还提到，这可以将工艺步骤从100步减少到10步。这当然是意义重大的。这也就是我们开发High NA的原因。</p><p>我们还看到了生态系统方面的巨大进步。我们的一些光刻胶合作伙伴做了精彩的演示，指出High NA在逻辑芯片方面可以扩展到18纳米线宽和间距，在存储芯片方面可以扩展到28纳米孔尺寸。这基本上意味着，High NA不仅已准备好进入黄金时代，而且我们已经知道High NA主要可以扩展到3到4个节点。这对我们的客户来说当然非常、非常重要。</p><p>最后，设备的成熟度很重要。我们继续看到更好的可用性数据。每天产出更多晶圆，总产出更多。当然，随着我们看到客户开始在真实产品上测试High NA，这一点变得越来越重要。</p><p>感谢二位今天参加我们的访谈。谢谢。不客气。</p></blockquote></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>阿斯麦电话会定调：存储客户今年产能已售罄，长单托底，非EUV增长“周期性拐点确立”</title>\n<style 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20:35</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>阿斯麦电话会要点如下：</p><blockquote><p><strong>全年指引上修，出口管制已纳入。</strong>公司将全年净销售额预期上调至360亿至400亿欧元。管理层明确表示，这一指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响。</p><p><strong>存储客户2026年产能售罄。</strong>客户明确告知，2026年产能已全部售罄，供应紧张将持续到2026年以后。大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑。</p><p><strong>非EUV业务需求逆转。</strong>此前预期非EUV业务与去年持平，现上调至增长。浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后已逆转，今年销量预计接近去年水平。</p><p><strong>技术路线方面，High NA减掩模缩步骤。</strong>客户报告显示，High NA可将EUV掩模从3块减至1块，工艺步骤从100步压缩至10步，且可覆盖未来3至4个制程节点。1000瓦光源确保Low NA可延伸至2031年。</p><p><strong>产能目标清晰。</strong>2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。</p></blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://community-static.tradeup.com/news/a6c85d2602fba7cf65ddd239cdd43253\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"571\"/></p><p>4月15日，<a href=\"https://laohu8.com/S/ASML\">ASML</a>举行业绩电话会。<strong>一季报全线好于预期</strong>：净销售额87.7亿欧元、净利润27.6亿欧元、毛利率53%，均高于市场预期。同时，公司还将全年净销售额指引上调至360亿至400亿欧元。</p><p>然而，<strong>二季度指引却成为股价的短期压力源</strong>——销售额中值约87亿欧元，低于市场预期的90.7亿欧元，毛利率也环比下滑。这份偏弱的短期指引，导致盘后股价一度跌超2%。</p><p>市场真正担心的，是三个更长期的问题：非EUV业务改善是短单回补还是周期性拐点？存储扩产前移能否持续？出口限制收紧后腾挪空间有多大？电话会上，管理层逐一给出了明确答案。</p><p><strong>关于非EUV业务： 此前预期与去年持平，现上调至增长</strong>。核心驱动力浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后“已经逆转”，今年销量预计接近去年水平。管理层口风偏暖：非EUV需求逆转，暗示拐点而非短单。</p><p><strong>关于存储扩产：</strong> CEO明确表示，客户2026年产能“已经售罄”，<strong>供应紧张将持续到2026年以后</strong>。更重要的是，大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑——这不是投机性备货，而是有真实需求托底的扩产前移。</p><p><strong>关于出口管制： </strong>公司表示，360亿至400亿欧元的全年指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响，自认<strong>具备足够的缓冲能力</strong>。</p><p>此外，产能目标与技术突破进一步强化信心： 2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。技术层面，1000瓦光源确保Low NA延伸至2031年；High NA可将掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步，覆盖未来3至4个节点。</p><h2 id=\"id_497381349\">非EUV业务改善：从“持平”到“增长”，周期性拐点确立</h2><p>ASML在本次财报中显著上调了对非EUV业务的全年预期。此前，公司预计该业务收入与2025年基本持平，但本季度管理层明确表示，需求已出现实质性逆转。首席财务官罗杰·达森在访谈中指出：<strong>“我们现在看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。”</strong></p><p><strong>这一变化的核心驱动力来自浸没式DUV业务的回暖</strong>。罗杰·达森透露，2025年浸没式DUV需求曾大幅走弱，导致今年开局偏慢，但此后需求趋势已发生逆转。“尽管开局缓慢，就今年而言，按单位数量计算，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。”干式DUV及应用业务同样表现良好。</p><p>从定性角度看，这一改善并非短期订单回补，而是结构性拐点。客户产能持续紧张、AI基础设施投资外溢至成熟制程，以及长期产能建设计划的落地，共同支撑了非EUV需求的可持续性。</p><h2 id=\"id_3298122479\">存储扩产前移：2026年确定性高，持续性待验证</h2><p>存储芯片客户的需求是本季度业绩超预期的重要支撑。据首席执行官克里斯托夫·富凯透露，主要存储客户的产能状况已十分紧张。他明确表示：<strong>“我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。”</strong>这意味着客户扩产计划已大幅前移，对阿斯麦的设备交付形成了明确且紧迫的需求。</p><p>从需求结构看，先进存储（尤其是与AI相关的HBM等）是扩产的主力。克里斯托夫·富凯进一步指出，客户不仅增加了资本支出，还“试图加速其在2026年及以后的产能爬坡”。更重要的是，大量需求背后有来自其下游客户的长期承诺支持，增强了订单的可见度。</p><p>然而，2027年及以后的持续性仍需观察。目前阿斯麦并未披露客户长期承诺的具体覆盖年限或签约进度。虽然AI基础设施投资的中长期逻辑稳固，但存储芯片固有的周期性波动意味着，一旦终端需求增速放缓，扩产节奏可能面临调整。</p><h2 id=\"id_116819520\">产能规划：2026年低数值孔径EUV出货目标至少60台</h2><p>为应对客户需求加速，阿斯麦正积极扩充自身产能。罗杰·达森表示，<strong>2026年公司目标低数值孔径EUV系统出货量至少达到60台；展望2027年，若客户需求持续支撑，低数值孔径EUV出货量有望提升至至少80台。</strong></p><p>在非EUV产品线方面，公司亦计划使相关业务与客户在各节点的需求保持匹配。克里斯托夫·富凯补充称，公司将持续与客户紧密协作，通过新系统出货、现有系统性能升级以及安装基础产品三管齐下，帮助客户扩充产能。</p><h2 id=\"id_902334501\">技术路线：Low NA EUV可延伸至2031年，High NA加速走向量产</h2><p>在技术进展方面，克里斯托夫·富凯表示，阿斯麦在SPIE光刻技术大会上展示了1000瓦光源，这一突破确保了低数值孔径EUV的长期可延伸性——预计到2031年，该设备每小时可处理330片晶圆，较现有水平大幅提升。</p><p>短期内，ASML已将NXE:3800E系统的吞吐量从每小时220片提升至230片；下一代系统NXE:3800F的规格亦从每小时250片提升至260片，预计将于2028年前后助力产能提升。</p><p>高数值孔径EUV方面，克里斯托夫·富凯表示，客户在SPIE大会上开始公开讨论High NA的应用进展。客户报告显示，High NA可将EUV所需掩模版数量从3块减少至1块，并将工艺步骤从100步压缩至10步。在生态系统层面，光刻胶合作伙伴的研究表明，High NA在逻辑芯片领域可延伸至18纳米线间距，在存储芯片领域可延伸至28纳米孔径，且可覆盖3至4个制程节点。克里斯托夫·富凯表示，随着客户开始在真实产品上测试High NA，设备成熟度持续提升，每日晶圆产出数据持续改善。</p><h2 id=\"id_2292213420\">出口限制风险：当前指引已预留缓冲空间</h2><p>在地缘政治不确定性持续升温的背景下，出口管制对ASML业务的影响备受关注。本次财报中，管理层罕见地主动回应了这一问题。罗杰·达森明确表示：<strong>“在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。”</strong></p><p>这一表态传递出两个重要信号。其一，ASML对自身业务的地理结构和产品组合具有信心，认为即便限制收紧，仍可通过调配资源、优先满足其他市场需求来对冲负面影响。罗杰·达森此前也强调，公司正“完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西”，这种灵活性是应对地缘政治不确定性的重要基础。其二，公司并未将出口限制视为颠覆性风险，而是在指引层面已做了相应的保守预估。</p><p>当然，出口管制的演变路径仍具有高度不确定性。若限制范围超出当前预期，或涉及更多先进设备型号，ASML的实际腾挪空间仍需动态评估。但就目前而言，公司明确传递了“可控”的信号。</p><p>以下是业绩视频全文内容（由AI辅助翻译）：</p><blockquote><p>大家好，欢迎收看ASML 2026年第一季度业绩视频。欢迎克里斯托夫和罗杰。</p><p>罗杰，能否请您先为我们总结一下2026年第一季度的业绩？</p><p>本季度总净销售额为88亿欧元，符合指引。其中，安装基础业务收入为25亿欧元，略高于指引。第一季度毛利率为53%，处于我们指引区间的高端。我刚才提到的安装基础业务超出了我们的预期。该业务中的某些部分实际上带来了相当强劲的毛利率。因此，我们实现了53%的较高毛利率。本季度净利润为28亿欧元。</p><p><strong>2026年第二季度指引</strong></p><p>您能否也提供一下2026年第二季度的业绩指引？</p><p>对于第二季度，我们预计总净销售额在84亿至90亿欧元之间。其中，安装基础业务收入预计仍为25亿欧元。我们预计毛利率在51%至52%之间。</p><p><strong>市场动态</strong></p><p>克里斯托夫，现在换您来回答。能否请您谈谈对市场的展望以及您目前对形势的看法？</p><p>我认为我们看到半导体行业的增长持续稳固。这仍然主要由对人工智能基础设施的投资所驱动。这转化为对先进存储芯片、先进逻辑芯片的巨大需求。我们预计，在可预见的未来，供应将无法满足需求。这从人工智能到移动设备和个人电脑的终端市场造成了严重的供应制约。因此，我们的客户被强烈要求创造更多产能。从存储芯片来看，我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。对于先进逻辑芯片，我们看到客户正在为多个节点建设产能，同时他们也在继续提升2纳米制程的产能，以满足人工智能产品的需求。</p><p>那么，我想可以公平地说，这些产能的增加中有很多都对我们的自身展望产生了积极影响？</p><p>绝对如此。我们看到存储芯片和逻辑芯片客户正在增加资本支出，并试图加速其在2026年及以后的产能提升。同样非常有趣的是，这种需求中有很大一部分得到了客户自身客户的长期承诺的支持。最重要的是，我们看到存储芯片客户（DRAM客户）和先进逻辑芯片客户都在继续增加对极紫外光刻（EUV）和浸没式光刻（immersion）的采用。这基本上转化为更高的光刻强度和更高的ASML光刻需求。因此，我们将继续与客户紧密合作以提高我们的产能。我们在2026年正在这样做，并将在2027年继续这样做。</p><p>罗杰，或许请您补充一下。能否提供更多细节，说明我们实际将采取哪些措施来增加产能以支持市场需求？</p><p>我认为克里斯托夫说得对。我们非常明确地与客户合作，完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西。这包括通过新系统出货来增加产能，尽我们所能升级系统性能，以及提供安装基础产品。通过这种组合，我们努力满足客户的需求。具体到我们自身的产能，就今年（2026年）而言，我们相信能够实现至少60套低数值孔径（Low NA）EUV系统的产出。这是我们目前正在努力的方向。</p><p>此外，我们也在关注2026年的深紫外光刻（DUV）。正如我几个月前提到的，在浸没式DUV方面，我们实际上开局有点慢，因为在去年（2025年）的过程中，我们看到的浸没式DUV需求显著降低。现在这种情况已经逆转了。我想说，尽管开局缓慢，就今年而言，就单位数量而言，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。这就是2026年的情况。</p><p>展望2027年的产能，我们正在逐季度提高我们的生产节拍。具体到Low NA EUV，我们预计到2027年能够实现——同样，如果客户需求真正支撑这一点的话——我们相信可以达到至少80套Low NA EUV设备的产出。我们也在努力使非EUV业务与客户对其所有节点的需求保持一致。</p><p><strong>2026年全年指引</strong></p><p>具体到2026年，能否介绍一下我们自身业务的全年最新情况？</p><p>显然，2026年的发展态势非常好。这是非常强劲的一年。我们预计将是强劲增长的一年。基于克里斯托夫所谈到的所有客户动态，我们实际上正在收窄并同时上调我们今年的预期区间至360亿至400亿欧元。</p><p>如果看一下不同的组成部分，正如我们已经预期的，今年EUV业务将表现强劲。所以EUV业务（包括Low NA EUV和High NA EUV）今年将表现强劲。在非EUV业务方面，此前我们预计该业务与去年相比持平。但现在，我们看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。我已经提到了我们在浸没式DUV方面的努力，干式DUV业务表现也相当不错。应用业务也是如此。因此，我们相信，与我们几个月前的情况相比，我们预计非EUV业务将实现增长。在安装基础业务方面，也将实现强劲增长。因为很明显，这是我们的客户增加产能以满足克里斯托夫所谈到的需求的一种非常快速的方式。</p><p>我想说的是，在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。</p><p><strong>2026年的毛利率如何？</strong></p><p>对于毛利率，我们维持51%至53%的预期。</p><p><strong>技术更新</strong></p><p>现在稍微转换一下话题，谈谈技术。克里斯托夫，您能否就我们技术及路线图的进展提供一些见解和最新情况？</p><p>我们继续很好地执行我们的技术路线图。每年，我们都会利用SPIE（国际光学工程学会）会议向全世界简要介绍我们所取得的成就。今年有几个重要的新闻：第一个是我们展示了1000瓦光源。这非常重要，因为它意味着我们可以确保Low NA EUV在未来的许多年里都具有可扩展性。这实际上意味着，到2031年，我们将能够以每小时330片晶圆的速度运行该设备，这比我们今天的水平有了重大提升。</p><p>现在，EUV的进展对短期也有良好的影响。我们已经成功地将NXE:3800E设备的吞吐量从每小时220片晶圆提高到230片。这对短期产能也有帮助。我们的客户很高兴能够从每台设备中获得更多晶圆。我们还在将下一代系统NXE:3800F的规格提高到每小时260片晶圆，此前是每小时250片。这也将有助于我们在2028年左右的产能。</p><p><strong>同样在SPIE会议上，我们的高数值孔径平台也有一些进展更新。您能分享一下吗？</strong></p><p>SPIE会议的好处是，我们的客户开始谈论High NA。他们报告了一些情况。第一件事当然是，High NA可以让他们显著减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA可以将EUV的掩模数量从3个减少到1个。他们还提到，这可以将工艺步骤从100步减少到10步。这当然是意义重大的。这也就是我们开发High NA的原因。</p><p>我们还看到了生态系统方面的巨大进步。我们的一些光刻胶合作伙伴做了精彩的演示，指出High NA在逻辑芯片方面可以扩展到18纳米线宽和间距，在存储芯片方面可以扩展到28纳米孔尺寸。这基本上意味着，High NA不仅已准备好进入黄金时代，而且我们已经知道High NA主要可以扩展到3到4个节点。这对我们的客户来说当然非常、非常重要。</p><p>最后，设备的成熟度很重要。我们继续看到更好的可用性数据。每天产出更多晶圆，总产出更多。当然，随着我们看到客户开始在真实产品上测试High NA，这一点变得越来越重要。</p><p>感谢二位今天参加我们的访谈。谢谢。不客气。</p></blockquote></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/00c9a3c682255f77d90e4885bc3fe29c","relate_stocks":{},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3770033","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2627284614","content_text":"阿斯麦电话会要点如下：全年指引上修，出口管制已纳入。公司将全年净销售额预期上调至360亿至400亿欧元。管理层明确表示，这一指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响。存储客户2026年产能售罄。客户明确告知，2026年产能已全部售罄，供应紧张将持续到2026年以后。大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑。非EUV业务需求逆转。此前预期非EUV业务与去年持平，现上调至增长。浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后已逆转，今年销量预计接近去年水平。技术路线方面，High NA减掩模缩步骤。客户报告显示，High NA可将EUV掩模从3块减至1块，工艺步骤从100步压缩至10步，且可覆盖未来3至4个制程节点。1000瓦光源确保Low NA可延伸至2031年。产能目标清晰。2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。4月15日，ASML举行业绩电话会。一季报全线好于预期：净销售额87.7亿欧元、净利润27.6亿欧元、毛利率53%，均高于市场预期。同时，公司还将全年净销售额指引上调至360亿至400亿欧元。然而，二季度指引却成为股价的短期压力源——销售额中值约87亿欧元，低于市场预期的90.7亿欧元，毛利率也环比下滑。这份偏弱的短期指引，导致盘后股价一度跌超2%。市场真正担心的，是三个更长期的问题：非EUV业务改善是短单回补还是周期性拐点？存储扩产前移能否持续？出口限制收紧后腾挪空间有多大？电话会上，管理层逐一给出了明确答案。关于非EUV业务： 此前预期与去年持平，现上调至增长。核心驱动力浸没式DUV需求在2025年大幅走弱后“已经逆转”，今年销量预计接近去年水平。管理层口风偏暖：非EUV需求逆转，暗示拐点而非短单。关于存储扩产： CEO明确表示，客户2026年产能“已经售罄”，供应紧张将持续到2026年以后。更重要的是，大量需求背后有下游客户的长期承诺支撑——这不是投机性备货，而是有真实需求托底的扩产前移。关于出口管制： 公司表示，360亿至400亿欧元的全年指引区间已包含出口管制不确定性的潜在影响，自认具备足够的缓冲能力。此外，产能目标与技术突破进一步强化信心： 2026年Low NA EUV出货至少60台，2027年至少80台。技术层面，1000瓦光源确保Low NA延伸至2031年；High NA可将掩模从3块减至1块、工艺步骤从100步压缩至10步，覆盖未来3至4个节点。非EUV业务改善：从“持平”到“增长”，周期性拐点确立ASML在本次财报中显著上调了对非EUV业务的全年预期。此前，公司预计该业务收入与2025年基本持平，但本季度管理层明确表示，需求已出现实质性逆转。首席财务官罗杰·达森在访谈中指出：“我们现在看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。”这一变化的核心驱动力来自浸没式DUV业务的回暖。罗杰·达森透露，2025年浸没式DUV需求曾大幅走弱，导致今年开局偏慢，但此后需求趋势已发生逆转。“尽管开局缓慢，就今年而言，按单位数量计算，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。”干式DUV及应用业务同样表现良好。从定性角度看，这一改善并非短期订单回补，而是结构性拐点。客户产能持续紧张、AI基础设施投资外溢至成熟制程，以及长期产能建设计划的落地，共同支撑了非EUV需求的可持续性。存储扩产前移：2026年确定性高，持续性待验证存储芯片客户的需求是本季度业绩超预期的重要支撑。据首席执行官克里斯托夫·富凯透露，主要存储客户的产能状况已十分紧张。他明确表示：“我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。”这意味着客户扩产计划已大幅前移，对阿斯麦的设备交付形成了明确且紧迫的需求。从需求结构看，先进存储（尤其是与AI相关的HBM等）是扩产的主力。克里斯托夫·富凯进一步指出，客户不仅增加了资本支出，还“试图加速其在2026年及以后的产能爬坡”。更重要的是，大量需求背后有来自其下游客户的长期承诺支持，增强了订单的可见度。然而，2027年及以后的持续性仍需观察。目前阿斯麦并未披露客户长期承诺的具体覆盖年限或签约进度。虽然AI基础设施投资的中长期逻辑稳固，但存储芯片固有的周期性波动意味着，一旦终端需求增速放缓，扩产节奏可能面临调整。产能规划：2026年低数值孔径EUV出货目标至少60台为应对客户需求加速，阿斯麦正积极扩充自身产能。罗杰·达森表示，2026年公司目标低数值孔径EUV系统出货量至少达到60台；展望2027年，若客户需求持续支撑，低数值孔径EUV出货量有望提升至至少80台。在非EUV产品线方面，公司亦计划使相关业务与客户在各节点的需求保持匹配。克里斯托夫·富凯补充称，公司将持续与客户紧密协作，通过新系统出货、现有系统性能升级以及安装基础产品三管齐下，帮助客户扩充产能。技术路线：Low NA EUV可延伸至2031年，High NA加速走向量产在技术进展方面，克里斯托夫·富凯表示，阿斯麦在SPIE光刻技术大会上展示了1000瓦光源，这一突破确保了低数值孔径EUV的长期可延伸性——预计到2031年，该设备每小时可处理330片晶圆，较现有水平大幅提升。短期内，ASML已将NXE:3800E系统的吞吐量从每小时220片提升至230片；下一代系统NXE:3800F的规格亦从每小时250片提升至260片，预计将于2028年前后助力产能提升。高数值孔径EUV方面，克里斯托夫·富凯表示，客户在SPIE大会上开始公开讨论High NA的应用进展。客户报告显示，High NA可将EUV所需掩模版数量从3块减少至1块，并将工艺步骤从100步压缩至10步。在生态系统层面，光刻胶合作伙伴的研究表明，High NA在逻辑芯片领域可延伸至18纳米线间距，在存储芯片领域可延伸至28纳米孔径，且可覆盖3至4个制程节点。克里斯托夫·富凯表示，随着客户开始在真实产品上测试High NA，设备成熟度持续提升，每日晶圆产出数据持续改善。出口限制风险：当前指引已预留缓冲空间在地缘政治不确定性持续升温的背景下，出口管制对ASML业务的影响备受关注。本次财报中，管理层罕见地主动回应了这一问题。罗杰·达森明确表示：“在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。”这一表态传递出两个重要信号。其一，ASML对自身业务的地理结构和产品组合具有信心，认为即便限制收紧，仍可通过调配资源、优先满足其他市场需求来对冲负面影响。罗杰·达森此前也强调，公司正“完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西”，这种灵活性是应对地缘政治不确定性的重要基础。其二，公司并未将出口限制视为颠覆性风险，而是在指引层面已做了相应的保守预估。当然，出口管制的演变路径仍具有高度不确定性。若限制范围超出当前预期，或涉及更多先进设备型号，ASML的实际腾挪空间仍需动态评估。但就目前而言，公司明确传递了“可控”的信号。以下是业绩视频全文内容（由AI辅助翻译）：大家好，欢迎收看ASML 2026年第一季度业绩视频。欢迎克里斯托夫和罗杰。罗杰，能否请您先为我们总结一下2026年第一季度的业绩？本季度总净销售额为88亿欧元，符合指引。其中，安装基础业务收入为25亿欧元，略高于指引。第一季度毛利率为53%，处于我们指引区间的高端。我刚才提到的安装基础业务超出了我们的预期。该业务中的某些部分实际上带来了相当强劲的毛利率。因此，我们实现了53%的较高毛利率。本季度净利润为28亿欧元。2026年第二季度指引您能否也提供一下2026年第二季度的业绩指引？对于第二季度，我们预计总净销售额在84亿至90亿欧元之间。其中，安装基础业务收入预计仍为25亿欧元。我们预计毛利率在51%至52%之间。市场动态克里斯托夫，现在换您来回答。能否请您谈谈对市场的展望以及您目前对形势的看法？我认为我们看到半导体行业的增长持续稳固。这仍然主要由对人工智能基础设施的投资所驱动。这转化为对先进存储芯片、先进逻辑芯片的巨大需求。我们预计，在可预见的未来，供应将无法满足需求。这从人工智能到移动设备和个人电脑的终端市场造成了严重的供应制约。因此，我们的客户被强烈要求创造更多产能。从存储芯片来看，我们的客户告诉我们，他们2026年的产能已经售罄，供应紧张将持续到2026年以后。对于先进逻辑芯片，我们看到客户正在为多个节点建设产能，同时他们也在继续提升2纳米制程的产能，以满足人工智能产品的需求。那么，我想可以公平地说，这些产能的增加中有很多都对我们的自身展望产生了积极影响？绝对如此。我们看到存储芯片和逻辑芯片客户正在增加资本支出，并试图加速其在2026年及以后的产能提升。同样非常有趣的是，这种需求中有很大一部分得到了客户自身客户的长期承诺的支持。最重要的是，我们看到存储芯片客户（DRAM客户）和先进逻辑芯片客户都在继续增加对极紫外光刻（EUV）和浸没式光刻（immersion）的采用。这基本上转化为更高的光刻强度和更高的ASML光刻需求。因此，我们将继续与客户紧密合作以提高我们的产能。我们在2026年正在这样做，并将在2027年继续这样做。罗杰，或许请您补充一下。能否提供更多细节，说明我们实际将采取哪些措施来增加产能以支持市场需求？我认为克里斯托夫说得对。我们非常明确地与客户合作，完全与客户保持一致，为他们提供所需的东西。这包括通过新系统出货来增加产能，尽我们所能升级系统性能，以及提供安装基础产品。通过这种组合，我们努力满足客户的需求。具体到我们自身的产能，就今年（2026年）而言，我们相信能够实现至少60套低数值孔径（Low NA）EUV系统的产出。这是我们目前正在努力的方向。此外，我们也在关注2026年的深紫外光刻（DUV）。正如我几个月前提到的，在浸没式DUV方面，我们实际上开局有点慢，因为在去年（2025年）的过程中，我们看到的浸没式DUV需求显著降低。现在这种情况已经逆转了。我想说，尽管开局缓慢，就今年而言，就单位数量而言，我们仍然预计浸没式DUV的销售额将与去年非常接近。这就是2026年的情况。展望2027年的产能，我们正在逐季度提高我们的生产节拍。具体到Low NA EUV，我们预计到2027年能够实现——同样，如果客户需求真正支撑这一点的话——我们相信可以达到至少80套Low NA EUV设备的产出。我们也在努力使非EUV业务与客户对其所有节点的需求保持一致。2026年全年指引具体到2026年，能否介绍一下我们自身业务的全年最新情况？显然，2026年的发展态势非常好。这是非常强劲的一年。我们预计将是强劲增长的一年。基于克里斯托夫所谈到的所有客户动态，我们实际上正在收窄并同时上调我们今年的预期区间至360亿至400亿欧元。如果看一下不同的组成部分，正如我们已经预期的，今年EUV业务将表现强劲。所以EUV业务（包括Low NA EUV和High NA EUV）今年将表现强劲。在非EUV业务方面，此前我们预计该业务与去年相比持平。但现在，我们看到该业务的需求实际上也在增加。因此，我们预计非EUV业务收入将增加。我已经提到了我们在浸没式DUV方面的努力，干式DUV业务表现也相当不错。应用业务也是如此。因此，我们相信，与我们几个月前的情况相比，我们预计非EUV业务将实现增长。在安装基础业务方面，也将实现强劲增长。因为很明显，这是我们的客户增加产能以满足克里斯托夫所谈到的需求的一种非常快速的方式。我想说的是，在我们提供的360亿至400亿欧元的指引范围内，我们相信我们能够应对目前正在进行的出口管制讨论可能产生的结果。2026年的毛利率如何？对于毛利率，我们维持51%至53%的预期。技术更新现在稍微转换一下话题，谈谈技术。克里斯托夫，您能否就我们技术及路线图的进展提供一些见解和最新情况？我们继续很好地执行我们的技术路线图。每年，我们都会利用SPIE（国际光学工程学会）会议向全世界简要介绍我们所取得的成就。今年有几个重要的新闻：第一个是我们展示了1000瓦光源。这非常重要，因为它意味着我们可以确保Low NA EUV在未来的许多年里都具有可扩展性。这实际上意味着，到2031年，我们将能够以每小时330片晶圆的速度运行该设备，这比我们今天的水平有了重大提升。现在，EUV的进展对短期也有良好的影响。我们已经成功地将NXE:3800E设备的吞吐量从每小时220片晶圆提高到230片。这对短期产能也有帮助。我们的客户很高兴能够从每台设备中获得更多晶圆。我们还在将下一代系统NXE:3800F的规格提高到每小时260片晶圆，此前是每小时250片。这也将有助于我们在2028年左右的产能。同样在SPIE会议上，我们的高数值孔径平台也有一些进展更新。您能分享一下吗？SPIE会议的好处是，我们的客户开始谈论High NA。他们报告了一些情况。第一件事当然是，High NA可以让他们显著减少掩模数量。DRAM和逻辑客户谈到，使用High NA可以将EUV的掩模数量从3个减少到1个。他们还提到，这可以将工艺步骤从100步减少到10步。这当然是意义重大的。这也就是我们开发High NA的原因。我们还看到了生态系统方面的巨大进步。我们的一些光刻胶合作伙伴做了精彩的演示，指出High NA在逻辑芯片方面可以扩展到18纳米线宽和间距，在存储芯片方面可以扩展到28纳米孔尺寸。这基本上意味着，High NA不仅已准备好进入黄金时代，而且我们已经知道High NA主要可以扩展到3到4个节点。这对我们的客户来说当然非常、非常重要。最后，设备的成熟度很重要。我们继续看到更好的可用性数据。每天产出更多晶圆，总产出更多。当然，随着我们看到客户开始在真实产品上测试High NA，这一点变得越来越重要。感谢二位今天参加我们的访谈。谢谢。不客气。","news_type":1,"symbols_score_info":{"03165":0.6,"ASMU":0.6,"ASMG":0.6,"ASML":1.96,"ASMH":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":77,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":553853887849896,"gmtCreate":1776252806692,"gmtModify":1776258657229,"author":{"id":"4233579067912992","authorId":"4233579067912992","name":"天寒月","avatar":"https://static.tigerbbs.com/76367f253ca564ac07b0d9d9c7f46632","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4233579067912992","idStr":"4233579067912992"},"themes":[],"title":"","htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/553853887849896","repostId":"2627285266","repostType":2,"repost":{"id":"2627285266","kind":"news","pubTimestamp":1776251980,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2627285266?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-04-15 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我已经跟他们说过这些话了，他们能接受的扩张速度是有上限的，但这个速度远低于我们的预期，所以我们要建造Terafab。”</p><p>据测算，Terafab项目投产后，特斯拉的芯片综合成本可降低50%至70%，算力电力成本仅为地面光伏的1/3至1/5，产品迭代速度将提升2至3倍，这将极大地增强特斯拉及其关联公司的成本优势和技术领先地位。</p><p>然而，跨界进入半导体生产领域也意味着特斯拉将面临高投入、高风险的双重挑战。尽管特斯拉拥有超过400亿美元的现金储备，但面对Terafab项目高达<a href=\"https://laohu8.com/S/SBAY\">数百亿</a>美元的潜在总成本，其资金压力依然巨大。此外，特斯拉作为一家汽车制造商，毫无半导体制造经验，从零开始建造一座采用2纳米制程的晶圆厂，面临着设备采购、人才短缺和良率控制等多重难题。因此，这一宏伟计划将令特斯拉面临着巨大的财务和技术挑战。</p><p>目前，Terafab项目官网已正式上线，并开放了特斯拉、SpaceX、xAI三大体系的相关岗位招聘，显示出项目已进入实质推进阶段。行业分析认为，Terafab不仅是特斯拉垂直整合产业链的关键一步，更是对全球算力格局和芯片产业的一次重大探索。</p></body></html>","source":"stock_zhitongcaijing","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>特斯拉A15芯片成功流片！马斯克高呼：未来将成为全球产量最高AI芯片之一</title>\n<style 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3芯片——专为严苛却又极具发展潜力的太空环境量身打造——是特斯拉在3月底正式启动的Terafab超级芯片工厂项目的重要“成员”。Terafab项目预计将实现每年超过1太瓦(1TW)的算力产出，这相当于当前全球AI芯片年总算力产出的约50倍。马斯克曾表示，这将是迄今为止历史上最宏大的芯片制造项目。早在2025年股东大会上，马斯克就首次明确“Terafab”芯片工厂构想，直言现有供应商产能无法满足未来需求，自建工厂势在必行。此后，他在财报电话会、社交平台多次重申计划，强调造芯对核心业务的决定性意义。马斯克表示，为支撑特斯拉完全自动驾驶(FSD)软件的持续迭代以及擎天柱机器人的大规模部署，特斯拉对芯片的需求每年将达到1000亿至2000亿颗，即便是全球晶圆代工厂按照最乐观的预测进行扩产，其产能也无法满足特斯拉未来对AI芯片的爆炸性需求，因此自建一座大型晶圆厂“势在必行”。马斯克称：“我们非常感谢现有的供应链，感谢三星、台积电等公司，希望他们能够尽快扩大规模，我们将购买他们所有的芯片。 我已经跟他们说过这些话了，他们能接受的扩张速度是有上限的，但这个速度远低于我们的预期，所以我们要建造Terafab。”据测算，Terafab项目投产后，特斯拉的芯片综合成本可降低50%至70%，算力电力成本仅为地面光伏的1/3至1/5，产品迭代速度将提升2至3倍，这将极大地增强特斯拉及其关联公司的成本优势和技术领先地位。然而，跨界进入半导体生产领域也意味着特斯拉将面临高投入、高风险的双重挑战。尽管特斯拉拥有超过400亿美元的现金储备，但面对Terafab项目高达数百亿美元的潜在总成本，其资金压力依然巨大。此外，特斯拉作为一家汽车制造商，毫无半导体制造经验，从零开始建造一座采用2纳米制程的晶圆厂，面临着设备采购、人才短缺和良率控制等多重难题。因此，这一宏伟计划将令特斯拉面临着巨大的财务和技术挑战。目前，Terafab项目官网已正式上线，并开放了特斯拉、SpaceX、xAI三大体系的相关岗位招聘，显示出项目已进入实质推进阶段。行业分析认为，Terafab不仅是特斯拉垂直整合产业链的关键一步，更是对全球算力格局和芯片产业的一次重大探索。","news_type":1,"symbols_score_info":{"GOOG":0.6,"TSLP":0.6,"TSYY":0.6,"META":0.6,"TSLI":0.6,"MSFT":0.6,"TSLO":0.6,"TSLG":0.6,"AMZN":0.6,"TSLR":0.6,"TSLS":0.6,"UFO":0.6,"NVDA":0.6,"TSLZ":0.6,"TSLY":0.6,"TSLT":0.6,"TSLQ":0.6,"07766":0.6,"TSL":0.6,"TSDD":0.6,"TESL":0.6,"TLA":0.6,"TSLW":0.6,"TEST":0.6,"AAPL":0.6,"TSII":0.6,"TSLA":1.98,"CRSH":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":117,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":553173304682120,"gmtCreate":1776086674036,"gmtModify":1776088093950,"author":{"id":"4233579067912992","authorId":"4233579067912992","name":"天寒月","avatar":"https://static.tigerbbs.com/76367f253ca564ac07b0d9d9c7f46632","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4233579067912992","idStr":"4233579067912992"},"themes":[],"title":"","htmlText":"连巴基斯坦也画线了！！！！[微笑]&nbsp; 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2026年初，全球半导体产业在人工智能需求的推动下呈现出显著的增长态势。韩国两大存储芯片制造商三星电子与SK海力士均公布了创纪录的财务数据。行业数据显示，三星电子2026年第一季度营业利润预计达到57.2万亿韩元，同比增长755%，超过其2025年全年的营业利润总和。SK海力士在2025年实现了47.2万亿韩元的营业利润，同比增长101.2%，并在年度利润上首次超越了三星电子。韩国3月半导体出口额同比上升151.4%，达到328.3亿美元，推动韩国整体出口创下861.3亿美元的历史新高，为近40年来最快增速。 然而，在下游芯片制造商利润大幅增长、整个行业似乎都在享受AI红利的同时，韩国本土的半导体材料与组件供应商却面临着截然不同的市场处境。据行业媒体披露，三星和SK海力士在完成2026年第一季度的供应商谈判后，广泛下调了存储相关材料和组件的采购价格，这是韩国上游供应商连续第二年面临降价压力。2025年初，部分供应商已经接受了超过10%的降价幅度，而2026年第一季度的降价幅度虽然放缓至个位数百分比，但对于已经连续承压的供应商而言，依然构成了严峻的挑战。韩国行业高管在接受采访时警告称，如果没有政策支持，供应商的盈利能力将持续减弱。 为什么在行业最繁荣的时期，处于供应链上游的韩国本土企业反而要勒紧裤腰带过日子？ 01 利润分配与定价权失衡 韩国上游供应商面临降价压力的直接原因，在于半导体产业链中定价权的高度集中以及头部企业对成本控制的策略。 在当前的市场周期中，高带宽内存（HBM）和高端服务器DRAM是推动存储芯片制造商利润增长的核心动力。以英伟达最新的Blackwell架构B300 GPU为例，单颗GPU需要8颗HBM芯片，每颗包含12个DRAM裸片，这意味","listText":"一边是赚得盆满钵满的芯片巨头，一边却是连年被迫降价的本土供应商——韩国半导体产业正在上演一出令人费解的“冰火两重天”。 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2026年初，全球半导体产业在人工智能需求的推动下呈现出显著的增长态势。韩国两大存储芯片制造商三星电子与SK海力士均公布了创纪录的财务数据。行业数据显示，三星电子2026年第一季度营业利润预计达到57.2万亿韩元，同比增长755%，超过其2025年全年的营业利润总和。SK海力士在2025年实现了47.2万亿韩元的营业利润，同比增长101.2%，并在年度利润上首次超越了三星电子。韩国3月半导体出口额同比上升151.4%，达到328.3亿美元，推动韩国整体出口创下861.3亿美元的历史新高，为近40年来最快增速。 然而，在下游芯片制造商利润大幅增长、整个行业似乎都在享受AI红利的同时，韩国本土的半导体材料与组件供应商却面临着截然不同的市场处境。据行业媒体披露，三星和SK海力士在完成2026年第一季度的供应商谈判后，广泛下调了存储相关材料和组件的采购价格，这是韩国上游供应商连续第二年面临降价压力。2025年初，部分供应商已经接受了超过10%的降价幅度，而2026年第一季度的降价幅度虽然放缓至个位数百分比，但对于已经连续承压的供应商而言，依然构成了严峻的挑战。韩国行业高管在接受采访时警告称，如果没有政策支持，供应商的盈利能力将持续减弱。 为什么在行业最繁荣的时期，处于供应链上游的韩国本土企业反而要勒紧裤腰带过日子？ 01 利润分配与定价权失衡 韩国上游供应商面临降价压力的直接原因，在于半导体产业链中定价权的高度集中以及头部企业对成本控制的策略。 在当前的市场周期中，高带宽内存（HBM）和高端服务器DRAM是推动存储芯片制造商利润增长的核心动力。以英伟达最新的Blackwell架构B300 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11:17","market":"hk","language":"zh","title":"战争、AI与投资：赚到钱的人都不看霍尔木兹海峡堵了多少桶油","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1140097135","media":"晚点LatePost","summary":"能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。战争导致油价大涨传导到了各行各业。很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p>“太极端的叙事都是为了博人眼球。”</p></blockquote><p>2 月底爆发的美伊战争是过去五年里，继乌克兰冲突、巴以冲突之后，第三次大规模军事冲突。一个多月来，不断升级的局势让它变成了所有人、所有行业都绕不开的风险。</p><p>能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。平时，约有 2000 万桶原油和油品每天经由这里运输；战后，海湾内仍有约 1.72 亿桶原油和成品油滞留。布伦特原油因此自 2 月底以来一度上涨 55%。</p><p>全球经济动荡下的第一批 “受害者” 不是加油站前排队的司机们，而是投资者。</p><p>美国的航空母舰、导弹驱逐舰和战斗机在 2 月中便开始向中东集结，但专注宏观交易的基金们却几乎做不了任何反应。3 月，全球对冲基金遭遇四年多来最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依赖能源进口的新兴市场单月资金流出 703 亿美元，创下 2020 年以来最大撤离；即便是许多零售投资者重仓的标普 500 指数也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。</p><p>最重要的避险工具黄金也变得不再可靠。3 月，金价下跌 11.5%，创下 2008 年 10 月以来最差单月表现。相反，停火消息传出后，现货黄金当天反弹 0.8%。</p><p>4 月 8 日，美国与伊朗签订了为期两周的停火协议，谈判也已开启，但世界并没有回到原点。上千艘船还滞留在海峡附近，保险和运费居高不下，大量港口、码头和仓储等基础设施遭到破坏，更不用说那道难以弥合的政治信任裂痕。停火只是暂时缓和了资本市场的情绪，却没有消除不确定性。</p><p>美伊停火前两天，《晚点 LatePost》对话了刘迪凡，聊了这次战争对全球资本市场带来的影响、正在形成的新常态，以及今年以来最值得关注的新动向。</p><p>刘迪凡于 2020 年创立 CT Associates，主要为中国 LP 提供海外资产配置方案；主理了一个专业垂直公众号：海外对冲，访谈过全球 600 多家对冲基金管理人、研究覆盖 2000 多家对冲基金。</p><p>他认为，多数人高估了战争对资本市场的长期影响。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。</p><p>“市场会自我适应，供给也会找到新的路径，没有人能永远卡住全球经济的命脉。” 刘迪凡说。</p><p><strong>多数赚到钱的人并没有把战争风险纳入到投资策略里</strong></p><p><strong>晚点：在这次美伊战争爆发前，资本市场有一个很奇特的现象，似乎连散户都看得出来，美国往中东调集军舰，几乎就是要动手了，但机构资金的反应总体仍偏克制，没有集体性地大举调整仓位，这是为什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：主要有两个原因，首先是他们的 mandate（投资授权范围）被限制得比较死，例如股票多空策略只投股票，不愿意在已经向投资人讲清楚钱怎么投，且几亿美元已经按原定投资流程投出去之后，再临时把宏观交易加进来。如果判断错了，后面就没法募资了。这对美国的专业投资人来说，是一个很大的约束。</p><p>另一个原因是，他们也比较有自知之明，知道凭自己这两把刷子去做宏观交易，未必有选股那么专业。</p><p><strong>晚点：现在打了这么长时间也不做调整吗？战争导致油价大涨传导到了各行各业。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：拿全球宏观这类基金来说，我认为他们还是没法下很大的决心去调方向，因为害怕错上加错。这些人心里都很清楚，宏观交易一旦节奏错了，今年大概率就很难赚钱了。</p><p>有的在 1、2 月份靠做多黄金、做多美债，或做空美元赚了 20% 以上，结果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏观大佬单月就回撤了 15%，这就是节奏乱了。那今年基本就会处于防守态势，没有多少翻身空间了。</p><p>对这些机构来说，当下最重要的是先保住本金；如果已经回吐了的，那就先把损失控制住。所以他们当前最主要的工作其实都是在控制风险。</p><p><strong>晚点：年初的一次节奏错了就会导致一整年都赚不到钱吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：宏观和股票不太一样。股票很多时候有均值回归的逻辑：你看好的公司跌了，反而会想继续买。但宏观更看重对原有判断的验证，比如我先有一个基本判断，然后加三个点，再看市场走势有没有按这个判断走，确认了才敢继续加仓。如果这个判断被证伪了，我就会赶紧止损。</p><p>宏观交易很像看手感，有点像投三分球。如果手感不好，机构就会把资金量先缩下来、把杠杆降下来；可杠杆一降，后面要是反弹了，它肯定就赶不上了。所以宏观基金特别讲究开年先赚出一个 “安全垫”，比如年初先挣 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。现在没有这个 “安全垫”，他就只能缩着。没办法，这个行业就是一年一年看业绩。</p><p><strong>晚点：但专业投资者可以去打专家电话，比如向白宫内部熟悉政策的人、前政府要员沟通了解信息辅助决策？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我认识一个美国西海岸挺大的基金的分析员跟我说，特朗普第一任期时，他们为了判断政策方向，前前后后花了几百万美元请说客，天天待在白宫那边盯着，然后给他们做政策分析，但后来回头一看，基本全是错的。</p><p>再比如站在普通投资者的视角看，很多事情似乎很明确，打仗了、战争拖延了，油价就该涨、股市就该下跌，可现实并不是这样的，这中间往往会不断经历反转、反转、再反转，所以等你真的拿钱买进去，来回折腾一遍，最后很可能还不如一开始就别动。</p><p><strong>晚点：包括很多普通投资者对战争的第一反应是利好军工股。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不管是军工、原油还是化学品，第一波如果没赶上，后面其实还要面对很多很具体的决策：涨到这个位置了，我要不要追，还是该走了？这种时候，做得越多，反而可能错得越多。那还不如等等自己本来就看好的东西，跌到位我买一笔就算了。</p><p>很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。那同样是一笔下注，到底是战争一打就临时去找白宫的人、弄到信息，然后立刻下 1000 万美元的单；还是耐心等待买自己更熟、而且曾经赚过钱的东西？这两种情况下，判断的把握其实完全不一样。</p><p><strong>晚点：遇到这种来不及或很难下决心调仓的情况，专业的基金经理都是怎么做风控的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我问过一个基金经理说，你会不会去分析霍尔木兹海峡一天到底通过多少桶油，哪些会运去沙特，沙特管道还能补上多少产量，胡塞如果再出来袭击会打掉多少供给。</p><p>他告诉我说会算，但算这些其实并不能直接带来收益。他核心就看交易信号，一旦 VIX（恐慌指数，反映标普 500 指数未来 30 天隐含波动率的实时指标）到了 30 以上，他就肯定降仓位；只要 VIX 回落到 20 以内，他就重新上仓位。</p><p>而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去买铝公司，更多还是回到原来已经持有、已经研究过的那些标的。</p><p>因为关键不是看某一个仓位，比如我买了 1% 的铝公司，哪怕它涨了 100%，影响也有限；更重要的，还是要看那些占比 20% 的核心持仓，最终到底能做出多大的收益。</p><p><strong>晚点：是什么人在这一次美伊战争里赚到了钱？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：散户天天研究霍尔木兹海峡什么时候开放，但赚到钱的人很多其实并没有把战争风险纳入到自己的策略中，收益还是来自于自己的能力圈。</p><p>一些能源和宏观基金在去年年底的报告里就已经提到，油市供给端开始接近瓶颈：一是沙特和欧佩克手里的闲置产能虽然还在，但真正能持续释放的增量没有市场想的那么大；二是美国页岩油的增长也在放缓；再加上原本堆在海上的俄罗斯原油也在一点点被消化掉。</p><p>正是因为看到了这些基本面信号，他们才判断油价有机会摸到每桶 100 美元左右，只不过当时更多还是一个中长期交易主题；后来战争爆发，相当于把这笔交易提前兑现了。</p><p><strong>晚点：你认为那些亏了钱或是没赚到钱的人，最大问题是太执着于研究战争本身了？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：零售投资者有一个很大的误区是，往往在事情发生之后才临时开始研究各种细节，比如霍尔木兹海峡到底每天通过多少桶油，这其实有点用错力了。</p><p>所谓深度研究、深度思考，很多时候都是 “听上去太美” 的，关键是你得有信息渠道，以及自己用什么框架给这些信息排权重，摒除噪音，而不是细节越多越好。Ray Dalio 就未必比一个做能源的基金经理更懂某个具体问题。</p><p>归根结底，就两件事：第一，找到对的人；第二，问对问题。</p><p><strong>当第一枪打响时，市场就已经在提前反映未来风险了</strong></p><p><strong>晚点：2021 年美国从阿富汗撤军后，全球武装冲突进入了一个频发状态。 研究机构 UCDP 的调查显示，2024 年全球有 61 场涉及国家的活跃冲突，是 1946 年以来的最高点，资本市场应该如何跟这种新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我最近听到了两个我非常认可的观点。第一，当战争第一枪打响的时候，市场其实已经在提前反映未来的风险了。一场仗打十年，你觉得市场还会天天动吗？理论上大家只会越来越习惯。就像去年特朗普搞关税战、贸易战，刚开始都很紧张，打到后面就逐渐麻木了。</p><p>原因也很简单，做市场的人本质上只能接受价格，没法决定价格；一旦市场形成了某种共识，个人其实很难逆着它做的。</p><p>第二，仗总会打完，不可能无限打下去。这是我个人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “爱”（All in AI），不像以前还有人喜欢搞革命，现在谁去陪你搞革命，再说革命军也要生活的。</p><p>而且大炮一响，黄金万两，伊朗没有经济实力，只会越打越弱，不会越打越强，至于说他是下半年缴枪，还是十年以后缴枪，这谁知道呢。</p><p><strong>晚点：所以你相信每次战争到来后，市场会自适应风险的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：对，比如我还听到的一个非常有意思的观点，现在大家天天想着每天 1800 万桶原油被霍尔木兹海峡锁着要怎么办，但这么大的利益它其实是会自适应的，沙特的管道能走 700 万桶，其他产油国再补一部分，美国也会开始增加供给，慢慢就会把危机消化掉的。大家不可能长期让一个已经被大大削弱的国家卡住脖子的。</p><p><strong>晚点：在今年这一轮美伊冲突中，还有一些新的变化，比如黄金似乎就没有起到避险作用。美伊战争爆发以来，标普 500 累计下跌约 3.9%，而黄金在 3 月单月反而下跌了 11.5%。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：黄金这两年赚钱效应太强，参与的人越来越多，很多人已经不是把它当避险资产在配，而是当成股票在炒。</p><p>参与主体也变了，原来更多是银行和避险资金，现在多了很多散户和加杠杆做交易的人。对这批人来说，目标不是长期配置，而是明天赚了钱就先跑。</p><p>另外就是大家原本认为这次战争伊始美国会 TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普总是临阵退缩），也就是吓唬吓唬，结果又没 TACO，上去就斩首最高领袖，那很多资产原来那套固定的涨跌关系就被打乱了。</p><p><strong>晚点：TACO 也是一个新的变化。最近不少历史学者、金融从业者都在写文章说，如果 TACO 成立，某种意义上也意味着美元霸权开始松动，甚至可能走向终结。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这不就是瑞·达利欧（Ray Dalio，桥水基金的创始人）说的吗，他就是买黄金的人。千万不要花太多时间在这种免费的观点上。</p><p>很多事情是零和一之间的某个点，但是专家就喜欢说点极端的要点击量。</p><p><strong>晚点：美元在这次战争期间反而走强，欧元、英镑等主要货币也没有显示出明显替代性，这是不是也在说明瑞·达利欧的判断言之过早？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我承认现在的世界还是有点比烂。美国当然也有通胀、生活成本越来越高的问题，但它毕竟还有增长，也在一个降息的通道上。真到了打仗、避险情绪上来的时候，资金最后还是回到美元上，因为暂时没有比它更好的选择。</p><p><strong>晚点：那我们要怎么去理解美国这些年在重大节点上一直 TACO 的这件事呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国说的话大部分是真的，因为监督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗说的话大部分是假的，因为监督的人要吃枪子儿，但也有相当部分是真的，这从来不是二极管。很多人的思维就是要去判断，美国说的是真的还是伊朗，但这其实根本没必要。</p><p>我觉得大家就不要去分析这些东西，因为分析了也没法帮助做决策。还不如就是等 VIX（恐慌指数）什么时候降到 20 以内，再继续去做自己原来长期看好的方向。</p><p><strong>晚点：香港财政司司长陈茂波在去年和今年都说过，在全球政治和经济环境深刻变化之下，香港被视为 “全球资本的安全港”，你认同吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不是这个逻辑。我有一个朋友，之前在美国一家很大的基金做基金经理，管过上百亿美元，现在转去做家族办公室。前两天他的人还来问我，香港有没有合适的基金可以看。原因很简单，不是他突然特别看好中国内地市场或中国香港，而是他手里的美国资产太多了，必须往外分散。</p><p>这种分散本身就是一股很强的力量。至于分到欧洲、日本、韩国、中国还是别的地方，对他来说首先是 “分散” 这件事本身，而不是押注某一个市场。当然，中国和日本可能会稍微好一点，有配置意义，但总的来说，这首先不是一个主动进攻的判断，而是一个资产再平衡的动作。</p><p><strong>晚点：如果长期来看，你认为应对战争新常态最好的避险资产是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：肯定还是黄金。</p><p>看五年，美债和财政赤字的问题摆在那儿，美元大概率不会比现在更强，反而更可能走弱。从这个角度看，黄金的长期逻辑还在，必然还是避险资产。</p><p>另外我看到的大部分人在避险时，不是去买另外一种资产，而是降仓位，也就是留现金。</p><p><strong>美国市场与亚洲市场的 AI 共识：等待裁员潮</strong></p><p><strong>晚点：今年除了战争之外，AI 板块也发生了新的变化。亚洲 TMT 基金经理们普遍的回报区间估计在 15% - 4%，反而北美却跑输了，业绩区间在 -10% 到 10%，为什么会出现这样的现象？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：一个很重要的原因，就是中国基金经理抓住了这轮半导体、存储等 AI 供应链上的机会。至少在香港市场，我看到一些基金经理因为光和存储这条线抓得比较准，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表现明显好过不少美国基金经理。</p><p>这也慢慢滋生出一种很强的自信，他们觉得美国人不懂 TMT。</p><p><strong>晚点：为什么美国的基金经理集体错过了这个机会？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们过去关注的重点一直都在互联网和软件上，半导体产业链一方面过去在整个 TMT 板块里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亚洲，所以在北美真正能看懂这条链条的人其实很少。</p><p>我之前见了前 Melvin Capital的基金经理，我问他，你为什么不去做点亚洲产业链和半导体？他说他其实也想做，但问题是没有研究员，没法拆数跟核实信息，这样也就没办法建大仓位。如果只是配个 1% 到 2% 的仓位又没什么意义，还不如继续做自己更懂的东西，比如在亚马逊上弄个大的。</p><p>我为什么对 “败军之将” 感兴趣，因为大起大落的人才能跟你说点掏心窝子的真话。可以看到，做家办和管对冲基金根本是两个思路，前者关注如何长期复利自己已经赚到的财富，对冲基金经理说到底是经营一个产品，年年都要打榜。</p><p><strong>晚点：如果北美的基金要重新把 AI 供应链的研究体系建立起来需要多长的周期？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们现在就很纠结，不知道这东西是一波流，还是说值得去长期建设，这其实是一个挺复杂的过程，要建立新的能力，包括对研究员的信任。</p><p>我再举个例子，中国基金经理看 AI，习惯顺着模型的变化一路往下拆。比如如果大家判断下一阶段的重点是多智能体，他就会继续往下看，找到最关键的约束变量；在这条线上，Token成本往往就是那个核心变量，最后再围绕它去买股票。但我从美国基金那里，几乎没听过有人这样想问题。他们不会盯着卡脖子的环节，而是习惯把逻辑和仓位分散开。</p><p>我不觉得现在有很多美国基金会因为这一轮亚洲产业链表现好，就立刻决定系统性地加大亚洲布局。</p><p><strong>晚点：这两种差异背后反映了什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国的 LP 喜欢稳定、可预期的收益，所以他们的基金经理不 FOMO（Fear of missing out，害怕错过），更倾向于在长期标的上建立自己的护城河。他们的组合里往往会放几只确定性很强的好公司，哪怕一年只复合增长 15%，只要价格不贵，也愿意长期持有。</p><p>整个亚洲的 LP 大多还是希望投基金再致富一把，所以基金经理不太愿意做那种特别明牌的东西，因为这往往不是拐点交易，弹性没那么大；反而是在模糊不清、争议很大的时候，想象空间才更大。</p><p><strong>晚点：这轮亚洲 PM 的优势，你觉得更像一轮市场风格给的 Alpha，还是全球科技投资的话语权正在往更懂供应链的人手里转移？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得还需要有更多的证明。首先是半导体供应链这个板块整体还是比较小的；其次是比如像 Lumentum这样的公司，它其实还是一个千亿以内市值的公司，美国那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他们体量太大了不敢进去。某种程度上，这更像是大基金和中小基金可投范围的区别，而不完全是亚洲基金更聪明的区别。</p><p>另外毕竟再怎么说，OpenAI、Anthropic 都还是美国公司。我可以肯定的是像美国的核心资产，比如 Roblox、Robinhood、还有 Plantier 跌到价位，一定还是由美国基金来赚这钱的。</p><p><strong>晚点：今年 AI 上还有一个很矛盾的现象，一方面市场乐见大型科技公司不断追加 Capex（资本支出）应对激烈的 AI 竞争，另一方面他们对这些科技公司的利润表现却有着极其苛刻的要求。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这就像在硅谷的人天天看着 Token 量暴涨很兴奋，然后觉得曼哈顿的人都是傻帽一样；曼哈顿的人偏传统一些，也没用那么多 Token，信心自然就没那么强。</p><p>但我觉得本质还是市场环境决定的。现在整体流动性偏紧，又叠加战争冲击，资金只愿意追逐那些最卡脖子的、下个月就能兑现的标的，否则就没有人买。我最近聊了一个美国的基金经理，他在打仗以后，从原先的 4 倍的杠杆一下就降到了 0.8 倍。</p><p><strong>晚点：但去年大家还是非常乐观的，比如阿里巴巴只要一喊要上调 Capex 股价就涨，但今年再喊好像就没用了。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这个确实不好说。也许过几天美国宣布战争胜利，大家又想赚钱了，流动性就会宽松一点，或者美国经济又出现一点衰退迹象，这样降息路径又明显一些。反正很多因素是缠在一起、来回拉扯的。</p><p>但总的来说，现在市场对 AI 泡沫论最大的担心点，还是这些钱最后到底花到哪儿去了。如果这几千亿美元的资本开支，最后很大一部分都流向了存储，而不是更快地转成收入、利润和更清晰的回报，市场就会一直有疑虑。</p><p>现在几家大厂合起来已经花了 6000 多亿美元，已经接近它们自身的所有现金流。但在这个阶段，谁也不敢先收手，这就是囚徒困境。谁要是先退，市场很可能先给它砸个 10% 到 15%。所以那些既没有跟到足够细的 Token 数据、又担心大盘下跌的资金，始终不会真正参与进来。</p><p><strong>晚点：在 AI 上，美国与亚洲的基金现在有什么共识与非共识吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得共识就是，都在等待裁员潮，未来肯定要政府出手才能防止萧条。</p><p>非共识的就是大家还是赚不同的钱。亚洲基金搞硬件，看算力瓶颈的变化，哪里有瓶颈就去哪里；美国的基金就是以不变应万变。毕竟大家面对的不是一个客户群，就跟各搞各的 AI 其实有点一样。</p><p>另外亚洲基金就会嘲笑美国那边没有应对 AI 末日情景的预案，它们敢重手去空那些会被 AI 冲击的资产，但美国的 TMT 基金很多时候做不到把仓位直接翻到净空，这就是很现实的差别，美国的基金主要靠保持恒定的空仓比例来应对市场变化。</p><p><strong>晚点：对中产来说，应该如何配置科技类（TMT）资产？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：首先，把美股作为投资的核心。因为美国是通胀社会，所以资产价格长期来看更容易上涨。标普和纳指一直是美国家庭和家办最核心的 Beta[13] 配置，其他市场通常不具备这样的 Beta 属性。</p><p>第二，避免一级投资。一级很难退出，未来十年的不确定性太大。</p><p>第三，固收意义不大，还不如选些 Beta 低一点的基金。</p><p>第四，基金配置的专业门槛很高。更合适的做法是几家资金联合起来，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足够熟悉的基金经理。不要只靠渠道推荐或历史业绩做决定，因为一旦遇到回撤，你如果不理解背后的逻辑，就很难判断该不该继续持有。</p><p>第五，个股投资很难。牛市里看起来容易赚钱，但其实很难形成可重复的方法，尤其到了回撤阶段，很多人并没有真正的方法论，所以并不推荐。</p><p><strong>讨论东升西落没有任何意义</strong></p><p><strong>晚点：接下来除了越来越频繁的战争和 AI 带来的变化以外，还会发生什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国眼下的潜在风险还是衰退。很多美国宏观基金经理认为，美股从去年 10 月开始整体就有点涨不动了，这至少说明市场差不多见顶了。</p><p>另一个很重要的背景是，美国炒股的人非常多，股票对居民财富效应的影响也非常直接。如果美股因为各种原因出现一轮 15% 左右的下跌，散户可能会进一步加快抛售，而这种抛售本身又会反过来压制消费和信心，形成一种反身性的负反馈，最后把衰退风险进一步放大。</p><p><strong>晚点：亚洲市场呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：中国乃至整个亚洲，长期都是一个有 Alpha 的市场。而且亚洲也已经有几家基金证明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management。随着这一轮业绩继续兑现，亚洲基金在 2019、2020 年之后，可能会再迎来新一波管理规模扩张，市场上也许会出现新一批几十亿美元、甚至四五十亿美元级别的基金。</p><p>特别是最近这半年，市场里也存在一种很强的声音：这个世界还是亚洲的，亚洲基金经理什么都能做、就是能卷，美国人也没什么厉害的。</p><p><strong>晚点：我记得两年前你提到过，国内的基金经理们很喜欢讲 “东升西落” 这个概念，现在大家还喜欢讲吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：东升西落是一个很二极管的词，这种讨论其实没有很多意义。</p><p>我去年年初和一家大型平台型基金的人聊过一次。那时候美股很好，中国市场不行，我就问他：中国这些基金经理如果一直做不出来业绩，你们怎么处理？我当时其实有点疑问，觉得如果一个市场长期没有行情，这批人是不是就没价值了。</p><p>但他说不是这么看的。因为他们是市场中性思维，所以会觉得，任何风格都有变化期，不能因为这两年中国不行，就否定中国的基金经理。</p><p>如何正确评价他们——第一，看中国基金经理彼此之间的相对表现，不能简单拿去和美国基金经理直接比；第二，看他相对于指数到底做得怎么样。哪怕现在看起来只是一张草纸、一条毛巾，最后也未必没有用。</p><p>这种分散 Alpha 的思路特别强。你看 Point 72，去年第三季度海外业务大概占三分之一，亚洲又占海外的三分之二，说明亚洲这边本身就能贡献很多盈利。</p><p><strong>晚点：你见过厉害的基金经理们是如何在这种新常态下做交易的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：少数宏观基金经理会把一些事件看作未来很大的尾部风险，提前布局；但更多人还是会在自己最擅长的领域里下注，而且更看重市场走势。</p><p>比如我知道最近有些人看好柴油，是因为经过一整套分析后，发现柴油的价格反应最明显、最适合交易。即便如此，他们也不会长期死拿。宏观交易和创投不一样，不是看对一个长期方向就能一直持有，而是一定会设止盈、止损，在交易中反复进出。因为他们知道，供给、生产和宏观周期本来就在不断波动。</p><p>加仓也是一样。除了极少数判断特别坚定的人，大多数人通常不是因为自己觉得油价长期会到一百美元，就一开始上很大的仓位；而是要等市场走势进一步确认，才会逐步加仓。中间变量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一个环节不对，就算方向看对了，也未必赚得到钱。</p><p><strong>晚点：这些听上去还是很常规的操作。那在现在这个阶段对他们来说，有没有一些新的素质或能力，是过去可能不那么重要、但现在变得越来越关键的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我之前调研过一位很成功的基金经理，他说自己前十年业绩其实很好，但一直没人投，原因很简单：他说不清楚自己到底是怎么赚钱的。因为他的打法里带有很多择时和交易成分，不太容易被包装成一个完整、稳定的故事。</p><p>但他一直坚持一点，就是报忧不报喜。基金一旦出现回撤，他会主动告诉投资人，这次为什么会回撤、自己是怎么处理的。在他看来，这些比讲故事重要得多。资管行业最后建立的不是对某套漂亮方法论的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你亏损、回撤的时候建立起来的。我觉得这个现在变得更重要了。</p><p><strong>晚点：所以在这种波动很大的时代，投资人要怎样才能找到好的基金经理？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：核心要 nimble（保持极大的灵活性），愿意接受新的想法，尝试不同思路。</p><p>现在的市场有三个特点：</p><p>第一，AI 影响的真实不确定性。市场并不清楚 AI 会以什么节奏、分几步影响经济——哪些行业会被冲击，哪些行业会爆发，以及这些变化会在什么时候发生。</p><p>第二，压缩与释放的循环。市场押注某⼀叙事时，相关因子交易一度会被推到历史极端位置，一旦原有叙事受挑战，就会出现剧烈反转；多次急速的风格轮动，背后都能看到对冲基金和散户去杠杆的推动。</p><p>第三，错位即机会。每一次市场错位，都会为那些基于基本面、且有较高信心的仓位，提供不错的进出场机会；同时地缘政治、关税变化以及 AI 对劳动力的影响，也在持续抬高市场的复杂度。</p><p>在这种环境下，一些看好长期叙事型的投资方法可能被彻底颠覆，因为没人能预测得了那么远。另外是有可能以后做空机会要比做多机会多多了，因此必须适应环境、扩宽能力、迭代打法。看得广、灵活能跨界，比深度垂直研究、长维度预测，价值要大得多。</p><p><strong>晚点：一年多以前，你说中国的 LP 们选基金用的是买包心态，买了谁的产品，然后赚了多少钱，略带些炫耀。现在这个情况有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：有。广泛地来说，配置海外对冲基金已经从一个方法变成了一个共识，现在只要海外有钱都会去考虑配置海外对冲基金。我在香港参会，发现本行业的从业机构和人员暴增。这里面一个关键的因素是，亚洲基金最近两年表现得很好，所以他们会觉得配置基金也没那么难了。</p><p>另外就是他们对策略也更熟悉了，宏观经济、事件驱动都在了解。</p><p>我记得仅仅 1-2 年前，我还有个 LP 慨叹基金配置很孤独，现在又成了每个家办都在干了。可见凡事不能线性思维，有时候大逻辑对了，孤独就孤独吧。</p><p><strong>晚点：没变的是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：没变的就是老板们还是把家办当成自己的第二春事业来做，要自己当 CIO，认为是在自己的英明指导下有了 Alpha。</p><p>另外 AI 对大家的影响很大。中国人依旧对能指向未来的东西非常感兴趣，甚至说只对这东西感兴趣。美国的家办就分散得多。</p><p><strong>晚点：中国的家办们的投资方式有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：家办其实很难被当成一个整体来看。每一家都有自己的做法，而且会随着所处阶段不同，经历不同的变化和循环。有的家办原本做配置，后来又变回老板自己下场炒股；有的经历了 2022 年之后变得非常保守，大幅压缩合作的基金经理数量，把资金更集中地交给少数几个人；还有更多是这两年随着股市、尤其是美股走强，新出现的一批配置型家办，它们把配置海外对冲基金当成一种基础的投资方法。</p><p>这有点像投美股指数。长期看，它似乎总是在涨，但落到某一个具体时间段，收益和持有体验会很不一样，人最后得出的判断也可能完全不同。</p><p><strong>晚点：你认为普通投资者应该如何与这个新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：第一，不要市场热点在哪里，你就往哪里跑。对于一些小白来说，霍尔木兹海峡可能都是两个星期前才弄明白在哪里的，这样追热点有什么用呢？就像去年大家都在算关税，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但这些热点很快就会消失的。</p><p>第二，要建立自己的判断标准，想想你的能力圈你的护城河是什么。哪怕你经过重重筛选找到了一个基金经理，如果你相信他，那干嘛还要去听一个免费的 Ray Dalio 呢？越是免费的，越不能盲从，我是非常不感冒那种用上下 5000 年、上下 500 年去拍人类的未来，太极端的叙事都是为了博人眼球的。</p><p><strong>晚点：那要怎样才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情绪牵着走？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这些年我越来越觉得，只有在一个地方待得足够久，才更容易看到 Alpha 机会，也就是别人恐慌、你敢贪婪的那个时点。不能一跌就跑，看到别人赚钱了再回来，这样往往两头挨打。</p><p>还有一点，就是赚钱的时候要主动分散，而不是继续 All in，因为很多机会本质上都有周期。比如，我们这几年一直在美国生物技术、能源电力、日本事件驱动等领域持续深耕，慢慢看到的 Alpha 机会也越来越多。工具箱越丰富，回报才越有机会做得更稳。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>战争、AI与投资：赚到钱的人都不看霍尔木兹海峡堵了多少桶油</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; 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class=\"title\">\n战争、AI与投资：赚到钱的人都不看霍尔木兹海峡堵了多少桶油\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1026578596\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/c6daaa6faf674b18bd5facc8daca7d3d);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">晚点LatePost </p>\n<p class=\"h-time\">2026-04-12 11:17</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p>“太极端的叙事都是为了博人眼球。”</p></blockquote><p>2 月底爆发的美伊战争是过去五年里，继乌克兰冲突、巴以冲突之后，第三次大规模军事冲突。一个多月来，不断升级的局势让它变成了所有人、所有行业都绕不开的风险。</p><p>能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。平时，约有 2000 万桶原油和油品每天经由这里运输；战后，海湾内仍有约 1.72 亿桶原油和成品油滞留。布伦特原油因此自 2 月底以来一度上涨 55%。</p><p>全球经济动荡下的第一批 “受害者” 不是加油站前排队的司机们，而是投资者。</p><p>美国的航空母舰、导弹驱逐舰和战斗机在 2 月中便开始向中东集结，但专注宏观交易的基金们却几乎做不了任何反应。3 月，全球对冲基金遭遇四年多来最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依赖能源进口的新兴市场单月资金流出 703 亿美元，创下 2020 年以来最大撤离；即便是许多零售投资者重仓的标普 500 指数也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。</p><p>最重要的避险工具黄金也变得不再可靠。3 月，金价下跌 11.5%，创下 2008 年 10 月以来最差单月表现。相反，停火消息传出后，现货黄金当天反弹 0.8%。</p><p>4 月 8 日，美国与伊朗签订了为期两周的停火协议，谈判也已开启，但世界并没有回到原点。上千艘船还滞留在海峡附近，保险和运费居高不下，大量港口、码头和仓储等基础设施遭到破坏，更不用说那道难以弥合的政治信任裂痕。停火只是暂时缓和了资本市场的情绪，却没有消除不确定性。</p><p>美伊停火前两天，《晚点 LatePost》对话了刘迪凡，聊了这次战争对全球资本市场带来的影响、正在形成的新常态，以及今年以来最值得关注的新动向。</p><p>刘迪凡于 2020 年创立 CT Associates，主要为中国 LP 提供海外资产配置方案；主理了一个专业垂直公众号：海外对冲，访谈过全球 600 多家对冲基金管理人、研究覆盖 2000 多家对冲基金。</p><p>他认为，多数人高估了战争对资本市场的长期影响。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。</p><p>“市场会自我适应，供给也会找到新的路径，没有人能永远卡住全球经济的命脉。” 刘迪凡说。</p><p><strong>多数赚到钱的人并没有把战争风险纳入到投资策略里</strong></p><p><strong>晚点：在这次美伊战争爆发前，资本市场有一个很奇特的现象，似乎连散户都看得出来，美国往中东调集军舰，几乎就是要动手了，但机构资金的反应总体仍偏克制，没有集体性地大举调整仓位，这是为什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：主要有两个原因，首先是他们的 mandate（投资授权范围）被限制得比较死，例如股票多空策略只投股票，不愿意在已经向投资人讲清楚钱怎么投，且几亿美元已经按原定投资流程投出去之后，再临时把宏观交易加进来。如果判断错了，后面就没法募资了。这对美国的专业投资人来说，是一个很大的约束。</p><p>另一个原因是，他们也比较有自知之明，知道凭自己这两把刷子去做宏观交易，未必有选股那么专业。</p><p><strong>晚点：现在打了这么长时间也不做调整吗？战争导致油价大涨传导到了各行各业。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：拿全球宏观这类基金来说，我认为他们还是没法下很大的决心去调方向，因为害怕错上加错。这些人心里都很清楚，宏观交易一旦节奏错了，今年大概率就很难赚钱了。</p><p>有的在 1、2 月份靠做多黄金、做多美债，或做空美元赚了 20% 以上，结果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏观大佬单月就回撤了 15%，这就是节奏乱了。那今年基本就会处于防守态势，没有多少翻身空间了。</p><p>对这些机构来说，当下最重要的是先保住本金；如果已经回吐了的，那就先把损失控制住。所以他们当前最主要的工作其实都是在控制风险。</p><p><strong>晚点：年初的一次节奏错了就会导致一整年都赚不到钱吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：宏观和股票不太一样。股票很多时候有均值回归的逻辑：你看好的公司跌了，反而会想继续买。但宏观更看重对原有判断的验证，比如我先有一个基本判断，然后加三个点，再看市场走势有没有按这个判断走，确认了才敢继续加仓。如果这个判断被证伪了，我就会赶紧止损。</p><p>宏观交易很像看手感，有点像投三分球。如果手感不好，机构就会把资金量先缩下来、把杠杆降下来；可杠杆一降，后面要是反弹了，它肯定就赶不上了。所以宏观基金特别讲究开年先赚出一个 “安全垫”，比如年初先挣 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。现在没有这个 “安全垫”，他就只能缩着。没办法，这个行业就是一年一年看业绩。</p><p><strong>晚点：但专业投资者可以去打专家电话，比如向白宫内部熟悉政策的人、前政府要员沟通了解信息辅助决策？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我认识一个美国西海岸挺大的基金的分析员跟我说，特朗普第一任期时，他们为了判断政策方向，前前后后花了几百万美元请说客，天天待在白宫那边盯着，然后给他们做政策分析，但后来回头一看，基本全是错的。</p><p>再比如站在普通投资者的视角看，很多事情似乎很明确，打仗了、战争拖延了，油价就该涨、股市就该下跌，可现实并不是这样的，这中间往往会不断经历反转、反转、再反转，所以等你真的拿钱买进去，来回折腾一遍，最后很可能还不如一开始就别动。</p><p><strong>晚点：包括很多普通投资者对战争的第一反应是利好军工股。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不管是军工、原油还是化学品，第一波如果没赶上，后面其实还要面对很多很具体的决策：涨到这个位置了，我要不要追，还是该走了？这种时候，做得越多，反而可能错得越多。那还不如等等自己本来就看好的东西，跌到位我买一笔就算了。</p><p>很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。那同样是一笔下注，到底是战争一打就临时去找白宫的人、弄到信息，然后立刻下 1000 万美元的单；还是耐心等待买自己更熟、而且曾经赚过钱的东西？这两种情况下，判断的把握其实完全不一样。</p><p><strong>晚点：遇到这种来不及或很难下决心调仓的情况，专业的基金经理都是怎么做风控的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我问过一个基金经理说，你会不会去分析霍尔木兹海峡一天到底通过多少桶油，哪些会运去沙特，沙特管道还能补上多少产量，胡塞如果再出来袭击会打掉多少供给。</p><p>他告诉我说会算，但算这些其实并不能直接带来收益。他核心就看交易信号，一旦 VIX（恐慌指数，反映标普 500 指数未来 30 天隐含波动率的实时指标）到了 30 以上，他就肯定降仓位；只要 VIX 回落到 20 以内，他就重新上仓位。</p><p>而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去买铝公司，更多还是回到原来已经持有、已经研究过的那些标的。</p><p>因为关键不是看某一个仓位，比如我买了 1% 的铝公司，哪怕它涨了 100%，影响也有限；更重要的，还是要看那些占比 20% 的核心持仓，最终到底能做出多大的收益。</p><p><strong>晚点：是什么人在这一次美伊战争里赚到了钱？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：散户天天研究霍尔木兹海峡什么时候开放，但赚到钱的人很多其实并没有把战争风险纳入到自己的策略中，收益还是来自于自己的能力圈。</p><p>一些能源和宏观基金在去年年底的报告里就已经提到，油市供给端开始接近瓶颈：一是沙特和欧佩克手里的闲置产能虽然还在，但真正能持续释放的增量没有市场想的那么大；二是美国页岩油的增长也在放缓；再加上原本堆在海上的俄罗斯原油也在一点点被消化掉。</p><p>正是因为看到了这些基本面信号，他们才判断油价有机会摸到每桶 100 美元左右，只不过当时更多还是一个中长期交易主题；后来战争爆发，相当于把这笔交易提前兑现了。</p><p><strong>晚点：你认为那些亏了钱或是没赚到钱的人，最大问题是太执着于研究战争本身了？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：零售投资者有一个很大的误区是，往往在事情发生之后才临时开始研究各种细节，比如霍尔木兹海峡到底每天通过多少桶油，这其实有点用错力了。</p><p>所谓深度研究、深度思考，很多时候都是 “听上去太美” 的，关键是你得有信息渠道，以及自己用什么框架给这些信息排权重，摒除噪音，而不是细节越多越好。Ray Dalio 就未必比一个做能源的基金经理更懂某个具体问题。</p><p>归根结底，就两件事：第一，找到对的人；第二，问对问题。</p><p><strong>当第一枪打响时，市场就已经在提前反映未来风险了</strong></p><p><strong>晚点：2021 年美国从阿富汗撤军后，全球武装冲突进入了一个频发状态。 研究机构 UCDP 的调查显示，2024 年全球有 61 场涉及国家的活跃冲突，是 1946 年以来的最高点，资本市场应该如何跟这种新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我最近听到了两个我非常认可的观点。第一，当战争第一枪打响的时候，市场其实已经在提前反映未来的风险了。一场仗打十年，你觉得市场还会天天动吗？理论上大家只会越来越习惯。就像去年特朗普搞关税战、贸易战，刚开始都很紧张，打到后面就逐渐麻木了。</p><p>原因也很简单，做市场的人本质上只能接受价格，没法决定价格；一旦市场形成了某种共识，个人其实很难逆着它做的。</p><p>第二，仗总会打完，不可能无限打下去。这是我个人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “爱”（All in AI），不像以前还有人喜欢搞革命，现在谁去陪你搞革命，再说革命军也要生活的。</p><p>而且大炮一响，黄金万两，伊朗没有经济实力，只会越打越弱，不会越打越强，至于说他是下半年缴枪，还是十年以后缴枪，这谁知道呢。</p><p><strong>晚点：所以你相信每次战争到来后，市场会自适应风险的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：对，比如我还听到的一个非常有意思的观点，现在大家天天想着每天 1800 万桶原油被霍尔木兹海峡锁着要怎么办，但这么大的利益它其实是会自适应的，沙特的管道能走 700 万桶，其他产油国再补一部分，美国也会开始增加供给，慢慢就会把危机消化掉的。大家不可能长期让一个已经被大大削弱的国家卡住脖子的。</p><p><strong>晚点：在今年这一轮美伊冲突中，还有一些新的变化，比如黄金似乎就没有起到避险作用。美伊战争爆发以来，标普 500 累计下跌约 3.9%，而黄金在 3 月单月反而下跌了 11.5%。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：黄金这两年赚钱效应太强，参与的人越来越多，很多人已经不是把它当避险资产在配，而是当成股票在炒。</p><p>参与主体也变了，原来更多是银行和避险资金，现在多了很多散户和加杠杆做交易的人。对这批人来说，目标不是长期配置，而是明天赚了钱就先跑。</p><p>另外就是大家原本认为这次战争伊始美国会 TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普总是临阵退缩），也就是吓唬吓唬，结果又没 TACO，上去就斩首最高领袖，那很多资产原来那套固定的涨跌关系就被打乱了。</p><p><strong>晚点：TACO 也是一个新的变化。最近不少历史学者、金融从业者都在写文章说，如果 TACO 成立，某种意义上也意味着美元霸权开始松动，甚至可能走向终结。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这不就是瑞·达利欧（Ray Dalio，桥水基金的创始人）说的吗，他就是买黄金的人。千万不要花太多时间在这种免费的观点上。</p><p>很多事情是零和一之间的某个点，但是专家就喜欢说点极端的要点击量。</p><p><strong>晚点：美元在这次战争期间反而走强，欧元、英镑等主要货币也没有显示出明显替代性，这是不是也在说明瑞·达利欧的判断言之过早？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我承认现在的世界还是有点比烂。美国当然也有通胀、生活成本越来越高的问题，但它毕竟还有增长，也在一个降息的通道上。真到了打仗、避险情绪上来的时候，资金最后还是回到美元上，因为暂时没有比它更好的选择。</p><p><strong>晚点：那我们要怎么去理解美国这些年在重大节点上一直 TACO 的这件事呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国说的话大部分是真的，因为监督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗说的话大部分是假的，因为监督的人要吃枪子儿，但也有相当部分是真的，这从来不是二极管。很多人的思维就是要去判断，美国说的是真的还是伊朗，但这其实根本没必要。</p><p>我觉得大家就不要去分析这些东西，因为分析了也没法帮助做决策。还不如就是等 VIX（恐慌指数）什么时候降到 20 以内，再继续去做自己原来长期看好的方向。</p><p><strong>晚点：香港财政司司长陈茂波在去年和今年都说过，在全球政治和经济环境深刻变化之下，香港被视为 “全球资本的安全港”，你认同吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：不是这个逻辑。我有一个朋友，之前在美国一家很大的基金做基金经理，管过上百亿美元，现在转去做家族办公室。前两天他的人还来问我，香港有没有合适的基金可以看。原因很简单，不是他突然特别看好中国内地市场或中国香港，而是他手里的美国资产太多了，必须往外分散。</p><p>这种分散本身就是一股很强的力量。至于分到欧洲、日本、韩国、中国还是别的地方，对他来说首先是 “分散” 这件事本身，而不是押注某一个市场。当然，中国和日本可能会稍微好一点，有配置意义，但总的来说，这首先不是一个主动进攻的判断，而是一个资产再平衡的动作。</p><p><strong>晚点：如果长期来看，你认为应对战争新常态最好的避险资产是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：肯定还是黄金。</p><p>看五年，美债和财政赤字的问题摆在那儿，美元大概率不会比现在更强，反而更可能走弱。从这个角度看，黄金的长期逻辑还在，必然还是避险资产。</p><p>另外我看到的大部分人在避险时，不是去买另外一种资产，而是降仓位，也就是留现金。</p><p><strong>美国市场与亚洲市场的 AI 共识：等待裁员潮</strong></p><p><strong>晚点：今年除了战争之外，AI 板块也发生了新的变化。亚洲 TMT 基金经理们普遍的回报区间估计在 15% - 4%，反而北美却跑输了，业绩区间在 -10% 到 10%，为什么会出现这样的现象？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：一个很重要的原因，就是中国基金经理抓住了这轮半导体、存储等 AI 供应链上的机会。至少在香港市场，我看到一些基金经理因为光和存储这条线抓得比较准，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表现明显好过不少美国基金经理。</p><p>这也慢慢滋生出一种很强的自信，他们觉得美国人不懂 TMT。</p><p><strong>晚点：为什么美国的基金经理集体错过了这个机会？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们过去关注的重点一直都在互联网和软件上，半导体产业链一方面过去在整个 TMT 板块里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亚洲，所以在北美真正能看懂这条链条的人其实很少。</p><p>我之前见了前 Melvin Capital的基金经理，我问他，你为什么不去做点亚洲产业链和半导体？他说他其实也想做，但问题是没有研究员，没法拆数跟核实信息，这样也就没办法建大仓位。如果只是配个 1% 到 2% 的仓位又没什么意义，还不如继续做自己更懂的东西，比如在亚马逊上弄个大的。</p><p>我为什么对 “败军之将” 感兴趣，因为大起大落的人才能跟你说点掏心窝子的真话。可以看到，做家办和管对冲基金根本是两个思路，前者关注如何长期复利自己已经赚到的财富，对冲基金经理说到底是经营一个产品，年年都要打榜。</p><p><strong>晚点：如果北美的基金要重新把 AI 供应链的研究体系建立起来需要多长的周期？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：他们现在就很纠结，不知道这东西是一波流，还是说值得去长期建设，这其实是一个挺复杂的过程，要建立新的能力，包括对研究员的信任。</p><p>我再举个例子，中国基金经理看 AI，习惯顺着模型的变化一路往下拆。比如如果大家判断下一阶段的重点是多智能体，他就会继续往下看，找到最关键的约束变量；在这条线上，Token成本往往就是那个核心变量，最后再围绕它去买股票。但我从美国基金那里，几乎没听过有人这样想问题。他们不会盯着卡脖子的环节，而是习惯把逻辑和仓位分散开。</p><p>我不觉得现在有很多美国基金会因为这一轮亚洲产业链表现好，就立刻决定系统性地加大亚洲布局。</p><p><strong>晚点：这两种差异背后反映了什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国的 LP 喜欢稳定、可预期的收益，所以他们的基金经理不 FOMO（Fear of missing out，害怕错过），更倾向于在长期标的上建立自己的护城河。他们的组合里往往会放几只确定性很强的好公司，哪怕一年只复合增长 15%，只要价格不贵，也愿意长期持有。</p><p>整个亚洲的 LP 大多还是希望投基金再致富一把，所以基金经理不太愿意做那种特别明牌的东西，因为这往往不是拐点交易，弹性没那么大；反而是在模糊不清、争议很大的时候，想象空间才更大。</p><p><strong>晚点：这轮亚洲 PM 的优势，你觉得更像一轮市场风格给的 Alpha，还是全球科技投资的话语权正在往更懂供应链的人手里转移？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得还需要有更多的证明。首先是半导体供应链这个板块整体还是比较小的；其次是比如像 Lumentum这样的公司，它其实还是一个千亿以内市值的公司，美国那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他们体量太大了不敢进去。某种程度上，这更像是大基金和中小基金可投范围的区别，而不完全是亚洲基金更聪明的区别。</p><p>另外毕竟再怎么说，OpenAI、Anthropic 都还是美国公司。我可以肯定的是像美国的核心资产，比如 Roblox、Robinhood、还有 Plantier 跌到价位，一定还是由美国基金来赚这钱的。</p><p><strong>晚点：今年 AI 上还有一个很矛盾的现象，一方面市场乐见大型科技公司不断追加 Capex（资本支出）应对激烈的 AI 竞争，另一方面他们对这些科技公司的利润表现却有着极其苛刻的要求。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这就像在硅谷的人天天看着 Token 量暴涨很兴奋，然后觉得曼哈顿的人都是傻帽一样；曼哈顿的人偏传统一些，也没用那么多 Token，信心自然就没那么强。</p><p>但我觉得本质还是市场环境决定的。现在整体流动性偏紧，又叠加战争冲击，资金只愿意追逐那些最卡脖子的、下个月就能兑现的标的，否则就没有人买。我最近聊了一个美国的基金经理，他在打仗以后，从原先的 4 倍的杠杆一下就降到了 0.8 倍。</p><p><strong>晚点：但去年大家还是非常乐观的，比如阿里巴巴只要一喊要上调 Capex 股价就涨，但今年再喊好像就没用了。</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这个确实不好说。也许过几天美国宣布战争胜利，大家又想赚钱了，流动性就会宽松一点，或者美国经济又出现一点衰退迹象，这样降息路径又明显一些。反正很多因素是缠在一起、来回拉扯的。</p><p>但总的来说，现在市场对 AI 泡沫论最大的担心点，还是这些钱最后到底花到哪儿去了。如果这几千亿美元的资本开支，最后很大一部分都流向了存储，而不是更快地转成收入、利润和更清晰的回报，市场就会一直有疑虑。</p><p>现在几家大厂合起来已经花了 6000 多亿美元，已经接近它们自身的所有现金流。但在这个阶段，谁也不敢先收手，这就是囚徒困境。谁要是先退，市场很可能先给它砸个 10% 到 15%。所以那些既没有跟到足够细的 Token 数据、又担心大盘下跌的资金，始终不会真正参与进来。</p><p><strong>晚点：在 AI 上，美国与亚洲的基金现在有什么共识与非共识吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我觉得共识就是，都在等待裁员潮，未来肯定要政府出手才能防止萧条。</p><p>非共识的就是大家还是赚不同的钱。亚洲基金搞硬件，看算力瓶颈的变化，哪里有瓶颈就去哪里；美国的基金就是以不变应万变。毕竟大家面对的不是一个客户群，就跟各搞各的 AI 其实有点一样。</p><p>另外亚洲基金就会嘲笑美国那边没有应对 AI 末日情景的预案，它们敢重手去空那些会被 AI 冲击的资产，但美国的 TMT 基金很多时候做不到把仓位直接翻到净空，这就是很现实的差别，美国的基金主要靠保持恒定的空仓比例来应对市场变化。</p><p><strong>晚点：对中产来说，应该如何配置科技类（TMT）资产？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：首先，把美股作为投资的核心。因为美国是通胀社会，所以资产价格长期来看更容易上涨。标普和纳指一直是美国家庭和家办最核心的 Beta[13] 配置，其他市场通常不具备这样的 Beta 属性。</p><p>第二，避免一级投资。一级很难退出，未来十年的不确定性太大。</p><p>第三，固收意义不大，还不如选些 Beta 低一点的基金。</p><p>第四，基金配置的专业门槛很高。更合适的做法是几家资金联合起来，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足够熟悉的基金经理。不要只靠渠道推荐或历史业绩做决定，因为一旦遇到回撤，你如果不理解背后的逻辑，就很难判断该不该继续持有。</p><p>第五，个股投资很难。牛市里看起来容易赚钱，但其实很难形成可重复的方法，尤其到了回撤阶段，很多人并没有真正的方法论，所以并不推荐。</p><p><strong>讨论东升西落没有任何意义</strong></p><p><strong>晚点：接下来除了越来越频繁的战争和 AI 带来的变化以外，还会发生什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：美国眼下的潜在风险还是衰退。很多美国宏观基金经理认为，美股从去年 10 月开始整体就有点涨不动了，这至少说明市场差不多见顶了。</p><p>另一个很重要的背景是，美国炒股的人非常多，股票对居民财富效应的影响也非常直接。如果美股因为各种原因出现一轮 15% 左右的下跌，散户可能会进一步加快抛售，而这种抛售本身又会反过来压制消费和信心，形成一种反身性的负反馈，最后把衰退风险进一步放大。</p><p><strong>晚点：亚洲市场呢？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：中国乃至整个亚洲，长期都是一个有 Alpha 的市场。而且亚洲也已经有几家基金证明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management。随着这一轮业绩继续兑现，亚洲基金在 2019、2020 年之后，可能会再迎来新一波管理规模扩张，市场上也许会出现新一批几十亿美元、甚至四五十亿美元级别的基金。</p><p>特别是最近这半年，市场里也存在一种很强的声音：这个世界还是亚洲的，亚洲基金经理什么都能做、就是能卷，美国人也没什么厉害的。</p><p><strong>晚点：我记得两年前你提到过，国内的基金经理们很喜欢讲 “东升西落” 这个概念，现在大家还喜欢讲吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：东升西落是一个很二极管的词，这种讨论其实没有很多意义。</p><p>我去年年初和一家大型平台型基金的人聊过一次。那时候美股很好，中国市场不行，我就问他：中国这些基金经理如果一直做不出来业绩，你们怎么处理？我当时其实有点疑问，觉得如果一个市场长期没有行情，这批人是不是就没价值了。</p><p>但他说不是这么看的。因为他们是市场中性思维，所以会觉得，任何风格都有变化期，不能因为这两年中国不行，就否定中国的基金经理。</p><p>如何正确评价他们——第一，看中国基金经理彼此之间的相对表现，不能简单拿去和美国基金经理直接比；第二，看他相对于指数到底做得怎么样。哪怕现在看起来只是一张草纸、一条毛巾，最后也未必没有用。</p><p>这种分散 Alpha 的思路特别强。你看 Point 72，去年第三季度海外业务大概占三分之一，亚洲又占海外的三分之二，说明亚洲这边本身就能贡献很多盈利。</p><p><strong>晚点：你见过厉害的基金经理们是如何在这种新常态下做交易的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：少数宏观基金经理会把一些事件看作未来很大的尾部风险，提前布局；但更多人还是会在自己最擅长的领域里下注，而且更看重市场走势。</p><p>比如我知道最近有些人看好柴油，是因为经过一整套分析后，发现柴油的价格反应最明显、最适合交易。即便如此，他们也不会长期死拿。宏观交易和创投不一样，不是看对一个长期方向就能一直持有，而是一定会设止盈、止损，在交易中反复进出。因为他们知道，供给、生产和宏观周期本来就在不断波动。</p><p>加仓也是一样。除了极少数判断特别坚定的人，大多数人通常不是因为自己觉得油价长期会到一百美元，就一开始上很大的仓位；而是要等市场走势进一步确认，才会逐步加仓。中间变量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一个环节不对，就算方向看对了，也未必赚得到钱。</p><p><strong>晚点：这些听上去还是很常规的操作。那在现在这个阶段对他们来说，有没有一些新的素质或能力，是过去可能不那么重要、但现在变得越来越关键的？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：我之前调研过一位很成功的基金经理，他说自己前十年业绩其实很好，但一直没人投，原因很简单：他说不清楚自己到底是怎么赚钱的。因为他的打法里带有很多择时和交易成分，不太容易被包装成一个完整、稳定的故事。</p><p>但他一直坚持一点，就是报忧不报喜。基金一旦出现回撤，他会主动告诉投资人，这次为什么会回撤、自己是怎么处理的。在他看来，这些比讲故事重要得多。资管行业最后建立的不是对某套漂亮方法论的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你亏损、回撤的时候建立起来的。我觉得这个现在变得更重要了。</p><p><strong>晚点：所以在这种波动很大的时代，投资人要怎样才能找到好的基金经理？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：核心要 nimble（保持极大的灵活性），愿意接受新的想法，尝试不同思路。</p><p>现在的市场有三个特点：</p><p>第一，AI 影响的真实不确定性。市场并不清楚 AI 会以什么节奏、分几步影响经济——哪些行业会被冲击，哪些行业会爆发，以及这些变化会在什么时候发生。</p><p>第二，压缩与释放的循环。市场押注某⼀叙事时，相关因子交易一度会被推到历史极端位置，一旦原有叙事受挑战，就会出现剧烈反转；多次急速的风格轮动，背后都能看到对冲基金和散户去杠杆的推动。</p><p>第三，错位即机会。每一次市场错位，都会为那些基于基本面、且有较高信心的仓位，提供不错的进出场机会；同时地缘政治、关税变化以及 AI 对劳动力的影响，也在持续抬高市场的复杂度。</p><p>在这种环境下，一些看好长期叙事型的投资方法可能被彻底颠覆，因为没人能预测得了那么远。另外是有可能以后做空机会要比做多机会多多了，因此必须适应环境、扩宽能力、迭代打法。看得广、灵活能跨界，比深度垂直研究、长维度预测，价值要大得多。</p><p><strong>晚点：一年多以前，你说中国的 LP 们选基金用的是买包心态，买了谁的产品，然后赚了多少钱，略带些炫耀。现在这个情况有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：有。广泛地来说，配置海外对冲基金已经从一个方法变成了一个共识，现在只要海外有钱都会去考虑配置海外对冲基金。我在香港参会，发现本行业的从业机构和人员暴增。这里面一个关键的因素是，亚洲基金最近两年表现得很好，所以他们会觉得配置基金也没那么难了。</p><p>另外就是他们对策略也更熟悉了，宏观经济、事件驱动都在了解。</p><p>我记得仅仅 1-2 年前，我还有个 LP 慨叹基金配置很孤独，现在又成了每个家办都在干了。可见凡事不能线性思维，有时候大逻辑对了，孤独就孤独吧。</p><p><strong>晚点：没变的是什么？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：没变的就是老板们还是把家办当成自己的第二春事业来做，要自己当 CIO，认为是在自己的英明指导下有了 Alpha。</p><p>另外 AI 对大家的影响很大。中国人依旧对能指向未来的东西非常感兴趣，甚至说只对这东西感兴趣。美国的家办就分散得多。</p><p><strong>晚点：中国的家办们的投资方式有变化吗？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：家办其实很难被当成一个整体来看。每一家都有自己的做法，而且会随着所处阶段不同，经历不同的变化和循环。有的家办原本做配置，后来又变回老板自己下场炒股；有的经历了 2022 年之后变得非常保守，大幅压缩合作的基金经理数量，把资金更集中地交给少数几个人；还有更多是这两年随着股市、尤其是美股走强，新出现的一批配置型家办，它们把配置海外对冲基金当成一种基础的投资方法。</p><p>这有点像投美股指数。长期看，它似乎总是在涨，但落到某一个具体时间段，收益和持有体验会很不一样，人最后得出的判断也可能完全不同。</p><p><strong>晚点：你认为普通投资者应该如何与这个新常态共存？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：第一，不要市场热点在哪里，你就往哪里跑。对于一些小白来说，霍尔木兹海峡可能都是两个星期前才弄明白在哪里的，这样追热点有什么用呢？就像去年大家都在算关税，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但这些热点很快就会消失的。</p><p>第二，要建立自己的判断标准，想想你的能力圈你的护城河是什么。哪怕你经过重重筛选找到了一个基金经理，如果你相信他，那干嘛还要去听一个免费的 Ray Dalio 呢？越是免费的，越不能盲从，我是非常不感冒那种用上下 5000 年、上下 500 年去拍人类的未来，太极端的叙事都是为了博人眼球的。</p><p><strong>晚点：那要怎样才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情绪牵着走？</strong></p><p><strong>刘迪凡</strong>：这些年我越来越觉得，只有在一个地方待得足够久，才更容易看到 Alpha 机会，也就是别人恐慌、你敢贪婪的那个时点。不能一跌就跑，看到别人赚钱了再回来，这样往往两头挨打。</p><p>还有一点，就是赚钱的时候要主动分散，而不是继续 All in，因为很多机会本质上都有周期。比如，我们这几年一直在美国生物技术、能源电力、日本事件驱动等领域持续深耕，慢慢看到的 Alpha 机会也越来越多。工具箱越丰富，回报才越有机会做得更稳。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b10617d656159f9b4a642ca98521d59e","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1140097135","content_text":"“太极端的叙事都是为了博人眼球。”2 月底爆发的美伊战争是过去五年里，继乌克兰冲突、巴以冲突之后，第三次大规模军事冲突。一个多月来，不断升级的局势让它变成了所有人、所有行业都绕不开的风险。能源咽喉霍尔木兹海峡几近停摆。平时，约有 2000 万桶原油和油品每天经由这里运输；战后，海湾内仍有约 1.72 亿桶原油和成品油滞留。布伦特原油因此自 2 月底以来一度上涨 55%。全球经济动荡下的第一批 “受害者” 不是加油站前排队的司机们，而是投资者。美国的航空母舰、导弹驱逐舰和战斗机在 2 月中便开始向中东集结，但专注宏观交易的基金们却几乎做不了任何反应。3 月，全球对冲基金遭遇四年多来最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依赖能源进口的新兴市场单月资金流出 703 亿美元，创下 2020 年以来最大撤离；即便是许多零售投资者重仓的标普 500 指数也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。最重要的避险工具黄金也变得不再可靠。3 月，金价下跌 11.5%，创下 2008 年 10 月以来最差单月表现。相反，停火消息传出后，现货黄金当天反弹 0.8%。4 月 8 日，美国与伊朗签订了为期两周的停火协议，谈判也已开启，但世界并没有回到原点。上千艘船还滞留在海峡附近，保险和运费居高不下，大量港口、码头和仓储等基础设施遭到破坏，更不用说那道难以弥合的政治信任裂痕。停火只是暂时缓和了资本市场的情绪，却没有消除不确定性。美伊停火前两天，《晚点 LatePost》对话了刘迪凡，聊了这次战争对全球资本市场带来的影响、正在形成的新常态，以及今年以来最值得关注的新动向。刘迪凡于 2020 年创立 CT Associates，主要为中国 LP 提供海外资产配置方案；主理了一个专业垂直公众号：海外对冲，访谈过全球 600 多家对冲基金管理人、研究覆盖 2000 多家对冲基金。他认为，多数人高估了战争对资本市场的长期影响。零售投资者每天都在研究霍尔木兹海峡什么时候恢复通航，但真正赚到钱的人，很多并没有把战争风险直接纳入自己的交易框架。“市场会自我适应，供给也会找到新的路径，没有人能永远卡住全球经济的命脉。” 刘迪凡说。多数赚到钱的人并没有把战争风险纳入到投资策略里晚点：在这次美伊战争爆发前，资本市场有一个很奇特的现象，似乎连散户都看得出来，美国往中东调集军舰，几乎就是要动手了，但机构资金的反应总体仍偏克制，没有集体性地大举调整仓位，这是为什么？刘迪凡：主要有两个原因，首先是他们的 mandate（投资授权范围）被限制得比较死，例如股票多空策略只投股票，不愿意在已经向投资人讲清楚钱怎么投，且几亿美元已经按原定投资流程投出去之后，再临时把宏观交易加进来。如果判断错了，后面就没法募资了。这对美国的专业投资人来说，是一个很大的约束。另一个原因是，他们也比较有自知之明，知道凭自己这两把刷子去做宏观交易，未必有选股那么专业。晚点：现在打了这么长时间也不做调整吗？战争导致油价大涨传导到了各行各业。刘迪凡：拿全球宏观这类基金来说，我认为他们还是没法下很大的决心去调方向，因为害怕错上加错。这些人心里都很清楚，宏观交易一旦节奏错了，今年大概率就很难赚钱了。有的在 1、2 月份靠做多黄金、做多美债，或做空美元赚了 20% 以上，结果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏观大佬单月就回撤了 15%，这就是节奏乱了。那今年基本就会处于防守态势，没有多少翻身空间了。对这些机构来说，当下最重要的是先保住本金；如果已经回吐了的，那就先把损失控制住。所以他们当前最主要的工作其实都是在控制风险。晚点：年初的一次节奏错了就会导致一整年都赚不到钱吗？刘迪凡：宏观和股票不太一样。股票很多时候有均值回归的逻辑：你看好的公司跌了，反而会想继续买。但宏观更看重对原有判断的验证，比如我先有一个基本判断，然后加三个点，再看市场走势有没有按这个判断走，确认了才敢继续加仓。如果这个判断被证伪了，我就会赶紧止损。宏观交易很像看手感，有点像投三分球。如果手感不好，机构就会把资金量先缩下来、把杠杆降下来；可杠杆一降，后面要是反弹了，它肯定就赶不上了。所以宏观基金特别讲究开年先赚出一个 “安全垫”，比如年初先挣 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。现在没有这个 “安全垫”，他就只能缩着。没办法，这个行业就是一年一年看业绩。晚点：但专业投资者可以去打专家电话，比如向白宫内部熟悉政策的人、前政府要员沟通了解信息辅助决策？刘迪凡：我认识一个美国西海岸挺大的基金的分析员跟我说，特朗普第一任期时，他们为了判断政策方向，前前后后花了几百万美元请说客，天天待在白宫那边盯着，然后给他们做政策分析，但后来回头一看，基本全是错的。再比如站在普通投资者的视角看，很多事情似乎很明确，打仗了、战争拖延了，油价就该涨、股市就该下跌，可现实并不是这样的，这中间往往会不断经历反转、反转、再反转，所以等你真的拿钱买进去，来回折腾一遍，最后很可能还不如一开始就别动。晚点：包括很多普通投资者对战争的第一反应是利好军工股。刘迪凡：不管是军工、原油还是化学品，第一波如果没赶上，后面其实还要面对很多很具体的决策：涨到这个位置了，我要不要追，还是该走了？这种时候，做得越多，反而可能错得越多。那还不如等等自己本来就看好的东西，跌到位我买一笔就算了。很多人平时研究的未必是霍尔木兹海峡。那同样是一笔下注，到底是战争一打就临时去找白宫的人、弄到信息，然后立刻下 1000 万美元的单；还是耐心等待买自己更熟、而且曾经赚过钱的东西？这两种情况下，判断的把握其实完全不一样。晚点：遇到这种来不及或很难下决心调仓的情况，专业的基金经理都是怎么做风控的？刘迪凡：我问过一个基金经理说，你会不会去分析霍尔木兹海峡一天到底通过多少桶油，哪些会运去沙特，沙特管道还能补上多少产量，胡塞如果再出来袭击会打掉多少供给。他告诉我说会算，但算这些其实并不能直接带来收益。他核心就看交易信号，一旦 VIX（恐慌指数，反映标普 500 指数未来 30 天隐含波动率的实时指标）到了 30 以上，他就肯定降仓位；只要 VIX 回落到 20 以内，他就重新上仓位。而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去买铝公司，更多还是回到原来已经持有、已经研究过的那些标的。因为关键不是看某一个仓位，比如我买了 1% 的铝公司，哪怕它涨了 100%，影响也有限；更重要的，还是要看那些占比 20% 的核心持仓，最终到底能做出多大的收益。晚点：是什么人在这一次美伊战争里赚到了钱？刘迪凡：散户天天研究霍尔木兹海峡什么时候开放，但赚到钱的人很多其实并没有把战争风险纳入到自己的策略中，收益还是来自于自己的能力圈。一些能源和宏观基金在去年年底的报告里就已经提到，油市供给端开始接近瓶颈：一是沙特和欧佩克手里的闲置产能虽然还在，但真正能持续释放的增量没有市场想的那么大；二是美国页岩油的增长也在放缓；再加上原本堆在海上的俄罗斯原油也在一点点被消化掉。正是因为看到了这些基本面信号，他们才判断油价有机会摸到每桶 100 美元左右，只不过当时更多还是一个中长期交易主题；后来战争爆发，相当于把这笔交易提前兑现了。晚点：你认为那些亏了钱或是没赚到钱的人，最大问题是太执着于研究战争本身了？刘迪凡：零售投资者有一个很大的误区是，往往在事情发生之后才临时开始研究各种细节，比如霍尔木兹海峡到底每天通过多少桶油，这其实有点用错力了。所谓深度研究、深度思考，很多时候都是 “听上去太美” 的，关键是你得有信息渠道，以及自己用什么框架给这些信息排权重，摒除噪音，而不是细节越多越好。Ray Dalio 就未必比一个做能源的基金经理更懂某个具体问题。归根结底，就两件事：第一，找到对的人；第二，问对问题。当第一枪打响时，市场就已经在提前反映未来风险了晚点：2021 年美国从阿富汗撤军后，全球武装冲突进入了一个频发状态。 研究机构 UCDP 的调查显示，2024 年全球有 61 场涉及国家的活跃冲突，是 1946 年以来的最高点，资本市场应该如何跟这种新常态共存？刘迪凡：我最近听到了两个我非常认可的观点。第一，当战争第一枪打响的时候，市场其实已经在提前反映未来的风险了。一场仗打十年，你觉得市场还会天天动吗？理论上大家只会越来越习惯。就像去年特朗普搞关税战、贸易战，刚开始都很紧张，打到后面就逐渐麻木了。原因也很简单，做市场的人本质上只能接受价格，没法决定价格；一旦市场形成了某种共识，个人其实很难逆着它做的。第二，仗总会打完，不可能无限打下去。这是我个人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “爱”（All in AI），不像以前还有人喜欢搞革命，现在谁去陪你搞革命，再说革命军也要生活的。而且大炮一响，黄金万两，伊朗没有经济实力，只会越打越弱，不会越打越强，至于说他是下半年缴枪，还是十年以后缴枪，这谁知道呢。晚点：所以你相信每次战争到来后，市场会自适应风险的？刘迪凡：对，比如我还听到的一个非常有意思的观点，现在大家天天想着每天 1800 万桶原油被霍尔木兹海峡锁着要怎么办，但这么大的利益它其实是会自适应的，沙特的管道能走 700 万桶，其他产油国再补一部分，美国也会开始增加供给，慢慢就会把危机消化掉的。大家不可能长期让一个已经被大大削弱的国家卡住脖子的。晚点：在今年这一轮美伊冲突中，还有一些新的变化，比如黄金似乎就没有起到避险作用。美伊战争爆发以来，标普 500 累计下跌约 3.9%，而黄金在 3 月单月反而下跌了 11.5%。刘迪凡：黄金这两年赚钱效应太强，参与的人越来越多，很多人已经不是把它当避险资产在配，而是当成股票在炒。参与主体也变了，原来更多是银行和避险资金，现在多了很多散户和加杠杆做交易的人。对这批人来说，目标不是长期配置，而是明天赚了钱就先跑。另外就是大家原本认为这次战争伊始美国会 TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普总是临阵退缩），也就是吓唬吓唬，结果又没 TACO，上去就斩首最高领袖，那很多资产原来那套固定的涨跌关系就被打乱了。晚点：TACO 也是一个新的变化。最近不少历史学者、金融从业者都在写文章说，如果 TACO 成立，某种意义上也意味着美元霸权开始松动，甚至可能走向终结。刘迪凡：这不就是瑞·达利欧（Ray Dalio，桥水基金的创始人）说的吗，他就是买黄金的人。千万不要花太多时间在这种免费的观点上。很多事情是零和一之间的某个点，但是专家就喜欢说点极端的要点击量。晚点：美元在这次战争期间反而走强，欧元、英镑等主要货币也没有显示出明显替代性，这是不是也在说明瑞·达利欧的判断言之过早？刘迪凡：我承认现在的世界还是有点比烂。美国当然也有通胀、生活成本越来越高的问题，但它毕竟还有增长，也在一个降息的通道上。真到了打仗、避险情绪上来的时候，资金最后还是回到美元上，因为暂时没有比它更好的选择。晚点：那我们要怎么去理解美国这些年在重大节点上一直 TACO 的这件事呢？刘迪凡：美国说的话大部分是真的，因为监督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗说的话大部分是假的，因为监督的人要吃枪子儿，但也有相当部分是真的，这从来不是二极管。很多人的思维就是要去判断，美国说的是真的还是伊朗，但这其实根本没必要。我觉得大家就不要去分析这些东西，因为分析了也没法帮助做决策。还不如就是等 VIX（恐慌指数）什么时候降到 20 以内，再继续去做自己原来长期看好的方向。晚点：香港财政司司长陈茂波在去年和今年都说过，在全球政治和经济环境深刻变化之下，香港被视为 “全球资本的安全港”，你认同吗？刘迪凡：不是这个逻辑。我有一个朋友，之前在美国一家很大的基金做基金经理，管过上百亿美元，现在转去做家族办公室。前两天他的人还来问我，香港有没有合适的基金可以看。原因很简单，不是他突然特别看好中国内地市场或中国香港，而是他手里的美国资产太多了，必须往外分散。这种分散本身就是一股很强的力量。至于分到欧洲、日本、韩国、中国还是别的地方，对他来说首先是 “分散” 这件事本身，而不是押注某一个市场。当然，中国和日本可能会稍微好一点，有配置意义，但总的来说，这首先不是一个主动进攻的判断，而是一个资产再平衡的动作。晚点：如果长期来看，你认为应对战争新常态最好的避险资产是什么？刘迪凡：肯定还是黄金。看五年，美债和财政赤字的问题摆在那儿，美元大概率不会比现在更强，反而更可能走弱。从这个角度看，黄金的长期逻辑还在，必然还是避险资产。另外我看到的大部分人在避险时，不是去买另外一种资产，而是降仓位，也就是留现金。美国市场与亚洲市场的 AI 共识：等待裁员潮晚点：今年除了战争之外，AI 板块也发生了新的变化。亚洲 TMT 基金经理们普遍的回报区间估计在 15% - 4%，反而北美却跑输了，业绩区间在 -10% 到 10%，为什么会出现这样的现象？刘迪凡：一个很重要的原因，就是中国基金经理抓住了这轮半导体、存储等 AI 供应链上的机会。至少在香港市场，我看到一些基金经理因为光和存储这条线抓得比较准，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表现明显好过不少美国基金经理。这也慢慢滋生出一种很强的自信，他们觉得美国人不懂 TMT。晚点：为什么美国的基金经理集体错过了这个机会？刘迪凡：他们过去关注的重点一直都在互联网和软件上，半导体产业链一方面过去在整个 TMT 板块里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亚洲，所以在北美真正能看懂这条链条的人其实很少。我之前见了前 Melvin Capital的基金经理，我问他，你为什么不去做点亚洲产业链和半导体？他说他其实也想做，但问题是没有研究员，没法拆数跟核实信息，这样也就没办法建大仓位。如果只是配个 1% 到 2% 的仓位又没什么意义，还不如继续做自己更懂的东西，比如在亚马逊上弄个大的。我为什么对 “败军之将” 感兴趣，因为大起大落的人才能跟你说点掏心窝子的真话。可以看到，做家办和管对冲基金根本是两个思路，前者关注如何长期复利自己已经赚到的财富，对冲基金经理说到底是经营一个产品，年年都要打榜。晚点：如果北美的基金要重新把 AI 供应链的研究体系建立起来需要多长的周期？刘迪凡：他们现在就很纠结，不知道这东西是一波流，还是说值得去长期建设，这其实是一个挺复杂的过程，要建立新的能力，包括对研究员的信任。我再举个例子，中国基金经理看 AI，习惯顺着模型的变化一路往下拆。比如如果大家判断下一阶段的重点是多智能体，他就会继续往下看，找到最关键的约束变量；在这条线上，Token成本往往就是那个核心变量，最后再围绕它去买股票。但我从美国基金那里，几乎没听过有人这样想问题。他们不会盯着卡脖子的环节，而是习惯把逻辑和仓位分散开。我不觉得现在有很多美国基金会因为这一轮亚洲产业链表现好，就立刻决定系统性地加大亚洲布局。晚点：这两种差异背后反映了什么？刘迪凡：美国的 LP 喜欢稳定、可预期的收益，所以他们的基金经理不 FOMO（Fear of missing out，害怕错过），更倾向于在长期标的上建立自己的护城河。他们的组合里往往会放几只确定性很强的好公司，哪怕一年只复合增长 15%，只要价格不贵，也愿意长期持有。整个亚洲的 LP 大多还是希望投基金再致富一把，所以基金经理不太愿意做那种特别明牌的东西，因为这往往不是拐点交易，弹性没那么大；反而是在模糊不清、争议很大的时候，想象空间才更大。晚点：这轮亚洲 PM 的优势，你觉得更像一轮市场风格给的 Alpha，还是全球科技投资的话语权正在往更懂供应链的人手里转移？刘迪凡：我觉得还需要有更多的证明。首先是半导体供应链这个板块整体还是比较小的；其次是比如像 Lumentum这样的公司，它其实还是一个千亿以内市值的公司，美国那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他们体量太大了不敢进去。某种程度上，这更像是大基金和中小基金可投范围的区别，而不完全是亚洲基金更聪明的区别。另外毕竟再怎么说，OpenAI、Anthropic 都还是美国公司。我可以肯定的是像美国的核心资产，比如 Roblox、Robinhood、还有 Plantier 跌到价位，一定还是由美国基金来赚这钱的。晚点：今年 AI 上还有一个很矛盾的现象，一方面市场乐见大型科技公司不断追加 Capex（资本支出）应对激烈的 AI 竞争，另一方面他们对这些科技公司的利润表现却有着极其苛刻的要求。刘迪凡：这就像在硅谷的人天天看着 Token 量暴涨很兴奋，然后觉得曼哈顿的人都是傻帽一样；曼哈顿的人偏传统一些，也没用那么多 Token，信心自然就没那么强。但我觉得本质还是市场环境决定的。现在整体流动性偏紧，又叠加战争冲击，资金只愿意追逐那些最卡脖子的、下个月就能兑现的标的，否则就没有人买。我最近聊了一个美国的基金经理，他在打仗以后，从原先的 4 倍的杠杆一下就降到了 0.8 倍。晚点：但去年大家还是非常乐观的，比如阿里巴巴只要一喊要上调 Capex 股价就涨，但今年再喊好像就没用了。刘迪凡：这个确实不好说。也许过几天美国宣布战争胜利，大家又想赚钱了，流动性就会宽松一点，或者美国经济又出现一点衰退迹象，这样降息路径又明显一些。反正很多因素是缠在一起、来回拉扯的。但总的来说，现在市场对 AI 泡沫论最大的担心点，还是这些钱最后到底花到哪儿去了。如果这几千亿美元的资本开支，最后很大一部分都流向了存储，而不是更快地转成收入、利润和更清晰的回报，市场就会一直有疑虑。现在几家大厂合起来已经花了 6000 多亿美元，已经接近它们自身的所有现金流。但在这个阶段，谁也不敢先收手，这就是囚徒困境。谁要是先退，市场很可能先给它砸个 10% 到 15%。所以那些既没有跟到足够细的 Token 数据、又担心大盘下跌的资金，始终不会真正参与进来。晚点：在 AI 上，美国与亚洲的基金现在有什么共识与非共识吗？刘迪凡：我觉得共识就是，都在等待裁员潮，未来肯定要政府出手才能防止萧条。非共识的就是大家还是赚不同的钱。亚洲基金搞硬件，看算力瓶颈的变化，哪里有瓶颈就去哪里；美国的基金就是以不变应万变。毕竟大家面对的不是一个客户群，就跟各搞各的 AI 其实有点一样。另外亚洲基金就会嘲笑美国那边没有应对 AI 末日情景的预案，它们敢重手去空那些会被 AI 冲击的资产，但美国的 TMT 基金很多时候做不到把仓位直接翻到净空，这就是很现实的差别，美国的基金主要靠保持恒定的空仓比例来应对市场变化。晚点：对中产来说，应该如何配置科技类（TMT）资产？刘迪凡：首先，把美股作为投资的核心。因为美国是通胀社会，所以资产价格长期来看更容易上涨。标普和纳指一直是美国家庭和家办最核心的 Beta[13] 配置，其他市场通常不具备这样的 Beta 属性。第二，避免一级投资。一级很难退出，未来十年的不确定性太大。第三，固收意义不大，还不如选些 Beta 低一点的基金。第四，基金配置的专业门槛很高。更合适的做法是几家资金联合起来，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足够熟悉的基金经理。不要只靠渠道推荐或历史业绩做决定，因为一旦遇到回撤，你如果不理解背后的逻辑，就很难判断该不该继续持有。第五，个股投资很难。牛市里看起来容易赚钱，但其实很难形成可重复的方法，尤其到了回撤阶段，很多人并没有真正的方法论，所以并不推荐。讨论东升西落没有任何意义晚点：接下来除了越来越频繁的战争和 AI 带来的变化以外，还会发生什么？刘迪凡：美国眼下的潜在风险还是衰退。很多美国宏观基金经理认为，美股从去年 10 月开始整体就有点涨不动了，这至少说明市场差不多见顶了。另一个很重要的背景是，美国炒股的人非常多，股票对居民财富效应的影响也非常直接。如果美股因为各种原因出现一轮 15% 左右的下跌，散户可能会进一步加快抛售，而这种抛售本身又会反过来压制消费和信心，形成一种反身性的负反馈，最后把衰退风险进一步放大。晚点：亚洲市场呢？刘迪凡：中国乃至整个亚洲，长期都是一个有 Alpha 的市场。而且亚洲也已经有几家基金证明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management。随着这一轮业绩继续兑现，亚洲基金在 2019、2020 年之后，可能会再迎来新一波管理规模扩张，市场上也许会出现新一批几十亿美元、甚至四五十亿美元级别的基金。特别是最近这半年，市场里也存在一种很强的声音：这个世界还是亚洲的，亚洲基金经理什么都能做、就是能卷，美国人也没什么厉害的。晚点：我记得两年前你提到过，国内的基金经理们很喜欢讲 “东升西落” 这个概念，现在大家还喜欢讲吗？刘迪凡：东升西落是一个很二极管的词，这种讨论其实没有很多意义。我去年年初和一家大型平台型基金的人聊过一次。那时候美股很好，中国市场不行，我就问他：中国这些基金经理如果一直做不出来业绩，你们怎么处理？我当时其实有点疑问，觉得如果一个市场长期没有行情，这批人是不是就没价值了。但他说不是这么看的。因为他们是市场中性思维，所以会觉得，任何风格都有变化期，不能因为这两年中国不行，就否定中国的基金经理。如何正确评价他们——第一，看中国基金经理彼此之间的相对表现，不能简单拿去和美国基金经理直接比；第二，看他相对于指数到底做得怎么样。哪怕现在看起来只是一张草纸、一条毛巾，最后也未必没有用。这种分散 Alpha 的思路特别强。你看 Point 72，去年第三季度海外业务大概占三分之一，亚洲又占海外的三分之二，说明亚洲这边本身就能贡献很多盈利。晚点：你见过厉害的基金经理们是如何在这种新常态下做交易的？刘迪凡：少数宏观基金经理会把一些事件看作未来很大的尾部风险，提前布局；但更多人还是会在自己最擅长的领域里下注，而且更看重市场走势。比如我知道最近有些人看好柴油，是因为经过一整套分析后，发现柴油的价格反应最明显、最适合交易。即便如此，他们也不会长期死拿。宏观交易和创投不一样，不是看对一个长期方向就能一直持有，而是一定会设止盈、止损，在交易中反复进出。因为他们知道，供给、生产和宏观周期本来就在不断波动。加仓也是一样。除了极少数判断特别坚定的人，大多数人通常不是因为自己觉得油价长期会到一百美元，就一开始上很大的仓位；而是要等市场走势进一步确认，才会逐步加仓。中间变量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一个环节不对，就算方向看对了，也未必赚得到钱。晚点：这些听上去还是很常规的操作。那在现在这个阶段对他们来说，有没有一些新的素质或能力，是过去可能不那么重要、但现在变得越来越关键的？刘迪凡：我之前调研过一位很成功的基金经理，他说自己前十年业绩其实很好，但一直没人投，原因很简单：他说不清楚自己到底是怎么赚钱的。因为他的打法里带有很多择时和交易成分，不太容易被包装成一个完整、稳定的故事。但他一直坚持一点，就是报忧不报喜。基金一旦出现回撤，他会主动告诉投资人，这次为什么会回撤、自己是怎么处理的。在他看来，这些比讲故事重要得多。资管行业最后建立的不是对某套漂亮方法论的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你亏损、回撤的时候建立起来的。我觉得这个现在变得更重要了。晚点：所以在这种波动很大的时代，投资人要怎样才能找到好的基金经理？刘迪凡：核心要 nimble（保持极大的灵活性），愿意接受新的想法，尝试不同思路。现在的市场有三个特点：第一，AI 影响的真实不确定性。市场并不清楚 AI 会以什么节奏、分几步影响经济——哪些行业会被冲击，哪些行业会爆发，以及这些变化会在什么时候发生。第二，压缩与释放的循环。市场押注某⼀叙事时，相关因子交易一度会被推到历史极端位置，一旦原有叙事受挑战，就会出现剧烈反转；多次急速的风格轮动，背后都能看到对冲基金和散户去杠杆的推动。第三，错位即机会。每一次市场错位，都会为那些基于基本面、且有较高信心的仓位，提供不错的进出场机会；同时地缘政治、关税变化以及 AI 对劳动力的影响，也在持续抬高市场的复杂度。在这种环境下，一些看好长期叙事型的投资方法可能被彻底颠覆，因为没人能预测得了那么远。另外是有可能以后做空机会要比做多机会多多了，因此必须适应环境、扩宽能力、迭代打法。看得广、灵活能跨界，比深度垂直研究、长维度预测，价值要大得多。晚点：一年多以前，你说中国的 LP 们选基金用的是买包心态，买了谁的产品，然后赚了多少钱，略带些炫耀。现在这个情况有变化吗？刘迪凡：有。广泛地来说，配置海外对冲基金已经从一个方法变成了一个共识，现在只要海外有钱都会去考虑配置海外对冲基金。我在香港参会，发现本行业的从业机构和人员暴增。这里面一个关键的因素是，亚洲基金最近两年表现得很好，所以他们会觉得配置基金也没那么难了。另外就是他们对策略也更熟悉了，宏观经济、事件驱动都在了解。我记得仅仅 1-2 年前，我还有个 LP 慨叹基金配置很孤独，现在又成了每个家办都在干了。可见凡事不能线性思维，有时候大逻辑对了，孤独就孤独吧。晚点：没变的是什么？刘迪凡：没变的就是老板们还是把家办当成自己的第二春事业来做，要自己当 CIO，认为是在自己的英明指导下有了 Alpha。另外 AI 对大家的影响很大。中国人依旧对能指向未来的东西非常感兴趣，甚至说只对这东西感兴趣。美国的家办就分散得多。晚点：中国的家办们的投资方式有变化吗？刘迪凡：家办其实很难被当成一个整体来看。每一家都有自己的做法，而且会随着所处阶段不同，经历不同的变化和循环。有的家办原本做配置，后来又变回老板自己下场炒股；有的经历了 2022 年之后变得非常保守，大幅压缩合作的基金经理数量，把资金更集中地交给少数几个人；还有更多是这两年随着股市、尤其是美股走强，新出现的一批配置型家办，它们把配置海外对冲基金当成一种基础的投资方法。这有点像投美股指数。长期看，它似乎总是在涨，但落到某一个具体时间段，收益和持有体验会很不一样，人最后得出的判断也可能完全不同。晚点：你认为普通投资者应该如何与这个新常态共存？刘迪凡：第一，不要市场热点在哪里，你就往哪里跑。对于一些小白来说，霍尔木兹海峡可能都是两个星期前才弄明白在哪里的，这样追热点有什么用呢？就像去年大家都在算关税，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但这些热点很快就会消失的。第二，要建立自己的判断标准，想想你的能力圈你的护城河是什么。哪怕你经过重重筛选找到了一个基金经理，如果你相信他，那干嘛还要去听一个免费的 Ray Dalio 呢？越是免费的，越不能盲从，我是非常不感冒那种用上下 5000 年、上下 500 年去拍人类的未来，太极端的叙事都是为了博人眼球的。晚点：那要怎样才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情绪牵着走？刘迪凡：这些年我越来越觉得，只有在一个地方待得足够久，才更容易看到 Alpha 机会，也就是别人恐慌、你敢贪婪的那个时点。不能一跌就跑，看到别人赚钱了再回来，这样往往两头挨打。还有一点，就是赚钱的时候要主动分散，而不是继续 All in，因为很多机会本质上都有周期。比如，我们这几年一直在美国生物技术、能源电力、日本事件驱动等领域持续深耕，慢慢看到的 Alpha 机会也越来越多。工具箱越丰富，回报才越有机会做得更稳。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":181,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}